证券市场结构对构建论文

摘要:1999年11月15日中美两国政府签署了《关于中国加入世界贸易组织》的双边协议,标志着我国在加入世界贸易组织的道路上迈出了决定性的一步,也标志着我国的对外开放进入了新的阶段。中国金融业在实现自身发展的同时,在与国际接轨方面取得了一定的进展,享受权利的同时中国金融业也面对着各个方面竞争力,存在着很多的风险。今天小编给大家找来了《证券市场结构对构建论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

证券市场结构对构建论文 篇1：

我国证券市场结构对构建证券公司退出机制的影响

摘要:本文在概括我国证券市场特性——“新兴+转轨”的基础上,着重分析处于这一时期的证券市场对于构建证券公司退出机制的影响｡

关键词:证券市场,退出机制,证券公司

Chinese securities market structure on the construction of a securities company withdrawing mechanism of influence

LiuXiaoXu southwest university of finance and economics

前些年,我国股市持续低迷,不少证券公司陷入经营危机,使得构建证券公司退出机制成为关注的焦点｡目前,相关文章主要集中在学习国外经验,然而,在借鉴的同时,应更多地考虑我国证券市场的特殊性,并在此基础上建立更为合理的退出机制｡

纵观境外,相对完善的投行退出机制可以概括为:在完善的法规和合理的退出程序的前提下,以监控流动性风险为核心,以较完备的中小投资者保护为基础,实现投资银行自主､平稳退出｡而国外自成一体的投行退出机制的基础就是,高度市场化､相对成熟的证券市场｡

反观我国,“新兴+转轨”的经济特征突出:一方面,作为一个证券市场不成熟的发展中国家,风险难以得到有效分散;另一方面,处于计划到市场的转型经济当中,又极易受到各种因素的冲击｡这种特殊的环境下,投资银行的退出具有特有的紧迫性和特殊性,只有在了解这一特性的基础上才能构建出真正适应我国证券公司的退出机制｡

1 .历史困境与“倒逼”现状:证券市场对投行退出迫切性的影响｡

长期以来,我国并没有建立证券公司退出机制,面对处于危机的证券公司,我国不是从正面､市场的方式解决,而是不断采取增资扩股的手段,以期望维持证券公司的经营｡但是,证券公司“零资金”的困境并没有得到明显的改善,反而使得政府对于证券公司的约束日益软化,各种激励措施的边际效应逐步递减 ｡

另一方面,由于一味避免证券公司破产,政府或监管者的行为变得可以预见,使得其在与证券公司的博弈中,始终处于劣势｡证券公司挟公众风险以令政府,促使政府或监管者被动地提供再贷款等诸多方面的支持,形成了一个“倒逼机制”,存在严重的道德风险｡在这种机制下,即使出现个别证券公司退出,但由于缺乏必要的制度支持和有效地实现途径,证券公司风险转嫁的现状仍无法得到根本改善,形成“漠视风险— —政府埋单— — 再生风险” 的怪圈｡

例如:央行向鞍山证券的15亿再贷款,南方证券的80亿再贷款,新华证券的14.5亿再贷款等等,而再贷款收回的希望十分渺茫｡建立硬约束,实现金融风险处置的制度化,真正建立证券公司的退出机制,已经成为我国证券市场的当务之急｡

2 .证券市场结构对投行退出机制特殊性的影响｡

我国经济的持续､高速增长,以及证券市场从无到有､从小到大的发展,加之民众投资选择渠道的多样化,的确推动了证券相关行业的繁荣,但也着实掩盖住了不少的矛盾和问题｡不完善的证券市场,使得与国外成熟､规范的投资银行相比,我国的证券公司在许多方面还处于非“常”态,也使得我国投行退出机制的建立具有相当的难度｡

第一､市场过于“垄断” ,减弱了证券市场的流动性,增加了投行退出的难度｡

我国政府从维护社会稳定等方面出发,对证券公司一直采取较为严格的市场准入机制,逐渐证券公司的经营特许权产生了名义市场溢价,形成了一个相对垄断的市场,且是“单向扩容的半封闭式的市场,即只有单一的吸纳功能,而尚未真正有效地发挥排放功能” ｡从数量上看,证券公司一直保持稳定增长,从1998年到2002年,证券公司的家数分别是84家､87家､94家､102家､125家(2004年6月30 日为130家)｡尽管市场发生变化,社会资本仍稳定地进入证券行业,即使是市场低迷时期,也没出现大规模的证券公司退出｡

结果,垄断使得证券公司缺乏退出的动机｡垄断租金的存在,使得投资银行不再以利润最大化为目标,在竞争中失利的证券公司不愿被兼并收购或破产清算,不能及时止损退出市场;同时,证券业过度拥挤,规模经济难以实现,严重影响了市场的流动性,恶性竞争更增加了公司退出的难度｡

第二､业务过于单一,抗风险性弱,给退出机制的时效性提出更高要求｡

通常,证券公司利用自身在价值发现､评估,交易执行等方面的技术优势和规模优势,以较低的成本､提供一系列优质的金融媒介服务｡因此,证券公司的核心竞争力是不断推出保值､增值的金融产品和服务｡

然而在我国,证券公司的业务集中在一级市场的承销､二级市场的经纪和自营业务,买方业务(单笔利润率低,资金缺口大)过度膨胀;而证券公司的卖方业务(金融产品和服务的创新及出售,比如批股式发行和做市商交易)因为种种管制无法拓展,形成了极不对称的业务格局｡换言之,在相当程度上,我国的证券公司只能利用可侵占的资金,通过杠杆效应,投机获利｡在这种盈利模式下,证券公司的经营状况对于市场波动异常敏感,市场的轻微波动都会使得一个看上去还算稳健的公司迅速陷入困境｡

结果,证券公司不平衡的业务架构,使得公司经营变得相当脆弱,这就要求我国证券公司的退出机制,特别是预警系统的指标选择必须有很强的市场先行性,能够更快､更准确地反映市场价格､供求的变化以及发展趋势,否则,即使构建了退出体系,其产生的结构调整效果也会受到很大的影响｡

第三､基础制度过于薄弱,退出机制缺乏必要外部环境支持｡

退出机制的外部建设包括:完善的法律法规,健康的民众投资心理｡国外,成熟､理性的投资者更重视长期的投资回报,相反我国,投资民众更趋向于短期投机获利,对证券公司“倒闭､破产”的风险缺乏足够的认识;同时,我国特有的“政策市”造就了证券市场“只会赚,不会赔”的认识怪论,使得人们不愿承认既定损失的存在;加之长期受计划经济的影响,当证券公司陷入危机时,普通投资者往往寄希望于政府买单,减少损失,而不是选择市场化退出｡

结果,这种非理性的投资心理 使得大众投资人不愿接受证券公司的退出行为,同时,又进一步加剧了政府或监管者在与证券公司博弈中的被动局面,投资银行的退出机制很难得到真正的实施和推行｡

第四､操作风险过于集中,且影响面大,退出机制应更具谨慎性｡

经粗略估算,证券公司的资金涉及客户保证金､自有资金､银行贷款､委托理财资金､托管国债或企业债券等｡与国外成熟的投行相比,我国证券公司缺乏有效的内控机制,违规操作已经成为一种普遍现象,其中,违规挪用客户保证金､法人名义的个人集资委托理财资金､挪用托管的国债､企业公司债券进行回购交易占了绝大部分｡

分析资金的来源,可以看出绝大部分属于个人投资者,数额巨大,且要求即时兑付,一旦市场行情不好,公司决策失误,很容易造成“亏库”,而无法再向投资者兑付,进而引起整个社会的恐慌｡

结果,由于内控机制的薄弱,证券公司积累大量的操作风险,且极易扩散和传染成社会性风险,给整个社会带来巨大的震动;因而,要求证券公司的退出设计(包括规则的设计､程序的设计)则更需要谨慎和细致,以避免市场和社会的剧烈波动｡

我国的证券市场折射出新兴市场国家的快速发展和不成熟的特征,在增加市场风险,催生投行退出机制的同时,也带来了我国投行退出的特殊性,我们只有在充分分析这一特性的基础上,才能真正建立起科学､合理的投资银行退出机制｡

参考书目:

[1]倪浩嫣.证券公司退出机制探析,政法论丛,2005,(2).

[2]巴曙松.证券公司退出机制启示,时代金融,2005,(3).

[3]李国旺等. 我国证券公司退出机制研究,

[4]黄苹,张悦. 投资银行退出机制研究,云南财贸学院学报,2004,(6)

[5]陈峥嵘. 上市公司,2003,(7)

作者：刘晓旭

证券市场结构对构建论文 篇2：

我国资本市场开放政策与金融风险规避问题的探讨

摘要:1999年11月15日中美两国政府签署了《关于中国加入世界贸易组织》的双边协议,标志着我国在加入世界贸易组织的道路上迈出了决定性的一步,也标志着我国的对外开放进入了新的阶段。中国金融业在实现自身发展的同时,在与国际接轨方面取得了一定的进展,享受权利的同时中国金融业也面对着各个方面竞争力,存在着很多的风险。本文着重分析了在资本市场下如何用开放政策规避金融市场风险,通过对现状的金融风险分析,从资本市场的分类提出应对策略。

关键词:资本市场;金融风险;规避

一、我国资本市场中存在的金融风险

(一)银行中长期存贷款市场的风险

1.利率和汇率风险。目前我国银行存款利率不仅比国外银行高,有时甚至比国内同期贷款利率高,出现存贷利率倒挂现象。当前比较突出的是一种不正常利率风险即银行同业以及其他吸收存款的金融机构相互“挖墙脚”,竞相高息揽储。这种违规竞争,使利率风险大增。此外,国际金融市场汇率变动频繁,直接影响外汇资产的市场价值,使拥有大量外汇资产和经营外汇业务的国有商业银行面临高汇率风险。

2.流动性风险。流动性风险是指没有足够的现金清偿债务和保证客户提取存款而给银行带来损失的可能性。流动性风险很大,严重时对商业银行的影响会更大。在我国,人们总是将银行的命运与政府联系在一起,认为银行是国家的银行,政府不会让银行倒闭,不会出现流动性风险。其实这是一种误解,在市场经济条件下银行将成为真正的商业银行,兼并、破产可能成为现实,所以应把流动性风险同其他风险一并重视并予以控制。

3.资金来源缺口。资金来源缺口大,仅靠财政有限的资金注入无疑是杯水车薪,而通过市场融资目前来看也没有好的途径。

4.不良资产。由于我国资本市场发育相对滞后,不良资产的价格发现与最终交易都是件难事,资产管理公司通过发行债券融资,也不被市场看好。

(二)有价证券市场的风险

1.证券市场结构失衡,债券市场发展缓慢。由于政府对债券市场的严格管制,中国资本市场的债权融资所占比率低,尚不足股票融资的1/3,这和债券在国际资本市场上占主导地位截然相反。而且中国企业债券的流通市场极不发达。

2.上市公司退出机制不健全。与国外完善的上市公司退出机制相比,《中国公司法》和《证券法》虽规定了上市公司退出的标准,但在实际中出于保护中小投资者利益,缓冲即时摘牌带来社会冲击的考虑,实行了ST 和ST*制度。这一制度在中国证券市场发展的特殊时期稳定了市场,但同时也在一定程度上弱化了证券市场的淘汰功能。

3.上市公司国有股比重过大。长期以来,中国政府一直将股票市场作为国有大中型企业筹集资金、解脱困境的重要途径,按所有者性质将上市公司股份划分为国家股、法人股和个人股,并且规定国家股、法人股不得上市流通。以上原因导致了中国现有上市公司的股权结构呈现出国有股高度集中且不可流通,可流通的社会公众股只占很少的比例。

二、资本市场开放政策规避金融风险的建议

(一) 银行中长期存贷款市场

1.构建和完善降低金融风险的外部体制。加快国有企业改革的步伐,建立现代企业制度。国有企业是国民经济的命脉主体,只有加快国有企业改革步伐,全面提高经济效益和运行质量,才能从根本上化解金融风险。可以说,企业经济效益不高是形成金融机构不良信贷资产的主要因素,所以加快企业改革,尤其是加快国有大中型企业转轨建制,解决其经济效益低下问题,是提高金融机构信贷资产质量,降低信贷风险的重要基础。

2.发行债券,置换贷款。选择发展前景较好的企业,发行特种企业债券,即将一部分贷款转化为特种企业债券,通过向社会发行债券逐步收回贷款,转化一部分不良贷款。其优点是可行,缺点是受企业的吸引力限制,规模不大。

3.正确处理金融改革与经济改革的关系。在实现经济转型的同时,调整经济结构和信贷结构,促进经济结构优化,在国家政策允许的范围内,金融机构要支持国有企业搞好改革。银行要充分发挥金融杠杆作用,支持国有企业搞好兼并重组和下岗职工再就业工作,支持国有企业度过难关,这是当前金融工作的头等大事。因为只有国有企业活起来,经济效益提高了,才能缓解银行的压力,从根本上化解金融风险。

4.发挥市场功能拍卖债权。在国际上,贷款债权同其他类型债权相同,都具有一定的流动性,即可以拍卖转让。这是国外化解和重组债务的一种通用方法。在我国,不允许银行投资,又不允许银行出售债权,那么就使银行除了冲销呆帐以外,根本没有其他转化已有风险资产的出路。所以,应首先允许银行拍卖债权,出售贷款。这可以同目前“抓大放小”的企业产权制度改革结合起来,即向中外投资商特别是外商拍卖企业时,可以直接向外商拍卖一部分企业贷款的债权,使外商分担一部分应承担的投资风险。

5.建立完善的社会保障体系。社会保障制度不完善,失业人员没有生活保障,社会就难以稳定,企业必须承担社会保障的任务。而企业的资产绝大部分是对国有商业银行的负债,因此,实际上是银行间接挑起了社会保障这副重担。只有建立起完善的社会保障机制,才能把企业和银行从沉重的社会负担中解放出来,使其实现自主经营、显现活力。

6.商业银行全面推行资产风险管理,督促金融机构降低资产风险,提高资产质量。建立银行信用评级制度。其内容包括资本评级,资产质量评级,资产流动性评级,赢利能力评级和管理质量评级等等。通过对银行进行信用评级,既可使中央银行全面、准确地掌握各银行经营状况,对不同信用等级的银行采取不同的监管措施,也可强化银行对自身经营风险的识别与管理,督促其加强资产风险控制。建立存款保险制度,维护银行业的资金稳定,对投保银行的资产风险状况进行严密监督检查。

7.加快利率市场化改革步伐,使利率能真正反映借贷资金的供求关系。适当提高银行的资本金比率和呆账准备金比率并改善其流动性。提高流动性比率意味着银行应持有更多的易流通的政府债券和其他高等级债券,银行可以在二级市场卖出这些债券以增加新的流动性,或者它们在与其他银行进行流动性交易时可以以这些债券作为抵押。政府在其债券首次发行时,应给予银行更多的优先。

(二)有价证券市场

1.证券发行制度的市场化改革。在证券发行审批制度方面,应当逐步弱化行政审查职能,加强证券交易所的上市审核作用与承销商的责任和推荐作用等,以有计划、有步骤地向“标准控制”的方向推进。在证券发行定价机制方面,应当在保证证券市场整体风险得到有效控制的前提下,进一步加强承销商的责任,并实现定价技术的不断完善。

2.完善上市公司退出机制。考虑到稳定市场的需要,中国应当积极发挥杠杆收购、管理层收购在“转为非上市公司”中的作用,并将其与“再次公开上市”制度相结合。

3.运用多种手段解决国有股比重大的问题。在增量方面,应当以“标准控制”为指导思想,允许、鼓励符合上市标准的民营企业上市,逐步稀释证券市场中国有股的比重;在存量方面,在进行国有股减持的同时,逐步放宽包括境外资本在内的各种资本入市的限制,以保证市场稳定。

4.深化金融体制改革,强化金融监管。加快发展和完善金融市场,推进金融体制改革。积极创造条件,完善全国统一的同业拆借市场,合理引导资金流向,为实现利率市场化创造有利条件。加快资本市场发展步伐,在规范证券市场的基础上,适度扩大股票和企业债券市场规模,为企业开辟多种融资渠道筹资渠道,并通过资本市场筹集发展资金。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,并保持必要的力度。加强宏观调控,在保持国民经济稳定增长和低通胀率的同时,继续保持国际收支的基本平衡。保持合理的外贸顺差和充足的外汇储备,从而保持宏观经济的总量平衡和国民经济的内外均衡,进一步增强我国抵御国际投机势力和国际金融风波冲击的能力。

5.减少银行对股市的风险暴露。近年来我国的银行在一定程度上为股票市场的繁荣作出了贡献。银行资金进入股市有两个主要渠道:一是把钱借给了证券公司;二是把钱借给了参与股市的国有企业。银行和企业的国有属性以及我国在执法力度上的不够可能使银行和股市的关系趋于复杂化。而且,银行对股市的风险暴露已经把银行、证券公司、国有企业以及股票投资者的利益捆在了一起,所有这些人都想从高的股价中获利。这样的利益联盟便形成一股强大的社会力量。它不仅会增加金融体系的脆弱性,而且会妨碍政府实施有效的金融稳定政策。为增强我国银行业的稳健性,作为一项重要的银行监管政策和实践,银行需要减少其对股市及其他高风险金融工具的风险暴露。

6.选择部分商业银行上市,提高资本充足率和资信度。积极推进国有股份制商业银行、区域性股份制商业银行和地方商业银行上市,并通过资本市场实行上市银行、上市和非上市银行间的收购兼并,以提高国有商业银行、非国有中小金融机构的资本充足率,提高资信度。

金融全球化是各国金融主体所从事的金融活动在全球范围内不断扩展和深化的过程,是社会生产力和生产关系发展的必然。资本市场的发展既给我国带来了重大的发展机遇,同时也将使我们面临前所未有的风险,也可以说我们的挑战大于机遇。因此,我国要健康地推进金融全球化,尽可能的规避资本市场中的金融风险。

因此,我们必须加强对银行中长期存贷款市场和有价证券市场的规范和治理,包括构建和完善降低金融风险的外部体制,发行债券、置换贷款,正确处理金融改革与经济改革的关系;发挥市场功能拍卖债权,建立完善的社会保障体系;商业银行全面推行资产风险管理,督促金融机构降低资产风险,提高资产质量,加快利率市场化改革步伐,使利率能真正反映借贷资金的供求关系,适当提高银行的资本金比率和呆账准备金比率并改善其流动性等措施,采用积极渐进式的开放模式、制定科学灵活的金融开放政策的基础上,全力提升国内经济实力,健全金融宏观调控机制,大力发展资本市场,健全市场体系,转变监管方式,完善金融监管体系,为更好的发展我国资本市场,规避金融风险做好准备。

参考文献:

[1] 吴晓求,《中国资本市场不在是一个投机性市场》[J].国际融资 2006年12月。

[2] 高煜,《市场经济:欧洲的发展与中国的改革》[J].西北大学学报(哲学社会科学版)2003年11月。

[3] 吴晓求,《资本市场难题怎么解决》[J].资源开发与市场2001年1月。

[4] 章和杰,《有效处置商业银行的不良贷款一接轨

WTO》[J].内蒙古社会科学(汉文版) 2001年5月。

[5] 何信,《金融风险规避策略研究》[J].天津大学学报(社会科学版)第6卷第1期 2004年1月。

(责任编辑王若平)

作者：赵丽敏

证券市场结构对构建论文 篇3：

中小证券公司产品创新能力透视及策略选择

摘要：本文从产业组织理论出发，认为缺乏产权保护、依赖既往竞争优势限制了大型券商创造力的发挥；中小券商通过产品创新，正成为推动新兴资产管理市场向前发展的重要力量，这亦有助于解决系统性金融风险问题。为了发挥比较优势，中小券商应树立精品意识，做好重点创新产品的维护，走通过做专、做强的发展道路。实力雄厚的证券公司要通过整合集成、再创新后，推出覆盖面较大，能满足多样化需求的证券创新产品，以期获得更大的市场份额。

关键词：中小证券公司；资产管理；产品创新

一、引言

证券公司的创新发展直接影响证券市场的发展质量，其中，产品创新居于证券公司各类创新的中心地位。证券公司产品创新从本质上讲。是一个巩固市场份额、探索新业务机会创造利润的过程。证券公司开展产品创新的意义体现在：第一，证券公司开展产品创新可以增强公司现有资源的利用能力。证券公司开展产品创新可以作为一种期权，通过充分利用现有资源，树立该领域的创新品牌，有助于在细分市场上培育独特的核心竞争力。第二，利用产品创新来寻找新的业务机会。通过产品创新，公司可以培育潜在的利润空间并建立能更好适应于环境变化的认知框架，以前被忽略或过滤掉的信息和机会将会被重新审视，从而建立新的业务模式。第三，开展产品创新活动可以消除惰性，注入创新意识，打造学习型组织，实现证券公司的可持续发展。

截至2010年底，我国共有证券公司106家。这106家证券公司的注册资本总计为1876亿元，平均为17.69亿元。本文主要以注册资本为划分依据，结合10％的统计显著标准以及市场影响程度，将注册资本高于30亿元的13家证券公司(含中金公司)定义为大型证券公司，注册资本低于30亿元，高于17.69亿元的26家证券公司界定为中型证券公司，注册资本低于17.69亿元，高于5亿元的证券公司界定为小型证券公司；注册资本在5亿元以下的证券公司界定为微型或专业证券公司。由于证券创新业务的开展与资本实力挂钩，以及避免成为并购对象的考量，主要从事经纪业务的微型证券公司正在向传统业务全牌照加速转化，注册资本亦在不断增加，纯经纪类券商或将消失。

我国证券公司的主体是中小证券公司，证券产品创新水平离不开中小证券公司产品创新程度。近年来，传统业务份额日益向大型券商集中，中小券商的生存发展空间不断受到挤压。在证券承销业务方面，2009年全国共有111家公司首次发行股票上市，10家大型券商承销金额占比高达79.76％。在经纪业务方面，2009年排名前10家券商所占市场份额超过41.52％。伴随着证券行业品牌经营时代的到来，大型优质券商依靠监管政策倾斜，凭借品牌优势和强势市场地位，不断蚕食中小券商的传统业务，抢占和控制具有良好盈利前景的各项创新业务，中小券商市场边缘化趋势明显，粗放式经营已经接近极限。面对如此严峻形势，中小券商如何挖掘创新潜力，拓展生存空间不仅是现实要求，更关系到我国资本市场的创新发展。

二、基于SCP范式的证券公司资产管理业务数据剖析

本文基于近6年的证券公司资产管理业务数据。研究大型券商和中小型券商的产品创新能力，分析市场结构与证券公司产品创新之间的关系，尝试从理论上有所拓展。

(一)资产管理业务正在成为证券公司产品创新的重要领域

由于经纪业务面临衰退，很多证券公司大力拓展资产管理业务，资产管理业务收入已经成为新的利润来源。资产管理业务作为高风险的创新业务，曾是监管当局重点控制的对象。2004年10月，中国证监会发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》等相关文件，为了稳妥推动该项业务的发展，防范可能出现的风险，中国证监会确定了“先试点后推开”的原则。在试点阶段仅创新类券商能够开展集合资产管理业务。2005年3月，广发证券的“广发理财2号”和光大证券的“光大阳光”正式推广发行，标志着券商集合资产管理计划开始进入理财市场。

2008年6月，《证券公司集合资产管理业务实施细则》颁布，昭示该业务对规范类券商彻底解禁，券商集合资产管理业务阵营不断扩容，资产管理业务进入新的发展阶段。

具有私募性质的券商集合资产管理计划与公募基金有很多区别，券商集合资产管理计划的投资范围更加宽广，产品设计也更加多样化。券商集合理财主要针对自身营销网络中的客户，由于对客户的风险偏好比较了解，为客户“量身定做”的理财产品具有鲜明的投资风格。中小券商为了在资产管理领域占有一席之地，在投研、渠道和人员配备上准备充分，推出的集合资产管理计划有颇多创新之处。如中航证券的金航1号和普通混合型理财产品相比，该产品增加了股指期货套利策略。东海证券的东风5号集合资金管理计划重点关注人民币升值、制度变革、成本转移和消费升级、低碳经济、节能减排与新能源主题，资金投向ETF、创新型基金、可转换公司债券等创新型金融_T具。山西证券的汇通启富l号依靠独立开发的基金评价及投资组合优化系统，优选基金品种，构建投资组合。

(二)资产管理业务数据的SCP分析

哈佛学派认为企业的市场结构、市场行为和市场绩效之间存在单向的因果关系，即市场集中度的高低决定了企业的市场行为，企业行为又决定了企业运行绩效，这就是“市场结构一市场行为一市场绩效”fSC P1分析范式。经过修正完善，SCP范式已成为产业组织理论的核心和常用_T具。越后贺典根据Bain分类方法和亚洲国家的产业分类实践，提出了判断市场结构的标准见表1。

H，DefnsetZ(1973)和D，Needham(1978)的研究表明：当市场集中度超过50％以后，行业利润率与集中度的正相关关系就开始出现；而当集中度在10％-50％以内时，行业利润率反而随着集中度的提高而下降。我国券商资产管理业务开始时市场集中度非常高，从2005年到2010年，券商资产管理总规模CRl0指标一路下滑，从极高寡占型发展到指标值大于80％的中寡占型，目前正在由中寡占产业向低集中产业过渡。这说明我国大型券商在资产管理市场仍然居于支配地位，但是影响力有减弱的趋势。

本文根据2005-2010年证券公司资产管理业务的各项指标，综合测算券商资产管理集中度、资产管理规模，并对理财产品运营绩效(ZCR)进行评估。市场集中度是指规模最大的几家证券公司的资产管理规模占整个行业的份额，本文选取CRl0，即前10家证券公司资产管理规模所占市场份额。CRl0值越大，说明市场集中度越高，市场支配势力越大；市场规模(zCS)选取当年证券业资产管理总规模作为衡量指标，采用对数化处理为LNZCS。在中小券商进人市场后资

产管理规模越大，说明产业竞争程度越强；以上证指数投资收益率代表证券市场整体收益水平fMR)，来判断证券市场整体收益水平对券商理财产品的影响程度。

(三)实证结果与分析

我国证券公司资产管理业务的市场结构与经营绩效回归结果：

从回归结果来看，券商理财产品运营绩效除与市场收益率存在着显著的正相关关系外，与市场集中度、市场规模关联度不大。即使市场集中度超过50％，也不存在投资收益率与市场集中度的关系，明显有悖于权威的市场机构标准。这主要是政策管制导致市场准入门槛过高，考察期较短，数据不完整的缘故。

从图1可以看出，在2008年6月之前，仅创新类券商能够开展集合资产管理业务，中小券商参与度较低，这对于大型创新类券商树立资产管理品牌起到很大的支持作用，但该阶段券商理财产品投资收益总体上低于市场收益率。2008年6月以后，中小券商陆续进入理财产品市场，改变了券商资产管理业务的生态环境，使得市场集中度不断下降。增大了产品创新的边际收益，为投资人获得超越市场平均水平的投资收益，尤其在弱市下抗跌性良好。据wind统计，2010年券商集合理财产品收益率超过10％的有15只，其中有7只是中小券商理财产品；收益率为负的理财产品共有25只，其中15只是大型券商理财产品。

随着中小券商资产管理业务市场份额扩大。市场集中度(cSl0)与市场规模呈现-0，975的负向高相关度。说明近年大型券商市场份额逐渐缩小，市场结构的变化显著地影响到证券业的竞争程度。

三、理论思考

究竟是大型企业和垄断市场结构在促进产品创新方面具有主导作用，或是竞争行业要比垄断行业具有更强的创新激励因素，西方经济学产业组织理论就此争论不休，至今无法统一认识。从实证结果看，我国资产管理市场上市场集中度与证券产品投资绩效关联性不强，大型券商缺乏证券产品创新的前瞻性和主动性。

(一)缺乏产权保护限制了大型券商创造力的发挥

1、证券公司产品创新的成本。

证券公司产品创新的成本主要包含两部分：研究与开发成本十寻租成本

证券公司研究与开发成本与其所处行业内地位、竞争环境，地理位置、客户资源、组织结构、自身研发水平、技术力量、资金实力有较密切的关系，属于可控成本。激活开发团队的潜能，设计出契合市场需要的证券创新产品；打造出高效的新产品开发模式，合理定价和销售各类证券创新产品，是证券公司的卖方属性。

寻租成本属于不可控成本。发生寻租原因如下：首先，就产品创新而言，由于创新蕴涵着风险甚至带来系统性金融风险，我国采取严格的监管政策即各种政策性障碍的存在使许多产品设计方案在短期内无法具备充分的可行性，这就必然带来巨大的寻租性制度空间；其次，方案的产品化是指计方案标准化、并改进其交易效率的过程，而这一进程若脱离了证券市场监管者(尤其是交易所)的必要技术支持是难以完成的；第三，大量衍生型创新产品方案必须基于基础产品才能进行设计，目前我国证券市场基础产品的缺乏也滞后了相关创新方案的实用化进程。总之，监管当局所提供的政策支持、技术支持和交易环境对于证券公司产品创新具有关键性影响。

寻租成本与监管程度呈正比关系，监管程度越严，寻租空间越大，寻租成本越高。

证券公司一旦创新成功不仅会提升自身知名度和品牌，还会带来巨大的垄断利润。在生存压力、垄断利润(如图2)和寻租成本的比较中，证券公司必然会不计成本地进行寻租行为，获取高额垄断利润。

2、证券公司产品创新的收益。

当前各家证券公司的创新业务品种和方案尽管为数不少，但除了组织创新和经营模式创新外，其余方案大多仍停留在初步设计阶段，仅有集合理财等少数品种可以达到实用化程度。

出现上述状况主要源于两个原因：政策性障碍和搭便车行为。

我国证券市场仅仅发展了二十多年，尽管发展规模和速度都很快，但与国外成熟的证券市场相比，还处于比较低级的阶段，这自然存在巨大的创新空间。但如果政策性障碍过度存在，必然加大寻租成本，同时寻租行为本身也面临着很多风险。

另一个因素是搭便车行为。证券市场是信息流动性极强的市场，出于经济人的理性思维和追逐利润最大化动机，证券市场的任何创新行为必然带来极强的市场回馈反应——复制或模仿。由于我国缺乏针对证券市场知识产权的专门保护手段，或者说证券产品创新的知识产权很难获得保护或基本上没有保护。证券公司本质上是证券经营服务的中介机构，客户资源基本处于流动性状态。由于对外宣传或沟通的原因，这种商业秘密(知识产权)很难称为秘密。在这种情况下，除非该创新产品进入门槛要求很高或客户资源有限、客户需求已经得到最大化满足，否则创新产品就变成了准公共产品，证券公司收益就未必是垄断利润。还有可能是(图3所示)亏损。譬如，一家大型证券公司正在考虑是否对它不能取得专利的创新产品进行研究。研究带来的创新如果难以得到保护，一旦发明公之于众，其他证券公司就能进行无成本或低成本复制、通过竞争分享一部分开发商的利润，这样进行研究与开发就没有什么回报。与此类似，“羊群效应”使市场对此缺乏信心和提供的资金不足。从国外的发展状况来看，通过创新获得的垄断利润是短暂的，长期获得的是正常经济利润。实际上，一种新产品在被一家券商推出后，如果比较成功，马上会吸引其他券商跟进。唯一的区别就是研究实力和优化能力的不同，券商的研究实力和动态的优化能力难以被其他券商模仿。研究实力和优化能力的差异决定了各券商在资产管理业务中的竞争能力。

AJ模型和KMZ模型的结论显示，存在知识溢出的情况下，市场机制会导致产品创新不充分。并且，随着这种知识溢出的增加，以成本降低程度来度量厂商创新的效果会有所下降，创新者难以通过创新行为获得市场领先者的地位，从而市场结构趋向于竞争。

(二)中小券商是新兴资产管理市场重要的创新主体

Klepper(2002)认为，产业演化是企业产品创新与市场结构的互动演化，以及企业之间形成比较优势的过程。

每个产业都要经历由成长到衰退的发展过程。产业的生命周期一般分为幼稚期，成长期，成熟期和衰退期。在产业周期的不同阶段，产品创新与市场结构的关系呈现出截然不同的特征。产业初建不久，社会大众对新产品缺乏全面深刻的理解，较高的创新产品成本与较小的市场需求的矛盾，使得开展产品创新的公司不但没有盈利，反而出现较大亏损，甚至财务破产。譬如，2001年就曾风靡一时的券商委托理财业务，一些曾经非常知名的券商迫于买方市场的强大压力，采取错误的资产管理模式，没有规模控制意识和缺少相应的风险管理手段，把庞大的资产管理规模全部置于风险敞口状态，最终成为资产管理市场演进过程中的铺路石。

当某个产业步入加速成长的轨道，大都会经历一

个进入企业大于退出企业、竞争不断加剧的阶段，也会在此后稳步成长阶段呈现出退出企业数量超过进入企业，产业集中度不断提高的特征，从而形成比较稳定的市场结构。并且，无论是高速成长阶段企业数量的上升，还是稳步成长阶段企业数量的下降，都是在一个相对较短的时间内完成的，从而形成清晰的产业震颤现象。

Javanovic和MacDonald(1994)认为，产品创新对市场结构的影响主要体现在突破性创新和重大技术范式变革发生时，市场结构会发生急剧变化；而在渐进性创新阶段，市场结构缓慢和温和地变化。

证券市场要求不断推出新产品，新产品又意味着新商机。在新商机出现的时候，由于内部流程的复杂和价值观的固化，大型券商习惯依赖成熟的产品和服务流程，并将主要资源投放在巩固既有市场份额上，难以灵活、迅速地做出反应。

中小券商出于“分得一杯羹”的考虑，并不在意“被模仿”，更愿意标新立异，挑战难度大、风险高的项目，激励机制更加直接、有效。全体员工的利益都与产品创新成功与否密切相关，中小券商通过开发新产品实现“弯道超车”的欲望更强。因而，中小券商作为新进入者，是推动新兴资产管理市场发展的主要驱动力量。

任何一个商业产品都不是一次突破就得以完成。建立完整的产业链，需要大量的连续的精细化创新开拓业务范围，强化新产品的渗透率，探索新的商业模式，中小券商是原创性产品的主要载体。大型券商具有将离散的产品创新成果整合集成、再创新后转化为品牌支持的主流产品能力，是实现产业化的中坚。

因此，在新兴资产管理市场中，市场结构既有可能出现中小券商迅速成长，成为产业的绝对霸主f如高盛)的形式；也有可能呈现出大型券商激烈竞争，但没有任何一家券商能占据领导地位的状态。

我国资产管理市场是一个正在成长的市场，据预测2016年我国资产管理市场规模将达到1.4万亿美元，并创造20亿美元至30亿美元的年利润。中小证券公司在资产管理业务上，不乏创新的激情和动力，只是政策歧视、市场准人和资本实力等因素限制了其创新潜力的发挥。即使如此，中小券商仍取得不俗业绩。

由于中小券商倾向于集合理财产品，券商集合理财产品并非“以大为美”的特征逐渐显现。从2010年经营业绩来看，中小券商理财产品的投资业绩领先于大券商，东海证券、第一创业证券、浙商证券等异军突起。根据中国证券业协会统计数据，浙商证券2009年底净资本为25.1亿元，排名38位。2010年其集合理财产品规模已超过40亿元，管理收入逾亿元，60多家开展理财产品的券商中跻身前10位。

(三)中小券商的创新发展有助于解决金融风险问题

美国投资银行业的发展历程和规模经济决定了较高的市场集中度，形成以超级投资银行为主体，中小投资银行为补充的多层次格局。既有国际化的超级投资银行，也有侧重于区域或本土市场竞争为主的中小投行，还存在一些专注于特定领域的小型投资银行。

美国金融危机某种程度上可以称为“大型金融机构的危机”。大型金融机构由于过度投资于风险巨大的衍生品。发生经营破产危机，再通过要素市场之间的相互传染，结果导致资产证券化市场出现多米诺骨牌式崩溃。这凸现了美国证券业结构的脆弱性和不稳定性，少数大型投资银行的寡头垄断可能蕴涵着更大的金融风险，而中小投资银行却体现出更强的生命力。

美联储(Fed)主席伯南克认为，“金融危机的一个教训就是企业大到不能倒的问题必须得到解决”。依据美国监管部门的最新思路，对金融稳定存在威胁的超大型投资银行可被直接分拆，大型投行垄断的格局将逐步削弱，美国投资银行的竞争格局面临重构。的确，处于垄断地位的大型投资银行具有极强的连带效应，证券产品创新的负外部性蕴含着系统性金融风险。

与美国投资银行业改革方向形成鲜明对照的是，我国证券经营机构正在向大型金融控股集团迈进，证券公司的业务范围将朝多元化方向发展。我国也存在着“大而不能倒”的隐患。事实上，我国已经形成大型投资银行垄断传统业务市场，中小券商在夹缝中生存的态势。

美国投资银行业失败的经验教训说明寡头垄断的市场结构无益于金融稳定，甚至不利于证券产品创新。美国资本市场创新主要由大型金融机构推出，一旦证券产品创新出现风险问题会造成巨大的社会福利损失。而且，市场结构趋向于垄断，垄断机构为了最大程度地获取利润，必然会选择推出信息不透明、复杂的金融衍生产品，或者将利润微薄的创新知识产权束之高阁，出现大量研发支出并没有增进社会福利的现象。因此，有必要加强市场竞争，尤其要培育中小券商的产品创新能力，这才能够提升证券业整体的业务创新素质，亦可分散和规避证券产品创新风险，防止证券产品创新风险蔓延开来。

四、主要结论和创新策略选择

(一)主要结论

证券业要持续向前发展，从价格竞争逐步向产品竞争、服务竞争转化是必然趋势。从实证结果和理论分析来看，我国大型券商并不具备担当证券产品创新领跑者的角色。由于创新产权很难保护，搭便车行为和寻租行为的存在，以及反应迟缓，过于依赖既有竞争优势等因素，严重制约了大型证券公司全方位开展产品创新的动力。这就注定证券产品创新很难成为证券公司塑造核心竞争力的关键要素，也难以作为券商构建新盈利模式的主要手段，在相当长的时间内，大型券商之间、大型券商与中小券商之间的竞争不会演变成寡头垄断的市场结构。

在目前激烈竞争的市场环境下，中小证券公司确实具有极强的产品创新动机。何况资产管理市场刚步人高速成长的轨道，市场尚未饱和，正是中小证券公司充分发挥产品创新潜力，获取超额利润。争夺市场话语权的最佳时段。一些中小证券公司通过突出产品创新特色，实施精益管理，经营业绩超常规增长，奠定了良好的品牌经营基础，甚或发展成为未来我国资产管理领域的龙头企业。

美国投资银行失败的经验教训说明，寡头垄断的市场结构并不真正有益于证券产品创新，是金融稳定的重大隐患。因而要提升证券业整体的业务创新素质，着重在于培育中小券商的产品创新能力，这既可分散和规避证券产品创新风险，又能防止证券产品创新风险蔓延开来。

(二)证券公司产品创新的策略选择

我国的资本市场起步晚，基础薄，在证券产品创新上更多是参照美欧的蓝本。ETF、集合理财业务都属于政策指引下的“舶来品”。尽管美欧证券公司受到重创，但并不等于否定创新，其创新精神和创新方向依然值得借鉴。

实力雄厚的证券公司作为市场领导者，通过资源整合，推出覆盖面较大，适应不同客户多样化需求的证券创新产品，以期获得更大的商业份额和保持长期的市场领先地位。

面对实力强大的国内外竞争对手。在资金实力有限的情况下，中小券商应当明确自身创新发展定位，树立精品意识，不求大而全，而求小而精，即集中力量做好一个或几个投资主题，通过为客户提供专业化、差异化服务的创新产品，争取在细分领域建立自己的品牌，培养稳定的客户群体，走通过做专、做强的发展道路。

对中小证券公司而言，不仅要“更加积极地开发新产品”，更要注意“模仿竞争者是更好的办法”，“改进就是创新”，中小券商创造竞争优势的最佳方式就是集中利用有限的人力物力，做好重点创新产品的维护，不断改进所能提供的产品，为客户提供更好的差异化的优质服务。

从监管角度看，现在亟需从证券法律、法规层面构架新的监管体系，对证券监管机构权力实行有效约束和监督；监管机构在进行宏观审慎监管的同时，应适当放松对证券公司创新业务的监管，尤其是给中小券商松绑，推动证券市场微观创新主体的良性循环和健康发展。

(责任编辑：昝剑飞)

作者：马保明