预期理论论文范文

下面小编整理了一些《预期理论论文范文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。摘要：经济新常态要求货币政策实现流动性充裕与精准滴灌有机结合，而科学合理的预期管理机制是其重要保障。中国货币政策预期管理实践经历了从探索到推进的稳健进程，在取得长足发展的同时也面临着经济周期变化、特殊金融结构、信贷歧视、预期管理方式不足等问题的困扰。

第一篇：预期理论论文范文

多源流理论视角下我国“全面二孩”政策的预期和展望

【摘 要】“全面二孩”政策是我国下一步计划生育政策的改革方向之一，受到社会和民众广泛关注和期待。本文从多源流理论模型的视角出发，对“全面二孩”政策议程中的问题源流、政策源流、政治源流进行梳理，并对“十三五”规划这个政策之窗的开启以及三源流耦合的条件进行分析，对我国“全面二孩”政策的出台进行了预期和展望。

【关键词】多源流理论;“全面二孩”

一、问题的提出

“计划生育”作为我国的一项基本国策，自正式推行以来，大致经过了从最初的“只生一胎”到本世纪初“双独二孩”、“取消生育间隔”再到2013年的“单独二孩”的演变历程。

2013年“单独二孩”政策的出台，是我国近十几年来计划生育政策调整力度最大的一次，顺应了群众期盼。但目前社会对于“全面二孩”政策仍然充满了呼吁和期待，尤其在“单独二孩”政策出台之后，生育率在没有如预期中出现大幅反弹的情况下，社会对全面放开二孩政策的呼声越来越高了。

二、多源流理论模型概述

多源流理论最早是由美国公共政策科学家金登提出的。金登认为，“一个决策被提上议程是多种因素在特地时刻汇合并共同作用的结果，而非它们中的某一种因素单独作用的结果。”这些因素被金登归结为3个不同的源流：问题源流、政策源流和政治源流。其中，问题源流的内涵包括问题与指标，焦点事件等;政策源流的内涵包括各种政策建议、主张和方案等;政治源流的内涵包括国民情绪、公众舆论以及政党的意识形态等。

问题、政策、政治三条源流是相互独立的，它们的发生、发展和运作均不依赖于其他源流。当三源流在某个关键的时间节点上汇合到一起时，问题就会被提上公共政策的议程，这个关键的时间节点被金登称为“政策之窗”。

三条源流的交汇除了依赖于政策之窗的打开，还需要政策企业家的大力推动。金登指出，“政策之窗”并不经常打开，且只打开很短暂的一段时间，政策企业家必须有效利用这些机会，否则就会错过将政策提上议程的时机。

三、多源流理论模型视角下我国“全面二孩”政策的预期与展望

1.“全面二孩”政策的问题源流

(1)问题与指标

人口老龄化：据预测，我国从2001年开始、将分别经历长达20年的“快速老龄化阶段”和30年的“加速老龄化阶段”，预计到2020年，我国老年人口将达到2.48亿，占总人口的17.17%。老龄化问题使我国的经济发展和养老保障体系面临沉重负担和严峻挑战。

低生育率：根据第五次和第六次人口普查的数据报告，我国2000年的总和生育率为1.8、2010年总和生育率为1.5左右，远低于人口可持续发展所需要的世代更替水平，即2.1左右。低生育率已成为我国的基本国情，持续的低生育率不利于我国人口和经济社会的可持续发展。

“单獨二孩”政策的局限性：“单独二孩”政策的受益面较窄，同时受生育观念的改变和经济条件及家庭情况等客观条件的限制，目前符合条件且愿意生二孩的家庭大约只有563.3万-755.6万，远低于预期，生育率大幅反弹的现象没有出现。“单独二孩”政策对于提高我国的生育率，改善人口结构，降低社会风险和促进经济可持续发展的作用不显著。

(2)焦点事件

相对于其他大多数公共政策，计划生育政策受到我国民众和学者更加普遍和持续的关注。尤其随着网络媒体的发展，一系列事件和报道例如：2012年“陕西省镇坪县怀孕7月半孕妇被非法拘禁并强制引产”事件、2013年“张艺谋超生事件”、2012年南方周末的专题报道《一个计生委主任的失独之痛》、2014年媒体对于《女子办二胎证跑断腿 全家出动二十多次历时四月》的报道……均引起了全社会的强烈反响。

2.“全面二孩”政策的政策源流

(1)政策建议、主张和方案

在“单独二孩”政策出台之后，很多学者建议尽快放开“全面二孩”政策。具有代表性的建议有：南京大学教授陈友华提出的“四步走”方案、河北大学经济学教授王金营提出了“放宽二胎、严控三胎”的政策建议、北京大学教授提出了“二胎软着陆”的政策方案、华东师范大学教授桂世勋提出应在2016年第十三个“五年计划”实施时放开全面二孩政策。

(2)“全面二孩”政策的推动过程和进度

自“单独二孩”政策出台至今，“全面二孩”政策的推进主要经历了以下过程：

2014年10月17日，社科院副院长蔡昉接受采访时称，中国可能在两年左右时间内全面开放二孩，但随即受到国家卫计委否定。

2014年12月15日，中国社科院发布《经济蓝皮书：2015年中国经济形势分析与预测》呼吁尽快从“单独二孩”向“全面二孩”政策过渡，但国家层面对于此仍持谨慎态度。

2015年1月13日，“十三五”人口政策课题研究专家刘长庚和石智雷建议加快实施全面放开二孩的步伐，并建议先试点。

2015 年2月9日，专家在中国人口形势分析与展望研讨会上指出，应按年龄段逐步放开二胎生育，建议用五年左右的时间过渡到全面放开二胎。

2015 年3月3日，在全国两会上，代表欧广源、张育彪等坚持提出了“鼓励一胎、允许二胎、严防三胎”的计划生育新政策的建议。

2015年3月15日，在十二届全国人大三次会议闭幕后，国务院总理李克强针对全面放开二胎问题，释放了加速改革信号。

2015 年7月12日，国家卫计委首次正式回复“全面放开二孩政策”，表示“目前正在抓紧制定相关规定。”

可见，在“全面二孩”政策的推行上，主要是大部分学者对于政府部门不断建议和施压、政府部门态度逐渐软化的过程。

(3)政策方案的选择标准

技术可行性标准：主要看“全面二孩”政策是否符合我国人口现状和未来预期，特别是要根据科学方法对我国未来几十年人口数量和结构变化的进行有效科学地预测。

价值标准：主要看“全面二孩”政策的推行是否符合国家的长远利益和长治久安，是否关系家庭和个人的健康发展和幸福生活，是否兼顾社会公平，是否有利于和谐社会。需要指出的是，虽然个人的价值偏好无法完全避免，但在“全面二孩”政策的选择过程中，政策制定者，尤其是计生委等政府部门，必须摈弃对部门利益和个人利益的代言，做到价值中立。

3.“全面二孩”政策的政治源流

(1)国民情绪和公众舆论

进入新世纪之后，随着计划生育人口控制带来的一系列弊端逐渐显现以及我国民众民主意识的不断觉醒，对于计划生育政策本身的正当性、合理性、实效性以及对我国未来人口结构和社会经济发展的前瞻性，均存在很多质疑。

“单独二孩”政策执行之后，对于这一政策的公平性也受到了广大民众的质疑，民众普遍认为在生育权利上，非独生子女和独生子女不应受到区别对待。

总体而言，国民情绪反应了公众对于“全面二孩”政策的强烈期待，对于政府决策形成了较大的舆论压力。

(2)执政党理念

随着我国政府“以人为本”“科学发展观”“和谐社会”的理念不断加深，在政策制定过程中，也更加重视听取群众呼声、更加注重社会公平、更加尊重法治精神、更加关注社会经济发展的长运利益。这些执政理念的改变，有利于政府部门在“全面二孩”政策的推进过程中更加高效、客观和人性化。

4.政策之窗的开启

从以上分析可以看到，“全面二孩”政策的问题源流、政策源流和政治源流已经具备基本条件，要实现三源流的耦合，需要一个及时的时机，即政策之窗。

目前，我国“国民经济与社会发展第十三个五年规划”的編制正在启动之中，“十三五”规划选取了25个事关全局的重大课题，其中就包括“十三五”人口发展战略和政策研究，笔者相信，“十三五”规划正是开启“全面二孩”政策之窗的最好时机。

当政策之窗开启之时，三大源流要实现耦合，还需要一个催化剂：政策企业家的登场。相信在“十三五”规划的编制过程中，我国的专家、学者、人大代表都会发出各自的声音，产生激烈的思想碰撞，增进政府对现行计划生育政策和人口与社会经济发展关系的理性思考，促进“全面二孩”政策的最终出台。

四、总结

通过三源流理论模型对我国的“全面二孩”政策进行分析，可以得出，“全面二孩”政策的问题、政策、政治三源流已经基本成熟，“十三五”规划这个政策之窗也已开启，我国的学者和人大代表等政策企业家，也在积极地抓住这个时机，发出自己的声音，提出相应的建议。因此，有理由相信，一旦政府能够正视这些声音，三源流将在不久的将来实现耦合，“全面二孩”政策的出台将指日可待。

参考文献：

[1]梁鸿. 公共政策分析方法在卫生政策研究中的应用. 中国卫生政策研究， 2011(05)

[2]约翰·W·金登. 议程、备选方案与公共政策.中国人民大学出版社，2004年第209页

[3]汪玉叶. 多源流分析框架理论述评. 现代商业， 2015(08)

[4]徐俊. 我国计划生育政策的反思与展望——由“单独二孩”引发的思考. 人口与经济， 2014(06)

[5]谭江蓉，杨云彦. 人口和计划生育利益导向政策研究：回顾与前瞻. 人口与发展，2012(03)

作者简介：

黄迪君(1982-)，女，汉族，现就读于上海交通大学国际与公共事务学院，2014级公共管理专业研究生。

作者：黄迪君

第二篇：货币政策预期管理的理论逻辑与中国实践

摘 要：经济新常态要求货币政策实现流动性充裕与精准滴灌有机结合，而科学合理的预期管理机制是其重要保障。中国货币政策预期管理实践经历了从探索到推进的稳健进程，在取得长足发展的同时也面临着经济周期变化、特殊金融结构、信贷歧视、预期管理方式不足等问题的困扰。构建“三方向五层次”的预期管理模式，提升货币政策独立性和增强中央银行可信度，提升市场沟通的及时性和清晰度，强化预期管理与传统工具的结合运用，逐步优化现有经济金融结构，培育公众经济学素养和提升市场敏感度，是中国货币政策预期管理的改进方向。

关键词：货币政策;预期管理;宏观经济调控

随着经济全球化的不断深入，各国之间的经济联系日益紧密，市场信息的传递速度日益加快，金融市场的联动效应日益增强，国家间的利益博弈也愈发激烈。与此同时，我国经济发展进入“增长速度换挡期”“结构调整阵痛期”“前期政策消化期”的三期叠加阶段，国内经济运行从“稳中向好、稳中有进”转向“稳中有变、变中有忧”。在此情形下，健全科学合理的预期管理机制、正确引导市场预期，既是实现新时代有效维护国家利益的战略需要，又是满足新常态下货币政策转型的现实需求，也是落实“增强可预期性和透明度，创新调控思路和政策工具”的政策要求。国内学术界对货币政策预期管理开展了大量理论和实证研究，现有文献或着重归纳发达经济体货币政策预期管理的实践方案，或针对中国预期管理效果展开实证检验，缺乏对货币政策预期管理理论的系统性解读，针对中国货币政策预期管理实践的探讨也不够深入。有鉴于此，这里在归纳货币政策预期管理理论的基础上，探讨中国货币政策预期管理的实践及其面临的挑战，以期为强化中国货币政策预期管理提供有益启示。

一、货币政策预期管理的理论逻辑

伴随宏观经济理论的持续演进、金融市场的不断深化以及预期重要性的逐渐提高，预期管理理论也在不断发展完善。预期管理可有效减缓经济波动、配合传统政策操作、缩短调控时滞、降低调控成本，使其在发达国家货币政策操作中得到广泛运用，但预期形成传导中的复杂性以及实施成本也使其操作具有较大难度。

(一)货币政策预期管理的发展轨迹

20世纪90年代以前，受金融市场发展水平、央行公信力保护思想和理性预期理论影响，各国货币政策调控都蒙有一层神秘的面纱，未能与市场展开充分沟通。1920年英格兰银行行长以“绝不解释、绝不辩护”作为英格兰银行的行为准则，1931年在美国参议院听证会上，纽约联邦储备银行行长也以“没有关系”作为对纽约联邦储备银行和证券交易所资金委员会关系问询的回答。

直到20世纪90年代后，中央银行的态度才有所转变。交错工资、价格粘性、菜单成本、搜寻匹配等理论的提出，解决了“卢卡斯批判”中预期的宏观政策无效问题，预期管理开始进入人们视野。Krugman通过对日本经济危机的研究，认为当经济陷入流动性陷阱时，扩张货币政策会被公眾的通缩预期所抵消，央行必须推高通胀预期才能帮助经济走出困境，首次提出了预期管理的思想[1]。Woodford进一步明确了预期管理的概念，认为市场会从央行货币政策信号中提取信息，央行可借此通过管理未来利率变化预期以改善货币政策有效性[2]。在此基础上，新西兰(1997年)、挪威(2005年)、瑞典(2007年)、冰岛(2007年)和捷克(2007年)采用通货膨胀目标制并公布官方利率路径预测，开启了政策透明和预期引导的尝试，货币政策预期管理开始进入“解释不详，但可预测”的阶段。

2008年金融危机后，伴随金融市场的深度发展，传统货币政策工具效用逐渐降低，货币政策预期管理得到迅速发展，学术界对公众预期在通胀决定和政策传导中的重要作用的认识不断加深。Blinder et al.首次提出货币政策沟通是中央银行向市场披露货币政策目标、货币政策策略、经济前景判断以及货币政策展望等信息，以影响公众预期进而作用宏观经济的行为[3]。Morris & Shin认为管理协调公众预期已成为现代货币政策的核心，央行传递的信息比直接使用政策工具更为重要[4]。Friedman & Kuttner也认为，当前预期渠道已逐步取代流动性渠道成为货币政策产生作用的主要途径[5]。在此基础上，美国(2009年)、日本(2013年)不断强化市场沟通并发布相关经济数据预测，货币政策预期管理进入“可以解释、可以预测”的新阶段，预期管理现已成为宏观政策领域的“新共识”。

(二)货币政策预期管理的发展逻辑

在传统中央银行货币政策调控框架中，法定存款准备金、再贷款和公开市场操作政策工具之所以能够成为宏观调控的有效工具，既因为其受中央银行主动控制，又由于其能够间接有效作用于最终目标，以实现中央银行对宏观经济的调控。货币政策预期管理的产生、变革和发展，也源于其工具属性的强化，即中央银行日益认识到随着金融市场主体的不断丰富、金融创新的显著加速和公众预期对宏观经济影响的不断加强，传统政策工具的时滞和弱效开始显现，宏观政策调控难以沿用“最优控制”线性求解，已演变成预期管理问题，货币政策逐渐成为管理预期的一门艺术[6]。

货币政策能够对公众预期产生影响并有效减缓经济波动。央行货币政策调控通过其政策目标、政策工具、操作方向和调控幅度等对公众的通胀预期产生显著影响，明确货币政策目标能够产生有效的“名义锚”，货币工具、操作方向和调控幅度产生的信号也会调整市场主体对未来经济的预期判断。姚余栋、谭海鸣证实了央行货币政策会先引起投资者通胀预期变化进而影响实体经济，且通胀预期对实体经济的作用比实际通胀更大[7]。同时，中央银行沟通能够对公众预期产生有效影响。由于公众对中央银行反应函数的不完全认知[6]、对经济系统结构的不完全认知[8]、对经济运行规律的不完全认知[9]均会导致宏观经济的非理性失衡和波动，因而及时的央行沟通是预期微调和预期管理的重要手段。Blinder et al.指出，中央银行沟通既可以“创造信息”，即央行对未来经济形势的预测能够被市场解读，创造新的信息以引发资产价格的变化，又能有效“降低噪音”，即央行对市场的沟通行为有助于降低金融市场不确定性以减轻市场波动[3]。Fratzscher认为，央行沟通可以通过对不同投资者的异质性预期进行协调，使资产价格更接近经济基本面[10]。

传统货币政策需要预期管理进行配合。传统货币政策工具操作具有典型的“阶梯效应”，在阶梯之间可通过预期管理进行微调以实现效果衔接。同时，货币政策工具操作产生的信号作用较强，易引发市场的误读扰动，需要央行通过多种方式加强市场沟通、合理引导市场预期，防止市场流动性恐慌情绪蔓延。此外，货币政策并非解决所有经济问题的良药，各国传统货币政策工具面对资产价格难题的捉襟见肘，使口头干预一度成为资产价格引导的重要选择。因此，传统货币政策工具需要同预期管理展开充分配合，引导市场主体政策预期向央行期望路径靠拢，这有助于提高央行货币政策调控的执行效力。

货币政策预期管理能够有效缩短调控时滞。噪声信息理论和粘性信息理论揭示了信息搜寻缓慢且具有成本，决策者难以实时更新信息，还会面临信号有效筛选及信息滤波等问题，以至于难以了解真实状态而产生粘性通胀预期。中央银行则由于作为政府机构的组成部分而具有信息获取优势，且具备较强的研究能力和专业水平，能够掌握更多的经济信息并对未来走势作出准确判断，其向市场释放的货币政策信号和未来经济预测数据能够引导公众有效缩短学习时间，快速缩小预期通胀和实际通胀的偏差。同时，相对于传统政策工具从发现问题到政策制定再到效果实现的较长时滞，以沟通为主的预期管理能够通过信息的传播迅速影响公众预期，有效缩短货币政策调控的时滞。

货币政策预期管理能够有效降低调控成本。菲利普斯曲线表明失业和通货膨胀间存在交替变动。Gali & Gertler指出，通过有效的预期管理，中央银行可以实现短期内产出和通胀的替换，且市场对央行的通胀厌恶判断能降低央行反通胀所付出的经济代价，较好地解释了为什么美联储重视与公众的沟通[11]。从预期管理的操作过程来看，相对于传统政策工具的调控，以市场沟通为手段的预期管理具有更低的操作成本，能较为迅速地对市场产生微调以减少社会福利损失。

经济危机背景下货币政策预期管理尤为必要。预期管理催生于经济危机之下，无论是20世纪90年代日本泡沫经济破灭还是2008年的美国金融危机，零利率造成的流动性陷阱都使得传统货币政策工具举步维艰。Krugman指出，流动性陷阱下央行仅实行扩张的货币政策是不够的，还需要通过承诺超长时期延续低利率政策以有效降低中长期利率才能实现宽松效果[1]。在此情形下，发达国家央行纷纷采用量化宽松政策，辅以前瞻性信息披露和承诺等手段使市场相信央行将在相当长的一段时期内维持低利率政策，为公众提供稳定预期锚并改善市场对经济的前景判断，起到了显著效果。郭豫媚等发现，在货币政策有效性不足的情况下引入预期管理，可使社会福利损失下降近40%[12]。同时，预期管理并非央行在特殊时期的“权宜之计”，随着人们对预期形成和分布的理解深化，在正常经济金融条件下预期管理也将成为央行不可或缺的重要工具[13]。

(三)货币政策预期管理的政策实践

伴随着各国央行数十年的政策实践，货币政策预期管理模式日渐清晰、不断完善，逐步形成了对货币政策目标进行沟通、对当前政策操作和经济状况进行沟通、对未来政策走向和经济走向进行沟通的三类模式。

对货币政策目标进行沟通，即中央银行通过树立明确的货币政策目标以锚定公众预期、实现货币政策最终目标。新西兰、挪威、瑞典、英国、德国、澳大利亚等国长期采用通货膨胀目标制以锚定通胀预期，现已成为其常规的货币政策手段。

对当前政策操作和经济状况进行沟通，即中央银行通过会议纪要、货币政策执行报告和官员讲话等方式对当前货币政策操作和经济运行状况进行解释，帮助市场理解政策意图、降低市场与政府间的信息不对称，以形成理性预期。

对未来政策走向和经济走向进行沟通，又称为前瞻性指引，分为“预测式”指引和“承诺式”指引。“预测式”指引即中央银行公布未来经济预测信息但不作出政策承诺，新西兰、挪威、瑞典、英国、美国、日本等国均常态化发布包含通货膨胀、就业、产出及政策利率预测信息。“承诺式”指引即中央银行对未来货币政策路径具有明确或隐含的承诺，属于非常规政策手段。“承诺式”指引可进一步分为三类：一是开放指引，即中央银行对未来政策走向进行定性描述，日本、美国、英国央行在金融危机时均采用过“将在相当长的一段时期内继续维持低利率政策”的承诺;二是时间指引，即中央银行承诺货币政策在某一时点前不发生改变，加拿大央行2009年4月就采用过“将隔夜利率维持在25个基点直至2010年6月底”的时间承诺;三是条件指引，即中央银行承诺货币政策在某一条件达到前不发生改变，美联储2012年12月就采用过“如果失业率保持在6.5%以上，未来1—2年通胀不超过2.5%，将维持现有0—0.25%的利率区间保持不变”的条件承诺。

(四)货币政策预期管理的潜在风险

预期形成传导的复杂性以及预期管理实施成本的存在，为货币政策预期管理带来了潜在风险并加大了实施难度。

预期形成传导的复杂性可能影响中央银行预期管理的实际效果。在信息传播过程中，信息传播的媒介、途径、时滞和噪音等因素使传播过程变得极为复杂，其并非中央银行向公众自上而下的单向线性被动传播，因涉公众之间、公众对中央银行的反向交流而呈现复杂的交互状态[14]，公众所处阶层和金融参与度等均是异质性信息的重要来源，中央银行要针对公众反馈信息不断修正。在预期形成过程中，公众获取信息后要对信息进行筛选，并根据自身知识、信心、风险厌恶程度等特征进行异质性处理判断。无论是适应性学习理论、信息刚性理论还是近期的有偏性预期理论，均表明预期的形成是极为复杂的非线性过程。在公众决策过程中，新的预期形成之后，厂商在自身技术、要素水平下决定新增投资和最优产量，公众依据自身预算及偏好约束决定负债率和最优购买。经济所处周期环境、市场存在差异结构、金融市场主体构成等，均会在厂商和消费者新增信贷决定过程中起到重要影响。

预期管理實施成本可能引发央行公信力和社会福利的潜在损失。第一，前瞻性指引的承诺效应会降低央行调控的主动能力。经济环境存在不确定性，央行对未来的经济预测和政策路径判断也会调整，进而引发动态一致性问题。如果预测值和实际值的偏差导致中央银行政策发生转向，公众对中央银行欺骗和无能的判断将损害其公信力并影响后期政策的实施。第二，频繁的央行沟通可能扰乱市场信号。Shin指出，公众对中央银行沟通的过多关注将导致市场信号失灵，由于中央银行既试图通过评估市场来预测经济，又试图通过制定政策来重塑市场，双重角色扮演下频繁的央行沟通可能使其对经济基本面的观测值失效[15]。第三，中央银行不当的信息披露可能导致社会福利损失。尽管拥有信息优势，但中央银行绝非全能，不确定条件下中央银行对经济环境的错误判断或不恰当的信息披露，极有可能导致市场从众行为和过度反应，从而放大经济波动。Oosterloo et al.表达了央行沟通政策可能造成金融不稳定的担忧[16]，Cukierman也认为央行对金融体系存在缺陷的信息披露可能引发商业银行的挤兑风险[17]。

二、中国货币政策预期管理的实践探索

中国货币政策预期管理经历了从无到有、从探索到推进的稳健进程。在总结经验教训的基础上，中国人民银行愈发重视货币政策立场的信号功能、改善货币政策透明度并强化政策的市场沟通，优化了货币政策预期管理模式。

(一)货币信贷政策的艰难摸索阶段：1948—1992年

1948年中国人民银行成立时，全国商品交易和财政收支的70%以上通过现金实现。为稳定币值、支持国民经济恢复发展，中国人民银行在政务院领导下形成了“信贷、结算、现金”三大中心职能，通过吸收储蓄、适时调整利率水平、实行有区别的信贷政策以促进城乡发展和物资交流。1952年后，根据国家实行综合信贷收支计划和现金收支计划的“统收统支、统存统贷”要求，中国人民银行又集中各级分行的吸收存款统一支配并核定贷款目标，控制了全社会的信用规模。严格的信贷、现金收支管理使中国人民银行有效应对了这一时期三次出现的严重通胀[18]。

改革开放打破了高度集中的计划经济体制，企业经营自主权的提升使得综合信贷计划制定愈发困难。1979年中国人民银行开始下放信贷管理权，改“统存统贷”的信贷管理体制为“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”，将部分银行功能交由中国农业银行、中国银行、中国建设银行三家专业银行承担并组建中国工商银行。由于尚未建立准备金制度，“差额包干”下的存贷差额管理无法有控制专业银行的派生存款，引发了1979年后期严重的通货膨胀。中国人民银行于1981年9月通过指令性计划才保障了紧缩货币政策的实施，起到了较好的效果。

1984年中国人民银行专门行使中央银行职能，标志着中国正式确立了中央银行制度。出于对“差额包干”问题的反思，中国人民银行建立存款准备金制度，并实行“统一计划、划分资金、实存实贷、互相融通”的信贷资金管理办法。然而，存款准备金制度建立的最初目的仅是实现中国人民银行对资金的集中配置而非满足金融机构支付清算需要，中国人民银行依然缺乏对经济建设“急于求成”老毛病下专业银行随意透支的控制手段，导致1984年贷款规模的迅速扩张和1985年的严重通胀。在此情形下，中国人民银行又被迫依赖指令性计划实施紧缩手段将物价涨幅控制回落至6%，但也引发了经济滑坡和财政恶化。为了刺激经济增长，1986年中国人民银行尝试取消专业银行的贷款限额指标，却使经济再次升温，又不得不于次年恢复贷款限额管理、提高存款准备金率并提出货币发行和贷款总量的控制目标。1988年，为遏制工业生产滑坡，中国人民银行又一度放松紧缩政策，结果7月底现金发行就达到全年计划水平，8月份全国从南到北更是掀起了抢购挤兑浪潮，国务院于9月发布《关于进一步控制货币、稳定金融的决定》，重新恢复贷款规模的指令性计划管理、开办保值储蓄、调高存款准备金率和存贷款利率并严控信贷总量增长，最终成功遏制住了通货膨胀。

1993年以前中国并不具备符合现代意义的货币政策，谈不上货币政策预期管理的开展，仅能从国家对货币信贷的调控中窥见稳定币值、促进经济增长的政策意图。由货币信贷调控现实可见，这一时期宏观调控陷入“一放就乱、一收就死”的怪圈，中国人民银行被迫在币值稳定和经济增长的双重目标间切换，其根本原因在于转型时期新的体制尚未建立，中央银行缺乏有效的政策工具以应对复杂多变的经济局面，信贷政策较低的透明度也使其无法有效应对财政部门透支借款和地方政府的倒逼压力。在这一情形下，树立明确的货币政策目标、提升货币政策透明度、打造有效的货币政策工具，就成为必然选择。

(二)货币政策预期管理的探索尝试阶段：1993—2008年

随着1991年治理整顿的结束，中国经济进入新阶段，经济发展中的深层次矛盾也开始显现，违章拆借、非法集资、账外经营、违规吸收存款、乱设金融机构等金融秩序混乱给全国社会稳定和经济发展带来了较大危害，使国内一度面临金融危机压力[19]。在此背景下，中共中央、国务院于1993年6月下发了《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，提出了加强宏观调控、整顿金融秩序的16条措施。1993年11月通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》强调了中国人民银行在宏观调控中的中心地位，提出“中央银行以稳定币值为首要目标，调节货币供应总量，并保持国际收支平衡”，组建货币政策委员会，并建立政策性银行以分离政策性贷款任务。1993年12月，国务院作出《关于金融体制改革的决定》，首次明确中国货币政策的最终目标是“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”，1995年这一表述被写入《中国人民银行法》，对多年来困扰中国人民银行的双重政策目标作出了重大改革，标志着中国货币政策调控和货币政策预期管理的揭幕。

在政策工具方面，1993年后中国人民银行相继获得了银行存款准备金和公开市场业务的调控权力。1994年中国人民银行首次办理再贴现业务。1996年中国人民银行将货币供应量作为中间目标，将现金发行转为监测指标，正式开展本币公开市场操作。同时，伴随着市场经济体制的逐步建立、微观主体地位的逐步增强、金融机构信贷管理自主权的不断扩大，以及银行间同业拆借市场、银行间债券市场、外汇调剂市场和股票市场的逐步建立，1998年中国人民银行取消了信贷规模控制，这标志着以数量型为主的间接货币政策调控模式得以建立[20]。

在市场沟通方面，中国人民银行开始逐步重视中央银行沟通在货币政策调控中的重要作用。自1996年6月始，中國人民银行每季度召开货币政策委员会会议并在会后对外公布会议决议。自2001年起，中国人民银行开始编制《中国人民银行年报》并每季度定期发布《货币政策执行报告》，针对货币政策、宏观经济、金融市场和产业运行等信息进行分析，提供主要经济金融指标预测，并针对下一阶段货币政策的具体措施进行说明。

然而，货币政策转型和预期管理尝试并非一帆风顺。1997年亚洲金融危机和国企改革引发大规模失业，致使中国经济进入了长达6年的通货紧缩，为扩大内需，中央提出实施“积极的财政政策和稳健的货币政策”。然而，市场前景悲观预期，企业普遍经营困难，二元经济结构下私营经济信贷资源被国有企业挤占，商业银行较高的不良贷款率，致使“计划指导、比例管理、自求平衡、间接控制”的信贷资金管理体制下的商业银行普遍存在“惜贷”现象，中国人民银行1997—2002年的7次降息、2次降准和2次公开市场操作所提供的宽松货币环境，也未能扭转银行资金回流央行准备金账户的趋势。

2002年下半年，经济快速增长以及国际产业分工链条重组带来了持续的国际收支顺差，致使人民币面临较大的升值压力。为维护人民币汇率稳定，中国采取强制结售汇制度，以统一购汇方式变外贸企业积累外汇为国家外汇储备，创设性开展多种货币政策操作以避免此类“超额”基础货币投放造成的通货膨胀。一是受国债规模约束，中国人民银行于2003年4月创设发行央行票据以进行大规模流动性对冲，年发行量从2003年的7200亿元增长到2010年的4万亿元;二是存款准备金工具被前所未有地使用，2003年9月至2011年6月末共上调法定存款准备金率32次，仅在2008年下半年就为应对国际金融危机冲击而作出了4次下调，充分发挥了存款准备金工具对流动性的深度冻结作用;三是加强“窗口指导”和信贷政策引导，2007年11月重启新增贷款规模的行政管制，避免金融机构过度追求利润而进行盲目信贷扩张。多项措施成功缓解了货币信贷过快增长的压力，维护了宏观总量的基本稳定[21]。

这一时期中国人民银行进一步强化了预期管理。2003年7月，中国人民银行明确提出要增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性，对可能出现的通货膨胀作出提前量的正确判断，而不是等到明显出现通胀时才采取措施。随后央行针对每一项出台的调控措施都詳细阐释原因、目的和影响，在《货币政策执行报告》中分析宏观经济、货币信贷运行状况，对未来政策取向进行说明。中国人民银行的货币政策立场也发生了明显的信号转变，2007年第三季度货币政策立场由“稳健”到“适度从紧”，第四季度进一步转为“从紧”，有效引导了市场预期和通胀预期的基本稳定。

(三)货币政策预期管理的稳步推进阶段：2009年至今

2008年的美国金融危机引发全球经济进入下行轨道，外部环境恶化冲击了国内经济发展进程。国家提出实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，向市场释放出明确的宽松信号。中国人民银行4次下调存款准备金率，并开展5次降息操作，再次运用“窗口指导”直接调控信贷规模引导信贷投放节奏，2009年明确提出要有效开展通胀预期管理，维持了中国经济的稳定增长。

2010年12月3日召开的中共中央政治局会议提出要“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，确认了货币政策的稳健立场。随着经常账户顺差占GDP的比重首次回落至4%的合理区间，长期困扰中国的外汇占款和流动性过剩格局得到明显改善，这也对中国人民银行的流动性主动调控能力和预期管理提出了更高要求[22]。中国人民银行结合宏观审慎和流动性管理的需要，2011年引入了差别准备金动态调整机制，作为对金融机构的支持和激励性工具，扩展了准备金率工具的运用空间，2013年初适时创设了短期流动性调节工具、常备借贷便利等新型工具作为对公开市场常规操作和金融机构较长期流动性需求的重要补充，还出于国际收支仍有较大顺差的考量对部分到期的3年期中央银行票据开展续作，将冻结长期流动性与提供短期流动性相结合，有效稳定了市场预期。

伴随着2015年10月存款利率上限的放开，中国利率市场化改革由“放得开”向“形得成”和“调得了”转变。中国人民银行正式取消了存贷款比例要求并引进准备金考核方式，持续在7天回购利率上进行操作并释放信号，在发挥常备借贷便利的利率走廊上限作用的同时，也注意在一定区间内保持利率弹性以发挥价格调节和引导作用，注重发挥中期借贷便利的中期政策利率功能，有效改善了利率传导机制，提升了应对意外冲击和稳定市场预期的效果。2017年初，为了满足临时流动性的边际变化，中国人民银行创设了临时流动性便利，以帮助央行在保证基础货币总量基本稳定的情况下调整货币结构、改善现金需求，12月正式建立“临时准备金动用安排”，充分体现了货币政策透明度和预期管理思想，对提高资金利用效率、实施精准调控、稳定市场预期提供了有益补充。

在货币政策调控手段更加全面化、调控方式更加市场化的同时，中国人民银行的透明度也得到了一定改善。在货币政策目标上，中国人民银行明确的反通胀决心为其积累了较为良好的市场信誉，维护物价稳定在多重货币政策目标中始终占有更高的权重[23]。在货币政策立场上，2009年以来中国人民银行注重了政策基调的预调微调，具体表现有：2011年稳健性货币政策实施后为应对经济下行压力，一定程度上仍侧重于稳健偏宽松;2017年为防范金融高杠杆引发系统性风险，力度把握则从略偏宽松转至稳健中性乃至边际紧缩;2018年面对实体经济流动性紧张局面，政策基调进一步向边际宽松靠拢。在中央银行的沟通上，中国人民银行进一步强化沟通力度，除了继续定期发布《货币政策执行报告》外，还不定期向人大常委会报告金融宏观调控状况、在年末发表新年致辞介绍下一年度的政策取向，人民银行领导也在主流媒体或官网网站撰写文章、接受记者采访透露政策意图等，向市场提供预期信号。

三、中国货币政策预期管理的现实挑战

经过较长时期的探索和推进，当前中国货币政策预期管理取得长足发展：政策目标突出价格稳定并兼顾其他目标，在稳定市场预期、推动经济合理增长的同时也为改革留出了空间[23];政策调控注重预期引导效果，并基本具备了价格型调控转型的必要条件[22]，利率体系基本具备“利率走廊”功能[24]，公开市场操作模式同国际主流差异不大[25];市场沟通的精确度有所提升[26]，央行沟通在引导短期利率、资产价格、平稳外汇市场波动上取得有效进展[27];微观主体对政策调控的适应度不断提高，公众愈发依赖央行信息并作出快速、一致反映[28]。也应当清晰认识到，中国经济金融体系仍存在一些深层次矛盾，现有预期管理方式仍存在一些不足，制约了中国货币政策预期管理的实际效果。

(一)经济周期变化引起预期管理效果的非对称差异

金融调控的有效性取决于市场环境，市场借贷活跃才能有效强化资金运用，并提高货币政策调控效应。经济下行阶段较低的投资回报和风险的不断提升削弱了企业投资意愿，银企间信息不对称加剧增大了银行信贷资产定价难度，抑制了信贷扩张的内生动力，削弱了央行政策调控和预期引导的效果。美国发生金融危机时，金融机构就倾向于将美联储量化宽松政策的低成本资金用于购买政府债券而非支持实体经济。为解决民营企业融资问题，中国人民银行2018年对中期借贷便利抵押品范围扩容，并对一级交易商提供资金支持，金融机构普遍将资金投向地方债、政府债而非民企债，弱化了金融支持实体经济的效果[20]。

(二)特殊金融结构导致预期管理实施遭遇掣肘

实施预期管理需要以高度市场化的金融结构为载体。多层次、大数量、竞争性的金融机构对中央银行的政策信号和沟通信号作出预期判断并调整信贷投向和力度，才能实现中央银行平稳经济和结构调整的政策意图。大型国有商业银行主要面对大型国有企业或上市公司等群体，对中央银行的信号释放并不敏感。中小型商业银行信贷主要投向中小企业，但由于一级交易商制度下难以获取公开市场操作的直接流动性支持，因而也难以按照央行信号指引进行相应操作。中国的特殊金融结构一定程度上削弱了央行货币政策的调整效果，造成了预期管理的实施遇阻，使其不得不采用行政指令手段予以推进。1993年以前和2008年国际金融危机前后，中国人民银行曾数次被迫采取信贷规模控制的行政命令手段。2018年资金“脱实向虚”的状况也迫使银保监会提出了民营企业新增贷款的“一二五”目标①。

(三)“信贷歧视”造成预期管理的现实效果弱化

货币政策预期管理的信号释放希望改变实体部门自有资金存量和借贷资金增量以调控宏观经济。与中小企业相比，大型国有企业资金较为充裕且具备预算软约束条件，还可以采用多种手段规避政策调控效果，包括成立财务公司归集企业资金将企业存款轉为同业存款提高存款收益;通过财务公司牵头银团贷款向银行收取牵头费用降低贷款成本;引入信托机构设计信托理财产品实现企业间资金调配;签订固定利率贷款协议阻隔基准利率上调;等等[29]，因而对央行释放的预期信号不敏感。中小企业在商业银行“嫌贫爱富”下面临“信贷配给”约束，仅依靠货币政策预期管理的信号释放，难以对其自有资金存量和借贷资金增量产生实质性影响。

(四)信息生产及传递过程的扭曲制约了预期管理的实施效果

经济信息的生产及传递具有层次性，第一层是央行发布的信息，第二层是媒体解读的信息，第三层是市场反馈的信息。中央银行较强的可信度、通畅的信息传递渠道是确保信息生产及传递有效性的重要因素。尽管近年来中国人民银行强化了预期引导和市场沟通，但仍然存在对通胀反应力度不足、政策透明度较低、独立性较弱等现实问题[30]。与此同时，中国人民银行在一些敏感问题上讳莫如深致使信息传递受阻，也曾导致媒体大加揣测并引发市场预期偏差[31]。货币政策的前瞻性和连贯性较弱，也对市场主体的判断和预期稳定造成了一定影响。

(五)货币政策“中间解”安排增大了预期管理的难度

根据“不可能三角”理论，开放经济体不可能同时实现汇率固定、货币政策独立和资本自由流动。中国货币政策没有采取“不可能三角”的“角点解”，而是采用汇率有管理浮动、货币政策一定程度自主和资本项目有限开放的“中间解”方案。这一方案虽然为体制改革、市场发展和金融稳定提供了必要空间，但也影响了货币政策的有效性，并增加了预期管理的难度。中间汇率制度试图提供免费汇率风险保险，这有可能引发公众道德风险，相机抉择方案带来的信任危机也会内生性引发公众恐慌，“中间解”安排不够稳定[32]。从长期来看，人民币汇率的清洁浮动仍是中国金融改革的一项重要目标。

(六)现有预期管理方式仍存在一定改进空间

一是缺乏行之有效的“名义锚”。虽受多重目标制度限制，中国人民银行难以使用货币政策最终目标准确锚定市场预期，但中介目标明确性和准确度缺失，如实际调控中信贷规模和货币供应量M2的双重中介目标选择[33]，以及2018年将M2和社会融资规模作为监测指标而未明确新的中介目标，使经济主体难以依据数值指标判断货币政策的合意方向。二是货币政策立场表述模糊。2011年以来长期使用“稳健的货币政策”表述，虽在实际操作中2011年为复苏经济偏向宽松、2017年为金融去杠杆偏向紧缩、2018年为缓解流动性紧张偏向宽松，但立场措辞始终为“稳健”，以至于学者们需对《中国货币政策执行报告》或央行官员谈话内容采用“文本挖掘法”筛选细微措辞才能合成出立场信号[34]。三是政策意图表达晦涩难懂。2018年第一季度货币政策执行报告中提出“管住货币供给总闸门”，第二季度改为“管好货币供给总闸门”，第三季度又改为“把好货币供给总闸门”，第四季度删除了“把好货币供给总闸门”的表述。这不利于市场主体把握央行的真实意图，也不利于央行以此引导公众预期。

四、中国货币政策预期管理的改进方向

随着中国市场化改革的不断推进、金融创新的快速发展以及互联网大数据助推下信息的迅速传播，中国人民银行的透明度、公信力和权威性愈发重要，预期引导在中国货币政策传导中的作用也将不断增强。完善货币政策预期管理，优化货币政策预期管理模式并提升预期管理效果，是当前中国货币政策调控改革的主要任务之一。

(一)构建“三方向五层次”的预期管理模式

货币政策调控具有宽松、紧缩、中性三个方向，可进一步细分为适度宽松、宽松、适度紧缩、紧缩和中性五个层次。在经济衰退初期宜采用适度宽松的货币政策，提升信贷需求，增加信贷供给，以稳定经济提振信心，防止经济出现通缩风险;在经济明显衰退时期宜采用宽松的货币政策，配合财政政策和产业政策共同发力，为市场强化信心预期;在经济繁荣初期宜采用适度紧缩的货币政策，对信贷需求和信贷供给进行约束，防止经济出现螺旋式通胀;在经济严重过热时期宜采用紧缩的货币政策，控制信用增速，抑制通货膨胀，严防杠杆率过高和资产价格过快上涨引发系统性金融风险;在经济平稳发展时期宜采用中性的货币政策，着重于满足市场正常交易的流动性需求，虽可因现实变化采取边际宽松或边际紧缩手段，但务必向市场传递清晰的信号。“三方向五层次”的预期管理模式构成了货币政策调控体系的核心思想，不仅指明了货币政策调控的方向和力度，而且能带来明确信号释放的预期效应。

(二)提升货币政策独立性，增强中央银行可信度

中央银行的独立性是货币政策有效实施和预期管理稳健运行的重中之重。20世纪90年代中期，中国人民银行曾受地方政府再贷款倒逼干扰，信贷计划被频繁突破并埋下经济过热隐患。2004年土地“招拍挂”后“GDP锦标赛”的增长模式也使其面临地方融资平台、国有企业和房地产企业等预算软约束部门的债务扩张压力，以致货币政策始终易松难紧。提升中央银行独立性、增强货币政策透明度，不仅可以提高货币政策调控效果，而且能使中央银行灵活应对供给冲击并增强市场信心。

(三)提升市场沟通的及时性和清晰度

及时清晰的市场沟通是货币政策预期管理的重要抓手。公众通胀预期向实际通胀的传导具有两至三个季度的时滞[35]，中国人民银行需对通脹预期作出迅速反应，从而将通货膨胀消灭在萌芽状态。及时的市场沟通需要加强通胀预期测度能力，现有居民消费情况调查下编制的“储户通胀预期指数”和北京大学中国经济研究中心编制的“朗润预测指数”都是季度数据且相对滞后，中国人民银行可考虑发行通货膨胀保护债券以准确剥离市场的通胀预期水平。在沟通清晰度上，要着力避免含混表述，尝试从定性式和预测式指引着手，规范性发布经济现状分析报告，对宏观经济关键数据进行预测，公布预测所采用的计量模型和数据指标，主动呼应社会热点和市场关切，对政策调控充分开展事前沟通和事后解释，并对未来货币政策走势进行估计，减少市场不确定性引发的公众厌恶。出于公众存在“理性疏忽”和经济走势复杂多变的考量，中央银行可将沟通集中于核心信息并在沟通中充分强调预测的条件性。

(四)强化预期管理与传统工具的结合运用

预期管理需要以传统货币政策工具操作为支撑。正如流动性效应下货币数量变化影响利率调整，利率变动也会引发货币数量变化，预期管理价格引导和传统工具流动性调节“双管齐下”的结合运用有助于增强政策调控效果。美国金融危机后前瞻性指引的提出是为了促进量化宽松效果，量化宽松的流动性释放则进一步强化了前瞻性指引维持低利率保证的预期效力。中国人民银行在宏观调控时要注重强化预期管理和传统工具的结合运用，对传统工具操作展开事前事后沟通，在市场沟通后校正政策力度，以提升货币政策有效性。

(五)逐步优化现有经济金融结构

合理的经济金融结构是货币政策预期管理有效实施的重要保障。当前经济结构中存在的大量预算软约束部门和上市公司难退市导致中国人民银行时常面临信贷扩张的倒逼压力和结构性政策的困窘，僵尸企业和低效投资对金融资源的过度挤占也在一定程度上加剧了货币供给存量过剩、流量不足的压力。当前金融结构中存在的国有银行垄断、金融机构自身治理不完善以及金融监管不足下影子银行体系膨胀，也为中国人民银行货币政策的有的放矢和对金融体系的有效监测带来了挑战。逐步完善现有经济金融结构，消除预算软约束部门的市场扭曲，建立市场化竞争性的金融体系，改善金融机构公司治理，避免资金“脱实向虚”“以钱炒钱”，需要中国人民银行、金融监管部门、地方政府、国有企业和金融机构多方合作，使相关改革取得实质性进展。

(六)培育公众经济学素养，提升其市场敏感度

中央银行沟通不仅关乎货币政策透明度，而且承担着教育民众、引导民众进行经济决策的职能。培育公众经济学素养，提升微观主体风险敏感度，有助于市场化收益率曲线的形成，有益于货币政策预期管理的开展。中国人民银行可学习借鉴发达国家中央银行的做法，例如德国央行以钱币博物馆为平台印制《货币与货币政策》普及读本免费发放给全国大中学生;英格兰银行同泰晤士报合作开展“锚定通胀2.0”货币政策竞猜活动;美联储在官方网站以游戏、动漫、视频等方式建立金融知识普及教育专栏。这些活动都有助于社会公众掌握金融知识，增强社会公众对央行整体形象的认可。

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作者：李成 王东阳

第三篇：影响资本市场价格预期和投资收益预期变化的因素

股市的长期趋势无疑是由经济周期所决定的，但股市政策则对股市的中短期趋势具有极大的作用和影响。

资本市场价格经常处于波动之中，投资者的预期收益时多时少，有诸多因素影响着资本市场价格和预期收益变化的预期。预期主体随时根据新的信息情况修正和调整预期，预期的不确定性被大大加强了。有些宏观经济政策在出台前设计得尽善尽美，出台后竟完全变样了，原因之一就是投资者的预期行为做了调整，政策出台后的投资者已经不是设计方案时的投资者。这些预期包括对政治经济与社会心理因素的预期、资本市场因素的预期和股份公司因素的预期。

政治经济和社会心理因素的预期

股票价格和预期收益对于各种社会心理因素的反应十分敏感，诸多因素都可能引起投资者的社会心理变化，甚至连传闻、谣言也会造成投资者抢购或抛售股票，引起股价的猛涨暴跌。这些社会心理因素包括政治因素、经济因素与投资人群的心理因素等。

政治因素的预期

政治因素的预期包括投资者对国内政治局势、国际政治格局变动特别是战争形势的估计和判断。

国内政治局势如执政党或执政领袖的更迭、国有化或私有化运动、国内社会思潮、工会活动、政治运动、反腐倡廉斗争等，都会影响到投资者对国家政治稳定和社会前途的信心，影响到他们对资本市场运行的政治环境的看法，从而影响股票实际收益。例如，1997年2月18日传言邓小平同志逝世的消息，当天上海股价指数由982.4下降为893.7，日平均跌幅为9.9%。第二天报纸刊登正确消息，给了投资者政局会稳定的预期，股价指数由894.8上涨为962.7，日平均涨幅为7.6%。当国内政治局势有利于资本市场发展时，股票预期收益上涨;而当国内政治局势不利于资本市场发展时，股票实际收益会下跌。

在开放式的国际经济中，国际政治格局变动和各国政府的政策、措施足以影响股票价格的走势和投资者预期收益的多少。国家之间的政治关系，如国家关系、边界纠纷、经济合作或经济封锁、国际社会关系等。也会通过各种渠道影响国内经济生活和资本市场投资预期收益，资本市场开放程度越高的国家越是如此。当国际政治局势有利于资本市场发展时，股票投资预期收益将会增加;而当国际政治局势不利于资本市场发展时，股票投资预期收益便会减少。

战争对经济的破坏是非常严重的，在战争期间受战争直接或间接破坏的公司，其股票和债券投资收益会大跌，只有那些为战争服务的公司股票和债券投资收益才可能维持。

经济周期与增长的预期

股票价格波动与国民经济的运行状况有着内在的联系，一般随着经济复苏、繁荣和萧条而循环波动。对宏观经济走势预期良好，那么也会形成资本市场的乐观预期。反之，对宏观经济走势预期暗淡，那么就会形成资本市场的悲观预期。经济增长会造成对投资的强烈需求，影响股票和债券的供求平衡，从而引起股价和债券价格上涨;经济增长时公司经营业绩上升，投资者对公司收益的预期看好，致使股票价格和债券价格上涨。经济增长会创造更多的国民收入，投资者对股票和债券会产生更多的需求。所以，对经济周期与增长的预期是直接影响资本市场价格预期和投资收益预期的重要因素之一。

随着经济全球化趋势的加快，资本市场的投资者预期也会在国与国之间传导，形成预期的国际传导机制。例如，1998年1月13日，由于受东南亚金融危机的影响，当天上海股价指数由1211.9下降为1110.1，日平均跌幅为9.2%。

通货膨胀或通货紧缩的预期

通货膨胀对资本市场的影响比较复杂，它对既有激励的作用，又有抑制的作用。通货膨胀主要是由于货币供应量增加过多造成的，货币供应量增加，初始时能刺激经济增长，增加公司的利润，从而增加可分配的股息，股息增加使得投资者预期收益增多，股票也因此更具吸引力，于是股价上涨。但是，当通货膨胀发展到一定程度时，将会推动利率上涨，从而抑制股价，投资者预期收益减少。当刺激的作用大时，股市的走势将与通货膨胀的走势一致;当压抑的作用大时，股市的走势将与通货膨胀的走势相反。与通货膨胀不一样，通货紧缩往往使资本市场也不景气，投资者预期投资收益减少。所以他们会减少投资或干脆不投资。一旦形成了通货紧缩，要改变投资者的消极预期是很不容易的。

利率的预期

利息率的升降常常在资本市场上掀起波涛。一般说来，股票价格与预期收益大小成正比，而与利息率成反比。当利息率居高不下时，股票投资者就必然把投资投向债券或货币市场上，以谋取风险小而利息相对较高的收益。在这种情况下，股票价格必然下降。反过来，一旦利率降幅较大时，投资者往往会把投资从其他地方抽出来纷纷投向股市，出现狂购股票的投机风潮，将促使股价上升。例如，我国短期利率自1996年以来8次下调，在一定程度上抑制了股票价格的低迷，使投资于短期国库券和商业票据上的资本转移到股票市场上，确保了我国经济的适度增长。

从利率的期限结构分析来看，通货紧缩期间，即期实际利率要高于远期实际利率，当预期未来实际利率趋于降低时，消费和投资会形成远期化倾向，并出现当期社会需求大幅下降，进而导致物价的持续下跌。这就是利率预期作用的结果。当股市泡沫过度膨胀时，货币政策当局通常会调高利率，改变投资者的预期，促使股价回归到相对合理的水平上。相反，当股价过度下跌，股市萧条时，为改善投资者预期，货币政策当局又会调低利率，以刺激股市的复苏和促使经济的繁荣。

对资本市场因素的预期

对资本市场因素的预期包括以下几个方面的预期。

对股票市场供求关系的预期

与其他商品交换活动一样，股票价格也受供求关系的制约，供求关系是决定股票价格的直接因素。当投资者预期购买股票会带来预期收益时，大量投资资本流入股票市场，造成股票供不应求，股价不断上涨;反之，当投资者预期购买股票会带来预期损失时，大量投资资本将会流出股票市场，股票供大于求，股价则下跌。

资本市场投机行为的预期

一些追求短期收益的股票和债券投机者为谋取超额收益通过投机性炒作，对股票和债券价格施加人为影响以左右股价和债券价格。例如,机构大户散布有利股价上升的假消息，促使股价上涨，利用人们的投机心理，诱使众多散户盲目跟进，而机构大户则在高价位出货清仓。在资本市场上，投资者的投资行为是建立在他们对市场前景乐观或悲观的心理预期之上的。预期看涨则买进，预期看跌就卖出。预期涨得多则卖得多，预期跌得多则卖得多。当投资者对市场前景不乐观时，必然想将手中证券买出以回避和转移风险，这就要求资本市场上有对市场前景预期正好相反的证券投资需求者。如果没有投机者的入市，这种风险回避和转移的实现只能凭借偶然的巧合(Chance)。只有市场上有一定数量的投机者入市，这种风险回避和转移才能顺利实现。正是有资本市场投机行为的预期，才使得资本市场投资供求发生不同程度的波动。资本市场是一个存在风险和投机性的市场，投机行为的预期对资本市场产生着重要的作用和影响。

资本市场规律的预期

资本市场素有经济“晴雨表”之称，它是宏观经济的先行指标，能够提前反映经济周期的变动。即先行一个阶段预示经济周期变化的繁荣或萧条。资本市场变化看起来杂乱无章，其实存在着许多规律，投资者不能一下子就发现和利用这些规律，往往都是在投资过程中进行一些判断和估计而逐步发现和加以利用的。因此，分析资本市场与整体经济的相关性(Correlation)，对未来经济的走势和周期进行预测研究，是从事资本市场投资尤其是股票投资的必备条件。

资本市场在产生、发展、调整、成熟的不同行情阶段，股价和债券价格会有不同表现。同时，股指走势本身也具有一种循环特征，总是牛(Bulls)熊(Bears)相隔，循环不止。既然投资者投多还是投少取决于他们对资本市场前景的心理预期，一定时期股票价格和债券价格是上涨还是下跌就取决于资本市场上看涨看跌两种相反预期力量的对比情况。对资本市场规律的预期既影响着资本市场价格的涨落，又影响着投资者预期收益多少的变化。

管理层政策的预期

管理层倾向在很大程度上影响我国股市。我国股市是在政策下催生、在政府扶植下逐步壮大的。人们都说中国股市是政策市，故准确预测政府即将出台什么样的政策，即掌握政府引导的有关经济决策信息，这对股票投资者而言是非常重要的。股市的长期趋势无疑是由经济周期所决定的，但股市政策则对股市的中短期趋势具有极大的作用和影响。自1992年以来，有关股市的重大政策对股价走势和投资者预期收益的多少均产生了重大影响，甚至成为影响股市中短期走势的主导因素。不少投资者在重大政策性行为实施之前无思想准备，因而失去了不少投资机会。相反，有些信息投资者能够正确地提取信号而形成对非信息投资者的主观信息的预期，从中获得超额的预期收益。

股份公司因素的预期

股票投资收益和价格的预期首先取决于股份公司的盈利和股利水平、公司的风险等股票内在价值因素;其次，公司的经营管理水平和信誉、公司经营者人选等因素，也影响着股票价格和投资收益的预期。

公司股利的预期

股票的预期收益与股票价格关系密切。股票价格一般是伴随股利的有无或多少而上下波动的。公司发布有关股利的消息，会对股票价格产生明显的影响，股利水平高则股价上升，反之则下降。股利政策包含有公司盈利和其他方面的信息，如果预期收益与实际收益存在较大差距，资本市场就会产生不同程度的波动。

公司资产价值增减和盈利的预期

公司盈利是股票投资者获取投资预期收益的直接来源。因此，上市股份公司的利润就成为影响股票价格高低和预期收益多少的重要因素之一。通常，公司盈利水平和股票价格呈同方向涨跌。如果公司盈利增加，那么，股票价格上涨;如果公司盈利下降，那么，股票价格下跌。不过，两者的变化并非是齐头并进的，通常股票价格的涨落要先于公司盈利的变化，因为投资者在进行股票投资时关注于公司的预期盈利。由于投资者能及时捕捉公司经营状况等相关信息而采取相应措施，致使股票价格在公司经营业绩公布前已开始上下波动。

公司因素变化的预期

公司因素只影响特定公司自身的股票价格。这些因素包括：公司的财务状况、公司的盈利能力、股息水平与股息政策、公司的管理水平、市场占有率、新产品开发能力和公司之间的并购行为等。上市公司的经营业绩是该公司股票市价兴衰的内在动力，其好坏表现在财务报表及其指标中。如果公司经营前景被看好，投资者积极购买该公司股票，股票市场预期价格上涨。公司董事会的改换、经理人的更替，有可能改变公司的经营方针，进而影响公司的财务状况、盈利水平、股息政策等，从而引起投资者的猜测和信任程度的变化，波及到股票价格。公司之间的并购行为，也会在短期内引起股价的剧烈波动，如1993年下半年，深圳宝安公司收购上海延中实业股票的行为导致延中股价的暴涨暴跌。

可见，影响股价变动的主要因素是投资者对于上市公司的业绩盈余做出的预期。如果投资者预期公司业绩看好，必会争相买入股票，促使股价步步上涨;反之，如果投资者预期公司业绩看淡，则会竞相抛售股票，使得股价节节下跌。“除非投资者预期自己的投资终将获得重大收益，否则他们必定卖出自己的股票，以便在这种坏环境下增加用于消费的资金。”

作者：宋继清