企业非效率投资行为分析论文

摘要：本文以我国2007-2011年钢铁行业上市公司为样本对钢铁行业的非效率投资问题进行了分析。下面小编整理了一些《企业非效率投资行为分析论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

企业非效率投资行为分析论文 篇1：

财政补贴、外部性、价格机制与国有企业效率

摘要：认清国有企业的真正效率十分重要。文章从财政补贴的视角对国有企业的效率进行了研究，着重研究财政补贴影响国有企业效率的机制。财政补贴导致了国有企业严重的外部性，外部性导致了国有企业中资源配置的相对价格结构不合理，造成价格机制的不完善，进一步导致国有企业的效率损失。

关键词：财政补贴;外部性;价格机制;企业效率

一、 引言与文献综述

目前，我国还存在数量巨大的国有企业，其产值占经济总量很大的比重。这些国有企业的效率高低直接影响到我国经济的快速发展和社会的稳定。因此国有企业改革一直是中国改革开放的核心和难点所在。了解国有企业的真正效率及其影响因素有利于国有企业改革的推进，有利于建立社会主义市场经济，能够更好地促进多种所有制经济健康发展。另外，我国政府给予国有企业大量的财政补贴，从而财政补贴可能会对国有企业的效率产生重要影响，就有必要从财政补贴的角度研究国有企业的效率问题。

目前研究国有企业效率的文献主要得出以下三种结论：

1.低效论。Megginson和Netter（2001），Djankov和Murrel（2002）认为国有企业比私营企业效益低下并且民营化是有效的。刘小玄（2000）认为在各种所有制企业中国有企业效率最低。吴延兵（2012）认为由于国有企业的公有产权性质，国有企业不仅存在着生产效率损失，还存在着创新效率损失，而且创新效率的损失要大于生产效率的损失。刘瑞明、石磊（2010）认为国有企业不但存在自身的效率损失，更因为其与政府的特殊关系获得了大量的垄断资源，这些资源如果配置给民营企业会取得更高的效率，因此国有企业对整个国民经济造成经济增长拖累。

2. 高效论。张晨、张宇（2011）认为国有企业的效率是优良的，基于对数据的统计考察，他们认为国有企业与非国有企业之间并没有明显的效率差距，国有企业经营绩效之所以得到改善是因为国有企业微观效率已经得到了提高。宗寒（2011）认为国有企业对整个国民经济具有延伸效率，具有双重促进效应。

3. 效率悖论。李利英（2007）研究发现我国国有企业在九十年代末出现了生产率提升而利润率下降的趋势，从而产生了国有企业的效率悖论。李利英认为市场竞争的加剧和利益分配格局的改变导致了国有企业的效率悖论。刘元春（2001）认为国有企业的效率呈现出“从微观竞争和经济比重的变化来看是非效率的，但从宏观经济影响来看是有效率的;从微观财务角度来看是非效率的，但从全要素生产率（TFP）来看是有效率的;从生存竞争指标来看是非效率的，但从宏观社会经济资源配置来看却是有效率”的“悖论”状况。

从目前的研究结论来看主要存在以上三种结论，这些文献中认为国有企业是低效的占大多数，其次是认为高效的，认为存在效率悖论的文献最少。为什么会出现这些不一致的结论，这恐怕与研究者的分析方法有关，目前的研究者主要采取的是数据基础上的统计分析和规范分析。采取数据统计分析的文献占据大多数，这种分析方法其实不像表面看起来那么科学，因为不同的研究者在研究时采取的数据样本和处理方法是不一样的。由于研究者在选择企业数据的范围、时间段、长度等不同造成样本是不一样的，从而可能得到的结果就会有所差别。研究者处理数据和选择的统计和计量方法不同也会造成结论的不同。所以貌似科学的数据分析有时候是不能够完全相信的。而规范分析考虑的问题是国有企业应该怎样的问题，这样就会考虑更多的其他问题，如社会稳定、公平、宏观调控等，这些方面其实是不容易进行效率分析的。从而我们从这些规范的分析中并未非常清楚地了解国有企业的真实效率问题。由此，我们需要进一步对国有企业的效率进行更科学的分析。

王蓓（2013）对国有企业的财政补贴制度的变迁、困境和发展方向进行了分析。他认为国有企业应该走向市场经济，并成为市场经济的主体。当前，国有企业补贴还面临众多问题，必须从理顺企业和政府的关系，明确国有企业发展任务以及重塑国有企业补贴新格局等方面入手，推动中国国有企业走出发展困境。张晖、倪桂萍（2007）对财政补贴、竞争能力和国有企业改革的关系进行了研究，他们认为财政对国有企业的预算是“硬”还是“软”内生于经济体制改革的进程和改革的方式选择，以及国有企业本身的竞争能力。邵敏、包群（2011）研究认为在内资企业内部，地方政府补贴更多地给予国有企业，而私营企业的获补贴概率和获补贴程度是最低的。

这些文献虽然研究了财政补贴对企业产生的重要影响，但是关于财政补贴作用于国有企业的作用机理还有待于进一步的详细分析。研究国有企业效率问题应该回到经济学理论最根本的原理去分析，而价格理论、外部性理论等是经济学的最根本原理，这是不能否认的。从外部性、价格机制去分析财政补贴对国有企业的效率问题会大有用武之地。

二、 财政补贴与外部性

财政补贴是指国家财政为了实现特定的政治经济和社会目标，向企业或个人提供的一种补偿。它是国家财政通过对分配的干预，调节国民经济和社会生活的一种手段，目的是为了支持生产发展，调节供求关系，稳定市场物价，维护生产经营者或消费者的利益。财政补贴的种类众多：有税收优惠、节能减排补贴、也有减免银行利息、还有调整产品价格和设备购买、产品推广补贴等等。本文所说的财政补贴在这里专指对企业的财政补贴，特别是对国有企业的财政补贴。

外部性又称为外部影响，指一个人或一群人的行动和决策造成其他人受损或受益的情况。经济外部性是经济主体（包括厂商或个人）的经济活动对他人和社会造成的非市场化的影响。即某个行为主体（如企业）从事经济活动时其成本与后果不完全由该行为人承担。外部性分为负外部性和正外部性。负外部性是某个经济行为个体的活动使他人或社会受损，而造成外部不经济的人却没有为此承担成本;正外部性是某个经济行为个体的活动使他人或社会受益，而受益者无须花费代价。本文指出对国有企业的财政补贴其实是一种负外部性。

财政补贴使得国有企业不必承担自己的一部分成本，这部分成本由国家财政承担了，造成企业成本的外部化，这会降低国有企业认真经营的努力。国有企业出现亏损等现象时，国家不会放任自流、不管不问，而是会为国有企业的亏损埋单，如给予国有企业资金援助、银行低息贷款、冲销呆坏账等。由此国有企业就减少了亏损，可以剥离一部分成本，使自身的成本外部化。如果国有企业总能在出现困难的时候获得帮助，也就是总能转嫁自身的成本给外部环境（这里指国家或政府），那么国有企业就会形成依赖性，也会助长国有企业的惰性行为。因为抱着政府这个铁饭碗，国有企业不会倒闭，他们就失去了努力发展创新的动力。从而国有企业就日益失去竞争力，总是需要国家和政府的扶植才能生存。

而私营企业就不是这样，他们必须自负盈亏，很少有外部援助，他们的成本基本都要内部化，自己完全承担。这样的经营模式为私营企业提供了强烈的激励机制，完全承担自己的成本导致私营企业必须认真对待自己企业的任何成本，因为这些成本是转嫁不出去的，即使是一丁点的成本也要自己承担。成本内部化的强激励导致私营企业必须想尽一切办法降低成本。私营企业会在经营过程中努力减少不必要的支出，使得达到预期目的的成本最小化。私营企业必须最大程度地降低亏损出现的概率，在经营过程中降低风险，减少冒险行为。而且私营企业为了追求竞争力，更有动力努力发展创新，所以很多私营企业的竞争力是很强的。企业经营成本的内部化，使得如果企业产生了亏损，就会面临破产的威胁。企业为了避免破产，在企业的运营中会最大努力地降低成本，从而较好地提高了私营企业的效率。

财政补贴也容易使国有企业产生道德风险行为，因为他们行为产生的一部分成本由国家财政承担了，自己没有完全承担。首先，国有企业中存在一些严重的资源浪费。以中盐公司为例，截至2013年9月底，中盐公司当年的合并营业总收入达到204.07亿元，比上年同期的194.28亿元增加9.79亿元，但营业利润、利润总额和净利润均为亏损，其中，归属母公司所有者的净利润亏损额为4.28亿元，而上年同期亏损1.51亿元。2010年，中盐的管理费用为18.84亿元，其中业务招待费用为7 557万元。到2011年，管理费用提高到23.27亿元，业务招待费也增加到8 703万元。即便到了2012年前三季度，招待费依然高达6 437万元之多。铁路部门也曾经拍摄过一个为时数分钟的宣传片，花费1 800万元，被称为天价宣传片。这些都是国有企业成本外部化导致严重浪费的实证。

其次，国有企业在经营过程中也可能会采取一些风险过大的项目，增大了企业经营风险，导致亏损的概率加大。如果可能发生亏损，假如这些成本由企业自身负担，比如私营企业，那么企业一定会谨慎考虑这样的投资项目，很有可能就不会上这样的项目。但是国有企业由于有国家和政府做后盾，即使亏损也不会破产，这使得国有企业在投资时不太谨慎，可能头脑一热就采取了风险较大的项目。这就是国有企业的道德风险问题。如网上报道过某位央企高管的话：央企的钱，反正都是国家的钱。这最终导致一些央企在相关的项目投资当中，缺乏科学的论证，从而盲目投资。这样造成的国有企业的亏损加剧了国有企业成本的外部化。

总之，政府对国有企业的财政补贴造成了国有企业自身成本的外部化，从而国有企业丧失了努力降低成本的动力，还有可能导致国有企业经营行为的道德风险问题。而私营企业是要自负盈亏的，完全内部化了企业的成本，更具有减少成本，降低风险、努力发展创新的动力。

三、 外部性与价格机制

市场机制中的基本机制就是价格机制。价格机制是指在竞争过程中，与供求相互联系、相互制约的市场价格的形成和运行机制。价格机制是市场机制中最敏感、最有效的调节机制，价格的变动对整个社会经济活动有十分重要的影响。价格机制具有两个重大的作用：一是，价格机制调节生产。体现在推动生产商品的劳动生产率的提高和资源耗费的节约;调节资源在社会各个生产部门的分配，协调社会各生产部门按比例发展。二是价格机制调节消费。

财政补贴导致了国有企业的外部性，进一步这种外部性又破坏了国有企业的价格机制（当然破坏国有企业价格机制的因素还有垄断、公有产权、政策性负担等，详细参见苏常禄（2013））。存在外部性意味着国有企业的成本和收益是不对等的，对国有企业的财政补贴是负的外部性。这种负外部性使得国有企业的一些行为的成本其实没有完全自己来承担，而是通过财政补贴由政府财政承担了。国有企业成本的外部性就使得国有企业不能用成本和收益来衡量项目的得失，而成本和收益分析正是价格机制最根本的要求。由此，成本的外部性破坏了国有企业中的价格机制，使其不能正常地发挥作用。

私营企业在市场上是自负盈亏的行为主体，所有的成本都被内部化，没有产生外部性（这里不讨论企业污染、噪声等这类的外部性，主要讨论自负盈亏等财务成本的外部性）。私营企业要认真考虑其自身行为的成本和收益，收益是自己获得的，而成本是自身必须付出的。这样的强化约束使得私营企业必须按照价格在市场中进行交易，按照价格水平调节生产规模、减少投资风险。

四、 价格机制与国有企业效率

研究国有企业效率的文献很多，其研究的视角也是非常之多，有从财务效率研究国有企业效率的，有从宏观效率研究国有企业的，有从收益率和全要素生产率研究的，也有从人均产出标准研究的。对于国有企业效率的定义和研究角度不同得出的结论自然也就大相径庭。本文从国有企业的价格机制来研究，所以本文的国有企业效率的定义是着重研究国有企业内部的资源配置效率。

价格机制可以有效地调节企业内部的资源配置，如果价格机制不完善或者受到了破坏，那么就不能有效地配置资源。价格机制受到破坏就会使得资源配置机制受到抑制，一些资源就会配置错位，没有被分配到效率最高的部门。由于财政补贴为国有企业承担部分成本造成的外部性，破坏了企业的价格机制，所以国有企业内部的资源配置机制就会受到抑制，经常发生资源的非效率配置，从而降低了国有企业的效率。如果价格机制不完善，国有企业就不能根据价格正确地衡量企业的经营成本，可能导致决策失误或者经营者的道德风险问题。国有企业成本的外部化导致企业在考虑项目时不能更清晰地认识到项目的成本和收益的比较，因为成本的外部化（这里的外部性当然是负的）使得项目的成本人为地变小了，当使用这个变小了的成本去与收益进行衡量时就可能得到不正确的结论。当真正的成本小于收益时，上这个项目当然没问题，但是如果真正的成本大于收益时，企业也有可能上这个项目，因为国有企业能够通过获得更多的财政补贴来转嫁出去一部分成本，从而使得这个成本变小，就有可能使变小后的成本小于收益了。此时国有企业就会上这个项目，更多的资源被用于这个项目。但是从社会角度来说这样的配置是无效率的。因为财政补贴是额外的付出，相当于被浪费掉了。所以对国有企业的财政补贴其实是降低了国有企业的效率。

私营企业比国有企业获得的财政补贴少得多，在成本承担上外部性较小，其价格机制比较完善。完善的价格机制为私营企业提供了确切的经营运行的成本和收益。私营企业可以完全按一个项目的成本和收益来确定是否要上这个项目，成本大于收益的时候就停止这个项目，成本小于收益就会继续这个项目。按照这样的价格机制来配置资源是高效率的。

五、 结论与建议

本文从财政补贴的视角研究了国有企业的效率问题，和其他文献不同的是本文强调研究其发生作用的机理，即主要研究财政补贴是如何影响国有企业的效率，其发生作用的途径和逻辑是什么。从经济学理论上对财政补贴发生作用的途径进行分析后，本文认为财政补贴造成了国有企业存在很大的外部性，即政府对国有企业的补贴其实是给予国有企业额外的收益，这些收益用来补偿企业的经营成本或者亏损，这样有一些企业成本就不是国有企业自身承担，而是由国家或政府承担了。这种外部性对国有企业的价格机制运行产生了重要的影响，国有企业的成本外部化其实是破坏了价格机制在企业内正常运行。而一旦价格机制受到破坏，资源就不能最好地在国有企业中进行有效率地配置，所以财政补贴其实是降低了国有企业的效率。

由此可见财政补贴其实是一把双刃剑，表面看来对企业有好处，而且很多企业也的确是为了获得政府财政补贴而进行大量的活动，甚至投入了大量资源，其实财政补贴反而降低了国有企业的效率。为了提高国有企业的效率，我们应该对国有企业的财政补贴进行规范。首先，减少对国有企业不必要的财政补贴。其次，要监管财政补贴在国有企业中的真正用途，防止被浪费了或者挪作他用。第三，对于一些垄断的国有企业应该放开市场，让民营经济和外资进来竞争，公平的竞争环境会强化价格机制，从而也就提高了资源的配置效率，才会真正提高国有企业的效率。

参考文献：

1.宗寒.正确认识国有企业的作用和效率.当代经济研究，2011，（2）.

2.张晨，张宇.国有企业是低效率的吗.经济学家，2011，（2）.

3.李利英.市场竞争、利益分配与国有企业的“效率悖论”.中州学刊，2007，（2）.

4.刘瑞明，石磊.国有企业的双重效率损失与经济增长.经济研究，2010，（1）.

5.邵敏，包群.地方政府补贴企业行为分析：扶持强者还是保护弱者？.世界经济文汇，2011，（1）.

6.苏常禄.国有企业中的价格机制扭曲研究.现代管理科学，2013，（4）.

7.王蓓.国有企业补贴制度的变迁、困境和发展方向.中国经贸导刊，2013，（26）.

8.吴延兵.国有企业双重效率损失研究.经济研究，2012，（3）.

9.张晖，倪桂萍.财政补贴、竞争能力与国有企业改革.财经问题研究，2007，（2）.

基金项目：黑龙江省哲学社会科学研究基地重点项目（项目号：13H022）阶段性研究成果;哈商大博士科研启动项目（项目号：14rw24）。

作者简介：苏常禄（1982-），男，汉族，黑龙江省宝清县人，哈尔滨商业大学财政与公共管理学院、省财税研究基地讲师，南开大学经济学博士，研究方向为公共经济学、制度经济学。

收稿日期：2014-12-11。

作者：苏常禄

企业非效率投资行为分析论文 篇2：

上市公司非效率投资研究

摘要：本文以我国2007-2011年钢铁行业上市公司为样本对钢铁行业的非效率投资问题进行了分析。结果发现：在我国钢铁行业上市公司中，存在非效率投资行为的公司数超过全样本数的一半，而且投资不足比投资过度更为严重；在影响钢铁行业上市公司非效率投资的众多基本面因素中，现金流、企业规模、债务期限结构和销售额增长是影响上市公司非效率投资行为的最基本因素；资产负债率、企业年龄和资产增长率与非效率投资具有一定的相关性但不显著。

关键词：投资效率 投资过度 投资不足 钢铁行业 上市公司

一、引言

投资是由特定主体进行的有目的的活动，这项活动需要投资者首先垫付资本或预付货币，通过垫付资本或预付货币获得某种特定资产，一般会给公司带来大于零的净现值。公司为了获取经济效益而投资，为了获取更多的利润而不断增加投资。但随着投资的增加，产能会逐渐增加，市场上会出现供大于求的情况，此时产品价格会下降，即通过投资而获取的报酬并不会无限制地增长，在达到最高点之后反而会随着产量的增加而降低。因此，在投资过程中可能出现过度投资和投资不足的情况。过度投资和投资不足是非效率投资的两种表现形式：过度投资通常是指公司接受比较差甚至净现值小于零的投资机会；投资不足则是指公司放弃净现值大于零的投资机会。这两种形式的非效率投资都会导致资金配置效率降低。近段时间，产能过剩在钢铁行业尤为突出。钢铁行业上市公司是否存在投资过度问题，钢铁行业上市公司的投资效率如何，本文对此进行了分析。

二、文献综述

（一）FHP（1988）投资——现金流敏感性模型 Fazzari等（1988）最早系统性提出衡量过度投资的方法，使用“投资——现金流敏感性”来衡量企业融资约束的大小。设计了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型，并在投资方程中加入了现金流这一因素。这个模型指出，对于受外部融资约束较大的公司来讲，影响其投资规模的主要因素是现金流。对于这一方法，有部分学者对这一方法的基本假设，即“投资——现金流敏感性随融资约束程度单调增加”这一点并不认同，原因是没有广泛被接受的理论模型支持这一假设。另外，除了融资约束程度的影响，管理层的委托代理成本也会增大现金流对投资决策的影响程度。因此，“投资——现金流敏感性”并不是一个良好的衡量指标。

（二）Vogt（1994）计量模型 Vogt（1994）指出，一些公司规模很大，但发放的现金股利很少，这类公司的投资决策通常可以使用管理层的机会主义来解释。Vogt（1994）探究投资行为和现金流的关系主要是以资本支出为支点，构造了一组包含投资机会、现金流及其交互项在内的计量模型，通过对投资现金流相关性与投资机会的交互影响的分析，对两种原因进行了区分。一般情况下进行投资时，如果现金流对投资机会较少的企业影响大，则说明投资过度是投资现金流具有相关性的原因，与之对应地，在回归检验中经过计算得到的系数小于零；如果现金流对投资机会较多的企业影响大，则可认为原因是融资约束，与之对应地，在回归检验中经过计算得到的系数大于零。简单地讲，就是可以依据计算得出的交互系数的正负号来判断样本公司的投资行为，正号、负号分别代表投资过度和投资不足。

（三）Richardson（2006）的残差度量模型 现在大多是所接受的非效率投资度量模型是由Richardson在2006年提出的。Richardson（2006）认为：企业的新增投资支出包含预期投资支出和非正常投资支出两个方面。其中，与企业的发展潜力、融资成本等基本因素有关的是可以预期的支出，剩余的则为非正常投资支出，支出值大于零，则表明过度投资，小于零则表明投资不足。该模型首先估计出公司的理论最优投资水平，然后比较公司实际投资水平与理论最优投资水平之间的差额，残差大于0则代表企业存在过度投资。一般情况下，残差越大，公司过度投资程度越严重。

三、研究设计

（一）理论分析 在借鉴已有度量模型的的基础上，本文采用下列判断企业是否存在非效率投资的方法。本文认为，企业究竟是否投资过度取决于企业实际投资水平与理论最优投资水平之间的关系。由图（1）所示，线性投资方程设定了自由现金流、成长性、销售额等方面的变量，综合考虑了企业各方面的影响因子，界定出理论最优投资水平，但是，因其呈线状分布，理论最优投资水平仅集中于一条线之上，导致投资水平处于这条线附近的企业往往容易被认定为投资不足或投资过度，这样会使被认定为非效率投资企业的数目大幅增加，这明显与客观实际不符。因此，本文对图（1）做了改进，采用均值线、中位数线和线性投资方程相结合的方法，如图（2）所示：将投资数额位于线性投资方程左上方的实际投资定义为大于最优投资水平；投资数额位于投资方程右下方的实际投资定义为小于最优水平；之后再结合整个行业实际投资的平均数和中位数，将投资情况归纳到以下三个模块：将实际投资水平大于理论投资水平并且同时大于实际投资水平平均值和中位数的样本上市公司定义为投资过度者，图（2）上部的阴影部分；将实际投资水平小于理论投资水平并且同时小于实际投资水平平均值和中位数的样本上市公司定义为投资不足者，图（2）下部的阴影部分；将介于上述两部分之间的样本上市公司定义为投资适度者。综上所述，本文将衡量上市公司投资水平的维度分为三类：投资不足、投资适中（最优）和投资过度。

（二）样本数据 钢铁行业是以从事黑色金属矿物采选和黑色金属冶炼加工等工业生产活动为主的工业行业，包括金属铁、铬、锰等的矿物采选业、炼铁业、炼钢业、钢加工业、铁合金冶炼业、钢丝及其制品业等细分行业。考虑到最近国家宏观调控抑制钢铁产能投资的政策因素对上市公司决策的外部影响，本文选取2007-2011年间上市时间为2007年12月31日之前的沪深两市钢铁行业上市公司为研究样本。在初始研究样本的基础上剔除符合以下特征的公司：样本期间被ST或处于ST状态的公司，这类公司通常存在异常的财务状况；同时发行A股、H股的公司，难以获得计算Tobin Q值所需的H股股价数据；数据不全和样本期间退市的公司会使最终结论的可信度降低。最终样本实际为38家上市公司，共152个样本。本文所使用的公司财务及股票市场数据均来源于国泰安股票市场研究数据库（CSMAR）和Wind资讯金融终端数据库。所有数据处理和统计分析工作均在Excel 2013和Stata12统计分析软件中进行。

（三）变量定义与模型构建 对于钢铁行业上市公司而言，固定资产投资是其最主要的投资，因此，本文仅考察钢铁行业上市公司的固定资产类投资行为。本文对变量定义见表（1）所示。为进行研究，本文构建如下模型：

Investit=α+β1GROWTHit-1+β2LEVit-1+β3MATit-1+β4FLOWit-1+

β5SIZEit-1+β6SALEit-1+β7YEARit-1

本模型是七个可能影响企业投资规模的因素的回归。本文将以上模型为基础，找到显著的影响变量，并通过计算各个相应的残差，与平均数、中位数相结合，进而衡量上市公司的实际投资水平。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 本文对选取的钢铁行业所有样本上市公司的数据进行描述性检验，结果如表（2）列示。从中可以看到，Q1的平均数为1.418625，虽然并不高，但是分布具有很大的差异，最高的达到了5.548796，而最低的仅为0.719064，低于1意味着这些上市公司的市场价值要小于其重置成本。选取的钢铁行业样本上市公司投资水平的平均年增长率为48.6%左右，然而各公司水平分布差异很大：公司年投资增长率最快的达到了18倍，而部分公司则出现了投资负增长（在建工程的完成是造成这种负增长的主要来源）。新增投资的平均数要比中位数明显高出很多，总体上介于18%—48%之间。资产增长率从平均数来看超过了10%，同中位数相比差别并不是很大，但存在个别公司资产规模出现负增长的情况。资产负债率的平均数为0.6243801，中位数略高为0.645225，负债超过资产价值的一半，表明负债较多。然而，债务期限指标只有0.1954785，长期债务的占比还不到20%，表明钢铁行业上市公司较少使用长期债务。在所选取的全部样本上市公司中，总资产的自然对数指标的平均值和中位数非常接近，约为23.3，其标准差在解释变量中相对较大，表明样本公司的规模之间存在相对较大的差异。现金流的均值为0.0436092，比中位数高出2个百分点，表明钢铁行业上市公司的现金流数额并不高。同时，现金流的标准差较小，表明这些上市公司的现金流之间的差距并不大。由数据得知，部分上市公司的现金流并不为正，表明个别上市公司的现金流并不是十分宽裕。样本上市公司上市时间最长的达到17 年，最短的达到1 年，平均上市时间接近11 年。企业的销售与总资产比率超过了150%，表明企业的销售维持了较高的增长。

（二）回归分析 经过检验，本文使用的回归方程控制变量之间不存在多重共线性。因此，在对不显著的变量进行剔除之后，得出表（3）最后一列的参数。通过表（3）中的回归结果，得出我国钢铁行业上市公司的理论最优投资水平方程：

INVESTit=4.650913+0.1457519Q2it-1+1.478215MATit-1+4.59999FLOWit-1-0.2027513SIZEit-1+0.2032766SALEit-1

从回归结果的具体方向上看，在所选取的钢铁行业上市公司数据样本（2007-2011）中，债务期限结构、现金流和销售增长率都与投资显著正相关；公司规模与投资显著负相关；公司资产负债率、上市时间、Q1和资产增长率由于其p值大于0.01而被认为与投资无显著相关性，因此选用Q2作为衡量公司潜在投资机会和成长性的变量。根据样本回归结果可以看出，使用长期债务的上市公司会进行更多的投资，内部现金流充足或者销售增长率高的公司也会倾向于增加投资；在钢铁行业上市公司中，企业规模越大，投资水平往往越低。资产负债率和公司上市时间与投资水平呈反向相关，但是并不显著，因此在本文中予以删除。

五、钢铁行业投资现状与对策分析

（一）我国钢铁行业投资现状分析 根据分析得出的钢铁行业上市公司最优投资线性回归方程，本文计算出每一个样本上市公司的理论最优投资水平，并且将其与该上市公司的实际投资水平比较孰高孰低，并在此基础上将全部上市公司的实际投资的平均数和中位数纳入投资水平判断标准，按照图1b给出的方法来判断其实际投资水平是否处于最优投资水平。根据数据统计和分析的结果，本文归类了选取的全部样本公司的投资水平并进行了描述性统计，结果如表（4）列示。本文发现钢铁行业上市公司的投资水平的平均值在48.6%左右，同时，中位数与平均数差距很大，有17.9%左右，方差约为1.67，也说明企业间投资水平差异很大。以这两个参数为参照，本文对选取的上市公司样本进行了归类统计，结果如表（5）所示。从该表（5）的结果可以看出，在全部152 个样本中，大于方程预测值的样本公司有57 个，而小于方程预测值的样本公司有95个，表明过度投资的样本公司数要小于投资不足的样本公司数。在大于方程预测值的57个样本公司中，实际投资的数额大于投资平均值的样本公司有19 个，介于中位数和平均值之间的样本公司有23 个，而小于中位数的样本公司有15 个；在小于方程预测值的95个样本公司中，实际投资数额大于投资平均值的样本公司有4 个，介于中位数和平均值之间的样本公司有30 个，而小于中位数的样本公司有61 个。按照对图1b中各条线的相关定义，在选取的钢铁行业上市公司样本中，有80家上市公司存在非效率投资行为，占全部样本数的53%，因此，本文认为我国钢铁行业上市公司普遍存在非效率投资现象。但在所有非效率投资样本中，投资过度的样本公司为19个，占非效率投资总样本数的24%；而投资不足的样本公司数达到61 个，占非效率投资总样本数的76%，从这一角度来看，仅就公司个体投资状况而言，钢铁公司投资不足的状况要比过度投资更为严重。观察中位数和均值及处于两者之间的样本数目，发现少量的钢铁企业投资过度的比例过大，导致总体投资平均数过高，使得计入过度投资的样本数减少；钢铁产能本身涉及到公司规模的问题，产能基数较大的公司对总体产能的影响力更大；本文未将非上市钢铁企业投资状况纳入研究。以上结论有待于进一步探究及验证。

（二）钢铁行业非效率投资治理对策 对公司非效率投资进行研究的目的之一是找到能够有效抑制过度投资行为的方法。本文已经得到以下结论：在影响上市公司非效率投资的企业基本面因素中，决定上市公司非效率投资行为的最基本因素是债务期限结构、现金流、企业规模和销售额增长；资产增长率、企业年龄和资产负债率与非效率投资具有一定的相关性但并不显著。本文从公司自身、行业发展和宏观政策方面分析我国上市公司抑制过度投资的对策。

（1）公司自身方面。第一，利用债务融资对企业投资的约束作用。我国社会主义市场经济到现在已经发展了三十多年，随着改革的不断深入，负债已经不仅仅是一种融资手段，更是一种重要的治理工具。一般而言，债务融资因为对公司具有还本付息的强制规定，所以被认为能够缩减公司经理可使用的资源，可以抑制管理层的过度投资动机。Mills 指出投资规模和企业负债率呈负相关关系，而且这种关系在资产负债率较高的公司更加显著。Hart 和Moore 通过研究对负债融资的相机治理机制进行了进一步验证，结果表明，在公司治理中，重要的是投资者为限制管理者追求私利行为而设计出的合理融资结构，而并非给予管理者的控制权。但从我国钢铁行业上市公司样分析结果看，资产负债率与投资具有负相关性，但并不显著，这说明虽然债务融资可以抑制投资过度，但并没有明显的效果。这种情况的发生与我国现阶段所存在的债权人权益易受损、股权融资成本失真等现状因素是分不开的。只有尽快健全破产清算制度，加快债务融资体制改革，同时提高对债权人的保护程度，才可以有效发挥债务融资的约束和治理功能，进而有效遏制上市公司的过度投资行为。第二，派发现金股利。本文采用的现金流计算公式为：自由现金流（Flow）=OCF-INT-DIV，其中，DIV为现金股利。因此，派发现金股利可以有效减少自由现金流。除了从自由现金流的角度分析之外，也可以从外部监督方面考虑。如果机构投资者与个人投资者相比较纳税较少，便会存在税差效应，即激发机构投资者的投资热情。因为机构投资者有经验丰富的专业人员，在监督管理层决策方面有很大的优势，因此，可以有效抑制管理层过度投资动机。第三，完善公司治理及内部控制体系。Richardson （2002）指出独立董事、管理层持股等治理机制能够在抑制非效率投资方面发挥重要作用，在研究过度投资治理方面提供了一个新的视角。信托责任（Fiduciary Duty）是由董事担负的、可以代表股东监督经理的责任，因此，保护股东利益的一项重要治理机制就是董事会。在董事会中，在监督中起到积极作用的主要是独立董事。大量研究证明，企业投资决策在独立董事监督范围内是一项重要的内容。同时，即便独立董事的专业背景不同于公司管理者的专业背景，但独立董事可以借助公司外部力量对管理层的投资行为进行分析并采取相应措施。所以，从另一个角度看，独立董事的知识、经验反而可以使公司的投资更加合理，并不一定阻碍其监督职能的发挥。独立董事可以在一定程度上遏制公司管理层的过度投资动机。一般来讲，管理层持股有利益一致和管理防御两种效应。利益一致效应，即在一定范围内，随着管理层持股比例增加，管理层自身利益与股东利益趋于一致；管理防御效应，即当管理层持股比例达到临界点后，如果继续增加持股比例，管理层受到的市场约束将降低，会导致管理层只考虑自身利益。现阶段，我国经济市场化程度还不够高，上市公司管理层持股比例普遍较低，远没有达到脱离市场约束的程度，所以，利益一致效应是上市公司管理层持股在我国的主要表现。本文认为提高我国钢铁行业上市公司管理层持股比例，可以促进企业进行效率投资。

（2）行业发展方面。第一，发挥行业协会作用，促使企业兼并重组。我国钢铁行业目前的现状是各企业间发展不均衡，存在技术落后、产能低下的地方小企业，产品相似度很高，产业集中度低。产能严重过剩，产品结构不合理，对整个钢铁行业敲响了警钟。钢铁工业协会是我国钢铁行业的一个重要组织，在钢铁行业总体发展规划等方面要保证及时性、实用性和可持续发展性。对于钢铁企业，要给予一定的指导，及时发布相关调研信息，指导企业生产发展。针对个别企业过度投资的问题，可以采取兼并重组，即一方面及时淘汰落后产能，另一方面不断壮大现有的企业，使之更具有竞争力。我国公司跟世界上一些先进公司的差距还是比较大，只有不断提高产业集中度，才能转移已经过剩的产能。第二，健全会计制度，提高第三方监督质量。自我国建立资本市场以来，我国政府不断地改革和完善会计准则体系，在制度建设、监管力度和投资主体构成等方面都发生了很大的变化，会计信息在改善上市公司投资效率方面所扮演的角色越来越重要。然而，社会主义市场经济制度在过去的三十多年中不断被完善，上市公司和投资者对高质量会计信息的内在需求也不断在提高，因此，会计制度建设和监管力度等方面需要不断加强。会计信息质量的高低与公司投资效率紧密相关。道德风险是公司相关利益者最关心也是最担心的治理因素。研究表明，在会计信息披露质量低的公司，公司管理层的投资决策行为受到的监督程度比较低，对公司投资效率产生负面影响的概率较大。除极少数特殊情况外，财务报告披露质量与公司过度投资程度呈反向关系，同时这种关系在进行严格审计的公司中更显著。建议加快完善我国上市公司财务报告和披露系统的相关法规政策，保证注册会计师在审计过程中的独立性，提高审计监督质量，更好地发挥会计信息在公司资本配置中的作用。

（3）宏观政策方面。我国是一个人口众多的、正处于发展中的社会主义国家，从计划经济向社会主义市场经济转变的过程中，有很多难题需要攻克。体制改革、企业转制等政策要在保证社会稳定的前提下实施，在这种特殊情况下，宏观调控的有效性对过度投资的治理至关重要。第一，健全政府体系，科学招商引资。关于宏观调控及地方政府对企业投资的影响，主要应从以下两个方面进行考虑：一方面，我国相关法律法规尚不完善，官员政绩考核体系、问责制度尚未完全建立，一些地方政府官员为了增加政绩，盲目上马大批项目，并不关心企业是否能够创收、持续发展，由此造成的过度投资普遍存在；另一方面，地方政府官员的知识水平有限，不能合理地、科学地规划城市发展，造成重复建设等一系列问题。因此，国家应当健全政府职能体系，合理分配资源，培养学者型官员，科学招商引资。第二，照顾各方利益，国家为了保持一个低水平的失业率，保证人民的正常生活水平，会加大基础建设投资，拉动内需，这也从一定程度上造成过度投资。因此，国家必须合理安排，要合理保持社会稳定，使宏观调控带来的效用最大化。第三，加强国家指导，给予政策支持。国家的宏观导向对于企业的发展有着至关重要的影响，对于解决企业存在的问题也具有很大的实际意义。要尊重规律、分业施策、多管齐下、标本兼治，化解产能过剩的问题。要提高企业的素质，来解决产能过剩；通过兼并重组来消化一批产能过剩；通过优胜劣汰淘汰一批落后的产能；鼓励企业到海外去发展，转移一批产能。要想解决由过度投资产生的产能过剩问题，必须多方商议，协商处理，采取平稳的方式，并将维护社会稳定和保障职工权益放在首位，使得行业发展回归到合理的、健康的轨道上来。

参考文献：

[1]曾春华、杨兴全：《多元化经营、财务杠杆与过度投资》，《审计与经济研究》2012年第6期。

[2]周伟贤：《投资过度还是投资不足——基于 A 股上市公司的经验证据》，《中国工业经济》2010年第9期。

[3]俞红海等：《终极控股股东控制权与自由现金流过度投资》，《经济研究》2010年第8期。

[4]姜付秀等：《管理者背景特征与企业过度投资行为》，《管理世界》2009年第1期。

[5]李青原：《会计信息质量、审计监督与公司投资效率》，《审计研究》2009年第4期。

[6]王彦超：《融资约束、现金持有与过度投资》，《金融研究》2009年第7期。

[7]唐雪松等：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《会计研究》2007年第7期。

[8]魏明海、柳建华：《国企分红、治理因素与过度投资》，《管理世界》2007年第4期。

[9]刘昌国：《公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究》，《经济科学》2006年第4期。

[10]谷祺、刘淑莲：《财务危机企业投资行为分析与对策》，《会计研究》1999年第10期。

[11]Michael C Jensen，William H Meckling，Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs， and Ownership Structure， The Journal of Finance， 1976.

[12]Scott Richardson，Over-investment of Free Cash Flow，Review of Accounting Studies，2006.

（编辑 梁 恒）

作者：巩晓磊

企业非效率投资行为分析论文 篇3：

技术外溢对非联盟企业技术创新策略的影响

[摘 要] 本文分析了技术外溢对联盟企业与非联盟企业最优规模的影响，研究了当存在技术外溢效应时，非联盟企业的技术创新策略。结果表明，技术外溢会使非联盟企业最优规模增加，同时使联盟企业的利润外部化成为消费者福利；技术外溢效果越强，非联盟企业愿意支付的技术转让费越少，联盟企业的授权动力越大。单位成本的降低幅度也是影响非联盟企业技术创新策略的重要因素。只有降低幅度比较小的时候，非联盟企业通过支付技术转让费获取授权的技术创新才有可能实现。

[关键词] 技术外溢；合作联盟；技术创新；授权；R&D

[文献标识码] A

[作者简介] 潘东旭，芜湖留学人员创业园与南京航空航天大学联合培养的二站博士后，研究方向为企业理论、产业经济学、区域可持续发展；

汤建影，南京航空航天大学经济与管理学院讲师，研究方向为管理工程、系统工程。(江苏 南京 210016)

随着市场竞争的日趋激烈，产品的生命周期越来越短，由于独立研发新产品的费用高、风险大，近年来越来越多的企业通过建立合作联盟实现共同研发(Research Joint Venture，RJV)，共享有限资源，分担研发成本并有效规避风险，实现合作双方的共赢。尽管政府通过授予专利权等形式，将技术界定为私人财产，以达到刺激技术供应的目的，但是，由于技术的本质是一种信息，技术追随者可以通过人员流动、反向工程(reverse engineering)等方法，变相仿制领先者的技术，因此技术产权的所有者无法有效阻止技术的外溢。

Spence(1984)最早揭示了研发具有外溢效果，他认为在影响研发投入的诸因素中，外溢效果的影响最大，由于其厂商会受到鼓励而产生模仿行为，因此会降低厂商的研发动力。d’Aspremont & Jacquemin(1988)用线性的成本函数来研究外溢效果，分析了两个厂商对称情况下合作研发的产业绩效与社会福利水平，成为研究R&D合作的经典文献。在此基础上，Suzumuar(1992)将模型扩展为n家厂商的垄断市场，研究了所有厂商共同参与研发或共同不研发时的情况。Poyago-Theotoky(1995)则进一步探讨部分合作的情况，假设只要投入研发成本就必然能够降低单位生产成本，构建了一个具有溢出效应的简单寡头模型，检验了研究性合资企业(RJV)的均衡和最佳规模，认为市场不可能为厂商间的最佳合作提供足够的激励，R&D联合厂商的均衡规模通常小于最佳水平。Gamal Atallah(2000)研究了RJV中的信息共享与合作稳定性问题，认为RJV的规模依赖于三个要素：对等关系、信息共享与竞争，根据技术外溢效应的不同，RJV的规模及合作的稳定性也会发生变化；Arijit & Soma(2002)将研发与授权结合起来进行分析，研究了授权的影响以及社会福利的变化，发现授权对于创新激励的影响是不确定的，必须视研发的成本而定。

国内关于技术外溢的相关研究主要集中在以下几个方面：(1)外国直接投资(FDI)的溢出效应，如赖明勇，包群(2003)应用协整分析和误差修正模型研究了FDI对国内技术进步的技术外溢效应；(2)产业溢出效应，如龚艳萍、周育生(2002)从产业组织的角度分析了产业内横向溢出与产业间纵向溢出以及不同溢出水平下不同合作类型对企业R&D投资行为的影响。国内关于创新策略的文献很多，但技术创新策略的研究则主要从战略管理等角度展开，没有考虑到技术的外溢效应，如盛昭瀚、肖条军(2001)应用能量效率的概念研究了企业集团并购时的技术创新策略等。

综合以上文献可以看出，在技术外溢的情况下，非联盟企业技术创新策略方面的研究，主要集中于研发阶段技术外溢对于研发成果及各方福利的影响，对于研发成功后技术外溢对技术授权的影响，尤其是对非联盟企业技术创新策略的影响，相关文献论述较少。本文以Poyago-Theotoky的研究模型为基础，分析了技术外溢对联盟内外各方均衡规模的影响，研究了存在外溢效应时的技术授权以及非联盟企业的最优技术创新策略。

一、基本假设

假设对于非联盟企业m为了实现技术创新，有两种可选择的策略：

(1)不进行研发投入，通过技术外溢效应实现技术创新；

(2)通过支付给研发联盟一定的技术转让费取得技术授权；

事实上企业m还可以通过平均分摊研发费用，参与研发联盟实现技术创新，当不计交易成本时，其实质与通过支付技术转让费取得技术授权是一致的，其分摊的研发成本可以看作是支付的费用。

令qtm与πtm为非联盟企业m的均衡产量与利润，qtm与πtm为联盟企业的均衡产量与利润(t=1，2，分别代表两种可选择的策略，当t=0时，表示外溢效果为零时的情况)。下面根据联盟内外各企业的均衡产量及利润，分析非联盟企业的最优技术创新策略。

二、联盟内外企业的均衡产量及利润

1.策略一的各方均衡产量及利润

在这种策略下，研发投入F在联盟内部m-1个企业间平均分配，有

同理，令式(3)与式(4)中的β=0，可以得出无技术外溢效应时各方的利润π0m，不难看出，π1m>π0m及π1i<π0i，同时∑q0i< ∑1 q1i< ∑q2i，因此P0>P1>P2。因此当存在技术外溢时，非联盟企业m的利润增加，联盟企业的利润减少，而由于总产量增加，产品价格下降，增加了消费者福利，也就是说，技术外溢使联盟企业的利润外化为社会福利，联盟外的企业m以及消费者会从技术外溢中获益，如果没有得到相应的补偿，就会降低其研发的动力。

三、技术外溢对非联盟企业技术创新策略的影响

假设非联盟企业m同意接受技术授权的条件是π2m-π1m≥0，而联盟企业愿意授权的条件是π2i-π1i≥0，由式(7)与(3)可得，

π2m-π1m=-A，令Am为企业m接受技术授权所愿意支付的最高技术转让费，可得

Am= (9)

同理，由式(8)与(4)可得

π2i-π1i= +，令Ai为联盟企业i愿意授权给企业m的最低技术转让费，可得

Ai=(10)

显然只有当Ai

命题1(证明略)：在有技术外溢效应的情况下，非联盟企业通过技术转让实现技术创新的前提条件是新技术所引起的单位成本下降幅度必须满足

δ< 2(a-c)/[(m2+m-1)(1-β)-2] (11)

也就是说，当新技术创新性比较高时，作为新技术所有者的联盟企业为了收回自己的研发投入以及因技术授权而带来的利益损失，必然索取较高的技术转让费，这使得Ai

命题2：技术外溢效果β越大，非联盟企业m愿意支付的转让费Am越少；新技术引起的单位成本下降幅度越大，非联盟企业m愿意支付的转让费Am越大。

证明：由式(9)得

四、结束语

综合以上分析，我们可以得出以下几点结论：

技术外溢会使非联盟企业最优规模增加，同时会使联盟企业利润外部化成为消费者福利，因此在没有得到价值补偿时，会降低联盟企业研发投入的动力；

技术外溢效果越强，非联盟企业愿意支付的技术转让费越少，联盟企业的授权动力越大；

当存在技术外溢效应时，只有新技术使单位成本的降低幅度δ比较小，非联盟企业才有可能通过技术授权从联盟企业获得新技术，如果δ大于一定数值，联盟企业追求的技术转让费太高，而非联盟企业可以通过外溢效应实现技术创新，此时支付固定费用的技术授权形式无法实现；

本文沿用了Poyago-Theotoky的假设，即一方面，只要投入研发费用，就必然能够降低单位生产成本，但实际的R&D具有一定的风险性；另一方面，如果联盟内外企业之间的交易成本很大且无法忽略时，本文的结论应当作哪些修正，这还有待于作进一步的深入研究。

参考文献：

[1]Spence，M.， Cost reduction， competition and industry performance[C]. In： Stiglitz， J.， Mathewson， F.(Eds)， New Developments in the Analysis of Market Structure. MIT Press， Cambridge.

[2]d＇Aspremont， C. & Jacquemin， A.， Cooperative and Noncooperative R&D in Duopoly with Spillovers[J].American Economic Review，Vol.78(5)pp.1133-37.

[3]Suzumura， K.， Cooperative and Noncooperative R&D in an Oligopoly with Spillovers[J].American Economic Review， Vol.82 (5)，pp.1307-1320.

[4]Poyago-Theotoky， J.， Equilibrium and Optimal Size of a Research Joint Venture in an Oligopoly with Spillovers[J]. Journal of Industrial Economics，43(2)，pp：209-225.

[5]赖明勇，包群.外商直接投资技术外溢效应的实证研究[J].湖南大学学报(自然科学版)，2003，(4).

[6]龚艳萍，周育生.基于R&D溢出的企业合作研发行为分析[J].系统工程，2002，(5).

[7]盛昭瀚，肖条军.技术创新对企业集团能量效率的影响与对策[J].管理科学学报，2001，(6).

[责任编辑：喻 俊]

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作者：潘东旭　汤建影