债券风险论文范文

下面是小编为大家整理的《债券风险论文范文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。中央财政替地方政府发债，加重了中央财政的债务负担，与地方政府有密切关系的城市建设公司和专业投资公司以企业债形式筹资，在企业债券市场上会对一般生产性企业产生“挤出效应”，阻碍公司债券的发展，而且这种企业债券一般期限较短，多为三到五年，难以达到市政债券长期融资的效果。

第一篇：债券风险论文范文

浅析债券投资的风险及防范

摘 要：文章对债券投资风险分析的必要性以及主要类别和中小企业私募债的特点和风险进行了分析，在此基础上从债券的实际购买以及投资角度出发，提出了投资评估、投资决策以及投资方式等方面的债券风险防范与控制策略。

关键词：债券投资风险 主要类别 风险防范 控制 防范策略

债券投资就是债券购买者通过购买各种债券进行对外投资，是证券投资的一种重要形式。通常，根据债券发行主体的主要形式不同，可以将债券投资分为政府债券投资、金融债券投资以及公司债券投资三种主要形式。各种债券投资形式的差异导致其购买特点和购买方式不同，会影响到债券的投资风险程度。而债券投资风险则是指债券的预期收益变化的可能性以及变化幅度，是一种普遍存在的现象。本文将对债券投资风险分析的必要性以及主要类别进行分析，探讨中小企业公司债券(私募债)的投资风险特点，并提出对应的风险防范策略。

一、债券投资风险分析的必要性以及风险主要类别

(一)债券投资风险分析的必要性

所有的投资都存在风险，而债券投资的风险不但存在于价格的变动当中，同时还存在于信用中。所以，对债券的投资风险进行合理评估，并估计未来投资的损失，是投资者在进行投资决策之前必须开展的工作。在同一个债券市场中，不同的投资者所获得的收益不同，这其中又包括了投资技巧的问题。对于投资类型不同的投资者，需要采取的投资技巧又不同。所以，在对债券投资风险分析之前，必须分析风险存在于哪些节点，债券投资会面临哪些类型的风险。以此为提高债券投资风险防范策略的针对性提供理论参考与实际操作的依据。

(二)债券投资风险主要类别

1.违约风险。违约风险就是债券的发行方不能按照预定的相关条件按时、按量的支付债券的利息或者本金，从而给债券投资者带来了资金损失的风险。而在所有类型的债券当中，因为政府债券的发行方是国家，具有较高的保障率，因此也被认为是金边债券，违约风险可以忽略。但是，除中央政府以外的其他机构所发行的债券，包括地方政府所发行的债券，都存在对应的违约风险。所以，信用评级机构会对债券进行评价，为债券投资者提供风险参考依据。

2.利率风险。所谓债券的利率风险就是指由于利率的变化而导致投资者出现资金损失。从根本上来讲，利率是导致债券价格变化的一个重要因素之一。当利率增加时，债券价格将降低;而利率降低时，债券价格将上升。因为债券价格将随着利率的变化而变动，因此任何债券都存在利率风险，即国债也存在利率风险。

3.购买力风险。债券的购买力风险就是指因为通货膨胀而导致货币的购买能力下降而给等值债券带来的购买能力下降的风险。在通货膨胀的时间段内，投资者所获得的实际利率是票面利率减去通货膨胀率。例如，当债券的票面利率是10%时，而通货膨胀率为8%时，则其实际的收益率是2%。购买力风险是进行债券投资时需要考虑的一个重要风险，从上世纪90年代开始，因为国民经济处于持续的通货膨胀状态，我国所发行的债券销量并不大。

4.变现能力风险。变现能力风险，就是债券投资者不能在短期内将所持有的债券以合理的价格转手的风险。若债券投资人有一个更好的投资机会而需要将其持有的债券出售时，则其在短期内不能够找到价格合适的买主，而需要通过降低价格或者等待更多时间才能找到买主，这时债券投资者不是减少了利息获得量，就是失去新的更好的投资机会。

5.经营风险。经营风险就是指发行债券单位的管理与决策人员在债券的发行经营过程中出现操作失误而导致债券投资者遭受了经济损失。通常，这种风险出现的概率相对较小。

二、中小企业私募债券特点及其风险

(一)中小企业私募债券的内涵及特点

1.中小企业私募债券的内涵。所谓的中小企业私募债券，就是指中小企业在我国境内采用非公开的方式发行或者转让的方式，约定在对应期限内支付本息的债券公司，属于非公开发行，而采用私募债的发行范畴，不属于行政许可范畴。

2.中小企业私募债券的特点。该种债券的一个重要特点在于其发行主体相对特殊，与一般的公司债券相比，中小企业的私募债券发行主体相对明确，而且必须与相关规定符合，例如没有在对应的证券交易所上市的企业，且企业的范畴限定在股份有限公司以及有限责任公司范围内。同时，地产公司以及金融公司不具有发行中小企业私募债券的资格。

(二)中小企业私募债券的风险

中小企业私募债券的对应配套设施相对不完善，虽然银行在定向摘取融资以及创业私募债券等产品中已经积累了相关的经验，但是私募债券由于是面向中小企业开放的，与定向债务工具主体的高信用等级企业不同，信用风险是导致私募债券风险的一个重要因素。同时，机构投资者的成熟度不足。中小企业的私募债券主要投资主体是机构投资者，但是我国当前的债券市场以及整体情况依然不利于该群体的整体发展，导致其发展程度不足，还远不够成熟。这时，在市场监管不足，加之中小企业自身的规模相对较小，限制了其整体运作，导致该种债券的风险相对较高。

三、债券投资风险防范策略

(一)对债券风险进行合理的估计

1.宏观分析。从宏观角度分析是对债券风险进行整体把握的一个有效方式，例如政治、经济以及社会情势的变化等，并对经济运行的整体规律、周期性变化等，尤其是国家的财政调控策略以及货币政策等的变化，应该予以把握。同时，对银行利率的变化以及影响利率的相关因素予以关注，从整体把握影响债券价值风险的主要因素。

2.微观估计。必须从整体上对国家的产业发展策略进行把控，对影响债券及其价格变动的相关因素进行分析。对企业投资者而言，充分了解企业的经营状况、财务信息、信用等级以及发展前景等，是进行风险评估的有效手段。在具体的实施过程中，可以通过参考专业的信用等级评估公司的结果来进行分析，掌握相关准确信息之后，最终获得对风险判断的准确依据。

(二)对债券投资成本进行全面计算

1.购买价格的确定。获得债券并非免费，需要采用等价交换的方式获得债券。在购买的过程中，其购买成本在数量上与债券本金相等，购买债券的数量与发行价格相乘即可获得购买本金。若交易是中途转让交易，则是交易数量乘以转让价格。对于附息债券而言，其发行价格是发行主体根据债券的预期收益率计算得到的，一般采用：购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对于贴息债券而言，则采用：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)的公式进行计算。

2.债券转让交易成本。当债券发行一段时间之后，若进入二级市场中进行流通和转让时，例如在交易所进行交易，则必须付给交易经纪人对应的佣金。但是，若投资者是通过证券商认购交易所挂牌分销的国债，则可以免费。在其他情况下，佣金的收费标准为：每10股债券的价格每增加0.01元时，则所收取的佣金基础价为5元，最高不得超过交易额的2‰。同时，在为投资方办理对应的具体手续时，还需要收取对应的手续、交易费用等。

3.税收成本。在债券投资交易的过程中，还需要将税收成本纳入其中，虽然部分政府债券以及金融债券属于免税部分。例如，债券交易就免去了通常证券交易需要的上缴的印花税，但是在债券投资时要交纳债券投资所获收益总额20%的个人收益调节税。该项税款一般在每一项交易完成之后由证券交易所代为扣除。

(三)对债券投资收益预期进行准确估计

债券投资所获得的收益主要包括利息、价格差异以及利息在投资所获得的收益等几个部分。而这些收益只是名义上的收益，即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息。但是，在实际的操作债券投资过程中，收益是一个相对广泛的社会范畴，其必须对物价水平进行综合考虑，尤其是当期的通货膨胀情况等因素，因此在债券投资的收益计算过程中必须将价格指数、通货膨胀等相关因素对收益带来的负面影响予以剔除。在实际的计算过程中必须将这些因素考虑进来，从而获得相对准确的债券预期收益。

(四)采用组合式的债券投资方式策略

组合式债券投资策略就是指债券投资方通过将自己的资金分别投放在不同类型的债券，例如国债、金融债券、公司债券等中，达到降低综合风险的目的。这主要是考虑到投资过程中，各种债券的收益率以及风险率是不同的，若将资金集中于同一种债券中，则可能会导致不利后果的出现;若将所有的资金全部用于购买保险系数高的国债，虽然将风险降到了最低，但是其所获得的收益率也降低。这种方法使得投资者失去获得高收益的机会。若将所有的资金用于投资高收益但高风险的低等级公司债券，虽然预期收益率会较高，但是因为安全性缺乏，风险较高，从而导致经营风险和违约风险增加。因此，通过组合投资的方式达到分散投资风险，增加稳定收益的目的。

另外，组合投资策略还可以采用将资金分散投资在不同期限的债券中的方式，投资者将资金分散在不同类型的短期、中期、长期债券中。不论在何时都有一部分即将到期的债券，之后又可以将该部分资金投到更长周期的债券当中去。通过这种方式，实现资金的循环往复，达到有计划利用、调度资金的目的。

(五)对投资者权益保护机制予以完善

针对企业私募债券风险较高的问题，可以对债券的契约条款约束机制进行完善。因为一般的约束性条款主要是要求发行主体遵守财务以及经营限制性条款，从而避免违约问题。发行主体以及子公司、担保人、受托人和债券持有人都必须遵守对应的债券管理发行和支付契约，受委托方作为债券持有方的代表，对发债主体的债务偿还以及债务履行责任进行监督。要建立对应的违约处理机制，通过债务组合的方式减轻债务的偿还利益压力，避免出现破产清算。尤其是在私募债发行主体出现财务困难的情况时，在持有人以及发行主体协商之后，或者通过法院裁定，对债务进行对应的修改。

参考文献：

[1] 马希旺.债券投资管理初探[J].东西南北·教育观察，2010(10)

[2] 立革.浅析我国债券投资的风险及其防范措施[J].商情，2010(15)

[3] 罗晓倩我国债券投资风险探析[J].商情，2012(42)

[4] 许宁.探析我国债券投资的风险及其防范措施[J].东方企业文化，2010(12)

(作者单位：秉原投资控股有限公司 河南郑州 475000)

(责编：玉山)

作者：王维

第二篇：市政债券的风险与监管

中央财政替地方政府发债，加重了中央财政的债务负担，与地方政府有密切关系的城市建设公司和专业投资公司以企业债形式筹资，在企业债券市场上会对一般生产性企业产生“挤出效应”，阻碍公司债券的发展，而且这种企业债券一般期限较短，多为三到五年，难以达到市政债券长期融资的效果。

改革开放以来，我国经济增长速度很快，基础设施的投资规模不断扩大。但我国财政收入却增长缓慢，财政支出中各种负担较重，光靠政府的单一化投资已很难满足基础设施建设的需要。市政债券将成为我国城市基础设施融资的主要金融工具和金融市场发展的热点金融品种。

由于《预算法》的限制，目前地方政府只能通过其他融资主体变通操作：一是中央财政发行国债再转贷给地方，这种做法实质是中央政府替地方政府发行债券；二是通过一些同地方政府有密切联系，或本身就是政府下属的企业来发行企业债券，筹集资金用于市政建设，由项目收益偿还债务，但仍然列为企业债券。如1996年上海城建投资开发总公司发行的上海浦东建设债券，1997年广州市地铁总公司发行的广州地铁建设债券，1999年济南市自来水公司发行的1.5亿元供水建设债券等。

这两种非正常的融资渠道的风险和代价是很大的，中央财政替地方政府发债，加重了中央财政的债务负担，与地方政府有密切关系的城市建设公司和专业投资公司以企业债形式筹资，在企业债券市场上会对一般生产性企业产生“挤出效应”，阻碍公司债券的发展，而且这种企业债券一般期限较短，多为三到五年，难以达到市政债券长期融资的效果。地方政府这种变相的融资方式缺乏有效监管，增加了中央和地方政府的财政风险，当务之急是要逐步开放和发展市政债券市场。

建立我国市政债券监管体系

市政债券与其他金融工具一样具有信用风险。目前，我国一些地方政府信用缺失的状况比较严重。一段时期以来，一些地方政府失信事件一再被曝光，南京的紫金山观景台工程爆破清除、武汉“外滩花园”灰飞烟灭等都是地方政府失信于民的明证。

我国部分地方政府作为市政债券的发行主体，存在着下列问题：

首先，我国地方政府的职能同西方国家存在显著差异。我国政府除了像西方国家政府一样为公众提供包括教育、社会保障等基础设施外，还要直接参与地方经济的宏观调控，解决国有企业所面临的问题。政府财政支出较多,用于投入城市基础设施建设的钱却比较少。

其次，城市建设资金运用效率很低，建了很多没有效益的样板工程，而真正的城市基础设施如医院、水厂、道路却建得不够，结果是工程上马了，领导上调了，却没有人还债，出现问题也没人追究。有的地方政府只管借钱，大量举债建“政绩工程”，基础设施重复建设或基础设施过度投资问题严重。

最后，地方人大没有形成有效的预算监督机制。有的地方政府政务不公开、决策不民主，投资建设非市场化现象严重，城建产业的某些部门和一些建设企业的交易中存在暗箱操作。某些地方政府的政策没有连续性，往往是“一届政府一朝政策”，影响了政府的信用形象。

上述行为会给未来市政债券的发行与管理带来严重的信用问题。因此，为保护投资者利益，在引入市政债券这一新的融资工具的同时，必须建立并完善我国市政债券的监管体系。

美国市政债券的监管模式

美国债券市场是世界上最大的债券市场，拥有与股票市场同等重要的地位。每年发行的联邦政府债券、市政债券、公司债券数量在12000~18000亿美元之间，占GDP比重约15~20%，占全部债券市场余额的9%。美国对市政债券的监管也日趋完善。

政府部门对市政债券的监管

首先是美国对市政债券的法律控制。美国国会特别批准市政债券免受1933年《证券法》之注册要求及1934年《证券交易法》的定期报告要求，但反欺诈条款适用于市政债券的发行与交易。在1975年，美国国会通过《证券交易法修正案》，拓宽了对市政债券市场的监管，组建了市政债券条例制定委员会（MSRB）。1981年，美国证交会（BEC）正式批准了首例市政债券披露法案，加强了对市政债券的监管。

其次是机构监管。美国政府监管方案的实施，主要由全国证券交易商协会(NASD)中监管市政债券交易商的部门以及自营银行的有关监管机构负责。它的主要责任就是配合各地方的相关部门，以及各州和地方的法律法规对地方政府的举债权以及市政债券的发行方式、发行程序、发行规模、限制条件、交易过程等进行限制管理。在举债规模方面，美国许多州的宪法都对市政债券规模加以限制。

社会监管

首先，实现“及时、充分、全面”的信息披露制度是市政债券市场健康发展的关键。监督债务人的不单是政府，还有包括审计、律师等众多中介机构。美国市政债券的发行必须由具备一定能力和声望的律师或律师事务所代表投资者出具意见书，声明债券已合法发行并确实是有约束力的债务。审计机构对市政债券筹集的资金及其使用进行有效的约束与监督；

其次，良好的市场环境、高素质的机构投资者也是市政债券的社会监管中不可缺少的部分。美国市政债券的投资者主要由个人、商业银行、保险公司和共同基金等构成。机构投资者持有约70％的市政债券。他们投资的目的是盈利,投资额度较高，因此比较关心市政债券资金的运作，在一定程度上起到了监督管理的作用。而且，机构投资者因其获得信息的成本较低，有利于促进证券交易市场中的信息流动，对债券市场的发展和完善具有至关重要的推动力。

市政债券的风险识别及保险体系

在美国通常由商业评级公司为市政债券评定信用等级。目前，美国从事市政债券评级的机构主要是穆迪和标准普尔。每当信用评级结果公布时，相应的评级机构的名字也会公布。这就将评级机构的诚信度及可靠度置于全体投资人的监督之下。所以，为维持它们高质量、准确评级的声誉，“评级贿买”行为在美国较为少见。评级结果基本上是公正的。

违约率与信用等级是负相关，因此信用评级将债券收益与违约风险紧密地联系了起来。债券的风险越大，投资者购买时就会要求更高的收益。而且信用等级并不是一经评定就一成不变的，它会随着发债项目的运营和收益的变化而变化。例如：1970年，美国有17个州的市政债券被评为3Ａ级，到1996年只有10个州的市政债券仍然处于这一等级。由于成功地将方法、技术和文化组合在一起，评级机构可以为投资者提供一个有关信用风险的相对可靠的指南针。

其次是信用增级制度。在美国的市政债券市场上，市政债券发行的信用评级会因信用增级制度而得到提高。信用增级制度有优先权、担保、投资人选择权、联合负债、类似于短期债的银行信用证等等。市政债券有公共信用增级的法律条款，如国家保险项目、联邦或州担保、自动持有或使用州援助以帮助发生拖欠的机构（美国这种形式最普遍）。证券化也是一种信用增级工具，其他市政信用增级形式还有利用资本援助而免于破产等。这些信用增级方式在提高市政债券信用的同时，为投资者也提供了一定的保障，在一定程度上降低了投资风险，增加了市场对发行低息债券的接受度。

债券保险(Bond Insurance)为市政债券信用增级的独有形式。在过去的15—20年间，债券保险在美国市政债券市场的发展中起了重要的作用。事实上，个人投资者依赖于债券保险来保障他想持有的资产的安全性。然而，债券保险并不提供给无信用的参与市场的发行人。AAA级保险公司提供的债券保险允许小部分最低投资级别(BBB和A级)的发行人参与高投资级别的全国市场，这增加了可在二级市场上交易的新发行债券的流动性。近50％的美国市政债券(其中75％为BBB和A级)发行都含债券保险。

承销券商的监督机制

依照相关法规和市场惯例，市政债券的承销商要对收入型市政债券的建设项目进行全程跟踪审计和监督，不仅随时向投资人报告财务状况，而且当政府委托的发展商违背发债说明书时，提出警告，甚至提起法律诉讼。承销商在这方面的历史记录，成为其品牌价值的决定因素。

建立我国市政债券的监管

1987年我国开始发行企业债券，到2001年年底累计仅发行2200多亿元，其中，2001年发行规模不足200亿元。随着国债规模的不断扩大，通过发行市政债券来为城市建设融资已势在必行。为保证资本市场的稳健运行，在发行市政债券的同时，完善债券市场的监管模式显得尤为必要。

第一，必须有完善的法律制度和管理体制作为保障。在现有的法律框架下，地方政府发行债券存在一定的法律障碍。我国应尽快对现有《预算法》和其他财政法规进行相应的修订，并考虑制定《公债法》和《地方公债法》，对地方公债发行的主体资格、发债方式、每年的发债申请、审查和批准、地方债适用范围以及偿债机制建立等方面在法律上做出严格的规定，全面禁止“赤字债”现象的发生，确保地方债券资金主要用于地方的经济建设，尤其是基础设施建设，而不是弥补经常性收入的不足。国家必须制定系统性政府融资计划，把握资金的使用方向，规定地方政府发债的条件，确定地方公债的适度规模，对地方债券实行规范化的管理。

第二，加强社会监管。总体上看，我国会计师事务所对发债主体的财务资料审计不严；承销商特别是主承销商全面协调和把关的作用没有充分发挥。根据我国实际情况，必须规范参与市政债券运作的中介机构，主要包括信用评级(资信评估)机构、会计师事务所、律师事务所等等。同时，发展机构投资者，像寿险公司就可以成为债券市场的主要机构投资者。对于寿险公司来说，人寿保险合同的长期性可以有效而稳定地提供资金来源。这些资金的注入，会促使寿险公司利用自己的专业的管理人才，以及充足的信息，加强对市政债券资金运作的监管。

第三，完善我国的风险识别及防范体系。在成熟的债券市场上，信用评级已成为一种不可或缺的金融中介服务。投资人通过债券的信用等级，预测债券违约风险。但是在我国信用评级还没有能够发挥其应有的作用，主要表现为评级机构过多，信用评级机构评级行为不规范。适当控制评级机构的数量，有利于降低评级市场的竞争，使评级机构不必过分依赖于客户的选择，保证评级结果的客观、公正、准确。有利于形成评级机构与企业债券市场发展的良性循环。

同时，为了降低市政债券的风险，保证偿付，可以设立强制性偿债基金。当每一只市政债券发行后，应向中央财政上缴一定的债券准备金，类似于商业银行的法定存款准备金，所有准备金汇集后形成偿债基金。一旦哪一只市政债券在偿债时发生短期困难，可以向偿债基金借款，这实际上是国家帮助市政府建立信誉。为防止市政府因此松懈对市政债券的合理运用，这笔借款仍要求借款单位在一定期限后偿还。

最后，我国应发展自己的信用增级制度，推出债券保险。将保险公司引入到市政债券市场，对发行的市政债券进行保险，既提高了市政债券的清偿保障与信用等级，也使市政债券具有与其他投保金融品种同等的市场属性，改善其交易能力。

作者：韩立岩　王哲兵

第三篇：信用风险缓释凭证的标准化 债券保险功能与民营企业债券融资

近期我国债券违约事件频发，创新信用风险工具对于熨平风险具有重要作用。2018年10月，银行间市场创新启动CRMW支持民企债券融资，CRMW的标准化债券保险功能进一步彰显，对民企债券融资产生了积极助推作用。

信用风险缓释凭证的标准化债券保险功能

国际上通行的信用衍生产品多以场外非标准化合约类产品为主。2008年全球金融危机后，国际信用衍生品市场结构出现了显著变化，复杂产品存量萎缩，结构简单、标准化程度高、报价估值更为透明的单一产品市场份额逐渐提升。契合这一趋势，我国银行间市场首次在2010年推出信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW)。作为本土创新的信用衍生品模式，其由标的实体以外的第三方机构创设，在向凭证持有人收取信用风险保护费用的基础上，为凭证持有人就债券(或其他类似标的债务)提供信用风险保护，是盯住单一债券信用风险的有效手段，也是可交易流通的标准化有价凭证。近年来，债券市场违约问题日益突显，民营企业也出现融资困难、融资贵的情况，银行间市场于2018年10月创新启动CRMW支持民营企业债券融资相关业务，支持创设机构向民营企业债券投资人提供信用风险保护，吸引不同偏好的投资人积极认购民营企业债券。

创新启动的CRMW支持民营企业债券融资机制，使CRMW的标准化债券保险属性得以彰显：第一，高度标准化。CRMW是由标的债券以外的第三方为凭证持有人提供信用风险保护为目的创设的有价凭证，其实行簿记建档发行和集中登记托管、清算结算机制，除付息兑付安排外，与固定收益类产品无异。同时，作为标准化的凭证，CRMW各参与方签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(凭证特别版)》(以下简称《主协议凭证版》)后，可按照银行间市场相关交易规则在二级市场交易流通。第二，从提供信用保护的主体看，符合条件的创设机构可独立创设，也可与参与管理和运作民营企业债券融资支持工具的专业机构联合创设，运用政府和市场风险共担的机制，为标的债券持有人提供更稳妥的保护。创设机构应具备交易商协会规定的净资产、信用风险管理经验、专业人员、必要业务和信息系统等要求。第三，从购买信用保护的主体看，标的债券持有人可根据自身的风险偏好购买CRMW，其他参与人也可通过二级市场买卖CRMW。信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation，简称CRM)业务规则将CRMW交易商区分为核心交易商和一般交易商，明确核心交易商CRM净卖出总余额不得超过净资产的5倍，一般交易商为1倍，通过控制保护卖方的卖出额度，对裸卖空方的交易量进行限制。第四，从发行创设方式上看，CRMW可在一级市场与标的债券同步发行创设，也可在二级市场创设，通过创设说明书约定各参与方权利义务。同步发行创设遵守实需原则，CRMW在标的债券发行前进行预配售，投资人认购债券后，由上海清算所对已认购债券数量与CRMW预配售数量进行匹配、调整，每个持有人的获配额度不超过其标的债券持有额度。第五，“保险”条款标准化、范围明确。CRMW各参与方遵从《主协议凭证版》对履约保障、违约事件、终止时间及其后续处理的详细定义;标的债券发生了创设说明书中约定的违约事件并满足最低起点金额，即可启动“赔付”流程，通过债券托管结算机构进行实物或现金结算。

信用风险缓释凭证支持民企债券融资的主要情况

第一，从实际创设情况看，2018年10月以来，CRMW创设数量明显增加，标的券券种有所拓展。其中，以民企债券为标的债券的CRMW创设数量明显增加。尤其CRMW创新启动初期，政策红利推动下市场创设热情高涨，2018年12月创设数量达到单月创设峰值24只。CRMW标的债券券种从超短融、短融、中票等扩展到定向工具、资产支持票据、资产支持证券等。第二，CRMW同步发行创设有助于民企发行利率的降低，市场逐步形成了支持民企债券融资的效应。创新启动的CRMW支持民营企业债券融资在此前存续期标的债券创设CRMW的模式基础上，新增CRMW与标的债券同步发行创设模式及联合创设模式，政府、市场风险共担。创新启动后的CRMW逐步形成了支持民营企业债券融资的正面效应，发挥了引领市场预期、修复市场信心的作用，民营企业债券融资环境得到改善，市场信心增强。第三，CRMW标的债券发行人主体评级逐步下沉，平均创设费率提升，符合市场化定价原则。创设费率即创设机构向凭证持有人收取的信用保护费，由簿记建档确定。市场一般认为，“民营企业债券+CRMW”的配置基本等同于创设机构发行的同期限债券扣除流动性溢价。从已创设的CRMW对应标的债发行人信用等级看，AA和AA+等级合计占比达到93.07%，但总体呈现评级下沉趋势，以CRMW创新启动的第6个月末(2019年3月31日)为分界点，可以发现CRMW标的债券发行人中AA等级比例由25.7%提升至42.2%，AA+等级比例由71.6%降至48.4%，且同等级标的债券发行人对应的CRMW平均创设费率提升。CRMW创设费率在1.5%2%区间内的最多，共计47只，占比23.3%，反映了信用风险与信用保护费率成正比的市场化规律。第四，CRMW对信用事件的约定大多为支付违约和破产，保护期限大多覆盖标的债券存续周期。信用事件指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、債务重组等事件。目前，市场对信用事件的约定大多为支付违约和破产，尚未出现将债券加速到期等作为信用事件的情况。从CRMW信用保护期限看，已创设的190只CRMW中，绝大多数保护期限与标的债发行存续期限一致。

CRMW支持民企债券融资的主要问题

第一，创设机构扩容较为缓慢、持有人较为集中，且种类较为单一。从稳妥实施角度，目前交易商协会公布的CRMW创设机构名单共有52家机构，较2019年初增加9家。银行类机构普遍风险偏好低，通常会选取信用等级较高的债券作为保护标的。较低信用等级发行人发行的债券极少被问津。100家标的债发行人中，有35家发行人发行的债券重复作为CRMW标的债券。CRMW持有人也较为集中，以非法人产品、商业银行、资产管理公司、证券公司为主。第二，信用事件触发后结算处置流程尚待实践检验。截至目前，已创设的CRMW尚未有实际触发信用事件的情况发生。创设机构的创设说明书等文件对信用事件触发后的流程表述是否具有可操作性仍有待实践检验。已创设的CRMW信用事件结算方式均为实物结算，要求投资人在信用事件触发后持有标的债券以进行实物交割。第三，CRMW二级市场流动性较差，难以对风险评估方法予以验证。CRMW创新启动后至2020年10月17日，共计达成101笔交易。从实需原则出发，试点业务初期，交易商协会要求CRMW转让应与标的债务绑定交易，这一做法有效防范了裸卖空的过度投机操作，但却在一定程度上制约了CRMW和标的债券的流动性。同时，从估值角度看，市场交易数据缺乏导致难以对现有估值方法的准确性和有效性予以验证。第四，从目前监管规则与实践做法来看，风险资本计提、会计处理是影响CRMW实现资本缓释功能的重要因素。当前，作为主力投资人的银行机构在创设和投资CRMW后，应将CRMW计入相应账户(或者交易账户或者银行账簿)，并进行会计核算。根据《商业银行资本管理办法(试行)》，银行将CRMW创设和投资业务计入不同账户，将导致其计提的资本类型、计提标准有所不同。但目前相关监管机构对于创设和投资CRMW计入哪个账户、计提哪种风险资本均尚未明确具体规则。为避免发生业务违规情况，银行在操作实践中，均按照最审慎原则来计提CRMW的风险资本，因此对于银行来说，创设和投资CRMW并没有实现释放和节约资本的目的。

CRMW进一步发挥标准化债券保险功能的可行路径

为促进CRMW市场不断扩容，更好发挥CRMW支持民营企业融资的作用，提出以下建议：第一，优化交易机制，有序放开CRMW二级市场裸卖空限制，提高CRMW作为标准化债券保险的流通性。禁止CRMW保护买方在不持有标的债券的情况下买入保护，不但在一定程度上制约了CRMW及其标的债券的流动性，也给保护卖方设置了风险对冲交易的屏障，限制了CRMW风险定价功能的发挥。有序放开二级市场裸卖空限制，同时配套引入做市商制度，进一步活跃CRMW的交易转让。第二，稳妥推进参与机构扩容和标的债务范围拓展，扩展CRMW支持民营企业融资的应用场景。有必要契合市场需求，稳步推动创设机构进一步扩容，吸引更多符合条件的金融机构参与CRMW创设;从标的债务范围来看，目前标的债务绝大多数限于债券，且以非金融企业债务融资工具为主，上海清算所托管的CRMW对应标的债券已有两单为在国债公司托管的资产支持证券(ABS)。进一步拓展标的债务范围至交易所市场的公司信用类债券以及贷款等资产，有望继续提升CRMW创设规模，再度赋能民营企业融资。第三，积极推动包括资本缓释功能等在内的深层次市场制约因素的解决。当前商业银行作为CRMW的创设机构或者投资者都无法通过CRMW节约风险资本。积极推动相关监管部门明确资本缓释功能这一深层次市场制约因素的解决，将成为进一步推动CRMW标准化债券保险功能的关键所在。

(李霞为银行间市场清算所股份有限公司高级经理，王凌飞为东北大学工商管理学院博士研究生。本文仅代表作者个人研究观点，不代表供职单位意见。本文编辑/秦婷)

作者：李霞 王凌飞