上市公司融资行为风险投资论文

摘要：文章在国内外风险资本对企业成长影响的相关研究的基础上，按照风险资本与企业成长关系的理论工具、风险资本影响企业成长的机制、风险资本对企业成长作用的影响因素等三条主线对已有研究文献进行系统梳理并述评。关于风险资本对企业成长的影响研究，需要注意风险资本特征、企业家特征和环境特征的调节作用，进一步探究风险资本影响企业成长的机理和路径。今天小编为大家精心挑选了关于《上市公司融资行为风险投资论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

上市公司融资行为风险投资论文 篇1：

风险投资可以提高企业并购绩效吗

【摘要】以2009～2017年A股上市公司的并购事件为样本，检验风险投资（VC）持股对企业并购绩效的影响。结果发现：风险投资会降低企业的并购绩效;相比于无风险投资持股的企业，主板上市公司并购绩效显著降低，创业板上市公司并购绩效变化不显著。进一步研究发现，风险投资机构的联合投资会强化风险投资对并购绩效的负向影响，而风险投资持股比例对风险投资与并购绩效的关系具有显著影响。研究结论对于监管部门完善我国风险投资行业以及并购重组政策具有一定的借鉴意义，可为投资者对上市公司的价值分析提供启示。

【关键词】风险投资;联合投资;兼并收购;并购绩效;调节效应

一、引言

并购被认为是企业寻求发展的重要方式，有助于企业实现横向发展与协同效应，取得较高的收益，相对于漫长而不稳定的内部扩张过程，企业兼并收购逐渐成为其实现扩张的首要选择[1]。高收益通常伴随着高风险，对于企业并购绩效的影响因素，现有研究主要从收购方经济特征、并购交易活动特征等方面进行讨论，发现公司行业属性[2]、股权结构[3]、并购支付方式[4]、并购类型[5]、企业文化[1]和企业规模[6]等因素对并购绩效有显著影响。然而，目前鲜有文献从风险投资角度对企业并购绩效展开研究。

风险投资（VentureCapital，VC）作为企业的一种重要融资方式，近年来一直受到实务界和学术界的广泛关注。风险投资通过对具有创新性、高风险性的高新技术企业提供股权融资，缓解企业融资压力，为企业提供资金支持[7，8]。同时，企业上市后仍然可以利用风险投资机构的监督职能、声誉资源和融资关系网络来解决代理问题和信息不对称问题，进而促进企业投融资行为的规范化和理性化，在提高IPO定价效率、提高投融资效率、加大企业研发创新力度方面发挥重要推进作用[9-11]。然而，由于存在双重代理问题，风险投资委托人不会仅仅关注为企业提供增值服务。贾宁、李丹[12]发现我国的风险投资行业存在急功近利的倾向，容易产生双边道德风险问题。既然风险投资的参与对企业经营能够产生重要影响，而并购又是公司经营的重大战略决策与投资决策，那么风险投资是否会影响到企业并购绩效？本文选取2009～2017年我国A股上市公司的并购事件作为研究样本，分别检验了风险投资对主板上市公司和创业板上市公司并购绩效的影响，并考察了风险投资参与程度的调节效应。本文的研究结论丰富了并购绩效影响因素方面的文献，为改革企业管理方式以及投资者、管理层和监管机构评估企业并购行为提供了参考与借鉴。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

目前关于企业并购绩效影响因素方面的研究，多是从公司特征和并购交易特征两个方面展开。在公司特征方面，林季红、刘莹[2]研究发现，行业因素对于并购绩效有一定的影响。在不同的生命周期進行并购，企业并购绩效也不尽相同。Cakicieta[6]研究了1983～1992年在美国发生的195起并购事件，发现企业并购绩效与并购双方公司规模差异呈显著正相关。Shleifer、Vishny[3]认为，股权集中能够减少代理成本，从而提高公司监督管理水平，提高经营绩效;但赵息、陈佳琦[13]以创业板上市公司2011～2012年期间发生的50起具有代表性的并购事件作为样本，研究发现股权集中度与并购绩效负相关。此外，人力资源、企业文化、高管特征对并购绩效也具有显著影响。王艳、阚铄[1]从企业组织行为等特征量化收购方企业文化强度，通过对我国A股上市公司并购事件的实证检验发现长期并购绩效与收购方企业文化强度负相关。傅传锐[14]认为，人力资本与并购绩效显著正相关，且这种影响随着绩效的提高而增强。黄旭等[15]认为，高管团队平均年龄越小、平均任期越短或团队规模越大，企业越倾向于采取并购行为;高管团队女性比例越大，企业越倾向于不采取并购行为。张广宝、施继坤[16]依据管理者过度自信和委托代理等基本理论研究发现，具有过度自信管理层的上市公司的并购频率与管理层货币薪酬和在职消费间存在显著正向关系，过度自信管理层更可能是出于谋取个人私利动机而发起高频率的并购活动，而频繁并购后上市公司绩效却呈现下降趋势。

在并购交易特征方面，Singh[17]按相关与非相关将行业进行分类，认为非相关并购具有较高的绩效。Gordon、Yagil[18]通过研究美国1948～1976年的并购事件，认为并购活动中现金支付相比股权支付可以得到更高的超额收益;在并购类型方面，较股权并购而言，资产并购更有利于企业长期绩效的实现。冯根福、吴林江[5]采用财务和会计指标进行比较分析，认为混合并购在短期内有一定的并购效益，但从长期来看优势有限，横向并购短期效益不明显，但长期绩效稳定上升。

关于风险投资对企业的作用，现有研究多是从风险投资对企业IPO表现、经营绩效、创新能力以及公司治理等方面进行讨论。Nahata[10]从声誉效应的角度对企业绩效进行了研究，认为风险投资有助于提升企业绩效，而风险投资机构的声誉对其影响更显著。在公司治理方面，风险投资通过持股，可以在招募和监督公司管理层方面提出建议，对公司内部管理进行协调[19]，并扮演着事前“侦察者”（Scouts）和事后“教练”（Coaches）的角色[20]。风险投资可以发挥管理者与监督者的正向效应，对企业绩效的提升有促进与监督作用。在企业表现方面，张学勇、廖理[9]通过对2000～2008年获得风险投资支持并成功IPO的133个样本公司进行分析，发现具有外资和混合背景风险投资支持的公司比具有政府背景风险投资支持的公司IPO溢价率更低，股票市场累计异常回报率更高。

风险投资对于企业并不只存在正向作用。陈见丽[11]以我国创业板高新技术企业为样本，研究发现风险投资未促进高新技术企业的技术创新，并对我国创业板市场的发展与完善提出了建议。赵玮、温军[21]基于2005～2013年间我国战略性新兴产业上市公司微观数据进行了实证检验，发现在风险投资机构介入的第一年时间窗口内，企业绩效显著低于无风投介入的企业;进一步研究表明，风险投资的数量对公司绩效有显著抑制作用。

通过上文可知，目前关于企业并购绩效以及风险投资对企业作用的研究已经非常充分，为本文的研究工作奠定了良好的理论基础。一方面，风险投资作为资金提供者满足了企业的融资需求，可以增强资本实力，为企业的并购活动提供保障;另一方面，企业由于在财务上对风险资本的过度依赖可能会影响其灵活改变自身战略发展方向[22]。在已有研究中，一是关于企业并购绩效的研究很少考虑风险投资因素;二是关于风险投资作用的研究很少关注对企业并购的效果;三是已有关于风险投资和企业并购的讨论很少考虑主板和创业板的差异，以及风险投资参与程度的作用。与以往研究不同，本文从风险投资这一因素出发研究企业并购绩效，关注主板市场和创业板市场的差异以及风险投资持股的调节作用。由此，本文从风险投资角度研究企业并购绩效，可以为相关领域的研究提供新的学术证据。

（二）假设的提出

现有大部分关于风险投资对企业绩效影响的研究尚无一致结论。一方面，当存在风险投资支持时，风险投资的介入将会限制收购方管理层浪费自由现金流量的并购行为，提高投资效率[23]。同时，风险投资通过持股，可以在招募和监督公司管理层方面提出建议;风险投资机构的监督职能、声誉资源和融资关系网络能够解决代理问题和信息不对称问题[19]。但另一方面，风险投资可能难以发挥对企业的监督与管理作用。我国并购市场和风险投资行业发展尚未成熟，创业投资行业存在急功近利的情况，过度追求短期业绩，事后信息不对称，因而可能产生双边道德风险问题[12]。

在A股市场，对于成熟的公司，风险投资的进入可能并不是为了改善资金缺乏问题，而更多的是基于管理层自身的利益或者为追求短期超额收益而进行投机。当存在风险投资支持时，管理层基于提升自身业绩的动机，只注重并购价格和追求短期超额收益，忽视了企业基本的价值创造因素以及并购与企业战略的拟合程度，导致并购绩效降低。同时，由于风险投资的技术支持、声誉资源和融资关系网的存在，管理层倾向于过度自信，这会不利于正确市场时机的选择，产生对并购绩效的“反向强化”效应，导致更严重的并购绩效下降。综上，本文提出以下假设：

H1：风险投资对企业并购绩效具有负向影响。

不同的风险投资持股比例对于企业经营管理的影响程度不同。有风险投资持股的企业上市后，其经营业绩表现优于无风险投资持股的企业[24]。在并购活动中，风险投资股东数量的增多可以实现信息共享、相互监督、相互制约，协调内部管理，降低并购失败的几率，提高企业价值增值[19]。然而，也有研究发现企业价值与股东持股呈倒U型增长。Stulz[25]的研究表明，最初股东持股比例增加时，企业价值上升，但是当股东持股比例继续不断上升达到一定程度时，企业市场价值呈下降趋势。因此，随着风险投资持股的增加，对企业并购绩效可能会产生负向效应：一是风险投资持股比例较高可能是风险投资急功近利的表现，从而不利于企业作出理性的投资决策;二是随着风险投资控制权的增加，企业目标冲突与代理问题加剧，不利于并购后的资源整合与治理。

此外，联合投资也会影响风险投资对企业经营产生的作用。赵玮、温军[21]整理了2005～2013年间我国战略性新兴产业上市公司微观数据并进行了实证检验，发现风险投资家数变量对企业绩效具有显著抑制作用。联合投资可能使得风险机构之间出现“搭便车”效应，从而不利于风险投资发挥监督作用。虽然股权集中能够减少一部分代理成本，从而提高公司监督管理，提升经营绩效，但是联合投资使得小股东存在“搭便车”行为，公司内部监督管理的有效性被破坏，代理成本反而有所上升，同时由于公司经理层存在“内部人”控制，不利于公司绩效的提升。综上，本文提出以下假设：

H2：风险投资持股比例对风险投资与企业并购绩效的关系存在显著影响。

H3：风险投资机构的联合投资会强化风险投资对企业并购绩效的负向影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到2008年金融危机的影响，本文以2009年作为初始区间，选取2009～2017年我国A股上市公司的并购事件作为初始样本，使用的统计工具为Stata14.0，相关公司的财务数据从国泰安数据库（CSMAR）和锐思数据库（RESSET）获取。并对原始数据进行了以下处理：1剔除ST、?ST上市公司和交易规模小于100万元的并购事件;2考虑到金融类企业资本结构的特殊性，将样本中金融类企业的样本剔除;3若同一企业在一年内发生了多次并购事件，则选取第一起成功的并购事件作为样本;4为避免资产收购对研究的影响，选择并购事件标的物为目标公司股权;5剔除数据缺失样本。

对于收购方企业是否具有风险投资持股，参考现有研究[26]，本文按如下标准界定：首先，若公司前十大股东名称中含有“风险投资”“创业投资”或“创业资本投资”则判定为具有风险投资持股。其次，对于前十大股东名称中含有“科技投资”“科技产业投资”“新兴产业投资”“信息产业投资”“技術改造投资”“高科技投资”“高新投资”“创新投资”“投资公司”“投资管理有限公司”“资本管理有限公司”等字样的公司，首先查阅中国技术发展战略研究院科技投资研究所编制的《中国创业风险投资发展报告2016》中中国创业风险投资机构名录，若该公司被收录，则将相应收购公司界定为具有风险投资持股;若未被收录，则通过网络搜索其主营业务，若其中含有“风险投资”或“创业投资”，则将相应收购公司界定为具有风险投资持股。最后，将其余股东与《中国创业风险投资发展报告2016》中的风险机构名录进行核对，以确定是否具有风险投资持股。经过整理，得到3343起并购事件作为研究样本，其中具有风险投资持股的样本数为589。

（二）模型设定与变量说明

参考以往研究，本文在控制了企业并购绩效的主要影响因素的条件下，使用收购方公司是否具有风险投资持股这一主要解释变量对企业并购绩效进行回归：

Performance=β0+β1VC_dummy+β2Size+β3Expense+β4Ownership+β5Debt+β6OCF+ε（1）

为了展开进一步检验，本文考查风险投资持股与联合投资两个变量对企业并购绩效的影响，回归

模型设定如下：

Performance=β0+β1VC_dummy+β2dummy×share+β3dummy×share2+β4Size+β5Expense+β6Ownership+β7Debt+β8OCF+ε（2）

Performance=β0+β1VC_dummy+β2dummy×joint+βSize+βExpense+βOwnership+βDebt+β7OCF+ε（3）

模型因变量为企业并购绩效，包括短期并购绩效与长期并购绩效。在短期绩效方面，借鉴陈仕华等[27]的做法，采用累计超额收益率（CAR）衡量，通过市场模型计算，即R=β+βR+ε，其中Ri，t01m，ti，ti，t和Rm，t分别为t日的个股日收益率与市场日收益率。参考事件研究的常用方法，模型估计窗口期选择并购首次公告日前180个交易日至公告前30個交易日，进而可以通过估计出的模型计算并购首次公告日前后若干交易日的超额收益率。本文以（-1，+1）作为事件窗口计算累计超额收益率。在长期并购绩效方面，借鉴已有文献，通过并购前后一年总资产收益率（ROA）的变化来衡量[23]，即按照并购公告后1年的总资产收益率与并购前1年的总资产收益率差值计算。

主要解释变量为收购方是否具有风险投资持股（VC_dummy），为虚拟变量，并购当年公司具有风险投资持股则设定为1，不具有风险投资持股则设定为0。变量dummy×share为风险投资与风险投资持股比例变量的交叉项，dummy×share2是风险投资与风险投资持股比例的平方变量的交叉项，dummy×joint是风险投资变量与联合投资变量的交叉项。风险投资持股比例（VC_share）为前十大股东中风险投资持股比例之和，联合投资（Joint）通过风险投资股东数来确定，若企业有两家及以上风险投资机构作为股东，则该变量记为1，反之为0。模型的主要控制变量为企业规模（Size）、交易规模（Expense）、股权集中度（Ownership）、资产负债率（Debt）和现金流量（OCF）。其中：公司规模为并购方企业总资产对数值;交易规模为并购交易金额与公司总资产比值;股权集中度采用收购方第一大股东持股比例表示;现金流量为经营性现金流与公司总资产比值。在回归分析中本文对行业和年份固定效应进行了控制，变量的具体定义见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文将整体样本划分为具有风险投资持股和不具有风险投资持股，表2为样本描述性统计。可以看出，无论是采用何种区间进行度量，企业短期并购绩效CAR差异均不显著，即有无风险投资持股的企业并购绩效不存在显著差异;而长期并购绩效ΔROA分别在5%的水平上显著，即有无风险投资持股的企业并购绩效存在显著差异。平均而言，具有风险投资持股的企业股权集中程度和资产负债率较低，规模更小。

在具有风险投资持股的子样本中，风险投资平均持股7.49%，存在风险投资机构联合投资的企业占子样本的27.64%，平均风险投资机构数为1.87，同一企业最多有5家风险投资机构联合投资。

（二）风险投资与企业并购绩效

考虑到主板上市公司与创业板上市公司的风险投资在经验、持股比例、管理效率和动机等方面可能存在差异，本文首先在全体样本回归的基础上，将样本划分为主板上市公司和创业板上市公司两个子样本进行回归;其次，在全样本中加入风险投资变量与风险投资特征的交叉项，进一步检验风险投资特征对企业并购绩效的影响。

表3为全样本短期并购绩效和长期并购绩效的回归结果。可以发现，在控制了其他变量的影响后，风险投资变量显著为负，并且该效应在短期和长期均存在，这意味着相对于无风险投资持股的企业，风险投资的介入降低了企业的并购绩效，由此H1得到验证。

（三）分样本的回归结果

进一步地，本文将全样本划分为主板上市（样本数=2863）和创业板上市（样本数=480）两类，以考察风险投资在不同市场的影响差异。表4和表5分别为两类样本的短期和长期并购绩效回归结果。结果显示：风险投资持股对主板市场企业的短期和长期并购绩效均具有显著负向影响，而在创业板市场的作用不显著。这进一步验证了H1，说明在全样本中风险投资对并购绩效的负效应主要来自主板市场。对于主板上市企业，股权集中度和现金流量显著影响长期并购绩效。回归系数显示，高股权集中度的企业长期并购绩效不佳，而企业稳健的营运能力有助于长期并购价值的实现。对于创业板企业，交易规模对短期并购绩效具有显著影响，长期表现则主要取决于资本结构。

风险投资选择参与的企业一般处于初创期，资金缺乏，经营管理绩效较差，风险投资能够帮助公司募集资金，提高管理水平。然而风险投资对创业板市场上市公司并购绩效并未产生显著影响，本文认为导致这一现象的原因可能有两个：一是虽然在创业板上市的企业主要是一些自主创新企业，企业规模较小，风险投资的加入可以在一定程度上提高企业经营效率，但是，创业板企业通常存在过高的业绩增长要求，盈余管理的不可持续性可能会导致上市后的业绩变脸，企业并购绩效不能保持持续增长。二是在创业板上市的企业通常处于初创期或者成长期，公司规模和经营业绩一般未达到上市要求，企业通常会通过盈余管理等方式包装、美化其经营业绩，然而多数盈余管理项目都会在以后期间转回，因此企业上市后业绩反而下滑。对于风险投资对主板上市公司并购绩效的负向影响，本文认为可能存在以下两个原因：一是主板上市的大型优秀企业规模较大、基础较好、市场占有率高，并不缺乏资金支持，因此公司更多的是受到自身的利益驱动，为了获得较高的投资回报率进行机会主义行为。二是管理层出于提升自身业绩的动机，在引入风险投资做出并购决策时，只注重并购价格进行投机而忽视基本的价值创造因素以及并购与企业战略的拟合度，从而造成主板上市企业的并购绩效下降。

（四）风险投资特征的影响

接下来，本文在全样本的回归中加入风险投资变量与风险投资特征的交叉项，以检验风险投资特征在影响企业并购绩效过程中发挥的作用。其中，风险投资平均持股比例为7.49%，联合投资占比27.64%，回归结果见表6和表7。

可以发现：在短期并购绩效方面，风险投资持股比例的作用不显著;联合投资与风险投资变量的交叉项在5%的水平上显著为负。考虑到风险投资对并购绩效具有负向影响，这意味着联合投资加强了对短期并购绩效的负面效应，由此H3得到验证。在长期绩效方面，联合投资的影响不明显，而风险投资持股比例的平方与风险投资变量交叉项的系数显著为负，这意味着持股比例在风险投资与企业长期并购绩效的关系中存在显著影响。当持股比例较小时，持股比例对风险投资与企业长期并购绩效之间的关系具有负向调节作用，即持股比例越高，风险投资对企业长期并购绩效的负向效应越弱;而当持股比例较大时，持股比例对风险投资与企业长期并购绩效之间的关系具有正向调节作用，即随着持股比例的增高，风险投资对企业长期并购绩效的负向效应增强。风险投资持股比例的调节作用随着边际效应为零的臨界点的变化而出现差异性，低于临界点表现出负调节效应，高于临界点表现出正调节效应，由此H2得到验证。

综上，联合投资变量（Joint）对企业短期并购绩效具有负向影响，这是由于联合投资中“搭便车”效应和经理层“内部人”的存在，使得公司内部监督管理的有效性被破坏，代理成本增加，同时多个机构之间合谋以及协调成本的存在，不利于公司绩效的提高。风险投资持股比例的调节效应可以解释为不同控制权下风险投资作用与目的的差异：即在持股比例较小时，风险投资参与并影响公司决策的能力有限。随着控制权的增加，风险投资的监督管理职能得到有效发挥，从而有利于控制并购绩效的下降;在控制权较大时，风险投资的逐利行为与公司发生目标冲突，增加了代理成本，一方面不利于公司做出理性的投资决策，另一方面不利于并购后的资源整合与治理。由此，风险投资持股比例的效应在临界点处出现差异。

五、稳健性检验

为了控制内生性和样本选择偏误的影响，本文使用倾向得分匹配（PropensityScoreMatching，PSM）进行稳健性检验。具体而言，首先通过Logistic分类回归估计倾向得分，选择的协变量为资产负债率（Debt）、现金流量（OCF）、利润率（PM）、总资产周转率（TAT）、公司规模（Size）、净利润（NP）和利润总额增长率（GPR）。采用1∶1近邻匹配方法，对匹配后的样本重复进行回归，增强结论的稳健性。

本文对全样本、主板市场样本和创业板市场样本分别进行了匹配。经过PSM1∶1近邻匹配，得到1071个全样本匹配公司、790个主板市场匹配公司和281个创业板市场匹配公司，并进行了平衡性检验，见表8。

表中显示t检验的相伴概率均大于0.1，表明匹配后的样本满足平衡性假设。对匹配后的样本，本文重复进行了回归。同时也使用了全样本的匹配后样本重复对风险投资特征进行回归分析。结果发现，匹配后样本的回归结果与前文检验结果基本一致，由此，可以说明本文得出的结论是稳健的。

六、结论

并购被认为是实现扩张等战略目标的重要途径而被各国企业广泛使用，然而多数并购活动并不能为收购方股东创造价值。现有研究主要是从公司特征、管理方式和交易特点上分析企业并购绩效的影响因素，而风险投资作为一种重要的融资方式，目前还很少被纳入这一问题的讨论。因此，本文从并购事件中并购方企业是否具有风险投资持股这一角度出发，研究了风险投资持股对企业并购绩效的影响。通过对2009～2017年我国A股上市公司并购事件进行实证分析，研究发现：风险投资会降低企业的并购绩效;相比于无风险投资持股的企业，主板上市公司并购绩效显著降低，创业板上市公司并购绩效变化不明显;风险投资机构联合投资会强化风险投资对并购绩效的负向影响;风险投资持股比例对风险投资与并购绩效的关系具有显著影响。

为了更有效地发挥风险投资对企业的积极影响，促进企业并购绩效的提升，优化升级产业结构，本文提出以下几点建议：一是健全风险投资相关方面的法律法规建设，完善市场机制，加强对市场准入和退出机制的监管，从而最大程度地消除企业并购时风险投资持股对企业绩效的负向作用，更好地发挥风险投资融通资金和监督管理的功能。二是发挥风险投资特征对企业并购绩效的作用，正确引导风险投资，适当利用投资主体的多元化，但要把握好合适的尺度，防止联合投资的不利影响。三是调整并加强对管理层的内部控制和外部监督力度，改进对管理层业绩评估的指标与评价方式，使之更加注重并购质量而非在良好的市场时机下盲目地扩大公司规模。由此，本文研究对调整我国企业的管理方式、深入优化并购实践，以及修订、制定相关政策具有一定的参考意义，为投资者对企业的价值评估提供一些启示与借鉴。

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作者：武晓林　卢闯

上市公司融资行为风险投资论文 篇2：

风险资本对企业成长影响的研究述评

摘要：文章在国内外风险资本对企业成长影响的相关研究的基础上，按照风险资本与企业成长关系的理论工具、风险资本影响企业成长的机制、风险资本对企业成长作用的影响因素等三条主线对已有研究文献进行系统梳理并述评。关于风险资本对企业成长的影响研究，需要注意风险资本特征、企业家特征和环境特征的调节作用，进一步探究风险资本影响企业成长的机理和路径。

关键词：风险资本；企业成长；研究述评

一、 引言

随着2004和2009年中小板、创业板的陆续开板，风险资本（Venture Capital）逐渐成为理论界和实践界关注的焦点。截止到2012年12月31日，356家创业板上市公司中，有风险投资支持的企业207家，占58.14%。因而风险资本对企业的作用和影响一时成为热点问题。

风险资本以权益形式投资于未上市中小企业，在宏观和微观层面都有重要影响。一方面，在宏观经济层，风险资本不仅可以通过提高雇员成长率而增加就业机会（Belke等，2006），还通过投资于高科技企业促进技术创新，从而提高国家的创新能力。另一方面，在微观企业层面，风险资本不仅为被投资企业提供资金支持，还提供价值增值服务，例如帮助获得额外的融资、战略规划、管理层招募、经营计划、介绍潜在的顾客和供应商、解决薪酬问题等（Gorman & Sahlman，1989）。本文仅集中探讨风险投资对微观层面的影响，即风险投资对企业成长的影响。

二、 分析风险资本对企业成长影响的理论工具

1. 代理理论。风险资本投资于未上市中小企业，则风险资本作为委托人而企业作为代理人的委托代理关系契约成立。一方面，两者有共同的利益（Fried et al.，1998），都期望企业成长，风险资本可以从企业成长中获利，而企业家的战略目标得以实现。另一方面，两者的目标也可能存在冲突，风险资本是利润导向的，他们帮助被投资企业快速成长，然后退出企业从而获利，而企业家则寻求长期发展，所以在战略目标上可能存在冲突。为了确保自己的利益，防范企业家道德风险，风险资本家会监督被投资企业（Lerner，1999；Hellmann，1998），这种紧密的监控帮助风险资本觉察企业中潜在的问题，减少代理成本并且可以提高被投资企业业绩（Croce et al.，2013）。

在研究风险资本与企业成长的问题上，大多体现了风险资本与企业利益冲突的一面，但风险资本与企业家利益一致方面没有得到足够的重视，即考虑风险资本价值增值和企业家特征共同作用于企业，从而促进企业快速成长的机理和路径尚不清晰。

2. 资源依赖理论。根据企业成长理论，人力资源、技术资源、财务资源和社会资源是决定企业成长模式、类型的重要因素（Wright & Stigliani，2012）。风险资本被认为是最适合高科技新企业的融资来源（Bertoni et al.，2010）。Bertoni等（2013）提出未上市中小企业，其投资严重依赖于内部产生的现金流，而风险资本的进入减轻了这种依赖性，风险资本会缓解企业融资约束，降低投资现金流敏感性。风险资本不仅可以为企业成长提供财务资源，还能提供人力资源、技术资源和组织社会关系资源（Balboa et al.，2011），此外，风险资本还可以帮助企业培育动态能力，适应相应的环境，提高企业应变能力（Arthurs & Busenitz，2006）。

风险资本还可以担当公司边界扩展者的角色。风险资本为企业提供接近对企业成功至关重要的外部资源的路径，帮助公司和外部环境之间建立联系。例如，风险资本帮助企业接近和发展与其他外部组织的社会关系（如供应商、顾客、投资者和法律事务所），或者运用风险资本家的信息专长和认知能力加强公司决策的综合性、创造力和一致性（Wijbenga et al.，2007）。

3. 信息不对称理论。信息不对称是理解风险资本行业的关键，风险资本在信息不对称环境中较其他传统的金融中介有比较优势，逆向选择和道德风险经常被认为是风险资本融资的关键决定因素（Amit et al.，1998）。风险资本可以减少信息不对称成本。

理论框架集中在两类主要的信息不称形式：隐藏信息（导致逆向选择）；隐藏行为（导致道德风险）。风险资本具有专业的行业知识和经验，在投资前，对被投资企业进行详细的尽职调查，评估企业的价值，因此可以在一定程度上避免逆向选择行为。投资后，风险资本家会密切监督被投资企业，并且采用阶段性投资等工具，一定程度上抑制了企业家的道德风险问题。因此，风险资本可以缓解企业与外部投资者的信息不对称，向外部传递企业质量的信号。Davila等（2003）认为融资轮次是一个有价值的潜在传讯机制，研究发现，在风险资本第一轮融资之前的几个月和融资事件之后，雇员数量都会增加，因此风险资本融资事件传递了企业质量的信号。

三、 风险投资影响企业成长的机制

1. 创新。研发投入和创新是公司成长的引擎（Klette & Griliches，2000）。风险资本对创新有显著正向影响（Kortum & Lerner，2000）。Keuschnigg（2004）把风险资本作为创新的决定因素，风险资本的经验和市场知识决定了企业成长率，因此创新成为了风险资本促进企业成长的路径。Ahmed和Cozzarin（2009）比较了天使投资人、风险资本、政府基金、银行等多种资本对生物科技公司研发和销售收入增长的作用，结果显示风险资本对企业成长最重要。Bertoni等（2010b）提出风险资本投资积极影响了随后的专利产生行为。

但是也有大量的实证结果表示，有无风险资本支持的企业的创新显著差异来源于事前的筛选而非风险资本提供的价值增值服务。例如，Engel和Keilbach（2007）研究风险资本与企业创新和成长的关系，结果显示风险资本在事前筛选了创新型的企业，但是投资后，风险资本仅仅是将已有创新成果商业化，而没有进一步促进企业创新。Guo和Jiang（2013）利用中国上市公司数据，研究发现虽然有无风险资本支持的企业在业绩和研发支出上有显著差异，但是这种差异来自于风险资本事前选择的结果，而不是价值增值的结果。Caselli等（2009）提出在风险资本筛选企业阶段，创新是一个重要的因素，但是一旦投资完成，风险资本就不再促进持续的创新。

2. 公司治理。依据资源依赖理论，风险资本为被投资企业提供公司治理等方面的管理资源，可以促进企业成长。Wijbenga等（2007）认为风险资本通过治理行为，如提供价值增值服务，监督企业经营，对创业企业做出贡献。郑晓博和吴晓晖（2012）将风险资本对企业的作用分为价值保护和价值创造两种，这两种创业投资的治理行为均有利于企业成长的。实证结果显示，当风险资本致力于提供增值服务时，成本控制体系对创业企业财务业绩有积极作用；当风险资本高度集中于监督，成本控制体系的使用倾向于与创业企业财务业绩负相关。Fried等（1998）以被投资企业为调研对象，调查结果显示，企业认为风险资本加入董事会是最有用的。

3. 投资。有风险资本支持的企业投资水平更高、投资速度更快（黄福广等，2013）。在一个竞争产品市场中，风险资本作为积极投资者，通过早期战略性过度投资引起创业企业在投资、盈利和公司成长等方面比无风险资本支持的新企业更具有优势，而且有风险资本支持的新企业可能在长期占据行业领先地位（Inderst & Mueller，2009）。吴超鹏等（2012）提出一方面，风险资本通过监督作用的发挥，约束企业家或者管理层对自由现金流的过度挥霍，抑制企业过度投资；另一方面，风险资本可以缓解企业融资约束，为企业所需投资项目筹集款项，缓解企业投资不足。Bertoni等（2013）提出风险资本投资的标的企业，一般来说，企业投资水平严重依赖于内部产生的资源，而风险资本的进入减轻了这种依赖性，风险资本会缓解企业融资约束，降低投资现金流敏感性。

四、 风险资本作用于企业成长的影响因素

风险资本家投入到高科技企业中，帮助建立管理策略和监督管理行为，但是风险资本对公司的影响会受到企业家特征和风险资本特征的调节。不同风险资本会采取不同的投资策略（Bertoni & Colombo，2012），因而对企业成长模式产生不同的影响（Bertoni et al.，2013）。而企业家或者创业团队的认知水平或者管理水平等会影响其与风险资本家的合作，最终对企业成长产生影响。

1. 风险资本特征与企业成长。

（1）风险资本类型与企业成长。不同性质的风险资本其投资目标、投资偏好、投资策略等不同，对企业成长会产生不同的影响。Grilli和Murtinu（2014）使用欧盟数据，检验了国有风险资本和民营风险资本对欧洲高科技创业企业销售收入和雇员增长的影响。结果发现，民营风险资本对公司销售收入增长有显著正向影响。相反，国有风险资本的影响可以忽略。Bertoni等（2013）认为有经验的国有风险资本支持的企业比民营风险资本支持的企业有更高的存活率。

外资风险资本较国内风险资本在市场范围、行业经验、知识背景等方面不同，因此会对企业成长产生不同的影响。Fraser等（2013）提出短期内，国内风险资本支持的企业成长更快，但是长期来看，跨国风险资本支持的企业成长性更强。银行风险资本是指金融机构附属的股权投资机构，考虑到银行性质的风险资本和其投资后企业与银行的借贷关系，更有利于缓解企业融资约束（Hellmann et al.，2008）。Bertoni等（2013）基于逐名效应，认为动机不同导致独立风险资本（Independent Venture Capital）和母公司附属风险资本（Corporate Venture Capital）对其所投资企业成长模式的不同，研究结果显示独立风险资本支持的企业短期销售收入增长在进入企业后会立刻超越母公司附属风险资本支持的企业，而在雇员增长方面没有区别。

（2）风险资本声誉与企业成长。高声誉的风险资本，其认证作用和价值增值作用更大，但企业引入高声誉风险资本所付出的代价也更高（Hsu，2004）。Nahata（2008）提出一个新的测量风险资本声誉方法，并且分析它对于未上市公司的业绩影响，研究发现更高声誉风险资本支持的企业越快接近公开市场并且拥有更高的资产生产率。Fraser等（2013）认为而高声誉风险资本能够改善公司的效率通过增加销售收入减少生产成本。Krishnan等（2007）研究结论提出风险资本声誉与IPO后长期业绩有很强的正相关关系。Chemmaur和Nandy（2011）认为高声誉的风险资本通过降低生产成本提高企业总要素生产率。

（3）风险资本辛迪加与企业成长。风险资本辛迪加有两大优势：其一，在筛选阶段，不同风险资本的专业知识背景和行业经验不同，辛迪加可以进行优势互补，不仅拓宽了可投资领域，而且还会在一定程度上避免逆向选择；其二，在投资后管理阶段，不同风险资本的社会关系网络不同，以及不同的经验、知识可以为企业带来更好的价值增值服务。但是风险资本辛迪加的劣势在于不同风险资本之间的利益冲突会削弱辛迪加带来的优势，对企业成长产生不利影响。

Tian（2012）验证了风险资本辛迪加对创业企业价值创造的影响。从两个维度进行了论证：第一，风险资本辛迪加为投资企业创造了产品市场价值，例如，风险资本辛迪加投资大量资金在较为年轻的企业、较早期的融资轮次，和企业的早期阶段，并且风险资本辛迪加培育被投资公司的创新，帮助他们获得更好的IPO后经营业绩；第二，风险资本辛迪加为被投资企业创造金融市场价值，例如，风险资本辛迪加支持的公司更倾向于成功退出，享有较低的IPO抑价，并且受到更高的IPO市场估值。风险资本倾向于与其他风险资本共同投资，而非单独投资，因为联合投资不但能更好的筛选企业而且能更好的培育企业，一旦风险资本投资了，他们就会动用其关系网络为企业提供服务——猎头公司、专利律师、投资银行等——促进企业成功（Hochberg & Ljungqvist，2007）。

（4）风险资本持股比例与企业成长。风险资本在被投资企业中的持股比例一方面说明了风险资本的参与程度，另一方面代表了风险资本对于企业战略决策的话语权。因此不同的风险资本持股比例对企业成长也会产生不同影响。

陈见丽（2012）以2010年10月30日前在创业板上市的134家公司为研究样本，实证检验了风险投资对创业板公司业绩增长的影响。研究发现当风险资本持股比例超过30%后，创业板公司的业绩增长状况明显变差。孙杨等（2012）以深圳中小企业板的2004年～2009年的上市公司为样本，研究发现风险投资机构的持股比例与企业的经营绩效呈正相关关系。Florin（2005）从创业者和创业团队角度研究风险资本支持和IPO业绩的关系，将样本分为没有风险资本干涉、低风险资本干涉（股权低于30%），以及高风险资本干涉。研究结果显示，当风险资本支持非常高的时候，企业的资源和资金状况改善明显。

2. 企业家特征与企业成长。风险资本对企业成长的影响会受到企业家特征的调节，因此在研究风险资本与企业成长的关系时，考虑企业家特征的互动作用是必要的。Paglia和Harjoto（2014）研究发现少数民族、女性和外国企业家不愿意接受PE和风险资本融资。Colombo和Grilli（2010）研究创业者人力资本和风险资本共同作用于新高科技公司成长，即风险资本作为调节创业者人力资本和企业成长的变量，研究结果发现创业者人力特征对高科企业成长的正相关作用，在有风险资本支持的企业中更明显。

Amlt等（1990）提出不同的企业家特征对是否寻求风险资本融资采取不同的态度，当企业家是风险厌恶的，企业家决定引入风险资本最主要的原因是承担风险需求而不是资本需求。如果企业家是风险中性的，他对于风险承担没有需求，他仅当融资出现困难时，才会引入风险资本，所以风险承担和缺少资金是驱动企业家寻求风险资本融资的动力。

不同的企业家特征对与风险资本提供的管理和经营方面的帮助给予不同的评价，当新企业团队的经验是另一个行业的，并且追求技术创新，那么引入风险资本的帮助比自我改变已有的经营模式所花费的成本小，但是对于追求更多的技术创新的新企业团队，风险资本的帮助没有得到更高的评价（Barney et al.，1996）。

五、 未来研究方向

1. 考虑环境特征。环境特征会影响风险资本作用于企业成长的路径和模式，是一个重要的调节变量。重要的环境特征包括制度和法律环境、行业竞争。已有研究的缺陷：首先，只关注资源独立性，而忽略了潜在的资源配置会产生不同的成长模式上；其次，研究创业企业资源和资源对成长影响，集中在公司生命周期后期，忽略了这些资源整合如何随着时间发展以及他们配置的方式；第三，忽略了竞争环境的特征，尽管证据表明环境很重要（Clarysse et al.，2011）。例如，风险资本市场竞争激烈，会导致风险资本对被投资企业基于更高的投资前评估，，而企业将以更少的股权为代价，获得风险资本更多的融资（Hong et al.，2012），新风险资本的进入会对资本市场产生连锁反应。

2. 考虑不同的成长模式。成长模式分为组织成长和并购成长（Organic Versus Acquisitive），成长方式分为高成长、低成长和不稳定成长（Erratic Growth）或者也可以分为超级绝对成长企业、稳定销售成长企业、超级相对成长企业、只有一次成长企业、雇员成长企业、稳定整体成长企业（Delmar et al.，2003）。风险资本家和企业家的相互作用如何影响企业不同成长模式仍是一个亟待解决的问题。

参考文献：

1. Bertoni， F.， Colombo， M.G.， Grilli， L. Venture capital investor type and the growth mode of new technology-based firms.Small Business Economics，2013，（40）：527-552.

2.孙杨，许承明，夏锐.风险投资机构自身特征对企业经营绩效的影响研究.经济学动态，2012，（11）：77-80.

3.陈见丽.风险投资对我国创业板公司业绩增长的影响.财经科学，2012，（3）：50-58.

4.郑晓博，吴晓晖.创业投资治理行为与新创企业绩效——一个中介模型及讨论.研究与发展管理，2012，24（2）：67-78.

5.黄福广，彭涛，田利辉.风险资本对创业企业投资行为的影响.金融研究，2013，（8）：180-192.

6.吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究.经济研究，2012，（1）：105-119.

7.Grilli， L.， Murtinu， S.Government， vent- ure capital and the growth of European high-tech entrepreneurial firms.Research Policy，2014.

基金项目：国家自然科学基金面上项目（项目号：71072098；71272179）。

作者简介：张晓（1987-），女，蒙古族，内蒙古自治区呼和浩特市人，南开大学商学院博士生，研究方向为风险资本和创业企业。

收稿日期：2015-01-16。

作者：张晓

上市公司融资行为风险投资论文 篇3：

上市公司融资偏好差异分析：文献综述

【摘要】资本结构对任何企业来说都非常重要，而融资行为是资本结构理论所研究的主要问题，通过融资活动为企业生产经营筹集必要的资金是一切投资发展活动的开始。上市公司融资方式包含两个部分，分别为内源融资和外源融资，外源融资又分为股权融资和债权融资。由于债权融资的成本较低，并且对比其他融资方式来说，可以提升企业自身的价值，因而在上市公司的融资方式中占有重要地位。我国上市公司的融资偏好与西方有所不同，本文将国内外学者对融资行为和融资偏好的研究作了综述，目的在于更深入地探析上市公司融资偏好差异的原因，以便提出相应的解决对策。

【关键词】上市公司 融资偏好 股权融资 偏好原因

一个企业的资金来源多种多样，选择合适的融资方式和融资结构对企业至关重要，如何权衡融资成本和融资风险，实现企业价值的最大化，这对公司的财务人员来说是一项重要任务。其中，融资方式的选择实际上存在着顺序关系，在西方，Myers和Majluf（1984）提出了企业融资理论中所谓的“啄食顺序原则”，即优序融资理论：企业在融资时应首先进行内源性的融资，然后是向外源进行债权融资，最后才是股权融资。然而与西方有所不同，我国上市公司的融资偏好有着自身的特色。

一、国外学者的研究

企业融资偏好必定会在其融资行为和资本结构决策中得到反映，对资本结构作出开创性贡献的是美国经济学家Modigliani和Miller（1958），他们提出了MM理论。该理论首次以严格科学的方法证明了在一系列严格的假设条件下资本结构与企业价值的关系：假设没有破产、税收可以自由流动及金融市场有效等假设条件下，企业价值与资本结构无关。1963年，Modigliani和Miller放宽MM定理中无税收前提假设，认为存在公司税的情况下，负债对于公司股东而言具有“税盾”的作用，企业应该具有债权融资的偏好。文献认为，债务融资的增加具有提高公司破产概率和破产成本的作用，公司的融资结构应该是在债务产生的“税盾”收益与破产成本之间权衡之后的最优决策。Jensen和Meckling（1976）的代理成本理论认为，企业的最佳资本结构应处于一个均衡点上，在该均衡点上经营者进行“额外津贴”消费所带来的边际收益与从事高风险投资行为的边际成本相等。资本结构的信号传递理论创立者Ross（1977）认为低质量的公司不会比高质量的公司发行更多的债券，高比例的债券水平能够向投资者发出企业质量较好的信号。Myers和Majluf（1984）在信号传递模型的基础上发展了关于资本结构的“啄序理论”，该理论认为企业理性的融资偏好顺序是：内源融资、债权融资、股权融资。Shyam-Sunder和Myers（1999）分析了1971-1989年期间美国157家大型成熟企业的对外债务融资行为，为“啄序理论”提供了强有力的经验证据。而Frank和Goyal（2003）采用1971 -1998年美国上市公司的截面数据，得到了和“啄序理论”不一致的证据，仅仅对于早期（1990年之前）的大公司，其融资行为才满足“啄序理论”。Baker和Wurgler（2002）提出资本结构的相机抉择理论。按照相机抉择理论，公司是否采用股权融资取决于股票的价格，股权融资并不是次优的融资选择。如果人们观察到某些公司优先采用债务融资，这并不是因为信息不对称所引起的逆向选择成本造成的，而是因为股票的价格被低估了。Hovakimian（2005）则认为，企业的股票发行虽然呈现出较强的时机选择特征，但它对资本结构的影响却是微弱和短暂的；市值账面比率的外部融资加权平均值之所以对资本结构有解释能力， 是因为它含有当前市值账面比率尚未包含的企业成长机会的信息。

在资本结构理论近十几年的发展中，其前提假设越来越符合实际，对企业融资行为的解释也越来越深刻。但是，关于企业融资偏好特征，无论是在理论模型上还是在实证研究中，理论界都没有得到绝对一致的结论。因此，Myers（1984）、Berens和Cuny（1995）等学者把它称为“资本结构之谜”。

二、国内学者的研究

（一）上市公司融资偏好现状分析

每个公司都有各自的融资比例结构，即企业各种资本来源相互之间的比例。我国学者通过对上市公司融资偏好的一系列实证研究，发现其普遍具有股权融资的偏好，表现在首选配股或增发。

1.内源融资与外源融资结构比较。我国上市公司在进行融资时，内外源融资情况有所不同。张英明（2005）对1995-2000年“未分配利润为正”的上市公司研究表明，内源融资比例平均为15%，即外源融资比例达到85%；对于“未分配利润为负”的上市公司，内源融资比例平均为-3.385%，这意味着此类上市公司外源融资比例实际上超过了100%。姚利辉，曹立新，刘桂（2010）研究了1992-2006年上市公司的融资结构，其表明内源融资比例基本保持在20%以下，外源融资比例则高达80%以上。由此可见，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好。

2.外源融资中股权融资与债权融资比较。在外源融资中，我国与西方发达资本主义债券市场的债权融资偏好有所不同。黄少安和张岗（2001）的“中国上市公司股权融资偏好分析”一文，通过对1992-2000年中国上市公司融资结构变化趋势的分析，发现高流动负债比例的特征；1993-1997年期间，权益融资比例一直维持在较高水平；国内上市公司中，200多家资产负债率低于30%。张英明（2005）研究发现外源融资中股权融资占据优先地位，平均水平接近60%，资产负债率低，基本在50%左右。屈耀辉，傅元略（2007）分析了1997年前后成长性不同的上市公司的融资顺序和规模不同的上市公司的融资顺序，结果得出：成长性高和规模大使公司倾向于权益融资。肖泽忠和邹宏（2008）通过标准筛选，获得了216家公司的1424个公司的年度数据，样本公司分属于15个行业。他们建立了相关变量，通过实证模型，测试出无论股权结构如何，中国上市公司都具有股权融资偏好。

以上研究说明了我国上市公司确实具有股权融资的偏好，大部分融资顺序都表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源留存收益融资，这与Myers&Majluf（1984）提出的信息不对称下“啄食顺序原则”即优序融资理论存在差异，但这也为进一步分析提供了前提。

（二）上市公司融资偏好原因分析

我国上市公司偏好股权融资，这与西方发达国家截然不同，国内学者对此进行了深层次的原因探究，发现主要存在以下几方面原因：

1.外部原因。

（1）股权结构的影响。有学者认为，上市公司的股权融资偏好是由不合理的股权结构引起的。在我国的上市公司中，国有股和法人股处于控股地位，大股东选择融资方式的出发点是如何使自身利益最大化。吴晓求（2004）系统阐述了非流通股股东与流通股股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态，国内上市公司的融资偏好主要因为存在一个股权分裂为基础的流通股高溢价发行机制。张铮铮（2004）从理论上分析得出股权集中度和上市公司股权融资偏好之间所存在的“钟型”关系，然后以2002年169家深市上市公司的财务数据对这个“钟型”关系进行了初步验证。何丹（2006）指出当上市公司被控股股东控制时，若股权融资比债权融资更有利，控股股东就会选择股权融资。

（2）监管机构不力。监管机构的不力也是导致我国上市公司股权融资偏好的一大原因。监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，制造出好的、符合配股或增发新股的业绩来。黄少安和张岗（2001），姚利辉，曹立新，刘桂（2010）等指出我国目前对配股资格的审批是以上市公司过去经营业绩为依据的，上市公司对配股资金的使用有较大的随意性，长期负债方式对其投资项目的审查较严格，其资金投向的约束有较强的刚性。同时增发新股取消了限制性条件，所以上市公司显然更乐意采用股权融资方式。

（3）资本市场发展不均衡。鄂丽丽，霍瑞龙（2004），张英明（2005），姚利辉，曹立新，刘桂（2010）从融资环境上考虑了我国上市公司融资偏好的原因，他们都认为我国的债券市场发育不成熟，发展迟缓和滞后，无法激发投资者热情。并且企业债券风险大，对投资者来说并不看好。于是，债务融资的渠道不畅，上市公司只有选择股权融资，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

2.内部原因。

（1）融资成本的影响。国内一些学者从股权融资成本的角度分析了融资偏好的原因。他们研究发现我国上市公司的股权融资成本远低于债权融资成本，企业为了成本最小化从而偏向于选择股权融资。“啄食顺序原则”的潜在假设是发行股权的成本高于内部融资和债务融资，这与国内情况不符。

由于公司融资成本与红利发放比率成正比、与市盈率成反比。而中国这些年来，股市市盈率普遍较高，上市公司红利发放比率却一直很低。我国大多数上市公司都没有形成一个稳定增长的持续股息政策，其股息发放具有较大的随意性，相当多的上市公司常年不分红，极少有企业将当年的盈利全部实施分配；而且更为严重的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以赠送股本形式分配股利。因此，我国上市公司支付的股息实际上是很低的，股息支出对上市公司并不构成太大的成本。对一些大规模长期进行股权融资的上市公司来说，更是如此。唐小纯（2006）计算我国上市公司的股权融资成本约为0.8l%，我国银行贷款的融资成本约为3.98%-4.16%，远高于股权融资成本。对债权融资来说其融资成本大多也高于银行贷款成本，负担更重。李凤国，吴子攀，杨子达（2004）分析表明股权资本成本是以配股价或新股发行价为计算基础的，而我国的配股价和新股发行价多以市盈率为计算基础，通常要远远高出每股账面净资产，由此计算的股权资本成本很低。

（2）内部人控制。在我国上市公司的权利格局中，管理层处于主导地位，因而能够轻而易举的以自己的意愿操控上市公司，达到自身利益最大化的目的。作为上市公司的管理层，其收益来自两方面，一是公司支付的工资、股权等显性薪酬，二是控制权收益，亦称在职消费。郑巧娜（2011）根据统计结果得出，股权融资更有利于管理层控制权收益的扩张，有利于巩固管理层对公司的控制权并且由于债权人控制比股东控制更为严厉，债权融资往往会增加控制权转移的概率，特别是在企业破产概率增大时，很可能会减少原有管理层的控制权。黄少安和张岗（2001）分析得出由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少；并且，债务融资需要还本付息。经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。上市公司大都由原来的国有企业改造而成，国家是上市公司最大的股东，但张英明（2005）发现国有股缺乏人格化的产权主体，至今无法对上市公司进行有效的监督和控制，导致上市公司的“内部人控制”现象极其严重、普遍，企业融资行为更多地体现为企业经营者的意志而非股东的利益。

3.其他原因。

王思博、江其玟（2013）从公司治理角度解释道：我国上市公司绝大多数脱胎于国有企业，因为体制上的原因，上市后并未从根本上改变内部管理组织和运行机制，公司治理结构不完善，所以始终存在代理成本较高的问题，国内上市公司的股权融资偏好就是这一问题在融资上的反映。陆正飞、叶康涛（2004）认为除了融资成本低外，资本规模，企业业绩，自由现金流以及公司控制权等因素对企业内部人的融资决策也有影响。张祥建和徐晋（2005）建立了一个模型来说明上市公司偏好股权再融资的内在原因在于大股东能够凭借对上市公司的控制能力从股权再融资中获得隐性收益，通过考察上市公司配股后的投资效率、大股东资源侵占和非公平关联交易的价值效应证实了大股东掠夺行为的存在性， 提供了股权再融资偏好缘于大股东“隧道行为”的证据。管征、范从来（2006）用图解释说明：信息不对称产生的“逆向选择”和“道德风险”造成了中国上市公司强烈的怪圈再融资偏好。

（三）上市公司融资偏好解决对策

根据以上原因分析，结合上市公司融资偏好的特征及国内市场和经济环境，应主要从公司内外部两个层面提出解决对策。

1.外部层面。

为了营造更良好的市场环境，从公司外部层面看，具体可以从以下几个方面来解决：（1）健全相关法律法规，保护债权人的利益；（2）规范我国上市公司信息披露制度；（3）加强金融监管协同，强化融资行为的市场监管，规范企业融资行为；（4）完善债券市场发展，拓宽上市公司融资渠道。

2.内部层面。

为了提高上市公司的内源融资能力，可以从以下几方面来着手解决：（1）完善公司的股利、股息、红利的发放机制；（2）加强对公司控制人行为的制衡，将股权分置改革落到实处，优化股权结构；（3）完善公司治理结构；（4）加大研究和开发资金投入，提高企业核心竞争力，切实提高上市公司内源融资能力。

三、结束语

我国上市公司的融资顺序不同于西方Myers&Majluf（1984）所提出的优序融资理论，而是更加偏向于股权融资，这是由企业内外部因素共同作用而导致的。国内外学者均对融资活动进行了研究。而国内学者主要从融资成本、股权结构、市场监管、资本市场发展、融资约束力等多角度探析了我国上市公司融资偏好的原因，本文对这些观点进行了综述，希望以此为基础，通过对股权融资偏好原因更加深入的探究以便更进一步地寻求其解决方法。

作者：张莉枚