上市公司债权治理效应分析论文

摘要：本文在经典观点的基础上探讨了我国转型期上市公司债务治理对双重代理成本的制衡机制。通过本文的实证研究发现，债务对代理成本Ⅰ（管理者和股东之间的代理成本）的约束作用不明显，对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于代理成本Ⅱ（控股股东与小股东之间的代理成本）具有正反两面的作用。下面是小编为大家整理的《上市公司债权治理效应分析论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

上市公司债权治理效应分析论文 篇1：

负债期限结构、治理效应间行业趋同性实证研究

【摘 要】 负债融资一直是我国企业最主要的资金来源，国内外学者研究结论均表明债务期限结构具有加强公司治理效应、提高企业价值等作用。但目前国内学者均将研究结论设定在特定行业，对不同行业负债期限结构的比较分析研究较稀缺，文献数量也少。因此，文章通过研究不同行业负债期限结构、治理效应，找出行业间有哪些差异，是否具有趋同性，比较得出我国企业在负债期限结构政策上应如何选择，如何通过负债结构的优化来进一步提高不同行业公司的治理效应。

【关键词】 负债期限结构； 行业趋同； 回归模型； 治理效应

一、引言

负债融资一直是我国企业最主要的资金来源，国内外学者研究结论均表明合理的债务期限结构具有加强公司治理效应、提高企业价值等作用，如：Diamond认为长期负债融资对于一般的上市公司可以提升公司治理绩效，方琴（2010）和袁铎新（2007）认为增加短期负债比例可以提高公司治理效应，朱明秀、封美霞（2007）研究指出定额负债、商业信用对治理效应有正效应，而资产负债率、短期借款、长期借款都与治理效应有负相关关系。目前国内学者均将研究结论设定在特定行业或所有的上市公司，对不同行业负债期限结构的比较分析研究较缺乏，文献数量也少。因此，本文通过研究不同行业负债期限结构治理效应，找出行业间有哪些差异，是否具有趋同性，比较得出不同行业在负债期限结构政策上应如何选择，如何通过负债结构的优化来进一步提高我国企业的治理效应，提高公司股东财富价值。

二、研究思路设计

（一）研究对象的确定

研究行业间是否具有趋同性，本文采用统计分析法，选取了对我国经济影响较大、发展较快且比较具有代表意义的三个行业：电子、电力和房地产（房地产行业是我国目前经济领域最受关注的行业，电子行业是发展最快的行业之一，电力行业是我国传统行业中的重要力量）。为使分析结果更客观公允，选取了2013年公布的电子、电力和房地产三个行业近三年的数据，即以三个行业中国A股上市公司为研究样本，利用从新浪财经网收集到的110家电子行业上市公司、32家电力行业上市公司、125家房地产行业上市公司近三年年报财务数据（新浪财经网2013年11月公布的电子行业上市公司共有117家、电力行业上市公司共有36家、房地产行业上市公司共有131家，为保证结论的科学性，本文剔除了深、沪两市发行的B股和ST、PT的公司数据），建立多变量线性回归模型，利用SPSS19.0对电子、电力和房地产行业上市公司负债期限结构现状及对公司治理效应的影响程度进行实证研究，并将其进行比较，找出行业间有哪些差异，是否具有趋同性，比较得出不同行业在负债期限结构政策上应如何选择。

（二）研究变量的选取

1.被解释变量（公司治理效应的衡量指标）

因为公司治理的首要目标是股东财富最大化、股东收益的不断提高，而股东财富及收益状况最具代表性的指标是净资产收益率，因此本文选取净资产收益率（ROE）来作为衡量公司治理水平和绩效的指标。

2.解释变量（负债期限结构的衡量指标）

（1）短期负债的衡量指标

短期负债的主要构成内容有商业信用（应付及预收账款）、短期借款、定额负债（应付职工薪酬、应付税金）等，因此，本文选取了短期负债率、短期借款率、应付及预收款率（商业信用比率）三个。其中：短期负债率=短期负债/负债总额，短期借款率=短期借款/短期负债，应付及预收款率=应付及预收款/短期负债。

（2）长期负债的衡量指标

长期负债的主要构成内容有长期借款、长期债券、长期应付款等，在本文中，对于长期负债的衡量指标选取了长期借款率、长期债券率、长期负债率三项，其中：长期借款率=长期借款/长期负债，长期债券率=长期债券/长期负债，长期负债率=长期负债/负债总额。

3.控制变量的选取

众多研究表明公司负债规模与治理效应间有密切的关系，而负债规模常用指标为资产负债率，因此，本文选用资产负债率作为控制计量指标，得出负债规模与治理效应的相关程度，其中，资产负债率=负债总额/资产总额。

4.研究假设和研究模型

（1）理论假设

根据研究综述分析，不同学者的结论有较大差距。本文认为，由于长期负债成本较高，约束较多，不利于公司治理，从而提出假设：长期负债与治理效应呈负相关关系，短期负债与治理效应呈正相关关系。

（2）设定的模型

根据上述假设，本文提出负债期限结构与治理效应相关关系的线性模型如下：

ROE=m+p1资产负债率+p2流动负债率+p3短期借款率+p4应付及预收款率+p5长期负债率+p6长期借款率+p7应付债券率

（三）描述性分析

1.不同行业负债整体状况对比分析

对所收集数据进行统计分析，得出各行业整体负债水平和负债期限结构对比结果，如表1。

从表1可以看出，三个行业整体负债规模相差较大，其中，房地产行业整体负债比率明显最高，最高值达0.9411，而国资背景比重较多的电力行业居中，电子行业最少，均值只有0.4028，最少的公司仅0.1018。

在期限结构方面，各行业趋同性明显，多数行业都偏好于短期负债，均超过60%，最严重的是电子行业，达0.8811，甚至很多企业达到了100%。而对于长期负债，明显均比较慎重，甚至很多企业为0，一点长期负债也没有。

2.不同行业短期负债融资状况比较分析

对所收集数据进行统计分析，得出不同行业短期负债融资结构分布对比结果，如表2和表3。

从表2、表3数据中可以看出，电力行业和电子行业短期负债结构趋同性明显，房地产行业差异性较大。如：电力、电子行业最偏好于短期借款，尤其电子行业短期借款所占的比重最大，达51.42%，对流动性较强、风险较低的短期借款有偏好。电子行业短期借款和应付账款所占的比重均较大，但占比最高的是应付及预收账款，占比达到39.28%，表明电子行业偏好于赊购等信用筹资，而房地产行业应付账款和预收账款所占比例为42.83%最高，其中主要是预收账款所占比例较高为36.75%，表明房地产行业最偏好使用较容易取得、流动性较强的信用筹资。电子、电力两个行业在应付职工薪酬、应付股利方面，趋同性明显，均表现出了使用谨慎，也进一步说明这两个行业人工成本较低、股利支付较少，而房地产行业的应付股利为36.32%，占比仅次于商业信用，表明其发放股利比较大方，股利政策比较积极，股东收益最高。

应付票据方面，三个行业趋同性明显，占比都很小，说明我国企业最不喜欢用的是商业汇票方式融资。

同时可以看出，电力行业与银行的关系最密切，电子行业最应关注与供应商和银行的关系，房地产行业最应该关注与客户、供应商的关系，因为预收款均来自预收购房客户的房款。

3.不同行业长期负债融资状况比较分析

表4中可以看出，电子行业与房地产行业趋同性明显，电子行业差异性较大。如：电力行业和房地产行业长期借款所占的比重均最大，达87.50%和83.84%，这表明电力行业和房地产行业均偏向于期限较长、还款压力小的长期借款，而且两个行业长期应付款等其他长期负债形式均较少。电子行业中有较多的长期应付款等项目，长期借款比例次之，长期负债结构与其他行业有明显差异。

同时也可以看出，我国各个行业对债券市场的利用率趋同性明显，使用均偏低。

（四）治理效应实证研究

利用SPSS19.0对不同行业上市公司债务结构与治理效应的整体回归分析测试，结果如表5。

从表5可看出各个行业负债期限结构的治理效应趋同性明显，图1中可看出电力行业其自变量系数对应的P值为0，模型接近一条直线，检验结果显示相关性非常强。（电子、房地产行业检验结果与电力行业接近，故省略）

表5显示负债规模都对治理效应起到了良好的正效应。尽管房地产行业负债率最高，正效应却最大，进一步说明，当负债规模在可控范围内，增加负债可以使企业提高治理效应和经营业绩。

在短期负债结构方面，各行业有明显的一致性，短期负债率对治理效应有显著正效应，这与本文假设一致，说明我国企业均重视短期负债的决策是正确的，有利于提高股东收益。应付和预收账款率与治理效应存在显著的正相关关系，说明我国企业应重视利用商业信用进行融资，在这方面，房地产行业做得最好，因其商业信用比重最高，使自身的治理效应最大化。而短期借款对治理效应有负相关影响，说明不应过多依赖短期借款融资，说明电子、电力行业选择短期借款为最大的筹资渠道不够合理，应尽快做出调整。但由于应付和预收账款率与治理效应存在显著正相关关系，强于短期借款对治理效应的负相关影响，导致短期负债率总体对治理效应有显著正效应。

在长期负债结构方面，长期负债对治理效应有负作用，与假设一致，各行业也有明显的一致性，说明各行业谨慎使用长期负债是正确的选择，有利于股东财富的增长。同时，应付债券与治理效应存在显著负相关关系，而长期借款率与治理效应存在正相关关系，说明我国企业重视利用长期借款，降低应付债券进行融资的选择是正确的。但由于应付债券与治理效应的负相关关系明显强于长期借款率与治理效应存在的正相关关系，导致长期负债率对治理效应有显著负效应。

三、结论

本文通过研究不同行业负债期限结构治理效应，发现不同行业间多方面具有趋同性，差异性较小，总结如下：

（一）负债规模虽各行业有差异，但对公司治理效应均有正效应

在对我国具有典型代表的三个行业上市公司统计分析中不难看出，我国不同企业的负债比重各有不同，但总体较高，其中房地产行业是最高的。通过回归分析结论，负债总额规模对治理效应有一定的正效应，说明我国企业增加负债规模是明智选择，可以提高股东财富和企业业绩，进一步提高公司治理效应。但对于房地产行业来说，高负债率已很明显，整体财务风险较高，偿债能力压力较大，在注重治理效应的同时应注意适当控制负债规模。

（二）我国多数企业短期负债比重趋同均较高，且对治理效应有正效应

通过三个行业统计数据看出，我国企业目前的短期负债率占绝对优势，回归分析又说明短期负债对治理效应有正效应，原因可能是因为短期负债中有大量成本较低的商业信用融资等方式，表明我国企业公司偏好短期负债，对企业的业绩发展是大有裨益的。

（三）我国企业大多长期负债比重趋同，均较低，且对治理效应有负效应

通过三个行业的统计数据可以看出，我国企业目前的长期负债比重普遍较低，回归分析也说明长期负债对治理效应有负效应，表明我国企业公司谨慎使用长期负债的决策是比较合理的。

（四）各行业短期借款比例趋同不显著，差异较大，但对治理效应有负效应

在描述性分析中，电力行业对短期借款是比较依赖的，电子行业一般，房地产行业比例最小，而在回归分析中显示短期借款比重对治理效应有负效应，原因主要有：短期借款成本较高、风险也较大，对企业约束较多。这说明房地产行业负债结构决策是最合理的，电力行业和电子行业决策欠佳，这可能与电力行业国企较多，短期银行借款筹资相对容易，抵抗风险能力较强有一定关系，但在以后融资中应尽量进行调整，降低短期借款比重。

（五）各行业商业信用趋同不明显，比例差异较大，但对治理效应有正效应

在对三个行业的统计分析中可以看出，应付账款、预收账款等商业信用融资差异较大，房地产行业最高，达到42%，电力行业最低只有18%。由于在回归分析中，商业信用对治理效应有明显的正效应，所以房地产行业充分利用了商业信用的正效应优势，而电力行业在这方面明显不足，有待改善。商业信用融资有筹资便利、手续简便、筹资成本低、限制条件少、选择余地较大等很多优势，因此，有明显的正效应。不过在实务中，应注意企业之间因三角债和连环债的原因出现拖欠行为，提前做到预判并及时进行付款期限的安排，避免影响企业的信用。

（六）我国企业债券比例趋同，均较低，对治理效应有负影响

在西方发达国家，债券融资比例很高，是股票融资的5—10倍，但统计数据显示，我国企业的债券比例非常低，均小于7%，电力行业甚至只有1%，而且各行业上市发行债券的企业数量非常少，不足20%，要是核算所有的企业，债券比重更低，低于5%。而回归分析结果显示，应付债券对净资产收益率有显著负相关关系，说明我国企业在债券筹资决策上是明智的。这可能与我国债券市场不发达、债券发行难度较大、风险较高有一定关系，需要我国政府给予政策上的大力支持，改变我国一直以来单一依赖银行债务的现状，降低发行门槛，以发挥债券应有的作用，变银行主导为主的融资体制为多种融资渠道和方式互动、互补的多元化融资体制，让更多不同类型、不同主体的债权人对经营者实施约束和监督，进一步降低负债成本和风险，提高股东财富和公司治理效应。

【参考文献】

[1] 施金龙，徐一湘.债务期限结构的理论研究综述[J].价值工程，2011，30（10）：114-115.

[2] 申海霞，隋静.房地产业负债期限结构的治理效应研究[J].商业时代，2013（36）：125-126.

作者：申海霞　宋建琦

上市公司债权治理效应分析论文 篇2：

双重代理成本与债务治理机制的有效性

摘要：本文在经典观点的基础上探讨了我国转型期上市公司债务治理对双重代理成本的制衡机制。通过本文的实证研究发现，债务对代理成本Ⅰ（管理者和股东之间的代理成本）的约束作用不明显，对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于代理成本Ⅱ（控股股东与小股东之间的代理成本）具有正反两面的作用。文章说明我国上市公司的债务治理绩效依赖于公司的性质及其他治理变量，需要具体细分其机制和渠道。同时，从动态演进的角度来看，我国的上市公司债务治理机制的确也在不断优化，对企业价值逐步能够起到正向作用。这对于理解我国上市公司近年来在公司治理中存在的问题具有一定的启示意义。

关键词：双重代理成本；债务契约；异质特征；面板数据；动态演进

一、文献回顾：理论的模棱两可使得对治理机制的分析成为实证性命题

公司治理研究两权分离框架下的股东对经营者的监督与制衡机制，其目标是降低代理成本，保证股东利益的最大化。近年来公司治理的发展趋势是扩大利益相关者的范围，典型的如研究内部股东和外部股东之间的代理关系以及其他各方面的利益关系。公司治理的实现表现在一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制上①，Triantis和 Daniels［1］对其作了很好的总结。其中，利用债务进

行公司治理是最富有研究意义的话题。

本文认为理解我国上市公司债务治理问题需要分关注双重代理成本问题。所谓的“双重代理成本”分别表示管理者与股东之间的代理关系（代理成本Ⅰ）和控股股东与小股东之间的代理关系（代理成本Ⅱ）。而按照经典公司治理理论，良好的债务治理机制可以将上述两种代理成本降至最低，从而有利于公司价值最大化。

首先来看第一重代理问题。公司债务的治理作用可以体现为对管理者的约束作用。最早关于所有权和控制权分离而带来的股东和管理者之间的利益分歧可以追溯到Berle和Means的研究，此后大量文献论述了股东和管理者

的冲突关系①，其中有影响的有Jensen［2］，Grossman和Hart［3］，Baker和Jesen［4］，Chenchuramaiah etal.［5］等。Jensen指出，由于举债会在未来还本付息，减少公司现金流，从而减少可被管理者浪费的资源。而且如果公司违约，公司还会面临破产清算，管理者失去控制权并失业，从而大大降低了代理成本。Anup 和Charles ［6］指出债务的作用实质上是通过引进债权人的外部监督来实现的。McConnell和Henri［7］认为债务能否有效地抑制投资过度和在职消费，还受企业拥有自由现金流的多寡、面临的投资机会的影响。当企业有过量的现金流而低增长（投资机会不足）时，债务因减少浪费而发挥积极作用；当现金流不充分、投资机会又较多时，债务发挥的治理作用强度要小些。

国外实证方面的研究多以美国公司为样本，有的证据表示支持，如McConnell和Henri，有的不支持，如Anup 和Charles。Campell等［8］对18个新兴国家横截面分析，证实了债务的约束效应的存在。另一例子就是杠杆收购（LBO），通过发行垃圾债券融资作为收购资金来源，一方面可以获得债务税盾的好处，另外一方面可以促使管理者更努力地工作。国内田利辉［9］、于东智［10］、杜莹等［11］、肖作平［12］、吕长江等［13］的研究结果表明债务对代理成本Ⅰ没有发挥约束效应，而汪辉［14］、范从来等［15］则支持这种效应。

其次，再看第二重代理问题。代理成本Ⅱ也通常指“隧道效应”（Tunneling）。Simon等［16］将隧道效应定义为企业的控制股东利用不公平价格的交易将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法或非法的行为，导致对中小股东利益的侵犯②。直接后果是侵犯中小股东和相关利益者的正当权益，同时影响上市公司的业绩和长期发展。正如La Porta等［17］所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东侵占小股东利益，而不是管理者伤害股东的利益。债务契约对于代理成本Ⅱ的影响是两面的。一方面，债务对

代理成本Ⅱ能起到正向的约束作用。在一个存在高负债水平的公司，无论是高额派现还是并购重组或是资金占用，都是企业实际资源的流出，同时会损害到债权人的利益，这是为债权人所不可接受的，债权人有激励对上述行为进行监督和制衡。唐跃军［18］等指出债权人的引入可以抑制控股股东利用现金股利实现利益的输送。郑建明等［19］从商业银行对关联担保审查的角度阐述了债权人的监督作用。另一方面，当外部市场不完善时，债务加剧了控股股东对外部小股东的“隧道效应”。 Faccio等［20］、Grullon等［21］和Campell等［8］分别对东亚和欧洲的跨国家横截面数据做了分析，结果支持这种假说。债务对“隧道效应”的作用方式表现在对公司的控制权结构方面。Harris等［22］和Stulz等［23］指出，对于控股股东来说，希望用尽可能少的资本控制更多的附属公司，而又确保自身股权不被稀释，最好的办法就是增加债务对权益的比例。然后，再利用金字塔式的股权结构实现少量的资本控制更多的公司，La Porta等［17］认为在亚洲这种倾向非常明显。

综上所述，债务既可以减少代理成本，也可能增加代理成本，债务治理作用是模糊的。如下文所述，研究债务治理问题必须考虑到体制变量，必须结合我国转型期的经济特征来加以分析。

二、问题的提出：转型期的债务治理机制弱化、异质特征假说

（一）债务治理机制的弱化

我国上市公司更偏好股权融资，债务融资意愿偏低，不符合公司资本结构中的“优序融资理论”，这样就导致的直接后果就是债务治理机制弱化。在我国债务融资成本比股权融资成本高，目前我国股市市盈率水平在50倍以上，也就意味着股市的投资年回报率在2%左右［24］，这种投资回报率还是有风险的回报率，比无风险的银行存款利率还要低，可见股权融资的成本要大大低于债权融资的成本。袁国良［25］比较了债务融资和股权融资，认为后者可能是一种更弱的约束，在股改前，上市公司基本上是把股票市场当作一种圈钱的工具。另一方面，银行贷款限制性条款太多，手续过于复杂，贷款期限相对较短，至于公司债券市场，基本处于萎缩态势。张斌［26］总结了我国债务融资的格局：上市公司负债率比非上市公司低，我国上市公司负债率比世界主要工业国家的低，上市公司中相当部分公司负债率很低。林林总总债务融资对公司治理影响相对有限。更为严重的是，仅存的债务融资也存在预算软约束现象。费方域和李剑［27］对预算软约束做了理论上的阐述。预算软约束是政府主导型融资制度的必然产物。

（二）异质特征假说

在转型期，加入外生的制度变量后，债务治理作用机理将变得更加复杂。前面主要针对国有上市公司进行了相关分析，现在把非国有上市公司纳入进来，会发现两者所处的外部环境不同，内在运行机制不同，导致债务治理效果也不同。国有企业与非国有企业体现出以下几点异质特征假说：

1.异质的金融约束：国有企业的负债可获得性要高于非国有企业，国有企业获得银行贷款的能力要远远大于非国有企业。两者接受的债务治理广度也不同。

2.异质的预算软约束：相对于非国有企业，国有企业的预算软约束问题会更加突出一些。两者接受的债务治理深度也不同。国有企业的债务治理机制将更加弱化，甚至可能会发现如同田利辉［28］所认为的债务不仅没有降低代理成本，反而为管理者的消费提供了现金流①。非国有企业的预算软约束问题较为好些，那么债务治理效果也应该好些。

3.异质的股权集中度：上市公司群体中大部分为国有企业，其股权结构基本上是国有股一股独大。尽管股权分置问题得到了基本的解决，但是体制遗留的结构问题依然存在，隧道效应在短期之内很难有明显改观。

4.异质的高管任命机制：高管任命机制不同，从而决策机制也存在很大差异，可能对两种代理成本可能都会产生重大影响。

在研究债务治理机制与上市公司绩效之间关系时，国内大部分文献没有对代理成本的种类进行划分（如Ⅰ型和Ⅱ型），也并没有获得一致性的结论，这可能是没有细分客观存在的企业异质性以及制度变迁带来债务治理环境的改变而引起的。故本文将代理成本划分为两类（Ⅰ和Ⅱ），将企业性质划分为两类（国有和非国有），探讨债务治理以及债务和其它因素的交互作用，最后再分析债务治理的动态演进过程。方法以实证分析为主。文章研究框架见图1。

三、实证设计与数据描述

（一）数据来源与指标描述

1.文章选择了1998年－2006年期间在沪深证券交易所上市的1373家公司作为研究样本，包括917家国有企业上市公司和456家非国有企业上市公司。国有企业和非国有企业按照CCER数据库的判断标准进行划分，其数据来自于CCER上市公司数据库，经作者补充处理。文章所有的数据分析均采用STATA 10.0软件进行。

2.被解释变量净资产收益率（ROE）和Tobins Q。

3.解释变量：债务资产比（Debt）；股权结构指数（CR5）；高管和董事会持股比例（Stakesha）；交叉积变量（Debt* stateprop、Debt* Cashflow）等。

4.控制变量：资产规模（LnScale），国有与非国有（Stateprop）；行业虚拟变量（Industdum）。

（二）计量模型设定

计量模型要解决以下几个问题：

1.债务水平对管理者的过度投资和在职消费（代理成本Ⅰ）是否存在抑制作用？投资机会（P/E）和自由现金流（Cashflow）、企业性质（stateprop）对债务治理水平的影响如何？同时为了揭示这些变量间的互动机制，我们引入了交叉积变量（PE* Cashflow，Debt* Cashflow，Debt* stateprop）。

2.债务对大股东的隧道效应（代理成本Ⅱ）否起到有效的抑制作用？高管和董事会持股比例（Stakesha）和股权集中度（CR5）、企业性质（stateprop）对债务治理水平的影响如何？同时为了揭示这些变量间的互动机制，我们引入了交叉积变量（Debt*Stakesha、Debt*CR5、Debt* stateprop）。

3.伴随着资本市场的发展和经济体制改革的深入，

上市公司的债务治理机制是否得到逐步优化？由于中国2001年股票市场出现较大的波动，所以选择了滞后一期，即以2002年为界，分段考察了债务治理机制的动态演进特征。

由于会计指标ROE通常受操纵以及其易受会计规则变革的影响，故文章还采用Tobins Q作为衡量企业绩效的重要市场指标。

四、实证分析

（一）代理成本Ⅰ的实证分析结果

首先以Tobins Q为被解释变量来进行实证分析。经过方程的固定效应的F统计量检验和随机效应的Hausman检验，可以发现方程适合采用固定效应的估计形式。但是为了验证变量的稳健性（Roubstness），文章同样列举了随机效应的估计结果。表3的回归结果如下：（1）P/E指标作为公司增长潜力的重要市场表现指标，对企业市场价值有着显著的解释能力。如方程1.1和方程1.3采用固定效应的估计结果所显示，P/E指标能够在5%的显著水平上通过检验。说明对于我国上市公司，在1998-2006年期间，市场能够对发展潜力较好的公司做出正向反应。（2）对于现金流（Cashflow）指标而言，方程1.1和方程1.2的估计结果显示，也能够通过1%显著性检验，现金流能够正向地提高企业价值。但是，为了消除模型被解释变量的内生性问题，方程1.3和方程1.4引入了滞后变量。在引入Tobins Q的滞后一期变量之后，现金流（Cashflow）指标不再显著。（3）P/E与现金流的交叉积变量（PE* Cashflow）在方程1.1～1.4中都无法通过显著性检验。（4）债务与现金流的交叉积变量（Debt* Cashflow）在方程1.1和方程1.2中能够通过显著性检验，而且对Tobins Q的影响为负，但是这种影响不够显著；当引入滞后变量时（见方程1.3和方程1.4），该变量不再显著。（5）债务与产权性质的交叉积变量（Debt* stateprop）变量无论引入滞后变量与否，都能够在1%的显著程度上通过显著性检验，由于stateprop为虚拟变量，并且根据设定，国有企业为0，非国有企业为1，这说明了转型期我国两类企业的债务存量与结果对企业机制有着不同的影响。（6）作为控制变量的上市公司所处的行业变量和规模变量能较有效地影响企业价值，不同行业的上市公司市场价值表现存在明显差异，规模较小的企业具有较高的Tobins Q值。

从上面实证结果可知，Cashflow对Tobins Q的影响为正，而Debt* Cashflow对Tobins Q的影响为负，可以判定Debt对Tobins Q的影响为负，说明债务的治理作用并不理想。对于Debt*stateprop，其系数为负，则企业性质stateprop系数为正，说明非国有企业的性质（stateprop=1）提升了企业的Tobins Q，这也符合直觉，即非国有企业比国有企业更能有效地降低代理成本Ⅰ（包括在职消费和过度投资）。

文章也仍然考虑使用ROE作为被解释变量，如表3所示。经过固定效应和随机效应的统计检验，发现最适模型为固定效应模型，不过同样也列出了随机效应的估计结果以检验稳健性。总体来看，相对于Tobins Q，对企业的会计绩效指标ROE的解释能力更强。P/E指标没有通过显著性检验，恰恰印证了本文的顾虑所在，即企业发展潜力指标P/E无法对企业的价值进行解释。同时，企业的现金流（Cashflow）对绩效产生正向的影响（但是该变量只有在方程2.2能够通过显著性检验）。从现金流（Cashflow）对企业绩效的影响为正而Debt* Cashflow交叉积变量对企业绩效的作用方向为负，可以推断我国上市公司在1998-2006期间债务（Debt）对企业绩效的作用为负，说明债务对代理成本的约束不如想象中明显，这种结论同前面以Tobins Q为被解释变量的结果一致。Debt* stateprop变量系数为负，同样说明非国有企业的性质提升了企业会计绩效ROE。此外，控制变量企业行业性质（Industdum）不是非常显著，但是企业规模（LnScale）能够显著的解释企业绩效，说明上市公司中大的企业有着更好的绩效。综合这两大绩效指标的估计结果来看，我国上市公司的债务治理机制并不理想，国有企业债务治理效果更弱，某种程度上也证实了田利辉的观点。

（二）代理成本Ⅱ的实证分析结果

以Tobins Q为被解释变量，对样本通过进行面板数据的结构分析和对应的固定效应与随机效应分析，发现合理的计量估计形式为截面固定效应的形式，具体为固定效应Redundant Fixed Effects Tests检验的Chi-square指标。但是作为稳健性分析（Robustness check）的印证，我们仍然保留了随机效应的估计形式。对比固定和随机两种估计形式的结果可以发现，检验的结论是相当稳健的。估计结果见表4。从表中可以得出主要结论：（1）内部人持股（Stakesha）负向作用于Tobins Q，当引入债务后，Debt*Stakesha的符号显著为正，说明债务契约相机控制权的存在有助于矫正内部人的道德风险行为，对市场评价有所改善；（2）股权集中度（CR5）在引入债务后，其交叉积变量（Debt*CR5）符号显著为负，说明被前几大股东所挟持，成为进行利益输送到工具；（3）企业性质内生的决定负债水平，同时负债水平也影响不同性质企业的绩效表现；（4）企业的市场评价同所在的行业和自身规模有显著的影响，规模较小的企业市场估值相对较高。综合来看，对于代理成本Ⅱ，债务对Tobins Q具有正向作用，也有负向作用，最终表现视二者合力所定。

对于财务指标，我们仍采用了固定效应的估计形式，结果如表4所示。从上表中可以发现以下主要结论。（1）内部人持有比例（Stakesha）的增加，不利于企业账面利润的增加。当引入债务后，Debt*Stakesha的符号显著为正，债务的相机控制权机制使得内部人的这种负向作用有所矫正，有利于企业绩效的改善；（2）与Tobins Q的评价恰恰相反，股权集中度（CR5）有助于企业会计指标的改善，说明我国股市对企业价值评估的有效性值得进一步商榷，但与前面Tobins Q作为被解释变量的情形一样，引入债务后，Debt*CR5为负，说明负债可能加剧了“隧道效应”，加剧了实际利益的转移；（3）企业负债对企业收益的影响随着企业性质的不同而存在很大的差异；（4）与市场评价体系不同，大规模企业的利润水平相对更高；（5）企业盈利水平受行业影响明显。

五、综合治理机制的延伸与拓展：以制度变迁为视角

各种治理方法的边界在其边际收益等于边际成本时被给定。大多数文献都是孤立地分析单一手段对公司治理的影响，但是这种静态的分析思路也许会产生误导。各种治理方法相互作用，如Faccio等和Stephen［31］指出债务的约束效应可能在外部股权集中、内部人控制的公司里大大被削弱了。Jayati和 Subrata［32］利用印度上市公司的数据研究了债务治理对股权和控制权结构的敏感性，检验在理论上侵占倾向很严重的集团公司其债务约束作用是否被弱化，发现即使控制了"隧道效应"，约束效应仍存在。

事实上，债务治理作用不仅存在于横截面的各种互动机制中，债务机制本身也伴随着外部法律法规的逐步完善和经济主体市场化程度的推进，其作用形式、效果和渠道也不断变化。Berglof［33］，Judy和Taylor［34］都发现约束效应和隧道效应这两种机制都和制度的完善程度有关。完善的制度可以增加债务约束效力，降低债务侵占程度。不完善的制度则促使内部股东在信息不对称的情形下利用债务最大程度地侵占外部少数股东的利益。而完善的制度包括健全的资本市场、高效的银行系统、积极的接管市场、完善的破产法、透明的审计、会计披露规范等等，Berglof［33］和Judy［34］等对这方面进行了阐述。

Jayati和Subrata［34］也研究了制度转换是否促进债务的约束作用还是减轻债务的隧道效应，发现在市场导向的初期阶段，无论是单一公司还是有侵占倾向的集团公司，债务的约束机制很小。到了市场化程度的较高阶段，这种效应逐渐显著，债务的约束机制对于制度环境比较敏感。而另一熟悉的例子就是东南亚金融危机，Stephen［31］指出尽管债务在公司治理方面发挥了作用，但糟糕的外部经济和法律体系使得债务种下了危机的种子。下表我们给出了分时间段的计量结果。

对于代理成本Ⅰ，从ROE作为被解释变量的回归方程来看，伴随着时间的推进，Debt* Cashflow变量由不显著变为显著，而且由正向变为负向影响。Debt* stateprop对企业市场价值ROE的影响更为明显，能够通过1%的显著性检验，系数由-0.015缩小到-0.04，说明国有企业和非国有的债务治理机制对于企业价值的影响日益明显。同时企业规模也成为影响企业价值的重要变量。从Tobins Q做被解释变量的分析结果来看，P/E指标同企业市场价值变量的关联度减弱，可能与股票市场的周期性行情相关。Debt*stateprop能够通过1%的显著性检验，但是系数变化不够明显。现金流（Cashflow）对企业价值的影响逐步弱化，规模变量，行业变量明显影响企业的市场估值。综合来看，伴随着市场化进程的推进，债务治理对代理成本Ⅰ的约束作用日益明显。

对于代理成本Ⅱ，通过对比面板数据分析的固定效应和随机效应的回归结果，我们采用Cross-section的固定效应，对应Chi检验的P值为0.00，所以采用固定效应是相对适宜的。结果如表6所示。主要结论是，当以Tobins Q为被解释变量时有：（1）债务的治理机制趋于优化，主要体现在以下两个方面，首先，Debt*Stakesha指标随着资本市场的发展而日渐起到正向的作用；Debt*CR5的负向作用在弱化。（2）指标Debt*Stateprop的数值逐步减少，说明两类异质企业之间的差异在逐步减少。（3）控制变量层面，企业规模和行业差别依然在扮演重要角色。当以ROE为被解释变量时有：（1）债务治理机制同样在不断优化，首先，指标Debt*Stateprop的负面影响在逐步弱化，系数由-0.76变为-0.26。其次，Debt*Stakesha指标的回归系数由0.31上升到0.41，但是没有通过显著性检验。（2）股权集中度对企业绩效贡献度在弱化。回归系数由0.83下降为0.15。（3）控制变量方面，企业规模和行业差别依然比较显著。

六、小结与政策建议

本文在经典观点的基础上，探讨了我国转型期上市公司债务治理机制出现的特征事实。伴随着市场改革的推进，虽然整体状况仍然不够乐观，但债务契约的治理机制呈不断优化趋势。通过实证研究发现，债务对代理成本Ⅰ的约束作用不明显，甚至对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于代理成本Ⅱ的影响则是两面的，具有正向的约束作用，也有负向的加剧 "隧道效应"的作用，最终表现视二者大小而定。同时，从动态演进的角度来看，我国的上市公司债务治理机制的确也在不断优化，对企业价值逐步能够起到正向作用。不同于其他研究，我们认为债务治理机制的弱化不仅仅起因于破产法等法律体系的缺失，更主要的原因还要探讨转型经济体所特有的体制特征，特别是上市公司债务契约所内含的特性以及与其它变量的交互作用机制。这对于理解我国上市公司近年来公司治理中的问题是有一定启示意义的。为此，在后续的研究中，可以尝试将"制度融资偏好"和"预算软约束"等因素综合考虑在内进行综合分析。

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责任编辑、校对：赵西宁

作者：马君潞　周　军　李泽广

上市公司债权治理效应分析论文 篇3：

企业债务融资的治理效应研究综述

摘要：对国内外关于债务融资治理效应问题的理论和经验研究债务融资的治理机制；债务融资治理效应的经验；中国上市公司债务融资实现治理效应的约束条件进行综述，并对现有文献存在的问题和不足之处进行简评，以此为研究债务融资对公司治理的效应提供思路。

关键词：债务融资；控制权；治理效应；综述

文献标识码：A

一、引言

股本和债务是企业中重要的融资工具，同时也是主要的控制权来源和基础，对公司治理效率及企业价值具有重要影响。对企业债务融资的治理功能，即债务融资对公司治理效率的作用与影响的认识经历了一个渐进过程。Modigliani和Miller(1958)最早提出了著名的“MM无关定理”，该定理在一系列严格的假设下推导出资本结构和企业价值无关的结论。也就是说，企业债务融资的控制权对公司治理没有影响。随着委托代理理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出，学术界分别开始从代理成本(Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1981)、税收(Brick和Ravid，1985，1991)、破产成本(Stiglitz，1972；Grossman和Hart，1982)、信息不对称(Flannery，1986；Kale和Noe，1990；Diamond，1991)等角度重新审视企业的债务融资问题。早期的研究主要涉及债务融资的财务效应方面，如对债务期限结构、债务税盾作用、债务破产风险等问题的考察。后来，Jens-en and Meckling(1976)对债务融资的控制权治理效应进行了开创性研究，之后，大量的学者对最优负债水平及其控制权的分配、对股权融资与债务融资之间的不同组合所产生的不同控制权对企业价值的影响等理论进行了广泛的研究，促使债务融资控制权问题成为公司财务研究的又一个热点。以上这些文献以代理理论为基础，以债务融资的控制权治理功效为研究视角，总结归纳出负债抑制非效率投资功效、负债的破产威胁功效以及债权人直接介入公司治理功效为主要内容的企业债务融资的激励与控制理论。不过，有关企业债务融资的控制权理论大都来自西方发达国家，特别是资本市场发达的美国。在国内，企业债务融资控制权问题的理论研究还不太深入，主要是借鉴西方发达国家对企业债务融资控制权治理功效的理论研究成果，对债务融资在中国上市公司中能否发挥控制作用进行理论解析和实证检验(沈艺峰，沈洪涛和张俊生，2006；李胜楠，牛建波，2004；王满四，2005；于东智，2003；林朝南，刘星，郝颖，2007)，研究发现，中国上市公司负债融资的控制权治理效应极为微弱，而且其作用方向也是负面的，不仅没有起到提高公司绩效的作用，反而不利于公司绩效提高。这与西方融资结构理论所证明的负债能通过对股权结构的优化，提高公司绩效的结论完全相反。

二、关于企业债务融资的治理机制研究

关于企业债务融资治理效应的理论以委托代理理论作为分析的框架。委托代理理论认为，由于所有权和控制权分离，经营者不享有企业全部剩余索取权，企业经营全部成果并不为其全部占有，这便促使经营者总有牟取私利和偷懒的动机，不可避免会产生“道德风险”和“逆向选择”问题而损害股东利益，增加股东与经营者之间的代理成本。对此，学者们在提出完善董事会激励(Fama，1980；Fama和Jensen，1983)、管理者持股(Jensen和Meckling，1976)、大股东(Shleifer和Vishny，1997)、公司控制权市场、产品竞争市场(stigler，1958；Hart，1983)等内外部治理机制的同时，还引入了债务融资治理机制。学者们发现，债务融资除了财务效应之外，还具有治理效应(Jensen，1986)。债务融资对解决公司所有权与经营权分离引起的代理成本问题可以起到一定的激励与约束功能，发挥相应的债务控制权治理作用。

“激励理论”和“控制权理论”解释了企业债务融资的控制权治理机制。根据“激励理论”，企业债务融资主要发挥激励作用，即通过影响经营者的工作努力水平和其他行为选择；根据“控制权理论”，企业债务融资主要通过对公司控制权的分配来发挥治理作用。

“激励理论”的主要代表有Jensen and Meckling(1976)的代理成本理论模型、Grossman and Hart(1982)的担保理论模型、Harris and Raviv(1990)的债务缓和模型，Stulz(1990)的限制过度投资模型、Diamond and Hirshleifer-Thakor(1989)的声誉模型等，都用激励模型解释企业的债务融资控制权治理机制。

Jensen and Meckling代理成本理论模型认为，企业股权占有的不完全性和委托人与代理人之间的利益冲突导致了代理成本的产生，如果增大融资中债务融资的比例将增大经理人员的股权比例，从而降低代理成本。为什么债务融资可以发挥提高公司效率和监督经营者的有效控制作用呢?Jensen(1986)认为主要是因为负债有一个“控制假设”，即负债可以对经营者及其组织牟取私利和偷懒行为的监督和控制效应。由于到期债务要求企业用现金偿付，它将减少经理人员可用于享受其个人私利的“自由资金”。由此导致的对经理人员和股东之间冲突的缓和便是负债融资对公司治理的正的效应。Jensen的负债控制效应在Zwiebel(1996)等人后来所建立的“代理理论模型”中得到新的解释。Zwiebel认为管理者不惧怕在破产中丧失自由现金流量，而是担心在失去对公司的控制中蒙受损失。

Grossman and Hart担保模型将债务视为一种担保机制，认为负债能够促使经营者更加努力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策以保证股东利益，从而减少了股东和经营者之间的代理成本。

Harris&Raviv债务缓和模型则认为，经理和指股东的冲突源于对经营决策的分歧。当企业经营不佳，停业清算对股东更为有利的情况下，经营者仍会希望继续企业当前的运营。这种冲突无法通过建立在现金流量和投资费用基础上的契约来消除。负债融资因为引入了债权人在企业现金流量不佳时有权强迫进行停业清算的机制，从而达到了缓和这一矛盾的作用。

Stulz模型将企业经营者假定为有过度投资倾向的人，债务融资通过减少企业自由现金流限制其过度投资，从而缓和这一矛盾。

Diamond和Hirshleifer-Thakor声誉模型则提出了利用声誉缓解企业与债权人的冲突理论。Diamond认为，贷款人可以通过提供较低的贷款利率来激励具有良好信誉的企业投资于安全的、净现金收益为正的项目，对股东选择高风险的投资项目进行约束，从而控

制债务融资导致的资产替代问题。Hirshleifer-Thakor的模型表明，由于经理人市场的竞争压力，经营者出于对自身信誉的关心有动机寻求相对安全的项目，如果安全性的项目有较高的成功可能性，经理将选择这种投资。

“控制权理论”的主要代表有Aghion and Bohon模型、Dewatripont and Tirole模型，其核心内容是债务融资的破产机制和“相机控制”。

Aghion and Bohon(1992)模型对债务契约中破产机制的特征进行了解释。他们证明，在一个连续的经营期间里，在企业进行负债融资的情况下，如果企业经营状况良好，投资收益能够确保偿还债权人的本息，企业的控制权由股东所有，由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行使；当企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，将控制权转移给债权人是最优的。所以负债融资的状况影响到公司控制权的分布。Dewatripont and Tirole(1994)模型设计了债务融资的外部控制机制即“相机控制”的运用。该模型认为，基于契约的不完全性，仅有企业业绩的货币激励并不能有效地约束经营者，企业应当发行债务让外部人拥有企业的控制权，他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的控制决策。当企业业绩优良时，股东应当拥有对企业的控制权，债权人应当少干预企业事务以作为对经营者的奖励；而业绩欠佳时，债权人应当加强企业的干预或接管对企业的控制权以作为对经营者的惩罚。债权融资事实上给予企业一种外在强大威慑，这使得企业股东和经营者根本利益受到强烈冲击，相机治理机制这一潜在接管威胁对企业激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。

债务融资的期限结构选择会产生不同的控制权治理效应。债权按照期限不同可分为长期债权和短期债权，长短期债权不同比例搭配所组成的债权期限结构会产生特定的治理效应。Hart和Moore(1995)的研究表明，长期债务能够影响公司未来融资能力。如果长期债务比率过低，企业经营者很容易为净现值为负的项目融资，会产生“投资过度”现象；如果长期债务过高，经营者会发现很难为净现值为正的项目融资，会出现“投资不足”现象。对于经营者的控制来说，长期债务可以防止经营者的无效率扩张但弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好，短期债务融资则有利于约束经营者对自由现金流量的随意决定权，并通过对公司的清算与破产的可能性，增加经营者的经营激励。这意味着，为了实现对企业经营者的最佳控制，企业的最优资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。债权人数目结构选择也对公司治理产生特定的控制与治理效应。Hart(1998)研究发现，债权人持有企业债务的数量不同，其参与公司治理的动机也不相同，数量和份额低的债权人出于成本考虑参与公司治理的积极性不高，而宁愿“搭便车”，数量和份额高的债权人为降低风险、维护资金安全，可能更关心公司运营状况而积极参与公司治理。因而从治理角度而言，数量和份额低、过度分散的债权结构不利于有效约束企业行为、提高公司治理效率。只有数量和份额高、负责任的债权人存在才能发挥债权治理作用。每个债权人由于债权份额低，参与公司治理的收益不足以弥补为之付出的成本，而总是希望别的债权人提供这种行动，结果是所有债权人都会放弃参与公司治理，这便引起债权人参与公司治理机制的失效，不仅使企业在破产之前的投资风险不能得到及时控制，而且也不利于在企业破产时将企业控制权顺利转移给债权人。更进一步，即使破产发生后企业的控制权转交给了债权人，在分散的债权结构下，债权人也难以做出最有效率的决策。由此可以看出，企业债权数量结构安排对公司治理效率的影响也是非常关键的。

此外，Harris & Raviv(1988)模型、Stulz(1988)模型、Israel(1991)模型还注意到了负债融资会对企业代理权竞争产生影响，从而具有一定的公司治理效应。

三、关于企业债务融资治理效应的经验研究

西方学者对债务融资控制权治理理论进行了经验研究。他们的研究方法主要是通过对负债控制效应的事后检验，即检验当企业经营不善已陷入财务困境时，公司的内部控制机制是否会发挥相应的控制作用，迫使公司董事会变更高层管理人员，发挥负债对公司现任高层管理人员的惩罚作用，从而体现负债的存在使高层管理人员面临因破产而丧失控制企业的威胁，限制他们牺牲股东利益以追求自身利益的行为，降低代理成本，提高股东财富价值。他们使用的具体检验办法就是检查企业高层管理人员的变更与股票市场表现之间的相关关系。

Warner、Watts和Wruck经验检查了1963—1978年之间在《华尔街日报》上公告高层管理人员变动的351家NYSE和AMEX的上市公司股票价格表现与高层-管理人员之间的关系。结果显示，所有在《华尔街日报》公告高层管理人员变动的公司里，高层管理人员变动概率与公司股票价格以及与股票市场指数之间的参数估计值均十分显著，分别为0.42(p=0.02)和0.57(p=0.08)。Warner、Watts和Wruck还采用logit模型对43家高层管理人员被强迫离职(包括因为公司业绩表现不佳而离职)的公司样本进行了分析，发现高层管理人员变动概率与公司股票价格和股票市场指数之间的相关性更强，其参数估计值也更大，高层管理人员变动概率与公司股票价格和股票市场指数之间的参数估计值分别为-1.37(p=0.01)和1.84(p=0.01)(Warner、Watts和Wruck，1988)。他们的研究发现支持了债务融资控制权治理理论。

Coughlan和Schmidt(1985)通过对1978—1980年之间美国249家上市公司数据的实证研究，发现除因为年龄超过65岁必须退休的公司CEO外，在64岁以下的公司CEO样本中，其变动概率与公司股票价格表现之间存在着显著的负相关关系，两者之间的相关系数估计值为-1.46，Chi-square为6.90，相关系数估计值等于0的概率为0.009。研究结果强烈支持了债务融资治理效应假说。

Weisbach以1974—1983年之间的367家公众公司作为考察样本，分别以股票收益率与会计收益率作为公司业绩表现指标，检验公司业绩表现与CEO离职之间的关系。研究结果表明，当公司股票收益率低过市场收益率33％时，公司CEO离职的概率为6％，而当公司股票收益率高于市场收益率达70％时，公司CEO离职的概率仅为3％。Weisbach关于会计收益率与CEO离职之间关系的模型回归结果与股票收益率模型中得出的结果相类似。(Weisbach，1988)。Weisbach的研究结论为债务融资的治理效应也提供了

经验证据。

Gilson的研究同样支持了债务融资的治理效应。Gilson(1989)使用1979—1984年间美国587家上市公司的财务数据，实证检验了其财务状况与高层管理人员变动之间的关系。发现在190家陷入财务困境的公司中，99家(约占52％)的高层管理人员发生了变动，而397家没有出现财务困境的公司中只有77家高层管理人员出现变动，其变动比率仅为19％。Gilson认为：“在陷入财务困境的公司里，高层管理人员的变动是个更为普遍的现象”(1989)。

国内学者也从不同的视角对中国上市公司债务融资和债权人在公司治理机制中的作用做了一些经验研究，但是他们的研究结论并不支持债务融资控制权治理效应理论。

沈艺峰等人(2006)选取上海证券交易所和深圳证券交易所发行A股的上市公司中被冠以ST的上市公司为研究样本，为能更为明确地分析负债控制机制的作用，在上述样本中，他们进一步筛选出2000年至2002年陷入财务困境(即“公司经营性现金流量不足以应付现有负债”)的52家ST公司为样本，采用logit回归模型进行检验。检验当公司在陷入财务困境的情况下，负债控制机制是否对公司高层管理人员起到监督作用。检验结果表明，当ST公司陷入财务困境时，高层管理人员变更概率与公司负债比率之间不存在显著的正相关关系；无论是以公司股票市场价格收益或会计盈余来衡量，公司业绩与高层管理人员变动概率之间的关系均不显著；负债比率高的ST公司高层管理人员变动的频率与负债比率低的ST公司高层管理人员变动的频率之间没有显著的差异；高层管理人员在离任时所遭受的个人财富损失不会因为公司负债水平的高低不同而出现显著的差别。综合而言，中国上市公司负债机制没有发挥相应的控制作用。

王满四(2005)根据债务融资的环境依赖理论，共收集了1046个中国上市公司2000—2002年三年数据样本，在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下，首先对不考虑环境因素时负债率与公司治理绩效的关系进行实证分析，然后再对考虑环境因素时按资源丰度和动态性分组进行分组回归，最后对考虑环境因素与负债作用共同影响时按绩效分组事主多元回归。回归结果表明，环境因素与杠杆作用的共同作用与公司绩效显著负相关，这同不考虑环境因素只考虑负债率水平时的回归结果一致。也就是说，中国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是这样，负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。这表明债权治理在中国上市公司中仍然表现出软约束的特征，并没有使公司的代理问题得到缓解，反而在一定程度上使代理问题显得更为严重。

兰艳泽(2005)对负债的抑制过度投资的约束功效进行了检验。他针对中国国有控股上市公司的现实情况，提出了负债不能约束过度投资的假设。根据CSMART数据库的数据，利用统计描述和横截面的分析，得出了目前中国国有控股上市公司的负债没有对过度投资产生明显的约束功效，证明了假设的正确性。

朱乃平和孔玉生(2006)以2003年度中国证券市场上的高科技上市公司为样本，考察了中国上市公司的债务结构的治理效应。研究发现，公司绩效指标与资产负债率、流动负债比率、长期负债率表现出了显著的负相关关系，这说明债务结构的治理效应对公司绩效产生了显著的负面影响，即债权治理在中国高科技上市公司中表现出软约束和治理弱化的特征，没有发挥出应有的作用。

黄岚(2004)选取2002年为横断面，从沪深两市共计1199家A股上市公司中，最终筛选有效样本649个，实证检验了负债规模与经营业绩的相关性。黄岚将649家公司按负债率的高低进行分组分析。具体分为5组：A组的资产负债率小于20％，B组的资产负债率在20％－40％之间，C组的资产负债率在40％－60％之间，D组的资产负债率在60％－80％之间，E组的资产负债率大于80％。结果表明，随着该组公司的负债规模增大、资产负债率增高，负债规模、资产负债率与该组的平均净资产收益率和平均每股收益之间均呈现出更加显著的负相关关系。这说明，这些公司负债规模的治理效应是弱化或恶化的。

汪辉(2003)就中国上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验，发现中国上市公司债务融资占总资产的比重不大，总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著。

王敏和刘冬荣(2006)的研究支持了债务融资治理效应理论。王敏和刘冬荣运用主成分分析法构建了债务融资治理效应的主成分预测模型，并利用该模型对中国834家制造业上市公司2003—2004年财务数据进行了实证研究。结果显示，中国上市公司债务融资效应的综合得分与债务存量及增量在一定范围内成正比关系，表明上市公司利用债务融资有利于公司绩效的改善。

四、关于中国上市公司债务融资的控制权治理效应的约束条件研究

依据上述经验研究的结论，不难发现中国上市公司负债融资的控制权具有软约束特征，其治理效应低下，主要原因是还存在着实现负债融资控制权治理效应的约束条件。李胜楠和牛建波(2004)认为，以下四个约束条件导致中国上市公司债务融资控制权的治理效应弱化或恶化：一是企业的经营目标追求股东财富价值最大化，而忽视了对其他利害相关者的关注。在这种目标导向下，债权人的权利不可能得到充分的保护。二是银行的事前监控和事中监控弱化，导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资于高风险的项目。三是破产机制不完善。破产制度和程序对债权人的保护不够，即使是有抵押的债权也要为安置受影响的职工而受到损失，破产债权完全清偿的概率极小，负债很难成为促进企业改善业绩的“大棒”；同时，我国金融体制改革还不完善，为了保持“良好”的业绩，银行宁愿维持无法收回的呆帐、坏帐，也不愿企业由于破产而清产核资。在我国的破产实践中，股东、债权人和地方政府都不希望企业破产，从这个意义上而言，我国企业的破产并不是一种市场选择的结果，难以发挥事后监督作用。四是经理人员股权激励不足和经理人市场缺失。这些问题的存在使我国企业的负债融资表现出很强的软预算约束的特征。

陈越，付娟(2005)认为负债率的高低不是影响经营业绩的关键，关键在于未能建立完善的保障债权人利益的法律制度和监管机制，保障负债监督约束、破产约束作用的有效发挥。

杨光全和郑军(2004)则认为，负债融资在上市公司中表现为软约束，是由于上市公司与银行之问的博弈并不是无限重复的，不利于我国上市公司声誉价值的形成，借贷决策还要受到政府的干预，债权人与债务人相同的国有身份导致了企业融资与银行放贷的非市场化行为；我国尚未建立有效的债务履行机制；滞后的企业债券市场阻碍了企业融资结构的合理配置，企业债券的比重太小。

五、简评

综观企业债务融资控制权治理效应问题的研究，自20世纪70年代以来西方国家有关企业债务融资控制权治理效应问题的理论研究和经验研究逐步受到重视，但是在经验研究方面存在一个缺陷，即无法采用直接的参数实时动态地检验企业债务融资控制权的治理效应，而只能对债务融资控制权治理效应进行间接的事后检验，通过检验当企业经营不善已陷入财务困境时，高层管理人员变动概率与公司股票价格和股票市场指数之间的相关性，从而体现债务融资是否发挥了相应的控制作用。要知道，企业经营不善并陷入财务困境时，高层管理人员变动概率与公司股票价格和股票市场指数之间的相关性是受多种因素影响的，并不单纯受债务控制的。

我国学者对企业债务融资控制权治理效应问题的研究，主要是将国外在这方面的研究成果引入我国，而缺少更深入的研究和发展。他们对有关企业债务融资控制权治理效应问题的研究主要集中在经验研究上，运用西方学者建立的理论模型来检验中国上市公司的债务控制效应，虽然他们也提出了一些新的指标，但是由于我国资本市场与国外存在着较大的差异，因此我国学者的研究结果与国外的研究结果有较大的差别，甚至是完全相反的。这些差异的存在可能是由于他们缺乏对中国上市公司债务融资控制权治理的特殊制度背景分析。西方债务融资控制权治理效应理论，如代理成本理论、激励理论和控制权理论等，是在一定时期，一定的制度背景下形成的。这些理论能否解释中国上市公司的债务治理效应，有待经验分析。中国正处于经济转轨中，由于历史、体制等原因，中国上市公司存在特殊制度环境(如股权结构较独特，投资者法律保护不健全，公司治理结构有缺陷，资本市场发展不平衡等等)。西方企业债务融资控制权理论及经验结果在中国可能不适用。即使可能适用，也需要按中国的特殊国情做一定的修改。所以做中国企业债务融资控制权治理效应的经验研究决不能把中国的资料往西方的模式上硬套。

(责任编辑：吕洪英)

作者：胡金林　王　群