证券市场渐进开放论文

内容提要人民币跨境使用与香港人民币离岸市场的发展，开辟了一条特有的人民币国际化双轨制路径，该路径使得我国在保持境内金融稳定的前提下，渐进式地开放资本账户，并尽早推进离岸金融市场基础设施建设。下面是小编为大家整理的《证券市场渐进开放论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

证券市场渐进开放论文 篇1：

我国基金产业国际化对策分析

摘要：在当代资本市场发达、国际化程度高的国家，基金产业国际化程度也不断提高，并日益显示其国际竞争优势。我国基金产业国际竞争力极其弱小，但中外合资基金公司的蓬勃兴起，正在把我国初步发展的基金产业推上了国际竞争的大舞台。本文分析了海外基金产业国际化的经验，提出了已经走上国际化之路的我国基金产业国际化的对策。

关键词：基金产业；国际化；对策

2002年10月16日，经中国证监会批准，由国泰君安股份有限公司和德国安联集团作为发起人的国安基金管理公司正式获准筹建。这是我国第一家获准筹建的中外合资基金管理公司，是中国基金产业迈向国际化的一个里程碑。2003年1月12日，招商基金成为首家开业的合资基金管理公司。从基金制度设计逐步向国际化转轨，到基金产品多元化发展格局的形成，到中外合资基金管理公司的开业，中国基金业在全球化发展的道路上越走越快。

基金产业的国际化是金融市场国际化的重要组成部分，也是资本市场国际化的必然选择、一国基金产业发展的必然结果。基金产业国际化是指，基金产业的各个主体，包括基金的投资者、发行者、管理者、托管者和基金投资市场中的任何一方或多方突破了本国市场的范围，基金业务跨国交易。在当前资本市场发达、国际化程度高的国家，基金产业国际化程度不断提高，并日益显示出其国际竞争优势。研究这些国家基金产业国际化的经验，分析已经走上国际化之路的我国基金产业的相应对策，具有前瞻性和重要现实意义。

一、海外基金产业国际化的经验

(一)基金产业是新兴市场经济国家和地区证券市场渐进式对外开放的首选领域

新兴市场经济国家大多采取渐进式、有限制、直接开放的模式。作为一种引进国外资金投资于本国资本市场的一种很好的间接、可控的方式，投资基金成了许多国家金融业开放外国投资的首选领域，一段时期之后才对外开放股票市场。如：1981-1984年，韩国根据“资本市场国际化计划”，有限度地允许外国投资者，通过由韩国证券公司管理的开放型国际信托基金和由外国证券公司管理的封闭型基金，对韩国证券进行间接投资。到1990年底，韩国已有10种国际投资信托基金、3种搭配基金和两种封闭型基金。

(二)基金产业的高度市场化是基金产业国际化的基础

发达国家及新兴市场经济国家高度国际化的基金产业，无不以基金产业高度市场化的发展为基础。这是由于它们具有以下特点：

1、庞大的资产规模和较高的基金资产集中度。至2002年第2季度末，全世界基金资产规模达11.56万亿美元，美国最大的基金管理集团Fidelity资产规模达6570亿美元(其中国际基金32只，资产170亿美元)①。这意味着国外基金业高度的专业化、强大的国际竞争力和在金融市场中举足轻重的地位和作用。

2、成熟的市场竞争结构。成熟的基金市场是一个内部竞争和外部竞争并存的市场。内部竞争主要体现在不同品种、规模和风格的基金之间的竞争和提供基金管理服务的机构之间的竞争所形成的基金买方市场；基金经理人优胜劣汰的基金经理市场。基金品种的多样化和不断创新是一个非常显著的特征。外部竞争主要体现在公开、定期的信息披露、净资产排名和基金评级机制。

3、合理的投资者结构。美国基金市场投资者由以家庭为主的个人投资者和以银行、退休计划、保险公司、企业、非赢利性组织为主的机构投资者组成。发达的证券市场，丰富的基金品种，使其家庭投资者占到基金投资者的80％，银行、养老基金、保险基金为主的机构投资者占到20％，并且呈不断上升趋势。

4、基金数量不断增加的同时，基金管理机构的数量却在减少。跨国界、跨地区的并购导致基金投资管理的集中趋势十分突出。据统计，在1996年，有96起这样的收购活动，涉及资产5300亿美元。其中，49起发生在美国，19起是美国与跨国界收购，30起发生在美国之外。在1997年，有100起这样的收购，涉及资产7400亿美元。其中，71起发生在美国，12起是美国与跨国界收购，17起发生在美国之外。②美国目前8200多只基金，由430多家基金管理机构管理，基金管理机构之间的竞争异常激烈。

5、基金品种的多样化和不断创新是基金产业高度市场化的集中体现。至2002年第2季度末，全世界共有基金约52428只，其中美国约8300只③。不同类型、不同投资对象、不同收益与风险组合的众多基金品种，充分满足了各种不同投资者的需求。为满足基金的跨境销售，投资公司通常通过“克隆”现有基金，使它们适合于外国投资者的需求。

6、投资基金是发达国家投资新兴市场的主要投资工具。如富达新兴市场基金的地理分布占总资产的比例分别为：韩国22.8％，台湾12.0％，南非8.7％，智利8.3％，墨西哥7.8％，印度7.4％，马来西亚6.2％，中国5.6％，其他19.6％，现金1.6％(2002年12月31日)④。不过，尽管广泛、多样化的国际投资，这些机构投资者仍然表现出强烈的本土倾向，国际投资只占总资产较小的比例。据统计，美国基金资产国际化率只有14％，而香港几乎达100％(主要是由于香港金融市场的国际性特征和基金市场的“离岸市场”特征决定的)。但相对于新兴市场较小的资本规模来讲，这些国际投资又是举足轻重的。

7、发达国家的基金管理集团几乎都在世界各国设立分支机构或办事处，形成了以分支机构为国际业务拓展中心、以办事处为连线的绵密的国际网络，为投资人提供最完整的全球金融市场投资信息，以及跨地区、跨国家的专业投资理财服务。如富兰克林坦普顿投资公司在28个国家设有50个办事处，管理资产达2480亿美元(至2002年9月30日)，为128个国家的个人、机构、养老计划、信托等提供服务⑤。

(三)基金监管在保护国内基金产业的同时也为基金产业国际化提供保障、制定规则、创造环境

1、投资人的权益保障。这不仅是一国国内基金监管的首要原则，也是考虑本国基金业对外开放力度和进程的首要原则。所以，为避免本国基金业受不公平竞争，一国一般对外国基金在本国销售及登记给予较大的限制。如美国基金产业发展过程中，外国基金在美国的销售和发行一直很困难，仅有加拿大、澳洲、百慕大、南非和英国的基金曾于美国依照《投资公司法》第七条登记。根据1940年的投资公司法和1933年的证券法，外国公司进入市场的程序很复杂，注册费用很高。这使大多数外国公司不得不转向“私募形式”，即外国公司不能在美国做广告，并且严格执行对顾客数量的限制规定，以及对收入的要求。美国SEC不允许法国和日本的基金向美国投资者公开销售，外国基金只能向有限的一些成熟的美国投资者私人销售。同样，美国基金在法国和日本也被拒绝公开销售，最多也只能进行一些有限的私人销售。1990年底，台湾“中央银行”为了加强对银行买卖基金的管理，提出了三项标准，规定海外基金必须符合其中的一项，才能被引进台湾推销。

2、为本国基金业务国际化提供发展空间，创造公平竞争的环境。发达国家基金业在长期的实践中，形成了相对较为成熟的多层次的基金监管结构，并在促进基金业国际化的进程中同样发挥着重要作用。其精髓在于，监管不是发展的制约因素，而是积极发展市场的措施和手段。90年代以来投资基金业及其国际化迅速发展的重要原因之一，就是各国政府根据市场的变化为基金业的发展和国际化创造了条件和环境，美国、加拿大、日本、德国等国家放松金融业的分业管制，放宽基金设立权限，放松基金市场的资金来源，而韩国、台湾则通过开放证券市场，促进基金业发展。

(四)基金管理的国际化是基金产业国际化的重要内在条件

1、基金管理公司的兼并、收购趋势席卷全球。20世纪90年代以来，共同基金业之间的并购浪潮风起云涌，跨国界购并、跨行业购并十分突出。基金业的并购也发生在基金管理公司与银行业、证券业之间，从而加强了金融业的混业经营，促进了超级金融集团的出现。合并与集中大大增强了大型资产管理公司的资本实力，使其在抵御风险、降低成本、提供全方位服务和多样化产品上，确立了竞争优势，其结果是使集中化的程度进一步加剧。

2、基金管理机构的多元化趋势。在发达国家，由专门的基金管理公司来管理基金，只是基金运作的一种模式。全球范围内基金管理机构主要有以下几类：

(1)全能金融集团或投资银行，在资产管理业务方面颇具实力和影响，基金管理是其中的一部分；(2)基金管理集团，即基金家族或基金集团，提供非常广泛的基金品种选择和全方位服务，在基金管理领域极具实力和影响力；(3)专业基金管理公司，规模相对比较小，提供某一类或几类基金品种；(4)证券投资管理公司或投资顾问公司，从事非公募基金管理。正是由于存在着众多可接受证券基金信托的机构，各机构在降低管理费、维护基金持有人利益、提高服务质量等方面展开竞争，基金业也因此具有了不竭的创新和发展的动力。

3、基金业务的国际化。一方面由于国际资本市场的开放、资本流动限制的放松、通讯及互联网的发展，另一方面为适应满足机构投资者对全球资产分散化投资的需求，基金业务的国际化趋势日益明显。就基金业务国际化的形态来看，可分为本国登记基金、本国销售、投资国外资产；本国登记基金、国外销售、投资本国及外国资产；外国登记基金、本国销售、投资本国资产；外国登记基金、本国销售、投资国外资产。由于各国均对外国基金在本国销售持保守策略，所以基金业务的国际化，主要是本国登记的基金在国外销售或在本国销售而投资国外资产⑥。据此判断，在我国，由签署技术合作协议的基金的“中外合作”，发展到外方在基金经理人、基金托管人方面的介入的中外合资基金管理公司(可能首先管理完全中资的基金)还有一个过程，真正国际化的基金业务在我国还未开展。当条件趋于成熟，发展到中外合资基金管理公司管理中外双方共同出资组成中外合资基金，或纯粹从境外募集外资基金的时候，才是真正的基金业务的国际化。由外资基金管理公司募集国内基金投资于国外、甚至离岸基金，则是基金业务国际化的高级形式。

二、我国基金产业国际化的对策

我国基金业的发展刚刚起步，基金规模小，基金资产的集中度低；至今还没有一家基金管理公司在境外设立分支机构；法律法规体系不健全、投资环境不成熟；加入WTO使外资基金同国内基金竞争更激烈；基金专业人才严重缺乏，真正的从事基金国际化业务的专业人才更待培养等等，这些都是制约我国基金产业国际化的主要因素。但是，中外合资基金公司的蓬勃兴起作为我国基金产业里程碑意义的事件，已经把我国弱小的基金管理公司和初步发展的基金产业推上了国际竞争的大舞台。制定相应的对策以适应基金产业国际化的要求势在必行。

国外经验表明，基金产业的国际化是一个多方面的系统过程。推进我国基金产业国际化，培育我国基金产业国际竞争力，需要实行制度、市场、业务、人才、管理乃至基金产业结构的一系列有机联系的对策。

(一)基金产业制度设计国际化

以2003年前后中外合资基金管理公司的成立为起点，至2006年中国加入WTO的保护期结束，是基金制度国际化的重要时期。我国基金业应该而且必须在这短暂却又关键的几年，使证券、基金立法体系与国际惯例逐步接轨，奠定我国基金业2006年后完全融入国际市场的制度基础。首先，要加快制定涉外证券业和基金业的立法，按国际惯例和国际标准解决我国证券、基金立法与国际惯例接轨的问题，使我国基金市场的对外开放和监管能依法进行。其次，管理层要切实转变监管理念，把保护投资者利益作为首要任务和目标。要从制度保障、加强投资者教育、加大监管力度和社会监督等方面入手，将保护投资者利益落到实处。再次，加强监管的力度，丰富市场化监管的手段，加大市场机制的监督作用，弱化政府对基金市场的行政调控力度。另外，还必须发展和强化自律监管。

(二)逐步推进基金市场对内对外开放

1、扩大基金市场资金来源主体。除继续大力发展保险资金、养老基金、个人投资者等主体外，在允许外资进入基金业的同时，应以“好人举手”制度为契机，大力对内开放，向一大批规范运作的国内机构、上市公司、优秀民营企业打开基金公司大门，推进民族基金业的大发展。

2、逐步开放外资基金投资于我国证券市场的范围。当前，中外合资基金仅限于承销业务，而不得从事A股的交易。应逐步开放中外合资基金投资于B股，作为B股市场引入个人投资者之外的机构投资者的过渡形式。在条件成熟时，开放中外合资基金投资于A股市场，最后完全放开对外资的限制。

3、不断拓宽国内基金投资渠道，培育和开发潜在投资市场，如货币市场、期货市场，尤其要着眼于长期发展，推进基金投资于海外证券市场，形成国际投资组合，在全球范围内分散风险和分享收益。

(三)递度渐次推进我国基金业务的国际化

国内基金业应该充分利用好WTO有关发展中国家成员的逐步自由化原则，坚持梯度渐次推进基金业务的对外开放，使开放的节奏与国内经济、金融特别是我国证券市场渐进开放的步骤，投资基金法律法规建立健全的进展，入世的承诺，人民币自由兑换的进程相适应。

1、在WTO过渡期内，注册于我国境内的中外合资基金管理公司，从管理完全中资的基金、国内投资逐步发展到管理境内外募集、国内投资的基金。

2、在WTO过渡期满、但人民币仍未能自由兑换阶段，注册于我国境内的中外合资基金管理公司的业务，拓宽到境外募集、境内投资、即中外合资基金。

3、在我国资本市场完全开放之后，允许基金公司投资于国外金融市场，不管是独资的中资基金公司或是合资的基金公司(中方或外方控股)，不论是境内募集还是境外募集，境外投资都成为可能。纯粹外资的基金管理公司管理以我国居民的资金为来源的基金，并投资于国外资本市场，是基金业务国际化和对外开放的最高开放形式。

在上述每个发展阶段，都允许外方对基金托管人的介入。有外方投资者介入层次上的“合作”，最好也有海外基金承销公司与投资顾问的介入，以便更好地筹集到海外资金。有中方投资者的，交给外方托管人进行基金托管，应该特别强调由其在中国境内的分支机构来具体执行，这样，易为中国投资者接受。当然，也可以另起炉灶，由中外有影响、声誉高的金融机构合资组建新的基金托管公司，专司基金托管之职。如果是纯粹外资的基金，就可以交给外方托管人进行基金托管。

要强调的一点是，像国外基金业的国际化一样，外国基金在我国的销售也应受到较大的限制。

(四)基金人才的国际化

要培养适应国际化要求的基金专业人才，形成一个业内举办、中外合办和高校兴办等多种途径培育基金业人才的体系至关重要。基金公司应该改变目前大锅饭式的分配体制，以留住骨干力量和优秀人才；注重引进一些不代表基金管理公司股权的专业管理人才，进入基金公司的管理层或担任基金经理，逐步形成一个职业基金经理市场；合资基金管理公司可以作为中国基金经理和基金研究、营销人才培养的试验田；高校应该尽快建立基金专业，系统地培养专业基金人才；逐步建立一套与国际运作接近的、与业绩挂钩的业绩评价体系，建立和完善包括员工持股、期权在内的一整套激励机制，为基金业的发展提供长久的内在动力。

(五)基金管理的国际化

基金管理公司是基金业最重要的微观主体，一国基金管理公司的规模、实力、地位实际上代表着一国基金业的竞争力。根据我国基金业国际化的发展方向，参照成熟国际基金业的经验，中国的基金管理公司必须以发展为跨国金融集团为目标：一类是形成大型的国际化的专业类基金管理集团；另一类是形成包含基金管理业务在内的跨国金融控股集团或投资银行，即综合类基金管理集团。

1、提高基金管理公司治理水平。一是发展公司型基金，实行股份制，建立更加清晰的组织结构，并在条件成熟时争取上市；二是通过基金业的兼并、收购等行业重组和策略联盟，推进基金与证券公司、银行、保险互相渗透和整合，形成具有综合竞争力的金融控股集团或专业基金管理公司。国际经验表明，购并是一种实现规模扩张、业务转型、跨国经营、股权转换的一种有效、快捷的方式，国际大金融集团无不精通此道。我国基金产业也必须适时采用这种方式，以实现迅速扩张和集团化、跨国化，形成与外资基金管理集团相抗衡的“航空母舰”。

2、推进基金品种创新的国际化。国外基金品种发展的经验表明，基金品种创新的目标是实现单个基金投资专项化和基金品种结构全面化，以提高基金市场份额和盈利能力。这要求我国基金公司在时机成熟时循序渐进地推进股票基金、债券基金、货币市场基金、指数基金、行业基金、衍生基金等基金品种，逐步形成一个完善的基金品种结构，增强抵抗市场系统性风险的能力。国内基金管理公司首先要逐步建立起适合国内市场需求的基金产品线。同时还要从长远利益出发，研究国际基金品种，为满足国际基金市场的需要做充分准备。要跟踪研究国际基金业发展最新趋势和发展方向，注意国际基金投资的经济、金融、环境功能和社会、伦理等综合影响，逐步以基金品种引导社会投资理念和市场投资方式的变革。

3、注重培育基金品牌，不断提高基金公司走向国际市场的认知度。从一个相对长期的发展来看，基金经理人信誉、理财水平及推出新产品的能力最终凝聚为基金的品牌。品牌基金能给投资者长期稳定的回报，历来是基金市场的主心骨。基金管理公司应注重培育明星基金，逐步形成基金公司的品牌。我国基金市场的品种类别和数量应达到一定的规模，并且不是平均分布在各个基金经理人手上，从而拉开基金管理规模的距离，凸现出能发挥品种创新“领导”作用和具有知名品牌的基金管理公司。

4、从长远来看，基金管理公司应主动把业务拓展到国际市场，在符合当地法律法规和加强风险控制的前提下，到境外设立分支机构，进入发达国家的资本市场参与国际竞争。相应地，要在投资管理和风险控制上向国际惯例靠拢，形成基于现代投资理论和中国证券市场实际情况的科学化和个性化相结合的投资风格；要推进会计和信息披露准则的国际化，如引入《基金全球投资行为准则及行为报告准则》等国际标准。这一标准近年在美国发展起来，目的是为了使所有的基金公司能以同一方式来计算及报告基金表现，有利于投资者对基金进行比较。

(六)构建与国际接轨的我国投资基金产业结构体系

1、培育我国专业基金管理集团，使之成为我国基金业发挥其特定功能的主要载体。通过开拓各种融资渠道、创新产品结构扩大基金管理公司资产规模；通过中外合资形式迅速提高基金管理能力和技术水平；在一定条件下积极推进基金资产来源和投资的国际化，推进在国外设立分支机构和建立国际品牌，形成具有国际竞争力的专业基金管理集团。如采用QDII方式，推出港股投资基金，开放大陆资金投资港股。

2、逐步允许银行、保险、投资银行介入基金管理业，在证券投资基金管理公司之外，建立专业性的基金管理公司。由于我国保险资金、社会保障基金可运用资金量非常大，可以逐步设立保险基金管理公司、社会保障基金管理公司，提供适合保险资金、社会保障基金特点的基金品种。允许投资银行、商业银行参股或独资设立基金管理公司，为形成金融控股集团或全能银行，开展与国外接轨的包括公募基金、私募基金在内的资产管理或全能银行业务准备条件。

(七)培育国际基金管理中心

一个发达的国际性的基金市场通常都会形成一个具有辐射、带动作用的国际基金管理中心。中国基金市场有着巨大的发展空间，对国内外的基金管理者都意味着很多的市场机会。当前我国基金市场的地域差别已初步显现，具有体制优势、成本优势、技术优势、人才优势的地域是国内外基金管理者的首选之地，从而最有条件发展为国际性的基金管理中心。借由海外基金的准予销售，吸引外国基金经理公司在我国建立据点，发挥基金业的集群效应，以辐射、带动我国基金业的质量齐升，区域金融中心与基金管理中心的形成和国际化发展。

收稿日期：2003--

作者简介：李清芬(1971-)，女，北京人，广发证券博士后工作站博士。研究方向：基金创新和国际化，证券公司国际化。

注释：

①③ICI:MutualfundFactBook,2002.

②姚彬.中国共同基金业正处并购前夜［N］.中国经济时报，20002-09-28.

④www.fidelity.com

⑤www.franklintempleton.com

⑥陈春山.国际金融法论——政策及法制［M］.台北五南图书出版有限公司，1999，269.

参考文献：

［1］Pozed,RobertC.1999,TheMutualFundBusiness,TheMITPress.

［2］陈春山.国际金融法论——政策及法制［M］.台北五南图书出版有限公司，1999.

责任编辑：郭晶颖

作者：李清芬　方治刚

证券市场渐进开放论文 篇2：

人民币国际化的路径逻辑：基于双轨制视角的分析

内容提要 人民币跨境使用与香港人民币离岸市场的发展，开辟了一条特有的人民币国际化双轨制路径，该路径使得我国在保持境内金融稳定的前提下，渐进式地开放资本账户，并尽早推进离岸金融市场基础设施建设。本文从双轨制的角度，梳理了现行人民币国际化路径的基本逻辑，分析了境内外人民币流动的均衡机制，比较了不同状态下人民币跨境使用对我国外汇储备、国民福利及货币供给的影响，并提出应进一步支持人民币第三方使用的政策方向。

关键词 人民币国际化双轨制货币供给

〔

引言

2008年全球金融危机的爆发，再次充分暴露出现行以美元为中心的国际货币体系的内部缺陷，为从根本上摆脱对美元的过度依赖，减少外汇储备损失，降低外贸企业汇率风险，我国政府以跨境贸易人民币结算为突破口，加快发展香港人民币离岸金融市场，逐步放松人民币境内外直接投资管制，积极构建境外人民币回流机制，这一系列的措施使人民币迅速踏上国际化之路。然而，学术界对当前人民币国际化的路径存在激烈争论，余永定、张斌等以国家资产负债表为基础，认为在美元长期贬值趋势下，以人民币升值预期套利为动力的国际化之路，将导致我国美元标价资产以及人民币标价负债的增加，最终损害国民福利，并且随着升值预期的减弱甚至逆转，人民币流出将不可持续。基于此，他们指出在实施人民币国际化之前，应先完成国内利率市场化和汇率形成机制弹性化改革，然后才是资本账户开放和人民币国际化。①另一方面，马骏、王信认为人民币国际化可以“倒逼”国内金融改革，加速基本条件的成熟；②中国人民银行调查统计司课题组等认为，利率和汇率机制改革与资本账户开放和人民币国际化之间不是简单的先后关系，而是循序渐进、协调推进的关系，应一分为二地看待改革次序。应根据具体条件，抓住时机积极推进人民币国际化及资本账户开放。③

那么，人民币跨境使用究竟是应按兵不动以待

国内条件成熟，还是应加速发展以“倒逼”国内改革？应怎样理解现行人民币国际化的路径逻辑？能否用中国一贯的双轨制及渐进改革思路来理解现行模式并指导未来？本文在既有文献研究的基础上，尝试从双轨制及渐进改革的角度，分析现行人民币国际化路径的基本逻辑，评价这种路径对央行外汇储备及国内货币供给量的影响，从而得出结论：现行模式是在维持国内经济金融既有格局的前提下，在增量上进行浮动汇率制及资本账户开放的尝试。

一、人民币国际化的战略意义与政策困境

1人民币国际化的战略意义

改革开放30多年以来，我国经济在参与全球经济活动中保持了长期高速发展。然而，在这一过程中，由于人民币并非国际货币，我国和其他发展中国家一样，不可避免地遭遇到货币“原罪”问题，即本国的对外贸易及资产负债被动使用美元等外币进行计价与结算，当国际货币汇率波动剧烈时，本国政府及企业将承受巨大汇率风险与损失。Eichengreen， Barry， Ricardo Hausmann， and Ugo Panizza. “Currency Mismatches， Debt Intolerance， and the Original Sin： Why They are not the Same and Why it Matters，” Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies： Policies， Practices and Consequences， Chicago： University of Chicago Press， 2007，pp.121-170.从宏观上看，这种损失表现为两个方面：第一，当本国由于国际收支逆差而出现净负债时，一旦美元等国际货币出现持续升值，则以本币衡量的美元债务将随之增长，进而极易导致债务或货币危机，1997年发生的东南亚金融危机即属于这种类型。第二，当本国国际收支持续顺差从而形成巨额外汇储备时，在美元长期贬值趋势下，债权国将承受巨大的主权资产贬值风险，本世纪以来我国快速增长的外汇储备及贬值损失即属于此种类型。本文认为，上述损失只是一种表像，“原罪”问题导致的更深层次代价是我国在国际经济交往中债权、债务定价权与自主权的丧失，即我国的债权债务价值并非由自己主导，而是由美国等储备货币国家根据他们的利益来决定，这种格局将从根本上影响我国经济的发展与国家利益。而从长远看，彻底摆脱“原罪”的出路在于人民币国际化，即通过国际商品与金融资产的人民币计价，在微观上，使中国企业能够降低汇率风险，更好地参与全球化经济；在宏观上，使政府能够掌控自身的经济发展成果与债务风险，最终赢得国际竞争中的战略优势。

纵观世界货币史，国际货币之间的竞争与替代是一个漫长的综合国力较量过程，但这并不意味着政府可以毫不作为。Chinn和Frankel 等人的经验研究表明，国际货币使用过程中存在较强的历史惯性及网络外币性，人民币要成功实现“国际货币替代”，应尽早走出国门，扩大使用范围，培育人民币市场。Chinn， Menzie， and Jeffrey Frankel， “Why the Euro Will Rival the Dollar，” International Finance， vol.11， no.2， 2008，pp.49-73.在人民币走出国门的初级阶段，金融市场基础设施的缺乏、高昂的交易成本以及有限的市场流动性，往往成为本币债券离岸市场及在岸债券市场发展的阻碍，而克服这种阻碍需要政府力量的介入，政府应在遵循市场规律的基础上，承担公共职能，出台支持政策，完善市场基础设施，以促进市场的形成与发展。Genberg， Hans， “Currency Internationalisation： Analytical and Policy Issues，” BIS Papers， 2011，pp.221.

2人民币国际化的政策困境

根据世界主要货币国际化的经验，资本账户开放是货币国际化的基本条件之一。从货币竞争力的角度看，在一国资本账户开放之前，其货币不可能在国际范围内广泛使用。这是因为，资本项目管制的实施阻碍了本国金融市场的发展和金融机构的成长，较小的本币资产池不能满足海外投资者对本币流动性、投资性及风险对冲的要求。即便只是在贸易领域，由于贸易信贷和汇率风险对冲工具的缺乏，也会增加使用这种货币的交易成本，从而限制该货币的使用。从货币输出途径的角度看，在国际化初期，不可避免地要面对本币净流出的问题。此时，如果资本项目不开放，则需要通过经常项目逆差来输出本币，但经常项目逆差本身会造成货币贬值预期，削弱本币在国际上的吸引力；要想使本币保持坚挺，经常项目就需要维持顺差，而顺差的格局又限制了本币的输出，这就是所谓的“贸易逆差悖论”。马骏：《人民币走出国门之路》，中国经济出版社，2012年，第32页。既然通过贸易渠道输出本币存在障碍，这就需要依靠本币资本项目的开放来实现货币流出。从美元、日元以及马克国际化的历程看，在这些货币国际化的初期，都伴随着大量的资本输出。由此可见，资本项目开放既是增强货币国际竞争力的必要条件，也是有效实现本币净流出的必然要求。

从我国具体情况看，经常项目顺差的格局要求借助资本项目来实现可持续的人民币流出，但目前我国资本项目开放程度仍然较低（见表1），远不能满足真正意义上的人民币国际化要求。同时，我国对东南亚地区持续增长的进口需求，为人民币通过贸易渠道走出国门奠定了基础，但这同样需要资本账户开放的支持，因为只有在人民币具备基本的投资保值功能前提下，境外贸易商才更愿意接受人民币。总之，随着人民币国际化战略的推进，对我国资本账户开放提出了迫切的要求。

然而根据三元悖论，固定汇率、资本账户开放与货币政策独立性三个方面不可兼得，我国作为一个大的经济体，不可能放弃货币政策的独立性与有效性，因此只能在资本自由流动和汇率稳定之间做出选择。2005年以来，人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。虽然自2007年5月至今，央行已连续三次提高银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由3‰扩大至目前的2%。但从世界范围看，我国的汇率波幅仍然不大，丁志杰：《如何加快推进利率、汇率市场化改革》，中国金融40人论坛，http：∥www.cf40.org.cn/，2014年3月25日。即便与主要新兴市场国家相比，人民币的波幅也处于低位。由此可以看出，之前我国在汇率管制与资本自由流动之间，倾向于选择汇率管制。但随着人民币国际化的推进，资本账户开放问题不可回避，这就要求央行减少对人民币的汇率干预，实施相对自由的浮动汇率机制。然而，从国内经济的角度看，我国在短期内放开汇率管制的条件并不成熟。这是因为，汇率一旦全面放开，短期内人民币不管是过快升值或是贬值，都将对我国的宏观经济稳定产生严重影响。首先，如果人民币剧烈升值，将对我国的部分出口行业以及劳动力就业形成压力。虽然改革开放30多年以来，我国出口商品的要素结构不断优化，资本与技术密集型商品占比逐步增长。但从总体看，劳动密集型产品占比仍然较高，长期保持在40%以上。根据袁志刚等的实证研究，人民币升值虽然对出口总量未必造成较大影响，但会对我国的劳动力就业产生剧烈冲击。袁志刚：《人民币升值对我国各行业利润率变动的影响》，《金融研究》2011年第4期。其次，如果汇率的完全浮动导致人民币的剧烈、持续贬值，在当前我国经济增长放缓、国内资产价格过高以及房地产资金链条紧张的背景下，资金的外流以及海外融资难度的提高，将有可能使高负债的房地产企业面临资金链条断裂的风险，易宪容：《人民币贬值对中国经济的影响与冲击》，《中国经济时报》2014 年3月17日。进而引发系统性的信用危机。

基于以上原因，在我国实现经济与产业结构转型之前，保持汇率的相对稳定还是有必要的。一方面，尚未成功转型的经济结构以及与之相适应的汇率干预制度，要求对资本账户实施较为严格的管制；另一方面，人民币国际化战略的实施又需要资本账户开放的配合，如何协调二者之间的矛盾，给政策制定提出了挑战。

二、人民币国际化双轨制路径的制度逻辑

为了同时兼顾国内经济、金融稳定与人民币国际化的推进要求，我国遵循30年来渐进式改革逻辑，走出了一条史无前例的双轨制货币国际化路径。双轨制中的第一条轨道是指在境内仍然保留央行干预的汇率制度以及较为严格的资本账户管制，以维护汇率及金融市场的相对稳定，为经济转型、产业升级以及金融机构的自我完善争取时间；第二条轨道指采取措施允许境内外居民使用人民币进行跨境贸易、直接投资及项目信贷结算。同时大力建设香港及上海人民币离岸中心，扩大境外人民币债券发行规模，丰富人民币离岸产品，并允许合格境外机构投资者使用境外人民币开展境内证券投资，不断拓宽人民币回流渠道。

本文认为，在上述制度背景下，从汇率和资本账户管制的角度看，第二条轨道的实质是允许境内居民在一定范围内同境外居民按照自由浮动的汇率进行交易，同时逐步开放部分资本账户，但新开放的资本账户只能按照浮动汇率进行交易。下面以跨境贸易人民币结算为例，从货币兑换的角度，剖析人民币国际化现行路径的双轨制特征。

假设境内人民币（CNY）兑美元即期汇率为62，香港离岸人民币（CNH）兑美元汇率为61，现有某境内进口商从香港进口货物，货物报价是100万美元，贸易双方可以协商选择用美元或人民币支付，若选择用美元结算，则进口商需按照CNY价格在境内换汇，其需要支付620万元人民币，以获得100万美元支付款；若选用人民币结算，由于出口商可以在CNH市场上按照61兑换美元，所以进口商只需支付610万元人民币，其所结余的10万元人民币可以与出口商进行分成。出口商获得人民币后，可以将其存入香港银行人民币账户以持有人民币头寸，也可以在CNH市场将其兑换为美元。在这一过程中，虽然进口商使用人民币支付，并没有直接参与具体的外汇兑换，但出口商接受人民币后再去换汇，和进口商在CNH市场换汇后再支付给出口商，两者并无实质差别。对于进口商而言，不管贸易合同采用何种币种标价，只要能够使用人民币进行结算，就等同于其可以在CNH市场上进行进口换汇。

同理，当前人民币跨境流动的其他参与者，包括境内出口商、直接投资者和证券投资者，在使用人民币进行结算和交易时，遵循与进口商人民币结算同样的逻辑，都可以理解为通过不受干预的境外人民币市场进行了货币兑换。例如，当CNH比CNY便宜时，境内出口商出口特定美元价值的货物，如果用美元结算，然后在境内结汇，则所得人民币数额较少；而用人民币结算，则境外进口商可用同样数额的美元兑换更多的人民币，再支付给出口商，则相对于美元结算，出口商获得更高的人民币数额，这一过程可视为出口商利用境外人民币市场完成了更有利的货币兑换。

人民币跨境流动政策的推行，使得境内参与者同时面对在岸、离岸两类人民币市场和两种汇率。在CNY市场，相对稳定的汇率对境内参与者的利益起到了保护作用，使得他们不会因为CNH的出现而受损。而且他们中的一方还可以利用两个市场的价差进行套汇交易。因此这种制度不会直接破坏境内经济的稳定性，同时又在增量纠正了外汇干预所导致的市场扭曲，符合中国一贯的渐进式与增量改革逻辑。更为重要的是，双轨制路径培育了人民币使用网络，建立了货币国际化所必须的金融基础设施，为人民币更长远的发展奠定了基础。

三、双轨制下人民币跨境流动的均衡分析

为分析人民币跨境流动的均衡机制，本文构建了简单的人民币供需图（图1）。在跨境贸易人民币结算推行之前，s代表人民币供给曲线，d代表需求曲线，长期供需均衡点为E，均衡时名义汇率为P1（间接标价法），假设央行将汇率目标定为P2，P2

图1双轨制下人民币的跨境均衡

1存在升值预期时的均衡

当境外市场对人民币存在升值预期时，假设预期长期供求均衡点为E，对应人民币价格为P1，此时金融投资需求将会出现，这种需求用需求线d1表示，其与境外短期供给曲线s1相交与E1点，此时境外人民币价格高于境内价格P2，境内进口商及ODI投资者将更多地使用人民币跨境结算，在不变的价格下，这种行为为境外市场提供了更多的人民币，短期供给曲线s1将向右下方移动至s2，并与d1相交于E2。随着源源不断的境内人民币流向境外市场，供给曲线不断右移，只要境内固有的人民币供给大于境外需求，这一过程将一直持续至均衡价格降至P2上方附近（略高于P2），此时境外人民币汇率向境内趋同，境内人民币停止单边流动。另一方面，境外人民币需求曲线也会移动，这取决于两个因素：一是人民币升值预期，当升值预期强劲时，需求增加，需求曲线右移，反之左移；二是我国资本项目开放的程度，当开放程度较高时，金融投资性需求可以介入的渠道增多，将使需求曲线右移。

短期内我国允许的人民币回流渠道较少而且受到严格监管，境外人民币需求规模受到限制，此时即便存在一定程度的升值预期，在P2价格附近，境外需求尚不足以超过境内人民币供给Q1，此阶段供给曲线表现为水平线线P2D，均衡价格保持在P2以上部分，均衡数量取决于需求线的移动。长期内，随着人民币资本项目开放程度的提高，需求曲线不断右移，金融性投资需求超过境内原有供给量，最终供求均衡点推至E点，从而实现长期均衡。

2存在贬值预期时的均衡

当境外存在人民币贬值预期时，境外增量金融投资性需求减少，需求曲线左移至d2；同时境外居民出售手中的人民币，供给增加，此时形成新的均衡点E3，对应于较低的境外人民币价格P3。此时境内进口商和ODI投资者不再倾向于使用人民币结算，供给减少。另一方面，境内出口商和境外FDI投资者面对较便宜的境外人民币价格，将倾向于在境外用人民币结算，导致人民币需求增加，这会使均衡点由E3移至E2附近，从而恢复原有的短期均衡，促使境外人民币价格再次与境内趋同。

短期内，由于人民币跨境使用处于初级阶段，境外人民币数量有限，远低于境内出口商和境外FDI投资者结算需求，所以即使存在贬值预期，强劲的出口人民币结算需求也会使境外均衡价格保持在P2下方附近（略低于P2）。在长期内，随着境外人民币存量的增加，当存在持续的人民币贬值预期时，境外金融投资性需求转化为供给，供给曲线右移，供给数量有可能大于境内出口商和境外FDI投资者结算需求，从而在较低的价格上形成长期均衡点E’。

综上所述，在短期内，由于人民币资本项目开放程度较低，境外人民币存量较少，所以无论境外存在升值或是贬值预期，境外金融投资性需求或供给均低于境内交易主体的套利性供给或需求，所以境内人民币价格将主导境外价格，使境内外价格逐渐趋同。

四、双轨制下人民币国际化对境内经济的影响

人民币的跨境使用对境内宏观经济的影响直接表现为两个方面：一是对我国外汇储备及国民福利的影响；二是境外人民币回流后对国内货币供给以及金融稳定的影响。

1人民币国际化对外汇储备及国民福利的影响

本文以人民币预期升值的情况为例，本文认为虽然近期人民币走弱，但在我国经济基本面未发生重大变化的情况下，人民币兑美元仍处于长期升值通道，因此本文以预期升值为例进行分析。当然，在人民币预期贬值的条件下，基本分析逻辑与升值时相同。分析人民币国际化对我国外汇储备的影响。在允许人民币跨境使用之前，如图1所示，假设E点代表市场均衡点，P1表示人民币不受干预时的均衡价格，央行的干预使得境内人民币维持在P2价格，人民币供需缺口Q1Q2由央行通过购买外汇来弥补，央行所积累的储备为等值Q1Q2外汇量，相对于人民币长期均衡价格，央行所遭受的外汇储备潜在损失为S□ABCD，这种损失可以视为对出口商的补贴成本。

允许人民币跨境使用之后，如图2所示，短期内，境外市场均衡于E1，均衡价格P3略高于境内价格P2，境内进口商以及ODI投资者基于套汇动机而进行的跨境人民币结算数量为Q3，在准许人民币跨境使用之前，这部分进口数量需要在境内向央行购汇结算，而现在减少了这部分购汇需求，相当于央行增加了同等数量的外汇储备，由此将增加外汇储备潜在损失S□P1HGP2，这部分新增的损失又可以分解为S□P3E1GP2和S□P1HE1P3两部分，其中前者表示境内交易主体的套汇收益，后者表示境外投资者的预期投资收益。实践中，当境外存在升值预期时，境内进口商与ODI投资者使用人民币跨境结算，以获取汇差收益，而境外人民币买方（主要从事人民币业务的金融机构）在买入即期人民币时，同时以更高价格卖出远期人民币，以获取人民币即期与远期价差。张斌、徐奇渊：《汇率与资本项目管制下的人民币国际化》，《国际经济评论》2012年第9期。本质上，境外买方获得的这种确定性收益来源于资本项目开放初期的配额制以及由此导致的需求限制。

长期内，随着境外人民币需求的增加，需求曲线d1不断右移至d’，最终形成长期均衡点E，境外人民币价格达到长期均衡价格P1。在新的均衡状态下，央行新增储备数量为Q1，潜在储备损失为S□P1ADP2，但这些损失实质上全部转移给了参与人民币跨境结算的进口商和ODI投资者，自2012年3月，我国从事对外贸易的所有企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付。除此之外，这些交易者还获得了生产者剩余S△ADE。因此从总的国民福利角度看，此时境内总收益增加而非减少。另一方面，境外人民币买方并没有获得类似短期均衡时的额外收益。

在人民币预期升值的条件下，无论是短期或是长期均衡，央行确实承受了新的潜在外汇储备损失。但同时也应注意到，如果没有这种新型的汇率双轨制，仅仅依靠境内市场，要实现同等程度的人民币负债，则央行需承受更大的损失。以长期均衡为例，在均衡点E，人民币流出数量为Q4，如果这一数量的人民币流出不是通过境外市场按照P1的价格来实现，而是通过在境内向央行按照P2价格购汇实现，则央行所承受的潜在损失是S□P1EMP2，大于双轨制下的损失S□P1ADP2。更为不利的是，此时损失的价值转移给了境外居民而非本国企业。从这个角度看，如果要实现同等程度的资本账户开放，与单一的外汇管制制度相比，目前的双轨汇率制度所导致的外汇储备增量更少而不是更多。本文认为，外汇储备增加的根源在于央行的外汇干预，而不在于人民币国际化或资本项目开放，在人民币预期升值的条件下，后者只是部分释放了原本受到抑制的进口及对外投资需求。

图2人民币跨境使用对我国外汇储备与居民福利的影响

2人民币国际化对境内货币量的影响

人民币跨境使用后，是否会增加境内货币供应量（M2），取决于离岸的人民币是否回流以及该种回流是否替代其他流动性的产生。人民币在境外的使用可以分为以下几种类型：一是用于购买境内产品，或以人民币FDI形式回流境内，这种情况相当于境内出口商或FDI投资者使用人民币进行结算，虽然暂时增加了国内货币量，但同时也减少了原来使用美元结算时央行购汇所放出的人民币，二者相互替代，总量上并没有增加境内货币供给。对于FDI投资者，情况可能比较复杂，相对于原有以美元结算的FDI，如果人民币FDI的审核和管制更加宽松，则有可能导致更大规模的FDI（这些人民币FDI项目原本得不到审批），此时会增加部分境内货币供给量。二是原本无法或不愿在国内获得融资的境内机构，到离岸市场通过贷款或发债获取人民币，然后回流国内使用，相对于基准情形，这部分回流将导致境内货币量的增加。三是境外人民币用于离岸市场人民币金融产品的二级市场交易以及第三方之间的使用，这种使用属于人民币的境外流转，不会增加境内货币供给量。

在上述三种类型中，第一种回流属于正常的贸易与直接投资结算使用，人民币在其中承担了货币的交易媒介职能，这本身就是货币国际化的内涵之一；第二种回流增加了境内货币供给量，给央行带来了相应的冲销成本，一定程度上影响了货币政策的独立性，其本质是在境内外汇市场干预的条件下，开放部分资本账户所付出的货币政策代价，但从微观效应看，由于境外利息率低于境内，通过离岸市场获得的人民币融资降低了境内机构的融资成本；人民币的第三种使用只涉及境外主体，是货币国际职能的充分体现，从铸币税的角度看，基于第三方使用的人民币数量越多，我国从国外获得的人民币铸币税收益越大。因此这种性质的人民币使用应是人民币国际化追求的长远目标之一。

境内货币供给除了受人民币流向影响外，还会受到离岸市场货币创造能力的影响，这取决于国内央行是否有能力对离岸市场实施有效的存款准备金要求。何东、麦考利：《本国货币的离岸市场：货币和金融稳定问题》，《人民币国际化：缘起与发展》，社会科学文献出版社，2011年，第173-205页。从目前的情况看，因为通过跨境贸易流入香港的人民币存款需要通过指定的清算银行（中银香港）转存到境内的人民银行，相当于施行了近乎100%的存款准备金率，随着人民币跨境使用的推进，香港人民币存款的实际准备金率会有所下降，但由于香港金管局要求香港人民币存款在清算行保持25%的流动性备付金，所以实际存款准备金率不会低于25%。由此可见，至少在过渡期间，基于离岸市场的货币创造能力对境内的影响基本可控。

五、结论与政策含义

人民币跨境使用与香港人民币离岸市场的发展，开辟了一条特有的人民币国际化双轨制路径，该路径延续了中国30年来渐进式、增量改革的思路。在双轨制下，境内保持有干预的汇率形成机制以及相对稳定的汇率水平，以保证相关经济主体的利益不因改革而受损。同时允许他们选择有利于自身的浮动汇率机制参与跨境交易。这种路径的战略意义在于，在保持境内经济、金融稳定的前提下，渐进式地满足人民币国际化所必需的资本账户开放条件，并尽早培育人民币跨境使用网络，推进金融市场基础设施建设。

关于境外人民币的均衡分析表明：短期内由于资本账户对人民币离岸市场开放程度有限，CNY汇率水平将主导CNH，但长期内随着开放程度的提高，CNH市场有可能形成相对独立的汇率水平。从对央行的外汇储备影响看，在人民币存在升值预期条件下，相对于初始状态，央行确实增加了部分外汇储备，如果美元处于长期贬值通道，则储备的增加造成了央行的损失，但在双轨制下，损失的利益主要转移给了境内进口商，从这个角度看国家总福利并未损失。但需要注意的是，如果没有双轨制，要完成同样程度的人民币流出，由央行储备增加而造成的损失将更大，而且损失的利益将全部转移给境外人民币持有者，造成国家福利净损失。事实上双轨制路径下人民币国际化的真正制度成本，是境外人民币回流时对境内货币供应量造成的冲击。为降低这种风险，政府一方面可以考虑，在适度放开境外人民币回流渠道的同时，等额减少境外机构使用外币（然后在境内兑换人民币）投资中国证券市场的额度，这样既不增加境内货币供给量，又不会增加外汇储备，同时还有助于提高人民币在境外的吸引力。另一方面，伴随着人民币逐步趋近于均衡汇率，应进一步鼓励境外机构在离岸市场发行人民币债券，支持人民币的第三方使用，以此促进人民币的“体外循环”。这不仅是减少人民币回流成本的现实要求，更是获取人民币国际定价权与铸币税收益，进而实现人民币国际化战略目标的最终方向。

作者单位：河南牧业经济学院金融系

责任编辑：韩海燕

作者：贾宪军

证券市场渐进开放论文 篇3：

我国证券市场低效的制度性分析

【摘要】我国证券市场虽然在较短时间内发挥了强有效的资源动员功能，但其运行效率低下，不能有效地反映市场信息，社会资源无法得到有效地配置。本文分析了我国证券市场低效的根源，并提出相应的政策建议。

【关键词】证券市场 低效 制度缺陷 政策建议

中国证券市场在短短的十几年内发挥了强有效的资源动员功能。但是，中国证券市场运行效率太低，市场信息不能得到有效地反映，股票市场资源配置的定价机制与信息传导机制还没有充分发挥作用，社会资源更没有得到有效地配置。所以，证券市场的效率不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

一、制度缺陷是证券市场低效率的根源

社会资源的配置方式按照配置机制的基础可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制和以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场对市场信息予以有效地反映就形成价格。通过市场定价机制实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

我国建立证券市场制度的初衷是为了给中国经济的快速发展寻求持续的资本供给，而这本身就是经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置有着强有力的干预能力，保证了其执行产业政策、实现赶超战略所需资本的充足。由于行政力量作用于证券市场，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价机制也不能有效发挥，社会资源难以得到有效配置。可见，中国证券市场低效率的关键在于市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率的根源。中国证券市场的制度缺陷，源于在传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的制度错位，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场固有的运行机制不能有效地发挥，无法实现信息的有效反映与传递，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

二、中国证券市场制度缺陷的生成机理

要提高证券市场效率、推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1、制度缺陷生成分析

中国证券市场是在改革开放后建立起来的，其设立的初衷是为有效动员金融资源，为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始制度设置与安排，在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业发达，金融过程已相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。而我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种初始条件，决定了我国在证券市场制度模式构建上无法选择市场经济国家的制度模式。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场的运行提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本。因此，这种证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场搜寻成本低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短期内将证券市场制度的基本框架迅速建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了市场结构的缺陷。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，而这正是证券市场效率低下的制度根源。

在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，对上市公司缺乏资本使用监督并引致粗放式股本扩张。政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，政府修正制度设置并进行制度创新就显得很迫切。

2、证券市场制度缺陷的内生性

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极，都不会出现寻租活动。但在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，造成证券市场制度缺陷。

政府在制度设置上存在支持证券市场发展的意向会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。证券市场的参与主体是理性的，必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享政策租金。

租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的隐性担保，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的租金，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常廉价，相应社会资本的成本无法有效体现。而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息优势，甚至同庄家合谋，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的隐性担保，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机（寻租）收益远远高于正常投资收益，而且代价很小甚至为零，使得投机成为一种理性的选择。这种集体行为导致了市场的过度投机，使中国证券市场上出现了内幕交易、操纵市场等违法违规现象。

在政府推进证券市场制度建设并提供隐性担保的前提下，市场行为与政府行为界定不清。这样的结果只能是：市场风险转嫁给国家，成为系统性风险；政府的制度风险则镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。同时，在隐性担保契约下，政府和企业的关系过于密切，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润的项目过分投资。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模、法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾，即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使制度的建立健全成为一个不断尝试的过程，从而使制度缺陷有所改进。在这种情况下，制度缺陷曲线的斜率有所降低，租金在市场主体收入构成的比重虽有所降低，但由于市场规模的扩大，致使证券市场的寻租空间依然较大。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。

三、政策建议

针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府隐性担保契约，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场的制度创新。

在具体路径选择上，一要合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的替代。二要以市场发展为导向。充分发挥市场机制作用，通过市场运行机制与定价机制提高证券市场的资源配置效率。三要推进证券市场监管的市场化。调整市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，以真正实践证券市场的公平、公正、公开和公信原则。四要寻求证券市场的持续性发展。要大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者；注重证券市场的开放与国际化，应对WTO的挑战。

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（责任编辑：周 波）

作者：钟　用