并购效应

并购效应（精选十篇）

并购效应 篇1

一、企业并购的正向效应分析

经营机制的僵化一直是制约很多企业发展的根本问题。在企业形成了巨大的内部利益而无法从内部突破时,只有借助于外部的力量来打破阻碍改革的利益链条。一些大公司正是这样的一个外部力量,其雄厚的资本和高水平的公司治理模式,是企业改革走到今天最需要的东西。

企业并购的财务效应分为:正向效应和负向效应。正向效应就是所谓的好的一面,它主要包含以下几方面内容:税收效应、股票预期效应、资金杠杆效应和生产经营效应。

1. 税收效应

在市场经济环境下,税收对企业和个人的财务决策有重大影响。各行业各地区都会在税收政策上有一定的差异性,这种差异性使得企业并购过程在实现资本流动的同时,企业资本投入所产生的收益也会承受不同的税收负担,在某些情况下,会由于税收负担的不同而实现资本收益率的大幅增长。企业可利用税法中的亏损递延实现避税目的,一个亏损企业往往有可观的累积税前未弥补亏损,如果这个企业被另一家企业所兼并,则兼并方可以节省一大笔税收。

企业在现实的并购案例中,为达到合理避税的目的,利用税法、会计准则及证券法规等作用采取各种处理方式,主要包括以下情况:

(1)利用亏损递延条款避税。按税法规定,“纳税人发生年度亏损时,可以用下一纳税年度的所得额弥补,下一纳税年度的所得不足弥补的,可以逐年延续弥补,但延续弥补期最长不得超过五年。”当一家企业购买了另一家拥有相当数额亏损的企业时(盈余与亏损相抵使应纳税所得额减少),即可获得少交所得税的好处,因此拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象。

(2)采用换股收购避税。如果企业采取交换股票的方式进行并购,收购公司既未收到现金也未收到资本收益,因而这一过程是免税的。

2. 股票预期效应

股票预期效应是指通过并购能改变市场对企业股票的评价,从而影响股票价格,股票预期效应可导致股价上升,提高企业资产的市场价格。预期效应对公司并购有巨大的刺激作用,它是股票投机的一大基础,而股票投机又刺激了并购的发生。

在股票市场上,并购往往传递一个信号:被收购公司的股票价值被低估了。无论收购是否成功,目标公司的股价一般会呈现上涨趋势,对于股东来说股票上涨,就意味着财富的增加。为实现这一效应,并购方企业一般选择市盈率比较低,但是有较高每股收益的企业作为并购目标。股票预期效应的作用,在国内几次的并购浪潮中表现得非常显著,在绝大部分的并购活动中,并购企业的市盈率都有较大程度的上升。

3. 资金杠杆效应

资金杠杆效应是指某一企业拟收购其他企业时,以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押,从银行筹集部分资金用于收购行为的效应。通过杠杆效应,重新组建后的公司总负债率可达85%以上,且负债中主要成份为银行的借贷资金。

假定最高层次的母公司用5万元对子公司进行投资,这5万元的构成一半是负债一半是股东权益。如果子公司的负债率也是50%,则可形成10万元的资本对孙公司投资,如果孙公司负债率也为50%时,可形成孙公司20万元的资产,从整个控股公司来说,它的负债率达到了87.5%(17.5万元/20万元)。

4. 生产经营效应

此外,通过企业之间的并购还可对企业的生产、销售等生产经营环节产生影响,具体包括:降低交易费用和降低产品成本。

(1)降低交易费用。按照科斯交易费用理论,并购可以节省企业在市场中花费的交易费用。企业在生产要素的购置和产品销售时,对交易对象进行选择、评估和监督的过程中会发生交易成本。而企业并购后,不仅可以减少交易环节,还可对企业实现资源重新优化配置,以达到降低交易成本的目的。

(2)降低产品成本。产品成本主要包括固定成本和变动成本,并购可使固定成本和变动成本降低。首先,并购可直接导致固定成本的降低,如企业合并后只需要一个财务部门或其他职能部门,这样就可使人工成本和制造费用等降低;其次,当两个企业合并之后,批量生产的提高可以增加对供应商讨价还价的能力,从而降低单位变动成本。

成功的并购不仅可以提高企业管理效率、分散企业经营风险、还能通过并购达到一定的规模,增加企业市场占有率。正是因为并购的这些正向效应才使很多企业愿意加入这个行列,如果能正确地处理并购企业之间的效应,就可以使新企业得到更好的发展。

二、企业并购的负向效应

前面主要是从积极的一面来分析并购重组对企业财务的影响,而事实上并购重组也有不少失败的案例,如把重组简单地等同于规模扩张,将“小舢板”硬捆绑成“航空母舰”,结果规模虽然扩大了,但资产创利能力却不断下降,使企业落入了经营的陷阱。并购的负向效应主要表现在以下几个方面:

1. 并购后价值创造的潜力有限

企业并购过多地关注短期财务利益,以短期获取生产要素资源为导向,缺乏以核心能力为导向的并购思维;或者说企业并购决策上倾向于财务性并购,而不是战略性并购;并购双方战略匹配性不好决定了并购后价值创造的潜力有限。譬如,以获取土地资源为动机的并购。由于大量国有企业建立时,土地是由政府无偿划拔的,财务没有入账,使不少企业在兼并时尤其是在同一主管部门划拨式兼并时,可以无偿获取大量土地资源,或者是低价获得土地使用权。在这些以土地资产为中心的并购中,往往会给企业日后生产经营带来诸多麻烦,会在将来付出更大的代价。由于财务性并购的双方一开始就“门不当户不对”,导致并购后的重组之路往往是举步维艰,包括无法对被并购企业进行产品结构、组织架构、企业文化等方面的实质性改变,使得并购后效益反而恶化。财务利益固然不能忽视,但不少具有显著短期财务利益的并购对象,由于不能对培养企业核心能力做出显著贡献,从长远发展看,并没有多少价值,反而使企业可能在被并购企业的短期财务利益消失后为其所累。

2. 并购后资产质量差

不少企业收购的目标公司资产质量较差,长期以来沉淀了很多的不良资产,还存在大量的或有负债,信息不对称使得收购方对潜在的风险浑然不觉,收购这样的企业必然为将来的重组失败埋下伏笔。

收购此类业绩差的公司的主要风险在于,一是目标公司有大量的不良资产,又始终没有进行清理核销,当新的大股东进入时,它们已经是病入膏肓了。二是原有大股东陷入债务困境,占用资金不能归还。三是这些公司多有大笔逾期贷款不能归还,利息负担沉重,偿债能力严重不足。四是不少公司盲目担保,形成大量的或有债务,特别是与大股东的债务问题联系到一起,在债务诉讼中都会因替大股东担保而承担连带责任。

三、减少负向效应的对策

1. 并购前应充分调查

企业在决定是否并购前应根据企业发展需求慎重选择并购企业及并购方式。对被并购企业进行周密详尽的并购分析调查,计算并购成本和并购收益,为并购的可行性进行充分的预测。

2. 并购后对资产进行有效地整合与拆分

关于企业并购的财务效应分析 篇2

论文关键词：并购；财务效应；分析

企业并购是企业兼并和收购的总称，是企业为获得目标企业的经营决策控制权(部分或全部)，而运用自身可控制的资产，如现金、证券及实物资产等去购买目标企业的控制权(股权或实物资产)，并使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的经济行为。

一、企业并购的正向效应分析

经营机制的僵化一直是制约很多企业发展的根本问题。在企业形成了巨大的内部利益而无法从内部突破时，只有借助于外部的力量来打破阻碍改革的利益链条。一些大公司正是这样的一个外部力量，其雄厚的资本和高水平的公司治理模式，是企业改革走到今天最需要的东西。

企业并购的正向效应包含：税收效应、股票预期效应、资金杠杆效应和生产经营效应。

(一)税收效应

在市场经济环境下，税收对企业和个人的财务决策有重大影响。各行业、各地区都会在税收政策上有一定的差异性，这种差异性使得企业并购过程在实现资本流动的同时，相同企业资本投入所产生的收益会承受不同的税收负担，在某些情况下，会由于税收负担的不同而实现资本收益率的大幅增长，企业可利用税法中的亏损递延条款实现避税目的。一个亏损企业往往有可观的累积税前未弥补亏损，如果这个企业被另一家企业所兼并，则兼并方可以节省一大笔税收支出。

1、利用亏损递延条款避税。税法规定：“纳税人发生亏损时，可以用下一纳税的所得额弥补，下一纳税的所得不足弥补的，可以逐年延续弥补，但延续弥补期最长不得超过五年。”当一家企业购买了另一家拥有相当数额亏损的企业时(盈余与亏损相抵使应纳税利润额减少)，即可获得少交所得税的好处，因此拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象。

2、采用换股收购避税。如果企业采取交换股票的方式进行并购，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。

(二)股票预期效应

股票预期效应是指通过并购能改变市场对企业股票的评价，从而影响股票价格。股票预期效应可导致股价上升，提高企业资产的市场价格。预期效应对公司并购有巨大的刺激作用，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了并购的发生。

在股票市场上，并购往往传递一个信号：被收购公司的股票价值被低估了。无论收购是否成功，目标公司的股价一般会呈现上涨趋势，对于股东来说股票上涨，就意味着财富的增加。为实现这一效应，并购方企业一般选择市盈率比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标。股票预期效应的作用，在国内几次并购浪潮中表现得非常显著。在绝大部分的并购活动中，并购企业的市盈率都有较大程度的上升。[!--empirenews.page--](三)资金杠杆效应

资金杠杆效应是指某一企业拟收购其他企业时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的效应。通过杠杆效应，重新组建后的公司总负债率可达85％以上，且负债中主要成分为银行的借贷资金。

假定最高层次的母公司用5万元对子公司进行投资，这5万元的构成，一半是负债，一半是股东权益。如果子公司的负债率也是50％，则可形成1O万元的资本对孙公司投资，如果孙公司负债率也为5OO／oB~，可形成孙公司2O万元的资产，从整个控股公司来说，它的负债率达到了87，5％(17，5万元／20万元)。

(四)生产经营效应

此外，通过企业之问的并购还可对企业的生产、销售等生产经营环节产生影响，具体包括：降低交易费用和降低产品成本。[1][2]下一页

1、降低交易费用。按照科斯交易费用理论，并购可以节省企业在市场中花费的交易费用。企业在生产要素的购置和产品销售时，对交易对象进行选择、评估和监督会发生交易成本。而企业并购后，不仅可以减少交易环节，还可对企业实现资源重新优化配置，以达到降低交易成本的目的。

2、降低产品成本。产品成本主要包括固定成本和变动成本，并购可使固定成本和变动成本均降低。首先，并购可直接导致固定成本的降低，如企业合并后只需要一个财务部门或其它职能部门，使人工成本和制造费用等降低；其次，当两个企业合并之后，生产量的提高可以增加对供应商讨价还价的能力，从而降低单位变动成本。

成功的并购不仅可以提高企业管理效率，分散企业经营风险，还能通过并购：达到一定的规模，增加企业市场占有率。正是因为并购的：这些正向效应才使很多企业愿意加入这个行列，如果能正确地处理并购企业之间的效应，就可以使新企业得到更好的发展。

二、企业并购的负向效应

事实上，并购重组也有不少失败的案例，如把重组简单地等同于规模扩张，将“小舢板”硬捆绑成“航空母舰”，结果规模虽然扩大了，资产创利能力却不断下降。并购的负效应主要表现在以下几方面。

(一)并购后价值创造的潜力有限

企业并购过多地关注短期财务利益，以短期获取生产要素资源为导向，缺乏以核心能力为导向的并购思维；或者说企业并购在决策上倾向于财务性并购，而不是战略性并购，并购双方战略匹配性不好决定了并购后价值创造的潜力有限。譬如，以获取土地资源为动机的并购，由于大量国有企业建立时，土地是由政府无偿划拔的，财务没有入账，使不少企业在兼并时尤其是在同一主管部门进行划拔式兼并时，可以无偿获取大量土地资源，或者是低价获得土地使用权。在这些以土地资产为中心的并购中，往往会给企业日后生产经营带来诸多麻烦，会在将来付出更大的代价。由于财务性并购的双方一开始就“门不当户不对”，导致并购后的重组之路往往是举步维艰，包括无法对被并购企业进行产品结构、组织架构、企业文化等方面的实质性改变，使得并购后效益反而恶化。财务利益固然不能忽视，但不少具有显著短期财务利益的并购对象，由于不能对培养企业核心能力做出显著贡献，从长远发展看，并没有多少价值，反而使企业可能在被并购企业的短期财务利益消失后为其所累。[!--empirenews.page--](二)并购后资产质量差

不少企业收购的目标公司资产质量较差，长期以来沉淀了很多的不良资产，还存在大量的或有负债，信息不对称使得收购方对潜在的风险浑然不觉，收购这样的企业必然为将来的重组失败埋下伏笔。

收购此类业绩差的公司的主要风险在于：一是目标公司有大量的不良资产，又始终没有进行清理核销，当新的大股东进入时，它们已经是病人膏肓了；二是原有大股东陷入债务困境，占用资金不能归还；三是这些公司多有大笔逾期贷款不能归还，利息负担沉重，偿债能力严重不足；四是不少公司盲目担保，形成大量的或有债务，特别是与大股东的债务问题联系到一起，在债务诉讼中都要因替大股东担保而承担连带责任。

三、减少负向效应的对策

(一)并购前应充分调查

企业在决定是否并购前应根据企业发展需求，慎重选择并购企业及并购方式，对被并购企业进行周密详尽的分析调查，计算并购成本和并购收益，为并购进行充分的预测。

(二)并购后应对资产进行有效的整合与拆分

浅谈企业的并购效应 篇3

关键词:企业并购代理成本经济一体化

中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1006-4117（2011）06-0089-01

企业并购是融资的特殊形式，企业并购的优势主要表现在以下几个方面：

一、企业并购可以省下许多发展中不必要的时间

企业的机遇和发展并存在一个动态的环境之中，企業如果采用并购的手段，企业就可以用最短的时间实现其可能在几年内要达到的规模，提高同行业竞争能力，获取竞争优势。可以缩短建设周期,迅速扩大生产,拓展产品种类,扩大市场占有率,获取先进的技术和管理经验，特别是对于进入一个新的行业，谁要是先行一步，那么就可以在市场份额、顾客、原材料、渠道、声誉等方面取得优势，使其他竞争者在短期内无法取代并超越，成为行业中的领先者，这中优势一旦确立，别的企业就无法取代，在此种情况下，企业如果通过内部融资，然后逐渐发展，必然不能满足市场竞争和企业长足发展的需要。

二、企业并购可以使进入行业壁垒风险减小

如果企业想进入一个新的行业就会遇到各种各样的壁垒：比如说规模、技术、渠道、顾客等，由于这些壁垒的存在使企业进入这一行业的难度大大增强，企业如果采用并购的手段，首先控制这一行业中的一个企业，那么就可以省去这些壁垒，完成企业在这个行业中的发展。因此可以使企业以低成本和低风险迅速进入这一行业。特别是有的行业受到规模的限制，企业要想进入这一行业必须达到一定的规模，只有通过并购的方式进入这一行业，才不会导致生产能力的大幅度扩张，从而保护这一行业，使企业进入后有利可图

三、企业并购可以促进企业的跨国发展

在经济全球化的今天，跨国经营是企业发展的必然趋势，而企业要想进入国外的新市场，存在着比进入国内新市场更多的困难。比如说企业文化理念、经营环境的差别、政策法规的限制等。如果并购了当地已有的一个企业，就可以加快进入的速度。

四、有利于优化企业产业结构

我们国家企业存在的重要问题之一就是产业结构不合理。表现为传统行业落后、重复建设、生产能力严重过剩。还有就是支柱产业和新兴产业却发育不足。这种产业矛盾制约着国民经济的健康发展，加快产业结构调整，优化产业结构是我国国民经济健康发展的迫切要求。企业并购就是促进产业结构合理化的有效途径。企业并购作为资源流动与配置的手段可以通过存量调整来优化产业结构。通过并购活动，可以使落后、生产能力过剩的企业减少,使先进、新兴产业的企业增加，从而实现产业结构的高效和优化。

市场经济环境下，任何企业都是独立经济主体，它的一切经济行为都受到利益动机驱使，企业并购的最终目的也是为了其实现企业价值最大化的财务目标。同时，残酷的市场竞争也是企业并购的主要原因。综合考虑企业并购中形成的效应，主要内容如下：

（一）管理上形成的协同效应

主要是指管理效率提高给企业带来的收益，无论是管理好的企业收购管理不好的企业还是管理不好的企业收购管理好的企业，都会使管理不好的企业的管理得到改善，这也意味着企业整体价值的提升。

1、寻求经营上的协同效应

主要是指规模经济和资源共享所形成的生产经营效率的提高，因为企业经济上存在着互补性，规模性，合并后的企业就可以提高生产经营活动的效率，合并后的企业可以资源共享，既节约了时间又节省了成本，二者共同构成经营上的协同效应。

2、寻求财务上的协同效应

一方面可以消除亏损现象,被并购企业可以摆脱困境。并购可以建立一种优胜劣汰的机制，使亏损企业的经营压力变大,使其努力提高经营效率，扭亏为盈。并购还可以使优势企业带动劣势企业的发展，而且由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用，还可在财务方面为企业带来种种利益。通常情况下，合并后企业整体的负债能力比合并前各企业的偿债能力强，而且还可以降低综合资金成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置。

（二）取得企业急需的资产

企业并购的目的之一就是获取某项特殊资产。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产，如土地使用权是企业发展的重要资源，往往有实力，有前途的企业往往会由于空间狭小难以扩展，然而另一些经营不善，市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，因此优势企业就能并购劣势企业以获取优越的土地资源。

我国企业并购是企业按照“自愿、有偿”的原则，进行产权交易的活动，我国企业并购虽然经过多年的发展和实践，形成了一定的理论基础，在并购规模、数量上、层次上都有了很大提高，但是也存在不少问题。所有这些都会使并购活动脱离经济规律或在无序中进行，使并购失败。还有，从事并购的专业人才缺乏，经验不足、也会使企业并购失败。从目前看指导企业如何进行并购，才能既不违反有关的法律法规，又能给并购双方带来收益的研究成果还比较少，难以满足日益增长、日趋复杂的企业并购需要。

作者单位：长春职业技术学院

作者简介:魏海亮，长春职业技术学院，教师，硕士研究生，职称:副教授，研究方向：财务管理。

参考文献：

[1]刘陆椿,吴晓萍.中小企业并购财务风险防范措施探讨[J].山东商业会计.2007,05．

[2]谢中华.浅谈企业并购财务整合应该注意的问题[J].财税金融.2009,02.

并购的产业协同效应分析 篇4

一、并购的产业协同效应理论

1. 并购的协同效应的概念及内涵。

所谓并购的协同效应, 是指企业并购产生的增效作用, 即2+2﹥4的效应, 企业的总体效益要大于两个独立企业效益的算术和。并购的协同效应通过规模经济性、范围经济以降低成本, 也通过无形资产的转移来创造新增价值。对协同效应的内涵有不同的观点, 主要有: (1) 最早关于协同效应的解释由J.Fred.Weston提出。他在《兼并、重组与公司控制》一书里认为协同就是并购后两个公司合二为一的总效益大于并购前两个公司的效益之和。由于协同效应, 并购对提高公司经营效率进而对整个社会都是有益的。 (2) 等同于规模经济效应。干春晖、刘祥生在其专著《企业并购理论与实务》一书中认为“协同作用 (synergy) 是指两个公司兼并后, 其实际价值得以增加。其依据是当两个公司在最优经济规模之下运作时, 兼并后可以受益于规模经济。” (3) 包括经营协同效应和财务协同效应。王宏利在其专著《企业并购绩效与目标公司选择》一书中持这一观点。 (4) 包括经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应以及无形资产协同效应。包明华在其专著《并购经济学前沿问题研究》一书中持这一观点。

2. 并购的产业协同效应。

所谓产业协同效应是指并购带来的产业结构或专业协作水平的改变所带来的增效作用。不同的行业之间有不同利润率水平, 其进退壁垒及产业生命周期也不一样, 企业通过并购实行产业转移能达到调整产业结构、延长企业生命周期、提高专业协作水平的目的。

并购是一种企业行为, 我们也可以运用产业组织理论的分析框架来认识并购的产业协同效应。产业组织通用的分析框架是结构-市场-绩效研究法。人们用该方法研究结构、行为和绩效之间的相互关系常假定结构决定行为, 行为再决定绩效。协同效应是影响绩效的重要因素, 因此分析协同效应必然要追溯到市场结构。产业并购效应在不同类型的并购中有不同的作用, 在横向并购中, 产业协同效应表现为:通过规模效应降低成本, 提高市场占有率和市场份额;在纵向并购中, 产业协同效应表现为:减少交易费用, 提高专业协作水平;在混合并购中, 产业协同效应表现为:通过多元化经营实现产业转移和延长企业生命周期。

二、我国产业结构现状

1. 产业的集中度低, 规模经济效益低下。

据经济学家的研究, 前10

位的企业一定在行业或产品中处于非常突出的地位, 其市场集中度指数一般应在40%以上, 如果一个行业中有一半以上的企业未能达到起始规模和合理的经济规模, 则这个行业一定不存在有效的产业组织规模。我国目前只有石油天然气开采业、石油加工及冶炼业等少数几个垄断产业达到这个集中度, 多数产业的前4名产业集中度 (CR4) 不足20%, 前8名产业集中度 (CR4) 也低于30%。长期以来, 我国企业生产分散、企业规模小, 到2002年, 全国工业企业资产总额达到14.6万亿元, 但企业达18.16万个, 平均规模仅0.8亿元, 其中, 大型企业的平均工业产值为5.84亿元, 资产总额9.63亿元, 而实收资本仅为2.45亿元。很典型的一个行业是我国汽车制造业, 近年来, 我国汽车制造业飞速增长, 2005年比2004年增长13%, 产量达592万辆, 但全国大大小小的企业有120多家, 这种规模与真正意义上的大型企业差距甚远, 也说明了我国产业资源分散配置、重复建设现象严重的现状。

2. 专业化协作水平低, 存量严重过剩。

我国企业的生产社会化程度低, 专业化协作水平低, 缺乏合理的分工, 过度竞争。无论是从地区经济结构还是企业的产品结构和生产组织结构, 都可以反映出来。企业合理的经济规模建立在生产专业化协作的基础上, 只有提高专业化协作水平, 才能使企业真正享受到规模经济的好处。一个行业, 如果零配件生产厂家地域分割, 彼此孤立, 一方面没法形成产业协作, 另一方面也造成了严重的产能过剩和产品过剩。目前, 汽车制造业约有200万辆的生产能力闲置, 而且还有220万辆的新投资在进行中, 有800万辆的设备投资在计划中。年产约3亿吨的钢铁生产还有1.2亿吨的潜在生产能力, 钢铁产品在价格下降的同时, 库存大幅增加。据商务部2005年发表的600种主要产品供求状况调查结果显示, 水泥等约87%的产品出现过剩。产能和产品的过剩造成了严重的资源浪费。

三、并购的产业协同效应分析

1. 国外对产业协同效应的实证分析。

公司并购的动机主要就是获得协同效应, 即通过公司并购双方的资源共享、能力和知识的转移来创造价值。西方学者对并购的产业协同效应进行了实证分析。Mcgahan通过对美国上市公司1981-1994年间业绩的实证分析认为, 在影响上市公司业绩的全部因素中, 产业的影响是最重要的、最稳定的, 用Tobin’Q值测量产业效应对企业业绩的影响程度达1/3以上。Singh&Montgomery (1987) 、A.Seth (1990;2000) 都从理论上指出, 相关性并购能同时获得共谋性协同效应、经营性协同效应和财务性协同效应, 非相关性并购只能获得经营性协同效应和财务性协同效应, 因此, 产业相关并购比产业多元化并购能创造更多的价值。但实证的结果却发现, 二者并购绩效并无显著差异。这种协同效应在理论与实证检验结论之间的矛盾, 构成了所谓的“协同效应悖论” (synergy paradox) 。S.Chatterjee (1992) 实证研究发现, 与价格有关资源产生共谋协同效应所创造的股东财富最多;与资本有关资源产生财务协同效应所创造的股东财富次之;而与生产成本有关资源产生经营协同效应所创造的股东财富最少。

2. 对我国并购的产业协同效应分析。

(1) 从产业转移分析产业协同效应。尽管目前尚无人提出并购的产业协同效应的概念, 但上市公司并购却实实在在地产生了很大的产业协同效应。王宏利利用Tobin’Q值对我国上市公司并购进行了分析, 结果显示, 进入某产业的上市公司数量与该行业的平均Q值呈正相关, 即Q值越高, 企业进入数量越多, 而且并购后进入这些行业的Q值也较高。如我国的电子通讯业的Tobin’Q值最高, 公司并购的数量也最多, 说明上市公司在并购中已注重产业协同效应。 (2) 从产业相关性分析产业协同效应。从产业相关性划分, 并购主要有两类:相关性并购与非相关性并购。相关性并购是指并购双方主营业务相同或者相关, 主要是横向并购和纵向并购, 非相关性并购主要是指混合并购。从目前我国上市公司并购的整体情况来看, 横向并购的规模过小, 减弱了横向并购对于促进产业结构调整的作用。纵向并购主要发生在石油化工和重工制造 (主要是汽车) 行业, 并购绩效有明显的上升趋势, 有利于通过实现交易内部化降低交易成本, 形成同行业产业链的专业化分工协作。因此, 我国上市公司并购朝着产业协同的方向发展。

四、加强并购的产业协同效应的建议

1. 加强产业政策引导, 优化产业结构。

公司并购是一项追求利润的行为。某个行业的回报率升高, 市场资源就会往该行业流动, 该行业并购活动就会增多。产业政策对公司并购起着引导的作用。我国目前产业结构表现为存量过剩, 所以产业政策应该是通过并购实现存量资源在各部门间的再配置来实现产业结构的优化。对制造业而言, 全球制造业有向我国转移的趋势, 而我国目前制造业的产业集中度仅为17%, 远低于美国的47%和英国的53%的水平, 较低的集中度为产业整合提供了巨大的空间。根据产业结构的现状, 采用更合理的产业政策加强宏观指导, 有利于促进产业升级及结构调整, 也有利于产业协同效应的发挥。

2. 加强对并购的规制, 防止垄断并购。

并购在发挥产业协同效应的同时, 也可能形成垄断。垄断对于单个的企业来说, 可能降低成本, 提高利润, 但对整个社会来说, 却带来社会福利损失和生产效率的降低, 因此各国对并购, 尤其是横向并购, 通过反垄断法进行规制。我国于2007年8月通过了《反垄断法》, 对公司并购的规制进入了一个新的阶段。我国并购规制的目标应是建立有效竞争的市场结构。并购规制的重点应放在竞争性行业, 而对需要限制竞争的行业的企业合并应采取宽容的控制政策;控制大企业与大企业之间的合并, 对于中小企业与中小企业的并购采取宽容的控制政策;将横向并购作为规制的重点, 对纵向并购和混合并购采取宽容的控制政策。随着外资并购的增加, 跨国公司对我国的一些行业形成了垄断的局面。不管是为了防止垄断性并购还是出于保护我国幼稚工业的目的, 我国对外资并购需要做出明确的限制, 包括并购审查标准, 竞争政策、产业政策及经济效率等, 外资并购应符合国民经济发展战略和国家产业结构调整的需要。

3. 企业加强对并购的研究, 提高并购绩效。

我国并购经历了从起步到成熟的发展过程, 也不断借鉴国外的经验, 但存在体制环境的特殊性。例如, 企业并购的目标存在巨大的差异, 企业因所有制不一而导致公司治理结构差异明显, 并购市场化程度不够, 中介服务机构不完善。这些要求公司认真做好并购工作, 包括:并购前加强并购的可行性分析;在并购中加强决策分析;并购后要加强并购双方的整合, 使双方在管理、生产、科研、销售等各方面形成协同效应, 形成企业的核心竞争力, 使公司并购产业的协同效应得到充分的发挥。

互联网企业并购的财务协同效应分析 篇5

摘 要：互联网行业是目前我国发展最快的新兴产业，企业的发展路径一直是热门的研究话题。随着行业的高速发展，企业巨头纷纷采取了并购重组的方式扩大其商业版图，追求企业价值的最大化。本文从并购的财务协同效应角度分析互联网企业并购过程中的效应以及潜在风险，并提出相关建议。

关键词：互联网企业；企业并购；财务协同效应

随着互联网行业逐步成熟，市场竞争日趋激烈，互联网企业巨头们为了迅速扩大企业竞争优势，凭借其在细分市场的垄断地位频频对外收购或投资。互联网巨头阿里巴巴在赴美IPO之际投资优酷、高德地图、恒大足球俱乐部、银泰等，为成就史上最大IPO打下坚实基础。腾讯入股大众点评、京东商城、58同城等，进一步扩大其商业帝国版图，股价一路攀升。中国互联网行业正式进入新一轮并购高潮，对我国互联网的格局产生重要影响。

财务协同效应是企业并购的主要动因之一，企业通过并购获得规模经济、降低经营成本、增加盈利增长点、节约融资成本等财务上的竞争优势。同时，上市公司并购会给企业股票价格带来积极影响，给投资者正面的预期，最终增加企业市场价值，使股东利益最大化。互联网行业作为目前发展最快的新兴产业，以技术、客户为导向来组织自身资源。然而互联网技术日新月异，更新换代极快，客户的需求也在不断地变化，因此互联网企业必须以高强度压力、高人力资源、高财务资源投入取得在短期内高速的发展和增长，并形成寡头垄断，控制客户以及市场，若达不到其发展的要求和节奏就被快速淘汰。因此并购对互联网企业的发展至关重要，本文对互联网企业在并购重组过程中的财务协同效应进行分析。

一、互联网企业并购财务协同的正面效应

一般来说，财务协同效应不仅包括企业通过合并活动实现的依靠税收筹划、证券交易等因素所带来的纯现金的收益，也包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高。最终财务协同效应与经营协同效应、管理协同效应一起促进企业效率的提高，从而增加企业价值。

1.提高盈利空间

（1）增加用户流量。在互联网时代，用户价值对互联网企业的战略发展至关重要，因此企业的盈利增长主要来源于用户，如何发掘潜在用户、拓展关系链、增加流量入口是互联网企业发展的首要战略目标。通过并购其他互联网企业，能够有效地获取用户群，增加用户使用量，从而提高企业的盈利空间。例如腾讯收购58同城，58同城作为当前分类信息服务领域最大的服务商，除了拥有本地化服务的天然优势外，还积累了大批的中小商户资源，为腾讯的O2O生活电商领域的生态建设提供了重要的用户资源。其他的两大互联网巨头阿里巴巴及百度，也收购了不同领域的网络交流平台企业，为其战略发展提供广泛的用户基础。

（2）产业链上下游整合。互联网企业与传统企业纷纷打破界限，互相融合，通过互联网线上操作和宣传为线下传统的生产经营提供方便和优惠。因此现在的传统行业相当于互联网企业的上下游企业，互联网企业通过并购传统行业稳定了线下业务的质量，并且控制成本，为其稳定快速的扩张业务提供有利的保障。

（3）丰富互联网企业的盈利模式。为了巩固、扩大企业的商业版图，互联网企业并购逐渐出现多元化并购现象。多元化并购可以分散风险、获得高利润机会，并且在企业在无法增长的情况下找到新的增长点。特别是对于互联网企业可以利用原有的技术和用户基础，拓展新的领域，可以扩大自身业务范围，获取利润新增长点，为核心业务提供现金支持，并且提高企业的形象和知名度。

（4）降低成本。对于互联网企业，并购能够减少成本，其中包括技术开发成本、人力成本以及时间成本。互联网企业主要依靠技术创新，然而凭借自身的技术和固有的人力资源很难跟上用户需求的快速变化和技术的日益更新。同时，互联网企业要打造全方位的商业生态系统，必须涉及到不同方面的技术，重新招聘相关人才或者转换自身开发功能的成本会比较高，因此通过并购相关企业能够利用对方的人力资源、客户资源和技术资源，减少时间成本。

2.提高财务管理水平

（1）进入资本市场。进入资本市场是许多互联网企业发展的必经阶段。随着我国资本市场的进一步完善和国际经济一体化增强，许多业绩良好的互联网企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向从而寻求并购。阿里巴巴在上市前半年内并购公司超过12家，包括高德地图、优酷土豆等企业，为投资者描绘了宏大的蓝图，以战略投资为策略提升IPO估值。京东在上市前得到腾讯入股，腾讯作为京东的一个重要股东，除了将原有的资源如电商业务注入京东，还会开放一部分特有的资源给京东，京东估值大大增加。

（2）股票预期效应。在市场经济条件下，企业价值很大程度上取决于股票价格的高低。预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。如果效益较好的收购方并购市场评价较低的的目标企业，由于并购后市场对企业股票评价发生改变而影响股价，市场对并购后的企业评价提高而引发双方股价上涨，从而产生股票预期效应。比如腾讯投资华南城消息发布之后，华南城股票一度上涨60.83%，而后一直保持较高的水平。

（3）提高信用评级，降低融资成本。互联网行业属于技术密集型以及资金密集型行业，企业的发展壮大离不开资金的支持。实现企业并购之后，扩大企业规模，增强实力，降低风险，因此可以提高企业的信用评级，从而降低融资成本。比如华南城在腾讯入股后，美银美林认为，此举显示腾讯对华南城的信心以及加强双方于电商物流的合作，因此该行将华南城的资产净值折让由45%下调至40%，目标价相应由4.9元调升至5.5元，维持“买入”评级。而接着华南城获得拟于中国发行本金总额最多为43亿人币的365天期短期融资券的相关批准。

二、互联网企业并购财务协同的负面效应

互联网企业通过并购获得降低成本、增加收益等许多财务上的正面效应，但是并购过程中以及并购之后的整合过程中由于并购双方的的经营理念、管理方式、组织架构的不同给企业带来潜在风险，甚至会在财务上带来负面效应。

1.整合风险与成本。企业规模增长，管理的复杂性和组织协调难度加大，可能会出现规模不经济。互联网企业在整合过程涉及战略、技术、专利、人力等多方面的调整，整合成本增加。有些互联网企业并购只是为了增加企业价值而入股目标企业，没有全资收购，在整合过程可能会遇到较大阻碍。另外，互联网企业的价值和市场潜力往往被高估，并购后其经营业绩未必能达到预期水平，从而使经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应都无法有效发挥。比如国内户外用品企业探路者收购我国最具影响力的户外运动交流网站，收购绿野网后在短期内对探路者公司经营业绩没有重大影响，绿野网年收入低于公司年收入的2%，原因是户外旅行综合服务平台需要一定时间的投入期，该平台在探路者入股后的前三年实现整体的盈亏平衡，因此在短期内不会对探路者公司的经营业绩产生较大影响。同时，探路者与绿野网在经营风格、企业文化、管理方式上存在一定程度的差异，投资后若不能对标的企业进行有效的企业文化理解和资源优势的互补整合，可能给公司业务整合协同效应的发挥带来一定的风险。

2.经营风险。我国互联网企业成长时间较短，产业环境变化迅速，企业急于通过并购丰富盈利模式以期做大做强。因此在实施并购时，如果盲目地进行扩展经营领域，特别是进入一些非相关性的新领域，就会面临较大的经营风险。互联网企业业务比较单一，主要依靠技术创新和网络优势，若新业务涉及企业不熟悉的与现有业务无关新领域扩展时，企业在要承受着技术、业务、管理、市场等不确定因素的影响。比如腾讯入股大众点评，不仅给了微信支付一个绝佳的应用场景，也让大众点评获得了微信的基础平台和支付支持，然而大众点评无法获得微信带来的流量优势。

3.融资风险。企业在并购过程中需要大量的资金保障，一般通过债券融资和权益性融资。然而我国互联网企业融资途径较少，主要通过海外上市以及风险资金投资。但是，这类资金受到金融市场的成熟程度、投资者的投资意向以及政府监管等因素的制约，支持企业并购的难度很大，也不易迅速见效。因此，企业往往主要依赖债务性资金，但是高负债导致高额的资金占用成本和财务风险。同时我国互联网企业大多选择海外上市，并购引起的财务状况恶化造成市值下跌，容易引起外资对我国优势互联网企业的公开市场收购，给企业带来发展的风险。

三、建议

企业并购是一把双刃剑，在并购之前必须结合互联网行业特点，充分考虑并购之后给企业带来的的财务效应，评估其正面效应以及负面效应。

1.衡量企业并购所带来的成本与效益

成本效益分析是企业投资决策中的重要环节，目的是评估在投资决策上如何以最小的成本获得最大的收益，从而寻求最佳经济决策。首先互联网企业在计划并购前应考虑并购所带来的的短期效益以及长期效益。短期效益一般风险较低，在公司层面可以进行分析预测，比如股票预期效应等。但是由于互联网行业的技术不断创新变化，企业间竞争激烈，市场形势瞬息万变，协同效益在未来的发挥难以预测。因此企业应该评估并购行为是否符合行业发展规律，在这基础上对长期效益进行分析预测。同时，并购成本也分为短期和长期。短期成本包括并购过程中所发生的收购成本、谈判成本、沟通成本、信息成本等，这些与并购的方式有关，是能够预测和控制的。但是对于长期成本，尤其是在整合过程中的改制成本、注入资金成本等等，这些成本是难以控制、不断变化的，应该进行充分的评估。

2.选择适当的并购方式和支付方式

企业并购方式主要是资产收购和股权收购。资产收购是指收购者以支付有偿对价直接取得目标公司全部或者部分资产所有权的一种收购方式，可以直接取得目标公司的优质资产而不影响目标公司的股东权益。股权收购是指购买目标公司股东的股份，或者收购目标公司发行在外的股份，通过并购行为成为目标公司的股东从而达到控制目标公司的目的。若收购公司对目标公司的无形资产、供应渠道、销售渠道等资源本身感兴趣，应采取资产并购。但是要资产收购会增加整合成本，逐步过渡的过程中生产经营可能短期受到影响，而目标公司长期经营的而建立的品牌知名度让渡到新企业时不能确保100%被认可或对接。同时，资产收购不能控制目标公司的发展方向，对互联网企业整合资源、构建线上线下生活圈的战略规划存在不利影响。因此，股权收购相对更适合互联网企业，能够增强对目标公司的控制，使得目标公司的发展与本公司的战略目标相一致。但是对于股权收购，收购公司应考虑选择全资控股或者部分控股。全资收购能够对目标公司绝对控制，但是一般收购成本会比较高。因此较多互联网企业选择部分控股，与目标企业组成战略合作联盟。

其次，企业要评估财务状况选择适当的支付方式。根据并购支付工具不同分为现金支付和股票支付。现金支付要求收购企业在确定的时间支付一定的现金，因此对企业的现金流具有较高要求，并且要考虑企业的资本结构、融资能力、财务风险等。互联网企业对现金的需求比较高，对技术、市场的开放往往要投入大量的资金，因此现金支付并购方式有一定的风险。而股票支付不需要并购公司消耗大量的资金，直接用股票作为支付工具来支付并购价款，因此不会影响现金流量。但是股票支付需要考虑稀释股权对企业的潜在影响。

参考文献：

企业并购财务整合效应的实证研究 篇6

关键词：并购；整合；效应

财务整合效应主要是指并购的财务整合给企业在财务方面带来的各种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计制度以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯资金上的效益。

一、财务整合效应的内容

（一）节税效应

首先企业可以利用税法中亏损递延条款达到避税的效果。亏损递延是指企业以前的亏损可以充抵以后的盈余，企业按抵消后的盈余缴纳所得税，因此如果某企业严重亏损，该企业往往会被考虑作为并购对象，或者该企业会考虑并购一个盈利企业，达到节税的目的；此外，如果并购企业以可转换债券交换被并购企业的股票，一段时间后再转化为普通股，这样做在税收上也有两点好处：一是由于“税盾作用”可以减少所得税；二是企业可以保留这些债券的资本收益直到这些债券转化为普通股，由于资本收益的延迟偿付，企业可以推迟支付现金流。

（二）企业现金流的充分利用

自由现金流量，是指企业现金在支付所有净现值投资计划后所剩余的现金流。处于不同行业发展阶段的企业，其自由现金流量具有极大的不平衡性。行业发展初期的企业往往存在大量的资金需求缺口，而处于行业成熟期的企业往往存在大量的现金流量盈余。通过并购可以使两个具有不同自由现金流量水平的企业充分利用自由现金流量。

（三）融资成本的降低

通过并购，企业规模扩大，这使企业在资本市场的形象得以提升，为企业通过资本市场融资提供了更为有利的条件。企业有条件发行更大数量的证券，从而使证券的发行成本降低。上市公司并购的主要动力来源于获取上市公司资格后，可以通过证券市场筹集资金，我国上市公司的利润分配中，现金分配很少的情况下资金成本相对较低。

（四）资本需求量的减少

通过并购所提供的集中管理的机会，可以降低企业总的资金占用水平。

二、企业并购财务整合效应的模型构建

（一）指标计算与经济涵义（见表1）

指标计算依据的假设前提是，公司并购整合效应与基本财务指标是可以度量的，这一关系在时间上是稳定的，与这一关系的任何偏离都能够在合理的时间内得到修正。其中，财务指标选定的标准是能够突出反映公司业绩提升的五项能力，即偿债能力、资产管理能力、盈利能力、发展能力、价值创造基础能力，每项指标的变动趋向都可以明确反映能力的变动趋向，如每股收益提高，则每股收益可以反映的盈利能力提高。

（二）研究过程

在评价中，对财务效应的评价比较困难。虽然可以对其进行逐项指标分析，但是相互独立的各项指标不能反映出企业并购整合的整体效应。因此本文研究将采用构造综合评判指数的方法进行整合的财务效应评价，具体步骤为：

1、根据指标的经济涵义选出最优值。在样本公司中选出各个指标f i，j（i=l，2，……n；j=1，2，……m）的最优值f i，j，根据前文中的论述，这些指标的数值越大，该指标体现的经济含义越好。因此，一般选取评价指标最大值为最优值。

2、作下面变换，将各项指标和其对应的最优值代入公式：

通过这种规格化处理，hi，j变成了各指标相对于最优值的相对数，此时才具有相互比较的共同基础。此时，各指标的最优值都变成了单位1。

3、计算m维空间中代表单位的点间距离，即是将上述求出来的各项hi，j减1 ，求其绝对值之和，公式可表示为：

这里选取绝对值距离，根据是无法主观确定哪些指标影响较大或较小，此时绝对值距离和越接近于零，即指标各值离最优值越近，各项指标综合反映出的绩效越好。

4、分别计算样本公司并购当年及并购后四个年度的绝对值距离和，分别为D0(Fi，F0），D1，(Fi，F0）、D2

5、最后一步，计算样本公司的并购当年及并购后四个年度综合评判指数，即将D0(Fi，F0），D1，(Fi，F0）、D2(Fi，F0）、D3(Fi，F0）、D4(Fi，F0）分别代入以下公式求E：

這个公式本身并无任何实质涵义，只是将绝对值距离换算成我们习惯上使用的指数形式。该指数越大，说明财务整合效应越好。

（三）财务整合效应较好的判断标准

1、与并购发生的当年相比，并购之后各年财务效应均提高。

2、与并购发生当年相比，并购后一年财务效应虽未提高，但第二年之后各年财务效应得以恢复提高。

3、判断区间为并购前后一个年度内［0，4]，理由是既能反映出公司并购财务效应的水平，又能保证将并购所带来的影响基本包含进来，区间越大，财务整合效应水平受当次并购事件的影响越小。

三、财务整合效应的实证检验

2002年6月24日，中国移动香港以103亿美元将母公司8省市移动网络揽入旗下。中国移动香港举行的股东特别大会批准了公司为收购内地8省市移动公司安排的有条件买卖协议，并向其控股公司中国移动香港有线公司发行新股作为收购交易的部分对价。此次中国移动的大手笔运作因其规模巨大也入选全球十大并购事件。根据中国移动香港公司2002～2006年度提供的财务报告，计算出该公司2002～2006四年财务整合效应的主要财务指标见表2。

根据中国移动香港公司2002～2006的主要财务指标，采用上述构造综合评判指数的方法对该公司的财务整合效应进行评价，具体过程见表3。

实证结果得出：由于并购当年及以后各年并购财务整合效应的评价指标E逐年提高，得知中国移动香港公司与并购发生的2002年相比，并购之后各年财务效应逐步提高，可以说中国移动香港公司并购后的财务整合是成功的。

参考文献：

1、李善民等.中国上市公司并购与重组的实证分析[M].中国财政经济出版社,2003.

2、亚力山德拉·里德·拉杰克斯.并购的艺术:整合[M]. 中国财政经济出版社,2001.

3、郭立恂.我国企业并购整合研究——整合绩效的考评[J]. 统计与决策,2005(3).

4、Hans J.C.Baker. Successfully Integration Two Business[J].Corporate Finance,2000(7).

（作者单位：沈阳理工大学。其中，刘颖为该单位教授）

零售企业并购协同效应分析 篇7

一、案例简介:XDX公司并购历程与结果

2008年4月,XDX公司借助增资操作将GB股份发展为股东之一,用156.25万元把1%股权出让给GB股份,并将公司的注册资本提高到了3000万元,相应的其股东结构变为:GZ市政府国资委拥有99%股权,GB股份拥有1% 股权。2009年1月,GZ市政府国资委拥有XDX公司99% 股权无偿出让给GZBH集团。然后,GZBH集团将这部分股权委托给GB股份管理,协议约定的委托期是1年。2010年1月,GB股份公告将进行并购操作,并通过一系列运作最终成功实现了并购,完成并购后,股权变化见图1:

二、企业并购协同效应分析

(一)管理协同效应

(1)期间费用数据分析。由图2可知,2009年作为GB股份并购XDX公司的起始年份,其投入了很多资源进行业务和其它方面的整合,因此,2009年GB股份的管理费用净利率较之2008年出现大幅下滑属于正常现象。由于GB股份与XDX公司都是百货零售企业,因此,门店整合过程中产生的营业费用提高并不多,不过管理费却同比提升了6.975%,究其原因主要在于GB股份在员工薪资、门店运营管理方面加大了投入力度。并购后理论上管理费用利润率稳步提升,2010年和2012年的下滑情况是由于开设新的门店和加大营销力度而导致营业费用提高。如果只考虑并购效果的话,那么指标表明GB股份在管理方面获得了非常理想的协同效应,并购在这方面是成功的。

(2)资金管理数据分析。选择数据时,本文重点关注指标对GB股份管理效率的代表性,原因在于GB股份是百货零售企业,而这类企业一般都是进行厂商联营的综合运作方式。换言之,在销售商品前,零售企业享有商品的所有权;在商品销售后,所有权才发生了转移。这种经营方式可以保证零售企业几乎没有任何库存和应收账款。调研发现,目前GB股份的资产中固定资产比率超过了25%,流动资产超过了50%,不过存货与应收账款都只占到了很小比率,相应的周转率不可以代表GB股份实际的资产管理水平,因此选择固定资产与流动资产周转率作为衡量指标比较合适。

由图3可知:GB股份并购后的固定资产周转率稳步提升,其它两个指标却在2009年后出现了不同幅度的下滑。分析可知,被并购的XDX公司2008年末共有1.1亿元的流动资产,占资产总额的29.73%;共有2.4亿元固定资产,占资产总额的64.86%;主营业务收入7.7亿元,形成了并购后GB股份相应周转率变化的主要原因。2009年后, 不断提升的固定资产周转率表明GB股份显著改善了固定资产管理水平,获得了这方面的协同效应。不过流动资产方面则不太理想,GB股份未能做好有效管理,主要原因是主营业务收入没有大幅提升,而流动资产却增加了62.075%, 尤其是货币资金显著增加导致总资产增长率始终处于下滑的状态。不难发现,并购后只有固定资产管理方面获得了协同效应,流动资产管理方面则需要进一步加强。

(二)经营协同效应

(1)盈利指标数据分析。如图4所示:

由图4可知,GB股份2006~2012年均保持了20%左右的销售毛利率,虽然出现了一定程度的下滑,但是2011年之后一直处于增长态势。近期,百货零售业的竞争已经到了白热化程度,毛利率不断降低,因此GB股份当前的毛利率变动情况和行业的大环境非常吻合。导致毛利率降低的主要原因有:一是过于频繁的促销活动和商品结构的调整。由于电器业务的不断拓展,使得商品的总体毛利率出现了下滑;二是物业费用不断提升造成营业成本增加。不少门店尽管和业主签订的是长期租赁协议,可新开门店就没有议价优势,只能根据租金水平签订协议,导致营业成本增加。至于净资产收益率,GB股份就2009年有了一点提升,总体上一直处于下滑态势,2012年已经下滑到了9.44%,同样总资产报酬率也是下滑的。GB股份2006~2008年主营业务部分的现金比率大体上呈现出提升的趋势,由6.37%提升至8.99%。2006~2012年GB股份实现了息税前利润141.90%的增长率,可当期的总资产则增多了412.65%, 因此导致总资产报酬率下滑的原因之一是总资产规模扩大太快。其中,应收账款出现了不合常规的增加,提升了992.61%;货币资金也提升了600.00%。可见,GB股份当前在总资产利用方面还有很大的改进空间,公司整体盈利能力有待提升。借助因素拆解发现,净资产收益率下降基本上受到总资产报酬率下滑的影响,当然其它指标的下滑也对其产生了一定程度的影响,代表GB股份当前资产的总体盈利能力还不是很理想,GB股份并没能通过并购实现盈利水平的提升,资产利用效率方面还有很大的提升空间。

(2) 成长指标数据分析。由图5可知,GB股份净资产提升率在2007年的显著提升后就立刻回落;之后仅在2009年和2011年出现了小幅提升。净利润提升率同样如此,到2012年该指标下滑至了-9.81%。

GB股份的主营业务收入呈现出剧烈波动,2009年呈现上升趋势后就不断下滑。而利润率则与主营业务收入增长率的情况相反,2009年呈现大幅下滑的趋势,之后反而逐渐回升,不过2012年则直线下降,已经变成了-15.03%。

2009年,由于加入了XDX公司下属的7间门店和2家珠宝店,GB股份实现了主营业务收入的显著增加,同比提升了28.39%,与并购实际相符合。不过XDX公司2008年的主营业务利润率仅有GB股份的一半而已,代表其盈利能力远远低于GB股份,因此并购后在一定程度上影响了GB股份实际的盈利能力,导致2009年GB股份呈现出主营业务利润提升率下滑的情况,不过之后保持了连续增长的态势,代表并购后GB股份取得了主营业务成长方面的协同效应。

2012年GB股份上述各指标都出现了明显下滑,根本原因在于:首先,百货零售业除了受到各类实体店的竞争, 也要面对不断兴起的电子商务带来的挑战;其次,各种费用的提升不断挤压GB股份的利润空间;最后,同样的联营模式使得各个百货零售企业几乎都一样,没有自身鲜明的特色和独有竞争力,因此导致了业绩下滑。GB股份基本上保持了行业的平均主营业务收入提升率2.3%。2012年,为了降低亏损、提升经济利润,GB股份在当地新增了5间门店,同时关闭了3间外地门店,试图通过调整门店布局改善盈利能力。

(三)财务协同效应

(1)偿债指标数据分析。由图6可知,GB股份2009年速动比率由65%提升至74%,提升程度非常显著;现金债务总额 比率由31.56% 下降至11.51% ; 资产负债 率由49.83%提升至了55.37%。

相对于流动负债,由于并购后GB股份的流动资产提升额加大,因此大幅提升了速动比率,有效提升了企业的短期偿债能力。2009年现金债务总额比率出现下滑,很大程度上是由于并购产生的税负加重和员工薪资上调导致的现金支出增多,令GB股份现金流净额出现降低。不过在并购完成后,该指标很快恢复正常,显示其中长期偿债能力已经调整回原始轨道。另外,GB股份的资产负债率非常稳定,处于50%-60%之间,显示其具有非常可靠的偿债能力。

(2)节税数据分析。就所得税而言,GB股份与XDX公司并未因为并购而享受到任何额外的所得税优惠,因此, 并购未带来所得税协同效应。就亏损递延而言,GB股份与XDX公司在并购前都处于盈利状态,不能借助亏损递延来降低所得税缴纳额,因此,并购没有带来这方面的协同效应。

三、结论与建议

(一)提升流动资产管理水平GB股份因为财务过于审慎的流动资产管理模式,所以未能实现流动资产管理方面的协同效应。故而,GB股份应提升自身的流动资产管理水平,实现最大化资产利用效率,进而强化并购的资产管理协同效应。结合GB股份当前的经营情况,笔者认为借助利用闲置资金投资合适的领域,不但可以提升资金集中管理的程度,还能提升资金利用率。对于货币资金而言,根据GB股份内部2012年财务报告,其货币资金占所有流动资产的62.92%,这种超大比例的货币资金无疑会严重影响GB股份的流动资金周转效率。为了改善这种情况,建议GB股份应做好货币资金流动管理,既把握好数量和时间的衔接,也要确保拥有足够的运营资金,这样能够有效降低资金闲置率,提升货币资金实际收益能力。

(二)向自营模式转型由于零售百货业白热化的竞争,迫使各企业不得不加大促销力度,以薄利甚至微利换取多销,直接导致企业的利润空间越来越小,虽然2012年GB股份实现了营业收入2.37%的增长,可营业利润非但没有提升,反而下滑了15.03%。百货业往往采取厂商联营的运作模式,因此将这些企业推入了严重的同质化泥潭,导致经营业绩无法获得明显突破。而厂商联营的弊端就是零售企业几乎没有任何议价能力,完全由品牌制造商或者分区代理商掌控着商品在经销之前的所有权力。当前,我国百货零售业的平均毛利率为17%,而发达国家的百货零售企业由于建立了自主品牌管理且绝大部分商品均为自营, 因此平均毛利率为30%。可见,不管是考虑经济利润,还是考虑经营自主性,GB股份都应开始向自营模式转型,只有这样才能从根本上改变当前的被动经营局面。

(三)积极建设电子商务平台最近,百货零售业不仅面临各类实体店的围追堵截,还受到来自电子商务的挑战。作为时代发展的潮流指标,当前我国网络购物几乎呈几何级数式的增长,对于传统百货零售企业而言,产生的冲击不容忽视。其中受到最严重冲击的当属日用化工产品、服装鞋帽、数码产品等。网络信息的融入促使人们逐渐改变消费模式,从实体店转到了网店。不少百货公司为了拓展市场范围,开始关注电子商务的发展,并进行了相关尝试。因此,GB股份也需要把握市场机遇,积极建设电子商务平台,借助网店拓展顾客群,实现实体店与网店相辅相成的销售模式。

(四)合理安排投资策略2012年GB股份的年报显示, GB股份在营业利润出现严重下滑时,仍然购买了6533万元的金融衍生物,直接导致了1783万元的巨额亏损。仅2011年,GB股份就因为购买的基金亏损了1532万元。另外,2011年以来,GB股份已经累计将9亿元资金投资在了金融产品上,这种激进的投资方式容易给人造成投机的感觉,充分说明GB股份在资金使用方面存在很大隐患,严重影响了企业的未来发展。笔者认为,GB股份应结合自身的长期发展战略,制定更具针对性的投资策略:一是有效控制风险。为了保证公司的正常运营,GB股份应合理安排流动资金保有量,从而避免出现因为资金不足而导致的运营风险。二是合理安排闲置资金。首先,采用一定比例进行远期投资;其次,一部分投资具有保值功能的金融衍生物;最后,其余的投资在提升自身软实力方面,像是建设企业文化、打造企业形象、进行企业宣传等,对企业后续发展有着重要推动作用的积累投资。

企业并购的财务效应分析 篇8

1 横向并购效应分析

横向并购是指两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为,是处于相同市场层次上的或者具有竞争关系的企业并购。如: 联想并购了IBM的PC;国美并购永乐、大中; 海尔并购红星电器等。

1. 1 横向并购正效应

企业之间通过横向的并购,可以降低企业运营成本,在营业收入不变的前提下,增加净利润。规模经济理论是引导企业横向并购不断进行的主要原因。导致规模经济现象产生的因素很多,当单纯的考虑一种产品时,如果并购之后,企业的资本投入和劳动力投入能够得到合理的分配,职工对于工作的熟练程度、产品合格率等都有较大的提高,呈现出人尽其用的良好局面,对于并购之后的企业将会产生较大的规模经济效应。在多产品的生产规模中,企业间横向并购也会产生规模经济效应。其中,最为突出的将是管理层面的管理能力,将会产生较明显的提升,集团性企业才有能力去设置较完善的财务计划管理部门,利用专业的人才队伍,对整个企业资金的流向以及资金的流入都有一定的规划和控制。还有只有实力雄厚的企业才会设置或者聘用专门法务部门的人员,对于企业在日常活动中遇到的各种法律问题,作出专业的建议,为企业降低未来可能出现的法律责任,或者对以前所遗留法律责任的处理提出合理化的建议。横向并购的积极作用不仅仅表现在财务和法律方面。在人力管理,营销策略的制定、产品宣传方案的选择、售后服务方面都会有较明显的提升。

横向的企业并购同时能够使企业之间形成优势互补,提升并购之后企业在市场上的整体竞争力。并购之后的企业,产生较好的化学反应,创造出不同凡响的竞争力量,对于并购事务发生的各方都产生较好的效益; 企业的资金计划方面,通过横向并购使不同的企业之间,互相将产品合理分配在市场中,减少了以前多家企业瞄准同一时期同一市场份额的争夺,从而造成的多败俱伤的不必要的损失。通过降低损失,建立一套完整的资金计划分配方案。

1.2 横向并购负效应

横向并购财务针对性太强以致容易暴露,财务风险较大,市场是瞬息万变的,如果遇到一场突如其来的巨变,就极有可能造成企业经营出现问题,进一步导致企业出现亏损,最严重会可能产生企业破产危机。

现实生活以及经济学理论中,除了存在规模经济论,还存在规模不经济理论。随着企业规模的不断壮大,可能会出现企业效益下降的局面。在企业不断壮大的同时,因为存在边际效益递减原理,资本的边际效益也在递减,甚至出现负值完全是可能的。原因是多方面的: 首先,我们从企业的规模来看,一旦企业规模超过一定的限额,企业完全有可能出现利润方面的下滑。同时,不断增加的大型设备,不再像前期一样创造多倍于投入的产出,而是出现甚至连投入的成本都没法弥补的局面。其次,管理者的管理能力有限,这样企业的管理也可能出现下滑,对于企业将来的发展趋势预测,离不开对管理者管理能力的考量。以上因素都会受到横向并购的影响,而产生负面影响。

2 纵向并购效应分析

纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间,或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系,而是供应商和需求商之间的关系。

2. 1 纵向并购正效应

从原材料的供给看,首先是相对于销售方而言,销售的形式可以采取多样化的形式,比如采取设置代理人、采取委托制造或授权产品的买家取得产品的代理权,让产品的用户成为产品的代理商,更可以采取将品牌的授予客户,和客户形成委托制造关系。对于产品的客户而言,卖方将产品的制造的权力授予自己。最后从生产者的角度出发,企业物资原料的供给的质量以及稳定性会得到较好的提高,同时产品的成本会得到很好的控制,这样通过对于原材料的控制使各方都获得额外利润。

就销售经营而言,纵向的并购可以利用自己的完善销售渠道销售更多的产品。每个公司都是在追求经营创造的利润,而当固定成本确定时,提高成本的边际贡献率就是最好的提高利润的办法,也就是进一步提高自己的销售额,提高自己的产品在市场的占有率。纵向并购能够降低产品的成本,在售价不变的情况下,就创造了较大的经济效益。对于并购的优势可以做如下列举,第一,并购之后,双方不再是独立法人的身份,以前双方之间可能涉及的税就不存在,比如增值税等。第二,并购之后,管理费用会有一定程度的降低,不再存在储运成本的考虑。第三,通过并购,产品企业内部消化,降低了对质量检测的成本的花费,减少了资金的周转周期以及资金的占用。

2.2 纵向并购负效应

纵向的并购如同横向的并购一样,并不是有百利而无一害的,同样的也存在一定的消极的影响。首先,并购之后,企业的财务风险会增加,同一产品,并购之前,在目标市场采购一批产品,其成本是变动的,而当纵向并购之后,因为是内部自产自销,这样即使是因为不可抗拒因素出现了市场内原材料成本的降低,企业将不得不承担多出来的固定成本,而不能利用市场的价格的低谷降低自身原材料采购的成本。上游产品的销售情况决定着下游产品销售情况,并购之后,两者之间的波动将在统一体系内存在,这样就会增加并购之后的企业的经营风险。

并购之后企业的体积会变大,资金的吞吐量会增加,资金的灵活性会受到较大的影响,新公司存在较大的资金需求,而此时会暴露其公司战略之中存在的陷阱。

并购的另一个诟病就是会降低激励作用。并购之后企业之间的关系从竞争变成合作。从而,会形成并购之后企业内部销售产品不再出现对于价格方面的激烈争辩,因此,对于销售渠道的激励作用会降低。

3 混合并购效应分析

混合并购是指一个企业对那些与自己生产的产品不同性质和种类的企业进行的并购行为,其中目标公司与并购企业既不是同一行业,又没有纵向关系。简单地说,当并购企业与被并购企业分别处于不同的产业部门、不同的市场,且这些产业部门的产品没有密切的替代关系,并购双方企业也没有显著的投入产出关系,那么称这种并购为混合并购。

3. 1 混合并购正效应

一家企业通过并购的形式,吸收与其主要产品存在一定关联的上游以及下游企业。并购之后相对于原有市场,新市场得到了较大的扩展,得到了同行业的技术以及管理方面的帮助,帮助企业做大做强。如果一家企业处在行业的较好的发展时期,采取并购的战略是明智的。比较两种混合并购的形式,我们会发现,一种是以产品或者服务主攻同一个市场,例如中国的小米公司生产手机、平板电脑、电视等都主攻于电子市场。另一种是以技术为核心。不管是哪种并购,都是为了实现企业的战略目标的实现,销售收入或者收到的劳务费用的增加,可以通过企业自己研发,或者并购其他能够完成相关任务的企业来实现,这样可以减少企业之间的竞争,实现利益的最大化。

3.2 混合并购负效应

通过混合并购实行多元化经营的企业,由于经营每个产业都有着进入该产业的最低资源需求量,汇总起来企业的最低资源需求量巨大,但企业的资源总量是有限的,企业没有足够的资源,资源需求将远远大于供给,使企业的发展时时处在资源不足的硬约束之下。这样导致的直接后果就是由于企业资源分散在多个业务领域,分散了企业在具体业务领域的资源实力,尤其是影响了需要相当资源保证的核心业务或主营业务领域的竞争实力,损害了企业的利润“发动机”,给企业带来风险。

对分属不同产业的企业并购后所形成的多元化格局,常常因为企业间的资源关联程度低而导致管理成本剧增。此外,由于业务领域高度分散,不同领域的管理模式各不相同,这就对企业的管理者提出了更高的要求,同时使企业内部集权和分权的矛盾加剧。

混合并购涉足的是自己完全不熟悉的行业,基本上没有经验、人才和社会关系,只拥有一定的资金,而把资金投入一个未知的黑洞,对市场变化估计不足,仍停留在成功经验的简单复制上,最直接的后果就是带来财务危机。

实际经营过程中,不管是横向并购、纵向并购还是混合并购,一定要着眼于宏观经济政策以及产业的发展趋势,有效的利用手中的资本,不断调整自己的经营政策,实现产品结构与资本结构的逐步优化,恰当的采取并购,扩大企业横向以及纵向的维度,采取明确的战略,实现从小到大,从弱到强的质变。

摘要：企业之间的并购都在向追求资本利益最大化的资本运作活动,企业实现并购可能会加大财务风险的可能性、同时也可以实现合理地避税、减少企业支出创造客观的盈利以及有效的盘活企业经济等。并购形式的多样性,形成了多样性的并购效应,并且产生不同的并购结果,并购犹如一把双刃剑,对我国经济产生积极影响的同时也有其不利的一面,产生的财务效应也分为正向效应和负向效应。

关键词：企业并购,财务效应,资本

参考文献

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[3]初宜红.企业并购的协同效应解释[J].山东社会科学,2012(5).

[4]朱宝宪.公司并购与重组[M].北京:清华大学出版社,2012.

[5]宋耘.并购绩效的协同效应观[J].广东社会科学,2013(3).

上市公司并购公告效应分析 篇9

从世界范围看, 国外的企业并购历史要比中国久远得多, 自19世纪末20世纪初开始, 先后经历五次并购浪潮, 并购的范围在不断扩大, 并购的数量也日益增加, 同时并购的形式也是日新月异。国外并购市场的发展相对较成熟, 因而对并购绩效的理论与实证研究方面也比较完善和丰富, 在众多的并购研究中, 并购价值效应是研究最多的领域:即并购重组究竟可以为企业创造多少价值。国外的学者主要是通过研究在并购前后, 收购公司与目标公司的股票价格在二级市场上的变动情况, 以及并购以后的财务指标变化来分析企业的经营绩效变化。国外学术界因为不同学者取样不同、研究方法的不同, 对公司并购效应进行研究所得出的结论也不尽相同。Franks (1991) , Robert Bruner (2002) 和Gregory Andrade通过研究一致发现, 无论是从长期还是从短期来看, 就收购公司和目标公司整体而言, 公司进行并购总体来讲是为股东创造了财富。Bin Mei (2008) 研究了85家在纽约证券交易所上市的公司的并购绩效, 结果发现其中有70家上市公司的股价出现了异常报酬, 累计异常收益率介于1.66%与3.03%之间。Magenheim, Mueller (1988) 在对并购效果配对检验的结果中发现了公司在并购后的业绩略有下降。David Birch (1996) 对美国1992~1995年间1, 300多家公司中的收购公司和被收购公司经营业绩进行分析, 结果却发现有大部分的收购公司都支付了过高的价值费用, 与没有进行收购的公司相比, 只有60%参与收购的公司在其收购后净收益有了显著的增长。ASeth (1990) , AGhosh (2001) 等通过研究发现, 在并购的交易完成以后收购公司的经营业绩既没有恶化也没有改善。John DLeeth (2000) 对20世纪20年代美国的并购活动进行研究, 相对美国今天的市场经济环境, 当时的金融市场还未能有效规范, 公司的外部监管机制还都处在初期阶段。他们通过研究发现, 在20年代并购中, 被收购企业获取了明显收益, 然而收购企业的收益变化却并不大, 这和现在所处的情况有些许类似。Kropand Robinson (2005) 通过大量理论和实证研究发现, 并购重组发生与市场估值是息息相关的, 市场估值越高, 并购重组要价相对越高, 对收购方则更具吸引力, 这就促进了并购完成, 市场估值越低, 并购重组要价也相对越低, 对于收购一方来说其吸引力也较低, 所以进行并购相对而言就难以完成。H·S·Bouwman, Kathleen Fullerand Amrita Nain (2009) 分别对不同的估值水平的市场并购重组事件价值效应进行研究, 得出的结论是, 对收购方来说, 在并购公告日的当天, 收益在高估值市场的时候要比在低估值市场的收益大, 但是就长期而言, 在高估值市场进行收购的收购方, 其经营状况并不如在低估值市场进行收购的收购方经营状况的表现好。Timothy Aruse (2007) 对1969~1999年在东京证券交易所上市的69家制造企业的并购绩效进行了研究, 结果发现并购绩效总体上有所改善, 并购的前后企业的绩效是高度相关的。Yener Altunbas (2008) 对欧盟银行并购绩效进行研究, 结果发现银行并购以后整体的绩效上升。具体说来, 国内的并购由于其并购成本相对较高, 所以其绩效变化并不明显;而跨国并购却由于贷款政策和信用策略的差别, 并购以后的绩效上升较为明显。Chang qi Wu (2010) 通过研究并购绩效发现在并购以前上市公司的绩效和并购以后的绩效正相关。

而在我国, 虽然并购起步较晚, 但总体上讲, 发展也是相当迅速, 从以政府管制为主到逐步放宽管制, 从追求短期利益到放眼于长远利益, 从单一的并购到并购的形式多样化, 从国内的并购到跨国间并购, 并购脚步是越来越快, 正在一步步地向国际接轨。国内在相关研究方面, 也紧接着取得了一定成就, 但主要是在借鉴国外的一些研究经验和方法之上, 同时结合我国的具体国情逐渐发展起来的。国内的研究成果中有关我国的资本市场上并购活动是从20世纪90年代中后期才开始兴起的, 我国的学者对上市公司的并购绩效研究主要也是从那个时候开始起步的, 以下是国内关于并购方面的主要研究:

张新 (2003) 用长期持有超额收益法 (BHAR) 对1993~2002年之间中国上市公司1, 216起并购重组事件进行研究, 研究结果表明被收购公司股东的累计平均超常收益为29.05%, 然而却对收购公司的企业价值产生了负面的影响, 收购公司的价值减少了16.67%, 对于收购公司与目标公司在综合影响方面, 即社会净效应不明确。

余力、刘英 (2004) 对1999年中国上市公司发生的85起控制权转移事件, 2002年的55起重大资产重组事件并购绩效进行了比较全面的分析, 研究结果表明, 并购重组给被收购企业带来了较明显的收益, 其累计异常报酬率为24.502%, 而国际水平为20%, 超过了正常的国际水平, 然而收购企业的收益却并不大而且缺乏持续性。李增泉等 (2005) 选取了我国资本市场在1998~2001年之间发生的416起上市公司的收购事件作为研究样本, 用CAR法和BHAR法来计算在公司并购之后的两年内其超额收益, 试图对控股股东及地方政府支持对上市公司的长期股票绩效影响进行研究。总体来看, 在并购完成以后的一年内其超额收益并不十分显著, 并且从第二年开始就表现出了略微下降的趋势。对样本在进行分类研究之后发现:掏空性并购其超额收益在并购完成之后两年以内一直为负;支持性并购其超额收益表现出了先升后降特征。

李善民、朱滔 (2008) 运用长期事件研究法 (BHAR) , 对我国沪市、深市1, 672起并购事件进行实证分析, 结果表明:混合并购与在同行业间并购的收购公司的股东从长期 (并购1~3年) 来看, 均遭受了明显财富损失;收购公司的国有股比例对其在并购后1年内的公司绩效有着显著的影响。

许崇正 (2011) 系统地阐述了企业进行并购的动因、绩效以及外部的环境条件等内容, 对企业并购宏观和微观两个方面进行了分析和概括, 并阐述了企业并购重组与资本市场发展之间的关系, 形成了一套比较适合我国并购市场目前状况的理论, 并且对中国的资本市场发展和规范并购活动提出了一些自己的观点和看法。

近年来, 我国发生并购事件的频率越来越高, 与此同时, 国内的并购公告信息披露制度也愈加完善。目前来看, 我们可以从多家证券报、数据库以及相关的上市公司网、搜狐资讯网等多个渠道得到关于企业的并购信息。受到并购信息冲击, 上市公司的股价会在其发布并购公告前后的一段时期内产生一定幅度的波动, 进而会对股票收益率产生一定影响, 这就叫并购的公告效应。也就是说, 并购的公告效应即上市公司将其即将实施并购的行为向外公布时, 公司股票价格的变动情况。由此而引起股票价格波动幅度通常用股票异常报酬率来衡量, 它等于该只股票的实际收益率减去预期收益率 (正常收益率) , 因此, 对上市公司并购公告效应的研究实际就是对该公司股票异常报酬率的研究。

企业并购不仅有助企业扩大规模、还能帮助其调整产品结构、产业结构和企业结构, 所以, 越来越多企业开始逐渐重视并购的手段应用。目前, 经济全球化的迅速发展已经使得并购跨越国界, 整个世界的并购行为发展日益猛烈。在激烈的市场竞争中, 企业只有不断发展壮大自己, 才能持续生存。而企业的发展壮大途径主要有两条:一是自身资本的积累;二是外部的扩张。而企业并购则作为一种最重要外部扩张的形式, 在这中间起着非常重大的作用。并购对于企业来说, 既是一种机遇也是一种挑战。如果并购成功, 则不仅能使企业扩大规模, 提高企业生产经营之效率, 同时还能增加企业市场份额、提高其市场地位, 而且还能够为企业未来的发展指示新的航向;但如果并购失败, 则可能会给企业带来特别巨大的损失, 甚至是致命的打击。

企业并购及其协同效应的研究 篇10

并购是一个复杂的系统的过程, 涉及并购战略的制定、目标企业的评估、并购双方的协商和谈判、并购后的整合等一系列过程, 任何环节出现问题都有可能导致并购的失败。美国《商业周刊》的研究结果表明, 75%的企业并购是完全失败的。而支付的价格过高, 缺乏协同或协同效应有限是其中重要的原因。在我国, 由制度变迁和市场规律双重作用所形成的企业并购实力市场, 使企业并购与新建投资相比, 在宏观和微观层面上均有一定的“低成本”操作空间, 而政府的介入又往往使得并购价格更低。正是这种“低成本”的交易价格, 往往导致企业盲目做出并购决策, 给企业并购带来了一些负效应。实际上, 只有能产生经营、管理、财务协调效应的并购, 才能突破简单的资产重组, 达到获得增值效果的目的。但是, 目前我国理论界对协同效应方面的研究是相对滞后的, 因此, 对协同效应进行系统的研究, 显得尤为迫切。

并购的相关理论

1.并购的概念

在国际上, 并购通常被称为“M&A”, 即兼并 (Merger) 和收购 (Acquisition) 的缩写。这两者既有联系又有区别.兼并与收购的区别在于前者指一企业与其他企业合为一体, 而后者则并非合为一体, 仅仅是一方对另一方居于控制地位而已, 被控制公司并不丧失法人地位。从本质上看它们都是指在市场机制下, 企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动, 因此人们往往把二者合称为并购。

企业的并购可以定义为:在市场机制作用下, 企业为了成功进入新的产品市场或新的区域市场, 而获取其他企业控制权的产权交易活动。人们常把主并购企业称为并购企业、进攻企业、出价企业、标购企业或接管企业等, 把被并购企业成为目标企业、标的企业、被标购企业、被出价企业或被接管企业等。

2.并购的类型

企业并购的种类很多, 按不同的分类标准可以将其划分不同的类型。

1) 按被并购对象所在的行业部门来划分, 可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种, 这也是企业并购最基本的类型。

2) 按并购的法律形式分为吸收合并、创立合并和控股合并。

3) 按是否利用目标企业自身资产来支付并购资金划分, 可分为杠杆并购和非杠杆并购。

4) 按是否取得目标企业合作划分, 可分为善意并购和敌意并购。

5) 按并购企业的并购目的不同, 可分为财务性并购和战略性并购。

3.并购的动因及其理论分析

根据新古典主义的企业理论, 追求利益最大化是企业家从事生产经营活动的根本宗旨, 企业并购作为市场经济活动的一部分也不例外。通过并购可以提高企业的规模经济效应、增加产量和降低成本, 这刚好满足企业家追求利润最大化的目标, 所以, 企业家总是想方设法地利用企业并购的途径获得更大的利润。以下是并购的几种原因及分析。

1) 协同作用

协同作用 (synergy) 是指两个企业并购后, 其实际价值得以增加, 其依据是两个企业在并购后有可能在最优经济规模之下运作, 从而受益于规模经济。企业并购后, 在生产经营、行政管理、调查研究、原材料采购和产品推销等方面, 都可以统一协调、组织, 减少重复的固定成本, 节约人财物的耗费。横向并购比纵向并购更可能获得规模经济, 而混合并购更容易获得财务上的协同作用, 因为当筹措资金的数额越大, 作为单位交易成本一部分的新股发行成本将随之降低。因此, 并购后的企业在资本市场上筹措大量资金更有利, 而且, 由于两个企业的现金流量在时间上不完全一致, 使不能偿付债务的风险得以降低。

2) 市场竞争的压力

在激烈的竞争中企业已经进入了微利时代, 企业要想在市场经济中生存和发展, 必须以更低廉的价格提供更高质量的产品, 这样才能有更多的市场份额打败对手。所以, 企业希望通过借助于并购过程产生的生产、营销、研发和财务等方面的协同效应来降低单位成本, 实现规模经济, 加快产品开发, 增强市场竞争力。这一动因可以很好的解释企业横向并购。

3) 交易费用理论

企业的交易费用理论, 也称为内部化理论, 它是在20世纪70年代后期逐步兴起的, 更多研究的是企业纵向并购的动因。内部化理论的奠基人科斯认为, 企业是市场机制的替代物, 市场和企业是配置资源的两种可以相互替代的手段。企业出现的理由在于, 使用市场的价格机制是要支付成本的, 而运用企业内部的行政管理手段比运用价格机制配置资源的费用要低。影响交易费用高低的因素包括资产专用性、交易的不确定性和交易发生的频率。资产专用性是指某一资产对市场的依赖程度。一般而言, 资产的专用性和交易的不确定性越高, 市场交易的潜在费用就越大, 当达到一定程度, 市场交易的费用就会阻止企业继续依赖市场, 这时并购就会出现。

4) 实现多元化经营

实现多元化经营是企业进行混合并购的主要动因。多元化经营可以使企业尽可能地利用剩余资源, 以降低成本, 提高效益, 同时还能为企业分散经营风险, 增加企业现金流量的稳定性。而并购恰恰可以为企业获得生产多种产品所需的资源, 为实现多元化开辟道路。

5) 价值低估理论

目标企业价值低估是指由于某种原因目标企业股票的市场价格, 未能反映其真实价值或潜在价值, 从而导致其股票价格低于其资产的重置成本。根据价值低估理论, 当目标企业的价值被低估时, 发生并购的可能性很大, 而且成功率也很高。托宾把这一原理概括为托宾比率 (Tobin Ratio) , 即企业股票市场价格与企业重置成本之比。但需要注意的是, 这里的重置成本有时并不能反映目标企业作为一个整体的未来盈利能力, 所以要客观评价目标企业对并购企业的价值必须考虑两个企业间资源和能力的互补性, 以及合并后企业能力特别是核心能力的发展潜力。

当然, 在市场经济条件下, 促使发生企业并购行为的还包括许多外在因素, 如产业结构变动、经济周期性变化、政府的行政干预等。但是, 无论从哪个角度来分析并购的动因, 激发企业并购行为的根本动因还是企业追逐利润的最大化, 其他的动因都是利润最大化动因的外在表现形式。

协同效应的探讨

在现代西方并购理论中占主流的是效率理论, 而效率理论的一个基本概念就是“协同效应”。它既是企业并购的主要动机, 又是企业并购作为一项投资活动的最终收益所在。能否准确地预测协同效应, 进而在战略实施过程中努力确保协同效应的实现是各种类型企业并购是否成功的关键。

1.协同效应的内涵

协同效应是指并购后企业的总体效益大于并购前两个独立企业效益之和的部分, 通常被表述为:“1+1>2”。用公式表示为:, 其中VS代表协同效应, VAB代表并购后联合企业的价值, VA、VB分别代表假设不发生并购A企业和B企业应该有的价值。协同效应可以是静态的, 也可以是动态的。静态的协同效应包括:管理资源的整合, 如并购后办公设备与人员的减少;利用彼此的营销和分销网络来增加收入;加强讨价还价的能力;生产中的规模经济导致成本下降;避免重复进行生产、研发等其他活动。动态的协同效应涉及互补性资源和技能的配合, 以提高企业的创新能力, 从而对销售额、市场份额和利润产生长期的积极影响。对于诸如汽车等竞争压力强、价格下降、生产能力过剩的行业, 追求静态的协同效果具有特别重要的意义;而在技术变化迅速的行业和由创新驱动的行业, 如信息技术制造业, 动态的协同效应是至关重要的。

2.协同效应的来源研究

协同效应是一个系统的概念, 在每一次成功的并购中各种不同的协同效应都同时发生着作用。企业的经济活动分为三个层次:管理活动、生产活动和财务活动, 本文也据此将企业并购协同效应的来源分为三类:管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。

1) 管理协同效应

管理协同效应是指企业并购后, 因管理效率的提高所带来的收益。具体说就是两个管理能力具有差别的企业发生并购后, 合并企业将受到具有较强管理能力企业的影响, 表现出大于两个单独企业管理能力总和的现象, 其本质上是一种合理配置管理资源的效应。

获得管理协同效应无论对并购企业还是被并购企业都有很大的意义。对于并购企业而言, 可以恰当地转移过剩的管理资源。当一个企业的管理能力超出管理该企业的需要时, 它是很难通过解聘形式来释放能量的, 因为一种高质量的管理通常只能通过集体协作才能发挥作用。这时充分利用这种管理资源的最好途径就是并购那些缺乏管理人才且效率低下的企业, 利用这支管理队伍提高整体效率水平而获得更多收益。而对于管理水平低下的被并购企业来说, 依附与同行业中管理效率高的企业也是提高管理效率的有效方法。

2) 经营协同效应

经营协同效应主要是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的收益。并购对企业最明显的经营协同效应, 表现为它可以带来规模经济效益。规模经济的本质是由于社会化大生产下的大规模生产和专业化生产而带来的经济效益, 主要体现在生产规模经济和企业规模经济两个层次。

要发挥规模经济的作用需要存在一个理论前提:该行业确实存在规模经济, 并且在并购之前没有在规模经济的水平上营运。如果这一前提不存在, 规模经济就无从说起。同时, 这一理论在解释混合并购时也显得苍白无力。混合并购是分属不同行业的数家企业合并, 企业的管理能力很难在短时间内迅速提高到某一水平, 所以不易产生规模经济性。这时范围经济就能很好的对经营协同效应做出解释。范围经济是指企业同时生产两种或两种以上的产品而引起的单位成本的降低, 或由此产生的节约。它的存在也需要一个前提, 即必须存在可以为不同产品所共享的投入品。

3) 财务协同效应

财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的种种效益, 这些效益的取得不是由于效率的提高, 而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的效益.

首先, 企业可以利用税法中亏损递延条款来实现合理避税。我国税法规定:纳税人发生年度亏损的, 可以用下一年度所得弥补, 下一年度所得不足以弥补的, 可以逐年递延, 但延续弥补期最长不得超过五年。因此, 如果一个企业在当年发生严重亏损, 或连续几年累积了相当多的亏损时, 这家企业往往会成为并购对象, 该企业可能也会考虑并购一个盈利企业来充分利用其在纳税方面的优势。

其次, 企业采用换股或发行可转换债券方式来完成并购也可以避税。采用换股方式, 被并购企业股东并未收到现金, 因此不用缴纳资本利得税。若并购企业向被并购企业发行可转换债券, 同样可以减少纳税义务, 因为并购企业可以在税前减去可转换债券的利息。

通过上述分析可以看出, 管理协同效应和经营协同效应与效率原理一致, 获得了管理和经营上的协同, 就意味着企业在为股东创造价值的同时, 也为社会创造了价值, 所以它是一种帕累托改进。而财务协同效应, 虽然从股东角度来看, 它创造了价值, 但社会财富并没有因此增加, 所以它只是社会财富的一种转移。但无论何种协同效应与企业股东的价值创造都是一致的, 协同效应的取得就意味着并购后企业股东价值的创造。

参考文献

[1]郭俊华, 并购企业知识资本协同理论研究, 华东师范大学出版社, 2005

[2]王谦, 证券市场弱有效条件下企业并购协同效应的计算, 技术经济, 2004.10

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