收购并购流程

收购并购流程（精选8篇）

篇1：收购并购流程

收购意向书

甲方（转让方）：xxx有限公司全体股东 张三，身份证号： 李四，身份证号： 王五，身份证号： 赵六，身份证号：

乙方（受让方）：xxxxx公司

一、目标公司：xxx有限公司

二、目标股权：xxx有限公司100%的股权

三、收购方式：现金收购目标公司现有全部股权

四、收购价款：1800万人民币，分期支付，由甲方股东开立共管账户专用于本次并收购事宜，交易完成后预留80万作为甲方的承诺保证金，一年期满后乙方支付甲方

五、因收购行为产生的税费问题，按照法律法规的规定，各自承担

六、时间进度安排

（1）本意向书签订后5个工作日内双方签订保密协议，乙方安排律师、会计师对目标公司进行法律、财务及相关业务的尽职调查，尽职调查两周内完成。（2）尽职调查完成后5个工作日内完成尽职调查问题事项谈判。

（3）事项谈判不超过三次，三次谈判后仍不能成功的，取消本息交易。谈判达成一致意见的，于【】年【】月【】日前签订股权转让协议（收购协议）。（4）最晚于【】年【】月【】日完成股权变更登记申请。（5）最晚于【】年【】月【】日完成所有文件、印章等材料的交接手续。

七、排他协商

自本意向书签署之日起60日（“排他期限”）内，甲方与乙方之外的潜在它方接触、谈判或签订关于对公司股权进行处分的任何备忘录、意向书、协议或其它文件，均应先征得乙方同意。双方可以书面形式终止排他期限。如双方同意，排他期限可延期。

八、保密

对于双方的本次交易行为及本意向书签订事宜，各方均负有保密义务。

九、法律约束力

上述条款中税费负担、排他协商、保密约定具有法律约束力。

十、定金

为表示乙方收购意诚意，乙方支付甲方定金20万元。甲方违反本意向书达成的事项，则双倍返还乙方定金。乙方违反本意向书达成的事项，则甲方不予退还定金。在双方正式签约后，定金作为股权转让款的一部分认定。

十一、其他事项双方再议。

甲方（转让方）（签字）乙方（受让方）：xxxxx公司（盖章）

篇2：收购并购流程

乙方：某某回族自治区某某针织厂破产清算组

甲乙双方经过充分协商，就甲方收购原某某回族自治区某某针织厂破产资产一事达成如下条款，以资信守。

一、收购标的：

本合同附件一《收购标的清单》所载明的原某某针织厂的土地使用权、地上建筑物等。

二、收购价格及收购方式：

甲方出资玖佰万元（900万元）人民币收购《收购标的清单》所载明的原某某针织厂破产资产。

三、收购价款支付方式

1、收购价款共计900万元由甲方分两次向乙方付清。

2、本合同签订成立当日，甲方首次向乙方支付收购价款万元人民币。

3、自本合同签订成立之日起30日内甲方向乙方支付收购款即万元人民币。

四、资产移交

1、本合同成立且甲方按本合同约定如数向乙方支付首批收购价款五日内，甲乙双方具体办理资产移交手续。

2、乙方将《收购标的清单》所载明的资产的所有权或使用权的相关证照及相关资料交付给甲方即视为完成资产移交。

3、甲乙双方应在某某针织厂原办公场所进行交接，交接时按《收购标的清单》所列资产逐项交接，甲方有异议的现场核对。甲乙双方还应制作至少一式两份的交接清单，由甲乙双方授权的代表当场在交接清单上签字。

4、完成交接后甲乙双方代表在《交接清单》上签字的时间即为资产移交的时间。

5、资产移交后风险由甲方承担负责对资产进行保管、维护、看护等，此后发生的丢失、损坏、减值等由甲方承担。

6、不属于本合同约定的收购资产以外的资产（机器、设备、机物料等）由乙方制作详细清单并注明存放位置和资产现状，甲乙双方履行相关手续后存暂存在原存放地点，甲方应负有保管看护责任。

7、乙方暂存由甲方代为保管看护的资产，在甲方收购价款付清前，乙方不付寄存保管等相关费用，甲方付清全部收购价款后，如乙方还需继续寄存，由双方对寄存、保管等相关事宜另行协商。

五、收购资产移交后办理的相关证照的更名过户等产权变更手续以甲方为主进行办理，乙方给予积极协助，所需的相关费用均由甲方自行承担。

六、违约责任：

1、甲乙双方均应严格信守本合同，不得违约，如有违约，违约方应向守约方交付违约事项所涉及的标的额的20%违约金并应偿付守约方因此所遭受的经济损失。

2、本合同成立五日后甲方仍未足额支付首批收购价款，乙方有权单方解除本合同。

3、甲方首批价款足额付清后的剩余款项迟延30日仍未足额付清，每逾期一日按未付款数额的千分之三向乙方支付违约金，如逾期两个月仍未足额付清，乙方有权终止或解除本合同，收回收购资产，甲方应付的违约金和赔偿金乙方有权从甲方已支付的款项中扣减。

七、甲乙双方移交资产时，甲方应给乙方预留办公用房数间，用于乙方完成破产终结程序和安置职工等善后工作所需，工作结束后归还乙方。

八、权利义务转让：

乙方在破产程序终结被依法撤消后，所享有的权利义务由原某某回族自治区某某针织厂的上级主观部门继受。

九、争议处理：

涉及本合同及其附件的履行、解释等而发生的一切争议，先由甲乙双方友好协商解决。如协商无果，可依法向本合同涉及的收购标的中主要不动产所在地有级别管辖权的人民法院提起诉讼。

十、合同的变更或解除：

1、甲乙各方均无权单方变更或解除本合同，但本合同有约定或法律法规有规定的可以不受本条的限制。

2、如有变更事项，应至少于15日前以书面方式告知对方然后进行协商，甲乙双方协商一致同意变更的，由甲乙双方签署书面文件作为本合同的附件。

十一、本合同未尽事宜，由甲乙双方另行协商并签署书面文件作为本合同的附件。

十二、本合同成立后至本合同完全履行完毕前，甲方或乙方发生的一切可能影响或必然影响本合同的生效及履行等的重大事件（如法定代表人变更、因改制、分立、合并、撤消而导致的主体更迭、一方经营状况的重大变化等）应及时以书面方式通知对方，以确保本合同的履行。

十三、甲乙双方因本合同的生效、履行等进行的重要商谈应制作会议记录进行保存或由双方互相交换备忘录或共同制作备忘录以供备忘备查。

十四、本合同自甲乙双方签字盖章之日起成立，自某某回族自治区人民政府及相关职能部门发文批准本合同之日起生效。

十五、本合同正本一式四份，甲乙双方各执两份，副本份，甲方份，乙方份。

甲方：某某房地产开发有限公司乙方：某某回族自治区某某针织厂破产清算组

法定代表人：负责人：

委托代理人：

篇3：收购并购流程

并购是资本市场上永恒的旋律, 与20世纪60年代西方资本市场上的并购浪潮相似, 自1993年“宝延事件”揭开上市公司并购的序幕以后, 我国资本市场上的并购活动也逐渐活跃起来, 特别是1997年以来更是呈现出“井喷”之势。愈演愈烈的并购浪潮引发了学术界的关注, 基于西方的并购理论, 许多学者都对并购事件期企业的股价反应 (陈信元等, 1999;李善民等, 2002) 和并购后企业的财务业绩 (冯福根等, 2001) 进行了考察, 然而研究结论的差异较大。陆正飞等 (2004) 在回顾了国内与企业并购相关的研究后, 认为我国上市公司所处的制度环境与西方存在巨大差别, 在我国普遍政府干预、股权结构一股独大的制度背景下, 以西方的理论来解释和预测我国企业并购行为, 意义并不是很大。本文以1998年至2008年间我国资本市场上发生并购的企业为样本, 采用多种财务指标衡量企业经济绩效, 基于我国特殊的制度背景, 详细考察了并购前后收购方企业的财务业绩变化。

二、文献综述

(一) 国外文献

自20世纪60年代开始, 西方许多学者都考察了并购行为对收购方企业财务绩效的影响, 然而, 得出的研究结论却并不一致。一些研究显示, 发生并购后, 收购方企业的股票价格和财务业绩均有显著的提升 (Loderer等, 1990;Eckbo等, 2000;Leeth等, 2000) 。另一些研究却显示, 市场对收购方企业的并购行为并不认同, 在并购事件期, 收购方企业的累积异常收益率显著处在-1%~-3%之间, 而且, 其长期财务业绩也出现显著下滑 (Healy等, 1992;Walker, 2000) 。此外, 还有一些研究显示, 收购方企业发生并购的市场反应并不显著, 且在并购前后, 其财务业绩并没有出现较大的变化 (Harris等, 1991;Mulherin等, 2000) 。

(二) 国内文献

国内学者对并购事件期收购方企业的股价进行了研究。陈信元和张田余 (1999) 研究发现, 在并购公告日, 收购方企业的累积超额报酬率虽然有上升趋势, 但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣 (2000) 的研究同样表明, 收购方企业在并购前后的价值基本维持不变。江斌 (2002) 则发现, 投资者能对上市公司兼并收购消息做出迅速反应, 对并购方企业, 并购事件公告日的平均超额收益率显著为正, 达到了1.95%。李善民和陈玉罡 (2002) 对1999年至2000年间中国证券市场发生的349起并购事件进行了研究, 结果表明, 并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。张新 (2003) 以1993年至2002年间我国发生的1216个并购事件为样本, 研究发现收购方企业的平均超额收益率在 (-60, 30) 的窗口期内显著为负, 达到了-16.76%。李善民和朱滔 (2005) 基于长期事件研究法的研究发现, 大多数收购方企业股东在并购后1~3年内遭受了显著的财富损失。相对而言, 国内研究并购行为对收购方企业长期财务业绩影响的文献较少, 冯根福和吴林江 (2001) 针对1994年至1998年间发生的并购事件为研究样本, 采用因子分析法, 考察了企业在并购后一年和两年的财务业绩变化, 研究发现, 并购后的企业, 其财务业绩呈现先平后降的趋势。

本文认为, 国内学者的研究固然严谨, 但也有不尽完善之处, 采用事件研究法考察并购事件期企业的股价反应, 必然要满足资本市场有效的前提条件, 即并购的信息能够完全反映到企业股价的变动中, 然而我国现阶段资本市场有效与否还是一个待验证的问题, 一些学者指出, 我国资本市场尚未满足弱式有效 (吴世农, 1996;李善民等, 2004) 。而且, 从另一个角度来说, 即使我国股票市场具备有效性, 但是长期以来, 非流通股都占据了我国上市公司总股数的大部分, 企业的股价波动就难以在非流通股中有所反映, 所以也就无法准确衡量企业财务业绩的变化。而冯福根等 (2001) 的研究虽然以财务指标衡量并购后企业的绩效, 但是其研究并没有区分并购企业和被并购企业, 许多研究都显示, 并购行为对并购双方所造成的影响是完全不同的 (Jensen等, 1983) 。

Panel A ROGI单变量分析

注:表中*, **, ***分别表示在10%, 5%和1%的水平下显著, 双尾检验

注:表中横轴为并购前后年度, 以并购前一年为第0年, 纵轴为各个财务指标数值, 图中的点为各财务指标均值。

注:表中*, **, ***分别表示在10%, 5%和1%的水平下显著, 双尾检验

三、研究设计

(一) 企业财务业绩度量

从上文分析可知, 由于我国现阶段的资本市场还不成熟, 事件研究法存在较大缺陷, 故本文选用财务指标衡量企业并购业绩, 单个财务指标不足以完全表征企业的财务业绩, 为综合全面衡量企业财务业绩, 本文选取如下指标作为财务业绩的替代变量:总收入净利率 (ROGI) 、营业收入净利率 (ROS) 、总资产净利率 (ROA) 以及净资产报酬率 (ROE) 。

(二) 样本选取和数据来源

本文选用发生在1999年至2008年间的所有并购事件为研究样本, 总共获取21933个初始样本, 为了使得研究更加精确, 按照如下标准对初始样本进行筛选:剔除属于金融业的样本数据;剔除股票名称前被冠以“ST”、“PT”或者“*ST”的样本;剔除并购规模不足并购企业总资产4%的样本;剔除相邻年度发生IPO、SEO或者有多次并购行为的样本数据;本文界定的并购只包括资产收购、股权转让和吸收合并, 剔除不符合要求的样本数据;剔除并购发生时, 无法判断是并购方还是被并购方的样本;剔除并购失败的样本;剔除数据缺失的样本。按照以上顺序剔除样本后, 最终得到552个研究样本, 样本分布情况如表 (1) 所示。所需关于并购和各项会计指标数据均来自于国泰安CSMAR数据库2006版, 并与巨潮咨询网 (www.cninfo.com.cn) 上企业并购宣告书和年报数据进行交叉印证, 以确保数据的精确性。本文所用统计软件为Excel2010版和STATA10.0版。

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

表 (2) 为收购方企业各个财务指标在并购前后年度的描述性统计, 下标t代表并购发生年度, t-1、t+1及t+2分别表征并购前一个年度, 并购后第一以及第二年度。从表中可以看到, 在并购发生以后, 其各个财务指标的均值和中位数均低于并购之前, 且大致呈现逐年下降趋势 (ROA指标的中位数在并购后的第一和第二年度相等、ROE的中位数在并购后第二年度大于并购后第一年度) 。图 (1) 为收购方企业在并购发生的前后年度财务业绩的变化趋势图, 图 (1-a) 至图 (1-d) 的纵坐标分别代表了总收入净利率、营业收入净利率、总资产净利率和净资产报酬率的年度均值, 横坐标以并购发生前一年度为原点。从图中可以看到, 表征收购方企业财务业绩的四个指标在收购发生后的各个年度均低于并购前一年度, 且并购后企业的财务业绩并没有表现出先平后降的趋势, 而是呈现逐步下降的现象, 这是与冯根福等 (2001) 的研究结论不一致的地方。

(二) 单变量分析

本文对收购方企业在并购当年与前一年、并购后一年与当年以及并购后两年与并购后一年的各个财务业绩指标之差做均值t检验和中位数Wilcoxon检验, 检验结果如表 (3) 所示。从表 (3) 中看到, 收购方企业的各个财务指标在并购以后的各个年度普遍呈现显著下降的趋势, 与描述性统计结果相一致, 从而说明了在我国不完善的资本市场上, 并购行为对收购方企业未来的财务业绩有显著的负面影响。

(三) 进一步分析

我国大多由政府主导的并购, 目标通常并非是实现并购后企业价值增长, 而是为了达到保障就业、消除贫富差距等相关的多元化目标 (丛明, 2000;雎国余等, 2004;陈信元等, 2009) 。相对而言, 由市场主导的并购更多是企业为了获取协同效应而自发进行的。所以, 本文预计由市场主导的并购相对于由政府主导的并购而言, 更具有效率, 本文以并购发生是否同属于一个地方政府管辖范围划分样本, 将同属于一个地方政府管辖范围内发生的并购视作由政府主导的并购, 将其他样本视作由市场主导的并购, 样本划分完成后, 做单变量分析。单变量分析结果如表 (4) 所示。可以看出, 无论是由政府主导还是由市场主导, 在发生并购以后, 收购方企业的财务业绩均呈现出逐年下降趋势, 但是相对于由市场主导的并购, 由政府主导的并购对收购方企业在并购随后年度财务业绩的负面影响更加显著, 这说明了由市场主导的并购更加具有效率, 从而验证了前文的预测。

五、结论与建议

本文选用1999年至2008年10年间发生的所有并购事件为样本, 研究了并购行为对企业未来财务业绩的影响, 发现在并购发生后, 收购方企业的财务业绩随时间推移, 呈现出显著下滑的趋势;无论是由政府主导, 还是由市场主导, 收购方企业在并购发生后的财务业绩均显著下滑, 但是相对于由市场主导的并购, 由政府主导的并购对收购方企业未来财务业绩的负面影响更大, 从而说明了由市场主导的并购更具效率。基于本文研究结论, 提出如下建议:进一步加强资本市场的建设, 加强公司治理水平, 使企业并购能够切实提高企业未来的价值;减少企业并购过程中的政府干预, 使企业并购逐渐市场化, 从而提升并购效率。

摘要：并购是企业重要的行为, 而并购对企业未来价值的影响则是研究者关注的重点。本文以1998年-2008年间我国资本市场所有并购事件为样本, 采用多种财务指标衡量企业经济绩效, 考察了并购前后收购方企业财务业绩变化。研究发现, 收购方企业在并购后的财务业绩呈现出逐年下降的趋势, 且相较于由市场主导的并购, 由政府主导的并购在发生后, 收购方企业未来财务业绩的下降趋势更为剧烈。

篇4：海外并购应避免收购过度透支

刘东东认为，在未来三到五年内如何将自身的竞争力输出到全球市场将成为中国企业最紧迫的问题。刘东东预计，随着企业管理能力的提高与企业自身国际化的要求，中国企业海外并购意愿会保持上升趋势。

《新财经》：中国企业的并购意愿，国内并购还是远超海外并购，为什么？

刘东东：一方面，境内企业管理水平与国际经验欠缺，多数企业尚不具备国际并购与整合能力；相比之下，本土企业对国内环境更加了解，多数内地企业更希望以境内并购的方式进行扩张。

另一方面，中国作为全球经济发展最为稳定的区域之一，国内市场为部分企业提供了较好的生存空间，所以大多数中国企业认为，境内并购在目前仍为最主要的市场扩张战略。

《新财经》：中企海外并购有何新趋势？

刘东东：目前，来自于欧洲的股权转让案增多。从我们观察的情况来看，我国企业海外并购的重点已不局限于能源与矿产资源领域，开始向制造与消费行业拓展。拥有技术、品牌与销售渠道的欧洲中小型企业正在成为中国民营企业海外并购的首选。这类目标企业多数是家族式企业，具有清晰的股权结构。在收购谈判过程中，双方就交易结构与交易价款更容易达成一致。

《新财经》：尽管赴欧并购充满机遇，但其蕴藏的风险不可忽视，欲进行海外并购的企业应从哪些方面控制并购风险？

刘东东：第一，选择有国际经验的中介团队参与从并购目标选择、尽职调查、估值、谈判到交易后整合的各个环节。

第二，企业在海外并购前一定要有明确的战略，对自己以及收购目标有准确的认识，正确评估自身实力，避免收购过度透支。

第三，选择适当的战略合作伙伴，利用合作伙伴丰富的国际经验，有效控制交易风险。在中联重科收购意大利CIFA与三一重工收购普茨迈斯特等跨国并购案中都可以看到PE的身影。熟悉并购交易以及拥有大型企业管理经验的产业基金，能够有效弥补缺乏海外并购与整合经验企业的短板。

第四，对收购目标所在国的政策、法规与文化背景不熟悉，不能有效地本土化是企业在并购过程中面临的最大风险。我们建议，收购前企业应该对收购目标的整合难度进行详细评估，判断整合的成本与风险。

《新财经》：企业如何选择中介机构为其服务？

刘东东：近几年，随着跨境并购案数量的增多，全球化与网络化已经成为并购交易中介服务的特点，中介服务需具备能力，有效地帮助缺乏国际并购经验的内地企业降低内耗。我们在协助一家大型企业到南美收购矿产资源时，就充分体现了我们的国际网络优势。

篇5：收购并购流程

[中文摘要]追求利润最大化是企业家从事生产经营活动的宗旨，企业并购作为一种商品经济活动也不例外，它产生的动力就来源于企业家追求利润最大化的动机。企业并购具有多方面的效应，它不仅可以提高企业管理效率，分散企业经营风险，还能通过并购达到一定的规模，增加企业市场占有率。并购是一个多因素的综合平衡过程，但初始动机总是与节约财务费用、降低生产经营成本联系在一起的，其直接动因就是财务协同效应。

[关键词] 并购；协同效应；分析

【Abstract】The pursuit of profit maximization is the purpose of entrepreneurs engaged in production and management activities, mergers and acquisitions as a commodity economic activities is no exception, it comes from the motivation of entrepreneurs pursuit of profit maximization motivation.M & A has many effects, it can not only improve the efficiency of enterprise management, disperse the risk of enterprise management, but also achieve a certain scale through mergers and acquisitions, and increase the market share of enterprises.M & A is a multi factor comprehensive balance process, but the initial motivation is always associated with saving financial costs and reducing production and operation costs, and the direct cause is financial synergy effect.【Key word】Merger and acquisition;synergy effect;analysis

目录

一、企业并购和财务协同效应相关概念.......................3

二、财务协同效应实现的前提...............................3

三、财务协同效应的表现及意义.............................4

（一）收入和成本协同效应，增强企业盈利能力..........4

（二）实现合理避税效应................................4

（三）提高资金使用效率和融资能力......................5

四、财务协同效应的实现途径

.............................5

（一）整合财务管理目标................................5

（二）整合财务管理制度体系

..........................6

（三）整合资金管理控制................................6

（四）整合并购公司权责明晰............................6

五、结论.................................................7 参考文献

...............................................7 据美国调查公司汤森路透统计，2016年1-6月发布的我国企业对海外企业的并购总额达到上一年同期2.1倍的1225亿7240万美元。占全球海外并购总额的20.7%，从不同国家和地区来看，超过德国（18%）和美国（12%）位居首位。2016年全年可能超过2千亿美元。研究并购的特征与发展趋势使我们能够把握并购的脉搏，进一步加深对并购的理解。企业兼并的快速发展加大了人们对其研究分析的难度，到目前为止，关于其产生原因、发展规律和趋势的认识仍未能形成定论。

一、企业并购和财务协同效应相关概念

企业并购是企业兼并和收购的总称，是企业为获得目标企业的经营决策控制权(部分或全部)，而运用自身可控制的资产，如现金、证券及实物资产等去购买目标企业的控制权(股权或实物资产)，并使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的经济行为。

财务协同效应是指企业通过并购活动，实现内部财务资源的整体协调，促使联合企业财务能力增强，从而带来企业价值的增加。财务协同效应不仅包括由于税法、证券交易等方面的制度安排带来的直接收益，还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高。财务协同效应最终将和经营协同效应和管理协同效应一起协调配合，促进企业集团运作效率提高，从而使整体价值得到增加。

二、财务协同效应实现的前提

并非所有的兼并都能产生财务协同效应，因为财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。

首先，在兼并过程中必须有一方（往往是收购企业）资金充裕，由于缺乏可行的投资机会，其资金呈现出相对过剩的状态，通常收购企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，内部现金流量可能超过其所在行业中目前存在的投资需要。因此，收购企业可能会向被兼并企业提供成本较低的内部资金。

其次，被收购方往往缺乏自由现金流量，而其行业的需求部分或会增长，需要更多的资金投入。而且这类企业可能由于发展时间尚短，资本投入和积累都较少，经营风险较大，难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高，使企业发展受到资金的限制。所以他们也希望通过兼并获得低成本的内部资金。

最后，收购企业与被收购企业的资金分布必须是非相关的。只有当一方具有 3 较多的自由资金，而另一方同时缺乏资金时，才能发挥出最大的财务协同效应，否则效果会受到限制。例如，收购方的年平均自由现金流量过剩，但是在其经营高峰期的一个月中，自由现金流量恰好为零，而这一时期也恰好是被兼并方的经营高峰期，也非常需要资金。在这种情况下，将难以通过内部资金流动的形式发挥财务协同效应。因而企业应通过资金预算等方式合理配置自由现金流量的时间分布，保证财务协同效应的最大发挥。

三、财务协同效应的表现及意义

（一）收入和成本协同效应，增强企业盈利能力

1.营业收入的增加。并购的重要原因之一是因为整合后的企业可能会有更多的总营业收入。营业收入的增加主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等。首先，在市场营销上，并购后会改善以前效果欠佳的广告、薄弱的分销网络和不平衡的产品系列等情况；其次，某些并购能获得技术和行业的战略优势，使企业在动荡的环境下，增加未来经营柔性；最后，企业并购另一企业而增大其市场力量，致使对市场的控制能力增强。

2.产品成本的降低。业兼并整合后，经营效率可能比独立经营时更高。通过收购兼并而获得的经营高效率可在以下三方面体现出来：首先是生产、管理规模经济的实现。兼并前两个独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和管理能力过剩，因此，通过兼并整合，实现生产的规模经济，充分发挥中高层管理潜能，可大大降低产品成本。其次是兼并整合后，相关经营活动的协调更容易且能够实现技术的转移，从而降低管理成本和技术开发成本。最后是其他已有资源的统筹利用。比如不同生产或销售期的产品在仓储时间上对库房的充分利用，从而降低单位存贮成本。

（二）实现合理避税效应

并购企业的自由现金流在投放到被并购企业中时可以根据税法的某些规定合理避税。税法一般包括亏损递延条款，即企业当年的亏损可向后递延以抵消以后盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。

比如根据我国《企业所得税法》规定，企业纳税发生的亏损，准予向以后结转，用以后的所得弥补，但结转年限最长不得超过五年。同时相关法规又规定：“被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，4 以前的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后实现的与被合并企业资产相关的所得弥补”。因此，如果被并购企业存在未抵补亏损，而收购企业每年生产经营过程中产生大量的利润，收购企业可以低价获取亏损公司的控制权，利用其亏损抵减未来期间应纳税所得额，从而获取一定的税收来利益。

（三）提高资金使用效率和融资能力

一方面，并购可以为优化资金需求时间分布提供更为广阔的空间。就企业内部资金而言，由于混合兼并使企业涵盖了多种不同行业，而不同行业的投资回报速度、时间存在差别，从而使内部资金收回的时间分布相对平均，即当一个行业投资收到报酬时，可以用于其他行业的投资项目，待到该行业需要再投资时，又可以使用其他行业的投资回报。通过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动的自由现金流量，从而达到优化内部资金时间分布的目的。

另一方面，并购可以使企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目。同时兼并后的企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会，这最直接的后果就是提高企业投资报酬率并明显提高企业资金利用效率。并购活动能够增强企业的融资能力。如果被并购方负债率较低，并购以后会降低并购方的整体负债率水平，从而提高融资能力。企业并购后，规模和实力增强，企业在资本市场上的形象进一步提升，更有利于获取低成本资金。

四、财务协同效应的实现途径

财务整合是企业扩张的需要，是发挥企业并购所具有的“财务协同效应”的保证，是并购方对被并购方实施有效控制的根本途径，更是实现并购战略的重要保障。财务整合应在公司发展战略和财务战略的指导下，将财务管理活动与其它管理活动进行合理的整合，追求公司人、财、物的配置结构最优化，全面提高公司的资源运行效率，实现公司价值最大化的目标。主要措施包括：

（一）整合财务管理目标

财务战略目标是企业根据自身所处的环境及充分考虑企业长期发展中环境因素变化对理财活动影响的基础上，所制定的具有战略意义的财务目标。在微观经济分析中，一般以利润最大化作为厂商的目标函数．并以此展开厂商行为的分析。但在财务理论中，利润最大化目标受到了普遍批评。股东财富最大化与企业 5 价值最大化是目前较常用的财务管理目标。但股东财富最大化的观点只强调了股东的利益，随着社会的发展，现代企业只有通过为利益相关者服务才能获得可持续发展，而企业价值最大化作为财务目标，既考虑了利益相关者的合法权益，注意了企业的可持续发展或长期稳定发展，也兼顾了各个方面的利益：企业价值最大化目标不仅是与债权人的利益相一致的，而且兼顾了经营者和其他员工的利益；同时还有利于实现社会财富的最大化。

（二）整合财务管理制度体系

财务管理制度体系整合是保证并购公司有效运行的关键。组织结构的设置要与企业经营过程的复杂程度、财务管理和会计核算业务量的大小相一致。如果企业经营过程复杂，财务管理和会计核算业务量大，财务组织机构就应相应大些，内部分工也应细些，并可考虑将财务管理和会计机构按其职能的不同划分开来，反之亦然。财务组织机构部门的责权分工必须明确，并能相互制约。财务组织机构的设置应该满足精简、高效的要求，防止岗位重叠，人浮于事，避免人力、物力的浪费和低效率的工作环境。

并购双方在实现财务机构、财务人员的整合后，接下来的重点便是财务管理制度的整合，只有人员、机构、制度三方面的整合工作都做好了，才能为并购公司对被并购公司实施有效的财务控制奠定基础。财务制度的整合归根结底是企业所实行的一系列的财务政策的选择。财务制度体系整合包括投资制度、融资制度、固定资产管理、流动资金管理、利润管理、工资制度管理、财务风险管理等整合，对于外向型并购公司，还包括国际财务管理的整合。

（三）整合资金管理控制

由于并购企业在并购完成后通常会面临较大的资金压力因此并购后的资金管理非常重要，财务整合的主要任务其实就是要满足并购后经营调整和组织调整对资金的需求。即提供充足的资金以支持经营、组织的调整，拓宽融资渠道，获得多方面的资金支援。为此，并购后的首要任务就是实现对目标企业的资金控制，实行一体化的资金运作。在资金使用上实行预算管理制度，严格审批手续，实现对目标企业资金统一调控的目的。

（四）整合并购公司权责明晰

并购公司为了有效地运营及有效控制，通常采用统一领导、分级管理的原则。分级管理的具体形式，则因并购公司的组织结构的不同而各有所异。但无论怎样，实行责任会计制度的企业，必须使每个责任单位对它们所进行的经济活动要有十 6 分明确的权责范围，做到权小责小，权大责大，权责紧密结合。并购公司只有构建起这种梯度明确的权责机制。才能有效实现战略与战术、投资发展与生产经营，资本经营与资产经营、收益与支出的有效整合，保证公司持续、稳定经营和高速发展。

成功的财务整合是并购成功的一个关键因素，但是企业在并购过程中也存在很多风险因素，而这些因素来自于财务整合过程。财务整合是企业并购后整合的核心内容，对提高企业的整体合力和核心竞争力起着关键性的作用。企业并购后的财务先行和成功整合，为其他资源整合的成功也能提供有力的保障。同时财务的成功整合也有利于企业的整体战略目标的实现。

五、结论

著名经济学家、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒（Stigler）曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张起来的，兼并作为资本集中，是获得超额利润的重要手段”。本论文分析了财务协同效应实现的前提及财务协同效应的表现，总结分析企业并购的财务协同效应理论，归纳出并购后的财务整合是决定并购成败的关键因素。通过对企业并购财务整合的探讨，旨在能为企业并购战略制定与执行提供指导，也为对我国企业并购进行相关实证研究作充分的理论准备。

参考文献

[1] 齐艳秋,王春.论并购后整合战略[M].北京:外国经济与管理,2001

[2] 夏新平,宋光耀.企业并购中协同效应的计算[J].华中理工大学学报,1999,03 [3] 宋耘.并购绩效的协同效应观[J].广东社会科学,2007,03

篇6：林权收购操作流程

1、将原始林权证（即政府下发的第一批林权证，林权如曾进行过流转即推定其林权证非原始林权证）带至林业局1319办公室与系统数据进行比对，如存在误差，即先要进行纠偏后才能确定签订合同（因纠偏涉及部门广，耗时长）。

2、核实林权证的真实性（拿林权复印件至当地林业站核实林权面积、林权性质、小班图等信息，因为林权性质可能在发证后变更，林业系统里的才是最新的，以免造成收购公益林而不自知）。

3、村/组召开村/组集体会议，收集村/组民身份证复印件，并出具村/组会议纪要（会议纪要可参照模版，主要要体现村/组三分之二以上成员同意林权权利人将林权流转给我司）；签署林地林木流转出让方申请、林权流转小班清单、填写林地林木有偿流转申请表（参照模版）

4、双方签订林权流转合同（根据收购模式套用格式合同，如谈判内容与格式合同有出入，则按实际情况增减条款后报法务审批签订），合同签订注意事项如下：

①签订人为个人的，应附身份证复印件，单位应附营业执照、组织机构代码证及税务证复印件。

②一个收购方式范围内的合同要同时签订，不可单独签，因为合同是根据收购方式配套制定的，漏签将不能体现完整意思表示。③协议有多页的，应盖骑缝章，个人在每一页都签字。

④协议空白处应按实际情况填写具体内容，无内容应在空白处划“/”。

篇7：股权收购操作流程

1、起草、修改收购框架协议

2、对出让方、担保方、目标公司的重大资产、资信状况进行尽职调查；

3、制定合同的详细文本，并参与与股权出让方的谈判或提出书面谈判意见；

4、起草内部授权文件（决议、放弃优先购买权声明等）；

5、起草连带担保协议；

6、起草债务转移协议；

7、对每轮谈判所产生的合同进行修改组织，规避风险并保证最基本的权益；

8、对谈判过程中出现的重大问题或风险出具书面法律意见；

9、对合同履行过程中出现的问题提供法律意见；

10、协助资产评估等中介机构的工作；

11、办理修改、权证变更等手续；

12、对目标公司的经营出具书面的法律风险防范预案（可选）；

13、协助处理授权、内部争议等程序问题（可选）；

14、完成股权收购所需的其他法律工作

篇8：收购并购流程

一、数据来源与样本选择

在并购窗口长度的选取上, 本文沿用Porrini (2004) 和陈茸 (2004) 的做法, 选取并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年作为事件窗口。

本研究所使用的数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR系列研究数据库系统和RESSET数据库。其中并购事件样本来源于《中国上市公司并购重组研究数据库》;公司财务指标数据来源于《中国上市公司财务报表数据库》和《中国上市公司财务指标分析数据库》;公司股权结构数据来源于《中国上市公司股东研究数据库》;公司管理层信息数据来源于《中国上市公司治理结构研究数据库》;公司股改时间数据来自RESSET数据库。

在样本选择上, 笔者按照狭义的并购重组的概念, 选用2004~2007年发生并购的沪深两市A股上市公司为样本, 并且按照以下条件进行了筛选。

(一) 只选择成功的并购重组交易; (二) 收购公司是上市公司; (三) 收购方式是资产收购和股权收购; (四) 为了保持样本事件的清洁性, 删除了数据库中还有重大资产重组事件公告记录的样本; (五) 股权收购要求发生控制权转移; (六) 资产收购要求交易规模大于3000万人民币; (七) 考虑到金融保险行业的特殊性, 从样本中剔除了收购公司属于金融保险行业 (行业代码首位是I) 的并购事件样本; (八) 剔除了数据库中存在数据缺失的收购公司样本。

根据以上筛选规则, 本研究的样本共包括了319家作为收购方的上市公司, 样本的时间分布见表1。从样本的时间分布上看, 2007年发生的并购事件是最多的, 2005年和2006年发生的并购事件比较少。2005至2006年是我国股权分置改革进行的重要时期, 这一制度变迁对上市公司的股权结构、公司治理等都产生了重要的影响, 因此导致了这一阶段并购数量较少。2007年, 股权分置改革已经接近尾声, 股改对公司控制权市场的流动性产生了重大的积极影响, 极大的促进了并购活动的展开, 因此这一阶段并购活动比较活跃。

二、计算收购企业绩效综合得分

笔者在构建财务指标体系的基础上, 通过因子分析的方法获得反映企业绩效得分的指标。反映上市公司经营情况的财务指标有很多, 笔者在借鉴财政部等几部委联合颁布的《国有资本金绩效评价规则》的基础上, 同时参考了相关文献的指标构建, 共选择了13个财务指标, 力图从获利能力、资产运营能力、偿债能力以及发展能力等方面对并购企业的经营绩效进行衡量。为了更明确的反映各指标的意义, 表2列出了各指标的计算方法。笔者同时利用SPSS16.0软件对本研究的319个样本的13个财务指标进行检验, 可以得到KMO统计量的值为0.676, 巴特利特球度检验的P值为0, 适合做因子分析。

根据因子分析的基本步骤, 并利用SPSS软件, 计算了反映并购当年的综合得分函数F0、并购前一年的综合得分函数F-1、并购后一年的综合得分函数F1、并购后两年的综合得分函数F2。根据上述四个综合得分函数计算出各样本公司并购前后对应年度的综合得分, 然后对各期综合得分计算均值, 用来代表各年度的并购绩效的平均水平, 参见图1。从曲线图的变化我们可以得到考察期内收购公司并购绩效的变化。如图所示, 收购公司并购当年绩效与并购前并没有显著的变化, 在并购后的一年绩效出现下降, 在并购第二年并购绩效继续下降, 并且趋势更明显。由此可以看出, 整体而言, 并购活动并没有为收购企业创造价值, 甚至财务重组的效应都不明显。

从并购后样本公司绩效变化的比例图 (图2) 可以看到, 并购活动使得收购公司并购当年绩效提高的公司比例达到了52.66%, 也就是说样本中的大多数公司通过并购活动改善了本公司的绩效。并购后第一年样本公司的绩效值大于并购之前的公司绩效的比重达到了49.84%, 并购后第二年样本公司的绩效大于并购前的公司绩效的比重达到了47.34%。说明了并购活动改善了绩效值的企业还是很多的, 比例逐步下降的趋势反映了, 一些企业通过并购带来的绩效改善不具有可持续性, 并购活动的短期效应比较明显。

三、基于股权结构因素的推断假说及其分组检验

股权结构是指公司股东权益设置的具体形态, 即不同出资者拥有的不同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系, 包括股东属性、控股权归属、股权的比例分布及股东之间的关系等方面的内容。它包括这样几层含义:首先第一层含义是基于股东性质的, 不同性质或者不同身份的股东, 在持股动机、行动策略、对公司的影响能力方面各不相同, 因此不同身份的股东即使持有的股份数量相同, 对于上市公司的业绩可能产生的推动效应也是不同的。股权结构的第二层含义是说股东相对持股比例和股权的集中程度, 也就是所谓的股权分布比例以及控制权的归属问题。股权结构的第二层含义要求考虑到大股东、小股东和高管的制约关系以及相互力量对比, 力量较强的一方拥有对公司的实际控制权, 能够对公司的经营管理、重要决策起关键性作用。从股权结构的这两层含义出发, 笔者提出了四个相关方面的假设。

(一) 考虑控股股东属性对并购绩效的影响, 将国有控股的公司与非国有控股的公司进行并购绩效比较

国有性质的控股股东对企业的影响主要表现在这样几个方面:首先, 由于我国的国有性质股东既不是上市公司最终的代理人, 也不是上市公司最终的委托人, 这种格局极有可能造成控制权和剩余索取权不匹配, 造成实际的所有者缺位, 引起内部人控制的问题, 即国有股东对上市公司的监管难以有效形成。其次, 国有性质的股份主导的公司所有者非常分散, 不仅很难行使并购的决策权, 而且也不可能对拥有决策权的经理和政府官员做出足够的补偿, 缺乏相关的激励办法来促使决策方选择股东财富最大化的行动。

根据以上分析提出本研究的第1个假设:股权集中于国有股公司的并购绩效差于股权集中于非国有股的公司。

为了具体考察控股股东属性对上市公司并购绩效的影响, 按照上市公司控股股东的属性将研究样本分为两类, 一组是国有控股上市公司, 另一是为非国有控股的上市公司。划分的标准是根据深圳国泰安数据库所提供的上市公司股本结构以及十大股东等数据, 如果并购企业满足国有及国有法人股占流通总股本的51%以上、第一大股东为国有控股公司的则视为国有控股, 否则视为非国有控股。

将两组样本求得综合得分F-1、F0、F1和F2, 计算出每一期的综合得分平均值结果, 见表3。根据绩效综合得分做出对应的综合得分曲线, 见图3。

图3表明国有控股和非国有控股的收购公司在业绩上表现出了截然相反的行为特征。国有控股的收购公司在并购当年绩效值下降, 第二年开始出现上升, 第三年略有下降;非国有控股的收购公司在并购当年绩效获得了大幅上升, 并购后第二年出现下降, 第三年绩效值继续回升。从总体的结果来看, 非国有的控股的上市公司其并购之后绩效好于并购之前, 而国有控股的上市公司并购后总体绩效差于并购之前。

将两组的绩效变化值采用频数分析的方法进行分析, 结果见下表4。从表中可以得出这样几个结论:第一, 并购当年的绩效变化值非国有控股组明显大于国有控股组, 说明了非国有控股的上市公司在并购当年绩效的改善更明显;第二, 并购后第二年的绩效较并购当年相比, 国有控股组的正值比例更高, 这个结果显示国有上市公司在并购后改善的更明显;第三, 并购后两年的绩效变化值非国有控股组更好, 从较长的时期看, 比较两组样本的绩效改善结果, 非国有上市公司的绩效变化更明显。F2-F-1的Z统计量是显著的, 说明统计上支持非国有控股的上市公司并购绩效更好这一结论。

注:*表示在10%的显著性水平之下显著 (双尾检验) 。

从以上的分析可以看到, 控股股东属性确实能够对并购绩效产生影响, 而且非国有上市公司并购的绩效显著的好于国有控股股东的上市公司。这一结论与陈晓和江东 (2000) 、徐晓东和陈小悦 (2003) 等的研究结果基本一致。研究假设1获得了验证。

国有背景的上市公司和非国有背景的上市公司在并购行为上表现出的差异, 也在一个侧面说明我国的国有企业其市场行为仍然具有一定的独特性。就企业并购而言, 国有背景的企业往往可能不是从市场角度考略, 它的行为受到相关利益方的制约, 反映出相关利益方的偏好, 所有其并购绩效差于市场程度较高的非国有企业。

股权结构是影响公司经营决策的一个重要因素, 因而也必然是影响其经营业绩的重要因素。第一个假设研究了股权性质的影响, 下面的三个假设则主要是研究股权结构集中度问题对并购绩效的影响。

国外对股权结构与企业并购绩效的研究一般是从内部和外部股东持股比例的比较以及股权的相对集中度来研究。在我国, 内部员工持有上市公司股权的比例非常小, 在股权结构中的影响也基本可以忽略不计, 所以接下来的研究着重考察股权集中度的影响。

(二) 考虑股权集中度, 检验第一大股东持股比例与并购绩效的关系

股权集中度反映的是大股东和小股东之间的关系。这一关系对控股股东行为的影响主要表现在利益侵占效应和利益趋同效应上。大股东由于持有的股票较多, 因此其利益与公司利益的相关度就更高。不适当的经营行为所造成的企业损失, 将主要由大股东承担。因此, 大股东在进行有风险的并购决策时会更加谨慎。同时大股东具有足额的投票权以给管理层施加压力, 极端情况下, 大股东甚至可以通过代理投票权接管或驱逐管理层。因此与控制权分散在众多的投资者手中比较而言, 投资行为更容易达成一致。另外大股东有足够的动机收集信息并监督管理层, 避免了众多小股东的免费搭车问题。这时, 无论是从管理角度出发、或是从监督角度出发, 大股东的利益都与公司的利益一致, 亦即大股东与小股东之间存在利益趋同效应。另一方面, 当大股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流的要求权时, 大股东将会有强烈的动机去以并购的方式, 通过侵占众多小股东的利益从而追求自身效用最大化, 亦即利益侵占效应。而至于在并购中哪一种效应将占主导, 理论上并没有一致的结果, 主要取决于现实中哪种效应的驱动力量更大。笔者认为大股东的利益协同效应更明显。

基于以上的分析, 提出本研究的第2个假设:控制权集中于大股东的公司并购绩效要好于集中于小股东的公司的绩效。

为了对这个假设进行检验, 我们按照第一大股东的持股比例对样本进行分组。首先按照第一大股东持股比例排序, 将处于前面50%的组成“大比例”组, 后面的50%组成“小比例”组。两组的绩效综合得分均值见表5, 根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图4。

上图显示, 收购方第一大股东持股比例较高的公司并购绩效持续下降, 而第一大股东持股比例较低的公司并购绩效持续上升。按第一大股东持股比例分组的绩效均值所表现出来的走势特征不符合研究假设2的推断。

频数分析显示, 持股比例的高低对并购当年的绩效变化影响不大。但除了F0-F-1这个差值之外, 其余的四个差值F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F1, 持股比例低的一组均高于持股比例高的一组, 频数分析基本证实了大股东持股比例较低更有利于并购绩效这一观点。此外, 五个绩效差值的Z统计量都不显著, 说明大股东的利益协同效应没有得到实证支持。

综上所述, 我们可以得到这样的结论:在我国的体制背景下, 大股东的利益协同效应并不明显。之所以出现这样的情况可能有处于这样的原因, 即我们目前的上市公司内外部治理机制不够健全, 对小投资者的保护还存在缺陷。对于公司的大股东而言, 控制权的私人收益明显比股利收益更高更有吸引力。大股东持股比例越高, 通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强, 对小投资者的利益侵占也就更明显。研究假设2不能被证实。

(三) 第二至第五大控股股东比例与并购绩效的关系研究

股权集中度的另一个衡量指标就是第二至第五大股东的持股比例总和。这一比例越高, 说明上市公司的股权越分散, 对上市公司控制权的竞争就越激烈。反之, 如果这一比例越小, 说明上市公司的股权越集中, 大股东一股独大, 越有可能通过侵占小股东的利益达到自身利益最大化的目的。

研究假设3:第二至第五大控股股东比例与并购绩效正相关。

为了对假设进行检验, 将样本公司分为第二至第五大股东持股比例高和第二至第五大股东持股比例低两组。两组的绩效综合得分均值见表7, 根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图5。

从上图中可以看出, 两组中, 第二至第五大股东持股比例高的一组并购绩效先下降后上升, 而第二至第五大股东持股比例低的一组并购绩效先上升后下降。综合来看, 股权结构比较分散的样本并购绩效表现好于股权结构集中度较高样本的并购绩效。这和研究假设3的推断是一致的。

表8反映的是按股权集中度分组的样本绩效的频数分析, 从结果来看, 频数分析的结果是比较矛盾的。两组样本的绩效差值比较结果显示只有F1-F0和F2-F1两栏持股比例高的一组不小于持股比例较低的一组, 其余三组差值则都是持股比例较低的一组比较大。Z统计量的信息显示, 按第二至第五大股东持股比例分组的两个样本的绩效差值没有表现出显著的区别。

绩效变化的走势图清晰的显示了股权集中度对并购绩效的影响, 第二至第五大股东持股比例较高的一组并购绩效较好, 而第二至第五大股东持股比例较低的一组并购绩效较差, 也就是说第二至第五大控股股东比例与并购绩效正相关。虽然频数分析没有提供直接的支持证据, 但其结果也同样不能够作为否定其成立的证据。综上所述, 结论是研究假设3可以被证实。

(四) 管理层持股比例对并购绩效的影响研究

理论上, 公司的管理层通过并购决策有两种获取自身利益的方式, 其中一个是采用符合股东利益最大化原则的决策, 通过分享公司绩效的提高而实现其自身的利益。另一个方式就是通过选择管理层价值最大化的手段来侵占公司股东的利益, 在不提升公司绩效的情况下增加自身的利益。现实中管理者在做经营决策时采用哪种方式, 要取决于两种方式收益和成本的对比情况。而持股行为将会改变管理层面临的收益成本, 如果管理层采用第一种方式, 那么当并购活动增加了公司的绩效时, 不仅其管理层利益会提高, 其持有的股份价值也会因此上升。如果管理层采用第二种方式, 当其侵占公司股东利益而导致公司的并购绩效下降时, 管理层持有股份的价值也会下降。也就是说管理层本身的利益也将受到损失, 这对发生利益侵占主体的管理层来讲是一种成本, 如果利益侵占的收益大于利益侵占的成本, 利益侵占行为就有可能会发生。总而言之, 从产权制度的角度, 管理层持股制约了管理层分离公司剩余的行为, 因此, 公司管理层持股应与公司并购绩效之间具有一定的正相关性关系。同时管理者和所有者为同一主体时代理成本将消失, 而两者间利益冲突越大, 代理成本也就越大。管理层持股也在一定程度上缓解了代理成本的问题。由于研究样本的限制, 笔者提出第4个假设, 管理层持股的公司并购绩效要好于管理层不持股的公司。

利用并购前一年的上市公司管理层持股数量作为代理变量, 将样本分为两组, 分别是管理层持股组和管理层不持股组。两组的绩效综合得分均值见表9, 根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图6。

从图6的走势图可以看出, 管理层持股的公司在并购当年的绩效出现了下降, 并购后第一年绩效出现了反弹, 并购后第二年绩效继续下降, 并且低于并购前的水平。而管理层不持股的公司绩效在并购后出现了提高, 虽然并购后第一年出现了小幅下降, 但并购后第二年绩效就会提高, 并且高于并购前的水平。从该走势图也可以看到管理层持股的公司并购绩效变化比较剧烈, 说明该组样本中公司绩效的方差更大。

表10列出了管理层持股组和管理层不持股组的频数分析结果。从频数结果看, 除了F1-F0之外, 管理层持股组的正值比例基本上都高于管理层不持股组, 说明管理层持股组的并购绩效更好。而F1-F0则是管理层不持股组更高, 说明在并购后第一年, 两组绩效变化是不持股组更好。

可以看到, 均值走势图和频数分析图的结论是不一致的。这里我们认为频数分析的结果更可靠, 原因是在我们的样本中管理层持股的样本个数很少只有44个, 而管理层不持股的样本达到了275个。管理层持股组的样本较少, 认为其符合正态分布的原因就不足够充分, 基于此基础上进行均值分析结果可能就不太可靠。基于以上原因我们采用频数分析的结果, 虽然管理层持股组的绩效差值为正的比例更高, 但管理层持股组和管理层不持股组在统计上并没有显示出显著的差异, 因此实证研究不能支持管理层持股行为和并购绩效之间存在正相关关系, 研究假设4不能被证实。

(五) 考察股权分置改革对并购公司绩效的影响

股权分置改革是我国资本市场成立以来最重要的一次制度变革, 也是完善我国经济制度和改善市场运行制度的重要举措。股权分置的格局对上市公司的并购行为产生了非常重要的影响, 主要表现在以下三个方面。

第一, 股权分置格局下的并购交易成本比较高。股权分置造成了不完全竞争的市场环境, 导致政府过多地干预并购行为。而政府的过多干预将不可避免地造成寻租现象, 寻租本身就意味着具有竞争性用途资源的浪费。在股权分置条件下, 政府成为收购公司的寻租对象, 而目标公司成为最终的损失承担者, 如果目标公司的损失无法社会化, 那么就会影响到公司并购自主权的使用和并购之后的绩效。另外, 从定价层面来看, 公开、对称、真实、有效的市场信息才会形成有效的资本定价, 然而股权分置的格局却会直接影响到交易者的预期, 从而影响到最终的价格。股权分置还能够为已经失真的信息提供方便条件, 最终都将导致价格的错位, 从而增加交易成本并且影响并购绩效的提高。

第二, 股权分置的格局严重制约了要约收购和公开市场竞购方式。在股改之前, 非流通股占主导地位, 因此成功的收购大都采用协议转让的方式。股权分置改革之后, 这一局面将得到改善, 要约收购和公开市场竞购有了新的发展机遇, 从而会促进股权的自由流动和资本市场配置资源功能的发挥。

第三, 股权分置直接导致不同性质股东之间的利益分置, 从而不利于公司外部治理机制发挥作用。在股改之前, 我国上市公司中非流通股占主导地位, 由于非流通股不具备转让的职能, 因此造成了目标方在并购中居于主导地位, 如果目标方缺乏股权转让的诚意, 不积极配合, 那么收购方会由于收购成本过高而放弃收购。以上分析可以看出, 在股权分置的背景下, 公司控制权市场作为外部治理机制的重要环节是失效的。

股权分置改革后, 所有股份都可以在次级市场上流通, 其价格就可以同时成为两类股东的价值判断基础, 从而在本质上解决了利益分置的问题。同时全流通背景下, 控股股东利用控股权掏空上市公司利益的行为将会受到约束, 他们将会更加关注公司治理结构的优化和公司产品的竞争力。股权分置改革同时也能改变上市公司的股权结构, 全流通下第一大股东的持股比例将会大大降低, 潜在的控制权争夺也将更加激烈, 如果控股股东经营不善, 将更有可能失去对上市公司的控制权。可见, 股权分置改革将通过加剧控制权争夺, 促使并购双方的地位发生变化。根据委托代理理论, 股改一方面可以约束大股东和管理层的掏空行为, 另一方面又可以激励其在被收购的压力下提升公司业绩。因此, 股改有利于按市场规则整合上市公司的资源, 有利于奠定委托人和代理人的共同利益基础, 有利于促使我国公司控制权市场的发展, 有利于发挥资本市场外部治理机制的发挥。

上市公司的并购活动是资本市场多方参与的一种博弈行为, 而股权分置改革的完成会对上市公司并购格局产生重大影响, 其不仅能大大降低交易成本、促进多种方式的并购同时发展, 并且能够更好的发挥市场外部治理机制的发挥。这些作用都将使上市公司的并购活动进入空前活跃的阶段, 都会促进并购后上市公司绩效的改善。

基于以上分析, 提出本文研究的第5个假设:完成股改后的上市公司并购绩效好于未完成股改的上市公司并购绩效。

为了对该假设进行检验, 将研究样本并购事件的首次公告日期与股改完成日期对比, 分为完成股改组和未完成股改组。两组的绩效综合得分均值见表11, 根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图7。

从图7的走势图我们可以看到, 完成股改的企业并购绩效出现了先上升、后下降、再下降的趋势, 并且最终绩效值低于并购前。未完成股改的公司绩效走势则不同, 呈现出的规律是先下降、后上升、再上升。就并购活动的年度而言, 完成股改的公司并购绩效提高, 而未完成股改的公司并购绩效下降, 这和研究假设5的推断一致。

注:*、**、***分别表示在1%、5%、10%的显著性水平下显著 (双尾检验) 。

从表12的频数分析我们可以看到, 股改对于并购公司的绩效而言确实是一个正面的因素, 完成股改的公司除了F1-F0, 其余的绩效差值正值比例都是完成股改的组高, 也就是完成股改的组绩效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z统计量显著说明两组的样本确实在绩效值的变化上有区别。虽然F1-F0这一差值显著, 但其在前面的研究中也多次体现出了与其它差值不同的特点, 这一数值衡量的是并购后一年和并购当年绩效之间的差额, 如果并购活动给并购的企业带来了绩效的提高, 那么也就是在F0变大的情况下, 下一年F1变得更大的可能性有可能会变小, 也就是说F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的变大引起的。从这个角度考略, 这一差值的两组正值比例对比与其它差值显示的结果并不绝对矛盾。

综上所述, 理论分析中预测的股改作为影响并购的积极因素得到了实证结果的支持, 也就是说, 完成股改的公司进行的并购绩效提高的比例更多, 而未完成曾股改的公司进行的并购活动绩效提高的比例较低。研究假设5被证实。

四、结论

采用会计研究法对收购公司的长期并购绩效进行了研究, 得到了如下结论。

(一) 从总体来看, 并购活动并不能为收购公司带来长期绩效的提高。

我国上市公司进行的并购活动长期绩效改善不明显的原因可能是因为财务重组性并购和投机性并购在我国上市公司中更普遍。

(二) 非国有上市公司并购的绩效好于国有控股股东的上市公司。

原因在于, 国有背景的企业在行为上有一定的特殊性, 就并购活动而言, 国有背景的企业往往不是从市场角度考虑, 它的行为受到相关利益方的制约, 反映出相关利益方的偏好, 所以其并购绩效较差。

(三) 上市公司的股权集中度与并购绩效负相关。

大股东持股比例越高, 第二大股东持股比例越低, 大股东通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强, 对小投资者的利益侵占也就更明显。出现这一想象的原因是, 在我国现有的体制下, 公司的治理结构还不够健全, 公司的大股东控制权的私人收益明显比股利收益更有吸引力, 大股东的利益侵占效应明显高于利益协同效应。

(四) 完成股改的收购公司长期并购绩效要好于未完成股改的收购公司, 但这种差异只发生在并购当年。

在并购后的一年, 完成股改的收购公司与未完成股改的收购公司长期并购绩效基本无差别。说明股改虽然是一个提高公司并购的积极因素, 但随着时间的推移, 股改的影响也逐渐消失。

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