从FFA交易形式演变看清算所的作用

2022-09-11

全球性金融危机似乎已经过去, 但各国经济数据仍然在向好与向坏之间徘徊, 让人看不清方向。而现在正是回顾历史, 总结经验教训的好时候了。对于这次由次贷衍生品引起的金融危机, 各种分析和建议充斥大小媒体。这其中有关于信贷金融产品分析的观点认为, 应该为信贷产品建立衍生品清算所, 具体构想是这样的:把各种复杂的合约置于一个中央清算平台, 对它们加以恰当的监控, 这样即使在恐慌时期也能照样进行结算。就像芝加哥商品交易所等机构指出的那样, 在去年的那场恐慌中, 在其它领域已停止运转之时, 只有股市等金融交易所的交易仍在继续。

那么清算所到底能起到什么样的作用呢?我们不妨参考一下海运市场近几年的发展变化。近些年, 随着中国的快速发展, 全球海运量出现了爆发性的增长, 运费市场也相应经历了前所未有的大幅波动。而其远期运费合约则在极短的时间内经历了从火爆到混乱到萧条, 然后再逐步规范的过程。可以说, 海运市场远期运费合约的演变几乎是整个金融衍生品发展历程的一个缩影。相信分析这一过程, 可以让我们清晰的看到清算所在其中起到的作用, 以及其存在的必要性。

如今的世界海运货物总量超过60亿吨, 而且一直保持总体增长态势。这其中, 石油和三大散货 (铁矿石、煤炭、粮食) 约占世界海运量的60%, 对世界海运市场及船舶需求起主导作用。而近几年, 由于干散货市场出现多次大幅波动, 吸引了众多国际金融机构进入该市场赚取利润, 正是他们的加入, 使得FFA这一运费衍生品快速的发展起来。

FFA是英文?Forward Freight Agreement的简称, 它是买卖双方达成的一种远期运费协议, 协议规定了具体的航线、价格、数量等, 且双方约定在未来某一时点, 收取或支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。与任何一种衍生品一样, FFA具有保值和投机两种功能。从本质上说, 它是一种运费风险管理工具。由于市场波动加大, 风险也随之加剧, 无论对于货主还是船东都需要新的手段来应对运费市场的变化。但事情的发展总是会超出人们的预想, 在FFA市场活跃的初期, 更多的参与者把FFA作为了投机的工具, 而不是为了规避风险, 这样反而进一步加剧了市场的波动。除此而外, 更为重要的是, FFA的交易方式给交易者带来了难以预期的风险。

FFA在航运市场最为火爆的期间, 其交易方式基本以场外交易 (OTC) 为主, 交易双方通过经纪公司达成协议, 不需要交纳保证金, 协议到期按协议价格计算损益, 支付金额。而只有少量交易会通过清算所结算。FFA市场在形成初期阶段, 这种没有交易成本的场外交易具有无可比拟的优势。不需要保证金, 即使市场大幅波动, 只要还没有到结算日期, 参与者都不会有任何资金压力。这是个多么诱人的优势啊。这使得FFA交易量在短时间内大幅攀升。然而也正是这个优势, 在日后市场出现快速下跌的时候, 使得很多公司面临难以控制的风险。

在市场一路上涨的时候, 所有人都在挣钱, 很少有人会重视风险的存在, 或者说, 看到了, 也不会有所行动。因为有些时候, 严格的风险控制就意味着失去了赚钱的机会。而在市场一路凯歌, 只涨不跌的情况下, 又有谁愿意花心思去做风险控制呢?而无需保证金的场外交易恰恰迎合了这种心理, 参与者只管不停买卖, 完全不需要担心资金问题。那么, 到底是什么给这种交易提供了担保呢?公司信誉。换句话说, 在FFA场外交易市场活跃的初期, 只要公司有一定的信誉, 可以被对家接受, 就可以做成成交。市场参与者们是不会花心思真的去调查公司的运营状况的。而事实上, 在这个不公开, 不透明的市场中, 各公司也缺乏有效且快捷的途径来获取信息。于是, 各个公司事实上都面临着难以预计的风险。有名气, 有信誉的大公司也可能出现财务危机, 可能在结算的时候推迟或者干脆不支付所赔金额。而这些糟糕状况的发生, 是不会有任何提前预告的。那么对于那些有与多个交易对家做成大量成交的公司, 违约风险大大增加, 且损失无法估量。更糟糕的是, 运费市场从2008年6月开始转向, 出现了史无前例的垂直下跌, 持续时间超过6个月。很多公司出现资金周转问题, 而在这个时候需要结算的成交基本都是在市场上涨时候做出的, 成交价格都属市场高位。因此对于每一个个体参与者来说, 每次结算需要进出的资金量相当惊人。而且, 这些公司如果严格按照合同约定来安排付款, 往往就需要先行垫付大量资金。所以, 任何一个公司都可能出现问题, 而任何一个公司出现问题, 都可能使得整个市场中的多个公司受到牵连。

而事实总是残酷的, 在2008年6月到2009年1月这一期间, 航运市场发生的事情远比前面的描述糟糕复杂的多。因为几乎没有一个公司能做到不受影响, 直接、间接的损失, 导致很多公司运营状况不佳, 甚至直接破产倒闭。这期间, 甚至有经纪公司提出, 要组织各公司聚在一起, 计算各自的盈亏情况, 直接由输家支付差价给赢家, 从而大大减少其中的资金流动。这样做, 在一定程度上, 可以控制风险, 把部分参与者的损失减少到最低。应该说, 这一举动的初衷是值得称赞的, 但我们必须承认的是, 该办法实施起来存在很大的难度。事实上, 这一会议只在一小部分公司内得到了响应, 大部分公司出于自身利益的考虑, 并未参与其中。

在这一系列违约事件发生之后, 各公司开始重新评估信用风险的重要性。那么, 对于交易对家的实际经营状况, 仍是不透明、不公开, 无法获得准确的信息。而对于FFA这种金融衍生品, 大部分的市场参与者开始把目光投向之前被忽略的清算所。其实参考已经发展成熟的农产品期货市场、金属、能源期货市场, 远期合约买卖的交易机制都经过了不断完善的过程, 最终将合约标准化、引入对冲机制、并建立保证金制度, 从而形成了现代意义的期货交易。这种交易方式, 遵循“公开、公平、公正”原则, 在现货市场基础上发展出高度规范化、标准化的交易形式。这其中, 保证金制度最为重要, 为其他制度提供了保障, 也为参与者的利益提供了保障。有了保证金制度的期货交易, 虽然仍是一个以小博大的交易形式, 但已经可以较为有效的控制风险。对于清算所来说, 可以随时根据交易者持有的头寸以及市场水平进行风险评估。另一方面, 对于交易者来说, 也可以随时监测持有头寸的风险敞口, 并根据自己的资金能力控制交易规模。除此而外更重要的是, 清算所充当了交易对家的角色。一旦交易达成, 交易双方分别与清算所发生关系。清算所既是所有期货合同的买方, 也是所有期货合同的卖方。也就是说, 清算所承担了对家风险。对于交易者来说, 只要清算所不倒闭, 就无需担心对家是否会按期履行合约等问题。成交达成, 利润或者亏损即刻实现, 没有后顾之忧。

从2008年开始, 清算所受到了大部分交易者的欢迎, 交易量大幅攀升。虽然交易成本有所上升, 但这种方式毕竟最大程度的保护了交易者的利益。根据统计, 2007年的FFA成交仅有25%进行清算, 2008年这一数字上升到58%, 而到了2009年, 进入清算所进行清算的FFA交易比例达到了93%。应该说, 在违约潮过后, FFA市场发生了结构性变化。讲到这里已经不难看出, 随着衍生品市场的发展, 清算所的引入是很必要的, 是市场规范发展的需要, 也是市场自身需求, 自然而然发展的结果。但还有一个很重要的问题需要注意, 那就是交易成本的上升, 会在一定时间内, 导致总交易量的下跌。2009年的FFA周平均成交手数仅为22700手, 而2008年的这一数字为41900手。

考虑到这一点, 相信大部分的金融机构会谨慎应对“信贷产品进入清算所”这一提议。而很多相关机构很可能会因此保持沉默。毕竟, 控制了风险, 从某种意义上说, 也就扼杀了利润。而要求所有交易者做出相当的资金承诺, 又是谈何容易的事。当然我们已经看到部分机构开始行动, 2009年12月, 全球最大的衍生品交易所——芝加哥商业交易所 (CME) 针对26万亿 (兆) 美元的信用违约互换 (CDS) 市场成立了一家清算所, 并已与八家最大的信贷衍生品交易商就有关服务签约.交易商们起初对于CME能否成功建立该交易平台抱有疑问, 但CME推出允许CDS合约和期货仓位交叉保证金的做法吸引了很多交易商。应该说, 市场处于逐步走向规范化的过程中, 但这一清算所能否成功运转起来, 并起到人们期望中的作用, 还有待进一步观察。

而我国也在逐步健全清算制度, 2009年11月28日, 银行间市场清算所股份有限公司在上海正式成立。作为独立的清算机构, 上海清算所将为银行间市场的债券交易、外汇交易、利率和汇率衍生品交易等提供全面的、以中央对手方为主的集中清算服务。目的在于降低交易对手风险和对场外衍生品市场进行有效监管。建立中央对手式的清算所, 有利于央行等监管部门掌控金融市场的系统性风险。在鼓励金融创新的同时, 将创新带来的风险控制在市场所能承受的范围之内, 央行和市场交易者将能从清算所获得更多直接的交易风险控制信息, 从而将危机扼杀在萌芽阶段。

但清算所就是万无一失的保障了嘛?答案是否定的, 我们必须要考虑的另一个问题, 那就是, 清算所的公信力。将来如果成立清算所, 必须由央行进行监管。任何面向信贷衍生品的清算所, 都应具备充足的资源, 能够承受两个大成员在同日倒闭的冲击, 同时继续维持交易。他的这一观点引起了很大的争议。科利根严正表示:“我认为, 这种对手方清算设施, 在经营和财务上必须健全, 达到几乎万无一失的地步。”

事实上, 在商品交易的历史上, 从未发生过清算所倒闭的情形, 这就会让市场形成一个惯性思维, 那就是, 清算所有足够的力量抵挡任何可能发生的冲击, 清算所足够安全。所以才会有人把清算所当成一根救命草, 好象再复杂的金融衍生品进入了清算所, 所有交易者的权益就自然而然的得到了保证, 就没有了违约风险。

但是这一次的经济危机告诉我们, 经营了上百年的银行可能一夜之间倒闭, 而一个国家的政府信用都有可能受到质疑又何况清算所?所以说, 如果没有好的制度和足够的风险准备, 清算所也不可能是万无一失的。因此, 盖里?科利根的提议是非常值得讨论的。信用危机, 出问题的恰恰是信用, 那么我们又怎么能继续仅仅依靠一个名字, 不论是百年老店还是清算所, 就忽视对风险的防范?清算所只是一个形式, 对于风险的充足准备, 健全的制度才是真正能让人信赖的根本。

摘要：经济危机似乎已经过去, 信贷产品的发展该引起我们怎样的思考?有人提出为信贷产品建立清算所, 为交易者的利益提供保障, 那么清算所究竟能起到怎样的作用?本文着重分析了海运市场的远期运费合约近几年快速的演变过程, 详细阐述清算所在衍生品发展的过程中所扮演的角色, 以及其发展的必要性。同时又提出, 清算所的引入必定会提高交易成本, 对市场产生影响。而在应对市场风险的时候, 清算所不是救命稻草, 严格的规章制度以及充足的风险准备才是解决问题的根本。

关键词：远期运费合约 (FFA) ,交易形式,清算所,信贷衍生产品,公信力,风险控制