从规制市场操纵行为看我国证券市场中自律监管的缺失

从规制市场操纵行为看我国证券市场中自律监管的缺失（通用6篇）

篇1：从规制市场操纵行为看我国证券市场中自律监管的缺失

论文关键词: 市场操纵 政府监管 自律行为

论文摘要: 我国证券监管机构对于证券市场的操纵行为屡屡进行打击,但是收效甚微。本质上我国证券监管过于强调公权监管而忽视了自律监管是证券市场上各种证券违法行为愈演愈烈,屡禁不止的一个重要原因。政府对于证券市场监管定位有误,具有不确定性和不稳定性。证券业的自律管理机制很不完善,证券业协会和交易所的自律功能无从发挥。要真正发挥自律监管在我国证券监管中所起到的作用,就要在一定程度上调整监管机构的监管理念,给予交易所及证券业协会更大的自主权。

证券市场的功能之一是由市场自由提供投资资本。供需关系是资本自由流动的关键因素。人为干预或其他因素的影响,都是对市场自由性的破坏。证券市场操纵行为是我国目前诸多证券欺诈行为的一种。证券市场操纵行为是指任何单位或个人违反法律禁止性规定,为谋取非法利益或转嫁不当风险,所采用的制造虚假市场行情、人为影响市场价格、诱使投资者买卖证券的行为。[1]证券市场操纵行为使证券价格与价值相背离,影响了资本的自由流动,侵害了投资者的利益,破坏了证券市场秩序,使证券市场资本优化功能得不到实现,也违反了“公开、公平、公正”原则。研究表明,美国20世纪30年代证券市场崩溃的原因之一就是市场操纵。[2]目前由于我国证券市场发展还很不成熟,证券市场操纵行为也非常严重,庄家横行无肆,中小投资者的利益遭到极大侵害。而我国对此的监管又暂时无法到位。

我国政府尽管花费了大量的人力物力来规制和遏制证券市场上屡禁不止的市场操纵行为,但是由于政府的能力和精力是有限的,在复杂系数极高的证券市场上,仅靠政府一方来进行监管其效果肯定不理想。由此引申出一个很多专家学者的一个共识:我国证券监管部门偏向于自己的纠察式市场监管,而对实践经验证明非常有效的自律监管缺乏重视,证券交易所和证券行业协会没有充分发挥一线监管和行业内部监督应有的功能。同时,作为证券市场参与主体的公众投资者,最关心其在证券市场上的经济利益,他们对证券市场上违法行为的监督更为直接和有效。只有把这三个层面的力量统一汇集起来,政府规范和监管证券市场的效率才能大大提高。

一、政府对于证券市场监管定位有误,具有不确定性和不稳定性

从目前来看,西方资本主义证券市场发达国家出现了宏观上放松管制、微观上加强监管的趋势。[3]宏观上的放松管制,是指政府基于国家发展证券市场,增强本国金融机构竞争力的基本经济政策,而对证券、金融业的体制、市场架构、审批制度以及经营手段做出调整,始终致力于为证券市场提供一个自由而宽松的交易环境,降低证券交易成本,使整个证券体制更具有活力。在微观监管层面上,政府不是削弱而是进一步加强监管,加大对证券业的干预,严厉打击市场操纵、内幕交易等违法行为。一味的放松管制是不恰当的,随之而来的应是更高水平的监管和规范。

而我国当前政府的证券管理究竟是加强了还是放松了,十分模糊不清。时松时紧的监管模式,加剧了证券市场的不确定性和不稳定性。“政策市”就是其真实写照。政策市同时也反映了政府监管作为的不稳定性和不确定性,这对一个证券市场的发展是极为不利的。政府部门的决策目标是通过政策的最优选择来实现保持股市稳定、健康发展的成本最小化。其手段主要是控制上市公司的数量和规模,加强对上市公司的监督以及保持信息披露的及时与畅通,对机构的监管以及控制股市资金的供给等。一方面,政府面对着国家财税、券商生存、企业融资、国企改革、市场形象、政治稳定等压力,希望股市繁荣;另一方面,股市过分投机,形成巨大泡沫, 就有可能发生股市危机。矛盾的心态导致政府决策时犹豫不决、随机性强,头痛医头,脚痛医脚,造成中国股市在发展与规范的进程中跌跌撞撞。因此许多人士认为中国A股市场与其说是“资本市场”,不如说成是“政策市场”。[!--empirenews.page--] 在证券市场发展的初期阶段,由于法规建设和制度设计远不够完善,证券对于盲目入市者属于新鲜事物,市场的无规性和投机性较强,行业组织和交易所的自律作用无从发挥,因此监管部门采取一些适当的间接或直接入市干预是有必要的,这样可以以较小的成本和较迅捷的速度处理一些证券市场的突发性问题,消弭一些短期内必须化解的矛盾,从而引领证券市场更加快速和健康的发展。但在采取这种措施时,应当把这种干预方式的负面效应降到最小化,并且这种措施只能是应急性的,在万不得已的情况下才能实施。尽量动用间接入市方式,避免直接入市对市场价格的直接影响,避免引起股市的巨幅振荡。在间接手段中应更多地运用经济杠杆进行调节,尽量避免采取强烈冲击市场心理和情绪的像“社论”的纯行政方式。①如果市场环境和市场波动的严重性的确需要直接入市干预,则应保持入市政策的公平,向市场公开入市行为,不应有临时而随意性强的指令性或暗示性托市行为。②

我国政府在证券市场的早期发展过程中就忽视了上述科学监管规律,很多行政手段不是出于为证券市场服务的目的而出台,而是逆市场运作机制而行,过于从国家公权力如何可以在证券市场上能够获得更多利益为出发点。有时为了服务于证券市场是为国有大中型企业脱困解贫这种定位极不科学的标准,运用种种行政手段对证券市场进行很不恰当的干预,甚至于召集证券公司和有国家背景的机构投资者,要求他们联合入市运作,进行托市,导致股市指数在违背国民经济发展现实状况的情况下运行,造成证券市场的虚假性繁荣,吸引投资者在不合适的时机进入证券市场。同时,对于证券市场操纵行为的打击与制裁没有一贯的合理尺度。政府需要市场繁荣之时就默认操纵行为横行无肆,潜意识里希望操纵者能够活跃市场交投,增加市场活跃气氛,从而促使企业上市融资更加顺利。当政府认为市场过热需要降温之后,不是运用符合证券市场平稳运行的监管措施逐步挤出泡沫,而是动用诸如上面所提到的“社论”等一些赤裸裸的行政手段来强行干预,对于操纵者基于抓典型的需要制裁几个,希图以此来达到调控证券市场运行的目的。殊不知正是这样才违背了证券市场自有的发展和运行规律,短暂的繁荣后随之而来的却是证券市场受此打击后长期的低迷。最后市场泡沫的破灭导致证券市场的发展遭到沉重打击,投资者损失惨重。

同时,从查处情况看,存在一些问题:一是处罚太轻,如对操纵机构的罚款太低,与其丰厚的操纵回报没法比,对负责人的处罚仅限于警告、建议处理和轻微的罚款;二是处罚不及时,不到位,处罚率太低,使得一些经营者铤而走险,或大捞一把就“功成身退”,或经常在股市上“兴风作浪”,不把处罚当回事,因为通过概率计算还是有暴利可图,处罚威慑力自然就不大;三是不能做到相对公平公正,不能一视同仁,使得市场对证监会的工作颇有微词;四是处罚程序不够公开,阳光执法还有待进一步加强;五是工作作风还有待改进,证监会作为我国证券市场的监管者,应该摈弃计划经济时期的官僚习气,定位于监督、管理和服务的角色(为广大中小投资者利益服务)随着我国证券市场的不断发展,目前政府监管的手段已经逐步趋向于理智与科学,监管的艺术性得到一定程度的提高,监管目标也日益务实起来。在查处了“中科创业”、“亿安科技”等一批有较大影响的证券市场股价操纵案之后,随着我国加入WTO后我国证券市场所面临的国际国内环境发生了巨大的变化,政府在证券市场中的身份也根据变化了的市场环境及时主动地作出了相应的调整,其中有些身份退出,有些身份淡化,有些身份加强。此即有所为,有所不为,亦即有所进,有所退。其退出的身份将让位于市场力量和市场角色来扮演。原证监会主席周小川明确指出,要更多依靠市场来发展中国的证券市场。凡是市场能够决定的都要由市场决定;市场不能起作用的,要尽快创造条件让市场起作用。不成熟的市场常常会出错,还会走极端,政府管理应用市场手段,即使出现一定的混乱,也要让市场自己纠错。现任证监会主席尚福林在上任伊始就宣布证监会不以指数的高低为监管目标。这些都表明了目前政府对于监管的目标以及手段都有了更为清晰的认识。[!--empirenews.page--] 另一方面,从调查、判断市场操纵行为的手段来看,由于我国证券市场建立时间不长,属于摸着石头过河的阶段,没有多少现成经验可供借鉴。当前证券监管体制也没有理顺,证监会还没有足够绝对的监管权力,与拥有准司法权和准立法权的美国SEC相比调查和处罚市场操纵行为的手段较为落后和原始,还没有完全摆脱“多龙治水”的桎梏。从反操纵的软件上说,证监监管机构的稽核力量还远远不够,现有稽核人员的专业素质还无法达到有效稽查市场操纵行为的标准。在接受投资者、经纪人和雇员投诉上的工作还有所欠缺,没有建立起和他们有效沟通的渠道,两者之间良性的互动机制没有得到有效地培育和发展。

二、证券业的自律管理机制很不完善,证券业协会和交易所的自律功能无从发挥

大凡比较成熟的证券管理体制,都比较重视证券业的自律管理,即使是政府监管全面的美国,它的自律组织在证券业管理中也发挥很大的作用。自律制度之所以为各主要市场经济国家证券法律所确认,就在于自律制度具有法律法规所不具备的一些优点:一是自律制度具有道德意义。法律具有刚性,监管者只能依法制裁违法行为。正是这种刚性决定了法律不能规范市场的全部问题,自律属于自我约束,因此自律监管的力量之一在于对本质上并非非法,但违反道德准则的做法或行为进行监管,以处理政府无法处理的违反法律精神的行为。因此自律监管的好处之一就是可以在法律之外施加道德标准,而这一点是政府监管所不能的。二是自律制度的高效性。自律是建立在业内参与者自愿接受约束的基础上的,因此自律监管者首先需要直接对自律组织的参与者(会员)负责。这种监管机制本身决定了自律监管制度可以促使监管过程更加有效,而不会对市场效率产生不利影响。三是自律制度的灵活性。自律监管的一个重要的好处是,自律监管者能在早期阶段察觉与理解复杂的问题,并采取相应的措施予以解决。四是自律者的专业性。自律监管的工作人员与被监管者愿意运用他们的专业知识使得具体的监管规则以及整个监管制度更加有效地运作。五是符合成本效益原则。自律监管一般作为会员组织的一个组成部分而运作,因此存在使监管成本最小化的动机。与政府监管相比较,也更节约成本。在自律监管中,证券业行业协会和证券交易所的作用尤为重要。[1][2]下一页(一)证券业行业协会自律监管。行业协会在有效配置市场资源方面有以下几方面优势:首先,有助于减少因信息不对称而引发的政府失败;其次,有助于精简机构,防止政府官僚机构数目的膨胀;再次,有助于政策的实施,减少法律的运行成本;最后,是解决市场失灵和国家失败的有效武器。[4]中国证券业协会作为证券业的行业协会,其在规制证券市场操纵行为的作用方面目前还很微弱。其目的的第一二位遵守法律政策和自律性管理都是管理性内容,而服务性功能却退而居于三四位(桥梁纽带功能和维权功能)。证券业协会作为授权型行业协会长期依附于证监会之下,只是一个非常松散的组织,无法对其会员进行有效的监督与处罚,其自律功能无从发挥,也就更谈不上对市场操纵行为的有效规制了。[!--empirenews.page--] 依笔者看来,中国证券业协会必须加强对会员即广大券商的监督与管理,应该享有一些对于会员可行之有效的处罚权,因为目前证券公司也是市场操纵的主要行为主体,仅靠证监会对其进行监督与管理是远远不够的,证券业协会必须发挥自身和其会员单位关系密切,交流频繁的优势,通过一定的行为规章的制定和实施来有效地遏制证券公司的操纵行为。

(二)证券交易所自律监管。证券交易所由于是市场主体进行证券投资交易的场所,同时,由于交易所一般都配备有较为先进的交易监控系统,因而理应对市场操纵行为的反应最为敏捷与迅速。但是我国证券交易所在此方面的反应就显得较为迟钝。几个影响很大的证券市场操纵行为的揭露与曝光与交易所的关系不是很明显。[5]在市场操纵行为猖獗的时候,交易所也没有及时的予以制止和查出。

究其原因,笔者认为主要有以下几点:首先,证监会监管权力过大,交易所对于证券市场操纵行为可供运用的法律手段不多。证券交易所没有合理的调查处理权,很多时候需先向证监会请示报告,等待证监会的意见,白白错失了尽快发现和处理操纵行为的最好时机。交易所的第一线监管功能没有得到很好的发挥;其次,目前证券交易所虽然章程和相应的规则基本齐备,但仍有待完善和合理化,增加快速灵活的应变规定。对于很多市场操纵行为证券交易所不能做到及时反应和查处,已制定规则略显僵化与教条,机动性稍欠;再次,在目前阶段,由于证券交易所自身商业利益的存在,影响了其自律功能的发挥。不能完全做到对于会员的操纵行为的有效规制;最后,证券交易所尽管交易设备和监控系统等硬件条件已属不错,但是有经验的稽查人员和科学的稽查技术还稍显匮乏。没有一定数目的专事监控市场操纵行为的人员和先进的监控技术,要想遏制证券市场层出不穷,种类繁多的操纵行为是不太现实的。当然,这只是相对的来讲,在现有的条件下,只要有监察的决心,大多数操纵行为是可以被发现和查处的。

注释: ①1996年12月16日《人民日报》社论《正确认识当前股票市场》起到强烈打压市场的作用,而1999年6月15日《人民日报》文章《坚定信心,规范发展》则对市场起到了不负责任的拉抬作用。这两篇文章被看成是体现中国“政策市”的标志性文章。

②1999年5月19日,以财富效应为理论依据的行情发出“井喷”,指数一路从1000点附近狂飚七成,突破历史高点1500,最终走到2240点附近,在这过程中间出现了《人民日报》评论员文章,出现了1500点才是恢复性行情的“红头股评”,出现了三类企业炒股开禁的通知,出现了打通券商融资渠道的股票质护贷款政策,这就是典型的托市。其结果是中小股民为此付出了惨重的代价。但是有时候托市也是急需的。1997年8月,香港政府为了阻击索罗斯利用东南亚金融危机的冲击攻击香港股市和汇市,不仅动用财政力量进场护盘,而且不惜冒着被骂破坏自由经济原则的罪名变更游戏规则,成功地击退国际对付基金的恶意攻击,保住了香港的股市和汇市。香港政府为护盘而购入的大量股票后来变成了量富基金,盈利部分又返利于民,皆大欢喜。

篇2：从规制市场操纵行为看我国证券市场中自律监管的缺失

操纵行情, 同内幕交易、虚假陈述并列为三大主要影响证券市场的行为, 又称为操纵市场或者操纵行为 (Manipulation) , 有多种不同的概念界定, 较为通用的概念是把操纵行为定义为是任何单位或个人以获取利益、减少损失为目的, 利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场, 影响证券市场价格, 制造证券市场假象, 诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定, 扰乱证券市场的行为。操纵行情行为本质上是一种不正当交易行为, 主要表现为洗售、相对委托、连续交易买卖、联合操纵、扎空和散布谣言扰乱行情等行为, 通过反复买卖或者对冲性交易等行为来人为打压或者推高证券市场价格, 严重破坏公平和诚信的证券市场交易制度。

1.1 所谓的洗售, 又称为虚买虚卖, 是最古老的操纵行情方

式, 指人为地制造证券虚假繁荣的假象, 进行不实质转移证券所有权的证券“交易”行为;

1.2 相对委托, 即Matched order, 是指行为人与他人通谋, 在

相同的时间做出对于相同价格、相同数量的同一证券的相反买卖指示, 按照双方事先的交易委托而达成买卖的行为;

1.3 连续交易中的“连续”买卖的时间间隔并无明文规定, 现仍为法官根据实际危害结果进行自由裁量;

1.4 国外比较常见的操纵行情行为还有扎空, 即Corners, 是

指某一集团将证券市场流通的股票集中吸纳, 使卖空者无法补回股票, 以达到该集团操纵股票价格的目的, 这在今后我国逐步展开信用交易的时候可能会产生许多以扎空或者卖空方式操纵行情的案例;

1.5 封盘炒作或者在幕后提供资金供他人炒作证券以间接操纵行情, 在牟利的同时企图逃避责任的追究;

1.6 固定价格, 常见于上市公开发行新股或者进行配股的时

候发生, 操纵行情者为了固定某种证券的市场价格, 在证券交易所单独或者与他人合谋进行连续地相关证券买卖, 使该证券的价格稳定在自己期望的水平, 从而达到操纵行情、欺骗一般投资者的恶劣影响;

1.7 还包括设置技术陷阱 (包括计算机系统) 等行为来改变证

券成交数量、价格或者假借提供投资分析而误导中小股民等多种表现形式。

2 我国规制证券市场操纵行为存在的问题

我国证券市场操纵行为之所以屡禁不止, 与证券交易制度的自身因素和证券市场操纵行为的经济原因当然是分不开的。但是由于我国规制证券市场操纵行为制度方面存在的一些问题, 很大程度上决定了在我国证券市场上, 虽然有相应的法律法规对操纵行为进行制止, 但其仍然还是频繁发生。这方面的问题主要是:

2.1 立法不严密。

就证券市场操纵行为而言, 《刑法修正案》 (六) 将第182条修改为:“有下列情形之一, 操纵证券市场, 情节严重的, 处五年以下有期徒刑或者拘役, 并处或者单处罚金;情节特别严重的, 处五年以上十年以下有期徒刑, 并处罚金。”相比原来的《刑法》第182条, 修正案增加了“情节特别严重的”量刑幅度, 将“并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金”修改为“并处或者单处罚金”。但其仍然存在以下问题, 首先, 对于“罚金”问题, 虽然规定了要适用“罚金”, 但是在判处“罚金”时, 以于什么为标准来判处“罚金”却无依据;其次, 对于“情节严重”问题, 证券市场操纵行为需达到“情节严重”才构成犯罪, 但什么是“情节严重”, 我国《刑法》没有做出具体规定。显然, 这是立法不严密之所在。

2.2 法律责任的规定不完善。

2.2.1 从行政责任和刑事责任的角度看, 我国《证券法》第

203条规定了行政责任, 第231条规定:“违反本法规定, 构成犯罪的, 依法追究刑事责任。”我国《刑法》第182条规定了刑事责任。但从总体上看, 真正移送司法机关进入司法程序的证券犯罪案件并不多见。也就是说, 大多数的操纵行为案件都是由证监会处理的, 行为人承担行政责任, 只有极少数案件是作为刑事案件, 由法院处理, 这使得许多案件的处罚过轻, 从而不能很好地制止这类行为的发生。

2.2.2 从民事责任的角度看, 我国《证券法》在第1条明确规

定“为了规范证券发行和交易行为, 保护投资者的合法权益, 维护社会经济秩序和社会公共利益, 促进社会主义市场经济的发展, 制定本法”将“保护投资者合法权益”作为一项主要内容。2005年10月27日修订通过的《证券法》地在有关条款增加了民事责任的规定。对于证券市场操纵行为, 《证券法》第77条规定:“操纵证券市场行为给投资者造成损失的, 行为人应当依法承担赔偿责任。”这样, 新的《证券法》民事责任追究方面, 涉及到证券交易活动中的一些违规行为的民事责任, 但是由于民事责任的规定比较笼统、不具体, 缺乏可操作性, 《证券法》还是偏重运用行政责任制裁各种证券欺诈行为。

2.3 中介机构存在的诚信问题。

近年来, 上市公司造假事件屡屡发生, 让人触目惊心。在上市公司造假的背后, 众多的中介机构成为幕后帮凶, 中介机构的诚信受到市场质疑。中介机构参与上市公司的造假行为, 其最坏的市场影响就是加剧投资者对上市公司、中介机构的信任危机。难怪很多投资者产生疑虑:中国有多少上市公司没有造假?中国有多少中介机构值得信任?甚至有人担忧中介机构极为普遍且毫无顾忌的大规模弄虚作假, 可能在短时期内把中国资本市场蜕变成一个可怕的赌场。中介机构的诚信问题, 正受到社会各方前所未有的广泛关注。

3 我国规制证券市场操纵行为法律制度的完善

通过前面的分析我们得知, 我国证券市场操纵行为之所以屡禁不止, 存在多方面的原因。针对我国规制证券市场操纵行为方面存在的一些问题, 为完善我国规制证券市场操纵行为的法律制度, 特提出如下一些建议。

3.1 完善法律责任制度。

3.1.1 完善相关的民事赔偿责任机制。《证券法》对证券市

场操纵行为的民事责任已有规定, 行为人因操纵行为给投资者造成损失的情况被追究民事责任有了法律依据。投资者有证据证明自己为受害人的, 可以依法提起民事诉讼。但是对于证券市场操纵行为的民事责任必须进行具体的制度设计。证券市场操纵行为民事责任的归责原则、民事责任的主体、民事责任的因果关系以及损害赔偿额的计算方法等在学界都是众说纷纭。总的原则是针对受害人是交易和诉讼中的弱者这一事实, 要尽可能减轻投资者的责任, 矫正操纵人和受害人之问过于失衡的状况, 既要使受害人的损失得到赔偿, 又要实现法律的公平和正义。

3.1.2 完善刑事责任制度的规定。对于《刑法》第182条规定

存在的问题, 建议从以下儿方面予以完善:首先, 针对本罪的罚金, 由于操纵证券市场的破坏性极大, 社会危害性也较为严重, 而且大多数操纵行为人都是受经济利益的驱动, 所以建议对本罪的罚金做出修改。参考《证券法》, 应改为“处违法所得一倍以上五倍以下罚金, 没有违法所得或者违法所得不足三十万元的, 处三十万元以上三百万元以下的罚金”。这样, 罚金还是要以违法所得为基准来判处, 同时由于证券市场受诸多因素的影响, 行为人并不能完全控制最终的结果。在这种情况下, 行为人完全有可能没有违法所得, 所以要增加没有违法所得的罚金适用情况。其次, 关于情节严重, 由于操纵证券市场属于情节严重才构成犯罪, 由操纵行为人来承担刑事责任, 所以对于何属情节严重, 必须做出具体规定。一般而言, 具有下列行为之一的就属于《刑法》要求的情节严重: (1) 以暴力、胁迫等手段操纵证券交易价格或者证券交易量的; (2) 给国家集体或投资者造成严重经济损失的; (3) 多次实施操纵行为的; (4) 在受过两次行政处罚后仍然实施操纵行为的; (5) 因操纵行为诱发证券市场动荡或者证券交易价格、证券交易量大幅度波动的。

3.2 共筑中介机构诚信体系

中介机构是资本市场规范发展的关键, 中介机构专业、诚信、公正的信息服务直接影响投资者对市场的信心。鉴于中介机构在证券市场中的重要地位, 建议建立一个专门的信用部门, 信用部门要建立各个中介机构的信用档案, 并纳入电了化信息系统管理。如果某个中介机构出现信用违规, 则在这个信息管理系统予以公告, 社会各界可以点击这个系统来查看相关信息, 这样就会使有不良行为的中介机构名誉扫地、代价惨重, 这样, 一旦某个中介机构出现信用违规, 信用机制则会让其在社会上寸步难行。当然, 另一方面还要加强诚信立法建设, 强化市场参与主体的诚信责任, 一旦发现中介机构诚信缺失, 情节严重的, 不仅要吊销执业许可证和营业执照, 而且要在一定年限内甚至终身不得从事该行业, 以加大其违法的成本。构成犯罪的, 还要追究其刑事责任。只有信用机制与国家法制双管齐下, 各中介机构才能在各自的范围内严格依照各行业公认的执业规范和职业道德履行职责, 做好市场经济的“警察”, 对发行人存在的各种法律障碍、会计问题明确指出, 而不是与发行人合谋来欺骗公众投资者。

4 对操纵行情之行政监管与证券市场发展趋势

我国的证券监管机构 (证监会) 应当向美国的证券交易委员会 (Securities and Exchange Commission, 简称“SEC”) 学习, 加强我国针对证券市场中的操纵行情这种欺诈行为的执法力度, 我国的《证券法》中不仅应该赋予证券监管机构更多执法的权力, 提高政府执法人员的素质、责任心以及监控机制。同时, 证监会也应当对部分证券公司为了自己的利益而为操纵行情的个人进行融资、提供便利或者提供过多的个人账户各种行为进行监督 (包括违反金融管理规定, 把公司的钱存人个人账户) , 防止各种证券公司和相关的证券咨询公司间接帮助 (刑法上称为片面共犯) 甚至和单个行为人联手进行操纵行情的证券欺诈活动, 这在我国的《证券法》中尚未涉及, 目前只能通过行政机关来严格控制相关交易, 及时发现和制止。

有关我国是否应该引人期货交易以及融资融券的间题, 还有引人后如何规范和监管的问题成为近年来能否活跃我国证券市场的热门话题。《国务院关于推进资本市场稳定发展的若干意见》规定:“建立以市场为主导的品种创新。研究开发与股票和债券外的新品种及其衍生品”, 改变现有的单边市场是形势所趋, 但无疑也对我国的证券市场的监管能力要求更高。笔者认为, 加强对操纵市场行为人的责任范围和惩罚力度, 是比较有效规范不成熟市场和保持较为稳定的投资 (包括适当的投机) 环境的合理方法。

整体上看, 采用何种证券监管模式对于规范市场有重要作用。世界上主流的模式是以美国为首的“市场主导模式”, 其《证券法》的监管范围也比较宽, 但与我们大陆地区情形相近的我国台湾地区是以政府主导为模式监管证券市场的, 台湾的《证券交易法》值得我国大陆地区的《证券法》借鉴, 在证券业中不以社会、市场自律为主与我国的市场经济并不相违背, 反而有利于打击如操纵行情之类的证券欺诈行为, 保障投资市场的相对稳定。

5 结语

我国目前的证券交易制度, 是以《证券法》为主, 还包括相关的单行法规和规章。由于证券法律兼有公法和私法的双重性质, 而且该行业投机性和风险性高, 资金流动迅速, 因此, 对于操纵证券市场行情的欺诈交易行为, 国家应当给予比较严厉的刑事制裁和强制性的行政监管, 加强证券交易的信息真实性之审核, 同时控制报纸媒介等的不适当介人;在进行金融创新和期货改革、放宽证券公司融资渠道的同时, 运用公权利来保障中小股民的损害赔偿利益, 改变我国长期以来以自律为主、政府监管为辅的混业经营模式, 并且逐步形成集中的证券欺诈交易的立法监管体系, 这才符合我国证券市场尚未发展成熟的现状。此外, 还需要明确证券交易所、证券监管机构等的职权分工, 可以考虑借鉴美国的联邦证券交易委员会所拥有的最广泛的职权, 给予我国的证监会以准司法权和执行权、甚至一定范围内的准立法权并且保持行使职权的独立性, 不受其他政府部门的干预, 才能发挥有效的金融监管。

摘要：新的《证券法》修改以来, 从几方面做出了新的规定, 大大改善了交易制度, 主要体现在加强了尚不成熟的市场的监管范围和力度, 明确了操纵证券行情行为的责任认定, 结合我国的刑法、民法等法律法规, 从刑事制裁、民事赔偿和行政监管之多角度对各种影响行情的行为进行规范和实务分析, 以期在我国逐步发展期货等金融衍生品的趋势下, 立法先行, 始终保障稳定的市场秩序。

关键词：操纵行情行为,法律规制,证券市场监管

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篇3：从规制市场操纵行为看我国证券市场中自律监管的缺失

行为金融学研究表明投资者特别是个人投资者在思维决策方式上存在着诸多的偏差，如：过度自信、信息反应偏差、损失厌恶与后悔厌恶、羊群效应等，常常无法完全理性地判断市场信息与有效地执行投资策略。因此大多数的证券市场中都存在着违背有效性假设的现象，对于证券市场的管理机构来说，行为金融学关于投资者行为的研究无疑为他们制定政策、进行有效监管等提供了理论上的直接支持。

一、中国证券市场中政策监管因素的基本特征

纵观中国证券市场十几年的发展历史可以看到，政策监管因素在中国证券市场的运行中发挥着十分重要的作用，其在中国证券市场中的发展过程中也具有一些重要特征。

1.政策监管因素主宰着中国证券市场的发展

监管当局将对中国证券市场进行政策监管作为宏观调控的一个手段，其对中国证券市场的控制从来就不曾放松过。在中国证券市场发展多年的历史中，每次重要的周期（繁荣与萧条）无不与重要的政策性因素相关联。从中国沪深股市开市以来，中国已经历经多次的牛市与熊市的交替轮回。其中比较重要的政策影响有1994年2月的“四不政策”救市、1995年的沪深两市“5．19”大幅飙升、1996年以后的连续7次降息、1999年5月至7月间推出的组合利好以及2001年以后多次重大政策的出台，管理当局的政策一次又一次地制造了繁荣与萧条交互的市场。

2．监管当局对证券市场的政策监管手段增多

监管当局对于证券市场的政策监管随着市场的发展，手段越来越丰富。在1995年至1997年中，管理层对于市场的调控主要通过控制扩容的速度来进行；到1999年以后，市场的政策调控手段明显增多，手法越来越高明。

3.监管当局的监管政策目标函数正在逐渐发生变化

中国证券市场的功利性价值取向是十分明显的。在证券市场成立之后相当长的一段时期中，市场的一个重要功能便是为国企改革和脱困服务。但近些年来，经过长期的实践，监管当局已经逐渐认识到，仅仅从这样一种角度来认识证券市场是不全面的，证券市场对于整个经济系统还具有更为重要的优化资源配置的作用。因此，证券市场的政策调控目标也正在向保证证券市场的长期可持续发展演变。

4．证券市场与其他行业之间的资金互动关系影响监管政策

监管当局对于颁布政策的时机选择是十分谨慎的。证券市场与银行资金的互动关系决定了管理层何时采取政策调控措施，如何通过查处违法违规机构迫使资金回流。

黄宗远（2004）在其研究中认为在中国沪深股市出现的异常波动中，由政策性因素引起的占44％，如果把市场扩容也看作一种政策性因素的话，则政策性因素的影响所占比重将达到65％，市场因素仅占23％。由此可见，政策性因素对中国证券市场具有举足轻重的作用。

二、投资者的非理性加强了证券市场监管的必要性

在讨论监管当局对股票市场监管和干预的必要性之前，应该讨论一下证券市场的有效性。在研究包括股票市场在内的任何市场是否都缺乏有效性时，经济学家们具有两种截然不同的观点，一部分学者认为市场在配置资源的过程中，在某些特定状况下存在着失灵，这就需要通过政府干预来纠正市场失灵。他们认为政府干预经常会宽厚待人，而且非常见效。另一部分经济学家则认为市场不可能存在非有效状态，因此也不需要政府进行干预。在他们看来，政府干预从来就与温和不沾边而且常常因为某些原因是无效的，所以应该不惜一切代价去抵制。

在传统金融理论基础下就已经存在政府干预的必要性，另外根据行为金融理论，个人投资者在进行投资分析时，常常无法对所有信息与情境做出完整的解析，他们常常以个人以往经验与直觉骤下决策，遂形成普遍存在（而非随机存在）于投资者间的认知偏差，投资者尽管具有相当的信息与交易处理能力，亦无法全然保持理性，致使市场对股票进行错误定价。这就进一步加深了市场的无效性，从而增加了政府干预的必要。

行为金融学从投资者的非理性行为这一角度出发，提供了分析投资者行为及其原因的科学途径，通过对市场主体的个体、群体行为的分析，可以为制度框架的设置和公共政策的选择提供更为坚实的理论基础，从而使监管活动更加有效。

三、个人投资者行为偏差对证券市场监管的启示

行为金融理论认为，投资者的认知偏差不仅会损害个人的利益，而且投资者间的互相传染往往会引发出乎意料的金融危机。因此，对于监管层来说，另外一个非常重要的问题就是投资者认知偏差的系统表现是怎么样，是否能够通过政策、规则等对这些行为进行规范。

中国证券市场中的个人投资者占投资者总数的比例非常大，至2007年1月底，在沪深两个证券交易所总开户数超过8000万户，同时我国上市公司家数较少、资金周转率偏高、金融商品与避险工具偏少。在这样的市场环境中如何实现证券市场的效率性和公平性，对中国的监管当局来讲是一个非常严峻的挑战。因此我们更应遵循行为金融的研究成果，设立相关证券法规，藉此保障专业分析能力较差、常随小道消息非理性起舞、看重短线投机进出的个人投资者的利益，使得投资者对证券市场的公平性与效率性深具信心，进而提升证券市场的广度与深度，健全金融发展。

在讨论市场监管时，我们可在投资者行为偏差的前提下考虑三种政策：个人投资者保护政策、最后贷款人政策和买卖约束政策。

1.个人投资者的保护政策

保护个人投资者免受公司内部人的欺诈将是中国证券市场监管当局在今后的主要目标之一。由于中国证券市场的运作时间比较短，法制建设还非常不完善，某些规章制度还存在着这样那样的漏洞。这样上市公司的内部人通常会以提高报酬、转移定价、将资产转移至由内部人控制的公司。为了避免个人投资者的利益受到非正常的损失，政府干预的形式是要制定一系列法规制度，如：信息披露制度、对管理人员滥用和“掠夺”他人财富的法律惩处制度、破产程序中债权人利益优先制度等；还要有对制度有效执行的制度，如建立起尽职尽责的、清廉的执法机构和管制机关等。没有对投资者的保护，证券市场将会失去其推动经济发展的作用。

2.最后贷款人政策

中国政府在多年的经济运行中一直扮演着最后贷款人的角色，在证券市场上也不例外。证券市场中存在着大量的国有股份，并且许多证券公司也同样具有国家股份的性质，因此毫无疑问，政府的最后贷款人角色是当之无愧的。理论上来看如果市场是有效的，这种干预并没有什么意义，因为如果证券市场一直保持在有效水平上，流动性就不会有什么问题。

但是，我们可以看到金融恐慌可导致套利失败和市场的非有效性。这种非有效性可能会从根本上动摇金融体系和实体经济，随着公司抵押资产价值的大幅缩水，它们的借贷、投资和生产能力也随之降低。这时作为最后贷款人的中国人民银行就有责任向遭受挤兑或其他流动性困难的金融机构注入流动性资金，或者提供资金要求其他相关的金融机构接管出现问题的公司，从而有效防止证券价格的非有效崩溃和由此引发更大的清算连锁反应及实体经济的衰退。最近的几次金融机构的合并案例，就是政府在幕后向有问题的金融机构提供支持的很好说明。政府干预证券市场虽然会导致其配置资源效率的降低，但也具有积极的一面，当政府执行救助政策时，风险就会大大变小。

3.买卖约束政策

中国目前在证券市场中实行对交易的最大限制就是涨跌停板政策，也就是每天股票的价格的上下浮动范围不能超过前一日收盘价的10%。中国监管当局限制交易的目的有两个，一个是希望可以缓和市场中的恐慌气氛和投资者痛苦的情绪，另一个是希望这个政策可以增加投资者的交易成本，以此来抑制过度的投机行为。

个人投资者认知偏差对买卖约束政策的借鉴在于当出现市场崩盘时，监管当局应如何应对。一般来说，市场崩盘总是开始于市场泡沫，接着投资者的心理力量（如过分自信将它进一步拉升，选择性偏差将它强化）。也就是说，认知偏差是这个过程的导火索，同时后见之明和后悔等又强化了这种偏差。总之，在行情上涨时，人们纷纷跟进；行情下跌时，人们纷纷撤出。这样在股市处在暴涨狂跌的状态下，涨跌停板政策确实会阻止股票价格在短时间内过度波动，虽然有些时候这个政策也会抑制由于公司的基本面变化导致的股价异动，但确实可以在短期內抑制整个市场的悲观情绪。

其次，中国证券市场为了限制过度投机行为的发生，对于股票的交易实行T+1政策，也就是当天买入的股票只有在闭市之后才可以交割，这意味着当天买入的股票最快也只能在第二天卖出。这个规则或多或少的限制了投机的交易行为。从行为金融学的角度看，很显然过度投机交易出现的原因大部分是“过度自信”与“代表性偏差”，而通过隔日交易政策则很好阻止了此类事件的发生。

对限制市场交易政策是否有效的争论还在继续，是否值得采用该政策在某种程度上要依赖于它是针对噪音交易者还是套利者。即使政策设计的主要目的是打击噪音交易者，这样的政策也不可取。比如说，通过限制参与金融市场交易，这种政策可能会导致证券价格降低，造成利用高股价来刺激那些符合私人和社会利益的投资减少。因此对于这种政策的应用和设计还需要通过对个体投资者行为的深入研究，进一步完善。

篇4：从规制市场操纵行为看我国证券市场中自律监管的缺失

证券市场是一国经济基础重要组成部分, 它的完善和发达程度代表是一个国家金融市场的发展程度, 证券市场的健康发展是促进国家经济高速发展, 拓宽人民财产性收入的重要途径。从A股市场建立到推出创业板, 以及最近推出的新三板市场和将要推出的国际板, 我国证券市场飞速发展, 然而在发展过程中, 出现了许多问题, 各种违规事件屡禁不止, 监管层对此出了许多对策, 但是效果不尽如人意, 违规事情时有发生, 监管无效、监管不力引起了各界的高度重视, 资本市场监管问题变得日益突出。尽管这些问题有各种纷繁的解释, 但是就其根源而论是各类市场主体采取相应行为的动机及其成因, 基于此, 本文试图, 从行为金融学的角度, 深入分析监管机构、投资者的行为逻辑, 然后提出证券市场的监管建议, 提高其的效率。

行为金融学兴起于上个世纪80年代, 是将一门跨学科交叉领域的新学问, 它包含了经济金融学, 心理学, 行为学等众多学科, 是经济学家们对理性人不断深入思考的结果, 一个完美无缺的理性人在这里显现出了他不完美的一面, 换句话说, 他是有限理性的, 他在一系列的决策过程中会受到各种无法避免的因素的影响, 比如投资者的认知模式, 投资者的情绪, 投资者的意志等心理因素, 因此在现实的市场中投资者并非总能做出符合他最大利益的决策, 也不能保证每一次决策是正确的, 正是这种有限的理性导致了认知陷阱, 从而出现了金融市场中普遍存在的行为偏差现象。

行为金融研究使金融理论研究由抽象到具体, 真正地走向实证, 以揭示复杂的人类行为导致的金融市场价格的变化。在行为金融理论指导下建立适合我国市场实际的分析框架, 可更好地为政府、监管部门的监管行为提供理论依据和决策指导。

二、中国监管机构的行为偏差及行为金融的解释

自1990年12月上海证券交易所成立以来, 中国证券市场取得了巨大的发展, 与此同时我国证券市场监管体制成长发展起来, 应该承认经过二十几年的努力, 中国已经建立相对完善的监管机构, 初步实现了中央——地方———基层三位一体的集中统一的监管组织系统。然而尽管如此, 中国的监管效果依然不尽如人意, 中国股市依然波动性大, 依然投机性严重, 庄家炒作操纵市场依然严重。基于此我们必然要问:在相关制度似乎越来越完善, 然而问题并没有像想像的一样消失了, 这究竟为什么呢?行为金融理论的研究表明, 在现实经济活动中行为主体存在诸多基于“有限理性”而导致的行为偏差, 监管者也不例外。并且, 因为监管者没有竞争对手, 偏差的影响可能更大。

(一) 监管当局的过度自信行为

过度自信是人类的普遍行为, 即使那些经验老到的监管者们也难以避免, 事实上一旦这种行为占上风, 后果是很严重的。一方面, 高高在上的监管层, 与其他政府部门一样, 他们不会对自己的政策的适当性进行怀疑的, 即使后来证明错了, 他们也不会承认的。这种过度自信会使他们的自信自我膨胀, 并且不断自我强化, 使得真正的需求被忽视, 真正的原因并掩盖, 政策的偏差得不到及时的纠正, 产生了不良的后果往往又归因于外界不可控因素。中国市场的大起大落, 上蹿下跳不能说与当局者监管当局这种过度自信行为没有关系, 比如在金融期货市场不成熟时, 管理当局仍然推出国债期货, 最终以上海国债市场发生“327风波”结束。

(二) 监管者的有限调查行为

有限调查指的是由于各种偏差因素的影响, 行为主体往往倾向于已经存在或者容易获得的“事实”, 以至于对事件本身的调查不够详尽、准确。由定义我们便知道, 监管者们在制度制定时常常是管中取豹, 觉得自己对情况已经充分的了解了, 或者干脆墨守成规不能根据新的情况制度新的制度。或许正是因为这种固执己见, 当他们发现一些问题时, 不能及时的采取有效措施, 而是放任他们为所欲为, 导致市场的风险不断的累积, 信用风险链条不到的扩大, 成了市场风险的放大器。监管机构通常并不会主动进行监管创新, 即使市场条件发生了变化, 他们也试图用一成不变的解决方案和措施来处理监管中的所有问题, 表现出“惰性”———“有限调查”行为。

(三) 监管者的证实偏差行为

证实偏差亦称确认性偏差, 是指人们一旦建立了一个信念就会以一种偏见的态度看待随后的证据, 以尽可能证明已形成的信念是正确的, 人们存在一种寻找支持自己某个信念的证据的倾向, 这种证实而不是证伪的倾向叫做认知证实偏差。和大多数人会一会尽力为自己的行为找个合理的借口一样, 监管者们也不例外, 他们通常会找证据去证明制度的正确性和维护现有制度的存在, 而不是严格地评价这些制度纠正如何, 那些不能证明这些制度是有效的事实和证据很可能被监管者有意无意的忽视了, 并且如果这样的证据非常复杂或者有相互冲突的后果时, 这种证实偏差就会更加突出。中国股市从一开始就不是为了让那些品质优良发展前景良好的公司上市获得更多资源以便创造更高的效率。而且中国股市一直是偏向融资而轻投资的, 结果20年过去了, 监管机构并没有把这个根本性的改变, 这潜在监管者心底那些信念不无关系。

三、从行为金融学看完善我国证券市场监管

如同上文所说的, 监管层会受到过度自信、有限调查、证实偏差等非理性因素的影响, 这些因素的会使监管层对是证券市场的监督出现偏差, 不能使这个市场往最有利的方向发展, 由于人是有限理性, 因此我们不能从根本上消除这些偏差, 但是我们却可以通过相关措施来最大限度地减少这些偏差的影响。

(一) 监管机构内部组织的调整

通过监管机构内部组织体系的调整可以减少行为偏差的影响。首先是外部专家的介入, 会使监管机构内部专家能够在专注自己本领域的同时关注其他方面的知识与技能, 从而减少他们的认知偏差;其次, 要进行分权设置, 使监管层内能够自我形成平衡与制约的作用, 使得这些部门既有分工又有交叉, 这样能够减小由过度自信所带来的偏差, 否则若某个监管部门的权力过大, 就会使这中由于过度自信所带来的行为偏差扩大, 从而对市场造成更大的不利影响, 并且这种影响会随着权力的集中程度增加而放大。

(二) 系统外评价

行为金融理论认为, 在监管机构体系之外对监管的效果进行评价有助于减少监管机构行为偏差的影响。过度自信产生的一个主要原因往往是因为监管者缺少对自己行为的反思, 若能够迫使监管者进行相关的反省就能减少监管者由于过度自信和过分乐观所产生的行为偏差。通过引进系统的外部专家评价, 特别是能够影响监管者机构权威的评价, 就会使监管机构者在制定相关政策时变得更加谨慎, 考虑问题也会更加全面, 从而有助于减少由于过度自信所带来的行为偏差的影响程度。

(三) 减少政策风险对投资者非理性冲动的影响

投资者行为理论研究表明, 当市场参与者对市场前景具有同质性预期时, 投资者的行为会趋于稳定和均衡。政策风险对投资者的冲击主要是因为投资者对相关政策的理解和认同存在一定的滞后性, 甚至有时候会出现与原本政策出发点相反的结果, 一项有利于证券市场长期发展的政策, 有时候会被解读为利空消息。产生这些原因, 投资者自身固然有原因, 监管者也负有不可推卸的责任。因此, 监管部门政策法规的出台应该具有稳定性、延续性, 避免朝令夕改, 让市场参与者对金融市场的前景具有一定的预见性, 从而减少投资决策的非理性冲动。

参考文献

[1]潘方德, 刘玲.证券投资者行为的行为金融学研究述评[J], 现代商贸工业.2008.08.

[2]曹磊.论我国资本市场监管有效性——基于中小投资者行为的研究[学位论文].

[3]韩泽县, 任有泉.试论行为金融理论对我国证券市场监管的启示[J], 华北金融.2004.04.

篇5：从规制市场操纵行为看我国证券市场中自律监管的缺失

关键词:证券市场;自律规制;模式

中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)01-0073-03

证券市场的规制体系通常是由证券法律规制､行政规制､自律规制共同构成的一个结构化整体｡在证券市场规制体系中,各个组成部分有着自己独特的功能和作用,它们相互补充又相互制约,共同形成证券市场的规制结构｡证监会国际组织自律规制咨询委员会于2000年5月发布了题为《有效规制的模型》的报告,全面详细地阐述了一个有效的自律规制体系所应当具备的特点｡该报告认为,在一个复杂的､动态的､不停变化的金融服务业里,自律规制既包含私人利益,又包含政府监控,是一种效果较好､效率较高的规制模式｡

自律规制应具有三个基本要素:第一,组织内最初制定政策的人自身是实践者,这些实践者不仅包括中介机构,也包括市场的使用者;第二,自律组织由市场提供经费,而非由公共资金或政府拨款支持;第三,自律源于市场参与者的共同利益｡因此,自律规制可以理解为:由同业从业人员组织起来,共同制定规则,以此约束自身行为,实现行业内部的自我规制,保护自身利益,并维护本行业的发展｡自律不是法律,但自律调整被规制对象之间的权利义务关系,具有规范特征｡因此,自律是一个法律问题,值得从法律角度研究｡自律源于自律组织参与者的合意,自律规则的解释应按照合同法的一般原则来进行,从本质上讲,自律组织的规则具有契约属性｡在证券市场,随着交易所的发展,自律的内容逐步扩及到生产者､批发商､交易､经纪交易商行为规范､投资者保护等多方面的内容｡因此,交易所自律制度是契约的联合体｡从更广义的角度理解,证券市场的自律还包括清算公司自律､会计师事务所自律､证券律师自律,乃至于各个投资公司自身的内控系统｡从国际奥林匹克委员会自律成功的经验来看,自律性监督的成功有赖于以下前提:自律组织具有充分的权威性;违反规则的行为容易判定;个别违规者的行为不致造成全局性损失｡

一､证券市场自律性规制的特征

辅助性｡政府规制一般采用经济和法律手段,由于证券市场自身的复杂性使证券市场存在的问题不能够通过以上方式得以完全解决｡因为证券市场的问题不单纯是法律和经济问题,还有道德问题,而且在证券市场的实际操作中,有很多技术问题等也非政府规制能够解决;在政府规制难以发挥作用的领域,自律性管理则发挥着独特的作用｡自律性组织通过自身的组织机构与行业管理,将国家制定的有关证券管理的法律､法规､方针､政策等,落实到每个证券公司及其从业人员中去,通过其媒介作用,使证券规制机构与证券市场的管理有机地结合起来,并将其演化为自觉的行动,在一定程度上减轻了政府规制的压力｡

指导性｡自律性组织通过对会员的监督､指导,引导会员自觉地遵守证券法律､法规,通过对会员提供全面､系统的服务,不断提高证券从业人员的职业道德水准和业务水平,自觉防范证券市场风险｡这种监督､指导是建立在会员公司和自律组织间平等､协商､协调､协作基础之上的,行业自律性组织主要是通过劝诫､检查､批评和罚款等行政性手段对其会员的违纪行为进行处罚,以维持自律管理秩序,推动行业发展｡

参与性｡自律性组织通过与证券公司及其从业人员的努力,对证券市场发展中存在的所有问题进行系统､深入地研究,寻找证券市场发展的客观规律,为证券规制机构提供证券市场发展的长远战略和政策建议｡

中介性｡在政府的宏观管理和证券公司的微观经济活动之间,需要有一个组织将二者有机地联系起来,以此为桥梁,在证券规制部门与证券公司之间建立起上传下达､下情上知的双向交流机制｡一方面,传达政府的意图,把证券公司及其整体的行业发展纳入国民经济发展的总体规划之中,实现行业发展的正规化､长期化和稳定化;另一方面,协调证券公司的行动,反映证券公司的要求,使证券规制部门能够随时了解证券市场发展中存在的各种问题,在广泛听取各种建议和要求的情况下,使各项措施的出台更加具有科学性､针对性和可操作性｡

服务性｡一是证券行业协会要为会员公司服务｡行业协会应充分发挥其面向所有证券公司的行业辐射优势,为会员提供全方位､多层次的信息､业务等方面的服务,使自律性管理始终建立在全面提高行业水平的基础上｡二是要为政府规制部门服务｡充分发挥行业协会的服务功能,可以在一定程度上克服市场经济固有的缺陷,即市场调节机制的事后性和因公共产品等非赢利性引致的市场投入不足的弊端,以实现社会经济发展的效率与公平的目标｡

二､目前,在全球的证券市场中,主要有四种自律性规制模式

规范自律｡规范的自律制度主要存在于1929年股市大危机以前的各国证券市场中｡交易所往往是基于自律而产生,没有法定规制机构规制交易所的运行,因此,属于完全自律情形｡交易所是发行人上市､信息披露､经纪商行为及其资本规模要求的唯一规制者｡当时各个市场经济国家对于证券市场均奉行积极的不干预政策,属于纯粹的交易所自律阶段｡股市大危机以后,以美国为代表的市场经济国家逐步加强了对证券市场的干预,形成证监会规制下的自律制度｡但以英国为代表的证券市场(包括中国香港地区)仍奉行市场自律制度｡英国《1986年金融服务法》的颁布标志着英国政府对证券市场干预的开始,但仍是法律确认下的证券市场自律制度｡1987年股市大危机以后,香港政府也逐步加强了对证券､证券市场的规制,并于1989年成立证券与证券委员会(SFC)｡因此,1929年股市大危机以来,大多数市场经济国家,特别是在所有的成熟市场经济国家,政府都对证券市场采取某种形式的规制｡目前最接近规范自律制度的是瑞典｡瑞典没有中央政府规制机构规制自律制度的运行,相应的规制权分散在各个州机构中｡

分散自律｡典型代表是加拿大｡在加拿大,不存在中央联邦政府规制机构｡每个省都有自己的证券立法与规制组织｡加拿大的三家交易所分别根据各自省立法的规定,作为自律组织运作｡因此,加拿大联邦政府也没有为证券市场制定全国性法律规范｡

授权自律｡此种自律制度运行于日本｡日本财政部将规制权授予挑选出来的自律组织｡最突出的是日本证券交易商协会｡该协会的理事由政府任命,与政府合作规制证券市场｡

法定自律｡突出代表为美国｡该种自律制度由国家法律认可,国家法律既赋予了自律组织为履行职责所必须的权力,同时也对自律组织权力的行使给予限制,是在法定框架下运作｡绝大多数成熟证券市场运营的是该种自律制度｡

三､证券市场自律制度的优点

道德性｡法律具有刚性,规制者只能依法制裁违法行为｡正是这种刚性决定了法律不能规范市场的全部问题,否则会扼杀市场的活力｡证券市场属于金融信用制度的高级阶段,这种信用属性决定了证券市场也需要商业道德来支持和维系,因此自律规制的力量之一,在于对证券市场本质上并非非法,但违反道德准则的做法或行为进行规制,以处理政府无法处理的违反法律精神的行为｡因此,自律的范围一般宽于政府法规边界,包括道义劝告等伦理和道德标准,在某些法规触及不到的领域显得更为适用｡

效率性｡自律意识和自律机制强的市场有助于提高规制能力和规制效率｡因为自律意识强的市场,市场参与主体在价值取向上有高度的一致性,容易达成共识,遵纪守法的自觉性高,具有良好的法治基础;自律意识强的市场,比较容易形成良好的自律机制,自律组织能比较充分地发挥作用,使市场参与者的行为更为理性,有助于降低规制成本;自律意识和自律机制强的市场,非常强调信用和信誉｡市场参与主体更加珍惜自己的信誉,信誉的损害要比可能受到的惩罚更被看重,从而使中介机构不敢贸然违法｡

灵活性｡自律规制者能在早期阶段察觉与理解复杂的问题,并采取相应的措施予以解决｡这种随时发现问题随时作出反应的灵活性,能够使得潜在危机在发生之前得到缓和､缓解或解决｡自律管理者往往具有商业敏感性,他们更了解某项规则对投资者及自身的影响,因而在规制方式､时间安排上具有灵活性｡这是注重形式､讲求审慎决策的司法或行政机关所做不到的｡在解决问题时,自律规制具有灵活性,因此,自律规制者可以尝试创新的办法,以更好地满足特定情况下的需求｡对于自律规制者某些不当的做法,被规制的组织与个人可以对自律规制者施加压力,要求自律规制者修改规制的方法,促使其以有效､可行的方法规制｡

专业性｡由于自律规制者来自被规制的组织与个人,因此,自律组织储备着大量的专业人士,包括其会员组织中的管理人员与雇员｡在自律规制的过程中,这些专业人员可以充分发挥各自的作用｡同时,通过让会员组织参与规制过程,经常从问题出现阶段就开始让他们参与,会员组织会很清楚规制要达到的目的｡因此,自律规制的工作人员与被规制者愿意运用他们的专业知识使得具体的规制规则以及整个规制制度更加有效地运作｡

成本较低｡自律规制一般作为会员组织的一个组成部分而运作,因此存在使规制成本最小化的动机｡另外,由于自律管理组织的经费是由会员自己出的而不是由纳税人负担,自律管理者更愿意提高规制效率,减少规制成本｡自律规制较少受程序上的限制,因此,可以及时､迅速地采取行动,从而降低了规制的成本｡

四､自律规制的缺陷

阻碍竞争｡绝大多数传统交易所均为会员控制,会员数量多年来维持不变｡即使间或有新的进入者也往往享有与原来会员不同的权利｡比如,纽约证券交易所的会员数量百余年来维持在1 366名不变｡传统交易所的互助性质决定了交易所的自然垄断性,阻碍了竞争｡由于自律组织是依靠批准加入组织和强制开除出组织作为最基本的手段来维护其运行秩序的,如果该自律组织又恰如现实中经常发生的那样,居于一个独一无二的垄断地位,那么已加入组织的既得利益者就具有一种强烈的排斥后来者进入的倾向,所以被签发的许可证数量将总是太少,行业自律组织将因此而获得垄断租金,进而扭曲整个经济的运行效率｡

自律机构之间存在利益冲突｡自律者具有追求私人或集团利益最大化的潜在动机,这种自利引致管理者的非超脱性,从而难以保证管理的公正｡常见的是,证券业协会常常由大公司会员占主导地位,易产生对小公司的歧视待遇;证券交易所为扩大市场规模而放松对会员公司的规制｡尽管在传统交易所内部,每名会员对于交易所的事务享有一票的投票权,但由于会员在交易所中拥有不同的利益,因此大的会员很容易控制交易所,从而形成规制过程中的不公平｡同时,很难保证交易所有充足的资金与人员投入交易所自律规制工作｡交易所自律的制裁程序实质上是自己惩罚自己,这必然影响交易所惩罚功能的发挥｡

约束力不足｡没有统一的专门立法做后盾,散见于多部法规之中的条款间常有漏洞可被利用,对违法行为的约束缺乏强有力的法律效力,即管理手段较软弱,规制权威性和力度不够｡自律组织对不是自律组织会员或附属机构的个人或机构无法行使管辖权｡自律规制组织缺乏足够的法定强制力,特别是在调整跨国交易时可能效率很低｡比如,某些经纪人如果违反了行规但并不触犯国家法律,自律组织所能做的也就是把他们开除在组织之外,使其从事该项业务的资信受到客户的怀疑,除非由国家的法律明确规定,受到行业自律组织开除的经纪人不能再从事经纪业务,那么,这些经纪人继续从事其经纪活动的资格就难以被剥夺｡而如果国家的有关法律是按照上述的假设来制定的话,而实际上成为了政府的一个附属机构,如美国的全国证券商协会就是这样的机构,而不具有完全意义上的自律组织性质｡特别是交易所公司化后,矛盾更加激化了｡

参考文献:

[1]徐雅萍.证券业自律研究[C]//野兽之美•世界股市重大事件启示录.上海:学林出版社,1996(12):196-198.

[2]李强.期货市场规制变革动因及最优规制模型[J].求索,2005(4).

篇6：操纵证券市场行为认定标准浅析

本文通过理论分析与实践对比相结合，浅析各类操纵行为的认定标准，并提出完善操纵市场行为立法的建议。

关键词：连续交易；约定交易；洗售；认定标准

证券交易市场在本质上是自由市场经济，健全这一市场就必须免于人为操纵的威胁。操纵市场行为是最严重的证券违法行为之一，但就我国对这一行为的防治和查处而言，却存在着立法、执法、司法等方面问题。故本文围绕操纵市场行为的认定标准展开论述，尝试提出有针对性的建议。

一、操纵行为的法律内涵

我国《证券法》第77条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券市场。”这是对操纵市场行为所作的比较权威和完整的界定，其缺陷在于缺少统一的完整定义，且以“操纵”一词定义操纵行为有悖逻辑规则，兜底条款所谓“操纵证券市场”内涵不明而失去可操作性。故，笔者认为我国证券法律应明确操纵行为之定义，以定义加列举方式为宜。

二、操纵行为的法律性质

法律性质是对操纵行为归类的划分标准，也决定操纵行为责任的性质。

1.操纵行为是扰乱市场交易秩序的行为

证券市场价格形成机制是市场化的，投资者可以根据市场价格走势预估证券投资价值。操纵行为使市场价格形成失去客观性，无法反映投资价值，最终使证券市场丧失优化资源配置及作用，进而扰乱了证券市场正常交易秩序，破坏了国家对证券市场的正常监管。故而，操纵行为对面临的法律后果：一是监管部门给予行政处罚；二是严重者承担刑事责任，因其损害了市场交易秩序这一法益。

2.操纵行为是特定的欺诈行为

操纵行为是一种特定的欺诈行为。行为人在主观上存在使其他投资人陷于市场错误认识之故意，通过其他投资人错误交易以令行为人获利；在客观上可能存在故意拉抬、压低或稳定证券价格，编造虚假利好、利空信息等行为。操纵行为表现为隐瞒了行为人的真实目的，虚构市场行情信息以误导其他投资人，目的在于使行为人通过交易获得非法利益。

操纵行为有不同于一般欺诈的特征，其认定不以损害结果发生为要件。不管其他投资人是否因行为人的欺骗而进行或放弃交易都不影响对操纵行为的认定。因为操纵行为作为特定的欺诈行为，不仅可能因欺诈而应承担民事责任，也因侵害市场交易秩序这一公共法益而承担行政以至刑事责任。其他投资人是否因受欺诈作出错误并不影响违法行为的定性，但其损害结果是否发生是承担民事責任的关键。

三、操纵市场行为类型及认定标准的探讨

1.虚伪交易型

虚伪交易型操纵行为是指行为人买卖证券时，不以成交为目的申报或虽表面成交，但实际上没有转移证券实质所有权，主要有洗售、对敲和虚假申报行为。

对洗售的认定，一是不转移证券的实质所有权，由于我国证券市场采行集中竞价交易，难以确定实际交易对象，故具体认定方面应以同一时段、相近价格区间、相近交易数量为标准；二是行为结果，应根据行为人交易量占比、交易笔数、频率、价格水平对被操纵证券的价量指标产生影响的程度，以普通投资者标准判断其是否存在被诱导之可能性。

对敲与洗售往往相结合进行，即一致行动人同时实行多账户、大资金、高频率的洗售、对敲行为。以中科创业一案为例，丁福根、庞博等庄家共在120余家营业部开设账户1500余个，动用资金50余亿元进行洗售和对敲，将中科股价拉升至84元，流通市值达62亿元，至庄家出货崩盘时，该股流通市值仅13亿元。

虚假申报的表现往往是在5档买（卖）盘出现大单却没有换手，有时刚挂出就被撤单，撤单后又马上挂上，即通称的上盖板、下托板，极易误导其他投资者买卖决策。虚假申报在认定上无需证明行为人的主观状态，但因其操纵时间短，加之《证券法》未明确其违法性，而以《指引》为依据，在查处力度上遇到困难。

2.真实交易型

真实交易型操纵行为是指行为人以真实的交易为手段，影响证券市场价格或交易量的行为。包括连续交易、尾市交易、封盘炒作等行为。

连续交易一般是单边的买卖，即逐步拉高价格进行买入或逐步压低价格进行卖出，与投资者的正常投资行为的表现区别不大，故其认定应主客观统一。除意图操纵市场外，连续交易行为多属上市公司收购，可能造成股票价格的上涨，但其主观目的是收购而非操纵市场。

尾市交易是通过集合竞价（收盘）阶段，通过拉抬、打压或者锁定等手段，影响证券开盘（收盘）价格的行为。每逢年报、半年报时，基金管理公司往往为了基金业绩排名等实施拉抬尾市、打压股价等行为。

封盘炒作是指突然投入足够资金或证券以涨、跌停封住盘口，诱使买盘、卖盘跟进并从中获利。其本质特征与连续交易操纵无异，都是以交易为手段，利用投资者追涨杀跌的心理，影响市场行情的行为。

3.信息披露型

信息披露型操纵行为是指以披露足以影响市场行情的信息为手段，诱使投资者进行证券交易，以拉高、压低证券价格并从中获利的行为。主要有：抢帽子交易、蛊惑交易。

抢帽子交易是指行为人在公开发布评价、预测或者投资建议等足以影响证券价格的信息之前，自己或建议他人先行买卖以便从受影响的价格中获益的行为。笔者认为，自媒体时代为抢帽子交易提供了极大的便利，近期的陆家嘴不视频致曲美家居股价波动一事就充分展示了自媒体的影响力。抢帽子交易在认定上须明确：①抢帽子交易是操纵行为而非内幕交易；②抢帽子交易是行为人通过评价、预测以及投资建议等人为影响市场价格；③提供评价、预测和投资建议信息的人可以是操纵者安排的其他人。

蛊惑交易，是指行为人故意编造、传播、散布足以影响投资者投资决策的重大虚假信息，诱使投资者从事证券交易，影响证券交易价格，并从中获利的行为。在具体认定上有两点：一是编造、传播虚假信息前后可能伴有交易行为，但不必以交易完成为要件；二是所编造、传播的虚假信息应足以诱使一般投资者做出错误判断，从事证券交易。

四、结论

我国证券市场起步较晚，但发展迅速，目前已成为全球金融市场的重要板块，这一市场未来的健康发展端赖监管体系的不断完善。