股权改革成效实证论文

摘要：股权结构及其对公司业绩的影响是公司治理研究领域的热点问题。不同股权结构类型对公司业绩的影响有显著差异，多个大股东股权结构对公司业绩的影响是本文的研究重点。本文运用股改前后的数据进行实证检验，分析了股改后在多个大股东股权结构下公司股权结构的变化、控股股东粪型对公司业绩的影响。下面是小编为大家整理的《股权改革成效实证论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

股权改革成效实证论文 篇1：

股权集中度、股权制衡度与公司绩效的实证研究

[摘 要]近60年来，国内外著名学者关于上市公司股权结构问题展开深入而廣泛的实证研究。研究结果表明股权结构的合理配置，对公司治理结构有着至关重要的作用，同时可以提高上市公司的经营绩效。在企业现代管理制度中，股权集中度、股权制衡度作为公司治理的关键因素，对企业的生产经营效率与公司业绩起着关键作用。文章聚焦于辽宁省上市公司股权结构层面，系统分析了股权集中度、股权制衡度与公司绩效间的关系，并以 2008—2015年相关数据为样本构建回归模型进行实证研究，以期引导辽宁省上市公司实现公司绩效的提升。根据文章的实证数据显示，上市公司股权集中度与企业绩效呈现倒“U”形曲线，股权制衡度与上市公司绩效呈现一定程度的负相关关系。最后结合实证研究结论，对优化辽宁省上市公司股权结构、提升治理效率，进而提高公司整体经营绩效，提出对策建议。

[关键词]股权集中度；股权制衡度；公司绩效；股东持股比例

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.01.144

1 文献综述

1.1 股权集中度与上市公司绩效

Jensen和Meekling在其论文中阐述了代理理论，包括股东和债权人之间的代理关系，管理层与所有者的代理关系等。两位学者认为：股权越集中，公司绩效越高。Fama和 Jensen认为，高度集中的股权结构会导致公司价值的损失。由于高度集中的股权必然强化管理者的地位，不利于市場进行有效的资源配置。还有国外著名学者认为，控股股东与中小股东之间存在严重的利益冲突，使控股股东可能用牺牲其他股东的利益来寻求自身的利益。此时股权分散型企业的市场价值和业绩要优于股权集中性企业。

孙永祥等以不同时期，不同规模的公司作为样本进行了实证分析，研究显示：股权集中度与公司价值之间存在着较显著的倒“U”形曲线关系。另外有学者提到委托代理理论和股东积极理论，选取2008—2012年沪、深两市的上市公司大数据为数据样本。探讨了股权集中度与公司绩效的关系问题，结果认为，二者有倒“U”形关系。仍有学者认为，当大股东持股比例高于50%时，大股东持股比例与公司业绩在统计学意义上呈现正相关关系。李亚静的研究表明，股权集中度与公司价值之间显著负相关。同时，还有学者以创业板上市公司2010年数据为样本探讨了股权集中度与公司绩效的关系。结果认为，二者呈正“U”形关系，也就是说当控股股东股权比例对公司绩效的影响是先降低，然后上升的关系。

根据国内外学者的实证研究与理论分析，认为股权集中度对公司经营绩效是呈相关关系的。现阶段学术界对于股权集中度究竟如何影响公司经营绩效，尚无统一定论。

1.2 股权制衡度与上市公司绩效

Nagar 等学者研究发现，存在一定程度股权制衡的公司由于大股东间能够相互牵制、相互监督，对公司发展更有利，其公司价值要高于一股独大公司。Maury 研究了芬兰上市公司相关数据，发现各个大股东持股比例相当时，公司业绩表现较好，且控股股东类型也是影响公司业绩的因素。还有著名学者分析大股东之间股权制衡的程度对公司绩效的影响，认为多数上市公司的后九大股东集中度有利于提高公司价值，在抑制第一大股东私利行为方面发挥了积极的制衡作用，但存在国有股比重较低的公司中，中小股东更易受到利益侵害。

赵景文、于增彪等学者强调多个大股东的存在对公司绩效的影响，研究发现股权制衡公司的业绩显著差于同行业、总资产规模最接近的一股独大公司。陈志军、徐鹏从动态竞争的视角研究了股权制衡与公司绩效的关系，选取了231家高科技公司2008—2012年的数据，通过实证分析得出二者呈正相关关系的结论。王丽丽选取沪、深两市上市公司2009—2010年的数据作为研究样本，建立了第一大股东持股比例和前十大股东持股比例为变量的两个回归模型，进行回归分析得出，股权制衡度与公司绩效呈负相关。随着股权制衡度的提高，反而降低了企业经营绩效。这可能和我国现阶段企业发展水平相关，股权制衡还受到其他许多方面的影响，不像国外那样能够发挥股权制衡对公司绩效提升的积极作用。

关于股权制衡度对公司绩效影响的理论研究，大部分学者是支持股权制衡度越高，企业治理效率越高，经营绩效也越高。但是也仍有学者认为股权制衡不利于公司经营绩效的提高。

由上述可知目前关于股权集中度和股权制衡度与公司绩效关系方面的研究，国内外学者研究的成果并不一致，其中关于股权集中度与公司绩效之间关系的研究成果分为正相关论、负相关论、曲线论；关于股权制衡度与公司绩效之间关系的研究成果为正相关、负相关。

2 研究假设

2.1 股权集中度与上市公司绩效存在倒“U”形关系

一般认为，高度分散的股权会抑制股东对管理层的监管以及对经营激励的热情和动力，小股东跟随行为也会增加，这必然导致管理人成为公司实质控制人，大大增加代理成本，最终降低公司绩效。高度集中的股权结构下，由于大股东对公司拥有绝对控制权，他们完全有可能为了自身收益而侵害中小投资者的合法收益。在股权相对集中的情况下，各控股股东持股比例相当，属于共同控制上市公司的股权类型，避免了一股独大的不利影响，而且对高管的监管有更多的积极性，从而有利于上市公司治理水平、经营绩效的提高。

因此本文提出假设：

H1：股权集中度与上市公司绩效存在倒“U”形关系。

2.2 股权制衡度与上市公司绩效存在正相关关系

针对投资者的保护机制尚不完善的情况，引入其他股东与大股东共享企业控制权，能够抑制大股东侵占公司资源的行为，同时起到保护中小股东利益的作用。公司的经营决策须经各大股东一致通过，监督的有效性能够保证企业经营效率的提高。在现代企业管理制度中，股权制衡度作为公司治理水平的重要指标，对公司业绩提升起着至关重要的作用。因此存在一定股权制衡度的上市公司，股东之间相互监督、限制，能够阻碍大股东的利己行为，推进公司更好更健康的发展。

因此本文提出假设：

H2：股权制衡度与上市公司绩效存在正相关关系。

3 研究设计

3.1 数据样本的来源和选择

文章选取辽宁省上市公司作为研究样本，所用数据主要来自上市公司每年公布的年度财务报告。初始样本78家上市公司，剔除被ST的上市公司以及有极端值的上市公司，并且为避免A股、B股、H股的差异，最终有效样本数据为65家上市公司。回归分析及检验均采用SPSS 21.0统计软件进行。

3.2 变量定义

3.2.1 因变量

学术界关于公司绩效的度量指标有很多，比如采用净资产报酬率、销售净利率、总资产收益率等会计指标，也有的用托宾 Q 值等市场数据来衡量。由于托宾Q值是基于市场价值来计算的，而市场价值的取得有很大的变动性，并且不易得到。因此本文选择净资产报酬率（ROE）来衡量公司绩效。

因变量 Y（ROE净资产报酬率）=公司年度净利润/股东权益平均余额。

3.2.2 自变量

本文主要探究股权结构对公司绩效的影响程度，包括股权集中度和股权制衡度。我们主要采用第一大股东持股比例以及前五大股东持股比例来作为股权集中度的替代变量。采用第二大股东与第二至第五大股东持股比例同第一大股东持股比例的比值来表示股权制衡度。

3.2.3 控制变量

本文将公司规模等指标作为控制变量，以上市公司总资产数额的对数来表示。

3.3 模型设计

依据上文的假设，本文建立如下统计模型：

4 实证分析

4.1 描述性统计分析

从统计数据来看，每年ROE最小值均为负值，说明辽宁省上市公司某些经营绩效比较差，实现负净利润。部分公司ROE比率較高，公司取得较好的发展。从企业绩效指标ROE均值来看，整体呈现先上升后下降的趋势，2015年ROE最小值为0.67%。从第一大股东持股比例来看，CR1极小值为8.80%，极大值为82.12%。从极大值来看，公司第一大股东完全控制该公司的管理决策。CR1的均值从2008—2015年分别为39.38%、38.36%、39.13%、38.54%、38.10%、37.87%、36.19%、34.95%，整体趋势是下降的，说明我国股权分置改革初见成效，上市公司也意识到一股独大对公司的不利影响。从前五大股东持股比例分析，CR12345极小值为14.39%，极大值为87.89%，说明前五大股东可以完全控制公司的运营管理。从前五大股东持股比例均值来看，分别为：53.93%、51.90%、53.89%、53.43%、55.00%、53.45%、51.96%、54.11%，可以看出，前五大股东持股比例均在51%以上，说明前五大股东完全有能力独立控制公司运行，辽宁省上市公司股权集中度是比较高的。就股权制衡度Z5来看，2008—2015年Z5极小值为0.31，说明第二到第五大股东对第一大股东几乎没有制衡作用。极大值为299.87%，此时第二到第五大股东对第一大股东的制衡作用是非常有效的。那么从均值来看，2008—2015年Z5均值都在54%以上，说明平均来看，第二到第五大股东与第一大股东之间有较强的制衡力。最后从控制变量公司规模来看，Size的均值保持在1.55以上，部分公司达到极大值3.40。

4.2 回归分析

4.2.1 股权集中度与ROE的回归分析

从数据模型看，ROE与CR1的曲线回归完全符合本文前述假设，企业经营绩效与第一大股东持股比例呈现倒“U”形曲线，结果是显著的。说明在第一大股东持股比例极小时，即在公司股权非常分散情况下，公司股东（即便是公司第一大股东）也没有任何积极性去管理公司，更不用说中小股东对公司的影响程度了，这样对企业整体发展不利。另外在第一大股东持股比例超过51%时，即第一大股东完全有能力独立对公司经营管理进行决策，无须通过其他小股东的认可，这样会直接造成公司的一股独大现象，中小投资者不能够得到充分保护，并且我国现有的法律法规仍然无法有效地遏制大股东对小股东的剥夺与侵害行为，因此高度集中的股权结构对公司发展也存在不利影响。因此，本文建议上市公司股权结构应相对集中。从上述数据可以清晰看到，当第一大股东持股比例保持在30%～45%范围内，公司经营绩效较高。此时公司存在相对的控股股东，有更大的积极性去管理公司，使公司更快发展。

从研究结果来看公司的股权集中度应该保持在一定的水平上，股权不能过分地集中在大股东手里，这样会对中小股东产生不利影响，同时也不能极度分散被无数股东持有，从而影响公司的整体绩效水平。

4.2.2 股权制衡度与ROE的回归分析

从股权制衡度替代变量来看，回归结果表明公司绩效与股权制衡度显著负相关，本文的假设二未得到验证。分析原因，其一：文章的研究是建立在辽宁省上市公司能夠提供真实有效信息的基础上的，但事实上上市公司可能存在造假现象，其提供的信息并不完全真实可靠，给模型估计带来偏差。其二：由于2008—2012年，是实施股权分置改革进程的五年间，成效并不那么明显，当时CR1比例依然比较高，同时国内经济形势比较乐观，因此在CR1比重较大的情况下，取得了较好业绩。2013—2015年，股权分置改革已显成效，一股独大现象得到缓和，并且很多非流通股份逐步退出资本市场。但由于经济形势衰落，受市场大环境影响，其上市公司的经济效益也出现滑坡。因此出现这样的情况，跟市场大环境联系紧密。另外本文所建模型还需优化。本文依然认为股权制衡度对公司绩效是具有一定的正向作用的，特别是第二大股东的持股比例可以对控股股东形成有效制衡。

另外，作为本文的控制变量上市公司总资产额的对数，理论上，公司绩效与公司规模应是明显的正相关关系，应是公司绩效随公司规模的扩大不断提升。但在实际回归分析中，辽宁省上市公司在2012年之前，符合上述规律。但是从2013年之后，变化趋势完全相反。这可能跟我国近些年的宏观经济环境相关，尽管总资产规模不断扩大，但是企业经营绩效受到宏观经济不景气的影响依然处于低迷状态。

5 研究结论

文章以辽宁省上市公司的相关数据为样本检验了股权集中度、股权制衡度对公司绩效的影响，在控制公司规模变量后，研究证实股权集中度与公司绩效间呈倒“U”形关系，而股权制衡度就辽宁省上市公司而言不能显著改善公司绩效。但是本文依然同意股权制衡度对上市公司具有积极作用。因此，本文认为我国完善公司治理的关键在于在保持相对股权集中的基础上建立相应的约束治理机制，充分发挥其他大股东对控股股东的监督作用。只有这样，才能解决目前我国上市公司的治理问题。

参考文献：

[1]李汉军，刘小元.国有控股上市企业股权多元化与公司绩效[J].中央财经大学学报，2015（7）：56-63.

[2]徐文学，陆希希.股权集中度与制衡度对上市公司绩效的影响[J].企业经济，2014（3）：185-188.

[3]陈德萍，陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究[J].会计研究，2011（1）：38-44.

[4]简玉峰，刘长生.股权集中度、股权制衡度与公司盈余管理研究——基于A股上市公司2009—2011年的实证数据[J].会计之友，2013（2）：74-79.

[5]李梅.股权集中度对公司绩效影响的研究[J].财会通讯，2014（7）：29-32.

作者：刘斌　郭姣杰

股权改革成效实证论文 篇2：

多个大股东股权结构与公司业绩研究

摘要：股权结构及其对公司业绩的影响是公司治理研究领域的热点问题。不同股权结构类型对公司业绩的影响有显著差异，多个大股东股权结构对公司业绩的影响是本文的研究重点。本文运用股改前后的数据进行实证检验，分析了股改后在多个大股东股权结构下公司股权结构的变化、控股股东粪型对公司业绩的影响。通过实证研究发现：股改后，多个大股东股权结构的转变对公司业绩影响不显著；与其他股权结构类型相比较。多个大股东控制下的上市公司业绩较高；控股股东为政府的不利于公司业绩的提高。本文的研究结果对于完善我国资本市场发展、保护投资者利益有重要作用。

关键词：股权结构；公司业绩；多个大股东

1 引言

股权结构与公司治理的关系及其作用机理一直是公司治理研究领域的热点和难点问题。自从Berle and Means指出公司在股权分散的情况下，分散的小股东与没有股权的公司经理之间因为委托代理关系而存在利益冲突之后，企业的股权结构在公司治理中的效率问题就成为公司财务研究领域的焦点问题之一。股权结构包含了三种类型，分别是股权分散的股权结构、具有所有权集中的单一控制性股东的股权结构（控制性股东股权结构）、多个持股比例大于10%的股东共同控制的股权结构（多个大股东股权结构）。现有关于股权结构的研究基本都是围绕这几种股权结构类型及其对公司治理的影响展开分析。当然，在公司治理的不同阶段其研究侧重点是有显著区别的。股权分置改革前，我国上市公司股权结构比较集中，大股东凭借控制权优势通过侵占中小股东利益的方式获得私利，大小股东之间的代理问题导致相互之间利益冲突比较严重。2007年底，我国股权分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再构成对上市公司及其控股股东的约束，“全流通”的资本市场正在逐步形成，我国上市公司的股权结构也发生了较大的变化，但大小股东之间仍然存在着利益冲突。针对以上背景，本文以中国上市公司为研究对象，对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行研究，这对于保护中小投资者、完善我国资本市场的发展有着重要的现实意义。

2 文献评述与研究假设

2.1 相关文献评述

多个大股东的股权结构容易形成一种股权制衡状态，大股东之间的相互合作、合谋与制衡对小股东及公司业绩及公司价值的影响重大，因此众多学者围绕着股权制衡与公司价值进行了研究。Pagano and Roell等通过研究发现，公司存在多个大股东有以下两方面好处：大股东的多元化能对经理形成有效的监督；股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。正式开启股权结构与公司价值研究的是Jensen and Meckling，他们将股东分为两类，一类是包括董事会成员及公司其他高层经理人员的内部股东，另一类是不拥有公司控制权的外部股东。他们认为公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon认为封闭型的公司结构中，企业的发起人更愿意构建多个大股东的股权结构。Gutierrez and Ttibo发现多个大股东的股权制衡现象是普遍的且稳定的，股权制衡的企业占企业总数的37.5%。国内学者也围绕着我国特殊的经济体制对多个大股东的股权结构展开了研究，徐莉萍等认为，在“一股独大”的情况下，由于缺乏相互制约和监督机制，控股股东会对公司治理和中小股东利益产生不利行为；当持股比例相当的两个或两个以上的大股东相互牵制时，这种现象明显改变，从而提高公司价值。许小年，王燕也认为，股权集中度与公司价值成正相关关系，且股权性质对公司价值影响存在差异。佟岩，陈莎莎通过对2004～2006年符合股权制衡与一股独大条件的对应样本进行匹配，发现股权制衡的上市公司其公司价值显著高于一股独大的公司。蒋弘，刘星通过对公司并购行为的研究发现，当控股股东与高管合谋时，公司的股权制衡度越高，高管通过并购获取的控制权私有收益越少，公司的并购绩效也越好。以上研究表明，相对于“一股独大”，股权制衡更有利于公司治理、公司业绩的增长，更能抑制大股东的侵占行为。但朱红军，汪辉则认为，股权制衡不比“一股独大”更有效，并不能提高我国民营上市公司的治理效率；赵景文，于增彪通过实证分析发现，股权制衡的公司业绩显著差于一股独大的公司。

综合以上国内外分析可以看出，针对股权结构与公司价值和公司业绩的关系，并没有形成一致的结论，但大多数学者认为多个大股东的存在是有利于公司业绩的。多个大股东股权结构的一种形式为股权制衡，是针对相互合作的股东间的，但也存在非合作的多个大股东，因此，只研究股权制衡是不完善的。股改前后，股东持股比例变化较大，多个大股东持股比例的变化可能改变其相互间的关系，进而有利或不利于公司的业绩。学者们并没有从这一角度进行研究分析。因此本文将对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行比较分析，并将终极控制人分为国有、家族和其他三种类型，比较多个大股东控制下不同股东性质对公司业绩的影响。

2.2 研究假设

2005年开始，我国进入股权分置改革，基本目的是解决流通股与非流通股的不同权问题，促使流通股东与非流通股东利益一致。到目前为止股权分置改革已经完成，基本消除了股权分置这一不确定因素对资本市场的影响，有利于资本市场的长远发展，股权分置改革促使上市公司大股东持股份额发生变化，在由大股东绝对控制的上市公司尤其明显，进而影响到公司的股权结构，导致大多数上市公司的股权结构在股改前后发生了明显变化，相对于股权分散和控制性股权结构，具有多个大股东股权结构的上市公司比例增加明显。郑博巍运用实证研究方法，发现股权分置改革后，第一大股东持股比例、股权集中度都得到了明显地改善，上市公司这种产权结构的改变对公司治理结构和经营绩效产生了一定的正面影响。根据以上分析，本文提出假设1：

假设1 股改后多个大股东股权结构的变化对公司业绩有显著性影响。

近年来，国内外学者对多个大股东股权结构的研究比较多。Maury and Pajuste认为，存在多个大股东能够改善公司业绩。贾钢，李婉丽通过实证研究表明，存在多个大股东更有助于提高公司业绩，保护小股东的利益。股权制衡是多个大股东股权结构的一种形式，国内外对其的研究并没有形成统一的结论。我国对股权制衡与公司业绩研究中，正面的观点主要有：吕怀立，李婉丽发现股权制衡对控股股东侵占具有负向的影响，股权制衡能够提升公司的绩效；白重恩等认为股权制衡与公司业绩呈正相关关系；陈德萍，陈永圣研究也表明，股权制衡度有助于改善公司的绩效。相反，两者为负相关关系的观点主要包括：朱红军和汪辉通过研究发现，股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率。相反地，董事会总是被某个控制性股东完全控制。在控制权收益的驱动下，侵害其他股东的利益，掏空公司，引发股东间对公司控制权争夺的局面。因此，他们认为“一股独大”模式可能比股权制衡模式效率更高。赵景文和于增彪通过对1992-2001年股权结构为股权制衡与“一股独大”的上市公司进行比较，发现前者的企业绩效显著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股权集中度和股权制衡的情况，并考察其企业经营绩效，通过实证研究发现，经营绩效和股权集中度之间呈显著的正相关关系，但是过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。针对以上分析与研究结论，本文提出假设2：

假设2.1 股改后，多个大股东的股权结构与公司业绩呈正相关关系。

假设2.2 股改后，多个大股东的股权结构与公司业绩呈负相关关系。

公司治理与公司终极控股股东的类型紧密相关。自1999年La Porta首次提出终极控制权的概念后，对终极控制权及其对公司治理的影响的系列研究成为近年来国外研究的热点问题。王力军发现国有与民营上市公司的公司绩效没有显著差异。而王鹏，周黎安发现政府控制的上市公司业绩更高。夏立军，方轶强发现各级政府控制的上市公司在资本市场上的动机和行为模式有显著差异。刘芍佳等通过研究发现，最终控制人为政府的上市公司中，代理效率损失最低的企业属于以下几种类型的公司：国家间接控股的公司、同专业的企业作为中间机构控股的公司及整体上市的公司。本文选择将终极控股股东分为政府、家族、特殊法人三类。根据以上分析，本文提出假设：

假设3 在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型与公司业绩显著相关。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本文选取了2003～2004年及2008—2010年间深沪两市所有A股上市公司作为初始样本。为了保证数据的有效性以及与其他研究文献的一致性，根据如下原则剔除不符合要求的数据：剔除金融类上市公司，因为金融类上司公司规模庞大且其财务管理具有特殊性；剔除财务数据异常、数据不全的公司，这些都将导致实证结果有所偏差；剔除ST类上市公司、全年暂停交易的公司，排除其异常值对研究结果的影响；剔除营业收入增长率高于100%的样本，极端值一般都是由于非正常因素所造成，将其纳入实证过程会影响实证结论的可靠性。

本文的数据来源包括两个部分：第一部分是2003～2004及2008—2010年的财务数据，包括总资产、财务杠杆、营业收入增长率、总资产收益率、上市时间等，均来自CCER数据库。第二部分是2003—2004年、2008～2010年的终极控股股东数据，包括终极控股股东的性质、控制权和现金流量权水平、金字塔层级等，通过巨潮资讯网收集上市公司的年报后，手工整理得到以上数据。多个大股东的股权结构为终极控股股东的控制权小于50%但次大股东控制权大于10%。同时，按照终极控股股东的属性将上市公司的控制人性质分为国有、家族和其他三种类型。

3.2 变量定义

4 实证分析结果

4.1 股改前后有关变量的描述性统计

本文通过对多个大股东公司在股改前后相关变量的描述性统计分析发现：股改后公司业绩变量均值为0.032，股改前为0.016，增长幅度较大，这表明股权分置改革后我国上市公司公司业绩有显著提高。终极控股股东的控制权均值在股改前为0.327，股改后为0.302，下降了8.2%，表明股权分置改革减少了终极控股股东的控制权，降低了公司的股权集中度。同时股改后公司的资产负债率均值为0.513，较股改前的0.481提高了6.2个百分点，这说明股改后我国上市公司普遍提高了负债水平。另外，控制权和现金流量权的分离度、公司规模在股改后没有表现出明显的变化，和股改前的差异不大。

4.2 回归分析结果

股改前后多个大股东股权结构的变化对公司业绩有显著性影响主要检验股改前为多个大股东股权结构，股改后股权结构变化为股权分散或控制性股权结构的公司，是否对公司业绩有显著性影响。因此，分为两种情况：模型1为多个大股东到股权分散股权结构的转变；模型2为多个大股东到控制性股权结构的转变。

从表2中可以看出，在模型1和模型2中，控制权比例的变化对公司业绩的影响均不显著，因此假设1没有得到验证。本文认为，股权分置改革后股权结构的变化可能并非企业自发的行为，而是在股改下被动的行为。因此，股改前后虽股权结构发生变化，但并不能验证其对公司业绩是否有显著性影响。

表3是多个大股东股权结构与公司业绩的回归分析结果，模型3是只有多个大股东研究变量，模型4是所有的股权结构变量，其中为多个大股东股权结构类型时设为1，其余的类型设为0。从以上两个模型的分析结果来看，在控制了年份和行业因素后，模型3的效果不显著，这可能是由于模型3的样本数据比较少；而模型4多个大股东的股权结构与公司的业绩在5%的显著性水平上正相关。因此验证了假设2.1。

模型5、模型6、模型7分别为在多个大股东股权结构下，终极控股股东类型为政府、家族、其他的回归分析结果。从表4中可以看出，在控制了企业规模、成长性、财务杠杆和年度后，终极控股股东为政府的与公司业绩在10%的显著性水平下呈显著负相关关系，但家族和其他类型的终极控股股东对公司业绩的影响不显著。也就是在多个大股东的股权结构下，政府类型的终极控股股东会对公司业绩产生不利影响；其他两者类型的终极控股股东与公司业绩的关系不显著。因此假设3没有得到验证。

5 研究结论

本文以我国2003～2004，2008～2010共5年的上市公司为研究对象，研究了多个大股东控制性下的公司业绩，并进行了股改前后的比较分析。通过研究发现：股改后，我国上市公司的公司业绩普遍有了提高；股改前多个大股东股权结构在股改后转变为控制性股东股权结构、股权分散的股权结构对公司的业绩都没有显著影响；与控制性股东股权结构和分散的股权结构相比较，多个大股东股权结构公司业绩更高；终极控股股东类型为政府的公司业绩较低，也就是说国有上市公司的公司业绩较低，可能是国有上市公司要考虑更多的经济目标（如就业、税收等）和政治目标。由此可见，股权分置改革在我国取得了一定的成效，促进了我国上市公司的业绩的普遍提高。在我国的上市公司中多个大股东之间更多的是监督与制衡关系，因此多个大股东的存在有利于公司业绩的提高，但在我国的上市公司中大多数公司仍然属于绝对控股，因此我国的上市公司应该适当地减少控股股东的持股比例，增加中小股东的持股比例，以保护中小投资者的利益与提高公司业绩。

作者：叶勇　蓝辉旋　李明

股权改革成效实证论文 篇3：

审计意见与股权集中度相关性研究

摘要：本文选取2005年1235家A股非金融类上市公司作为样本，建立模型实证分析了审计意见与上市公司股权集中度的关系。发现非标准审计意见与股权集中度正相关，与股权分置改革和上市公司的盈余管理程度负相关；ST公司、重亏公司、资产负债率较高的公司更容易获得非标准审计意见。建议应深化股权分置改革，降低上市公司的股权集中度；审计师应更加关注上市公司的盈余管理程度，并出具相应的审计意见。

关键词：审计意见　股权集中度　相关性

一、问题的提出

从已有文献看，当前我国对于审计意见影响因素的研究主要集中在以下方面：上市公司财务敏感区间(陈晓、常睿(2003)、陈关亭(2005)、上市公司盈余管理程度(李东平、黄德华、王振林(2001)、Chen，Chen&Su(2001)、上市公司财务特征(朱小平、余谦(2003)和审计师特征(李东平、黄德华、王振林(2001)、原红旗、李海建(2003)、李补喜、王平心(2006)。其中上市公司财务敏感区间的衡量指标主要包括：微利区间、配股达线区间、重亏区间；上市公司盈余管理程度的衡量指标主要包括：存货和应收账款所产生的应计项目、非核心收益线下项目、应计利润TACC、可操控应计利润DACE；公司财务特征的衡量指标主要包括：现金比率、资产负债率、净资产收益率、主营业务利润率、每股收益、应收账款净额占总资产的比重、主营业务收入占总收入的比重、公司规模、公司上市年限；审计师特征的衡量指标主要包括：会计师事务所的规模和声誉、会计师事务所变更、以前年度的审计意见。上市公司股权集中度与审计意见的相关性研究，则属于审计意见影响因素实证研究的空白领域。从理论上讲，上市公司股权集中度越高，控股股东对上市公司的控制能力越强，大股东通过关联交易盈余管理从上市公司转移利益的动机、能力和程度应该更大，独立性较强的审计师应该对该类公司出具非标准审计意见，股权集中度和审计意见之间应该具有相关性。实践上是否如此，需要提供数据支持。研究股权集中度和审计意见之间的关系，可以为股权结构的完善提供政策建议，可以给审计师提供关注的重点领域，具有重要的现实意义。

二、研究设计

(一)假设提出未实行股权分置改革的公司普遍存在法人股不流通及股权集中度较高的现象，控股股东因为不能同流通股东一起分享股价上涨的利益，存在利用绝对控制权通过关联交易或现金股利从上市公司转移利益的动机和行为。Chi-Wen Jevons Leeand Xing Xiao(2003)实证发现：关联交易利益转移方式与股权集中度呈倒“u”型关系。李增泉、孙铮、王志伟(2006)检验发现：控股股东的控制方式以及产权性质对其资金占用行为具有重要影响。如果审计师保持足够的独立性的话，应该基于该类公司的关联方转移利益行为对其出具非标准审计意见，股权集中度和非标准审计意见之间应该具有正相关性。所以提出假设：

假设1：股权集中度和非标准审计意见正相关

2005年中国证监会公开发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。截至2006年9月，已有1169家公司完成股权分置改革或进入股改程序，股改公司市值超过总市值93％。对完成了股权分置改革的公司而言，股权分置改革可以降低股权集中度。有利于减少第一大股东利用绝对控制带来的表决权上的优势进行关联方利益转移的空间；股权分置改革可以带来全流通，有利于抑制国有大股东因股票不流通、不能分享股价上涨利益而进行关联方利益转移的行为。该类公司因为关联方利益转移获得的非标准审计意见应该大为降低。所以提出假设：

假设2：股权分置改革和非标准审计意见负相关

(二)股权集中度的界定本文选择H5指数表示上市公司股权集中的程度，该指数表示前5大股东持股比例的平方和。该指标的效应在于对持股比例取平方后，会出现马太效应(即强者衡强，弱者衡弱)，从而突出股东持股比例之间的差距。该指数越接近1，说明前5位股东的持股比例差距越大。一般认为，该指数若大于0.25则前5位股东的持股比例分布不均衡，股权集中度较高。

(三)模型的建立基于上述分析，本文建立如下模型：

OPINION=β₀+β₁H₅+β₂INNOV+β₃ST+β₄LOSS+β₅TACC+β₆LEV+β₇swrrcH+ε

具体研究变量及定义见(表1)。模型中TACC的计算公式为：TACC₁=(NI₁-OCF₁)，TA_t-1其中，TACC,——上市公司第t年的应计利润总额；NI_t——上市公司第t年的净利润；OCF_t——上市公司第t年的经营活动现金净流量；TA_t-1——上市公司第t-1年末的资产总额。

(四)变量定义由于影响审计意见的因素除了股权集中度外，还有公司的财务敏感区间、公司的财务特征、公司的盈余管理程度和审计师特征，所以，本文加进了sT、LOSS、TACC、LEV和SWITCH五个控制变量(表1)，以排除审计意见和股权集中度相关性研究中的系统误差。其中，sT公司和重亏公司(sT、LOSS)代表公司的保牌和重亏财务敏感区间，资产负债率(LEV)代表公司的财务特征，应计利润总额(TACC)代表公司的盈余管理程度，会计师事务所变更(sWITCH)代表审计师的特征。加进这些控制变量的依据在于：在上市公司面临财务危机(ST、*ST、重亏)时，关联方会通过关联交易盈余管理向其输送利益，帮助其保牌。资产负债率较高的公司财务状况较差，容易进行盈余管理。上市公司可能不满意前任审计师出具的审计意见丽变更审计师。独立性较强的审计师应该对基于上述目的上市公司盈余管理行为和购买审计意见行为出具非标准审计意见，即上述控制变量和非标准审计意见一般具有相关性。

(五)样本选择通过CCER数据库，本文选取2005年所有A股非金融类上市公司1325家(已经剔除了财务数据不全的公司26家)作为研究对象。研究使用的财务数据根据CCER数据库提供的数据整理得到。分析使用的统计软件为SPSS12.0。

三、实证检验分析

(一)描述性统计结果分析2005年度样本公司的描述性统计结果经过整理如(表2)所示。从(表2)可知：2005年有12％的样本公司获得了非标准审计意见，有26％的样本公司完成了股权分置改革。有8％的样本公司属于sT公司，有13％的样本公司属于重亏公司，有14％的公司变更了会计师事务所；Z005样本公司H5指数的均值为0.000227，该指数小于0.25，说明样本公田前五大股东持股比例在2005年的差距较小，股权集中度较低2005年样本公司资产负债率的均值为62.4794％2005样本公司应计利润总额

除以年初资产总额的均值(TACC)为-5.5519％，应计利润总额的均值为负值，说明上市公司2005年净利润的均值小于当年经营活动现金净流量的均值，上市公司进行盈余管理时，采用了调减利润的方式，或者说存在关联方从上市公司转移利益的现象。

(二)相关性检验结果分析

模型中各变量之间的皮尔逊相关系数经过整理如(表3)所示。从(表3)可知：非标准审计意见(OPINION)与股权集中度(H5)正相关，相关系数为0.015，但不具有显著性。这从一定程度上说明了股权集中度高的公司更容易获得非标准审计意见，与提出假设时的理论分析基本一致；非标准审计意见(OPINION)与股权分置改革(INNOV)负相关，相关系数为-0.143，在0.01的显著性水平上具有显著性。这说明股权分置改革的公司不容易获得非标准审计意见，与提出假设时的理论分析是一致的；非标准审计意见(OPINION)与sT公司(sT)正相关，相关系数为0.392，在0.01的显著性水平上具有显著性。这说明ST公司更容易获得非标准审计意见；非标准审计意见(0PINION)与重亏公司(LOSS)正相关，相关系数为0.288，在0.01的显著性水平上具有显著性。这说明重亏公司更容易获得非标准审计意见；非标准审计意见(OPINION)与资产负债率(LEV)正相关，相关系数为0.249，在0.01的显著性水平上具有显著性。这说明资产负债率高的公司更容易获得非标准审计意见；非标准审计意见(OPINION)与会计师事务所变更(sWITCH)正相关，相关系数为0.093，在0.01的显著性水平上具有显著性。这说明变更会计师事务所的公司更容易获得非标准审计意见。上市公司通过变更会计师事务所达不到购买审计意见的目的，会计师事务所的独立性较强；非标准审计意见(OPINION)与上市公司盈余管理程度(TACC)负相关，相关系数为-0.239，在0.01的显著性水平上具有显著性。这说明审计师没有对上市公司的盈余管理行为出具相应的非标准审计意见。

(三)回归结果分析由于因变量是0、1虚拟变量，所以进行逻辑回归。2005年度样本公司的逻辑回归结果经过整理如(表4)所示。从(表4)可知：股权集中度(H5)的估计参数为111.154，显著性概率为0.564。说明上市公司的股权集中度与非标准审计意见(OPINION)正相关，但不具有显著性。假设1得到一定程度的证实；股权分置改革(INNOV)的估计参数为-0.427，显著性概率为0.166。说明完成了股权分置改革的上市公司与非标准审计意见(OPINION)负相关，但不具有统计意义上的显著性。假设2得到一定程度的证实；sT公司(sT)的估计参数为1.252，显著性概率为0.000。说明sT公司与非标准审计意见(OPINION)正相关，在0.01的水平上具有显著性；重亏公司(LOSS)的估计参数为1.622，显著性概率为0.000。说明重亏公司与非标准审计意见(OPINION)正相关。在0.01的水平上具有显著性；资产负债率(LEV)的估计参数为0.037，显著性概率为0.000。说明资产负债率与非标准审计意见(OPINION)正相关，在0.01的水平上具有显著性；会计师事务所变更(SWITCH)的估计参数为0.533，显著性概率为0.045。说明会计师事务所变更与非标准审计意见(OPINION)正相关，在0.05的水平上具有显著性；应计利润总额(TACC)的估计参数为-0.003，显著性概率为0.693。说明上市公司的盈余管理程度与非标准审计意见(OPINION)负相关，但不具有显著性。

四、研究结论及政策性建议

(一)研究结论

本文的研究结论主要是：一是股权集中度高的公司更容易获得非标准审计意见。实证发现：股权集中度与非标准审计意见正相关，但不具有显著性。股权集中度高的公司，关联方交易盈余管理和关联方利益转移的程度往往较高，审计师对上市公司的该类行为从一定程度上出具了非标准审计意见。二是股权分置改革的公司更容易获得标准审计意见。实证检验发现：股权分置改革与非标准审计意见负相关，但不具有显著性。说明完成了股权分置改革的上市公司股权集中度得到了降低，关联方交易盈余管理和关联方利益转移的程度也相应降低，股权分置改革收到了一定成效。三是财务状况较差的公司更容易获得非标准审计意见。实证检验发现：sT公司、重亏公司(LOSS)、资产负债率较高的公司(LEV)与非标准审计意见正相关，分别在0.01、0.01和0.05的显著性水平上具有显著性。财务状况较差的公司经营风险大，给其审计的会计师事务所冒的审计风险也大，审计师为了回避诉讼风险而对该类公司出具了非标准审计意见。四是变更会计师事务所的公司更容易获得非标准审计意见。实证检验发现：变更会计师事务所的公司(SWITCH)与非标准审计意见正相关，在0.05的显著性水平上具有显著性。上市公司通过变更会计师事务所达不到购买审计意见的目的，会计师事务所的独立性较强。五是上市公司盈余管理程度(TACC)非标准审计意见不存在显著的正相关关系。实证发现：应计利润总额(TACC)与非标准审计意见负相关，但不具有显著性。这说明审计师没有对上市公司的盈余管理行为出具相应的非标准审计意见。

(二)政策性建议　就本文的研究结论笔者提出以下政策性建议：一是深化股权分置改革，降低上市公司的股权集中度。可以限制金字塔多层持股和交叉多重持股，降低控股股东所有权和控制权的差异程度。控股股东享有的控制权一般会大于其拥有的所有权，在股权集中度一定的前提下，控制权和所有权的差距越大，上市公司的关联交易盈余管理和关联方利益转移的程度越大。虽然单层控股、多层控股、交叉持股和发行优先股的公司均存在大股东拥有的控制权大于所有权的现象，但多层持股和交叉持股时，控制权和所有权差异程度最大。所以，在深化股权分置改革时，应限制上市公司的金字塔多层持股和交叉多重持殷，而不是单纯降低大股东的持股比例。在股权分置改革时，实行国有股缩股而不是只向流通股股东送股。当前我国上市公司的股权分置改革已经取得了一定的成效，但还存在控股股东取得流通权时，向流通股股东支付的对价较低，只向流通股股东送股，而不是国有股缩股，致使流通股股东因流通在外的总股数增大、每股收益下降而实际遭受损失。在进一步深入股权分置改革时。应加大国有股缩股的比例，降低上市公司的股权集中度和第一大股东的控制力。在降低第一大股东持股比例时，应确定合适的股权制衡度，使上市公司的第2-10大股东能对第一大股东的关联交易利益转移行为产生一定的制约作用。同济大学上海证券联合课题组(2002)通过实证研究发现：当第2到5大股东持股比例是第1大股东持股比例的2.13至3.09倍之间时，股权制衡的效果最好。在股权制衡条件下。第一大股东的持股比例应在15％～28％之间。二是审计师应更加关注上市公司的盈余管理程度，并出具相应的审计意见。当前我国的审计师对上市公司的盈余管理行为和盈余管理程度关注不够，也没有出具相应的非标准审计意见。由于股权集中度越高，大股东对上市公司的控制力越强，上市公司的关联交易盈余管理和关联方利益转移程度越大，所以，会计师事务所应更加关注上市公司的盈余管理程度，并出具相应的审计意见，以保护中小投资者和债权人的利益。

(编辑　聂慧丽)

作者：张秀梅