资产价格与货币政策

资产价格与货币政策（精选6篇）

篇1：资产价格与货币政策

在讨论之前，我们需要对讨论的对象即金融资产作简单的界定。 由于金融创新产生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不断增加，目前存在着很多资产价格形式。例如证券化的债务与普通的银行贷款不同，已经具有了可观察的价格。不过，即使如此，还有大量的金融资产是不可交易的（例如个人债务），它们的市场价格与货币政策没有直接关系。换句话说，尽管金融资产的价格信息已经非常庞大，但是货币政策还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金融资产而发挥作用的。而可交易的资产价格变动是通过影响企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等，对经济政的信贷总量发挥影响。因此，在分析资产价格与货币政策关系时，必须注意区分不同国家，不同时期金融资产形式的变化。 在既有的关于资产价格与货币政策研究中，一般是以股票和房地产为代表，本文以下的讨论也是如此。[6]

(1)资产价格的信息内涵（information content）：

无论就货币政策的传导过程还是货币政策的目标而言，资产价格所包含的信息都具有重要的意义。因为资产价格是货币政策传导中联系实体经济的中介之一，也可以作为经济预测的领先指标。

一般认为，股价和利率期限结构是最具有信息内涵的变量。从理论上看，股价的变化反应未来盈利增长的预期，而未来盈利增长与产出增长关系密切，所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息。至于利率期限结构。根据预期理论，长期利率是未来各期间短期利率的平均值，反映了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期。因此，也可以较好地作为未来经济活动的领先指标。但是，从实证研究来看，各国相差很大，尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关系难以确认（陈裴纹，2000）。

这说明，资产价格信息内涵的大小在很大程度上与各国资本市场深化的程度有关，因此，资产价格在货币政策中的地位需要根据不同国家的具体情况而定。从目前的情况看，资产价格很难直接作为货币政策的指标，但是，可以作为间接的参考目标。例如美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价。

(2)资产价格的决定：基本面与“泡沫”

在货币政策的制订过程中，无论中央银行将资产价格是看作信息变量（information variable）、参考变量（indicator），还是目标变量（target variable），都必须了解资产价格变化的原因。同时，只有充分了解资产价格变化的原因，才能采取相应的对策。

金融资产代表了对商品和服务的请求权，现代资产定价理论建立在这样的假设基础上，即人们进行资产交易的目的是在不同时期中进行消费的最优配置，要使得一个单位当期消费的边际收益与将这一个单位的货币投资于某种资产，将来出售该资产进行消费的边际收益相等。这就导致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的套利条件，一种资产的价格是其预期收益流的风险调整贴现值。 以股利定价的“戈顿方程”（Gordon Equation）为例，[7]

p=D/(g+r-g），

p是股票价格, γ是实际利率，ρ股票风险溢价，g是股息增长率。

股价是未来股利的贴现流，既受到实际因素的影响，又受到未来预期的影响。这个简单且广泛使用的公式说明，股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系，与盈利增长呈正向关系。但是，它在实际应用中的问题是，由于它是基于未来盈利和利率，而者两者都是无法直接观察到的。必须依赖对未来的预期，因而必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响。历史经验表明，这种情绪经常使得股票价格对实际盈利和股息做出过度的反应，也就是说投资心理在股价决定中往往起着关键的作用，使其偏离“基础”或“均衡”水平。[8]

至少到目前为止，金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分（参见野口，1993: Blanchard and Fisher, 1989, Chp.5; Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“实际价值”，或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的。

三. 资产价格与货币政策的目标

目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。例如，日本银行法第二条规定，“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”。因此，日本的中央银行在资产价格膨胀时期，并不是要对资产价格采取直接的措施，而是要通过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展。但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。正是在这一意义上，我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位。（白冢重典，2001，P290）。

虽然理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。例如20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF,2000, p.77）。物价下降的原因主要在于经济结构的.变化、财政纪律的实施和中央银行在控制通涨方面的成功（瞿强，2000a），

认为低通涨有可能助长资产价格膨胀的理由主要有以下几点（陈裴纹，2000）：1.当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“货币幻觉”，在短期内经济主体感觉不到实际利率的下降，因而引发大量借贷，增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会；2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；3.低通涨期间，央行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货币政策；4.低通涨期间，由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。[9]

如果说在低通涨环境下容易出现资产价格膨胀，另一方面，在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大，因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和实体

经济的安全。Kent and Lowe（1998）比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现，尽管这两次资产价格实际跌幅相近，但是后者通涨水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通涨时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕。[10]

资产价值取决于对未来的预期。由于货币的价值取决于货币政策，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到那些具有名义货币收入的资产的定价。反过来，货币政策的制订本身也应该考虑反映市场预期的资产价格。 这里关键的问题是资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策目标中？

目前世界各国的物价指数均没有直接包括资产价格。这是因为资产价格一般是用来反映各个时点上商品的消费的成本变动，属于流量分析。根据这一理论，自然不应包括作为存量的各种资产。例如已经使用的住宅价格的变化不包括在物价指数中，但是房租的价格应计入物价指数。

但是，我们可以利用资产价格中所包含的信息，从动态的角度扩展物价指数的概念。这方面最初的尝试是Alchian and Klein (1973)，C. Goodhart（1995）进行了初步的探讨，白冢重典在一系列论著中（1998, 1999, 2001）做了系统的分析。

Alchian and Klein (1973)“沿着费雪的跨期消费分析传统”（P193），首先提出了“不同时点上的生活费用指数”（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此综合反映为了实现一定的经济福利，各个不同时点上生活费用的变化。其基本思想可以简单归纳如下：

家庭或代表性个人在某个特点时点上的消费并不仅仅取决于其当期收入和当期价格，根据生命周期理论，当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题，其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费。这样一来，资产价格因为反映未来商品和服务的价格预期，应该作为代理变量来考虑。

这种论述当然是非常抽象的，涉谷（1991）对此进行了具体化尝试，建立了“动态均衡价格指数”（DEPI: dynamic equilibrium price index），他用单个商品跨期科布－道格拉斯效用函数代替Alchian and Klein的一般效用函数假设，用物价指数（GDP deflator）pt和资产价格（国民财富变化率）qt加权几何平均数，构建了如下价格指数公式：

此处α为当期商品?服务价格的权重参数，α=ρ/(1+ρ), ρ为时间偏好率。

白冢认为，从理论上看DEPI指标因为动态考虑了资产价格因素，很有价值，但是在实践中，还有很多难题有待解决：第一，资产价格除了受对未来商品?服务价格预期的影响之外，还受其他很多因素的影响，因此，未必能够反映未来的价格变化。第二，资产价格在指数中的权重难以确定；如果说当期消费只是生命周期中的一小部分的话，则当期消费权重势必很小，因此统计的准确性存在很大问题。因此，DEPI既不能作为政策目标，也不能用来进行直接的政策判断，至多可以在做定性分析时作为参考指标。（白冢，2001，P296）。

篇2：资产价格与货币政策

证据表明，在多数工业化国家中，房地产和股价的变化对民间消费支出有显著影响。但是这种影响因各国金融结构、资本市场发达程度的不同而不同。其中最突出的是美国，据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在0.03―0.07之间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则不明显（IMF,2000, P98）。[12]

图表3：家庭持有的股权在净财富中的比重

80－8485－8990－94959697

美国10.611.015.119.520.924.4

日本4.57.65.85.44.93.7

英国5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3

法国1.33.12.92.62.93.2

意大利0.82.13.63.83.64.7

篇3：资产价格泡沫与货币政策应对策略

一、资产价格泡沫及其影响

资产价格泡沫指的是资产的价格偏离其内在价值相应的价格, 并且阻碍经济增长的一种经济现象。因为资产的价值是由产品和劳动的生产、收入等实体经济水平的决定的, 当资产价格与内在价值价格不相符的时候就存在泡沫。资产价格泡沫的产生对市场的正常运行产生很大的影响。

资产泡沫的产生是有深刻的社会经济因素的, 其危害性也是非常大的。一般来说, 资产泡沫的产生与市场主体的投资行为有很大的关系, 一些市场主体的投资带有投机性, 他们在投资中重视的不是应力, 而是想要获得资产价格的差价, 这种投资是一种短期行为, 资金的周转比较快, 安全性也比较高, 银行往往会为了给他们贷款, 而不断增加货币的供应量, 从而引发通货膨胀。资产泡沫可能会引发金融危机, 因为其价格与实体经济价值偏离, 所以资产价格比较脆弱, 在产生的大量的贷款的时候, 往往会导致金融风险的产生。另外, “泡沫”伴随着的往往是虚假的经济繁荣现象, 使人们对未来的预期过高, 从而导致泡沫不断膨胀。

二、资产价格泡沫的货币政策应对策略

在当前学术界对于货币政策应不应该应对资产价格泡沫持有不同的观点:美国学术界大部分认为货币政策不应该对资产价格进行干预, 他们认为资产价格泡沫是难以识别的, 货币政策只能在事后采取应对措施, 这也是当前我国的大多数专家学者的意见;而欧洲的学术认为货币政策应该对资产价格进行关注。

通过对我国的货币政策和资产价格之间关系的分析, 我们可以确定货币政策可以应对资产泡沫。

第一, 利用货币政策对通货膨胀预期进行管理。在国家经济中货币的供给过多, 但是经济增长对国家货币的吸纳力比较低, 那么资产价格就会不断上涨产生泡沫。在这个事实市场中就已经有了通货膨胀预期。在这种情况下, 货币政策要做出正确的反应, 央行要着手管理通货膨胀, 因为一旦资产价格持续上涨带动生产资料价格上涨的时候, 会发生成本推动型通货膨胀预期, 给整个金融环境带来非常大的影响, 国家当局就应该采取紧缩货币政策, 抓住有利的时机进行干预。

第二, 货币政策要对房地产泡沫采取超前应对措施。当前房地产行业房价居高不下, 国家虽然从行角度采取了一定的措施的, 但是并没有得到有效的遏制。从货币政策中来说, 银行应该采取相应的货币政策超前应对房地产泡沫, 致力于构建抑制投机和支持消费的信贷政策, 因为住房从其本质上来说其定位是消费品, 不是投资品, 所以银行在信贷政策制定中要在你好消费品的属性进行, 采用立法的形式对投资性购房信贷进行限制, 采取紧缩型的房地产信贷政策, 一致房地产泡沫膨胀。

第三, 货币政策要积极因对过度投机。货币政策在应对资产价格泡沫的时候并不一定要时刻盯紧资产价格, 对正常的市场波动进行干预, 其根本的措施还是需要对过度投机行为进行抑制。因为如果时时盯紧资产价格的波动, 对其进行干预, 那么很有可能导致对正常市场的扭曲, 而管理手段的不成熟很有可能导致货币政策干预失效。在资产价格上涨的过程中货币政策就应该财务利率调整等手段进行干预, 这也是对资产泡沫的事前干预, 对于有效减小经济波动有很大的帮助, 对于房地产泡沫, 货币政策应该采取控制货币供给的措施, 这样能抑制房地产经济泡沫的扩大。而对于股市, 货币政策应该对泡沫信息的流动性进行评估, 然后采取紧缩调整的政策。

第四, 在国际视野下, 适当调整利率。当期我国经济环境比较特殊, 汇率升值面临的环境也有其特殊性, 所以要求我国的利率政策也应该根据实际情况进行调整。针对当前我国资本流入严重, 国家在对国际经济周期深入考了的基础上, 对国家利率的变动趋势要有一定的了解, 对我国的利率合理调整, 从而保证我国经济发展。在当前低利率对资本流入的控制力日益下降, 国家货币政策中应该合理提升利率, 从而对资产价格泡沫进行有效的遏制。

三、结论

总之, 当前资产价格泡沫产生的原因是多方面的, 资产价格泡沫的存在给宏观经济的发展带来很大的影响, 尤其是在当前复杂的经济环境中, 资产价格泡沫是引发金融危机的一个重要原因。我国当前经济中资产价格泡沫也是普遍存在的, 要有效遏制泡沫的产生, 政府应该积极采取措施, 加强对资产价格泡沫的事前控制, 政府可以利用积极的货币政策来应对资产价格泡沫。

参考文献

[1]张浩.资产价格波动与货币政策关系研究[D].华东师范大学, 2010.

[2]肖才林.我国资产价格泡沫与货币政策关系分析[J].时代金融, 2007 (06) .

[3]王丽双, 李东, 翟伟峰.资产价格泡沫的货币政策成因分析[J].经济论坛, 2009 (06) .

篇4：资产价格波动与货币政策反应

关键词：资产价格波动；货币政策

20世纪80年代以来，世界上大多数国家成功地将通货膨胀控制在很低的水平，但是资产价格波动却十分巨大。这一现象对整个经济和金融的稳定潜在着巨大的隐患，所以货币政策制定者首先要作出表态：是否对资产价格的波动进行反应?针对这一问题，本文在总结前人的理论成果上，得出自己的看法。

一、相关文献回顾

理论界存在两种看法：一方认为央行的货币政策应该对资产价格波动进行反应，另一方认为央行的货币政策不应该对资产价格波动进行反应。

Cecchetti、Genberg、Lipsky和Wadhwani(2000)：央行应该对资产价格泡沫进行反应，这样做可以改善宏观经济状况。当资产价格高于其基础价值时，央行应该调高利率；反之亦然。钱小安(2002)：资产价格的变化通过改变货币需求的稳定性来影响货币政策。瞿强(2003)：物价稳定应是持续的物价稳定，资产价格包含着未来价格的信息，所以要研究资产价格变化在货币政策中的作用。

然而，Bemanke和Gertler(1999，2001)：央行的首要任务是保持物价稳定，不应对资产价格波动进行反应。仅当资产价格的波动影响通货膨胀的预期时，才对其进行反应，且不是对其直接进行反应，而是对被影响的通货膨胀进行反应。戴根有(2000)、谢平(2004)：由于我国股票市场的制度不完善，保持独立性的央行不应对股票价格的波动进行反应。

二、我国资产价格波动与货币政策反应

1我国股票价格波动与货币政策反应

货币政策的股票价格传导机制可分为四类效应：

(1)q效应：当货币扩张时，股票价格上升，q值变大，企业增加投资，从而总需求增加。

(2)资产负债表效应：当货币扩张时，股票价格上升，企业的净价值增加，导致借款增加，投资增加，从而总需求增加。

(3)流动性效应：当货币扩张时，股票价格上升，当消费者对这种流动性强的金融资产的持有量较多时，则他们将来陷入经济困境的几率就比较小，从而增加耐用品的消费。

(4)财富效应：当货币扩张时，股票价格上升，消费者的财富增加，从而增加消费。

然而，由于我国股票市场发展不规范，股票价格波动的投资效应(q效应)不明显，即使q值很高时，企业也不愿进行实体经济的投资，而是再次进入股票市场；由于我国的上市公司偏向股权融资，同时股票市场股权融资的成本和风险极低，从而资产负债表效应几乎不存在；由于我国的大多数股民即使在获利时，也不增加消费，而是在股票市场循环投资，即财富效应也不显著。

2我国房地产价格波动与货币政策反应

货币政策的房地产价格传导机制可分为三类效应：

(1)投资效应：当货币扩张时，利率降低，房屋融资成本下降，而对房屋的需求增加，则房屋的价格上升，从而房地产商就会增加投资，总需求增加。

(2)财富效应：当货币扩张时，房屋价格上升，拥有多处房产的消费者的财富增加，从而消费增加。

(3)资产负债表效应：当货币扩张时，房屋价格上升，银行的房地产抵押贷款增加，从而投资和产出增加。

然而，由于我国房地产市场发展尚不发达，以上三者效应几乎不存在。具体而言：由于我国是发展中国家，仍处于社会主义的初级阶段，大多数消费者只有自住房屋，即使房屋价格上升，他们也没有多余的房屋供于抛售而获利。对于那些欲购房者，房屋价格的上升，增加了他们的购房压力，从而减少他们的消费。

三、结论

篇5：资产价格与货币政策研究论文

自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。实践上，早在1929年，纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本80年代末资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；[1]90年代以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。[2]

同样的情形在20世纪80年代也在北欧国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过。在挪威，银行贷款对GDp的比重从1984年的40％上升到88年的68％，资产价格急剧上升，同时投资与消费需求也显著上升。但是石油价格的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危机和经济衰退。在芬兰，1987年扩张性的预算导致大规模的信用扩张，银行贷款对GDp的比重从1984年的55％上升到1990年的90％。住房价格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央银行为了抑制信用扩张，提高利率和储备，再加上1990年、1991年与俄罗斯贸易下降，经济环境恶化，资产价格暴跌，政府不得不对银行予以救助，GDp收缩了7％。在瑞典80年代后期持续的信用扩张导致了房地产繁荣。1991年由于大量的是基于过度膨胀的资产价值，因此，众多银行遇到了困难，政府不得不干预，经济陷入衰退。

墨西哥提供了新兴国家资产价格膨胀相同的版本。墨西哥在90年代初期进行了银行私有化和金融自由化，同时，取消了对商业银行的储备要求。Mishikin（1997）指出，银行向私人非金融企业的贷款占GDp的比重从80年代末期的10％急剧上升到1994年的40％。同一时期，股票价格急剧上升。1994年总统暗杀和农民起义引发了泡沫的崩溃，进而出现了银行与外汇危机，和严重的经济衰退。

在这种大量的历史案例背后，人们发现，随着金融市场尤其是资本市场的深化和广化，金融创新使得金融机构功能分化，货币与其他金融资产界限日益模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，很多学者者感觉到传统的货币政策理论需要寻找新的微观基础，正在酝酿着新的突破。

货币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径。根据传统的凯恩斯主义理论，这种影响主要是借助利率变量，影响消费和投资。但是，随着金融体系的不断变化，金融资产存量的增加，货币政策也可能通过对资产价格的影响，进而影响消费和投资，具体的途径如改变财富总量，改变借贷成本，以及各经济单位的资产负债状况。金融体系已经和正在发生的变革对货币政策有着重要的影响，但同时也非常难以操作和预测。尤其是金融资产对实际经济活动的比重，可交易金融资产在总资产中的比重持续增加，这些资产对利率、经济增长等变量的预期反应更加敏感。

在中国，90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加，货币市场与资本市场的资金联系加强，货币供应量的统计划分面临新的检讨；而且，造成这种变化的基础力量（金融的国际联系、信息技术在金融领域的应用、金融创新和制度变革等）还在加强，已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战。

下面我们首先通过主要发达国家家庭资产结构的变化来看金融市场规模的增长。[3]

自20世纪70年代以来，世界各国的金融市场无论在规模还是范围上都有显著的增长。例如，从1985年到1998年，主要的OECD国家中，未清偿的信用和股权总值对GDp之比，从150左右上升到250左右。（p.Mylonas etc.2000，）

图表1 主要工业化国家金融市场趋势（年末值，占GDp百分比）

银行对私人非银行部门信贷 私人部门国内债务证券 股票市场市值

198519951998 199019951998 198519951998

美国686469 505671 528212

3日本99118118 333040 58172257

德国93103118 394253 212248

法国768780 413933 12326

5英国47116120 161728 62119169

意大利515860 2263231 101846

加拿大687988 9914 41619

4G10758486 394252 446798

资料来源：IMF International Financial Statistics;BIS International Banking and Financial Market Development;International Federation of Stock Exchanges.转引自p.Mylonas etc.2000，p.15。

从上表中可以看出，尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源，但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券（包括贷款的证券化，尤其是银行的抵押贷款）的转移。这体现在金融财富从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移，这种变化在美国尤其明显。因此，具有流动性和可交易的金融资产在GDp和金融资产总量中的比重明显上升，其结果是总财富中的一个很大比重对一般市场变化和价格变化更加敏感。

从家庭资产负债表看，OECD各国（除日本）净财富相当于个人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭负债则相当于个人可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融资产与负债的比大约为3－5倍。非金融企业的净值与GDp的比重在大多数国家都较低。但是企业的金融资产（不包括自有股权的价值）与GDp相比是上升的。

过去20多年中，发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀，经济学家都同意物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提，但是这并不是经济增长的必然保证。随着金融结构的变化，金融资产存量的累积对货币政策提出的挑战，主要表现在以下几个方面，第一，资产价格的定价基础是什么？资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制？第二，货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济，在这一过程中，资产价格对消费和投资的影响如何？第三，货币政策最终目标是维持币值稳定，但是传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失，因此是否需要将资产价格的变化纳入通涨指标？[4]

迄今为止，对资本市场与货币政策的研究主要是一些货币政策机构，例如，BIS1998年组织过两次专题研讨，并出版了论文集；美国联储Kansas1998年年会将资产价格与货币政策关系作为三大议题之一；日本中央央行鉴于“泡沫”时期的教训，也有一些探讨。但是学术界正式的研究还比较缺乏，既有的研究成果大多还处在工作论文与讨论论文形态上。笔者近年来在德国与日本的访问研究过程中，以及与这一领域的领先学者[5]的交流中感觉到，虽然大家均认为资本市场的发展对货币政策提出了新的挑战，但是在这些国家中，这一问题的研究严格说来并没有展开。所幸的是，一些著名的经济学者，例如伦敦经济学院的C.Goodhart，普林斯顿大学的B.Bernanke, 纽约大学的M.Gertler，以及沃顿商学院的F.Allen，Gale等学者开始积极在这一领域进行探索。我国学者中，钱小安（1998），苟文均（2001）有论文进行过初步探讨；下面对既有的研究作简要归纳并分析这一研究领域存在的问题。

二． 资产价格在货币政策制订中的意义

在讨论之前，我们需要对讨论的对象即金融资产作简单的界定。由于金融创新产生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不断增加，目前存在着很多资产价格形式。例如证券化的债务与普通的银行贷款不同，已经具有了可观察的价格。不过，即使如此，还有大量的金融资产是不可交易的（例如个人债务），它们的市场价格与货币政策没有直接关系。换句话说，尽管金融资产的价格信息已经非常庞大，但是货币政策还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金融资产而发挥作用的。而可交易的资产价格变动是通过影响企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等，对经济政的信贷总量发挥影响。因此，在分析资产价格与货币政策关系时，必须注意区分不同国家，不同时期金融资产形式的变化。在既有的关于资产价格与货币政策研究中，一般是以股票和房地产为代表，本文以下的讨论也是如此。[6]

(1)资产价格的信息内涵（information content）：

无论就货币政策的传导过程还是货币政策的目标而言，资产价格所包含的信息都具有重要的意义。因为资产价格是货币政策传导中联系实体经济的中介之一，也可以作为经济预测的领先指标。

一般认为，股价和利率期限结构是最具有信息内涵的变量。从理论上看，股价的变化反应未来盈利增长的预期，而未来盈利增长与产出增长关系密切，所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息。至于利率期限结构。根据预期理论，长期利率是未来各期间短期利率的平均值，反映了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期。因此，也可以较好地作为未来经济活动的领先指标。但是，从实证研究来看，各国相差很大，尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关系难以确认（陈裴纹，2000）。

这说明，资产价格信息内涵的大小在很大程度上与各国资本市场深化的程度有关，因此，资产价格在货币政策中的地位需要根据不同国家的具体情况而定。从目前的情况看，资产价格很难直接作为货币政策的指标，但是，可以作为间接的参考目标。例如美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价。

(2)资产价格的决定：基本面与“泡沫”

在货币政策的制订过程中，无论中央银行将资产价格是看作信息变量（information variable）、参考变量（indicator），还是目标变量（target variable），都必须了解资产价格变化的原因。同时，只有充分了解资产价格变化的原因，才能采取相应的对策。

金融资产代表了对商品和服务的请求权，现代资产定价理论建立在这样的假设基础上，即人们进行资产交易的目的是在不同时期中进行消费的最优配置，要使得一个单位当期消费的边际收益与将这一个单位的货币投资于某种资产，将来出售该资产进行消费的边际收益相等。这就导致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的套利条件，一种资产的价格是其预期收益流的风险调整贴现值。以股利定价的“戈顿方程”（Gordon Equation）为例，[7]

p=D/(g+r-g），p是股票价格, γ是实际利率，ρ股票风险溢价，g是股息增长率。

股价是未来股利的贴现流，既受到实际因素的影响，又受到未来预期的影响。这个简单且广泛使用的公式说明，股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系，与盈利增长呈正向关系。但是，它在实际应用中的问题是，由于它是基于未来盈利和利率，而者两者都是无法直接观察到的。必须依赖对未来的预期，因而必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响。历史经验表明，这种情绪经常使得股票价格对实际盈利和股息做出过度的反应，也就是说投资心理在股价决定中往往起着关键的作用，使其偏离“基础”或“均衡”水平。[8]

至少到目前为止，金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分（参见野口，1993: Blanchard and Fisher, 1989, Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“实际价值”，或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的。

三.资产价格与货币政策的目标

目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。例如，日本银行法第二条规定，“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”。因此，日本的中央银行在资产价格膨胀时期，并不是要对资产价格采取直接的措施，而是要通过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展。但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。正是在这一意义上，我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位。（白冢重典，2001，p290）。

虽然理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。例如20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF,2000, p.77）。物价下降的原因主要在于经济结构的变化、财政纪律的实施和中央银行在控制通涨方面的成功（瞿强，2000a），认为低通涨有可能助长资产价格膨胀的理由主要有以下几点（陈裴纹，2000）：1.当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“货币幻觉”，在短期内经济主体感觉不到实际利率的下降，因而引发大量借贷，增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会；2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；3.低通涨期间，央行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货币政策；4.低通涨期间，由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。[9]

如果说在低通涨环境下容易出现资产价格膨胀，另一方面，在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大，因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。Kent and Lowe（1998）比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现，尽管这两次资产价格实际跌幅相近，但是后者通涨水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通涨时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕。[10]

资产价值取决于对未来的预期。由于货币的价值取决于货币政策，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到那些具有名义货币收入的资产的定价。反过来，货币政策的制订本身也应该考虑反映市场预期的资产价格。这里关键的问题是资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策目标中？

目前世界各国的物价指数均没有直接包括资产价格。这是因为资产价格一般是用来反映各个时点上商品的消费的成本变动，属于流量分析。根据这一理论，自然不应包括作为存量的各种资产。例如已经使用的住宅价格的变化不包括在物价指数中，但是房租的价格应计入物价指数。

但是，我们可以利用资产价格中所包含的信息，从动态的角度扩展物价指数的概念。这方面最初的尝试是Alchian and Klein(1973)，C.Goodhart（1995）进行了初步的探讨，白冢重典在一系列论著中（1998, 1999, 2001）做了系统的分析。

Alchian and Klein(1973)“沿着费雪的跨期消费分析传统”（p193），首先提出了“不同时点上的生活费用指数”（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此综合反映为了实现一定的经济福利，各个不同时点上生活费用的变化。其基本思想可以简单归纳如下：

家庭或代表性个人在某个特点时点上的消费并不仅仅取决于其当期收入和当期价格，根据生命周期理论，当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题，其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费。这样一来，资产价格因为反映未来商品和服务的价格预期，应该作为代理变量来考虑。

这种论述当然是非常抽象的，涉谷（1991）对此进行了具体化尝试，建立了“动态均衡价格指数”（DEpI: dynamic equilibrium price index），他用单个商品跨期科布－道格拉斯效用函数代替Alchian and Klein的一般效用函数假设，用物价指数（GDp deflator）pt和资产价格（国民财富变化率）qt加权几何平均数，构建了如下价格指数公式：

此处α为当期商品?服务价格的权重参数，α=ρ/(1+ρ), ρ为时间偏好率。

白冢认为，从理论上看DEpI指标因为动态考虑了资产价格因素，很有价值，但是在实践中，还有很多难题有待解决：第一，资产价格除了受对未来商品?服务价格预期的影响之外，还受其他很多因素的影响，因此，未必能够反映未来的价格变化。第二，资产价格在指数中的权重难以确定；如果说当期消费只是生命周期中的一小部分的话，则当期消费权重势必很小，因此统计的准确性存在很大问题。因此，DEpI既不能作为政策目标，也不能用来进行直接的政策判断，至多可以在做定性分析时作为参考指标。（白冢，2001，p296）。

四?资产价格与货币政策传导

所谓“传导机制”实际上是货币政策影响实体经济的分析框架。这是一个非常复杂的机制，迄今缺乏共识，争论纷纭。总起来看，有三种观点（Mishkin, 1995；Taylor, 1995;Meltzer, 1995;Bernanke and Gertler, 1995）：

图表 三种代表性的货币政策传导图示

其一是传统的凯恩斯主义观点（Keynesian View）：货币政策操作?短期利率?长期利率?投资与消费?实体经济；

其二是货币主义观点（Monetarism View）：货币政策操作?短期利率?多种资产利率的相应变化?“财富效应”，“Tobin q”等 ?实体经济；

其三是80年代以来出现的所谓“信贷观点”（Credit View）：货币政策?资产价格变化?企业和银行资产负债表的变化?社会信用水平?实体经济。

所谓货币政策的传导，实际上就是央行货币政策的变化（货币或者短期利率的调整）如何影响实际经济，因此，关于资产价格在货币政策传导中的作用，就是研究资产价格与实际经济的关系。[11]

资产价格与实际经济的关系：

关于资产价格变化对于实际经济的影响，已经有大量的经验研究。例如，E.Fama(1990)研究了美国的案例，J.Chio etc.(1999)研究了G-7的案例；但是，资产价格是否能够作为经济变动的领先指标取决于资产的类型和一个国家资本市场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。p.Mauro研究了股票市值占GDp比重，与股价作为经济领先指标之间的关系（IMF Wp？）。一般说来，股价在很多国家具有比较显著的领先性质（例如在美国、英国、日本股价是GDp的领先指标，但在德国、法国则不是）。

图表2 工业化国家产出缺口、房地产价格、股价变化之间的相关性（IMF,2000,p78）

资产价格与消费：

资产价格对消费的影响大概有三种途径：第一，根据生命周期或持久收入模型，消费支出是家庭生命周期中总的金融资源的函数，因此金融资产价格的变化自然会影响消费支出。第二，当期消费受到对未来收入水平预期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平的预期；第三，古典的消费生命周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以根据其净财富和持久收入，在各个时期中最优分配消费支出。但是在实践中，由于各种市场磨擦的存在，家庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷，当期消费对可支配收入和外部融资“过度敏感”。资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本，因而影响到总消费水平。

证据表明，在多数工业化国家中，房地产和股价的变化对民间消费支出有显著影响。但是这种影响因各国金融结构、资本市场发达程度的不同而不同。其中最突出的是美国，据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在0.03—0.07之间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则不明显（IMF,2000, p98）。[12]

图表3：家庭持有的股权在净财富中的比重

80－8485－8990－94959697

美国10.611.015.119.520.924.4日本4.57.65.85.44.93.7

英国5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3法国1.33.12.92.62.93.2意大利0.82.13.63.83.64.7

资料来源：L.Boone etc.Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior, OECD, Wp.98(21)，paris。

资产价格与投资：

资产价格对投资的影响主要有三个途径：第一，Tobin’s q 效应；第二，资产价格变化影响未来的GDp增长，从而影响当期的投资支出；第三，资产价格的变化影响企业的净值，从而外部资金的成本，通过“信贷渠道”（”Credit Channel”）影响投资。

在美国90年代中后期的经济扩张中，资产价格对投资的影响非常显著，Tobin’s q 从1992年到1998年上升了75％，为战后的最高水平。其他国家，例如澳大利亚、英国、日本也是如此，而法国、德国这种关系则稍弱。（IMF, 2000, p100）。

下面我们根据“信贷观点”分析资产价格的上升和下降过程对宏观经济影响的非对称性。

资产价格变化对宏观经济的影响，如前所述大约有两个途径，一是通过财富效应对消费的影响，另一是通过外部筹资成本的变化影响投资，同时在这一过程中，金融体系的负担加重。具体说来，如果资产价格大幅下降，经济主体的担保价值、净资产下降，不良资产增加，外部资产筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权人担心债务人风险增加，两者的行为均会趋于谨慎，总需求因而收缩。Bernanke, Gertler and Gilchrist(1996)分析认为，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价格的下降和总需求下降之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加速因子”（financial accelerator）。[13]

在分析上述过程中，自有资本对未来可能出现的风险、损失的“预防”功能非常重要。这种功能在经济顺利发展的时期通常不被重视，但是一旦经济主体对经济的预期发生变化，自有资本不足的问题就会暴露出来。因为资产价格暴落担保价值下降，自有资本大幅减少，金融机构、企业和个人的破产风险增加，经济主体的行为更加谨慎，同时对交易对方的态度也趋于谨慎。正是这一点使得泡沫崩溃时期的影响呈现出非对称性特点。资产价格变化还会通过它对金融体系的影响进一步扩大。尤其是在资产价格上升过程中，银行为客户提供信贷购买资产，这种成本就非常大。同时，泡沫时期虚假的价格信号导致实际资源的不当配置。一旦泡沫崩溃，这些实物资产难以改做其他用途，价值也会随之减小。

资产价格与金融体系的稳定：

工业化国家自20世纪70年代以来，金融业发展迅速，金融部门占GDp的比重显著上升，金融部门内部随着政府管制的放松，竞争激烈，银行业的传统业务减少，与高杠杆的家庭、企业的资产交易、抵押融资显著增加。例如，在很多国家80年代和90年代早期，银行的房地产贷款急剧上升。

图表4： 一些国家银行的房地产贷款（占私人部门贷款的％）

***

2加拿大303346

51法国28293130

德国44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙2328343

3西班牙19192730

瑞士5152545

4英国16193132

美国29314143

资料来源：BIS 年报，各期。

银行与资本市场的这种越来越密切的联系反映在资产价格（房地产和股价）的变化对银行等金融中介机构的资产负债状况有很大的影响。一方面，银行非贷款资产的价格下降和从事资产交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，资产价格的下降使得家庭、企业的资产负债状况恶化，净资产减少，借贷能力下降；同时银行的不良资产增加，资本状况恶化，贷款能力下降。普遍而持续的资产价格下跌更是容易形成“受用收缩”（“Credit Crunch”），使实际经济遭受打击。（Fisher,1933;Bernanke and Gertler, 1983等。）

根据Gordon 方程，如果资产价格能够完全由基本因素决定，就是最有效率的市场信号，资产价格的变动对货币政策也不会有意外的冲击。

但是，资产价格经常不是单纯由基础因素决定，从而出现所谓的“泡沫”。“泡沫”存在的关键在于投资者的预期。“泡沫”有广义和狭义之分。如果投资者出于的资产边际收益的过度预期，使得资产价格超出实际价值，可以称之为“广义泡沫”；如果在这种预期之外，投资者单纯地判断资产价格还会持续上升，并且在其下降前可以抛售套利，由此导致的资产价格上升就是“狭义的泡沫”。但是，从历史经验看，资产价格不可能脱离基础因素长期上升，含有“泡沫”的资产价格在某一时期一定会进行调整。这种调整会通过前面分析过的几种途径影响实际经济。目前关于货币政策机制的三种代表性观点均存在的问题，首先，这三种观点对于资产价格与货币政策关系均缺乏统一的解释，对于资产价格与实体经济的关系，无论理论研究还是实证检验，均不够成熟。其次，就中国的货币政策的传导而言，第一种观点将金融资产抽象为货币，显然过于简单；第二中观点需要金融资产在居民资产结构中占相当大的比重，也即在不同的金融体制中差异较大；第三种观点需要广泛的金融资产抵押贷款制度，或者金融部门与企业更密切的联系。因此，对现实的解释力都比较欠缺。

五?政策选择

既然我们分析了资产价格泡沫对经济有多种不利影响，货币政策应该如何应对呢？

从理论上说，货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定和整个金融体系的稳定，而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密切。如果存在资产价格过度波动的现象，常常会引起实体经济的损失，因此，有些学者认为央行应通过调控利率等手段，进行干预。澳大利亚央行学者Kent And Lowe认为，资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，金融体系内部的监管能够限制，但不能消除“泡沫”，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格（Kent and Lowe,1997）。

Goodhart 认为，中央银行将货币政策的目标只限定的通货膨胀上，显得过于狭窄，象住宅、金融资产等的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。

但是，鉴于资产价格决定的基础难以把握，缺乏可操作的工具，各国中央银行在实践中也持比较保守的态度[14]。更多的学者较为普遍的看法是，货币政策不应该试图直接对资产价格的变化作出反应（Bernanke and Gertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂认为，“尽管资产价格影响消费与投资，但是政策当局将资产价格纳入一般物价目标，为了稳定资产价格而介入资金分配，从经济理论上看有违市场效率原则，从技术层面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度，最大限度地抑制市场‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，p261）。[15]也有人认为，虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格，但是对于资产价格变化对实际经济活动的物价水平的影响，应该采取一定的措施。Crockett（1998），“比较一直的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳如目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动”。这方面值得注意的研究是Bernanke and Gertler（1999）。他们提出了“有弹性的通货膨胀目标”（flexible inflation targeting），认为长期中的通涨目标，应该能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定。[16]下面，我们简要讨论与这一主张有关的经常被中央银行当作反应函数使用的Taylor’s Rule。其基本思想是，作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通涨率和GDp缺口对均衡水平的偏离（Taylor,1993；King,1999；更多的资料参见J.Taylor的webside）。公式为，公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目标），为长期均衡中的短期名义利率，为t期的通货膨胀率，为通货膨胀目标值，yt为t期的GDp缺口，为GDp缺口的均衡水平。

Taylor’s Rule的标准解释是，央行应将通涨率和GDp缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并根据各自对目标值在偏离程度来评价其相对重要性。但是，如果将GDp缺口看作未来通涨压力的代理变量，泰勒规则也可以被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则（Mayer, Goodhart）。根据这种理解，资产价格的变化可以通过前述财富效应、资产负债（净值）效应等途径，对GDp缺口产生影响，最终作为未来物价变动压力而发挥作用。具体说，一方面，当期GDp缺口中，吸收了资产价格变化的影响，根据泰勒规则，短期名义利率的调整，可以对未来的通货膨胀采取相应的措施；或者，将泰勒规则公式加以扩展，加入资产价格信息变量。[17]

结语：

本文从金融体系的变化，资产价格与货币政策目标，资产价格在货币政策传导中的地位，和目前各国央行在实践中对资产价格的处理方法等四个方面，对资产价格与货币政策的关系进行了总结。可以看出，迄今的研究主要着眼于政策操作层面上，具体说，就是在政策传导和政策目标上，至于引起这些困难的制度变化和影响的理论问题缺乏更深入、系统的分析。而正是在这方面需要新的突破。笔者认为，目前这一领域的研究困难在很大程度上与过于专业化的研究方法有关，货币政策与资本市场尤其是与资产价格之间的关系，涉及到至少两个研究领域，即货币理论与政策，以及金融经济学。[18]过于专业化的方法在一定程度上限制了研究的深入和扩展。

从某种意义上说，20世纪70年代以来世界范围内出现的金融体系的大幅变革，未必改变了金融体系的基本关系，尽管资产存量显著增加，资本市场日益发达，衍生工具层出不穷，但是，资产价格膨胀的过程、影响在历史上的各个时期并没有多大改变（Goodhart，1995c）。日本一桥大学的清水启典，按照Fisher(1933)年“债务收缩”分析框架，对比了29－33年美国金融危机和80年代后期日本的泡沫经济，发现两者在形成原因、过程和危害等各方面具有高度的相似性（清水启典，1997，第11章）。这就提出了一个重要的理论问题，在资本市场高度发达的情形下，货币－信用－资产在形式上更趋复杂，相互转换更为迅捷，但是其本质关系是否发生了变化？换言之，现代经济中，推动实际经济运动的主要力量是什么？商业银行的作用是否会发生根本性变化，或者象有些学者认为的会“消失”？迄今，学术界在这一根本问题上缺乏共识，也没有对货币－信用－资产简洁的模式描述，提供一个解释力较强的分析框架。[19]

此外，迄今对资产价格与实际经济的关系多从信用扩张与收缩的角度分析，但是，从社会资金总量的角度看，这一问题本身或许并不严重，因为资本市场的交易是一种“零和博弈”；关键在于资产价格脱离基础因素的上升会给实际经济发出错误的信号，同时引起社会财富的重新分配，最终导致总供给与总需求的错位，引起宏观经济波动。

附录一：资产价格泡沫模型

附录二：资产价格与实际经济关系模型

主要参考文献：

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篇6：资产价格与货币政策

关键词：资产价格;金融危机;金融监管;货币政策;微观调控。

全球性金融危机的爆发使我们再次认识到金融监管的重要性，但是，金融危机往往更大程度上是资产价格非理性波动引发的，而并非金融机构违规操作所引起。然而，传统金融监管的重点是金融机构行业准入、持续经营和行业退出的合规性监管，防范的是金融市场交易一方金融机构的违规操作，即目标是平衡金融市场交易双方的力量以达到均势和公平。但诸如金融资产价格泡沫是金融交易双方的非理性交易结果，需要的是对市场交易双方非理性交易行为的矫正。金融危机往往源于金融资产价格泡沫，传统资产价格泡沫研究所提出的对策往往寄希望于宏观调控政策、货币政策，然而我们认为，通过金融监管和微观调控措施更能节约调控成本。因而，我们有必要结合金融资产价格理论和金融监管理论重新审视金融监管的目标体系和监管内容、监管方式。

传统监管理论主要强调对金融机构行为的监管，出于金融市场交易双方由于信息不对称、垄断等所形成的市场不公平交易及不能反映真实交易信息的价格，没有系统提出对市场非理性交易价格的监管，即实际应是对交易双方的监管，对非违规行为的监管，或对个体和集体非理性交易行为的监管，也没有系统提出针对这种情形监管者能够采取的适当策略选择集。而我们认为，金融市场交易价格的判断基于预期，即便在充分信息条件下，交易的主观性也很高，主观判断受到太多客观因素的影响以及情绪的影响，很难做到理想的理性承担，因而金融市场的过度预期(包括过度乐观、过度悲观预期)条件下的非理性交易行为是导致金融市场波动的重要原因，也往往会因此通过传导效应导致实体经济受到影响和更大范围的经济秩序不稳。这种金融资产价格泡沫的产生在没有交易者违规条件下并不是传统金融监管和调控的对象，但是其对金融市场稳定的威胁是现实的，并且通过具有时质性的宏观调控措施予以较高的成本。因此，我们认为，应使金融资产价格监管成为金融监管机构新的重要监管内容，并研究相应的具体监管方式，通过微观调控措施减少对宏观经济的影响，降低调控成本。

一、金融资产价格泡沫、金融危机与市场失灵。

从 20 世纪 30 年代世界经济、金融危机到 2007 年起始于美国并席卷全球的金融危机，从 17 世纪荷兰郁金香事件到最近的次贷危机，每次的金融、经济危机都存在资产价格波动和价格泡沫因素的影响。尤其是信用经济条件下，资产价格泡沫与资产抵押信用相结合，从而使资产价格泡沫与信用和金融体系联系在一起。因而，资产价格泡沫问题也成为众多金融学者、经济学者关注的焦点。对于金融资产价格及金融资产价格泡沫问题的研究主要关注金融资产价格产生机理，一般认为资产价格泡沫是金融市场的一种常态。最初的研究认为资产价格泡沫产生于投资者的理性预期与投机行为(Diba &Grossman，1988;De Long，1990)。比如，当部分资产供给弹性有限时，其供给将有可能在特定时期出现短缺，在理性预期驱使下其价格可能出现泡沫性上涨，甚至高于其替代资产价格(Blanchard &Fisher，1998);理性预期相关的资产价格泡沫也可以用市场投资者的数量和投资者生命预期进行解释，如具有无限市场投资者和有限投资者生命预期条件下，资产价格存在理性泡沫的可能性(Tirole，1985;Weil，1989)。但是，我们发现理性泡沫的概念更多地是具有理论上的意义，因为其对许多现象缺乏解释且实践中较难检验基础价格与价格泡沫的差异。非理性资产价格泡沫理论则从新的视角考察资产价格泡沫产生的机理。

非理性金融资产价格泡沫可能源于投资者对于社会热点投资预期收益的过度乐观情绪及其相互影响、激励(Summers，1986;Shiller，1990);也可能源于噪声交易者对投资收益预期的过高估计(De Long & Shleifer，1991);或者源于投资交易者“买涨不买跌、卖跌不卖涨”的资本市场价格正向反应交易特征(De LongJ.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990;JonesS.，Lee D. & Weis E.，1999);或者源于“从众”交易决策所导致的价格波动(Topol，1991;Lux，1995);或者源于投资者对于收益预期过度乐观的传递作用(Scheinkman & Xiong，2003)。从信息经济学以及博弈论的角度也可以对金融资产价格波动或泡沫的产生做出解释(Allen & Gorton，1993;Hong & Stein，2003)。另外，20 世纪 70 年代以后兴起的系统论、非线性科学与复杂性科学为金融资产价格波动问题开辟了新的研究视角，许多学者开始从协同论、突变论等角度分析金融资产价格的波动(Frankel & Froot，1986;Brock & Hommes，1998;Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006)。

通过上述关于金融资产价格波动或泡沫问题研究的认识，我们发现，尽管对金融资产价格泡沫产生机理的解释存在差异，但上述金融资产价格泡沫理论均认为在金融市场运行过程中，资产价格泡沫的产生是一种常态，在不违反现有交易规则的前提下仍然会产生金融资产价格泡沫，即现有交易规则并不能有效防范金融资产价格泡沫的产生。这也从一个侧面解释了尽管自 20 世纪 30 年代金融危机以来针对这一问题的理论研究和实践不曾间断，但是金融危机仍然呈现周期性的现实。只要资产价格泡沫产生与消失的演化过程在一定范围和一定程度之内，就不会引起金融、经济大范围的波动;但是，一旦资产价格泡沫得到较长时期和较大程度的积累被大幅度地放大，并且不能或没有得到有序释放，而是通过短时期、突发性的方式破灭，则会引起较大范围和较大程度的波动。而且由于资产价格泡沫的产生与破灭无论源于理论或是非理性因素，都是金融市场自身运行的结果。因此，我们认为在没有交易者违规条件下金融市场交易过程中产生的金融资产价格泡沫是导致金融危机的重要因素，市场在控制泡沫产生过程中存在市场失灵，而市场失灵恰恰是金融监管介入的原因。