资产并购定价

资产并购定价（精选十篇）

资产并购定价 篇1

1 我国资产定价评估的作用

资产评估主要是由于商品经济真正发展到相应阶段当中的产物,当商品生产和商品交换真正形成,一种等价交换的原则也开始实施,因此在客观上就要求出现相对合理的商品价值的定位和评估。我国的资产评估主要是在改革开放以及刚刚建立起社会主义市场经济发展过程当中所兴起的,因此其主要发展的动力来源也是我国关于资产管理体制方面的改革,以及为防止我国国有资产的流失所确定好的产权转让公允价值的需要[2]。资产评估能够有效地维护各类资产产权所具有的合法权益。主要表现在: 第一,在我国国有企业上市以及中外合资合作经营当中,真正维护各类资产的产权主体所具有的合法权益,同时也支持了我国证券市场的发展,从而有效地推动了对外开放的发展进程。第二,资产评估直接促进了多种经济的发展,在民营企业的改制上市、产权变动等多个方面,资产的评估都必须要积极地适应这种种形式上的要求,同时还必须要提高相应的价值鉴证及咨询的服务,从而真正的推动经济成分的有效发展。第三,资产评估有效地保障了市场经济秩序的正常发展和运行,一般都会为交易双方提供相应的公平、公正的咨询意见,以此有效地减少来自整个社会方面的交易成本,并以此来对交易行为进行规范,这样才能真正保障市场经济的有效运行。

2 我国资产定价评估的现状

2. 1 行业发展过快,资产评估理论研究工作严重滞后

资产评估工作的评估人员通常都会面临着有法难依,甚至是无法可依的尴尬情况,这主要是由于我国相应的法律法规迟迟没有出台,从而直接导致资产评估工作陷入了一种资格林立以及部门割据的大困境当中,所以就很难获得有效的解决。最后则主要是由于法律建设方面本身就存在着相应的缺陷,因此就导致注册资产评估师的行业和注册会计师及律师的行业相比,真正发展起来极其的缓慢,甚至直接成为舆论界当中需要特别关注的、处于弱势地位的行业[3]。

2.2 政府介入其中,行业管理相当混乱

这主要是由于政府部门当中各个模块分割现象严重,出现各自为政的情况,同时也具有非常多的评估资格,因此我国的资产定价评估实际上还处于一个混乱的管理时期,出现了许多不同类型的评估资质,从而直接导致了整个行业其本身停滞不前的情况,这就直接引发以下三个不良的后果: 第一,委托评估的单位无法应付,一般委评的资产通常都需要两个或者两个以上的评估机构来参与到评估当中,这就直接促使委托单位在财力人力以及时间方面都增加大量的负担。第二,增加了评估人员的负担,通常评估人员要想进行日常的评估业务,就必须要获取一个及以上的资格类证书。第三,对资产评估工作的管理和发展造成了不利影响,同时也不利于国际方面的资产评估。

2.3 评估机构所具有的权责混乱

目前的评估机构主要分为两种,一种是兼顾营业评估业务资格的会计师事务所,另一种则是专门营业评估业务的评估机构,而这其中有很大一部分都是仅仅出资几十万元就能够直接成立的责任公司,但是他们所进行的评估定价业务动辄上亿元,因此其在进行评估的过程当中,一旦面临风险,那么这几十万元的损失相比上亿元的损失来说简直就不值一提。所以在这种有限的责任机制下,评估机构所具有的权力和责任存在着明显的不匹配现象,而这种不匹配则直接导致了一些民事的赔偿制度很难真正获得实施[4]。而在那些合伙制度之下的CPV则可以以无限责任的形式来承担业务方面的损失,甚至直接造成相应的风险,因此就急需向人们展示出其所具有的赔偿能力。

3 企业并购重组当中的资产定价机制

3. 1 同一控制下并购的资产定价机制

在实际当中,同一控制下的收购方式和出售就标的资产价格所能达成一致的具体形式有很多种,通常都需要按照评估的结果来进行定价,同时还应当参考相应的资产定价以及交易双方进行协商定价。而且还必须要指出通过评估值对资产进行定价的行为不够科学和严谨,特别是在同一个控制之下,因为资产进行交易的价格可能在这之前就已经真正约定,所以就只是需要一个评估的结论来作为其主要的依据。而且不论这其中由谁来担任委托方,其对于资产价格的预期都将直接影响评估机构对其价值的有效判断,从而直接对评估的结论产生非常大的影响。通常在同一个控制下的资产价格必须要对多个方面的因素加以考虑,而这些因素都不包括标的资产以及已审会计报表的净资产和每股净资产等。

在同一控制之下对标的进行资产定价操作时,必须要委托注册会计对评估基准日标的企业会计报表进行审计,以此来确定好每股净资产和收益。同时,委托评估师也应当应用两者方法来对标的资产进行价值的评估,并以此来确定好内在的价值,从而将其作为重要的交易基础。通常收购方出价时都需要考虑到以下四个方面的因素。第一,资产的负债表。在评估基准日下的资产负债表都必须要提供相应的企业静态资产状况,并从中计算出每股账目的净资产。第二,利润表。企业方面的利润表通常都能直观的反映出企业方面的具体收支情况以及相应的盈利水平,并且能够以此来计算账目的收益[5]。第三,用DCF法来评估企业方面的价值,并且从中计算所要评估的企业每股价值。第四,公开市场方面的价格,这样就能有效的计算出行业当中的可比上市公司市盈以及市净率,并且通过同行上市公司的市盈率和市净率来计算行业当中的平均值,并以此来作为其并购标估值定价的重要参考因素。

3.2 非同一控制下并购的资产定价机制

在这种非同一控制的背景下,资产收购方和相应的出售方面都必然会受到其各自控股股东或者是实际的控制人控制,同时资产的交易完全属于一种市场发展的行为。而资产的交易定价也都必须要根据资产所具有的评估值,在经过双方的充分博弈之后最终达成双方都能够理性报价的结果。而且在双方的博弈过程当中,像交易双方的迫切程度、拟交易资产的评估值以及被收购公司的市盈率、净资产以及市净率等多方的因素都是博弈双方进行决策时的关键信息因素。

4 结 论

综上所述,对企业并购重组中的资产定价需要结合企业发展的实际情况来进行,通常在进行并购重组时,急需一个合理的评估方式来为企业方面的并购重组工作所涉及的价格以及资本的扩张等方案来提供相应的指导,这样才能真正对企业方面所存在的问题及相应的责任人进行有效的明确,并最终促进企业资产的优化利用,促使企业在进行并购重组的工作当中找准方向,进行规划性的发展。

摘要：经济全球化的发展,市场经济的竞争越来越激烈,在这个过程中多数企业被直接淘汰,因此并购重组就成为得以生存和发展的主要办法之一,通常在进行并购重组的过程当中都需要对企业的内部制度进行改善,以此来促使其变得更加有效。但是在进行并购重组过程当中通常会涉及企业之间资产方面的问题,其中资产定价就是一个比较严重的问题。本文主要针对企业并购重组当中的资产定价进行分析,并为此提出相应的意见以供参考。

关键词：企业,并购重组,资产定价

参考文献

[1]陈少勇.论评估对象、价值类型和资料收集与合理确定评估方法的关系[J].行政事业资产与财务,2012(21).

[2]刘增鲲.全额拨款事业单位在资产管理方面存在的问题及解决方法分析[J].商业文化(下半月),2012(9).

[3]李晴阳.资产重组中评估方法的现实选择[J].商业会计,2010(4).

[4]徐玉德,洪金明.资产重组中评估价值相关性的经验研究——基于A股市场的实证分析[J].中央财经大学学报,2010(2).

资产并购定价 篇2

关键词：协同效应；并购策略；并购定价

中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0072-02

1 并购价格的评估

1.1 与并购价格相关的概念

（1）内在价值。

内在价值是公司最基本的价值，是在排除了今后任何并购可能性后，根据对公司未来的现金流的合理预期计算出的。它假定公司会在现有的管理状况下持续运行，市场可预期公司收入情况和业绩增长。

（2）市场价值。

在公司的内在价值基础上，市场会提供一部分升水以反映公司被收购的可能性（或者说是公司被以比当前账面价值高的价格收购）。市场价值通常又被称为现实股价，它反映了市场参与者对公司价值的预期。

（3）并购价格。

并购价格通常被称为预期要价，是报价人认为目标公司的股东会认同的股票价位。有时又被称为预计的接管价格，是收购方预计要支付的，目标企业股东愿意接受的价格。

（4）协同价值。

公司的合并会带来净现金流的增长。这种增长是超出未并购时的市场预期价格的部分，而后者又涵盖了公司内在价值部分。市场可以预见单个企业的业绩提高，并将它反映在单个企业的内在价值中。

（5）价值差。

价值差就是企业的并购价格和内在价值的差异，即溢价。在目前的市场环境下，收购者与被收购者都知道并购价格要高于内在价值。换言之，收购者一般都会支付一定的价格升水。这种价格升水其实就是把并购后公司未来收益的一部分付给了被收购公司的股东。如果没有这种价格升水，被并购公司的股东通常情况下是不会同意收购要求的。

1.2 并购价格与协同价值

公司的并购价格一般都会比它的内在价值要高一些，内在价值可以用并购公告前的股票市值作为参考标准，但是，要真正把握两者的差距就要用协同价值加以衡量。协同价值是公司通过并购而实现的经营管理等方面改善的价值。马克·L·赛罗定义为协同价值是并购后两公司的效益之和超过原先两公司预期的效益之和的部分。他认为决定并购成功与否的关键在于比较协同价值与价值差的关系，即并购的净现值。只有协同价值大于并购价值差，并购活动才是有利可图的，或者说只有并购者确信此项并购实现的协同价值能够抵偿并购公司付出的升水价值，才能避免并购活动陷入泥沼。

如果并购价值差过高，无法通过协同价值弥补，而使一项并购活动入不敷出，那么其根源就是最初的并购价格。因此合理确定并购价格，是实现并购价值的关键。并购定价有两个关键因素。其一是保证那些计算并购协同效应的人是在严格按要求办事，他们不会在一些不切实际的假设下得出重大的结论；其二是并购公司要知道他们的并购价格上限是什么，决不能因为众人的意见而轻易改变。

2 协同价值的计算

并购公司通常会从五个方面计算协同价值：成本缩减、收入增长、经营管理水平的提升、融资技巧以及税收利益。每一种协同价值的计算都需要一些特殊的技巧，计算结果也会因并购者的具体条件的不同而有所差异。

2.1 成本缩减

成本缩减是最为常见的一种协同价值，也是协同价值中的“硬件”部分，即比较明确的部分。一方面，削减工作岗位、机器设备以及相关费用支出等会带来成本缩减，另一方面，并购过程中的规模经济也会带来成本缩减，特别是在同一国家同一行业中的并购。正是应为成本缩减最为简单，也最容易获得，所以对成本缩减这种协同价值的过分乐观的估计也会时常发生。

2.2 收入增长

并购后收入增长可能会比并购双方各自为战时高，但并购所带来的收入增长是难以估计的，因为收入增长常常受制于公司经营管理之外的因素，比如，由于并购后产品的价格和特色发生改变，顾客群体可能会对并购做出消极反应；供应商会因为并购后公司机制、公司实力而抬高供应价格；而同业竞争者也会利用公司并购整改的間隙通过压低价格力图获得竞争优势。

2.3 经营管理水平的提升

经营管理水平的提升是并购后公司的管理人员互相沟通管理经验，进而提高并购后公司的核心竞争力，另外也会促使成本缩减和收入增长的提高。经营管理经验的传递不是单方向的，并购者可能会因为被收购者的某种专长可供借鉴而进行一项收购，若并购者自信于自身拥有的核心竞争力，确信进入并购后的行业能够提升公司的经营业绩，那么也可能进行并购。伴随着经营管理经验的传递，会带来产品研发的加快、新产品生产成本的降低以及进入市场速度的加快，也会提高公司业务流程的管理水平，在这方面的改善可以快速满足顾客需求，实质性地增加公司的业务收入。

2.4 融资技巧

首先要明确说明的一点是，试图通过融资并购来解决成本问题并不是开始进行并购的原因，但可以肯定的是通过融资并购确实能够获得协同价值。比如，并购后公司规模的扩大能够满足公司在融资方面对营运资金的要求，使公司获得有利的现金头寸；并购后改变原先目标公司的债务结构，为目标公司提供有利的资金支持，保证目标公司的信用等级，这在一些金融行业里是十分常见的。

2.5 税收利益

由于与税收相关的协同效用价值通常很难评估，所以税收利益经常是进行并购时需要跨越的一道障碍。公司的税收结构调整能为公司并购成功而做出相应的安排，保证并购的可行性，这样公司就有可能发现与税收有关的协同价值。比如：将公司的品牌与其他知识产权转移到公司一个税率较低的部门中去；将公司的债务转移到税率较高的部门中去。但是，即便公司能够从税收结构调整中获利，也不应该将并购行动完全建立在税收利益的基础上。

3 以协同效应为导向的并购策略及并购定价

成功并购的公司知道如何去衡量并购的协同价值，它们也知道何时止步于一项前景渺茫的并购活动。然而，有时由于并购者“不甘”的心态，以至于一项并无价值的并购对公司价值产生影响。为此，一些并购公司制定了一系列并购操作上的策略和规定来帮助它们坚持以科学的论据获得并购活动的成功。

基于协同价值的并购策略的制定对并购及并购定价有着导向作用，但是当并购协同价值经计算后得出的结论不支持并购策略时，万全之策就是果断地从该项并购中脱身。因为虽然并购公司有足够的并购动力，但是当协同效应的计算结果却与并购活动的方向相悖时，并购公司所制定出的并购策略的最终结果还是会反映到公司的收入增长和成本节约上的，这二者又会在并购后的协同价值的计算中得以体现。与其以并购活动结束之后的收入成本关系来衡量并购活动的价值，不如在并购开始之初，就通过严格计算协同价值，明确目标公司的价值，并且知道最终能为目标公司最多支付的价格，制定合理的并购策略来获得并购活动的成功，为并购公司创造新的价值。

参考文献

［1］马克·L·塞罗沃.协同效应的陷阱［M］.上海：上海远东出版社，2000.

资产并购定价 篇3

关键词：水务市场,资产评估,并购定价

一、引言

伴随着不断推进的产业结构调整优化升级,我国进一步强化了对工业用水企业、污水排放企业和农村饮水安全工程的治理,特别是在《国务院关于实行最严格水资源管理制度的意见》出台后,水务行业获得了空前的发展机遇。 但同时由于历史原因造成了水务行业尤其是县级以下的涉水企业技术设备老化、生产效能低下、供水能力不足、管理水平落后,大部分水务企业仅维持原有的生产经营模式,无法满足现有水务市场对水资源的新需求,甚至部分水务企业已经处于破产边缘。政府为了维护居民用水安全、确保有足够的污水处理能力、提供满足用水企业对水资源的需求,推动水务行业的健康发展,提出了包括农村饮水安全、工业供水、污水处理在内的水务一体化建设,并推进了对水务行业的招商引资力度,以满足国家对水资源的循环利用和可持续发展需求。这一大背景下的中国的水务市场处在快速发展的阶段,以水务一体化为发展趋势的中国水务市场正逐渐趋于成熟,一大批有实力的水务投资企业正是看准了水务发展的这一黄金时期,对地方水务市场进行了大量的企业并购,在推动水务行业发展的同时, 也实现了对水资源的占有,实现了企业并购后的共赢。目前我国水务市场并购的主要模式为地方政府为并购搭建一个合作平台,并授权区域内一家水务公司(可以是自来水公司、污水公司、工业供水公司、水库、水厂等,这些公司的显著特点是生产效能低下、项目改扩建资金短缺)作为被并购的企业,通过政府平台的招商引资,引入一家有实力的水务投资企业,对地方水务公司进行并购,这种并购通常表现为控股合并,并购后通过对被并购企业的改扩建,达到产业升级、优化资源配置的目的,具体的合作方式有:BT、BOT、TOT等。包括水务市场并购在内的企业并购中最核心的问题便是并购定价问题,它不仅要求并购者掌握相关的财务理论知识、资产评估方法和数学模型等专业知识,还需要决策者的经验判断、市场价值的预估和对并购行业的宏观掌控,具有专业性、复杂性和综合性的特点。因此在企业并购中的定价是一项即核心又复杂的工作,它关系到并购的成败。

二、我国水务市场并购动因分析

企业并购作为一项重大的投资活动产生的动力主要来源于追求企业资本价值的最大化,但中国水务市场关注的是,除了获得战略机会、发挥协同效应、提高企业管理、 扩大规模效益、获得筹资等并购因素外,对资源可持续开发利用、环境的保护、甚至是法律的强制约束等都成为并购的主要动因。在中国的水务市场并购中,并购双方主要集中在政府授权的地方水务公司和以从事水务工程投资、 运营管理为主的并购方,双方在各自领域占有不同的资源,这是推动中国水务市场并购的主要动因。首先,地方政府为了地方经济的可持续发展,规划了工业园区或者开发区,在招商引资的过程中必然引入大批的工业企业,如造纸、电厂、纺织等企业,这类企业对水资源的依赖性较大, 必须有充沛的、可持续使用的水资源作为生产的要素,同时还要排放大量的污水,鉴于这类企业对水资源的需求和国家对污水处理排放的规定,地方政府必然要新建或者改扩建水库、水厂,这类基础性建设动辄几亿、十几亿的投资,对地方政府来讲是一项巨额的财政支出,只能通过多渠道筹资才能解决,招商引资无疑成为一种见效快的融资渠道。同时地方政府掌握着水资源、取水权、现有或新建的水库和土地、供水管网等资源,用水企业和排放污水的企业等都落户在地方,地方政府所需要的仅仅是新建或者改扩建原有水务公司的资金以及现代化的企业运营管理经验。而从事水务工程投资、运营管理为主的并购方,拥有的是强大的资金优势和先进的行业生产技术、管理经验,处于对市场的拓展和对稀缺资源的占有,打破企业进入地方水务市场的产业壁垒等因素考虑,必然愿意与地方政府合作,形成规模经济效益,即常说的1+1>2的效应,这些都是促进我国水务市场并购的主要动因。

三、我国水务市场并购中的资产评估

(一)成本法在我国水务市场并购中的应用成本法是对目标资产的现实重置成本扣减各项损耗价值来确定企业价值的一种方法,它的基本思路是重建或者重置评估。成本法的优点是充分考虑了资产在使用过程中的损耗程度,计算方法简单,相关数据容易取得。不足之处在于工作量较大,没能充分考虑资产的未来获利能力;当资产的获得成本与其价值的关系难以确定时,成本法测算出的企业价值偏差会变大;而且被并购企业的无形资产如商誉、 人力资源、客户等很难予以确认,进而导致被并购企业的价值被低估。成本法适用于水务市场并购中对水库大坝、 泵站、水厂的基建、设备、管网、厂区内基础设施、绿化等资产的价值评估,因为这类资产在取得时,账面价值很低,有些资产已经建设十几年或者几十年,如水库大坝等其账面价值已经接近为零,由于通货膨胀的原因,若重筑一条水库大坝需要大量的资金;有些资产如水厂铺设的供水管网等可能是近一两年铺设的,账面价值受到通货膨胀因素的影响较小,但仍远远地低于企业重新铺设一条新管网所需投入的资金,因为有些管网是在付出较低迁占费用或者是在城市道路施工前就已经铺设完毕了,若企业重新铺设一条同样的供水管网需要付出更多的土地、道路等迁占费用,因此这类资产的账面价值已经远远低于重置成本;还有一些厂区内道路的硬化、绿化等,基本上是原企业日积月累形成的,很多都不在企业的资产范围内核算,因此采用成本法对这类资产的价值进行重新确认更符合实际情况,对并购双方来讲都比较容易接受。

上述评估明细表数据来源于某评估机构对山东省A城市污水处理厂拟出资的机械设备价值的评估,评估基准日期为2013年12月31日。账面价值中的原值与净值来源于山东省A城市污水处理厂的财务账簿;评估价值中的重置成本是由评估机构根据山东省A城市污水处理厂提供的相关资料、山东省市政工程消耗量定额、A城市定额站发布的价格信息、以及市场价格调查及其他价格信息资料等因素综合评估确认的;成新率是由评估机构估算被评估资产与其全新状态相比有几成新,并考虑功能性贬值、经济性贬值等因素,综合计算得出的。具体情况如表1所示。

(二)市场法在我国水务市场并购中的应用市场法的关键是确定与被并购企业相似的参照企业和恰当的价值乘数,进而确定目标企业价值的一种方法。投资者认为相同或者类似的企业应该具有类似的价格,可见它的前提使用条件是需要有一个活跃的公开市场,在这个市场上有可比的企业进行交易,可比的企业的交易数据和指标能够收集到。市场法的优点是评估的参数与指标来自于公开的交易市场,容易被各方接受,无需对参数的过渡依赖,方法和理论都比较简单。不足之处在于公开市场的估值存在不合理性;同时由于公司与公司之前必然存在差异,要在行业、规模、风险等各方面找到一个相同的公司很难;此外市场法不适用于市场公开活跃程度低的行业。市场法比较适用于上市公司之间的并购,因为上市公司比较容易获得公开的数据指标。目前中国较好的水务公司有重庆水务、洪城水业、国中水务、武汉控股等,其相关的评估参数和指标可以作为参考依据。地方政府出资建设的水务公司一般规模较小,而且还有一定的区域保护性,管理水平低,与上市公司相比差距较大,相关数据指标也不够准确,因此市场法不适用于对水务市场的资产评估,仅在确定水价、供水成本、污水处理成本时参照该类企业的相关数据即可。

(三) 收益法在我国水务市场并购中的应用收益法指的是通过测算企业未来预期收益并折算成现值来评估被并购企业的一种方法。收益法需要解决三个方面的问题:一是企业收益的界定,也就是说是选择利润还是选择现金流量来表示企业的收益,目前比较通用的是选择现金流量折现的方法来估算企业的价值;二是合理预测企业的预期收益;三是折现率的选择。收益法的最大优点在于它的使用面广。不足之处在于它过渡地依赖于现金流的增长率和现金流的预期折现率,二者的微小变动都会导致评估的巨大变化;而且它不适用于对亏损企业进行定价。收益法通常更适合于企业并购中的资产评估,也就是说在水务市场的并购中收益法更适合于并购方使用,因为并购方之所以对政府授权的地方水务公司进行并购,正是预期该项并购未来能够获得收益,而并购方与地方水务公司进行水务投资谈判的过程,正是依据收益法来确定保底水价和保底用水量的,有了保底水价和保底用水量后,就能降低企业收益的不确定性和经营风险,更重要的是为量化企业的未来收益提供了可靠的测算依据。并购方使用收益法对被并购企业进行资产评估,可以比较准确地预测项目折现后的各年度净现金流量、项目的静态投资回收期、项目的动态投资回收期以及项目的内部收益率等重要指标。见表2。

如表2所示,项目总投资为22000万元,预期未来每年收入为6800万元,折现率取值为8%。综上,成本法、市场法、收益法各具特色、相互联系、对立统一,组成了资产评估方法系统。在进行具体的评估业务时,首先分析应用方法的前提条件是否具备,在满足前提条件的情况下,搜集整理数据,确定参数,进而进入方法的具体应用中。如果能够同时运用三种方法进行评估,可以采用“以一为主,其余为辅” 的策略,将辅助评估结果作为验证,从而客观确定资产的评估价值。从理论上说,同一项资产的价值是客观的,因而多种方法评估出来的结果也应该是趋同的。

四、我国水务市场并购定价分析

(一)我国水务市场并购中影响并购方定价的主要因素一是新建价值,并购方为了获得一个与目标企业规模、生产能力等主要指标相似的企业,可以通过投资新建的方式实现而不是通过购买的方式,因新建而支出的全部成本就构成了新建价值。理论上讲新建价值应该是并购方愿意进行企业并购的上限,但水务市场比较特殊,因为新建一座水库需要上千亩土地,以目前国家对土地指标的限制来讲,并购方新建一座水库已经不太现实,只能通过并购的形式来实现。同时管网铺设等需要对土地、道路进行迁占, 新建难度巨大,时间周期长,因此在水务市场上进行企业并购对于并购方来讲不失为一种上策。二是并购后的经营价值,在企业并购成功后,被并购企业为并购企业多带来的未来现金收入的折现值。这一价值是并购企业未来获得的盈利能力,显然该经营价值越大,并购方积极性越高。三是整合价值,企业并购后,需要进行包括战略整合、业务经营整合、管理制度和组织结构整合、人事整合及企业文化整合等五个方面的整合,整合后并购企业与被并购企业的实际价值得以增加,最终受益应大于原来两个企业收益之和,多出来的部分就是整合价值。四是机会投资价值,并购方用于并购而支付的资金投资于其他项目所能得到的收益现值,也就是机会成本。投资价值往往是并购方最为关注的指标,因为目前的中国水务市场并购方少、被并购方多,供求状况不平衡,因此并购方在并购过程中更关注获利能力大的项目。

(二)我国水务市场并购中影响被并购方定价的主要因素一是重置价值,将被并购方的资产按照现在的市场价值进行评估,评估后各资产的市场价格相加之和即为重置价值。这一价值是被并购方可以接受的底线,如果低于这一底线,被并购方还不如对公司进行破产清算,得到该部分重置价值。这种情况在水务市场并购中存在较少,因为大部分情况下并购双方对企业的预期是一致的盈利预期, 并购方愿意出远高于重置价值的价格来进行企业并购。二是继续经营价值,被并购方继续经营能够带来的未来现金流收入,通过选择合适的折现率测算的折现值。只有在继续经营价值大于或等于重置价值时被并购方才愿意进行企业并购,反之被并购企业不如对公司进行破产清算,得到重置价值。三是投资价值,被并购方得到并购收益后,投资到其他领域所能获得的预期收益的折现。在水务市场的并购过程中,被并购方主要是通过稀释股权获得现金,实现控股合并,进而达到企业改造升级的目的,因此被并购方得不到现金,也就不存在机会成本这一概念了。

(三)影响水务市场并购定价的其他因素一是并购双方在并购过程中所处的地位,在中国的水务市场并购中,被并购方处于经营劣势,有时只有通过并购才能走出经营困境,因此在并购过程中往往处于劣势;并购方具有资金、技术、管理等方面的优势,在并购过程中就处于优势。二是资产的专用性,在水务市场的并购中,被并购方往往具有取水权、特许经营权等,具有区域的排他性,因此在并购中处于主动地位;并购方则处于劣势。三是信息的对称性,水务市场的并购往往是并购方掌握的信息资源多, 因为并购方是专业的投资并购企业,对并购事项的程序、 风险的防控、收益的预期、评估方法的选择等方面掌握的更全面具体,因此在企业并购中处于优势;被并购方就是因为管理水平低、缺少资金等原因才愿意进行企业并购, 因此必然处于劣势。

五、结论

行为资产定价模型浅探 篇4

摘要：20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，它将心理学引入到了金融领域，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架，提出投资者是“非完全理性的”。本文在梳理現有文献的基础上对行为金融学已有研究成果进行总结。

关键词：资产定价；噪音交易；市场组合；行为贝塔

资本资产定价模型(简称CAPM)是现代金融理论的重要组成部分之一，它是在有效市场假说(EMH)和马科维茨资产组合理论的基础上建立的。20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，它将心理学引入到了金融领域，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架，提出投资者是“非完全理性的”(甚至是“不理性”的)。在此基础上。Shefrin和Statman(1994) 建立了行为资本资产定价模型(简称BAPM)，该模型将投资者的“理性”和“非理性”因素同时纳入分析框架，致力于探索同时反映上述两种因素的资产定价模型。可以说，BAPM为CAPM理论研究提供了一个崭新的视角， 开创了CAPM理论研究的新局面。笔者拟从以下几个方面对BAPM模型作一初浅的探讨。

一、噪声交易者

有效市场假定，在一个有效市场上，所有投资者都将获得对某一资产相同的信息，并据此进行交易。事实上，在这种情况下，投资者之间不会进行交易，因为他们都知道了该资产的内在价值。可见，要想交易发生，投资者就必须具备不同的观点、信念。从某种意义上说，流动市场暗示了“噪声” 市场的存在。正是有了“噪声”，市场交易才得以进行。

基于“噪声”市场的存在，BAPM模将投资者分为两大类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者即CAPM下的理性投资者，他们从不犯错误，他们一般根据获得的信息进行交易，并希望能够从中获利。噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们往往会犯各种系统性认知错误。

研究表明，由投资者所犯的各种认知错误导致的“噪声”是一种错误的反映信号，这种噪声将使资产的价格偏离其真实投资价值。可见，在真实世界中，资产价格是由信息交易者和噪声交易者共同决定的。资产价格可看成是由信息、噪声交易者的信念、情感及反应等变量构成的函数。在“噪声”价格的基础上，由CAPM模型得到的收益估计值也将是一种“噪声”估计。BAPM模型就是为了解释说明这些错误估计，它将摆脱“噪声”估计，最终得到一个噪声市场上的无偏估计。

二、噪声者交易风险(简称NTR)

有研究表明，在某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，因为他们承担了更大的风险。这种噪声交易者承担的额外风险就是噪声交易者风险。

对于理性交易者而言，除了基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。因此，尽管他们意识到这种风险的存在，但他们无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加了一个溢价风险。实际风险是指由BAPM中的风险，溢价风险被称为是噪声交易者风险。

由于噪声交易者的存在，我们并不知道市场的供求，在一些情况下，噪声交易者的投资行为取决于他们的情绪，这就增加了市场风险，系统风险将变得更高，增加的系统风险部分就是噪声交易者风险。

三、市场组合

在CAPM模型中，可通过市场组合来分散掉所有的公司特有风险，常用股票指数来代替市场组合。但股票指数并不能反映噪声交易者的影响。一般而言，过度自信、信息不对称以及交易者中的混杂(来自噪声交易者)会增加市场的交易量。因此，在BAPM模型中，构建一个旨在反映投资者情感的指数—— 动态(交易)量指数(简称DVI)很有必要。DVI指数能够捕获或者更确切地说考虑到这些噪声交易者的非理性行为。

为了得到DVI指数，应首先计算股票的平均交易量，然后根据交易量对股票进行排序，直至构建一个由所有超过平均交易量的股票组成的市场组合。该模型中的市场组合是动态的。

四、行为贝塔

在BAPM中，资产的预期收益取决于行为贝塔。与CAPM中的标准贝塔一样，行为贝塔反映了投资者面临的系统风险。在估计行为贝塔时，可运用如CAPM中估计标准贝塔一样的统计回归分析方法得出。

由前面的论述得知，标准贝塔一般要高于行为贝塔，这是因为DVI指数已反映出投资者的情感(即噪声)，从而稀释了部分系统风险，相应贝塔值就下降了。如DVI指数一样，行为贝塔是一个动态的概念。

综上所述，行为资本资产定价模型改变了CAPM中“理性”投资者的假设，引入了“噪声”交易者，从而使模型更接近现实。在DVI指数和行为贝塔基础上建立来的BAPM模型将得到一个在“噪声”市场上关于收益估计值的无偏估计。

参考文献：

[1]张雯.行为资产定价理论综述[J].管理观察.2009年第12期,21-25.

资产并购定价 篇5

关键词：非上市中小企业,并购定价,人力资本

一、引言

经过多年持续稳定的经济发展,我国中小企业的数量和规模增长迅速。在工业行业中,截至2010年我国规模以上的中小企业已达44.9万家,中小企业已占规模以上企业数量的99.3%;我国规模以上的中小企业的工业增加值增长为17.5%,占规模以上企业工业增加值总量的69.1%。通过上面的数据可以看出中小企业在我国社会经济中的重要地位以及中小企业发展的巨大潜力。但在现阶段,我国绝大多数的中小企业还处于规模较小、专业化程度较低的状态。从社会资源配置及利用效率的角度考虑,产业集中度的提高有利于中小企业增强竞争能力和价值创造能力,并购作为其中的重要的手段,也被企业越来越多地使用。根据西方有关合并浪潮发生原因的PEST环境分析模型和戈特模型(Gort model)理论,当总体经济活动导致失衡时,如果扰动力量(如:政策、法律、竞争、行业)通过多种方式改变了竞争结构,合并浪潮就会出现。2015年,我国并购市场共发生交易5271宗,同比增长48.64%;交易金额达21810亿元人民币,同比增长120.88%。当前,我国在政策层面、企业发展状况及数量、行业竞争程度、技术发展水平等方面因素必将促使我国企业的并购活动更加活跃。

二、文献综述

(一)国外研究

对公司定价的研究可以追溯到1907年,Irving Fisher将资本价值与收入的关系做了进一步研究,对利率的本质和相关因素进行分析,形成了系统完整的企业价值评估理论框架。采用现金流量贴现进行并购估值定价是西方国家使用的基本方法。Weston J.F(.1953)用统计分析方法研究了并购与市场集中的关系,并对价值评估的表格方法予以详细论述,在其之后的专著《公司价值评估》中提出了著名的“威斯顿模型”:零增长、固定增长、超常增长后的零增长及固定增长四种模型。这一时期的估值模型还有K.D.拉森和N.J.戈尼茨的“L-G模型”、威廉姆逊模型、戈登模型等。Alfred Rappapor(t1986)提出了用未来现金流量法进行公司的估值。其后的学者以此为基础,对该理论进行了完善和创新,Koller T.、Goedhart M.、Wessels D(.1990)认为公司价值由自由现金流量与税后非营业现金流量的现值共同决定。20世纪50-60年代,Sharpe W.F.在基金分离定理的基础上,创立了著名的“资本资产定价模型”(CAPM模型),这一模型对现代金融、证券、经济等各方面产生了重要影响。该模型经过Lintne(r1965)与Black(1972)的扩展,发展成为一种纯粹交换经济下的均衡资产定价模型,因此CAPM模型又称为SLB模型。1981年Reimganum发现普通股票平均收益率比资本资产定价模型预测的理论收益率高,并且效应大部分发生在1月,这一现象明显违反有效市场假说这一重要前提,此后,挑战并求证CAPM理论的成果不断出现。梅隆·舒尔斯、费雪·布莱克及默顿(1973)提出布莱克-舒尔斯期权定价模型,建立了期权定价理论,广泛应用于企业投资决策及资源分配领域。James Tobin在1969年提出托宾Q比例投资理论,认为公司在被收购时是否具有收购价值,应以目标公司市场价值与其资产重置成本的比率来衡量,市场价值由预期自由现金流量折现计算,并给出边际Q>1时投资项目具有正收益。

(二)国内研究

随着我国并购市场规模的不断扩大,针对我国公司并购行为、绩效、方式方法等方面的学术成果不断涌现,但总体上还是以西方成熟的理论体系为基础,结合中国市场特点的论证为主。孙耀唯(1997)对公司定价的评估方法及换股比率问题进行了深入研究。李长青、郑燕、陈荣秋(2002)以国有企业产权交易为对象,研究了企业并购定价的策略,并给出了相应的决策模型和程序。吴世农、许年行(2004)对资产的理性与非理性定价模型进行了比较研究,认为我国存在账面市值比效应(BM Effect)及规模效应(Size Effect)。刘芳、韩晶(2006)对并购定价方法的选择和使用进行了详细的分析和研究。徐占平、王卫东(2007)采用实证分析方法,对上市公司并购交易定价与并购类型的关联度进行了分析。安慧(2009)研究了资产专用性对并购定价决策的影响,认为其作用主要体现在对并购投资价值的贡献上,在增强现实资产价值的同时,也存在着增加期权及转移期权价值作用,公司并购定价决策的关键是计算资产专用性带来的协同效应及相应的期权价值。吴晓核(2001)以1999年30家上市公司并购案例为样本,在选定相关度较高的13个财务指标后,进行了聚类分析,并优选了公司定价模型。廖运凤(2010)以2005年30家上市公司的并购案例为样本,进行了聚类分析处理,也优选了公司估值的定价模型。聂志萍、聂文忠(2009)从并购定价方法、并购定价影响因素及定价风险的判断三个方面对并购定价过程进行了论述。黄晓楠、瞿宝忠等(2007)基于EVA理论提出了并购定价的改进模型。较为深入的对我国中小企业并购行为进行研究的成果并不多,学者大多数将注意力放在并购形式、价值评估方法、并购绩效等方面,如:吴晋钰、裴军红(2005)尝试对我国中小企业横向并购规模的均衡点进行探析;赵云池(2007)对中小企业价值的评估方法进行了专题研究;何帆(2010)结合近年来我国私募股权基金(PE)在并购市场的迅猛发展,实证研究了PE在促进中小企业发展方面的作用。

综上所述,我国学术领域对企业并购的研究更多的是以上市公司为主,研究非上市中小企业的并购文献并不多。中小企业数量众多,发展迅猛,更需要通过并购来加快企业战略目标的实现。因此本文选择非上市中小企业并购作为研究对象以期能扩大研究视角。同时考虑到并购估值定价是整个交易过程中的核心问题,本文重点研究非上市中小企业的并购定价问题。

三、理论分析与研究假设

在现代经济社会中,人力资本及其他无形资产在企业价值创造中发挥着重要作用。之所以有这样的结论,是因为“人”作为企业的生产者、管理者,对企业的运营起着关键作用,而组织一支富有战斗力、竞争力的企业团队需要时间的积累、人员的沉淀,加之招聘、培训等长期的努力才能完成。对中小企业而言,人力资源更是一项非常重要的无形资产。中小企业通常规模较小,属于“人和”而不是“资和”企业。以往对于并购定价的研究,并未对人力资源因素进行量化分析。本文引入员工人均营业收入作为量化人力资源的指标。中小企业的员工人均营业收入金额越高,在并购中更容易获得更高的定价。因此本文提出假设:

H1:非上市中小企业并购中,目标企业员工人均营业收入与并购定价正相关

企业之间资源是异质的,企业的异质性资源建立了企业可持续的竞争优势,并构成了企业利润差异的根源。异质的资源转移受到技术的复杂性或成本因素的影响而变得非常困难。因此,部分企业希望通过并购取得其他企业的异质性资源。可以通过并购非上市中小企业的办法获得非上市中小企业的异质性资源,如无形资产。因此在并购定价时应充分考虑各种无形资产在企业发展中发挥的作用。因此本文提出假设:

H2:非上市中小企业并购中,目标企业的无形资产占比与并购定价正相关

理论界和实务界的并购定价研究都非常重视成长性这一重要影响因素。在公司并购中,中小企业的成长性越好,未来的投资回报越高,从而在并购中的定价越高。此外,企业并购分为相关并购和无关多元化并购两种类型。根据信息不对称理论,由于在相关并购中并购双方对彼此的行业都比较熟悉,因此并购定价更接近于被并购企业的真实价值。而在非相关多元化并购中,由于并购方对被并购方的行业了解程度有限,更可能支付较高的收购溢价。据此,本文提出如下假设:

H3:非上市中小企业并购中,目标企业成长性与并购定价正相关

H4:非上市中小企业并购中,行业相关度与并购定价负相关

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文的并购数据主要来源于BVD_Zephyr数据库和BvD-QIN(中国企业财务信息分析库),笔者从数据库中抽取1995年1月1日至2011年12月31日期间发生在我国境内的并购样本,共4882个,进一步剔除自变量确实的样本,最终共得到42个有效的并购样本。

(二)变量定义与模型构建

被解释变量Y为并购交易价格,变量值为BVD_Zephyr并购数据库中直接获取。对于解释变量,在参照以往研究文献的基础上,我们选取了以下影响企业并购定价的指标,以便更全面的反映财务指标与并购定价之间的内在联系,在指标描述上主要从公司规模、成长能力、盈利能力、偿付能力、人力资源能力、无形资产、并购类型等方面,选取了资产总额、主营业务收入增长率、营业利润率、流动比率、员工人均营业收入、无形资产占比、行业相关度共七项指标。具体指标界定如表1所示。

本文使用最小二乘法建立如下模型:

Y=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+ε

五、实证结果与分析

从模型回归的结果(表2)可以看出,调整后R2为0.5138,模型拟合较好。员工人均营业利润(X5)与并购定价在5%水平上正相关,这表明在中小企业并购价格的确定中人力资源的贡献是非常重要的因素,这也是中小企业并购定价中一个比较有特色的影响因素,H1得到验证。无形资产占比(X6)与并购定价在10%水平上正相关,这说明无形资产是中小企业并购定价中的重要影响因素。这也表明并购方为了获得异质性的资源———无形资产而支付了较高的价格,H2得到验证。中小企业一般都处于高速成长阶段,企业自身占有的传统意义的企业资源并不多,更需要关注未来的发展能力,目标公司的人力资本和无形资产有利于增加企业未来发展的核心竞争力和企业价值。并购类型(X7)与并购定价在10%水平上负相关,这表明随着并购双方行业相关联程度的上升,支付的并购对价反而下降,即表明并购双方所在行业相近时支付了较低的价格,这与信息不对称理论一致,H4得到验证。此外,主营业务收入增长率(X2)与并购定价的相关性不显著,关于目标企业成长性与并购定价的假设H3未得到验证。流动比率(X3)与并购定价在10%水平上正相关,这说明并购方非常重视被并购企业的短期偿债能力,希望较少地承担短期债务。

注:*、**分别表示在10%、5%的水平上显著。

六、研究结论

本文通过大量的并购案例进行实证分析,研究非上市中小企业并购定价的影响因素,并指出并购方非常重视被并购企业的短期偿债能力,人力资本、无形资产等非有形资产是影响企业并购估值的重要相关因素。对未来的并购理论研究方面,本文提出如下建议与展望:一是在未来的研究中,应更多地重视人力资本及无形资产的价值。二是重视并购理论的研究。在应用并购估值原理时,引用的经典公式、原理都是西方学者研究的成果,鲜有我国学者在这方面拥有重大影响的基础理论研究,因此建议未来的研究在并购基础理论研究方面能够有所侧重,探索出适合中国资本市场的并购理论。三是在加强理论研究的同时,重视估值模型的研究,用一种简单的模型、一种高度概括的公式来描述复杂的经济行为,本身就是理论研究水平高度发展的表现。

参考文献

[1]李善民、周小春:《公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研究》,《管理世界》2007年第3期。

资产并购定价 篇6

私募股权基金 (PE) 是指特定的机构投资者或个人利用非公开的方式以集合投资的手段对非上市公司进行权益性投资, 投资者以其出资份额分享投资收益、共担投资风险, 并最终通过上市、兼并与收购、管理层收购和清算等方式转让股权实现资本增值。研究表明, 并购退出是PE退出的有效方式之一。近年来, 宣告并购退出的事件数量和并购金额都呈现逐年递增的趋势, 并购退出方式越来越引起PE的重视, 而在并购退出中最重要的就是如何确定标的公司的并购价格问题。通过博弈过程研究并购退出中的企业定价问题具有重要意义。

二、PE并购退出定价的信号博弈模型

在并购退出过程中, 由于PE与并购方的行动先后不同, 而双方都追求各自的利益最大化, 并购退出行为的实质可以看作是PE投资基金与并购方之间的博弈行为。双方博弈的支付函数即为退出收益与并购后的潜在利润。PE所持有的企业的质量是私人信息, 并购方并不知道企业具体的质量如何, 但可以从不同渠道得出企业质量的先验概率。在定价过程中, PE会选择最优的信号传递策略;而并购方则通过观测PE发出的信号和先验概率得出对企业质量的后验概率并选择自己的最优策略, 以实现各自的效用最大化。所以PE并购退出的定价过程是一个不完全信息动态博弈。通常可以采用斯宾塞 (A.Michael Spence) 的信号传递模型来解决这一问题。本文运用信号传递模型来分析PE并购退出过程中标的定价原则, 试图对PE并购退出的定价策略加以分析。

1. 模型假设

本文的信号传递模型基于以下假设:

2. 信号博弈模型顺序与初步分析

3. 模型分析求解

根据斯宾塞信号传递模型的分析框架, 本文将从分离均衡 (separating equilibrium) 和混同均衡 (pooling equilibrium) 两方面分析私募并购退出定价的策略行为。分离均衡是指没有任何类型选择与其他类型相同的信号。这意味着如果PE持有高质量 (低质量) 的企业, 那么PE就会制定高 (低并购) 报价。这是一种理想的贝叶斯均衡解, 并购方可以通过并购价格信号有效甄别出待并购企业的质量类型, 从而将准确选择并购高质量企业以使效用最大化。然而, 现实中, 持有低质量待并购企业的PE出于自身利益而不会按照分离均衡的规则发出信号。在简化现实情况后, 我们可以认为现实中高质量PE和低质量PE会制定相同的并购定价。因此为使模型更接近实际情况, 我们将继续分析混同均衡。混同均衡是指不同类型的发送者选择相同的信号。

(1) 分离均衡分析

分离均衡意味着高质量PE只会选择高报价, 低质量PE之后选择低报价, 即后验概率如下:

(2) 混同均衡分析

在混同均衡分析中, 由于不同类型发送者发送相同信号, 因此不存在先验概率的修正问题, 即:

在混同均衡中, 无论是高质量的PE还是低质量的PE都会选择高报价, 即混同报价。因此在没有更多新信息的情况下, 并购者无法甄别企业真实类型。对并购方来说, 选择并购的期望收益为E1, 选择不并购的期望收益为E2, 则:

另外, 在给定并购方并购时, 无论高质量PE还是低质量PE都存在高报价偏好, 这意味着不同类型的PE选择高报价的收益均要大于低报价的收益。由此可知:

三、结论

从本质上看, 并购退出的定价过程可以看做是PE与并购方的不完全信息动态博弈过程。应用信号传递博弈, 分别从分离均衡情况和混同均衡情况, 我们分别得出了PE在并购方能够有效甄别定价信号和不能甄别定价信号情况下的定价策略。

一方面, 从PE角度看, 如果市场交易规则完善, 法律制度健全, 那么并购企业类型就能够通过市场信号传递给并购方, 因此高质量PE只能选择高报价, 低质量PE只能选择低报价, 即存在分离均衡。并购方不会面临逆向选择问题, 高质量的PE将通过并购方式顺利地实现风险资本的退出。如果并购交易制度不健全, 各方约束和透明度不足, 则无论是高质量还是低质量的PE都会选择高报价, 存在混同均衡。这种情况下, 低质量PE可以“浑水摸鱼”, 利用机制漏洞使风险资本顺利退出。

基于资产链的资产定价理论综述 篇7

资产定价作为金融学的核心问题, 一直伴随着金融市场的发展而发展。从金融市场存在的第一天起, 投资者就试图预测金融资产价格的未来变化, 因此各种探讨金融资产价格运动规律的理论模型就应运而生。当研究者尝试从不同的角度去研究资产定价模型并取得进展的时候, 困扰理论研究的“异常”现象也随之而来。为了解决这些异常现象, 各种不同的理论和方法应运而生。可以说, 围绕资产定价理论更深入的探讨, 促使现代金融学提出并解决新的具体问题, 由此构成了其不同的研究领域。

例如以打开资产价格形成过程的黑箱为目的市场微观结构的研究, 以揭示投资者非理性行为对资产定价影响的行为金融研究, 以公司治理结构为出发点研究公司绩效的公司金融研究等等。可以说现代微观金融的研究呈现出一个纷繁复杂, 门类庞大的理论丛林。但是迄今为止, 针对这些现象的理论研究还停留在对各种市场异常现象的单独确认和分别解释中, 理论界目前缺少一套系统的体系去研究和解释这些异常现象。

金融市场在金融创新的推动下不断发展和深化, 资产的表现形态随着金融创新过程也发生了变化, 形成了一条条资产链。资产定价问题的研究, 看上去是对某种单一金融产品的研究, 其实则不然。事实上, 任何单个金融产品都是资产链条上一个上下关联的环节, 因此割裂资产链上各环节的相互关联而仅仅研究环节本身必然产生理论所无法解释的异常现象。虽然这种割裂有利于我们建立理论完美的模型, 使研究者不必将眼光盯住不断变化的现实世界。

正是意识到资产形态的动态关联性以及这种关联与资产定价理论的内在联系, 本文以资产链此的视角系统梳理和组织了现代资产定价理论。

二、资产链简介

连续的金融创新活动形成了一条条金融创新链, 而金融市场正是在金融创新的推动下不断发展和深化, 资产的表现形态随着金融创新过程也发生了变化, 形成一条条资产链。图1为资产链的示意图。资产从用于生产经营的公司资产 (例如股东权益资产等) 层次发展到可以交易的股票等形式的资本资产, 再从资本资产发展到金融衍生资产等等;伴随着资产形态的不断演变, 资产的相关价值也在不断地转移、变化或创造, 便形成了金融市场中的一个错综复杂的资产链及其价值 (或价格) 链。通过引入“链”的概念, 创新、资产形态和资产值间的关系便跃然纸上。

为了理解和叙述方便, 对资产链下一个明确的定义是必要的。广义的讲, 本文所指的资产链是指在金融创新推进下, 金融资产形态及其价值不断演变和深化而构成的逻辑路径;而狭义的资产链仅仅指金融资产形态变化形成逻辑路径。除非特别强调, 后文所指的资产链都是指广义的资产链。

具体分析从公司资产到资本资产到衍生资产的资产链, 可以看到, 资本资产由公司资产演化而来, 同时又能够衍生出很多不同的复杂衍生资产, 而公司资产好像是这条链的端点, 其实不然。进一步的分析可以发现公司资产也有其来源。因此, 可以认为公司资产来自于具体实物资产, 譬如企业经营中的人财物投入;这其中存在一个很显著的资产形态转变的过程。当实物资产通过企业家的整合经营, 体现出整体价值的时候, 它再也不是简单意义上的实物资产了, 这个整合和创造的过程就是熊比特所指的企业家的创新。

当公司资产演变为资本资产的时候资产流动性发生了巨大的变化, 这是资产链上一个突变, 也是公司层面和金融层面的分水岭。属于金融层面的资产可以被统称为金融资产。从法律意义上来讲, 金融资产代表了某种未来收益的合法要求权, 典型的例子股票就是对未来剩余现金流的要求权。

正是因为资产链中不同资产特性的差异才使得对不同类型资产的定价理论因循不同的指导思想。特别是资本资产特性的复杂性和综合性, 使得资本资产定价有关的研究始终充满了许多“谜”或者异常现象。

虽然我们简单的将资产链上资产类型分为公司资产、资本资产和衍生资产三个大类, 但是在现实金融世界中, 资产链上的资产种类和结构相当繁复。但在纷繁复杂的金融资产中, 抽象出资产链, 这些看似复杂无序的金融资产便有机的关联在了一起, 从而呈现出一个内容复杂, 结构清晰而具体的资产变化链条。以股权创新为例, 可以看到以金融创新为纽带, 股票、基金、期货以及期权等金融产品有机的结合在了一起, 形成了一个体系庞大的金融资产链条。公司的权益通过创新过程演变为股票, 伴随着这个过程的是权益的账面价值演变为股票的市场价格。而股票可以进一步演化为股票期权。如果将市场上一系列的股票组合起来变可以形成指数基金, 交易所交易基金 (ETF) 、指数期货、指数期货期权、封闭式和开放式基金等金融产品。

可以肯定, 随着金融创新的进一步深入, 越来越多的金融资产将被创造出来, 而资产链也会越来越复杂, 金融资产的种类也会越来越多样化。

三、资产链与资产定价理论

从资产组合选择理论算起, 现代资产定价理论经过50多年的发展, 产生出很多不同的理论与模型。现有的主要资产定价理论与模型, 都可以看作是针对资产链中“关联环节”的研究及其组合。“关联2”、“关联5”和“关联8”涉及的相关资产属于同一层次的资产, 因此称它们为横截面关联;而“关联3”和“关联6”中, 资产之间存在衍生关系, 比如股票期权由股票衍生而来, 因此称它们为基础—衍生关联。

由于微观经济都处于宏观经济环境之中, 因此每个资产层面都会跟宏观环境发生关联, 在图3中表现为公司层面与宏观经济相关联的“关联1”、资本市场与宏观经济相关联的“关联4”以及衍生品市场和宏观经济相关联的“关联7”。针对“关联1”和“关联2”的研究就是构造公司资产与宏观经济因素的价值关系, 以此探讨资产链中的各资产的价值 (或者价格) , 例如当宏观经济因素只选用利率因素作为代表时 (即用利率作为贴现率来研究公司资产的定价或估值) , 典型的理论模型有红利贴现模型 (D D M) 、现金流贴现模型 (C F D M) 以及自由现金流贴现模型 (FCFDM) 等;“关联5”指不同股票之间的相互关联, 加上同宏观经济因素之间的关系的“关联4”, 组成了一个资本资产定价理论研究的重要对象。当宏观经济因素只选取无风险利率作为代表时, 其典型的成果就是资本资产定价模型 (CAPM) [2];如果再考虑其它一些宏观经济因素, 相关的理论成果有:基于消费的资本资产定价模型 (C C A P M) 、随机贴现率模型 (S D F) 、基于生产的资产资本定价模型 (P C A P M) 、以及无套利模型 (A P T) 的运用C R R模型。S D F模型是由C C A P M发展而来, 经过Cochrane等人的发展, SDF已经形成了资产定价理论中一个重要的分支, 大量资本资产定价模型被统一到了S D F框架下, 但由于S D F的核心随机折现因子或称定价核是通过消费者效用函数而确定的, 因此, 在本文的分类中将其归为对“关联4”和“关联5”的研究。

市场微观结构的研究致力于打开资本价格形成的微观机理, 并发展出一套相应的理论, 如果这些理论纯粹只研究资本市场一个市场的价格形成过程, 这些理论模型可以归到对“关联5”的研究之中。如果这些理论涉及多个市场, 譬如同时研究期货市场和资本市场或期权市场和资本市场, 那相应的理论就可以归结到对“关联6”的研究。行为金融理论的研究更多的应该归结到市场研究, 也即是“关联5”的研究。

在“关联3”中, 股票资产可以看成公司资产为基础的衍生资产, 因此, 针对这个“关联环节”的资产定价研究, 实际上是研究基础资产与其衍生资产的定价关系。由于公司资产流动性差, 这种关系涉及流动性飞跃, 因此这个环节非常复杂。公司金融的相关研究可以看成是针对这个关联的, 因为公司金融研究企业行为和其市场价值直接的联系。而这方面最早的研究是MM定理, 该定理揭示出在均衡情况下企业的融资行为和其市场价值之间是无关的。但就资本资产定价的理论研究来看, 目前缺乏描述这个关联环节很好的理论, 但实证的模型不少。

同样地, “关联6”表示基础资产 (例如股票) 与其衍生资产 (例如股票期权) 之间的关系, 针对这个环节的研究, 典型的理论为股票期权定价理论 (Black-Scholes模型) 。

参考文献

[1]、Fama E F, French K R.The Capital Asset Pricing Model:Theory and Evidence[J].T h e J o u r n a l o f E c o n o m i c P erspectiv es, 2 0 04, 18:25-47.

[2]、Campbell J Y.Asset Pricing at Millennium[J].Journal of Finance, 2000, 55 (4) :1515-1 5 6 8.

[3]、陈彦斌, 周业安.行为资产定价理论综述[J]经济研究, 20 04 (6) :117-127.CHEN Yan-bin, ZHOU Yean.A survey of behavior asset pricing theory.Economic Research Journal, 2004 (6) :11 7-12 7. (in C hinese)

[4]、Markowitz H.Portfolio Selection[J].Jo u rn al o f F in an ce, 1 9 5 2, 7 (1) :7 7-9 1.

[5]、Sharpe W.Capital asset prices:Atheory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance, 1 9 6 4, 1 9:4 2 5-4 4 2.

资产定价理论文献综述 篇8

得出CAPM的传统形式:

该模型表示预期收益等于无风险收益加上一个风险溢价, 是证券市场线的斜率, 用以表示单位市场组合方差的超额收益率。β表示的是证券系统风险, rf表示无风险收益。从以上模型看出, 传统的资本资产定价模型认为资产的市场风险完全决定了资产预期收益, 并且由于市场组合的收益是未知的, 所以资产的收益也是未知的, 这与有效市场假说的观点相辅相成。

由于在二十世纪八十年代后期, 关于资产定价模型研究与之前的传统CAPM模型得出的结果冲突不断。很多实证研究结论得出市场风险并不能完全解释股票超额收益。传统CAPM模型中假设所有投资者都是进行单期投资, 但这并不符合真实情况, 因为投资者可以在不同期内根据自己的需求构建投资组合。并且传统的CAPM模型并不能解释很多资产价格变动现象。所以后来的学者开始研究资产组合的跨期选择, 他们摒弃了单一期间投资的假设, 并且重新假设投资者在不同时期作出消费和投资的决策。Merton (1973) 建立了连续时间框架下的资本资产定价模型, 即ICAPM模型。

在传统CAPM模型假设的基础上, ICAPM模型增加了所有资产都是有限责任、投资者交易是持续发生的并在均衡中发生, 状态变量持续变化并遵从马尔科夫过程, 持续性修正投资者的投资组合不能消除不确定性等假设条件。所以投资者的目标是在其整个时期达到效用最大化, 而非传统CAPM模型中给定单期效用最大化。根据效用最大化条件, Merton推导出投资者为保持其效用最大应该持有x+2个投资组合, 包括市场组合、无风险投资组合和套期保值组合, 前两个组合位于资本资产定价模型的有些边界上以保证投资者持有的投资组合均值方差有效。为避免投资机会集的不利变化, 有了后边的x个投资组合。当加总所有投资者的需求方程, 得到跨期资本资产定价模型ICAPM的形式:

根据上式可以看出资产超额收益不仅反映了市场风险还反映了状态变量导致的不利风险。所以即使资产与市场风险不相关, 超额收益也可能能大于无风险利率。

Breeden (1979) 认为在跨时间区间的情况下, 消费决定投资者的偏好, 因为在某个状态继续投资带来的效用很大时, 则此时投资者的消费就会降低, 反之, 投资的增加并不能对投资者带来更大效用时, 投资就会降低而消费会增加。即未来消费的边际效用决定了资产的价格。在此基础上, Breeden推导出了基于消费的资本资产定价模型CCAPM, 表达形式如下:

式中, , 为消费贝塔, 与传统CAPM模型一样都是由单β值定价, 但CCAPM是由消费表示的。消费风险因子是决定投资组合超额收益的唯一变量。

基于消费的资本资产定价模型的提出, 极大推动了资产定价理论的发展。首先, 不确定性被加入到了投资者的消费决策中。其次, CCAPM模型为资产定价理论建立了各异统一的分析框架, 并将各种资产定价理论纳入到了框架之中。

在二十世纪八十年代, 学者对一些投资异象进行研究, 不断对之前的一些资本市场理论形成挑战, 因此Fama (1991) 重新对有效市场检验研究进行分析, 他认为当市场上存在异象时, 并不说明代表市场定价的超额收益为错误的, 也有可能是缺乏风险因素, 即企业的市场风险并未完全被传统资产定价模型所衡量和表示出来, 所以, 由于存在未知的一些系统风险补偿, 导致超额收益并不超额。1992年Fama-French在研究美国股票市场中, 发现样本数据的部分风险可以被账面市值比和上市公司市值所解释, 而市场风险因子不能完全包含这些因素。因此, Fama-French认为账面市值和公司规模也是影响收益的风险因素, 而传统CAPM模型并没有考虑两个因素。三因素模型的表达式为:

其中为预期超额收益率, 为预期市场超额收益, SMB为规模因素, HML为价值因素。Fama-French在统计意义说明了规模因子和价值因子对美国股票市场有比较明显的影响, 并将这两种因子加入到CAPM模型中, 补充解释了部分超额收益, 但得出的统计结果显著只能说明可能有风险与这两种因子相关, 但其经济含义并不能由某种理论所支持。

参考文献

[1]Fama, Eugene F., and Kenneth R.French, 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].Journal of Finance

[2]陈小悦, 孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报.2000, 4

[3]靳云汇和刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J].金融研究, 2001;7

资产并购定价 篇9

关键词：资本资产定价理论 套利定价理论

一、引言

资产定价理论是金融经济学最重要的主题之一，它试图解释不确定条件下未来支付的资产的价格或价值。以资产组合理论为基础的夏普资本资产定理论是建立在严格的假设条件基础上的市场均衡定价理论，它是现代金融市场价格理论的支柱，是证券投资的重要工具之一，其假设条件使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远。这迫使经济学家在新的假设基础上构建新的资产定价理论，如套利定价理论。经过几十年金融资产定价理论的发展和完善，其在金融实践中的作用也越来越大。

二、资本资产定价理论在我国的适用性

在我国证券市场上，基本不存在符合资本资产定价理论所需要的前提条件，主要有以下几条：

1、有效市场假说不成立。众多学者通过分析认为中国证券市场并非有效的市场，过去的股价变动与预期之外的价格震荡对股价的未来变化有较大的影响，股票收益的周期异常现象显著存在，并对未来股价波动有一定的解释作用。影响中国股票市场的非有效性的因素，在相当程度上是由市场的结构性因素及制度性因素所致。这种非有效远离竞争状态的股票市场， 极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍并加剧股价波动。

2、理想化市场条件不成立。资本资产定价理论假设证券市场是理想化市场，而中国资本市场并不是一个理想化市场。交易成本和税收的影响都存在，对资本市场构成直接或间接税收成本的各种不同税种，对资本场形成的效率的影响也有所不同，而且不合理的税制、过高的租金和税收已成为中国资本市场交易成本居高不下、效率低下的重要原因之一。由于中国证券市场的非成熟性，发行人和证券经营机构居于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断。

3、投资者行为假设不成立。我国证券市场在发展初期，市场的投资主体是个人投资者，而个人投资者的资金规模往往有限，通常买卖频率比较高，在一定程度上加剧了市场的不稳定性。我国证券市场发展尚不规范、不成熟，信息披露由于存在条项、内容、时间等技术性缺陷，致使其难以通过正常渠道全面公开，难以制约上市公司信息批露不规范行为。而信息获得又是存在成本的，投资者不可能具有相同的信息结构以及具有同质的预期。

三、套利定价理论在我国的适用性

罗斯的套利定价理论的假设条件和研究思路完全不同于资本资产定价理论，套利定价理论的得出并不需要资本资产定价理论中的假设条件套利定价理论的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产的收益率，在這一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当具有某种风险证券组合的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。套利定价理论的基本假设有：卖空不受限制；无交易成本；有足够多的证券可利用。

套利定价理论模型也是建立在有效市场理论基础之上。然而，就像我们上面分析的那样，由于市场的结构性因素及制度性因素等所致，市场有效的结论在我国并不成立，必然会影响套利定价理论在实际中的应用。

四、提高资本资产定价模型在我国适用性的对策分析

1、健全市场监管制度，　完善监管体系。要加快证券市场相关法律体系及实施细则的制定，形成具有高市场透明度的资本市场法律制度和规则体系。要严格执法，　坚决制止各种违法违规现象，进一步加大对内幕交易、操控市场和其他欺诈行为的查处力度。尽快建立系统的监管制度和监管体系，　明确政府监管部　门的相关责任，建立严格的证券市场监管制度。

2、加强信息披露管理，　实现信息透明化。要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开透明，　要加强信息披露的监管工作，加强监管力度，确保信息的公开性、客观性、及时性、有效性　和充分性。

3、积极推进证券市场的金融创新。健全发达的证券市场应该是多层次的资本市场体系，多种市场同时并存，　上市公司和交易品种繁多。而我国的证券市场主要集中于主板市场，市场交易品种单一。应加快对证券市场进行结构调整。在继续完善股票市场建设的同时，应加紧建立二板市场和场外交易市场，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生工具市场，增加交易品种。

五、小结

尽管资本资产定价理论及套利定价理论模型存在着种种的不足，但由于资本资产定价理论具有标准化、简单化的特点，对套利定价理论的检验也不必像检验资本资产定价理论那样要求衡量全部资产的集合，且更容易扩展到多时期收益的情况，因此两种模型的研究仍然具有一定的理论价值和实用价值。

参考文献：

[1]孟庆盛.金融资产定价理论的历史回顾与展望[J].吉林：Economic&Trade.　2006（39）.

[2]何晓光.　金融资产定价理论的发展[J].广东：经济师.2007（3）.

[3]何晓光，　CAPM及APT在我国的应用[J].市场经纬，　2007（3）68-　80

[4]李佼瑞.　套利定价模型（APT）　的统计分析及在中国股票市场的应用研究[J].陕西师范大学学报　，2002　（2）　.

[5]张研.　APT　在中国上海股市的经验检验[J].　世界经济　，2000　（10）　.

浅议异质信念与资产定价 篇10

关键词：异质信念,行为金融,资产定价

一、异质信念的形成

异质信念 (heterogeneous beliefs) 是针对传统金融学中“同质预期”的概念上提出来的。传统资本资产定价理论和有效市场假说都是建立在“理性投资者的同质预期”这一前提假设之上的。这一假设暗含两层意思:首先, 投资者对影响证券价格的所有信息能够做出快速反应。其次投资者面对相同的信息, 对资产收益的未来预期能够做出一致而准确的判断 (张圣平, 2002) 。这一假设在理论上是可行的, 但是相比现实世界, 该假设显然是不准确的。目前, 理论研究主要是通过放宽经典的资产定价假设来解释异质信念的原因, 通过假设投资者存在过度自信, 可能没有意识到自己的信息劣势, 可能由于自信而不会从他人交易中获取信息, 基于这样一个基础, 已有研究从以下三个方面对异质信念的产生进行了解释。

首先, Hirshleifer和Teoh (2003) 提出人是“有限注意”的, 现实也是如此。投资者可能仅注意到部分信息, 但是在市场中决策时却没有意识到这一问题。“注意”是一种稀缺资源, 对一些信息关注就会忽略其他的一些信息。而一个直观的而简单的说法是人只会依据自己注意的信息进行决策, 每个人注意的信息不同, 就必然会有在投资决策的判断上产生差异。此外行为金融学和心理学, 发现人具有对自己的判断能力过度自信的倾向, 这也会导致他们忽略与自己判断不一致的信息。因而从有限注意来看, 不同投资者对同一资产的未来收益的判断也将产生偏差, 而不符合同质信念的要求。

其次, 投资者存在先验的异质性, 即投资者采取处理信息的方式是不一样的, 而采用什么样的方式是先验决定的, 不同的方式, 将导致投资者对资产未来价值先验概率分布的判断产生差异。Harris和Raviv (1993) 指出即使信息能够同时被所有的投资者所获得, 并接被所有的人所注意, 这个信息仍然可能增加投资者的意见分歧程度。因为投资者处理信息的“黑箱”是由教育背景、个人经历、年龄、性别等决定的, 同样的信息在不同的“黑箱”处理后, 仍有可能得到不一致的结果。

最后, 信息是渐进式流动的。Hong和Stein (1999) 在一篇文章中指出信息渐进式流动式资本市场的重要特征。Hong和Stein (2007) 认为任何行业或公司的投资者都能分为专家投资者和一般投资者。不同投资者处于市场的不同地理和专业位置, 被划分为不同的群体, 毫无疑问与股票价值相关的某些信息会更早的被一些投资者所获得, 假设这个消息是利空消息, 先得到消息的投资者对股价的估计会下降, 从而卖出股票, 而没有得到消息的投资者仍会维持原有的判断, 从而两部分投资者的意见分歧就产生了, 对于同一资产的预期未来收益分布持有差别意见。

现有的一些文献还探讨了异质信念的长期存在性。对于该问题的探讨主要从两个方面进行。一方面, 投资者的非理性或有限理性的判断会不会因为理性投资者的套利行为而消失, 从限制套利的角度解释非理性判断长期存在的原因——包括噪声交易风险和卖空限制。M il l er (19 7 7) , H on g和S tein (2 00 2) 认为严格卖空限制的存在可能使套利者无法利用资产价格的偏离而套利, 资产价格持续高于其基础价值。另一方面, 不通的错误信念能否在市场上长期共存。Coury和Sciubba从市场选择角度探讨了异质信念的共存。不完全市场为数量少于自然状态数量的市场, 那么不完全市场可能最终存在一系列信念, 具有错误信念的投资者能够存活下来并对价格产生影响, 长期存活的投资者没有必要拥有共同信念。

二、异质信念与资产定价

异质信念相关理论研究, 主要提出了两类模型:静态定价模型和动态定价模型。

1、异质信念静态定价模型

Mill er (19 97) 年最早开创性的提出了异质信念对股票收益影响的理论假说, 他认为未来的不确定性, 使投资者难以得到一致预期, 在存在卖空限制和异质信念情况下, 投资者对股票收益有不同的估计, 对未来持乐观态度的投资者将买进, 而悲观的投资者却无法充分表达和参与市场交易, 那么证券的价格将反映乐观投资者的意见, 使股票价格偏离真实价值而被高估。基于Miller的假说:异质信念与卖空限制导致了当前价格的高估, 投资者异质信念的程度越大, 股价容易被高估的程度就越高, 同样卖空限制越严格, 股票被高估的程度越严重。那么随着异质信念的解决, 股价将向内在价值回归, 即异质信念越大, 当期价格越容易被高估, 而与未来收益越低。

2、异质信念动态定价模型

动态模型主要探讨了初始意见分歧会导致股价高估, 但随着投资者学习和信息传播, 分歧水平改变, 股价的变化过程。Harrison和Kreps (1978) 在Miller研究基础上, 提出了一个离散时间的动态模型从投资者异质信念和卖空限制对资产泡沫产生的原因进行了解释。模型中股票价格包含两部分内容, 第一部分是由股票未来收入贴现现金流决定的股票本身的内在价值;第二部分是称为“再出售期权”的价值, 即投资者在股票内在价值以外还会考虑将来可能以更高价格卖给更乐观投资者的机会。所以只要本期乐观投资者认为下期能以更好的价格转卖给其他投资者, 他们就可以支付高于内在价值的溢价。投资者的这种意愿充分反映了投机动机, 而要获得持有资产赋予他们在未来高价出售资产的权利, 卖空限制是必须的。再出售期权可以看作以投资者的异质信念程度为标的的看涨期权, 因而这一部分价值于投资者异质信念的波动率是正相关的。Hong, Scheinkman和Xiong (2 0 0 6) 发现投资者异质信念差异越大, 再出售期权的价值也越大, 股票收益的波动性也越大。H o n g和S t e i n (2003) 从有限注意的角度提出了一个基于异质信念的动态暴跌模型, 表明信念差异严重的市场, 股票的价格容易波动剧烈。

参考文献

[1]、Miller, E.Equilibrium with Divergence of Opinion.Review of Financial Economics, 2000, 9, 27-41.

[2]、Miller, E.Risk, Uncertainty, and Divergence of Option, Journal of Finance, 1977, 32, 1151-1168

[3]、Hong, H., &Stein, J.C.A Uni-fied Theory of Under reaction, Momentum Trading and overreaction in Asset Markets.Journal of Finance, 1999, 54 (6) , 2143-2184.

[4]、Harrison, M.&D.Kreps.Specu-lative Investor Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expectations.Quar-terly Journal of Economics, 1978, 92, 323-336.

[5]、Hong, H., Scheinkman, J., &Xiong, W.Asset Float and Speculative Bubbles.Journal of Finance, 2006, 61, 1073-1117