企业重大投融资行为风险论文

摘要：通过建立修正KMV模型对30个省级区域和306个市级区域2020—2023年城投债违约概率进行了测算。下面是小编精心推荐的《企业重大投融资行为风险论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

企业重大投融资行为风险论文 篇1：

城投债信用风险的传导机理与预警系统研究

【摘 要】 城投公司的数量及城投债的规模不断攀升，随之暴露的信用风险与由此可能引起的财政风险、金融风险等问题愈发引人关注。文章从我国城投债信用风险的现状出发，分析了城投债融资中信用风险的宏观经济和行业因素、平台公司基本经营及财务状况、债务主体增信措施等主要影响因素及其内在关联，进而从纵向与横向两方面对城投债的传导机理进行研究，并尝试从设计原则、要素及框架、实施与评价的角度构建城投债信用风险预警系统，以此提出积极引导城投债向市场化转型、落实债务管理责任制等城投债信用风险的管控策略，为我国债务风险的防范控制起到引导作用，促进债券信用市场的健康发展。

【关键词】 城投债； 信用风险； 传导机理； 预警系统

一、引言

近年来，随着地方政府债务规模不断扩大，地方政府的债务融资行为及其信用风险问题倍受关注[ 1 ]。2010年国家审计署针对省、市、县三级政府的债务审计结果显示，地方政府（不包括乡镇政府）债务规模为10.7万亿元。从国家审计署在2010年至2013年对全国政府性债务审计的对比来看，我国在此阶段的地方政府性债务增长异常迅猛。《预算法》在修订完成之前，明确规定地方政府不得举债，为了解决公共基础设施等公益类项目的筹资问题，地方政府只能通过间接方式筹措资金。2013年审计署的政府审计数据再次表明，截至2012年底银行贷款同比2010年下降了5.6%，债券则增至62.32%，由此可见，城投债代替银行贷款成为地方政府举债的主要途径。

地方政府为了攀比GDP增长率和领导政绩，大量建设形象工程、政绩工程，资金需求的缺口靠融资平台债务来填补[ 2 ]，而这些债务最终都将以显性或隐性方式形成各种政府债务[ 3 ]。巴曙松[ 4 ]认为地方政府融资平台融资状况很不明确且存在很大的系统性风险，不仅仅是商业银行无法完全掌控，就连地方政府也无法彻底明晰投融资平台的负债情况。城投公司为地方政府进行地方基础设施建设筹集资金，成为地方政府的代理人[ 5 ]，如果城投公司经营失败或面临破产，它背后的地方政府就要为其所欠债务买单[ 6 ]。張超[ 7 ]认为土地财政、城投债与地方经济增长之间存在利弊关系。地方政府大规模举借债务可能是因为债务资金监管系统不完善、债务融资使用途径不透明及债务风险管控缺乏约束机制。

在中国地方政府债券市场方兴未艾的背景下，城投债规模不受控制地与日俱增，随之暴露的信用风险及由此引发的财政风险等问题备受瞩目。若此时对城投债的信用风险问题不加以研究和管控，将来的债券市场将面临危机。虽然最新的中央文件已经将融资平台新增债务隔绝于地方政府债务范畴，但城投公司已经发行和尚在运行中的城投债仍然必须引起重视。鉴于此，本文选择城投债为研究对象，对城投债的信用风险影响因素展开分析，进而对城投债的传导机制进行研究，并尝试构建城投债信用风险的预警系统，为债务融资信用风险的前期预防和后期治理献计献策。

二、我国城投债信用风险的影响因素及传导机理分析

（一）我国城投债信用风险的现状及影响因素

1.我国城投债信用风险的现状

我国城投债突出的特点是信用级别高且收益率高，这是因为发行城投债的主体一般是地方政府或诸如城投公司的代理机构，且城投债的还本付息以地方税收收入作为隐性担保或者投资项目产生的现金流入作为收益。由于城投债发行规模迅猛增长，发债主体的债务累积与日俱增，这表明发债主体的偿债能力正在下降，其信用评级也应该逐步下移，但是信用评级公司给各地城投公司评级时均为一致的高等级，这对投资者而言无疑会造成虚假暗示，从而进一步扩大城投债的信用风险。

我国城投债的信用状况错综复杂，且信息不对称现象十分显著，外部投资者存在信息劣势。而城投公司在管理上存在漏洞，管理的责任部门不明确，部门之间相互推诿，遇到障碍时没有管理部门统一调度，这说明城投公司管理中存在责权脱节问题。在地方投融资平台的内部管理协调机制都没有健全的情况下，城投债已经大行其道，如果真的发生偿债困难的情况，部门之间将相互推责，根本无法及时管控风险，那么城投债信用风险可想而知。

2.我国城投债信用风险的影响因素及内在关联

我国城投债信用风险的影响因素包括宏观经济和行业发展、平台公司基本经营及财务状况、债券主体增信措施、地方政府财政收入和债券主体信息披露，以上五点城投债信用风险影响因素之间的关系如图1所示。

由图1可知，城投债信用风险的影响因素间存在着错综复杂的关系，宏观经济和行业发展为系统风险，因此它的影响较为广泛；发债企业自身的财务状况对城投债信用风险的影响较大，为了减弱这种风险，发债企业往往采用各种增信方式，其中由政府进行信用担保让投资者最为安心。政府以土地或其他固定资产为发行的城投债进行隐性担保，则城投债的信用风险转移到当地政府，而当地政府能为城投债兜底，主要还是依靠财政收入，那么，投资者的注意点就转移到地方政府的财政收入上。由于信息的不对称性，绝大部分投资者无法得到可靠有效的地方政府财政水平信息，因此，地方政府能否进行真实全面的信息披露极大地影响了城投债的信用风险，只有保证地方政府信息披露的透明化，才能更多地降低城投债融资的信用风险。

（二）城投债信用风险传导机理分析

由我国城投债信用风险的影响因素及内在关联可知，城投债的信用风险很大程度上由地方政府的财政收入作保障，政府以土地或其他固定资产为城投债进行担保。地方政府财政收入水平、城投公司的财务状况、债券主体的信息披露及城投债发行规模等因素驱动着城投债风险从城投公司向政府等处传导和转移。

1.城投债信用风险的纵向传导

城投债的信用风险受宏观经济和行业波动影响。当地区经济发展繁荣时，城投债的发行主体由于较好的经营环境会产生较好的经营业绩，城投公司违约的可能性就相对降低；当地区经济下滑萧条时，城投债的发行主体由于市场环境的恶化会造成不良的经营后果，城投公司违约的可能性增加。现阶段，虽然法律法规对发债主体进行了严格规定，但城投公司主营业务特点是投入高、期限长、盈利较弱。面对巨大的资金需求，很多城投公司通过虚报账目来达到发行债券的要求，于是加大了信用风险。

对于城投债信用风险的传导，除考虑宏观经济波动、城投公司的经营状况外，还会看重地方政府财政收入。我国多数地方组建的投融资平台以政府信用向银行贷款或者发行债券来为城市基础设施建设项目补足资金，而这些项目的盈利能力很差，因此城投公司的偿债资金主要来自地方财政收入，如税收收入等，那么城投公司债务融资的信用风险就会很大程度上由地方政府的财政收入作保障[ 8 ]。而且，政府较少参与地方投融资平台的管理，更难防控其信用风险，投融资平台产生的信用风险就会转移到地方财政[ 9 ]。城投债信用风险的纵向传导过程如图2所示。

由图2可知，由于城投债的增信措施主要是政府提供担保，所以政府成为城投债风险最后的承担者。当城投债到期时，如果城投公司由于某些原因无法按时清偿债务，那么就会产生逾期债务，此时风险就转移给了地方政府，经过逐年累积，地方财政的负担就会不断加重。如果地方政府频繁违约，不按时清偿债务，就会导致政府公信力下降，无法筹集到新资金，而地方政府还面临旧债务的清偿责任，此时中央政府就会履行兜底责任，那么这些债务就转化为中央政府债务，不断冲击着中央财政的安全，很可能导致中央财政风险，从而引发全国性的债务危机。

虽然自2014年以来发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等一系列文件，融资平台的融资功能将被彻底取消，但是只有在城投公司全部清偿完存量债务和后续工程的债务以后，才能完全剥离城投公司的政府融资功能，而这一过程短时间内难以完成，因此城投债的信用风险仍然会对政府产生影响。

2.城投债信用风险的横向传导

城投债除了沿财政体系纵向传递外，还可以进行横向传递，发行方提供第三方担保等担保方式对城投债进行债券增信也对城投债产生重要影响。而我国债券市场信息不透明的问题较为严重，债券主体的披露周期多为一年，在此期间，许多重要信息无法及时披露，投资者无法得到有效信息，不能做出正确及时的决定，从而可能产生重大损失。例如，目前我国城投债的发行主体资质正在下沉，信用评级虚高等情况，城投公司都没有及时披露给债券投资者，这样容易促使城投公司尝试一次性博弈，即不披露对本公司不利的信息，而选择一次性违约。如果城投公司在城投债到期时无法偿还，则会引发信用风险，造成投资者损失惨重。这种情况下，城投债的信用风险就会通过横向传导传递给投资者，具体传导过程如图3所示。

由于城投债相对而言风险较小，再加上信用评级公司评级时一致的高等级，造成城投债备受投资者的青睐。但是随着城投债代替银行贷款成为地方政府举债的主要途径之后，城投债的举债规模逐步扩大。与此同时，城投债的还款压力与日俱增，债务负担严重。一旦城投债不能按时清偿债务，那么投资者将首当其冲，其利益必将受到损害，从而影响投资者的信任感，更有甚者将造成政府公信力下降，产生一系列不良后果。由于城投债的资金主要用于地方基建项目，如果发生违约，可能会造成其后续资金不足，使基础设施和其他公共项目的建设难以为继[ 10 ]，影响正常的社会经济生活，并且信任感的破坏近乎不可逆，想要挽回公众的信任将付出极大代价，因此，如果城投债不能清偿债务，势必对投资者造成冲击，从而引发社会风险，影响整个社会的稳定。

三、城投债信用风险预警系统的构建

截至2013年6月底，全国建立了债务风险预警制度的省、市、县级城市分别有18个、156个和935个；另外，建立了偿债准备金制度的省、市、县级城市分别有28个、254个和755个，总共准备金余额有3 265.50亿元。时任中国财政部部长楼继伟2014年1月23日表示，要建立规范合理的政府债务管理及风险预警机制。

（一）城投债信用风险预警系统的设计原则

考虑到公共事项的收益范围和信息产生传递的复杂性和不确定性、政府与公众间信息的不对称性等问题，设计城投债信用风险预警系统时需秉持以下原则：

1.实时监测

确保城投公司每个时间段的行为都进行监控，每一种类型的数据都得到记录。考虑到监测信息传递的时间，可以设定时间段，规定每天、每周、每月、每季度内数据的传递次数。对于城投公司的信息数据监测不能笼统，也可以分时间段进行统计，确保每个数据能有精确的发生时间。

2.可靠准确

不仅仅要抓住城投公司债务融资的各方面数据，而且要重视数据的可靠性和准确度。每个数据要保证有精确的时间点，每个数据也应有监测的来源，有查证的依据，先确认准确才能记录在案。

3.及时报警

城投公司的债务融资监控不只是为投资者提供详细准确的数据，让投资者随时了解城投公司的经营状况和信用风险状况，更重要的是当城投公司的债务融资超出预警限制时，即可能发生信用风险时，该系统能及时发出警报，为城投公司及债券投资者提供参考。

（二）城投债信用风险预警系统构成要素及框架

1.事权与支出责任相配合制度

自财政分权以来，地方政府的财权往往无法负担事权的需要，地方会通过投融资平台迂回借债。如果划清中央与地方事权和支出责任，让地方政府在政府职能转变的前提下，合理规范政府与市场的职能，由地方政府为地方债的发行提供担保，并做好城投债转型工作。在中央下放事权给地方政府的同时，合理配置财力，且适度加强中央事权和支出责任，从而减轻地方政府的财政负担。

2.政府性债务报告制度

目前关于政府性债务的数据多以统计的方法获取，这其实是有失偏颇的，通过统计手段甄别负债，为数据造假提供了可能。财政部发布了一系列准则制度及征求意见稿，加大了对政府性债务的监管力度，政府会计准则制度的建设与实施将为地方政府债务的核算与报告提供方向。地方政府应该按照相关制度规定清理账目，展开债务甄别工作，编制政府性债务报告，不仅要有确切数据，还要有数据的分析、现在的评估、未来的预期等内容，并且需要由上级部门进行审核和意見反馈。

3.債务融资信用风险的监测指标体系

本文在前人研究的基础上，选择“负债率”“债务率”和“偿债率”三项为暂时的监测指标，对政府性债务的规模、结构和安全性进行实时监控、自动评估和动态反馈。其中城投债的负债率指城投债余额与当年地方政府生产总值的比例，债务率指城投债余额与当年可支配财政收入的比例，偿债率指年度还本付息额与当年可支配财政收入的比例。

本文以客观准确反映城投债债务融资信用风险状况及精确预测城投债风险趋势为目的，构建城投债信用风险预警系统，具体框架如图4所示。

该城投债信用风险预警系统将连续、系统地监测发债主体状况、债务规模、发债结构及债务安全性等，从而及时发现规模风险、结构风险、偿债风险等风险来源，掌握各类风险的程度和趋势，并为城投公司发出相应报警信号。

（三）城投债预警系统的实施与评价

防范城投债信用风险，首先要控制城投债的发行规模，只有控制了发债规模，才能管控未来的负债水平，减轻未来政府的负债压力。目前，我国城投债在历史上的违约数据鲜有，在此情况下，KMV模型在债券违约概率测算、适度发行规模预测上具有适用的匹配度，政府可以根据历史财政收入及未来财政收入的预测对未来城投债违约率和安全发债规模进行预测，建立简单实用的城投债信用风险预警系统，及时发现债务风险隐患，防范于未然。

对于地方政府财政风险的防范，地方财政负债核算的完善和信息披露的透明化必不可少。地方政府债务猛增的一部分原因就是地方政府没有披露完整、全面、准确的负债信息，投资者无法对地方政府的实际债务担保能力进行准确判断。因此，在建立城投债信用风险的预警系统时，地方财政负债核算和信息披露机制的完善也可作为重要的一部分，二者可增强城投债的外界监督，从而有效防范地方财政风险。

四、城投债债务融资信用风险的治理对策

近年来我国针对债券市场一系列法律法规的出台进一步完善了债券市场的结构和管理机制，这将极大地鼓舞投资者的认购热情，为了及早防范城投债信用风险，本文为城投公司及政府提出配套治理对策。

为响应国家相关政策要求，城投债应该积极进行转型，向市场化的方向发展。在此基础上，城投公司应积极做好举债融资机制的规范工作。一方面鼓励城投公司适当开展PPP项目，引入社会资本，将城投债转为市场化企业债，这需要增强城投公司自身的偿债能力；另一方面对于最终仍需地方政府偿还的债务，城投公司可通过政府债券置换的有利形势降低利息负担，优化期限结构，从而达到化解城投债信用风险的目的。

除此之外，还应落实地方政府性债务管理责任制[ 11 ]，明确偿债主体，划清发债人责任，更新城投公司绩效的评估形式，避免因为个别领导的绩效追求而盲目举债。从城投债的发行主体、发债方式、发债规模、资金用途和偿债机制等方面严格把关，将城投债的发债和使用责任落实到人。并且要求地方政府严格执行预决算制度，在本级预算管理中详细记录政府的新举债数量、举债缘由、融资去向和项目收益等，加强对预决算执行情况的内部监督和外部监督，规范地方政府债务管理的追究责任制度；更新城投公司领导的考核指标，将债务负担率、债务偿还率等列入考核指标。另外，在事后要跟踪调查，发现存在的问题要追究到人，坚决执行此项规定，从严治理。

五、结束语

本文通过探讨我国城投债的基本情况，剖析了城投债信用风险的主要影响因素和传导机理，在如今城投债转型的背景下，分析城投债的信用风险依然有着重要的现实意义。在此基础上从安全发债规模入手，建立城投债债务融资的信用风险预警系统，提出相关风险防范和治理对策，包括规范城投公司举债融资机制，坚持按照中央指示清理和规范投融资平台公司，禁止地方政府的违规担保，落实债务管理责任制，将责任落实到人，加大责任制的外部监督，对超出支出计划的资金需要重点跟踪，及时汇报资金使用进程和项目完成情况，以期为城投债信用风险的治理、债券市场的规范、政府会计改革献计献策。目前正是城投债转型的关键时期，国家也对地方政府融资担保清理工作、融资平台公司融资管理等提出了新的要求，城投债的转型路径设计等问题亟待进一步深入研究。

【参考文献】

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[3] 郭玉清.逾期债务、风险状况与中国财政安全：兼论中国财政风险预警与控制理论框架的构建[J].经济研究，2011（8）：38-50.

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[10] 黄芳娜.探讨我国地方债的风险成因及其防范措施[J].会计之友，2010（12）：33-34.

[11] 崔治文，刘丽，周世香.地方政府债务风险的形成机理与规避[J].会计之友，2012（8）：75-77.

作者：潘俊 徐颖 刘玉峰

企业重大投融资行为风险论文 篇2：

我国城投债信用风险研究：动态演化与区域特征

摘 要：通过建立修正KMV模型对30个省级区域和306个市级区域2020—2023年城投债违约概率进行了测算。研究发现：（1）就整体而言，我国省一级出现城投债违约的概率相对较小， 但在地级市层面，我国部分城市在未来几年可能持续面临着较大的城投债偿付压力，城投债风险化解刻不容缓;（2）就时间演化而言，我国城投债违约概率存在逐步上行趋势，在假定情景下，未来三年我国有接近一半的地级市可能面临着不同程度的城投债违约压力，未来我国城投债风险存在逐步扩散的可能性;（3）区域特征上，测算结果表明，就我国城投债偿付压力来看，东部面临较大偿债压力的城市分布相对更为集中，而西部面临偿债压力的城市更多，数量更大，但分布相对更为分散。为避免城投债违约带来的負面问题，城投债债务化解应当尽快依据各地区不同情况有针对性地予以解决。

关键词：城投债;KMV模型;违约概率

基金项目：北京外国语大学“双一流”建设科研项目“重大突发事件下我国对东盟国家跨境直接投资的金融风险和对策研究”（SYL2020ZX010）;中央高校基本科研业务项目“基于期望效用-熵模型的我国外汇储备资产结构优化研究”（2021JJ020）。

[文献标识码] A      [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2022.001.007

城投债是因我国地方政府难以自行发行政府债券大背景下的产物。而在2008年次贷危机发生后，政府显著加大了逆周期调控的力度，地方融资缺口放大，地方政府通过融资平台筹措资金的需求显著加强，同时，相对宽松的货币政策和较为宽松的监管环境也为地方融资平台的膨胀创造了客观条件，作为地方政府推进城镇化重要资金来源的城投债也就因此而迅速膨胀。

城投债带来了资金的同时，也带来了麻烦。2014年政府部门债务杠杆率达到了57.8%，地方政府债务规模的过度膨胀引发了国家警觉。2014年表决通过的《中华人民共和国预算法》明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能”，至此，在法律层面上新增城投债务已经不能以财政资金偿还债务。此后，2015年12月颁布的225号文、2016年10月的88号文、2017年的50号文也分别对地方政府债务处置作出规范。频繁出台的监管政策，体现了监管层防控地方债务风险的决心和态度。

客观上讲，地方政府融资平台公司所承担的项目多数盈利能力不佳，这也直接导致不少城投公司自身“造血”能力堪忧，难以独立运行。这种情况下，城投公司只能借助于地方政府国有资产注入或财政补贴等形式来为城投债偿付提供一定保障。无论从业界实践还是学术理论上看，城投公司与地方政府仍有着千丝万缕的联系。李扬等明确指出，城投企业的三张财务报表仍与地方政府密切联系，从资产负债表看，资产项目中的应收预付款项、存货、固定资产和在建工程均与土地开发及基础设施建设高度相关，尤其是与政府有关的应收账款和其他应收款普遍规模较大;从利润表看，主营业务收入大量涉及土地开发收入、代建基础设施收入和公共事业收入，而且利润总额对地方补贴的依赖较高，集中反映在“营业外收入——政府补助”科目当中;从现金流量表来看，除了筹资活动、经营性活动产生的现金流外，投资性活动产生的现金流也与地方政府密切相关[1]。从这一点看，城投债问题仍对地方财政形成一定压力。

需要注意的是，城投债所带来的压力在不同地区间分布并不一致。如图1所示，单就规模而言，仅从省一级层面来看，到2020年末我国城投债存量规模已经达到10.6万亿，其中存量规模最大的江苏省规模已经超过2万亿元。与之相对应地，经济规模略大于江苏的广东省债务存量规模则为3 993亿元，二者之间存在巨大差距。因此，城投债偿还带给不同地区、不同省份、不同城市的压力并不相同。

与此同时，新冠肺炎疫情暴发以来地方财政压力进一步加大，同时城投债发行进一步膨胀。在疫情的骤然冲击下，我国经济增长一度面临较大考验，税基出现萎缩，叠加减税降费政策以及疫情下的免税政策，各地方财政收入出现困难;按照财政部公布的数据，与之相对应，地方财政抗疫工作相关的支出却显著增加，财政部公布的数据表明：2020年全国一般公共预算收入182 895亿元，同比下降3.9%，与此同时全国一般公共预算支出却同比增长2.8%，达到245 588亿元，财政收支矛盾进一步显现。从以上情况看，对我国城投债信用风险进行时间和空间上的刻画把握是非常有必要的。

一、文献综述

在地方政府的信用风险度量研究上，相关文献大致可以划分为两类。

一类文献主要是基于指标的风险度量方法。整体来看，这一类文献大致基于财政收入、负债率、偿债率等一系列指标，采用多元回归、因子分析、层次分析等不同实证方法，以图对地方政府还债能力作出评估，其实证结果高度依赖于指标选取。在国外市政债研究上，佩德罗萨（Pedrosa）、费舍尔（Fisher）通过实证研究得出结论认为，债务期限结构、流动性环境、经济增长、债券评级等一系列因素都会对市政债的信用风险和发行定价产生显著影响[2-3]。中国工商银行投资银行部课题组也从负债率[4]、债务率、利息支出率、担保债务比重入手，对我国31个省、自治区、直辖市地方债务风险进行了定量刻画，得出了我国地方政府债务风险可控的结论。此后，缪小林和伏润民[5]、丁继平[6]或直接基于债务本身规模和期限结构，或将地方城投平台财务情况纳入风险刻画指标，都对我国地方债务风险量化做出了努力。当然，也有研究考虑构造更加复杂的债务风险刻画指标。例如，郭玉清等就设计出采用客观熵值法量化省级债务风险的分层指标体系，测算2005—2012年省域财政偿债能力[7]。

另一类文献则基于数学模型的风险度量方法展开研究。早在1974年，莫顿（Merton）就通过改进期权定价模型分析了美国存款保险安全性[8]，自此开创了现代信用风险度量模型。基于这一基础，在微观风险判断上，业界提出了一系列模型，例如摩根（Morgan）的信用度量模型（Credit Metrics Model）、KMV 公司的信用检测模型（KMV模型）、麦肯锡的信用组合（Credit Portfolio View Model）模型以及瑞士信贷的信用风险附加模型（Credit Risk+ Model）等。与此同时，也存在大量研究采用CCA模型的研究思路，试图将这一理论引入到宏观研究当中。例如，格雷（Gray）等[9]以及格雷和乔布斯特（Gray & Jobst）[10]通过建立国民经济各部门基于市场数据的资产负债表，将CCA模型应用于分析宏观金融风险在国民经济各部门间传导扩散机制。国内苟文均等[11]、刘磊等[12]也沿着这一思路对我国宏观债务风险进行了初步研究探讨。

在诸多研究当中，韩立岩等另辟蹊径，将城投债问题与基于期权定价的上市公司估值模型相类比，其研究把财政收入作为被解释变量，实现将KMV模型引入到地方债务问题的分析研究当中[13]。自此之后，KMV模型开始大量应用于地方债务问题的研究。曹萍建立了地方政府债券违约风险分析KMV模型，并选取0.4%的风险临界值对各省、直辖市的城投债风险进行研究[14]。类承曜和王星祺则从微观出发，在KMV模型的基础上强调了普通非上市企业和城投平台双重属性[15]。顾巧明和邱毅[16]、杨洁[17]、张思云等[18]、杨姚静[19]等人也以不同的省市为例，纷纷尝试了构建KMV模型来度量地方政府债务风险。而在地方政府债券发行逐步放开后，学者们将研究的焦点转向了地方政府一般债和专项债的研究。张海星和靳伟凤[20]、徐蕾和刘小川[21]、洪源和胡争荣[22]、何德旭和王学凯[23]等均从不同角度切入，应用修正KMV模型对地方政府一般债和专项债安全性进行了研究，得出的结论普遍较为乐观。

总体来看，在城投债监管政策大幅调整后，囿于城投债定位的调整，对于近年来城投债风险情况的刻画较为缺乏，这与持续膨胀的城投债规模形成了鲜明对比。另外，纵观国内使用KMV模型研究地方政府债务问题的文献多局限于省一级的分析，我们也将尝试应用可得数据从省市两级对城投债违约风险进行研究，以求对城投债违约风险的未来动态演化趋势及区域分布特征有一个更为全面的认识。

二、模型推导

KMV的建模方法脱胎自期权定价公式，其基本思想是，债务偿还的风险主要来自债务人持有的偿债现金流的波动，一旦我们明确了偿债现金流变动所遵循的规律和模型，也就可以据此刻画债务人违约的可能性。如果我们转换角度，将债务看作债务人售出的一个看跌期权，那么当债务到期时，如果债务人的偿债现金流可以完全覆盖到期债务额，债务本身就是安全的，而一旦偿债现金流小于债务额，企业就将无法完全偿还相应债务。

首先，我们将公司股权所有者所持有的股权价值St看成是一份执行价格为D的公司资产的欧式看涨期权，则

韩立岩等通过改造KMV模型[13]，得出了对我国城投债风险测度较为适用的模型，这也为我们测度目前城投债风险提供了依据。

将KMV模型中的期权思想运用于城投债的信用风险评估，我们可以这样理解，在城投公司售出城投债这一“看跌期权”的同时，城投债的隐性担保方也将地方政府的部分税收权一并“转移”给城投债的购买者，一旦城投债到期，作为担保的“税收权”超过城投债偿付金额，城投平台就可以通过偿还债务“赎回”税收权。

首先，我们假设地方财政收入服从几何布朗运动：

如前所述，地方政府投融资平台公司高度依赖于地方政府财政收入，所以根据KMV模型的原理，在城投债到期时（到期日为T），当地方财政收入小于应该偿还的债券面值 ，地方政府就会违约，即地方政府违约的条件可以表示为：AT

对比原KMV模型和改造后的适用于城投债信用风险度量的KMV模型，偿债现金流主要源自地方政府财政收入，公司负债则等同于未偿付的城投债。当然，在实际中，地方政府财政收入作为偿债来源的收入必须是扣除掉一部分必要支出后的剩余部分，不可能全部用于偿还城投债。

三、数据处理及测算结果

本文首先对各省级行政单位偿债能力进行测度，并使用Matlab软件计算各省级区域城投债违约概率。

（一）偿债能力的样本数据

自2014年《预算法》实施以来，特别是《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府性债务风险应急处置预案》《地方政府性债务风险分类处置指南》《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等系列文件陆续发布以来，地方政府与城投平台之间的关系在法律政策层面已经发生了明显的转折，在各地早已用各种方式推进完成了隐性债务置换的背景下，严格来讲城投债的还款来源来自城投公司的运营收益，地方政府理论上不再对城投债负有偿付或担保义务。

但是，众所周知的客观现实是，城投债本身具有的“准市政债”属性决定了其偿付仍与地方财政状况存在着种种联系。正如，刘东民所指出的，“由于存在政府的隐性担保，实际上城投债最坚实的偿债机制是政府的财政收入——这在中国是众所周知的”[24]。这也就决定了到目前为止，无论是城投债投资实践还是学术研究，仍将地方财政状况作为城投债安全性分析的决定因素。

在地方财政状况的具体刻画上，我们采用预算内账户各省一般公共预算总收入作为计算起点，这一指标包括了地方一般公共预算收入和中央对地方的税收返还等转移性收入。同时根据现有文献情况，学术界普遍认为地方政府财政收入必须扣除必要刚性支出以后才能作为偿债的收入来源。一般来说，狭义刚性支出包括：一般公共服务支出、教育支出、社会保障和就业支出、医疗卫生与计划生育支出。我们按照各省一般公共预算总收入扣减狭义刚性支出作为地方政府对城投债的可偿债财政收入。从CEIC数据库得到30个省、自治区、直辖市2010—2019年财政收入和支出数据，并依据地方收入可偿债界定标准和修正KMV模型中公式（14）和公式（15）计算得到各省份可偿债财政收入的波动率和增长率。

（二）债务规模的推算

本文对2021—2023年城投债违约风险进行分析，首先需要对2021—2023年城投债还本付息规模做出预测。已知到期债务计算公式为：

式中∑MV是未到期债务余额，rt-1是未到期债务的票面利率，MVt是到期债务，Vt是到期债务的票面利率。

在债务余额和本金偿还上，Wind数据库已经提供了到2020年末各省债务余额和未来到期结构情况，而对于2021—2023年情况则需要我们估算新发行规模和新发债务的期限结构。对于2021—2023年新发行债务规模，我们以2016—2020年各省每年新发行城投债规模的五年复合增速作为2021—2023年城投债新发行债务的增速水平。同时，对于新发债务的到期期限结构，我们假定2021—2023年各省新发行的城投债期限结构均与本省2020年新发行的城投债结构比例完全相同。这样，在明确了2021—2023年每年新发行债务规模估计水平和新发债务的到期期限结构下，我们可以推算2021—2023年每年到期债务规模和债务余额水平。

对于利息支出，我们首先需要明确各省平均票面利率水平。依据Wind数据库提供的2020年末全部城投债详细信息，可以得到全部城投债的发行规模和票面利率。在这一基础上，我们以债项发行规模乘以票面利率作为单只城投债付息规模，汇总后就可以得到各省当年利息支出，再除以2020年初各省城投债余额得到2020年各省城投债平均票面利率水平，并假定在2021—2023年各省城投债平均票面利率不变，各省均按照债务余额乘以平均票面利率水平支付利息。在这一过程中，为了简化计算，假定付息日均为年末，不再进一步考虑具体发行日期问题。

需要注意的是，考虑到城投债与地方财政之间偿付关系在法律政策层面并不明确，这种情况下，偿付的第一责任主体并非地方政府，而应该是以城投平台为主的企业主体，城投债债务压力对地方政府而言多以隐性形式存在，假定城投债全部由地方财政予以偿还可能有失公允。考虑到目前尚缺乏对于城投公司运营能力较为全面翔实的微观数据，我们出于谨慎考虑，假定城投债还本付息规模当中由地方财政负担的比例分别为30%、70%、100%，以三种不同情况分别作出测算。

根据修正KMV模型中的公式（16）、（17）和可偿债财政收入、财政收入增长率及波动率、到期债务还本付息额测算规模等，我们计算得到了2020—2023年30个省份的违约概率情况。

如果参考何德旭和王学凯的划分标准[23]，以违约概率超过10%为高风险地区，以违约概率介于0.5%和10%之间为中风险地区，以违约概率低于0.5%为低风险地区，那么，即使城投债偿付压力全部由地方政府承担，绝大多数省份仍将处于中等风险水平，仅有福建省（2023年12.45%）和江苏省（2022年13.76%，2023年19.57%）违约概率高于10%，城投债处于较高风险状态。也就是说，从整体上看，我国省级城投债违约风险并不严重。

从区域结构来看，通常学者们认为我国中西部地区债务风险相对较高，而东部经济相对发达地区的债务违约风险则较小。但明显与传统直觉不同的是，无论在哪种情景下，江苏、福建、天津等东部省份均出现一定的违约风险。事实上，从目前Wind数据库公布的城投债债务存量水平看，仅以江苏为例，截至2020年末，江苏省城投债存量规模已经达到了2.09万亿，在各主要省份当中遥遥领先。庞大的存量债务规模是导致东部省份债务风险较高的最主要原因。与之相对比，尽管中西部省份财政情况相对东部较为薄弱，但存量债务规模也相对更小，这直接造成反映在违约概率上的区域差异。

从时间演变来看，我国城投债违约概率存在逐步上行趋势。仍以地方政府100%负担城投债偿付假定情形来看，在2021年，全部30个省份当中仅有5个省份位于中等或高等违约风险水平，到2022年則为12个，至2023年，这一数字进一步上升到17个。这也就是说，在保持我国城投债发行速度和结构的情况下，我国城投债偿付压力随着时间推移逐步加大，违约风险出现一定的扩散趋势。

四、进一步讨论：地级市城投债偿付压力测算

以上测算中，违约概率的计算过程都以省级行政单位作为基础，市级城投公司发行的城投债风险实际被平均化，这可能造成部分地区违约风险被低估。实证结果表明，省级出现城投债违约的概率相对较小，但各个省级行政单位样本包括的不同区域内城投债违约风险有低有高，那么我们就有必要进一步考察省级以下各地级市对城投债的偿付能力。

考虑到数据来源问题，我们对于原始数据处理方法做了调整，可偿债收入方面，由于缺乏地级市一级财政支出的详细情况，难以计算各城市刚性支出水平，这里我们参考既有研究的处理方法（如张海星和靳伟凤）[20]，简单由CEIC数据库取各城市2010—2019年一般公共预算收入的50%作为各市的可担保收入水平。在还本付息规模上，Wind数据库提供了各城市截至2020年末存量城投债的到期情况，由于各地级市城投债发行并不连续，我们不再考虑新发债务问题，仅考虑截至2020年末各地级市存量城投债的还本压力，同时出于简化计算的考虑直接假定城投债100%由地方财政负担。这样，得到了306个地级市可偿债收入和城投债存量及到期情况的数据，代入修正后KMV模型即可得到各地级市在2020—2023年城投债违约概率。

如果我们仍然按照违约概率超过10%为高风险地区，以违约概率介于0.5%和10%之间为中风险地区，以违约概率低于0.5%为低风险地区，那么整体来看，我国2021年各地级市中处于中高违约风险的城市为98个，占全部样本的32.0%，而到2023年，这一比例已经上升为147个，占全部样本48.0%，也就是说，在假定情景下，未来三年我国有接近一半的地级市可能面临着不同程度的城投债违约压力。同时，从区域分布上，在地级市层面，位于西部地区的高违约风险城市大致一直占一半，位于中部和东部的城市大约各占四分之一。一旦我们将这一分布情况与省级的城投债违约概率测算结果相结合，那么不难发现，二者分布存在较明显的不同。这样的测算结果表明，就我国城投债偿付压力来看，东部面临较大偿债压力的城市分布相对更为集中，从而对省一级财政产生了一定压力，而西部面临偿债压力的城市更多，数量更大，但分布相对更为分散。事实上，从2020年到2023年，在高违约风险城市中，江苏分别占有6、8、8、11个，是分布最为集中的省份，其中镇江、连云港等城市长期面临较高城投债违约压力。

另外，我们也列出了2020—2023年306个城市中城投债违约概率最高的十个城市，从中不难看到，违约概率最高的前十个城市总体相对较为稳定，如镇江、连云港、南宁等城市在2020—2023年持续面临着较大的城投债偿付压力，且违约概率始终处于80%以上水平，这也就表明，尽管我国省级违约概率水平尚属可控范围，但就市一级情况而言，部分城市城投债风险已经极为明显，在持续的监管高压之下，我国城投债风险化解任务仍然任重而道远。

需要特别说明的是，在我们的模型中，可担保地方政府财力的比例，是在极端情况下政府需要拿出这一比例的资金用于偿还债务，并不意味着在正常情况下政府真正需要拿出这么大比例的财力来偿还债务，也因此，我们所测算的债务违约概率仅是对于极端情况的一种模拟，并不代表地方城投债违约的必然性。

五、结论及政策建议

本文通过建立修正KMV模型对30个省级区域和306个市级区域2020—2023年城投债违约概率进行了测算。研究发现：一是就整体而言，我国省级出现城投债违约的概率相对较小，在全部城投债均有财政予以担保的情况下，极个别省份处于高违约风险状态，风险水平整体可控，但就市级而言，我国部分城市在未来几年可能面临着持续的城投债偿付压力，城投债风险化解刻不容缓;二是就时间演化而言，我国城投债违约概率存在逐步上行趋势，仍以地方政府100%负担城投债偿付这一假定情形来看，在2021年，全部30个省份当中仅有5个省份位于中等或高等违约风险水平，到2022年则为12个，至2023年，这一数字进一步上升到17个省份，同时在全部306个城市当中，2021年各地级市中处于中高违约风险的城市为98个，占全部样本的32.0%，而到2023年，这一比例已经上升为147个，占全部样本48.0%。也就是说，在假定情景下，未来三年我国有接近一半的地级市可能面临着不同程度的城投债违约压力，如果城投债膨胀规模保持不变，则未来我国城投债风险存在逐步扩散的可能性;三是区域特征上，不同地区城投债偿付压力呈现出不同的分布特征，与通常认识不同，我国省级区域中城投债违约风险相对较高的省份多数集中于东部地区，我国东部地区在省级层面存在着一定的违约风险，而在在地级市层面，位于西部地区的高违约风险城市大致一直占一半，位于中部和东部的城市大约各占四分之一。这样的测算结果表明，就我国城投债偿付压力来看，东部面临较大偿债压力的城市分布相对更为集中，从而对省级财政产生了一定压力，而西部城市面临偿债压力的城市更多，数量更大，但分布相对更为分散。

根据以上分析，本文提出以下几点建议。

第一，分区域采取多样化的债务风险化解手段。本文测算的违约概率发现城投债违约风险在不同区域间存在显著不同，那么，城投债债务化解问题就应当依据各地区不同情况有针对性地予以解决。目前来看，近年来我国去杠杆过程中，已经就地方债务化解问题形成了镇江模式、湖南模式等，其侧重点各有不同。

第二，提高金融机构风险定价水平，构建风险共担机制，将资源配置与风险配置匹配起来，同时激发金融机构建立强化风险定价能力的积极性。风险功能的缺失是导致目前金融体系效率低下的症结所在，那么强化金融体系风险定价能力就成为改革的一大重点。在金融供给端风险定价能力有所欠缺的背景下，需要加快引导市场建立合理的风险定价能力，按照金融资源与金融风险相匹配的原则，让风险在资源配置的市场化过程中得到分担，形成有效的风险共担机制，以化解金融“灰犀牛”并提高全社会应对风险的能力，而不要把“风险定价”做成“风险回避”。

第三，继续适度合并现有地方政府投融资平台公司，建立分类管理相关制度，控制城市投资债券风险水平。需要承认的是，城投平台作为我国地方政府建设的一个重要角色，对于地方政府资金运作是存在正面意义的，但过多的城投平台只会在债务飙升之后留下“一地鸡毛”。为此，我们建议，省级政府保留1～2家投融资平台公司以满足政府投融资的需要足矣。同时在城投平台合并的基础上，原投融资平台的债务有必要妥善处理，以避免逃废债可能带来的负面冲击。

第四，加快地方政府资产负债表的编制。地方政府资产负债表的编制工作有助于我们真正摸清地方政府“家底”。事实上，从2013年地方债务审计结果看，国家和地方层面审计结果存在一定差异，直接暴露了我国债务统计方面的问题。统计数据的混乱也直接导致我们难以对城投债偿付压力进行较为清晰的判断，对债务风险的事前管控也就缺少了坚实的判断依据。

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（责任编辑：丁忠兵）

作者：范德胜 邵兴宇 罗英丹

企业重大投融资行为风险论文 篇3：

我国地方政府投融资平台的债务风险研究

摘要：伴随着我国地方政府投融资平台的快速发展，地方政府的债务规模也开始急剧扩张。目前，各界对由此引发的债务风险乃至可能出现的严重的系统性风险颇为关注。本文对我国地方政府投融资平台债务风险的现状做出基本判断，分析了债务风险的表现形式及地方投融资债务增长的原因，并提出防范和缓解地方投融资平台债务风险的对策。

关键词：投融资平台；债务风险；财政风险

我国地方政府投融资平台的存在由来已久。2008年11月，为应对国际金融危机，我国政府实施了积极的财政政策，各地方政府投融资平台如雨后春笋般涌现出来。同时，各界对日渐庞大的地方投融资平台债务及由此引发的风险极为关注。鉴于此，本文分析了地方投融资平台债务的风险及其表现形式，剖析了风险形成的内外原因，提出了防范和化解风险的对策建议。

一、我国地方政府投融资平台债务风险状况

(一)地方投融资平台债务总量及其风险判定

地方融资平台的债务状况不透明是引发各界关注和担忧的原因之一。对地方政府负债余额和融资平台的债务规模，目前比较权威的地方政府及地方融资平台负债数据如下：根据央行的数据，截至2009年5月底，全国共有地方政府投融资平台3 800家左右，总资产规模约9万亿元。总负债规模5.26万亿元；据财政部财政科学研究所统计，2009年底地方融资平台负债约8万亿元；中国银监会主席在银监会召开的2010年第二次经济金融形势分析通报会议上说，2009年末地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元；中金公司研究报告估计，2009年末我国地方政府融资平台贷款余额(不含票据)约为7.2万亿元，其中，2009年净新增约3万亿元；高盛公司发布的报告称，中国政府2009年底总债务达15.7万亿元，约占2009年GDP的48％。我们认为，为维持2009年已启动项目的资金链，2010年地方融资平台不得不继续借贷，否则就会出现很多项目烂尾，使得风险提前爆发。2009年新增贷款中约有三分之一流向地方融资平台，按此结构推测，如果2010年给定的全年新增贷款计划为7.5万亿元，那么，2010年地方融资平台将增加约2.5万亿元贷款，再加上2009年底高盛公司发布的15.7万亿政府债务，则2010年我国政府债务余额为18.2万亿元。如果预计201 1年地方融资平台负债再添2.5万亿元，估计到2011年末，地方融资平台负债将会高达13万亿元(2009年底的约8万亿+2010年新增2.5万亿+2011年新增2.5万亿)。到2012年，很多三年期的中长期贷款到期，地方融资平台将迎来还款高峰期。按照当前的贷款规模测算，2011年全年地方政府还本付息总额约1.3万亿元，而2012年还本付息总额要接近2.7万亿元，届时可能有部分地方政府面临较大的财政支付压力，尤其是县级政府融资平台。特别指出的是，以上数据仅仅是我们的保守估计，并未将地方融资平台再次发行债券或中央再次代地方发行债券的可能性考虑在内。

根据上述分析，我们不难发现尽管目前我国政府债务负担率还在国际安全范围之内，但地方政府投融资平台债务的不断扩大将会加速政府负债规模累积的速度和程度。因而，目前地方投融资平台债务风险正处在拐点位置，风险虽尚未恶化，但已经在不断酝酿。

(二)地方投融资平台债务风险的表现形式

地方投融资平台建立初衷是依托政府拥有的优质资源，借助更加市场化的手段，实现地方产业调整、满足城市基础设施的投资需求，一旦地方投融资平台出现债务风险将不仅仅是融资平台本身的偿债风险，而是融资平台将其自身风险表现为多种形式，演变和波及到其他领域，产生一系列风险，多种风险互相影响、互相转嫁，最终形成系统性风险，酿成严重的后果。

1　金融性风险。地方政府融资平台主要以政府所拥有的土地作质押进行融资，靠综合收费能力而非项目自身的收费能力偿还债务，这有可能造成地方融资平台还款能力欠缺、银行产生不良资产等问题。2010年中国银监会已把地方融资平台风险列为银行业三大风险之首。根据中国银监会的统计，全国各级政府投融资平台负债中绝大部分来自于银行贷款。政府投融资平台总体上负债率都相当高，负债率普遍超过80％或者更高。在实际操作中，往往是由政府投融资平台公司统借统还，责任主体十分模糊，因为往往贷款使用人是建设单位，大多数投融资平台公司对项目建设和资金使用都不实施管理，项目的最终受益也不属于平台公司，贷款资金实际上完全脱离借款人监控，如果出现偿还问题，银行实际上难以进行顺利的追索，将会出现大量的不良贷款，引发银行的金融风险。根据沈明高和彭程的估算，地方融资平台的不良贷款比率约为20％左右，假设2011年银行贷款余额为55万亿元人民币，到2011年底不良贷款占比或为4.4％。据此估算，2011年底地方投融资平台导致的银行不良贷款有可能达4 840亿元人民币。

2　管理性风险。目前，地方政府财政收入中有相当一部分来自于地方土地出让收入和房地产税收。以2010年为例，全国财政收入超过8万亿元，增长21.3％。财政收入中土地出让金高达2.7万亿元，同比增加70.4％。土地财政占全国财政收入比重高达33.75％。此外，为了增加财政收入，弥补巨大的债务亏空，地方政府有可能提高税费，或者提高行政所掌控的“资源”出售价格，甚至谋求与商业利益集团结盟来减轻沉重的债务负担。地方政府可能出现的这些做法都势必迫使地方公共管理朝更加“创收”的方向发展，同时也会减弱中央政府对地方政府的调控能力，增加了管理性风险。

3　发展性风险。长期以来，我国城镇基础设施建设投资比例严重偏低，与城市化水平的高速增长相比较，投资总量明显不足、历史欠账较多，导致我国城市基础设施建设投资与城市经济发展极不协调。地方投融资平台的出现无疑解决了城市基础设施建设资金需求和财政可支配财力间的矛盾。然而，如果地方投融资平台债务风险爆发，目前许多在建项目难免会半途而废，地方政府融资链条面临断裂，很多地方经济发展也可能面临停滞。“十二五”时期，我国的城镇化建设将进入新一轮建设高峰期，在城镇基础设施建设中地方投融资平台仍需扮演重要角色。如果这些平台的贷款能力受到限制，地方投融资平台所蕴含的风险将可能提前显现，并成为真正的危局，基础设施的公共投资不足会掣肘经济发展速度，进而对中国经济产生重大影响。

4　社会性风险。如果地方投融资平台债务风险爆发，可能会影响地方政府对基础设施、教育、科技等公共产品的投入，可能会出现公务员和中小学教师等相关人员的工资拖欠，影响国有企业

破产财政兜底、下岗人员生活费及再就业财政补助、企业离退休人员养老金等支付问题，甚至会威胁社会稳定。此外，土地的过度开发，也可能会激化政府、企业和居民的矛盾，影响社会稳定。更危险的是，如果地方政府被其投融资平台搞得债务缠身、无力偿还，势必会损害政府的形象和公信力。也就是说，当地方政府的债务发展到一定程度，对政府信用的盲目透支达到一定的程度，有可能导致个别地方政府信用的破产，进而影响到社会的稳定。而政府行为往往对公众具有重要的引导作用，一旦政府视信用为儿戏，将使我们的社会发展成本成倍增加。

二、地方投融资平台债务激增并产生风险的动因

(一)地方政府投融资平台债务激增并产生风险的內部动因

1　地方政府债务管理制度不规范。长期以来，地方政府建设性债务游离于现行财政体系之外，其使用和管理信息严重缺失，透明度和公开性极低，即使相关部门现有的一些数据，也往往口径不一。地方财政部门没有将投融资债务支出纳入预算管理，多数是采取“一事一议”的行政化处理方式，政府债务的统计、核算，特别是预警体系尚未建立。令决策层无法准确地掌握政府的所有投融资活动，无从了解债务的真实情况。尽管财政部门在制度上被赋予全面管理政府债务的职能，但事实上由于举债建设现象在地方各级政府及其职能部门普遍存在，涉及部门利益问题，因此，统筹规范债务管理难度很大，地方财政部门只能对部分直接由财政部门偿还的债务进行管理，地方人大也没有对债务融资履行监管职能，更谈不上引入社会公众参与的体制和机制。地方政府债务管理的这种无序状态强化了预算管理的软约束，为投融资平台债务的肆意扩张和财政风险的积聚创造了条件。

2　地方投融资平台风险约束机制不健全。我国投融资平台从体制上尚未摆脱对政府部门的依附，项目的决策权不在各投融资平台。地方投融资行为属于“准财政”行为，出现债务风险也将最终由财政承担。因而，在“借、用、还”不统一和“责、权、利”不清的情况下，容易促使各投融资公司不顾自身偿债能力，盲目举债、多头举债、多头管理。加之各投融资平台的贷款期限普遍较长，风险未必在短期得以充分显现，地方政府对待各平台公司更多地是看重投融资平台公司能否融资成功，各平台公司极易忽略完善自身的规范性考核办法和建立相关的管理和监督制度，投融资的风险约束机制建设更是无从谈起。于是出现地方投融资平台债务风险激增的现象，甚至个别平台公司由于资产负债率过高，可能会面临银行退出、项目烂尾的风险。

3　地方政府政绩考核机制有偏差。长期以来，地方cDP增长速度、就业、投资规模等往往是评价地方政府业绩的重要内容。各级地方政府官员早已习惯于把本地投资增长快、投资规模大，融资平台多、融资额度大等作为其任期内工作业绩的主要内容，而较少地关注本届政府对资源的使用是否高效，对财力的配置是否合理等实质问题。在这种存在偏差的政绩考核机制下，官员要想在短期内做出引入瞩目的政绩，借债就成为一种突破已有预算约束的最佳策略，向上级政府借债往往有着较大的违约成本，而通过成立投融资平台向下借债便成为地方官员的最佳策略。这在很大程度上助长了地方政府不顾财政偿还能力，通过组建融资平台公司，片面追求投资发展规模的积极性。

4　政治周期效应催生地方负债规模。以官员任期制为基本特征的政治周期也对地方投融资债务风险产生重要影响。本届政府极力融资搞建设，偿债责任却转嫁给下届乃至多届后续政府。这种现象与经济学中的“蛛网效应”极为类似。在地方官员的偿债效率和借债效率之间，会发生三种不同的蛛网效应。如果一届政府既付利息，又陆续偿付本金，地方债务规模逐渐减少，即偿债效率大于借债效率，则蛛网效应呈现收敛型；如果一届政府只付利息，不偿付本金，地方债务规模维持不变，即偿债效率等于借债效率，则蛛网效应呈现封闭型；如果一届政府既不偿付本金，也不支付全部利息，即偿债效率小于借债效率，则地方债务规模越来越大，蛛网效应呈现发散型。

(二)地方政府投融资平台债务激增的外部诱因

1　受地区城市化、工业化发展驱使。我国地方政府投融资平台引发的政府性债务风险，它的形成和积聚与地区城市化、工业化发展存在紧密相连的因果循环关系。地区城市化和工业化的快速推进，为地方政府借用银行资金和资本市场融资提供了载体，而城市化和工业化发展又带动了政府财源的扩大和收入的增长，增加了政府偿债的能力，进一步推动地方政府融资和地区经济发展。在这样一个因果循环中，地方政府构建投融资平台举借债务有了经济上的可行性，其举借债务的规模也会因经济的繁荣、城市化、工业化的快速发展而不断积累，甚至经济形势的向好还会麻痹地方政府，从而放松对政府债务的管理和风险预警，并引发地方政府财政风险。

2　受国内外经济及政策环境影响。2008年下半年爆发的国际金融危机催生了地方投融资平台的快速发展。为应对金融危机，2008年11月我国政府实施积极的财政政策，出台了4万亿元的刺激计划，其中，中央仅承担1.18万亿元，其余部分都要求地方政府给予配套资金支持和税收优惠。2008年，全国地方财政总收入为2.77万亿元，其中，包括许多法定支出项目。显然，单纯依靠地方财政收入和上级转移支付难以支撑这项反危机的投资刺激计划，再加上中央提出的十大刺激经济增长的举措离不开地方的财力支持，这在降低地方财政收入的同时，又增加了地方财政的支出压力，于是迫使地方政府借道投融资平台举借政府债务。如此一来，各地方投融资平台的数量和规模都取得了飞速发展。

3　受体制因素影响。一方面，我国《预算法》中第二十八条明文规定：“地方各级预算按照量人为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”这种法律强制性约束使地方政府无法通过公开、透明与合法渠道实现市场融资。因此，借助投融资平台，以企业的名义举借政府债务，成为地方政府无奈之下的变通选择。另一方面，1994年分税制体制改革后，地方事权过多与财力不足的矛盾在基层政府表现得越来越突出，地方支出责任不断强化，使基层政府预算安排压力很大，不得不举借债务。特别是省以下财政管理体制不完善，基层政府缺乏稳定可靠的收入来源，自我平衡能力弱，可支配财力的不足倒逼地方政府举债以保证本级政府职能的正常履行。

三、防范地方投融资平台债务风险的对策建议

(一)强化债务总量控制

要制约地方政府过度负债、盲目投资的冲动，让投融资平台成为一个受约束的平台。要建立一个地方政府债务规模控制机制，无论是地方政府通过投融资平台的贷款行为，还是不同形式的发展行为，都应当要求地方政府的债务规模必

须与财力相匹配。门’在这方面，可借鉴发达国家政府债务管理指标体系，科学地综合运用债务负担率(债务余额与GDP的比率)、债务依存度(当年债务增加额与总支出的比率)、偿债率(当年债务偿还率与当年可支配收入的比率)等指标，从政府应债能力、政府支出与融资平台债务的依存度、融资平台偿债支出与财政支出的承受范围来具体衡量和评价各级地方财政融资平台形成债务的支付能力。

(二)实行债务分类管理

地方政府投融资债务管理中要区别不同类型和不同性质的融资平台，实行分类管理，纯公共性项目、准公共性项目和市场性项目分别核算、分别融资。对完全没有经营性收入的纯公共性项目，如，城市道路和桥梁、城市广场、公共文化、娱乐、体育设施等，这类项目平台公司的投资目的主要是取得社会效益，其投资的资金来源应主要是财政资金。对准公共性项目，其有部分的经营性收入，但不能完全自负盈亏，除项目资本金需要财政投入以外，还需要财政在盈亏上给予差额补贴。对有经营性收入的市场性项目，如建设高速公路以及城市供水、供电、供热、供气等，这类政府投资平台公司应自负盈亏，只有项目资本金靠财政来投入，其余主要通过向银行贷款等途径来满足项目建设所需资金，并可以用项目建成后产生的收益来偿还银行贷款的本息。

(三)推动地方投融资行为市场化

目前，地方投融资平台筹资渠道比较单一，主要以政府信用担保的银行贷款为主，这就造成了资金来源单一、结构不合理、抗风险能力差等问题。因此，应发挥市场在基础设施融资方面的作用，降低投融资风险。尝试市场化水平高的公司债、股权融资方式、产权交易方式等多渠道募集资金，通过产权交易平台和资产管理公司等途径整合投融资平台公司，提高风险的防范能力。要积极研究降低政府投融资平台中信贷融资的比重，调整融资结构、分散融资风险、降低融资成本，探索项目融资、民间融资、股权融资、债权融资等直接融资方式。可借鉴发达国家经验，允许地方政府发行地方公债，如发行专门用于城镇基础设施建设的市政债券。在进一步完善信用评级体系和风险定价机制的基础上，鼓励信用较高、资产规模较大的政府投融资平台通过银行间市场发行短期融资债券、中期票据、企业债等方式市场化募集资金。

(四)保持银行相对独立性

我国的特殊国情决定了财政风险与金融风险的高度相关性，财政风险和金融风险互为险源。不少银行在信贷争夺战白热化和地方政府提供变相信用担保的情况下，为获得更多资源而不惜放松贷款审查，甚至降低贷款门槛，为财政金融风险的相互转化埋下了祸根。为了及时化解这类风险，必须淡化政府对银行的控制关系，商业银行不必主动迎合宏观经济政策要求，从而使商业银行保持自身的相对独立性，防止地方政府借经济救助之名绑架货币信贷政策进行超预期的扩张，最终导致银行不良资产的大幅上升。有关金融监管部门也应会同各商业银行主动加强对地方政府投融资平台的风险监测、评估与管理，推进更为审慎的风险管理措施，主动从风险较高的投融资平台退出，同时采取有效的风险缓释手段，如，建立专项准备金等，将投融资平台贷款规模及风险控制在适度范围内，防止信贷风险过度累积引发财政风险。

(五)提升地方政府财政能力

在调整中央和地方财权事权关系时，应适当上移部分地方政府基本公共服务事权。凡属中央和省政府承担的财政支出，中央和省级财政应切实加大财力保障力度，不得转嫁给下级财政。要建立地方政府的稳定财源，一方面，使得与土地有关的税收和资源税真正成为地方财税的主税、强税，另一方面，尽快建立与完善财产税，使之逐步成为地方政府主体税种。目前，我国尚无真正意义上的财产税，地方政府往往通过整理某一地块再出让该地块土地使用权的方式获取回报，是一种先投资、后回报，一次性回报、缺乏后续收益的公共投资模式，无法形成地方政府“融资——投资”的良性循环，还极易受到房地产市场波动的影响。因此，建立财产税制可以改变地方政府过度依赖“土地财政”的模式，以现有房地产作为存量税基，可保证地方融资能力不受房地产市场波动的太大影响。如此一来，将不仅确保地方政府稳定的税收收入，也将为偿还投融资平台贷款提供新的渠道。

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(责任编辑：闫春英)

作者：张丽恒