市场节能投资研究论文

2022-04-18

市场节能投资研究论文篇1：

诱人前景下的冷思考

近期，新能源股异军突起，国家也出台了一系列鼓励新能源发展的优惠政策，这一切似乎都预示着新能源时代的来临。但是，我们也需要冷静地看到，在诱人的前景之下，新能源的未来发展之路仍然漫长，而当前似乎“泡沫”正在吹起，也给它的快速发展带来了不小的压力。

近期，随着国家出台了一系列鼓励可再生能源发展的优惠政策，新能源板块再次成为了证券市场上的投资热点。那么，从技术发展的角度来看，可再生能源真的能替代传统的化石能源，成为人们日常生活中的主要能源吗?新能源真的能引领—个新的经济时代的到来吗?

带动全球经济新一轮增长重任

在人类社会三次产业技术革命中，都是新技术起了重要作用，那么新能源能否在此次全球金融危机中担当引领第四次产业技术革命、带动全球经济进入新一轮增长的重任呢?

国泰君安指出，新能源本身是一种替代品，是为了防止非可再生能源枯竭而产生的。非可再生能源的获取成本主要在于能源本身的价格。而可再生能源的获取成本主要在于发电设备的价格。现在后者的成本仍然远远大于前者。至少在发电设备价格远低于能源价格之前，新能源技术对生产率的提升并不明显，新能源技术也不会像前几次产业革命的技术那么具有“革命性”。不过，国泰君安认为。通过新能源投资带动全球经济走出泥潭是很有可能的。

平安证券也认为，每一次危机之后往往总有一个新的力量带动经济重新启动，现在值得关注的领域就包括新能源及其相关产业等。

从全球范围来看，新能源目前仍然是产业资本青睐的主要目标之一，包括中国。

某位PE人士在接受采访时向记者表示，投资新能源有两个数据不可错过，其中一个数据是2002年到2007年，全球通过新能源或者与新能源相关产业新创造出来的价值，大概有5000亿美元，而相关并购涉及1000多亿美元。这对产业投资者来讲是非常大的诱惑，特别是在2000年和2001年互联网泡沫破灭以后，大家都在寻找下一个投资热点之际。

而另外一个数据是，美国标准普尔500指数大概有10个行业分类。在过去50年时间里，能源行业的净收益率是在10个产业里最高的，平均年回报率将近13％。这位人士认为，新能源投资仍然将成为今后5年的重点。

据美国风险投资协会等的报告，创业投资者近3年对新能源公司的投资增长幅度超过30％，超过所有行业的投资增长幅度。在新兴产业风向标的纳斯达克市场，新能源指数近两年一直位居第一。

各国政府大力扶持

的确，作为主题投资机会。新能源已经是今年重要的投资主线之一。今年我国政府支持政策不断出台，比如1月份，国务院常务会议审议通过的汽车产业调整振兴规划中明确提出了实施新能源汽车战略，3月底，太阳能行业扶持政策推出。中投证券认为，从长期看，改善我国能源结构，必须积极发展可再生能源和新能源，提高清洁能源在我国一次能源消费中的比重。因此未来政府会相继出台新能源其他领域的相关扶持政策。在市场趋暖背景下，对政策的憧憬使得新能源板块不断受到市场的认可和资金的追逐。

券商的研究员们不但注意到中国政府对新能源的重视，而且关注到其他国家对新能源行业的支持力度也在不断加大。为了摆脱金融危机导致的经济衰退，世界各国都在寻求出路。新能源似乎成为重要抓手之一，美国、日本、欧洲都陆续推出相关政策措施。

长江证券认为，在全球经济出现衰退的今天。在流动性注入和大规模的财政刺激方案成为各国政府共同选择的时候，新能源的概念将被赋予新的使命和意义。新能源将不只是传统能源的环保节能的替代品，而是政府进行投资从而拉动更大规模社会企业投资的绝好标的之一。

兴业证券研究员也表示，新能源经济浪潮正在酝酿发展，全球各国将在美国引领下纷纷加入到发展新能源的行列，现在仅仅是开始，仍可期待更多国家加入到此行列或出台更强有力的发展政策。

高成本问题难以回避

谈到以风能和太阳能为代表的新能源，一个不能回避的问题就是成本，成本高是影响新能源发展的一个重要因素。以太阳能为例，10年前，太阳能发电的成本在每度电10元以上。距离大规模商业化使用还相当遥远；如今随着技术的进步和生产规模的提高，太阳能发电的成本已经降低到每度电2元左右了。今年3月20日敦煌10MW(1万千瓦)并网光伏项目招标时，一家企业报出了0.69元，度的超低价格，让我们也看到了未来太阳能发电成本下降之趋势。另外，国家今年将对太阳能光电建筑给予财政补助，补助的标准为20元/瓦。在成本降低与政策补贴的情况下，太阳能发电行业必将迎来一个快速发展的阶段。

和太阳能发电相比。风电发电成本更加接近火电，目前风电的发电成本为每度电0.4元-0.6元，考虑到目前风电设备制造商的毛利较高，风电技术还有提高空间。风电的成本还有望进一步降低。有专家预测，未来10年里，风电成本降到0.3元完全有希望做到。但目前风电利用的关键还是许多风场在西部偏远地区，输送成本较高。

因此，太阳能、风能等新能源能否得到大规模运用，成本是其中的关键。从成本角度出发，PE人士认为，目前新能源产业链的上游具备非常好的投资机会。以风电为例。目前风电设备制造商包括上市公司金风科技、东汽等，还有尚未上市的华锐风电等。目前VC投资人已把目光瞄准了风电设备的部件上，风电设备部件包括电机组、风轮叶片、塔架、增速齿轮箱、变频器等。等风电设备制造发展到一定规模。这些部件的专业制造商都有上市机会。这些类型的公司都是产业资本关注的投资目标。

大范围使用还有待时日

虽然市场普遍认为，从长远看，新能源将在未来的能源格局中扮演举足轻重的角色，但美好的愿望和大规模的应用之间还有很长的路要走。在短时间内，要在大范围内使用新能源仍然不现实。

还以太阳能为例，国家今年的补贴标准是20元/瓦，如果要建造一个规模与三峡工程相当的太阳能发电厂，财政补助的金额将高达3640亿元(三峡工程的总装机容量为1820万千瓦)。而建造三峡工程的总投资只有2000亿元左右，从成本的角度来讲，目前建造大型太阳能发电厂的可能性还是比较小。到2008年底，全国电力的装机容量为7亿千瓦，如果十分之一的装机容量改为太阳能，需要财政补贴1.4万亿元，以目前中国的国力，还无法承受如此巨额的补贴。我国虽已是世界第一大太阳能电池生产国，但由于光伏发电成本很高。国内市场需求一直不足，主要依赖国外市场，95％以上的产品用于出口。自去年四季度以来，光伏行业普遍亏损。在券商研究员眼里。此次出台的太阳能扶持政策，是发出了一个信号，即政策是支持太阳能行业的，但要真正达到行业健康发展的目的。并不是一朝一夕之事。正如中信证券所指出的，

目前经济增速放缓，且中央财政在可再生能源领域的财务预算规模也不大，因此，短期内市场需求不会立刻呈现爆发式增长。

另外一个影响太阳能发展的因素是占地面积较大。以敦煌的太阳能项目为例。该项目的发电量只有10MW，占地面积为1平方公里，如果建造一个与三峡工程装机容量相当的太阳能发电厂，占地面积将达到1820平方公里，这在地少人稀的西部地区还有可能，但到了人口密集的东部沿海地区(上海的土地面积为6340平方公里)，由于土地价格昂贵，不太可能建造集中式的太阳能发电厂，只能利用建筑物的屋顶和外墙建立分散的、小型化的太阳能发电设备。这样的发电设备可以解决居民的部分生活用电，但要提供制造业需要的生产用电恐怕就无能为力了。

因此，当太阳能发电成本降低后，我们还需要关注太阳能转换效率的提高，如果太阳能转换效率没有突破性的提高。对太阳能产业的发展仍将起到制约作用。而太阳能转换效率的提高需要技术不断进步。从这一点上看。新能源的大面积推广绝对不是一朝一夕就能实现的目标。

10多年前，笔者在美国留学期间，也曾接触过美国的能源技术。当时，美国人就在着手20年后的能源问题。按照当时的设想，美国将在西海岸的沙漠地带建造大规模的太阳能发电厂。利用太阳能进行海水淡化，然后将得到的纯净水进行电解，制造氢气和氧气。同时，美国的汽车工业也把氢动力汽车作为主要的研发方向。按照当时的估算，当石油价格达到每桶100美元的时候，美国就将启动这项新能源计划。然而，去年石油价格突破了100美元，美国政府并没有启动这样的计划，反而是生物乙醇项目率先投入市场，传统的化石燃料并没有受到新能源的挑战。

如今，石油价格受经济不景气影响，大幅度回落，这对本来就成本偏高的新能源产业的影响是显而易见的。新能源的推广还需要走相当长的一段路。

核能技术仍在科技攻关

与太阳能和风能相比，核能技术更加成熟。自从1954年前苏联建成了世界上第一座核电站以来，核电技术已经走过了50多个年头。然而在1986年切尔诺贝利核电站发生核泄漏事故以来，核能技术的推广也受到了一定的影响。但与风能和太阳能相比，核能在成本、技术等方面有着无法替代的优势。以俄罗斯为例，该国拥有10座核电站，2003年核电发电量占俄罗斯全国发电量的16％，发电效率之高远远超过风能与太阳能。对于土地资源相对稀缺的中国来讲。提高核电站发电总量的比重也是行之有效的新能源发展战略之一。根据国际原子能机构的估计，到2030年，核电占全球发电量的比重将达到70％。因此，在风能和太阳能产业风光无限的情况下，投资者千万不能忽视核能的作用，毕竟核能才是未来主流的能源技术。

目前，核电站采用的是核裂变技术，但碰到的是核燃料资源有限和核废料具有放射性、比较难处理等问题。未来的核技术发展方向是可控核聚变。即利用从海水中提炼出来的氘进行核聚变，产生大量的能量。目前，这项技术仍处于科技攻关阶段，科学家们预计至少还需要30-50年的时间，才有可能掌握这项技术。一旦可控核聚变成为现实，人类将从根本上解决能源问题。

面临产能过剩的压力

此外，经济危机对新能源行业带来的打击同样值得关注。

其中最主要的打击就是需求萎缩带来的产能过剩。英国新能源财经(NewEnergy，Finance)分析师吴晓钰认为，最乐观估计2009年太阳能市场能吸收7GW的组件，但供给方面，即便按照比较悲观的假设，就是所有厂家都停止扩产，计划的和在建的都停下来，仅现有产能在2009年的供给也将超过9GW。而且最近还有很多国内外厂商仍在宣布大规模扩产计划，因此供过于求是肯定的。

市场调研公司iSuppli的报告则显示，2008年全球太阳能电池安装数量达到3.8GW(10亿瓦)，但2009年因大环境景气下滑，安装数量只会增长9.6％，达到4.2GW，而市场供给量却由去年的7.7GW增加62％至11.1GW。

对中国的太阳能电池以及相关企业而言，外国订单占到相当比重，这一点非常值得注意。

另一个问题是，国内市场的制度不成熟也给行业发展埋下隐患。全国工商联新能源商会副秘书长李华林担忧，风电行业中外资抽逃的原因之一可能是国有垄断加剧所致。和几年前相比。中国风电投资市场的市场化程度不是提高了，相反是降低了，特别是风电场建设方面，以前还有民营资本介入，现在则完全是国有资本参与。

不过令人欣喜的是，除了产业规模世界领先外，中国在新能源技术领域的技术水平并不落后。以太阳能薄膜电池为例，目前正泰太阳能科技有限公司的生产线，其额定转换效率可以达到9％，是目前世界上薄膜电池中转换效率最高的。该公司的第一条30兆瓦薄膜生产线产能已达到65％，并计划于2010年实现300兆瓦以上的产能，以后每年产能还将以至少50％的速度增长。

在风电设备制造领域，中国也不落后。由于中国许多地区气候恶劣，对风电设备的要求很高，也倒逼中国制造企业加大技术投入。据了解。在部分风电设备制造技术中，中国也居于世界领先地位。

泡沫正在吹起

在主题性投资氛围越来越炙热的市场环境中，新能源也越来越成为概念性炒作题材，很多被冠以新能源概念股的公司短期内并没有业绩支撑，但股价已扶摇直上。

随着市场炒作越来越热，有关“新能源泡沫”的讨论也开始升温，有券商将之与网络股泡沫相提并论。也有券商认为，新能源有实实在在的项目，泡沫可用行业高增长来消化掉，不会像网络股泡沫那样。

长城证券认为，在2009年“宏观经济形势不明朗、流动性泛滥、投机资金寻找出路”的大背景下，在“新能源引导能源革命、改变全球政治经济格局”史诗般绚烂的题材下，太阳能类股票势必被催生出一轮轰轰烈烈的泡沫。长城证券建议投资者积极享受这一泡沫，同时保持一份清醒，在泡沫达到最疯狂之时退出，在泡沫破灭之后寻找能够留存并最终壮大的企业。

作者：汪　标　冯庆汇　姚　舜

市场节能投资研究论文篇2：

中国碳市场波动溢出效应研究

摘要：自2013年以来，中国已先后建立了七个区域性碳市场。研究中国碳市场之间的波动溢出效应，有助于发现在碳市场运行初期起价格引导作用的区域市场，为其它地区碳市场的发展和全国碳市场的建立提供建议。本文选择广东、湖北和深圳三个交易量最大的区域碳市场为样本，利用多元GARCH（1，1）-BEKK模型，检验其波动溢出效应。为了消除履约期的影响，本文根据履约期将样本划分为阶段一（2014年7月1日—2015年6月30日）和阶段二（2015年7月1日—2016年7月19日），分阶段进行了检验，并从市场有效性的视角解释了检验结果。波动溢出效应检验结果显示：在阶段一内，广东碳市场对湖北碳市场、湖北碳市场对深圳碳市场、深圳碳市场对广东碳市场分别存在单向的波动溢出效应；在阶段二内，只存在深圳碳市场对广东碳市场的单向波动溢出效应；在整个样本期内，只存在深圳碳市场对广东碳市场的单向波动溢出效应。基于方差比的市场有效性检验结果显示：无论是阶段一、阶段二或整个样本期，三个碳市场均没有达到弱式有效。本文进一步在多重分形检验的基础上，利用多重分形谱宽度，比较了三个碳市场的非有效性程度，结果显示：在阶段一、阶段二和整个样本期，三个碳市场有效性大小关系分别为：湖北>广东>深圳、深圳>湖北>广东、广东>深圳>湖北。可见，三个碳市场早期的波动溢出效应不完全符合市场有效性大小关系，而较晚期的波动溢出效应符合市场有效性大小关系，这证明了中国碳市场在阶段二相比阶段一更为成熟。本文最后对中国碳排放权交易市场的发展提出了政策建议。

关键词：碳市场；波动溢出效应；有效性；分形市场

气候变暖已经成为一个国际性的问题，全球诸多国家纷纷建立碳市场来帮助减少温室气体的排放。自2013年6月深圳碳交易所启动以来，中国已先后成立上海、北京、广东、天津、湖北和重庆共七个碳排放交易所，而且在“十三五”规划纲要中已经明确提出要建立全国统一的碳市场。中国作为一个温室气体排放大国，有义务减少温室气体的排放，并且也作出了减少温室气体排放的承诺。不论是出于社会责任还是为了履行承诺，今后中国进行碳交易来减少二氧化碳的排放是势在必行的。碳交易这种为减少温室气体排放而设计的市场机制被公认为可以降低减排成本并且是有效的。碳资产这种温室气体排放权与金融资产具有类似之处，因为持有碳配额代表了拥有排放温室气体的权利，持有证券则代表拥有获得未来一系列现金流的权利。可见，从两者都是一种求索权（claim）的角度来说，碳配额在某种程度上可以作为金融资产来考虑。乔海曙和刘小丽[1]提出，碳市场交易的碳排放权具有金融产品的属性。在中國几个碳市场之间联系日益紧密的情况下，运用金融市场波动溢出性的研究方法对中国碳市场之间的波动溢出效应进行研究，有助于发现在我国碳市场运行初期起价格引导作用的区域市场，为其它地区碳市场的发展和全国碳市场的建立提供建议。

1 文献综述

国外碳市场比国内碳市场成立较早，所以关于国外碳市场的研究比国内多，而且研究内容更广泛，相对越来越完善。总的来说，关于国外碳交易的研究可以分为三种类型。第一类是对碳交易的理论研究，集中于对模型的研究[2-3]；第二类是关于碳价格的研究[4-5]；第三类是关于碳市场有效性的研究[6-7]。从2013年开始国内的碳交易所才陆续成立，关于国内碳交易的研究才逐渐展开，所以相关文献并不多，主要可以分为两种类型。第一类是关于我国碳交易市场现状以及碳交易市场发展对策研究[8-9]；第二类是关于我国碳市场价格的研究[10-11]。

对于金融市场间波动溢出效应的研究，国内外学者最常用的方法为多元GRACH模型[12-16]，李成、马文涛和王彬[17]发现多元的GARCH模型能够同时涵盖多个对市场造成影响的因素，并且提供更多的信息，从而更全面地描绘出多个市场之间的波动溢出效应。多数文献利用GARCH研究波动溢出效应仅仅局限于证券市场，而对于我国碳市场波动溢出效应的研究目前还是空白。

现代金融学对波动溢出效应产生的原因分析建立在有效市场理论的基础上。市场的有效程度是随着掌握有效信息的增多而提高的，而信息是引起金融市场发生波动的重要因素。对于市场有效性的研究，Zunion等人[18]以世界股票市场为研究样本，证明市场低效率的排名可以从市场分形的分析中得出。目前已有学者对中国碳市场进行了有效性的研究，王倩和王硕[19]用方差比方法检验了我国四个碳交易市场的有效性，王扬雷和杜莉[20]而是用分形市场的研究方法R/S检验对北京碳市场进行有效性研究，其原理是如果一个市场具有分形特征则可以反证它没有达到弱式有效，最后指出加强信息披露能提高市场有效性。

本文将研究金融市场间波动溢出效应的多元GARCH模型应用于中国的深圳、湖北和广东碳市场，并对这三个碳市场的有效性进行检验以解释波动溢出效应的结果。

2 中国碳市场发展现状

2011年10月，国家发展改革委员会批准北京、上海、天津、广东、深圳、湖北和重庆等七个省市开展碳排放权交易试点工作，至 2014年6月，这七个碳交易所全部成立。七个碳市场从成立至今的七个交易所累计成交量如图1所示。

如图所示，广东碳市场、湖北碳市场和深圳碳市场的累计成交量明显大于其余四个碳交易所，所以本文仅选取广东碳市场、湖北碳市场和深圳碳市场进行波动溢出效应的研究。对中国七个碳市场的波动溢出效应也进行了检验，发现成交量較小的四个市场未呈现波动溢出特征。广东碳市场、湖北碳市场和深圳碳市场的日收盘价如图2所示。

由图可知，三个碳市场在2014年和2015年6、7月份左右价格波动较大，而每年的6、7月份是各大交易所的配额清缴日期，为了消除履约期的影响，本文将样本区间（2014年7月1日—2016年7月19日）分为两个阶段。

对比广东、湖北和深圳碳市场的纳入企业标准，深圳门槛最低，为年碳排放量达到3千t以上的工业企业行

业；广东为年排放量达到2万t及以上的工业行业企业；湖北门槛最高，为年排放量达到6万t及以上的工业行业企业。对比广东、湖北和深圳碳市场的纳入行业范围，深圳纳入行业范围最广，包括26个工业行业，而广东和湖北

分别包括4个和12个工业行业。对比广东、湖北和深圳碳市场的纳入企业数量，2015年度深圳排控企业数最多，为636家，广东和湖北排控企业分别为186家和138家。

中国将于2017年启动全国碳交易市场，各项基础准备工作也在逐步跟进。从目前的全国碳市场建设思路来看，国家发展改革委将在总结七个区域市场经验的基础上，进一步制定并完善碳排放权交易市场的顶层设计。要实现2017年建成全国碳排放交易市场，那么2015年和2016年无疑将是碳市场飞速发展的阶段，在这两年有许多工作需要实施，比如要加强地方碳交易的能力、盘查企业历史碳排放量和完善碳排放报送系统。可以预计，在2016年，国家将会有更多关于碳交易的政策出台、实施，为实现2017年建成全国碳排放交易市场的目标做好准备。另外，会有更多的碳金融产品面世，比如各种碳衍生品。无疑，2016年将是吸取经验、继续发展和承上启下的一年。

3 中国碳市场溢出效应的实证研究

3.1 数据说明和描述性统计

由于重庆、上海、北京和天津碳交易所数据缺失比较多或者交易量比较小，因此本文仅选取广东、湖北和深圳碳交易所这三个碳交易市场，以三个碳市场配额的日收盘价为研究样本，样本的时间区间为2014年7月1日—2016年7月19日。剔除了非交易日数据后，共得到505组数据，数据来源于中国碳排放交易网（http：//www.tanpaifang.com/）。为了减小时间序列数据的波动并消除异方差，将原始数据处理如下，得到三组收益率序列：

其中，Ri，t代表第i个市场第t日的收益率，同理，Pi，t代表第i个市场第t日的收盘价，i=1，2，3分别代表广东碳交易所，湖北碳交易所和深圳碳交易所这三个碳交易市场，表1对Ri，t序列进行了描述性统计。其中，GD代表广东碳交易所的收益率数据，同理，HB和SZ分别代表湖北碳交易所和深圳碳交易所的收益率序列。

由表1的数据可知：①从标准差看，在阶段一，深圳碳交易所的收益率序列标准差最大，而阶段二广东碳市场的标准差最大，而湖北碳市场的标准差两阶段均最小，标准差越大代表风险越大，即湖北碳市场风险相对最小。②由偏度系数知，三个碳市场在两个阶段偏度系数均发生了相反方向的变化。从峰度系数来看，除了阶段一深圳碳市场的收益率序列峰度系数小于3，其余的收益率序列都大于3，為尖峰。③JarqueBera统计量的相伴概率表明，除了阶段一的广东碳市场，其余两个阶段的收益率序列都在0.05的显著性水平下拒绝原假设，认为样本数据均不是属于正态分布，表现出尖峰厚尾的特征。④ADF的检验结果证明，这三个碳交易所的收益率序列均不存在单位根，为平稳序列，因此可以建立GARCH模型。

3.2 波动溢出效应检验

BEKK模型由Engle和Kroner在1995年提出的，表达式为：

表示在信息集It-1下的3×3维的条件协方差矩阵，是收益率残差项，m和n分别是残差项和条件方差项的滞后阶数。C，A，B都是系数矩阵，其中C是下三角形式的常数矩阵，A是ARCH项系数矩阵，用来表示残差滞后项对当期条件方差造成的影响，B是GARCH项系数矩阵，用来表示条件方差滞后项对当期条件方差造成的影响，A和B矩阵对角线元素分别表示各个碳市场对自身的ARCH和

GARCH效应，除了矩阵对角元素的其他元素表示各个市场之间的ARCH项波动溢出效应和GARCH项溢出效应。

本文研究的是三个碳市场之间的溢出效应，方差方程采用三元GARCH（1，1）-BEKK模型，所以多元GARCH（1，1）-BEKK表达式可以简化为：

由表2结果知，各阶段矩阵A，B的对角线上的元素α11，α22，α33，α44，α55，β11，β22，β33，β44，β55均显著，说明广东，湖北和深圳这三个碳交易市场收益率序列都受到自身波动的影响，证明三个碳交易市场收益率序列都存在条件异方差，即存在波动的集聚性，每个市场前期大的波动会以前各自市场当期大的波动，并且波动具有持久性。在阶段一，广东碳市场对湖北碳市场波动溢出效应的参数α12和β12、湖北碳市场对深圳碳市场波动溢出效应的参数α23和β23、深圳碳市場对广东碳市场波动溢出效应的参数α31和β31均显著，表明在阶段一，广东碳市场对湖北碳市场、湖北碳市场对深圳碳市场、深圳碳市场对广东碳市场存在单向的波动溢出效应。在阶段二，只有深圳碳市场对广东碳市场波动溢出效应的参数α31和β31显著，表明在阶段二只存在深圳碳市场对广东碳市场的单向波动溢出效应。纵观整个样本区间，只有深圳碳市场对广东碳市场波动溢出效应的参数α31和β31显著，表明在整个样本区间只存在深圳碳市场对广东碳市场的单向波动溢出效应。不论是阶段一、阶段二还是整个样本区间，深圳碳市场均有向广东碳市场发生波动溢出的情况，也可以表明深圳碳市场有效性程度比广东碳市场的高，深圳碳市场价格的波动会造成广东碳市场价格发生波动。

3.3 实证结果讨论

若一个市场是有效的，那么证券价格就可以根据信息进行调整，从而证券价格的变动也就可以反应当前的各种信息；反之，各种信息的变动也会造成证券价格的波动。换一个角度来说，若所有市场都是有效的，各种信息都会被这些市场同时吸收，这也就是说，它们之间就不会存在波动溢出效应。一个金融市场的有效程度越高，它越容易向其它市场发生波动溢出效应。

为了对波动溢出效应结果进行解释，本文采用方差比检验对各阶段三个碳市场的有效性进行检验，检验结果如表3—表5所示。

不论是阶段一、阶段二还是整个样本期的三个碳市场方差比检验结果均显著，因此，各期个市场的收益率不是一个随机游走的过程，即三个碳市场都没有达到弱式有效。为了进一步对三个碳市场的非有效程度进行对比，本文参照王扬雷和杜莉[20]，采用多重分形的方法对市场非有效性进行检验。多重分形谱宽度估计结果如表6所示。

由于分形程度越大的市场有效性越小，由此可知，在阶段一三个碳市场有效性大小关系为：湖北>广东>深圳；阶段二三个碳市场有效性大小关系为：深圳>湖北>广东；整个样本期三个碳市场有效性大小关系为：广东>

深圳>湖北。

4 结论与建议

4.1 结论

本文以广东碳交易所、湖北碳交易所和深圳碳交易所這三个碳交易市场的从2014年7月1日—2016年7月19日的收益率序列为研究样本，并将样本区间划分为两个履约期，通过建立多元GARCH（1，1）-BEKK模型，对三个碳市场各阶段的波动溢出效应进行检验，结果表明：在阶段一，广东碳市场对湖北碳市场、湖北碳市场对深圳碳市场、深圳碳市场对广东碳市场存在单向的波动溢出效应；在阶段二只存在深圳碳市场对广东碳市场的单向波动溢出效应；在整个样本区间只存在深圳碳市场对广东碳市场的单向波动溢出效应。

市场有效性是解释波动溢出效应的重要因素，即市场有效性程度越高越容易向其它市场发生波动溢出，所以本文在研究波动溢出效应之后，分别对两个阶段的三个碳市

场之间的有效性进行了检验，方差比的检验结果表明阶段一、阶段二或整个样本期的三个碳市场均没有达到弱式有效。为了比较三个碳市场的非有效性程度，通过多重分形检验得出的多重分形谱宽度显示在阶段一三个碳市场有效性大小关系为：湖北>广东>深圳；階段二三个碳市场有效性大小关系为：深圳>湖北>广东；整个样本期三个碳市场有效性大小关系为：广东>深圳>湖北。进而比较有效性和波动溢出检验结果发现，阶段一波动溢出效应关系不完全符合有效性大小关系，而阶段二的波动溢出效应关系符合有效性大小关系，这证明中国碳市场在阶段二相比阶段一更显成熟，中国碳市场正在逐步发展与完善中，但从整个样本期来看，波动溢出效应的关系不符合有效性大小关系，本文推测是受阶段一的影响而导致。

从对中国碳市场现状的分析可见，首先，深圳碳市场成立的时间最早，比其它交易所发展的时间更长；其次，深圳碳市场相对于其余两个碳市场行业范围广、控排企业数量多，这在一定程度上更有利于市场信息的传播，掌握的信息越多，市场有效性也就越强，也越容易向其它市场发生波动溢出。

4.2 建议

我国已明确提出将于2017年建成全国碳排放交易市场，为了实现这一目标，2015年和2016年无疑是碳市场飞速发展的阶段。本文研究结果已经证明中国碳市场正在逐步成熟中，为了进一步完善中国碳市场，促进碳市场更快地发展，做好建立全国性碳市场的准备，本文提出几点建议：

（1）增加碳市场流动性。流动性直接关系到市场的繁荣程度，目前中国碳市场流动性不足，主要原因在于碳金融工具品种较少。有几种方法可以增加市场流动性。第一，采用类似于广东碳市场的低价策略可以增加交易量从而增加流动性；第二，适当引入机构投资者，机构投资者相比个人投资者专业性和风险承受能力更强，更大程度上避免信息对波动的影响产生偏离，起到稳定价格的作用，并且实现碳市场参与者的多元化和市场的活跃化；第三，积极开发碳金融产品，碳金融创新将会吸引更多投资者参与碳交易以增加碳市场的流动性。

（2）完善碳交易平台建设。未来应建立融合性、多层次、多产品的碳交易平台，各试点碳市场不应以赢利为主要目的，而是为2017年建立全国统一碳市场积累经验，逐步创建全国统一碳交易平台。在全国统一碳市场建设初期，全国可能会建立近十家碳交易所，这种市场分割的状态不利于碳市场的整合。随着全国碳市场逐渐发展成熟，应逐步将全国碳交易所的数量减少，最终融合为一到两家碳现货或碳期货市场。

（3）尝试采用免费配额发放和有偿配额发放相结合的方式，以保证顺利过渡到全国统一的免费配额发放和有偿配额发放相结合碳排放交易市场。具体措施为，现阶段以配额免费发放为主，之后应逐渐提高发放配额总量中有偿发放的比例，有偿分配所取得的收入可以用于建设节能减排项目。另外，各地区在发放碳配额之前，应在配额总量中预留一部分用于以后对市场的调节。预计全国统一碳市场运行的第一年配额将完全免费发放，但配额拍卖的比例将在接下来的几年里逐年升高。

（4）完善碳市场制度建设。首先要建立全国性的碳市场法律制度，这就要求在国家层面应尽快出台《碳排放权交易管理条例》，以规范碳市场交易主体的行为；其次应完善碳交易市场监管制度，信息会影响市场间的波动，所以确保信息的公开透明尤为重要，有效的市场监管制度能防止市场操纵行为，同时确保市场流动性和透明性，实现市场的资源配置和价格发现功能；最后应该完善碳市场激励和惩罚政策，适当的激励政策有利于提高参与主体的积极性，而惩罚力度直接与违约成本相关，所以应实行全国统一的、科学的激励和惩罚制度。

（5）减少政府干预，促进碳市场市场化发展。除了在总量目标、覆盖范围、配额分配方式和碳市场监管等方面须由政府主导，其它方面应倡导市场化发展。政府宏观调控的功能一定程度上能确保管理措施的科学性以及监督激励机制的有效性，以确保中国碳交易能顺利进行，但是过度的市场干预反而会损害碳市场的效率，所以政府干预的程度是各地区碳市场应该慎重考虑的。

（6）引入社会监督。社会监督在一定程度上可以减少市场或者政府失灵。目前碳市场只有相关监管部门进行监督，尚没有建立起碳市场行业协会，应该借鉴证券业协会，建立碳市场行业协会以完善中国碳市场体系并对会员行为进行监督管理。另外可以引入媒体、能源环保协会或者会计法律机构等社会监督成员，监督政府关于碳配额总量的确定，碳配额的发放等活动；监督碳交易所信息的公开情况；监督交易者是否在碳交易中有违规行为。

（編辑：刘照胜）

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Key words carbon market； volatility spillover； efficiency； fractal market

作者：汪文隽　周婉云　李瑾　黄钰

市场节能投资研究论文篇3：

创投观察之移动互联网网络游戏能源存储

2010年下半年移动互联网行业仍将是资本市场关注的焦点。而中国网络游戏市场投资案例及投资金额自2005年以来,首次出现下滑局面。另外,能源存储已经成为清洁技术行业中新一轮的投资热点。

市场与资本双因素提高移动互联网投资热度

研究显示,2000-2010年中期中国移动互联网行业投资事件118起,其中已经披露投资金额的案例有96起,披露投资金额为6.63亿美元,平均单笔投资金额为690万美元。(见图1)

从历年的投资规模情况来看,2009年是中国移动互联网投资事件的最高值,共发生26起投资事件,其中有22起披露投资金额,总投资金额为9800万美元,平均投资额为445万美元。2007年是中国移动互联网披露投资金额总值最高的一年,在25起投资案例中有24起投资案例披露了投资金额,总投资金额为20017万美元,平均投资额为834万美元。不过从历年的平均投资金额来看,2006年平均投资额为1025万美元,创历年最高值。

2007年可谓是移动互联网投资第一波热潮,主要受三大因素的拉动:一是移动互联网用户规模和收入规模的持续扩大,为移动互联网快速发展奠定基础;二是互联网厂商如腾讯逐渐加大向移动互联网市场的渗透,原有移动互联网厂商如空中网、3G门户等进一步发展,差异化的应用/服务丰富了移动互联网产品,同时为移动互联网商业模式的探究带来了新的血液;三是各类细分业务的不断出现,除传统的移动增值业务外,手机游戏、手机支付、无线广告及各类独立的手机客户端软件等业务的出现使投资方找到了移动互联网投资点。此外,中国移动网络扩容也优化了移动互联网应用的传播介质。

2010年中期,中国移动互联网行业投资案例共发生11起,其中8起案例披露投资金额,总投资额为7256万美元,平均投资额为907万美元,预计随着手机游戏、移动视频、移动支付等细分移动互联网应用的兴起,2010年下半年移动互联网行业仍将是资本市场关注的焦点。此外,我们认为,随着资本市场的进一步活跃加之充足资金,预计2010年移动互联网平均单笔投资金额将有所提升。

从单笔投资金额的角度分析,中国移动互联网近十年的投资案例情况可以发现,中国移动互联网单笔投资金额集中分布于500万美元以下,共发生55起投资事件,占总投资案例数的46.61%。

从投资轮次的角度分析,2001-2010年中期中国移动互联网投资案例中,Series A投资案例数量仍占据市场主要份额,共披露投资案例53起,占总投资案例44.92%,其中披露金额的投资案例为45起,投资总额为20486万元,占比为30.92%。此外,有24起投资案例未披露投资轮次,占比达20.34%。

从投资地区角度分析,2001-2010年中期,中国移动互联网行业投资热点区域以北京为主,北京移动互联网行业投资案例数为57,占总投资案例的48.31%,其中已经披露金额的投资案例为48起,总投资额为38849万美元,占比高达58.63%,平均投资额为809万美元。上海地区移动互联网投资案例数位居第二,投资案例总数为17起,占比为14.41%,其中已经披露投资金额的投资案例为13起,总投资金额为2849万美元,占比为4.30%,平均投资金额为219万美元。在移动互联网行业中,北京、上海、深圳地区是投资活跃地区,尤其是北京,遥遥领先于其他地区。

网络游戏市场盘整将至

中国网络游戏进过十余年的高速发展,经历了从萌芽、成长到成熟、从代理运营到“自主研发+代理运营”并行再到海外运营,从单机游戏到联网对战再到3D网络游戏。2010年,业内普遍认为中国网络游戏市场即将进入盘整期,除技术、产品、运营、渠道拓展方面发生变化外,资本市场运作也成为业内普遍关注的网络游戏行业的热点话题。

2009年,中国网络游戏行业共发生17笔投资,其中已经披露金额的投资案例为15起,披露投资金额总额为10027万美元,平均单笔投资金额为668万美元。总投资案例数量同比下降19.05%,披露的投资金额总数同比下降44.12%。这是2005年以来,中国网络游戏市场投资案例集投资金额首次出现下滑局面,在一定程度上说明中国网络游戏市场已经进入了缓慢增长期,资本市场对网络游戏的态度更加冷静和客观。

数据显示,2000年至2010年上半年,中国网络游戏行业共发生92笔投资,其中已经披露的投资案例为57起,披露投资金额总额为42030万美元,平均单笔投资金额为737.37万美元。从2010年上半年的投资情况来看,中国网络游戏行业共有6笔投资,其中披露金额的投资案例为5起,披露投资金额总额为1035万美元,平均单笔投资金额为259万美元。(见图2)

我们认为,2010年下半年,中国网络游戏市场发展看点有四点:

一、中国相关部门对网络游戏市场监管力度持续加强。

2009年6月到2010年6月一年间,国家相关部门相继出台了《关于网络游戏虚拟货币交易管理工作的通知》、《关于改进和加强网络游戏内容管理工作的通知》、《网络游戏管理暂行办法》等监管措施,从内容创意、研发到市场运营,乃至虚拟货币运营等网络游戏的各个环节加以管制与规范,尽管短期来讲,将减缓部分网游企业的发展速度,甚至出现行业的小幅盘整与洗牌,但是长远来讲,对中国网游产业的规范发展具有积极的促进意义。预计内容管制、虚拟货币管控仍是未来网络游戏监管的主要方向。

二、中国网络游戏合作运营趋势明显。

相比于网络游戏发展前期市场的“自产自销”,2009以来,中国网络游戏市场的同类厂商之间的合作案例日渐增多,网络游戏的联合运营表现尤为明显。如腾讯与巨人联合运营网络游戏《绿色征途腾讯版》、腾讯游戏与北通联合运营《地下城与勇士》、盛大游戏与金山联合运营金山3D游戏《剑网3》等,同业合作成为中国网络游戏发展的趋势之一。

此外,异业合作态势也日渐明朗,如巨人网络首款代理的体育社区网游《体育帝国》与体坛网在北京宣布结成战略合作伙伴,开创网游异业合作的全新模式;盛大网络与中国网络电视台展开全面战略合作等,相继拉开网络游戏异业合作的序幕。

我们认为,同业、异业合作将较好的利用各方的优势资源,“优秀的产品+良好的运营”将推动网游产业的快速发展。未来,随着众多中小厂商的入局,联合运营的案例将逐渐增加,但是切忌盲目联合运营。

三、网络游戏将成为连接娱乐产业各环节的桥梁。

網络游戏是目前中国文化娱乐产业众多细分市场中发展较好的市场之一,也是获利雄厚及发展迅速的行业之一。在众多的文化产业细分领域,网络游戏凭借其特殊的属性成为将众多细分领域融合的桥梁,如网络文学的版权溢价可以通过出售版权给网络游戏,盛大文学的《星辰变》正在尝试进行多版权运营;影视作品未来也将通过网络游戏的改编增加溢价,如2009年6月,博瑞传播拟以最高不超过4.81亿元收购成都梦工厂网络信息有限公司100%股权,此举意味公司将正式进军网络游戏业。2010年6月,华谊兄弟与移动游戏开发商和发行商掌趣科技达成协议,以1.485亿元自有资金获得掌趣科技22%的股份,这次注资表明华谊兄弟进入游戏行业的战略布局,作为行业领军企业,预计未来将有部分影视机构进一步开拓网游行业。

四、部分上市网络游戏公司发展值得期待。

在中国的上市网络游戏公司中,有两家公司在2010年下半年的业绩值得重点关注。一是完美时空,新老游戏交替之后,预计新游戏《神魔大陆》、《魔界》等都将成为公司未来营收的增长点;另外,2010年,完美时空收购北京鑫宝源影视投资有限公司、上海宝宏影视文化传媒有限公司,这是网络游戏公司在文化娱乐领域的全线布局,未来发展值得期待。二是网易,一方面《魔兽世界》即将开服,另一方面《天下贰》(3D游戏)等游戏将于2010年下半年开展大规模的市场营销,作为中国3D网游的先行者,预期市场表现存在上升空间。

能源存储成为清洁技术投资新热点

所谓能源存储,主要是指将电能通过一定的技术转化为化学能、势能、动能、电磁能等形态,使转化后能量具有空间上可转移(不依赖电网的传输)或时间上可转移或质量可控制的特点,可以在适当的时间、地点以适合用电需求的方式(功率、电压、交流或直流)释放,为电力系统、用电设施及设备长期或临时供电,如电池储能、飞轮储能、抽水蓄能、压缩空气储能等等。

从行业的界定来看,能源存储隶属于清洁技术行业,主要是由于以下几方面原因:

首先,能源存储技术提高电网使用效率,最终达到降低能源消耗的目的。能源存储技术帮助电网平衡波峰和波谷时期的用电需求,平稳度过电能调度中短暂的电力中断,是智能电网建设的基础之一,减少因时间/空间上供求不平衡导致的电力浪费。

其次,能源存储技术使得可再生能源(如风能、太阳能等)的高效利用成为可能。可再生能源发电的时间、电量存在很大的不确定性,直接使用无论对电网还是对用电设备都会造成很大冲击,进而阻碍可再生能源并网发电以及向用电设备供电。

再次,能源存储技术为汽车、内燃机驱动的重型动力设备等温室气体排放的污染源提供相对清洁的动力来源或者通过混合动力的方式提高能效,以降低温室气体排放。

我们发现,2010年以来,能源存储已经成为清洁技术行业中新一轮的投资热点。

数据显示,2010年上半年,中国能源存储行业共披露10起VC/PE投资案例,其中7笔披露了投资金额,共涉及金额4301万美元,能源存储投资案例数在整体清洁能源行業中占比达28.6%。投资大多分布在电池行业,也有部分超级电容器投资案例。电池行业中又以锂电池投资最为集中,传统铅酸电池也吸引了一些投资,其他先进电池技术领域的投资还包括液流电池等。(见图3)

我们认为能源存储投资升温的原因主要有以下三点:首先,清洁技术行业发展阶段特点使然。从清洁技术本质的节能减排诉求来看,各清洁技术细分行业主要可以分为开源型(即新能源的开发)、节流型(即能源的优化利用)、末端处理(废水、废气、固废的处理/循环利用等),这几种类型的细分行业也将依次成为阶段发展的重点。开源型细分行业,如光伏产业,是上一阶段的投资热点,但是由于成本较高,且可再生能源发电上网不易,目前还很难有效开发。正是由于开源型细分行业的这一瓶颈,节流型业务在清洁技术行业中异军突起,成为现阶段的发展重点。

其次,新能源汽车的补贴政策是直接推手。2009年1月财政部、科技部共同推出《关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知》,2010年发改委牵头的《汽车与新能源汽车发展规划(草案)》中提出未来十年,中央财政将投入上千亿元,支持节能与新能源汽车核心技术的研发和推广。政策一直是清洁技术行业投资的航标灯,能源存储作为新能源汽车的重要技术基础,自然成为投资追捧的对象。

再次,锂电行业集体上市的示范效应也不容忽视。2009年下半年以来,从碳酸铁锂原料到正负极、电解液等多家涉及锂离子电池生产制造的企业相继上市,无疑对整个行业的投资产生了积极的影响。

最后回到行业的本质,目前能源存储行业面临的主要挑战包括:成本偏高,有可能使得浪费能源比存储能源更经济;生产能源存储介质的过程产生环境危害,有可能使得传统的能源使用方式比存储能源更环保。这些矛盾有望在资本的支持下通过先进电池技术的革新而得以缓解。

(来源:清科集团)

编辑:李成军 lcj0577@gmail.com

作者：畅言

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