有限合伙制私募股权投资论文

【摘要】本文对合伙制私募股权基金的会计及税务处理进行了一些了解、探讨，现就个人的一些想法在此进行交流。【关键词】合伙制私募股权基金；会计；税务隨着私募股权基金的兴起，合伙制私募股权投资基金成为私募股权投资基金主流。关于合伙制私募股权基金是作为基金产品还是长期股权投资进行会计核算人们存在有不同的看法。下面小编整理了一些《有限合伙制私募股权投资论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

有限合伙制私募股权投资论文 篇1：

中国私募股权退出方式研究

私募股权投资目前对于我国企业的融资具有越来越重要的地位。项目的资金筹集、项目选择和退出是私募股权投资的运作三大环节，其中对私募股权投资整体发展影响最大的就是退出环节。本文是基于私募股权投资退出相关理论和国内外发展现状，对私募股权投资退出问题的现实思考。

一、绪论

私募股权投资（Private Equity，PE）基金是世界金融家族中的新成员，在世界投资领域，尤其是并购舞台上扮演者举足轻重的角色。私募股权投资在欧美国家已有二三十年的发展历史，今天已经渗透到社会经济生活各个角落。但是，它在国内还是初创阶段。

私募股权投资迅速崛起，是伴随着美国经济的高速发展。1984年，美国私募股权投资的规模只有67亿美元。经过二十二年的发展，2006年，美国私募股权投资的规模已经高达4500亿美元，在22年的时间里增长了66倍。2006年，美国私募股权投资当年筹集到的资金总额已经达到了1620亿美元，首次超过了美国纽约证券交易所通过股票发行募集的资金总额（1400亿美元）220亿美元，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。

2005年，我国的经济总量就挤进了全球第4名的位置，2010年已经成为继美国之后的全球第二大经济体。这一经济地位，要求我国尽快发展私募股权投资，为我国的产业整合开辟新的融资通道。随着中国经济的快速稳健增长，大量国外的私募股权投资迅速涌入中国市场，此举必将推动中国优秀企业快速增长，并加剧中国股权投资市场的竞争。回眸中国，私募股权投资也已经并正在影响中国的经济发展和金融格局。越来越多的事实表明，随着中国经济的快速发展，PE（私募股权投资）在中国开始进入了一个全新的发展机遇。

二、私募股权理论综述

1.私募股权投资。私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。所谓私募股权投资，是指对未上市企业的股权投资。企业获得私募股权融通的资金，可以用于开发新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购或增强企业的负债能力等。广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行（Initial Public offering,IPO）之前各阶段的股权投资，包括风险投资（Venture Capital，VC）、杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融资（PreIPO），甚至上市公司进行的非公开定向发行（Private Investment on Public Equity，PIPE）等。狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发展已经比较成熟、准备在未来几年内进行IPO的企业的股权投资，靠被投资企业未来的IPO来获取利润。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化（退市），放手改造后再重新上市获取利润。

2.私募股权投资的资金来源。专门从事于私募股权投资其资金来源既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年来，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，比如2007年6月22日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，PE的这个性质客观上决定了它具有较长的投资回报周期。

3.私募股权投资的主要组织形式。私募股权投资的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership，LP），其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人做出全部投资决策。

三 私募股权在国内的主要退出渠道

1.首次公开发行退出（IPO）。首次股票公开发行（IPO）的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现股权可流通，以便能够通过公开市场出售所持有股份，以实现资本增值。无论对于被投资企业来说，还是对于私募股权基金的投资方来说，直接上市都是实现双方利益最大化的最好途径。对于私募股权基金的投资方来说，股票市场所提供的高估价可以让其在投资几年后便拿到非常的收益获利退出，给基金的投资人以丰厚回报，进而保持极高的基金内部收益率以筹集新的基金，投资新的项目，进一步发展壮大。就目前国内的私募股权市场而言，私募股权投资通过IPO退出的比例在近三年大幅提高，特别是在2010年股票发行市场的繁荣时期，这些被投资企业蜂拥上市，私募股权投资基金凭借国内股票发行市场的高发行价格，获取了超额的投资利润。

2.股权转让退出。股权转让退出方式是指向第三方或者被投资公司股东、管理层、职工以协议价向其转让。这种退出方式的优点在于投资者可以在任何时候将拥有的股权变现，和IPO相比，该种退出方式操作简单、费用低廉，适合各种规模的企业，IPO虽然是私募股权投资的黄金退出方式，但是股票市场的容量毕竟有限，而由于私募股权投资支持的企业数量巨大，因此在实践中股权转让也是一种主要的退出方式。特别是在资本市场低迷且私募股权基金急于退出或者发现更好的投资机会时往往会选择股权转让的方式。

股权转让作为退出的主要方式可以分为股权回购、向第三方出售两种。

（1）股权回购。股权回购是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。通过这种退出方式，私募股权可以拿到现金和可流通证券，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从企业中撤出；而且股权回购只涉及企业与投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使企业保持充分的独立性，并拥有充足的资本。根据回购的主体不同，股权回购可以分为管理层融资收购（Management Buyout,MBO）、员工融资回购（Employee BuyoutEBO）和企业股权回购。MBO是指企业的管理层购回私募股权基金的股份。在西方，管理层通常会采取杠杆式收购的方法（Leveraged Buyout）,其收购的资金来源于银行贷款或者发行的债券，收购后利用目标企业的盈利来支付贷款或债券的利息。

EBO是指企业的员工集体购回私募股权基金所持有的股份。员工可在购回前建立一个员工持股基金，以员工持股基金的名言来购买企业的股权，资金来源可以是员工的薪水，也可以是企业的利润或者专用信托基金。

（2）股权转让。股权转让是指私募股权基金所持有的公司股权向投资企业之外的第三方进行出售。进而获利退出的过程。在美国和欧洲的私募股权基金中，通过把企业出售给第三方实现退出的项目数量是通过上市实现退出的3倍。

这种退出方式有二种形式：一是把企业出售给另一公司，二是把企业出售给另外的投资者。出售给另一个公司是指把整个企业出售给另一个公司，当售出的股份具有企业控制权的时候称之为并购。

私募股权基金还可以将企业股份出售给另外的投资者，可能是其它的私募股权基金。因为私募股权基金在投资对象上有所限制，比如专注于第一轮投资的私募股权基金可能等不到企业上市，于是大多可能在企业后续融资过程中逐渐退出，将所持有的股权转让给后续的投资者。有时候，有些新的投资者愿意向私募股权基金支付比较有诱惑力的价格购买他们在企业持有的股本。这种交易之所以能够发生，使因为企业家希望签订一份新的合作协议，而新的投资者也愿意通过购买私募股权基金的股本成为企业家的合作者。通常这个新的投资者是大公司或其他私募股权基金，因为找到愿意购买私募股权基金手中持有的股票并真正想长期持有这些股票的被动投资者是很困难的。大公司之所以愿意购买私募股权基金在中小企业持有的股票，是想将来进一步购买整个企业或对企业进行控股。由于大公司在市场销售及产品开发方面拥有丰富的经验，与私募股权基金相比，它可能成为中小企业更好的合作者。一些私募股权基金之所以可能购买另一私募股权基金持有的中小企业的股票，是因为不同私募股权基金的投资阶段偏好不同，有些私募股权基金把投资重点放在中小企业发展的早期阶段，而那些私募股权基金则专门对企业的后期阶段进行投资。这样，那些从事早期阶段投资的私募股权基金就可以在企业业务发展到一定阶段后，将其所持有的股权出售给那些进行后期阶段投资的私募股权基金。

（3）清算退出。清算退出是指被投资企业因破产依据破产法有关规定对其进行清算并按投资额承担相应债务后回收剩余投资成本退出的方式，具体程序为清算债权债务、分配剩余财产并注销企业；也可以是企业的存续期已到，股东各方经过协商，决定结束企业的运营。虽然清算是穷极投资方式而选择的退出方式，但是由于运作不成功而进入清算程序的比例在国外并不低。如美国风险投资类私募股权基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO的比例大体相当。我国的风险投资类私募股权基金以清算方式退出企业为数很少，2002年到2004年当中总共才有2个进入清算程序。

四、私募股权退出方式借鉴

1.国外私募股权投资退出方式比较。国外私募股权投资市场比国内发展早了将近一个世纪，在经过不断摸索改进后，各个国家形成了自己独特的私募股权投资退出机制。目前私募股权投资市场上，美国、欧洲和亚洲已形成三足鼎立之势，美国作为私募股权投资的始创国，地位不可动摇，欧洲市场则因欧盟传统的经济优势而拥有自己的特色，反观亚洲市场PE的发展和退出都以国外为导师，处于起步阶段。下面就以美国为例，了解一下美国的私募股权投资基金的退出方式。

（1）美国私募股权投资基金退出现状。美国是全球私募股权投资基金的发源地。从19 世纪末20 世纪初的萌芽阶段，到20 世纪80 年代开始至今的高飞猛进阶段，私募股权投资成为美国资本市场上举重若轻的角色。在私募股权投资基金退出方式上，也主要以前文提到的三种退出方式为主，但是，在将近100年的发展历程中，美国形成了具有特色和优势的制度。

第一，多层次资本市场建立完善。在证券资本市场建设上，美国的多层次资本市场建立的非常完善，称之为世界上最大最完善的证券资本市场也不为过。目前，美国的证券市场主要分为三个部分：第一部分是全国性的证券交易市场，纽约-泛欧证券交易所集团是全球最大的交易所，主要包括纽约证券交易所、美国证券交易所、巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券所、布鲁塞尔证券交易所、里斯本证券交易所，以及EURONEXTLIFT衍生品交易所，主要业务是为大型成熟企业提供上市交易服务。第二部分是场外交易市场。包括我们熟知的纳斯达克，纳斯达克（Nasdaq）是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文缩写也叫做全国证券交易商协会自动报价系统市场。第三部分是地方性证券交易市场，包括各种区域性证券交易所如费城证券交易所(PHSE)等，主要服务于地方中小企业，为地方经济发展提供直接融资。

第二，针对PE 退出方式详细的法律法规。关于限制性股票出售方面也有详细的规定。企业进行IP O后，私募股权投资基金并不能立刻实现一次性完全退出，因为政策规定新股上市后原持有股东在规定时间内不能随意出让所持股份。私募股权投资机构所持有的股票都属于限制性股票。美国证券交易委员会144 规则对限制性股票出售做出以下规定：除非股票持有人死亡，否则自股票持有之日起一年内不得出售，在购买后的第一至第二年内，可以在限制条件下出售，在出售时必须通知美证交会，出售必须经过做市商等。这些严格的规定在保护企业其他投资者利益的同时，也限制了私募股权投资者资金不能在第一时间内收回，时间成本会导致私募股权投资者的资金机会成本增加。

第三，宽松的监管制度。美国对私募股权投资的监管比较宽松，并没有制定专门的法律法规或制定专门的监管机构对其进行监管和规范。所以对PE 的监管特点可概括为“以豁免条款约束下的行业自律为主、辅之以对投资者人数、资格的限定。”

2.国外私募退出现状的启示。从统计数据和历史发展看，私募股权基金退出渠道的畅通给西方各国带来了很多金融与经济效应。而在各国具体不同的私募股权投资退出制度之下，包含着一些相似的特点。主要有完善的法律法规以及多层次资本市场体系，市场中大量中介机构的存在等。

（1）都拥有完善的相关法律法规。各国的发展经验告诉我们，推动PE 基金健康有序发展的最关键因素在于，结合各国实践制定和完善相关法律法规。美国、欧洲和日本，关于私募股权投资基金在退出方面的法律制定的都很明确。企业IPO、股份回购、并购以及破产清算方面都有明确而详细的规定。正是在这种制度保证下，私募股权投资机构才能顺利的选择适宜的退出方式完成资本循环。

（2）都已建立完善的多层次资本市场体系。发达的证券市场和多层次的资本市场有利支撑了美欧各国私募股权投资市场的活跃。从美国的纳斯达克（NASDAQ）到英国的AIM 市场，按照组织形式、交易规则以及交易条件等的不同，建立的多层次资本市场体系，实施分层递进的市场股份交易准入制度，形成主板市场、创业板市场等分层递进且相互对接的上市退出体系，让私募股权投资基金在退出时选择更多，而在理论上最优的退出方式IPO退出方式上资本市场障碍变的最小。

（3）存在大量有效的中介机构。中介服务机构是P E退出市场的必要组成部分。中介负责提供咨询、评估以及谈判服务，会计师事务所和律师事务所是最主要的中介机构。美欧等国因为私募股权投资市场发展时间较长，专门面向PE 退出服务市场的中介机构较多，并且在市场竞争的优胜劣汰下，一些优秀的企业存活下来，建立了自己的声誉机制，并且积累了很多相关经验。而这些经验在下一轮私募股权投资基金退出方面起着润滑剂和催化剂的强大作用。

（4）在退出方式上不都以IPO为主。在退出方式选择上，美欧存在显著差异。欧洲私募股权投资退出以产权出售为主，而美国则以IPO退出方式为主。从被投资企业所属行业来看，欧洲PE 投资行业与中国较相似，而在退出方式所占比重上我国却与欧洲大相径庭。这也带给我国PE 投资者一个思考：在目前的宏观环境条件下，一味的追求IPO上市是否是最佳的退出选择？

（作者单位：南京交通产业有限责任公司）

作者：宋亮

有限合伙制私募股权投资论文 篇2：

浅谈合伙制私募投资基金投资会计及税收业务的处理

【摘 要】本文对合伙制私募股权基金的会计及税务处理进行了一些了解、探讨，现就个人的一些想法在此进行交流。

【关键词】合伙制私募股权基金；会计；税务

隨着私募股权基金的兴起，合伙制私募股权投资基金成为私募股权投资基金主流。关于合伙制私募股权基金是作为基金产品还是长期股权投资进行会计核算人们存在有不同的看法。同时由于缺乏统一管理办法，税法上也未有针对性规定，只能作为合伙制企业进行纳税。

一、合伙制私募股权投资基金的会计处理比较

由于合伙私募股权基金LP（有限合伙人）出资人对于私募股权的投资有着两种不同的理解，所以有两种不同的会计处理方式。

第一种方式下，LP出资人认为私募股权基金投资是投资一项金融产品，其出资在“可供出售金融资产——产业基金”科目下核算。每年基金（有限合伙企业）管理人根据审计机构为出资人出具的LP账户报告进行公允价值调整。同时根据合伙协议，收回的红利、股息作为持有期间收益，计入投资收益。而投资收回及其他收益先冲减基金的投资成本，等本金全部收回后，再确认投资收益。这一处理办法的主要优势在于遵循了稳健性原则，且和基金的合伙协议规定处理一致。但是由于在税务处理中，合伙制私募股权投资将视为合伙企业采取先分后税方式纳税，会计处理中投资收益和纳税上存在时间差异。

第二种方式下，LP出资人将私募股权基金投资视作一项长期股权投资，在“长期股权投资”科目下核算。按照现行会计准则解释，这一类的长期股权投资由于未获得控制权也没有重大影响，因此将其在“可供出售金融资产——长期股权投资”科目下核算，按照基金载体合伙企业的报表调整其公允价值。在这一处理方式下，投资人将股权投资基金收回的红利、股息收益作为当期投资收益入账。而投资收回及其他收益，在冲减其对应投资本金后作为投资收益在当期确认收益。这一处理办法的优势在于成本和收益相匹配，但是和LP协议的资金回收规定有所出入。

除了股息、红利收入外，两种会计处理方式对LP投资人收益的确认存在很大的时间性差异。如果认为是基金产品，LP投资人将在投资收回全部本金后才能确认收益。而如果认为是长期股权投资，每笔投资的收回都能带来损益，投资收益随着投资项目确认。两种处理方式各有利弊，很难评判其优劣。

二、合伙制私募股权投资基金税务问题的处理

《私募投资基金监督管理暂行办法》已于2014年6月30日中国证券监督管理委员会第51次主席办公会议审议通过。该办法明确了对私募股权投资行业适度监管的政策指向和基本监管框架，明确了股权投资基金的税收政策。合伙制股权投资基金和合伙制股权投资基金管理企业不作为所得税纳税主体，采取“先分后税”方式，由合伙人分别缴纳个人所得税或企业所得税。合伙制股权投资基金从被投资企业获得的股息、红利等投资性收益，属于已缴纳企业所得税的税后收益，该收益可按照合伙协议约定直接分配给法人合伙人，其企业所得税按有关政策执行。

《财政部国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159号）规定，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。同时规定合伙企业生产经营所得和其他所得采取先分后税的原则。前款所称生产经营所得和其他所得，包括合伙企业分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得（利润）。根据这一原则，法人投资合伙企业当年的纳税义务将由投资人承担。

合伙企业的亏损弥补的规定中，财税[2008]159号文规定“合伙企业的合伙人是法人和其他组织的，合伙人在计算其缴纳企业所得税时，不得用合伙企业的亏损抵减其盈利”。《财政部国家税务总局关于印发〈关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的法规〉的通知》（财税[2000]91号）则规定，“企业的年度亏损，允许用本企业下一年度的生产经营所得弥补，下一年度所得不足弥补的，允许逐年延续弥补，但最长不得超过5年。投资者兴办两个或两个以上企业的，企业的年度经营亏损不能跨企业弥补”。

通过上述两个规定可以看出，合伙制私募股权基金只能作为合伙企业进行纳税申报，由此又给投资人带来了以下问题。

一是合伙企业的分红收益是否可以税前抵扣，规定未明确。有限合伙制私募股权基金作为专门从事股权投资的经济体，分红所得是合伙基金的重要收入来源，但是现有法规仅在《国家税务总局关于〈关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定〉执行口径的通知》（国税函[2001]84号）中明确了“个人独资企业和合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，不并入企业的收入，而应单独作为投资者个人取得的利息、股息、红利所得，按‘利息、股息、红利所得’应税项目计算缴纳个人所得税”，对于企业合伙人收到上述收入，是否可以保留其股息、红利所得的属性，“穿透”合伙企业，享受免税待遇尚不明确。

二是亏损弥补政策不清晰，未明确跨期投资亏损是否能够弥补。按照财税[2000]91号文的规定，“企业的年度亏损，允许用本企业下一年度的生产经营所得弥补，下一年度所得不足弥补的，允许逐年延续弥补，但最长不得超过5年。”而上述法规定义的生产经营所得为“个人独资企业和合伙企业每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以及损失后的余额”，其中收入总额的定义并未列举投资收益，也没有明确投资收益与投资亏损是否能够跨期弥补以及如何弥补。

三是由于跨企业的亏损不能相互弥补。对于同时投资多个有限合伙基金的投资人而言，显然相对于直接投资单个金融商品的投资人，其税负是偏高的，而投资人往往希望通过投资多个基金以平衡风险，这一规定可能会阻碍基金的发展。

三、对合伙制私募股权投资基金税务问题的几点建议

由于合伙制私募股权基金税收法律上未有专门的规定，导致我国合伙制私募股权基金发展遇到了一些瓶颈。在相关部门未出台相规定之前，建议：

1.明确合伙制私募股权投资及基金分红收益性质，允许法人企业税前抵扣。

对于合伙制私募股权投资基金投资取得其投资企业的分红尽早明确其性质；对于法人投资的私募股权基金，保留其股息、红利所得的属性，“穿透”合伙企业，在税前予以抵扣，避免重复征税。

2.明确亏损弥补原则，允许投资者以投资各基金的净收益计算缴纳个人所得税。

对于专门从事股权投资业务的私募股权基金而言，投资收益属于其主要收入来源，应当明确其投资收益属于合伙企业的“收入总额”，计入“生产经营所得”，并且明确投资亏损视同企业经营亏损可以允许用本企业下一年度的生产经营所得弥补，下一年度所得不足弥补的，允许逐年延续弥补，但最长不得超过5年。

3.有限合伙制创业投资基金的特殊规定。

根据《财政部、国家税务总局关于将国家自主创新示范区有关税收试点政策推广到全国范围实施的通知》（财税〔2015〕116号）、《国家税务总局关于有限合伙制创业投资企业法人合伙人企业所得税有关问题的公告》（国家税务总局公告2015年第81号）文件规定，“有限合伙制创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业满2年（24个月）的，其法人合伙人可按照对未上市中小高新技术企业投资额的70%抵扣该法人合伙人从该有限合伙制创业投资企业分得的应纳税所得额，当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。如果法人合伙人投资于多个符合条件的有限合伙制创业投资企业，可合并计算其可抵扣的投资额和应分得的应纳税所得额。当年不足抵扣的，可结转以后纳税年度继续抵扣；当年抵扣后有结余的，应按照企业所得税法的规定计算缴纳企业所得税。”即如果该私募股权投资基金是有限合伙型创业投资基金并投资于未上市的中小高新技术企业满2年，当其投资人是公司时，可穿透享受创业投资投资额抵扣应纳税所得额的税收优惠。

作者：邹俊

有限合伙制私募股权投资论文 篇3：

我国本土私募股权投资基金的发展研究

[摘要]私募股权投资是新经济形势下的一项金融创新,对促进储蓄向投资转化、培育多层次资本市场、降低金融风险、促进高新产业发展等,都有重大作用。美国、欧洲、日本等发达地区的经验已经证明了这一点。但是,私募股权投资在我国发展较为缓慢,与我国多年来持续快速增长的经济不相称,不利于提高资本市场的资源配置能力和风险分散能力,不利于产业创新和转型。所以本文主要通过对国外私募股权投资基金的运作进行研究,分析我国本土私募股权投资基金存在的问题,从而通过借鉴国外的经验,得出对我国本土私募股权投资基金发展的建议。

[关键词]私募股权投资基金;发展历程 组织形式;退出机制;借鉴

一、我国私募股权投资基金的发展进程与问题分析

(一)我国私募股权投资基金的发展历程

中国的私募股权基金起步于20世纪80年代中期,进入正规的私募股权基金运作是在上世纪90 年代以后。因此,直至1995 年以前,中国的私募股权基金处于起步阶段。概括起来,中国私募股权基金业的发展大致经历三个阶段:

第一阶段是20世纪80年代,这是中国私募股权基金的探索阶段。1985年在北京成立第一家创业投资机构——中国新技术创业投资公司,这是中国最早的创业投资企业;1987年中国银行和中国国家信托投资公司首先开展基金投资业务;1989年香港新鸿基信托基金管理公司推出新鸿基中华基金。

第二阶段是20世纪90年代初期,在这个阶段,国内众多的创业投资先驱开始投资,在国内和境外建立相对规范的创业投资基金。1991年武汉证券投资基金和南山风险基金分别经中国人民银行武汉分行、深圳南山政府批准设立。1992年美国太平洋创业投资基金在中国成立,这是由美国国家数据集团投资成立的中国第一个外资创业投资基金,拉开了外资进入中国创业投资领域的序幕。

第三阶段是在1995年以后,随着中国科教兴国战略的实施,中国的创业投资基金开始进入真正意义的发展阶段。在这个阶段,按照投资方式的不同,私募股权基金可以划分为:投向特定行业的创业投资基金、投向特定地区的创业投资基金、投向特定条件的创业投资基金。

1997年11 月14日国务院证券委员会向社会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,标志着我国投资基金发展进入了一个崭新的时期。在这个时期,中国的私募股权基金得到了迅猛发展,多家大规模的私募基金相继成立。

(二)我国私募股权投资基金发展中存在的主要问题

尽管中国的私募股权投资业取得了长足的进展,但总体看来,中国的私募股权投资还处在初级阶段,而且发展过程中也遇到了不少障碍,主要体现在基金的组织形式、投资领域和投资策略、退出机制以及政府职能的不完善、市场体系不健全、私募基金开放程度不够等方面的问题上,从而导致了中外私募基金存在着巨大的差距,使本土私募基金在竞争上处于劣势,与国外私募股权投资相比,主要差距体现在以下方面:

1.基金的组织形式不够优化

现在国内80%以上的私募股权投资机构采取公司制的组织形式,但公司制的私募股权投资机构存在双重征税问题,成为通向本土私募股权投资基金在发展道路上的主要障碍。

所谓公司型私募股权投资基金,就是由具有共同投资目标的投资者组成,投资者通过购买基金份额成为该公司的股东。在美国公司型是早期私募股权投资基金的主要组织形式,但是公司型私募股权投资机构由于具有法人地位,所以股东作为法人机构分红前需交纳企业所得税,然后股东在分红时还要缴纳个人所得税,所以双重征税是公司型私募股权投资基金的最大问题。所以现在美国85%以上的基金均采用有限合伙制的组织形式。《合伙企业法》明确规定合伙企业不作为经济实体纳税,其净收益直接发放给投资者,由投资者作为收入自行纳税,合伙企业的生产经营所得和其它所得,由合伙人分别缴纳所得税。所以在有限合伙制下的私募股权投资基金更具有避税和利润上的优势。

2.政府职能不完善

如行政审批的项目过多过繁,造成高新科技企业准入门槛过高。再如对高科技企业税赋过重,对高科技企业产品采购不力,缺乏对产业投资税收的优惠等等。

法国政府对高成长型科技企业采取科研信贷资金支持,并享受减税优惠。法国政府规定,研究和开发投资增长率比上两年的平均增长率超过50%以上的企业可享受减税优惠。从1999年开始,所有新创企业的科研税收都可立即返还。这就给私募股权基金的投资企业一个十分宽松的经营环境,使这些企业迅速发展,以减少产业投资的风险,从而达到促进私募股权基金发展的目的。

3.国内私募股权投资基金的退出机制不理想

由于企业上市的门槛较高,以及股权的流通性问题等,使得私募股权投资项目能够通过中国的两个证交所退出的难度较大。目前私募股权投资基金的融资来源和退出机制都是在境外实现的,也就是我们平时所说的“两头在外”,同时还面临着外汇管制、贷款、税收等限制。国内私募股权投资基金机制的不理想是影响其发展的最主要原因之一。

作为财务投资者,私募股权投资基金买人股权时所权衡的出发点之一,就是未来能否有通畅的退出渠道,在卖出股权时实现资本增值。如果投资基金以有限责任公司形式组建,由于投资者退出涉及公司注册资本减少,则依《公司法》,在工商部门的注册登记程序中,前后需50个工作日才能完成。企业IPO或上市之后转让股权,则是私募股权投资最易获得资本增值的退出路径。但是在中国,很少有私募股权投资项目能够通过中国的两个证券交易所退出,因而有许多项目最后都绕道美国纳斯达克或者香港股市上市。

二、国外私募股权投资基金对我国的借鉴

(一)积极建立有限合伙制的组织形式

组织形式是企业的重要组成部分,特定的企业组织形式规定了企业所有者对企业的责任和义务,影响着企业的决策程序和管理者积极性地发挥,以及管理人员在风险和收益面前的不同权衡,进而影响着企业的经营绩效,同时又通过不同的税收,影响着企业所有者的收益。从世界范围来看,私募股权基金的组织形式大体可以分为三大类:有限合伙型、契约型、公司型。美国私募股权投资的实践表明,有限合伙制私募股权基金的投资效率最高,是美国私募股权投资业的主要组织形式,约占总份额的80%。在这种组织形式下基金能够采取比较灵活的分配方式,也提供了可以把经济利益和控制权分开的灵活性,提高了基金管理者的投资效率和私募股权投资事业的发展速度。

有限合伙制的基金一般包括普通合伙人(General Partner 简称GP)和有限合伙人(Limited Partner 简称LP)。普通合伙人实际上同时是基金的管理者,他们承担部分出资,掌握管理和投资等各项决策权,也承担无限责任;有限合伙人即基金的投资者,只承担以其出资额为限的有限责任,即基金主要从有限合伙人处募集款项,并由普通合伙人做出全部投资决策。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费,另外还包括业绩佣金。一般情况下,普通合伙人可获得基金总额2%到4%的年度管理佣金以及20%的基金利润。

私募股权投资基金采取有限合伙制的组织形式的优势:

1.合理的单层税收原则

合伙企业的财产不是独立的,是和有限合伙人的财产连在一起的,因此法律认为它不是一个独立的纳税主体,所以《合伙企业法》明确了私募股权投资基金的税收原则,即合伙企业所得税的征收原则——由合伙人分别缴纳所得税,从而避免了双重征税的问题。

据此如果是实行有限合伙制的私募股权投资基金,基金本身无需缴纳企业所得税,只从投资者层面缴纳单层税收,即投资者如果是个人就征收个人所得税,如果是企业就征收企业所得税,而基金本身因为不能构成纳税主体则无需缴纳企业所得税,从而避免了双重征税。

2.有效的激励机制

在有限合伙制私募股权投资基金中,他们以GP(General Partners,一般合伙人,是基金主要管理人)身份加入基金,他们需要投入相当于整只基金1%的资金,却不仅能提取相当于整支基金2.5%的金额作为管理费用,更重要的是还能分得20%左右的利润。这种“激励”措施在基金存续期间都是不能改变的,也就是说一支基金存在10年,如果它每年都把利润分配给投资人,那么GP们每年都有可能分享利润。

因此基金的收益越高,基金管理人所能分得的收益就越高,他们的收益是与他们的业绩息息相关的,所以有限合伙制极大地激发了管理者的主观能动性,而且对基金管理人有一定的约束力,从而极大地减少基金管理人的无序流动,从整体上保护资本市场投资者利益。

而在中国,1997年颁布的《合伙企业法》并不承认“有限合伙制”这一组织形式,而在2007年6月1日开始执行的新的《合伙企业法》中,才明确承认了有限合伙企业作为合作制的一种合法组织形式。因此有限合伙制的组织形式在中国的发展还处于初级阶段。

表5-12005~2006年中国私募股权投资基金的组织形式分布(%)

所以鉴于有限合伙制对促进私募股权投资基金发展的种种优势,我国本土私募股权投资基金应该积极建立有限合伙制的组织形式,因为它不仅是一种有效减轻税负、降低税务成本、投高投资者收益的有效渠道,而且对基金管理人具有有效的激励和约束机制,从而更有利于私募股权基金的发展。

(二)细分投资领域和细选投资阶段

图5-1 2007年国外私募股权投资基金投资中国的行业分布[1]

通过借鉴国外私募股权投资基金在我国的投资行业分布,传统行业凭借以下优势应该成为我国私募股权投资基金的主要投资领域:

1)传统行业如食品加工业、基础建设业等,由于这些行业多属生产生活必需的产业,所以发展较为完善,利润和收益相对稳定,能够为私募股权资本提供了良好的回报保证。

2)私募股权投资基金是通过最终的上市退出实现利润的,而中国的证券市场发展不完善,其进入门槛过高过滤了部分高成长的科技型企业,所以只有盈利和现金流都比较稳定的大型传统行业才能启动上市融资的步伐,为投资者提供良好的退出渠道。

但是我们不能完全照搬国外投资者的投资策略和投资模式,去投资相似的企业,例如去投资支柱行业中的骨干企业或者处于垄断地位的企业。我们应该以我国的基本国情为根本,以我国本土基金自身的资金规模为出发点,并且考虑被投资目标的行业风险及投资风险,细分投资领域,找到适合自身发展要求的投资领域,从而确定投资项目,这才是我们在分析了国外私募股权投资基金的操作后,值得我们借鉴和为我们所用的策略。

所以我国本土私募股权基金在投资传统行业的同时,更应该注重行业领域的选择,将传统行业进行细分,根据对自身实力和投资环境的分析,找到适合本土私募股权投资基金的发展的空间,使投资领域明确并更具有针对性。

从我国的基本国情来看,属于传统行业的消费品行业在我国具有很大的增长空间。首先消费品行业是我国国民生产生活所必需依靠的行业,所以对其进行投资的行业风险较小,而且由于受全国经济增长和消费能力提高等因素拉动,特别是从去年以来的物价持续增长,消费品行业良好的成长性和稳定性应该成为我国本土私募股权投资基金关注的焦点。所以我们在投资传统行业的同时,可以更多将目光聚集在消费品行业上。

其次,我们在发展本土私募股权投资基金的同时,投资阶段的选择也要引起我们的重视。

私募股权投资基金根据投资运作方式或操作风格所划分的三种类型:

表5-2 私募股权投资基金三种类型的比较

图5-2 2006年私募股权投资策略分布(投资金额%)[2]

图5-3 2008年第一季度国外私募股权基金投资策略分布

(US$M和投资金额%)[3]

从图5-2和图5-3的对国外私募股权基金对中国市场的投资策略分析中,我们可以得出,国外私募股权投资基金在中国比较偏向成长型基金的运作,即将基金作为被投资企业的成长资本,也就是投资中国处于扩充阶段的产业,可以适当降低风险,并且不需要规模比较大的资金支持。

鉴于我国本土的私募股权投资基金正处于发展的初期,基金规模较小,风险承受能力较低,我们应该更多地选择成长型基金的运作方式,即在投资策略的选择上应该以成长资本为主,从而提高基金的运作效率,降低风险,从而促进我国本土私募股权投资基金更好地成长。

[参考文献]

[1][2]摘自清科研究中心.2007年中国私募股权投资研究报告.

[3]摘自清科研究中心.2008年第一季度中国私募股权投资研究报告.

[作者简介]刘静,北京理工大学硕士研究生。

作者：刘 静