证券化真实出售论文

中国银监会于2005年9月29日发布并于12月1日起施行的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中规定的SPV（SpecialPurposeVehicle）、即特殊目的机构只有一种——信托。事实上，美国等发达国家的证券化对SPV的选择是相当灵活的。既可以是信托机构也可以是合伙企业；既可以是发起机构的附属实体也可以是独立的公司。下面是小编精心推荐的《证券化真实出售论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

证券化真实出售论文 篇1：

资产证券化中特设目的载体（ＳＰＶ）问题的探讨

摘要：随着我国信贷资产证券化试点方案的正式启动，国内对资产证券化的研究已从最初的可行性分析论证阶段迅速进入到具体操作模式的探讨上。特设目的载体（SPV）对资产证券化运作能否取得成功具有决定性的作用，文章对特设目的载体的功能定位、设立方式、破产隔离等相关问题作了比较全面深入的探讨，并提出可供选择的方案，为资产证券化的具体操作提供参考。

关键词：资产证券化；特设目的载体；破产隔离

一、 引言

2005年，随着我国信贷资产证券化试点方案的正式启动，国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。国内学者对于资产证券化的研究，也从最初的资产证券化在我国实施的可行性分析论证阶段迅速过渡到具体操作模式的实际运用阶段的探讨上。特设目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）作为资产证券化交易过程的中心环节，对资产证券化能否获得成功具有决定性作用。因此，特设目的载体的功能定位、设立方式、破产隔离等相关内容，往往也是资产证券化操作过程中最引人注目的问题。

二、 SPV的功能定位

资产证券化涉及到一系列复杂的运作过程，包括进行可行性研究、签发授权书、设计交易架构、签订交易合同、进行内部考核，信用增级发行评级、证券承销、资产管理和服务等环节。从资产证券化的运作过程来看，SPV是专门为完成资产证券化交易而设置的一个特殊实体即金融资产的买方，在资产证券化中具有重要地位，决定着资产证券化的成功与否。其作用主要是按照“真实出售”的标准从发起人处购买基础资产；通过优/次结构等信用增级手段，对基础资产进行信用增级；聘请信用评级机构对信用增级后的资产进行信用评级，以获得较高等级；选择服务商、受托人等为交易服务的中介结构；选择承销商，发行ABS；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券投资者按约定方式进行本息偿付。

与一般公司相比，SPV具有其特殊性，主要表现在以下几个方面：第一，SPV是一“空壳公司”。与一般经济实体不同，SPV基本上为一个“空壳公司”，并非以其注册资本而是以其证券化基础资产对外承担责任，SPV不参与实际业务操作，具体工作委托给资产管理公司、托管银行、证券承销商等中介机构进行。第二，SPV业务的专一性。为实现破产风险隔离，SPV业务仅局限在接受拟证券化基础资产、对之进行包装并发行证券，SPV一切业务围绕资产证券化开展，其收入全部来自于资产证券化的发行收入。第三，SPV的税费减免。政府通常给予SPV以特别税收支持，如减免其信贷资产转让印花税、资产支持债券利息所得税、营业税等等。第四，获得政府信用支持。在国外，SPV一般由政府机构和政府提供信用保证的机构运作，故其所发行的二次证券也称为机构证券。而且，由于业务活动有限且有政府支持，SPV一般不会破产。

三、 SPV的设立方式

从国外资产证券化发展过程看，SPV的设立主要有三种方式，即政府主导设立、市场中介机构设立和发起人自己设立，设立主体的差异会对SPV产生不同的影响。

第一种认为SPV应由政府主导设立，这是美国资产证券化模式的主要特征之一。美国最大的两家SPV，联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）都是由政府主导设立的，我国香港特区的按揭证券公司也是典型的由政府组建的公司。政府主导设立SPV的优点主要有：一是政府设立的SPV由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。二是有利于降低资产证券化运作成本，由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。三是有利于形成全国统一的资产证券化市场，促进信贷和抵押贷款标准化。

第二种观点主张SPV应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚就是采取这种方式，它没有专门的证券化机构，证券公司、信托机构、资产管理公司等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，比较容易实现真实出售和破产隔离，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。它们还可以将不同银行的基础资产整合成一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可形成规模效益，分散风险。

第三种观点认为设立SPV的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离的效果，保障投资人的权益。而SPV本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。因此，SPV的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，因而SPV可由发起人自己设立。这种方式的优点是发起人对其基础资产最为熟悉，这样有利于提高资产转移效率，简化交易程序，节约交易成本，但缺点是在真实出售和破产风险隔离方面很难做到严格和规范，所以采用发起人设立SPV的国家较少。

国外实践表明，政府主导设立的SPV在开拓资产证券化市场、规范市场运行以及培养投资者群体方面所起的作用是其他SPV所无法比拟的。因此，在我国开展信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化初期，笔者认为应由政府主导设立SPV，可以考虑两种出资方式，一种是参照中央汇金公司的模式，利用外汇储备进行注资。鉴于已有成功的先例，这是值得我们考虑的方式。另一种是把发展资产证券化纳入国家政策性金融体系，由现有政策性银行注资设立SPV。根据这种方式，由国家开发银行来发起设立SPV是非常不错的选择。国家开发银行是政府的开发性金融机构，具有准主权级的国家信用，由其设立SPV，有利于在规范化基础上开发和培养信贷资产证券化市场。

四、 SPV的破产隔离

与传统的融资方式相比，设立专门的SPV隔离破产风险，实质上就是通过构建一种有效的结构机制使SPV能与发起人以及自身的破产风险相隔离，从而保障资产证券化交易的安全和维护投资者的利益。可以说，破产隔离是SPV的本质要求，也是整个资产证券化过程的核心内容。

要实现SPV的破产隔离，最基本的要求是确保SPV与发起人的破产风险相隔离，即在发起人破产时，发起人转让给SPV的基础资产组合不被列入其破产财产，发起人的债权人对该资产组合没有追索权。能否实现这一破产隔离的关键在于资产转让的性质。发起人将资产转让给SPV可以采用两种模式：真实出售和从属参与。在真实出售的条件下，基础资产的所有权完全转移给SPV，使该项资产能够从发起人的资产负债表中移出，从而没有被归入破产之中，可以实现SPV与发起人的破产风险相隔离。从属参与，就是发起人持有的基础资产在不转移权利关系的情况下而发生的原债权人和第三者之间的契约，是原债权人将从相应标的债权得到的现金流向第三者支付的契约。在从属参与模式下，发起人以基础资产为担保，向SPV进行借贷融资，资产不必从发起人转让给SPV，发起人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，发起人对基础资产仍然保有所有权，这不同于真实出售。

在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，发起人不得再对基础资产享有剩余索取权，而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。相比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权。在从属参与模式下发生两层法律关系：发起人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或债权关系。由于从属参与是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，发起人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。从投资者的角度来看，真实出售模式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对发起人的基础资产设定有担保权益，在发起人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外在从属参与模式下，投资者在担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。

从世界各国的实践来看，不同的市场发展程度和法律制度设计使得资产证券化的具体模式也不尽相同。美国倾向于采用真实出售模式，欧洲国家在证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用真实出售模式。

从我国的制度环境来看，真实出售模式的资产证券化目前可能并不具有实施的经济基础和法律制度环境：首先，目前我国资产证券化的理论实践多集中于住房抵押贷款，这部分资产是银行的优良资产，银行并没有多大动力将这些优质资产出售。其次，我国合同法有关债权让与必须通知债务人的限制性规定和真实出售模式对债权让与的低成本、便捷程序性要求还有相当的差距，此外，税收和会计方面也要进行许多制度突破。最后，在我国目前的破产法制环境下，真实出售模式在破产隔离的效果上实际并不比从属参与模式优越多少。从属参与模式的资产证券化和目前的各项制度设计大致契合，更加容易推行，这也可以为将来推行真实出售模式的资产证券化积累经验。因此，虽然真实出售模式具有某种程度的普适性，但鉴于目前我国的制度环境，过分倡导和强调真实出售模式反倒可能不利于我国资产证券化实践。现阶段，我们可先进行从属参与模式的资产证券化试点。随着个人信用制度的完善和社会消费需求的进一步提高，银行面临的流动性不足压力日益凸显时，才会产生真实出售资产的内在动力，到时再加上合同法、公司法、税法等相关法规的完善，真实出售模式的资产证券化才可能在我国有得到大规模发展。

参考文献：

1．程虎．关于我国资产证券化若干问题的探讨．经济与管理研究，2002，（3）．

2．王开国等．资产证券化．上海：上海财经大学出版社，1999．

作者简介：茅宁，南京大学商学院教授、博士生导师；杨义灿，南京大学商学院博士后。

收稿日期：2006-05-31。

作者：杨义灿　茅　宁

证券化真实出售论文 篇2：

灵活的ＳＰＶ

中国银监会于2005年9月29日发布并于12月1日起施行的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中规定的SPV（Special Purpose Vehicle）、即特殊目的机构只有一种——信托。事实上，美国等发达国家的证券化对SPV的选择是相当灵活的。既可以是信托机构也可以是合伙企业；既可以是发起机构的附属实体也可以是独立的公司。

我们知道，SPV是证券化中的特有设计，其作用在于隔离投资人与发起人之间的风险，保护投资者的收益；另一方面SPV最好是一种成本最小化的设计。由此，SPV的选择须遵循两条标准，其一是能够满足风险隔离的要求，其二是可以避税。因为如果在SPV 的层面上有纳税要求，那么加上投资者的纳税后就出现了所谓的双重纳税问题，这显然会加大证券化的成本，影响投资者的收益。

遵循第一条标准的一个重要前提是，发起人与SPV之间是真实出售关系，即发起人把待证券化的资产以出售的方式转移给SPV 。这样一来，SPV就应当是一种独立机构，原因很简单，那就是只有两个独立机构之间才有真实出售关系。但是在这种情况下政府很可能会找上门来要求纳税。而SPV的设计初衷是要避税，所以碰到此种情况岂不尴尬？美国等发达国家的证券化中的SPV已经能够从容应对此种尴尬，既可实现真实出售的目标又可达到避税目的。到目前为止，美国证券化中的SPV设计有让与信托（Granted Trusts）、主信托（Master Trusts）、分科（FINCO）或双层结构、非公开交易的合伙企业、FASIT和REMIC结构等。如此多元化的设计均可实现上述的双重目标。

让与信托是美国开证券化之先河时的SPV模式，因而是证券化历史上的第一个SPV。让与信托是一种独立的机构，因而与发起人建立真实出售关系是易如反掌的事情，一纸真实出售合约即可完事大吉。另一方面让与信托是一种“被动性”的信托。该信托只是将收到的现金按照投资人的认购比例，过手（Pass Through）给投资人。该信托一旦建立，信托的受托人就不能再购买新的应收款或替换应收款（在初始阶段，如被允许可替换有问题的应收款），也不能对持有的现金流进行再投资或再分配。诸如此类的规定符合所谓的消极经营原则，根据美国国内税收法的671和679条，此种让与信托设计可免税。由此，美国的第一单证券化即住房贷款证券化（Mortgage Pass Throughs）就非常明确地带有颇富标志性的两个特点：风险隔离和避税。

但凡了解美国第一单证券化的人都知道，这一单证券化有一个最明显的缺陷，即投资人必须承受早偿风险。正是由于这个缺陷，相当一部分追求固定收益的投资人只好望而却步、此种仅靠一部分投资者支撑的局面到了80年代初就再也撑不下去了。1979年8月荣登美联储主席宝座的保罗·沃尔克（Paul Volcker）推出所谓的冻火鸡式方案（Cold Turkey Remedy）,试图遏制70年代一路走高的通货膨胀，其后果之一就是名义利率急速下降，住房贷款的提前还本因而一路加速。相当一部分政府住房抵押贷款证券的投资者因此遭遇池鱼之殃，不少投资者黯然离场。同时，美国的房地产市场于1982年开始随经济形势好转而走向复苏，住房贷款融资需求也跟着上升，但此时的住房抵押贷款证券市场却相当的萧条。摆在银行家面前的出路只有一条,就是创新。在既有的证券化结构中，由于采用让与信托设计的SPV过于“消极”，证券化资产的组合结构过于单一，不能适应不同风险偏好的债券投资者的需要，当时的银行家们意识到，这恐怕是住房贷款证券受到冷遇的症结所在。相应的，药方自然是让SPV活跃起来。于是1983年，第二支证券化即担保抵押住宅贷款凭证（Collateralized Mortgage Obligations，简称CMO）诞生了，该种证券的SPV 可对证券化资产组合按期限灵活进行分割和组合，形成具有不同期限和风险水平的多种债券，从而迎合了不同投资者的风险偏好。

这样一来，投资者十分高兴了，但如果还不纳税，就会引起政府的不满，因为此时的SPV的行为已经超出了让予信托的职能规范，即不再是“消极经营”的SPV，而是活跃异常的SPV。按照美国的税法规定，SPV就该纳税了。

银行不会接受一个不能避税不能的SPV，但好在他们还有其他的避税选择手段，于是FINCO或双层SPV 应运而生。该结构的第一层是发起人投资设立单一目的公司,即所谓的附属SPV（SPV1），其所涉的联邦纳税义务可因与母公司并表而由其他并表成员的损失所抵消。并表所引发的表内证券化后果则由第二层SPV（SPV2） 解决。发起人安排SPV1 将证券化资产转移到一个具有破产隔离功能的独立的信托上即可实现真实出售或表外证券化的目的。而此时有一个似乎具有“二律背反”特点的问题出现了即 按照真实出售原则受让的第二层SPV 还要面对纳税的问题。但答案却是SPV2无须纳税。因为从税收的角度言，SPV1和SPV2之间的关系不是买卖关系而使债权债务关系即SPV1和SPV2之间的交易是一笔贷款。这样一来，SPV2就免了纳税之忧。

但是，此时读者可能要犯晕了。因为SPV1 和SPV2 之间一方面是真实出售关系，另一方面又是债权债务关系，这不是自相矛盾吗？其实这里面体现着美国税法的一个基本原则即交易的实质重于形式。这一原则的意思简言之即，形式即所谓形式化的买卖或债权债务关系，而实质则是交易双方真正的意思表示或行为意图。按照这一原则纳税人可以按照一定的规则（如提供强有力的证据）将形式上是买卖的关系在税收上争取为债权债务关系。主信托SPV正是这样一种设计。不光是在美国，在英国也是如此。如在信用卡证券化之主信托安排中，普遍的立场是，SPV是为了持有应收款和简化投资程序而专门设立的，虽然从会计的角度言，该设计是一种包含真实出售关系的商业信托，但从税收的角度看，该信托只是一种特别的证券化安排，其与发起人之间的关系是抵押贷款关系，而不是商业信托。

当然，纳税人按照美国税法的原则争取法院认可自己的SPV设计只是一种便于投资的证券化安排也意味着，法院也有可能对这种安排进行质疑。所以，如果证券化设计者担心信托SPV设计使自己成为法官自由量裁权的受害者，还可以选择非公开交易的合伙企业或单一所有人的分支机构。此种SPV既可采用独立的机构形式也可选择发起人股权占比低于50%的形式。在两种选择下，证券化均可满足真实出售或表外出售的要求，进而达成破产隔离的目标。另一方面按照美国税法中的“逐项检查法则 ”，非公开交易的合伙企业很容易避免实体层面的纳税问题。那么怎样的企业才是非公开交易的合伙企业？简单的理解就是，非公开交易的合伙企业是相对于公开交易的合伙企业而言的，而所谓公开交易的合伙企业则是指那些其权益可在证券市场或二级市场上交易的合伙企业。由此，非公开交易的合伙企业的含义也就一目了然了。在具体认定上，只要合伙企业发行所有权时没有根据美国的1933年《证券法》的要求进行注册，并且在纳税年度合伙人低于100人，那么这样的企业就可认定为合伙企业。

至此，在如此眼花缭乱的SPV路径选择面前，刚刚开启证券化征程的中国银行家们难免会对美国银行家们生出些羡慕，但美国的银行家们及其他领域从事证券化的人士却并没有感到满足。在他们看来，上述种种SPV仍然存在一些令人讨厌的缺陷。譬如选择了让予信托结构，就只能被动经营；看中了附属SPV，就无法享受其在财务优化上的好处，而为了达到表外出售的目的不得不再“拉”上一个所谓的SPV2，形成所谓的双层结构；认定了独立的信托结构或合伙结构的SPV 最终还要看税务官甚至法官的脸色，因为税务官或法官有可能将发起人和独立信托之间在会计意义上的真实出售关系认定为税收意义上的真实出售，将合伙结构确认为公开交易的合伙企业，一旦到了这个时候，SPV就要不得不给国家上税了。由此看来，SPV跟政府周旋起来还是要费一些周折。特别是在进入1980年代后，住房抵押贷款证券化技术不断改进并扩及租赁、汽车、信用卡等领域。SPV在避税操作上的不便也进一步显现。为此，业界多次向美国国会游说，希望国会改进立法，为SPV提供更方便的避税通道。

1986年，美国政府顺应民意，推出第一部专门针对SPV及其税务问题的立法即《不动产抵押贷款投资渠道法案》，1997年又颁布《金融资产证券化投资信托法》。前一部专门适用于按揭贷款证券化，后一部则几乎适用于任何类型的证券化。这两部法案为SPV的避税操作大开了方便之门。两法所及SPV分别被称为FASITs和REMICs。根据两法，只要满足明确规定的几个条件就可拥有FASITs或REMICs身份，而一旦拥有了这样的身份就可毫无争议地享受免税待遇了。而所谓的“条件”对FASITs和REMICs而言大同小异，概括起来有4条，其中两条涉及资产和所发行的权益型证券的类型；一条要求SPV所选择的实体须依照国内税收法，不属受监管的投资公司；还有一条是需要SPV自行选择被认定为FASITs或REMICs。这样一来，SPV在路径选择上就简单多了也方便多了。

综上，美国的证券化之SPV在模式选择上从容不迫，操作起来也如形云流水，这的确令人羡慕不已。

责任编辑：刘 佳

作者：高广春

证券化真实出售论文 篇3：

我国开展资产证券化的法律问题分析

摘要：法律制度决定了资产证券化是否可行和如何进行，制约着资产证券化的成本、效率和风险处理。我国开展资产证券化活动不仅要倚重传统的法学理论，还要根据具体国情对现行法律制度进行适度的分析、调查、突破，进而构建专项的证券化法律制度，推进我国资产证券化的成功运作。

关键词：资产证券化；法律制度；继受国；立法

产生和发展于美国的资产证券化汇集了多种法律制度的优势，不少继受国结合本国的具体情况进行了适度的法制变通，取得了资产证券化操作的成功。笔者拟对我国开展资产证券化的法制环境进行分析，指出现行法律制度中有利于或阻碍资产证券化的规定，并对如何构建我国资产证券化的法律框架提出建议。

一、我国进行资产“风险隔离”的法制环境分析

资产证券化由资产风险隔离和证券交易两大基本环节组成。其中，证券化资产“风险隔离”的实现通过资产的“真实出售”和构建一个“破产隔离”的SPV（特殊目的机构）来完成，证券化资产的交易则需通过对SPV的发行条件、证券种类、流通方式等是否符合现行法律规定的认定来完成。这两大环节操作的成功，需要诸多客观条件的配合和众多法律制度的支撑，因此，证券化操作流程既是一个经济过程，也是一个法律过程。资产证券化的成功运作首先取决于能否顺利进行资产“风险隔离”，而资产“风险隔离”的完成需要适宜的法制环境。

1.证券化资产“真实出售”的法制环境分析

“真实出售”是资产证券化过程中资产转移的方式之一，相当于表外融资，即证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出来，SPV获得了资产的所有权，基础资产与发起人之间不再有任何关系，SPV与发起人的破产风险被隔离。我国现行立法中没有关于“真实出售”的规定，这增加了发起人资产负债表外处理的难度。但2005年5月16日财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第四条规定：“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上情形）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。”此条款对认定一笔证券化资产控制权已转移时的会计处理是明确的，但其对如何判定交易资产是否属于“真实出售”只是简单地以95%的风险与报酬所有权转移为标准，这并不能应对证券化操作中形式多样的资产销售问题。因为证券化交易不同于传统意义上的资产买卖，其更多的是附有条件的买卖，交易结构非常复杂，且证券化交易不是纯粹的资产转移，通常伴有资产追索权、担保权的实现以及服务合约的履行等情况，这些都使资产“真实出售”的判定难度加大。笔者认为，如果按照公平的价格进行债权转让并相应地履行通知等法定手续，则在我国目前的立法和司法状况下，由于欠缺对有关资产转让如何重新定性的评判标准，反而会使资产“真实出售”的目标较其他国家更容易实现。当然，假销售、真融资的资产证券化实务操作就会相伴而生。

2.构建“破产隔离”的SPV的法制环境分析

资产“真实出售”只是在一个方面保障了证券化资产能够远离发起人的破产风险，为了保护投资者的利益，还有必要构造一个既能避免受到自身破产的影响，又能不因发起人破产而被合并到其账户中的具有“破产隔离”属性的SPV。从资产证券化的操作流程来看，众多主体的证券化活动都是通过与SPV建立某种法律联系来进行的，SPV处于该流程的核心地位。SPV的组织形式有三种：信托形式、公司形式和有限合伙形式。不同国家根据不同的法律规定和具体情况，可以有所侧重地在三者间进行选择使用。（1）信托型SPV。按照我国《信托法》的规定，一旦在特定财产上设立信托，信托财产就取得了法律上的独立地位而与委托人未设立信托的其他财产相区别，在委托人被解散或被宣告破产时不作为清算财产；信托财产不得归入受托人的固有财产或成为其固有财产的一部分，受托人死亡、被依法解散、撤销或破产时，信托财产不属于其遗产或清算财产；受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账。这些内容正好契合了证券化资产“真实出售”的要求，保障了SPV“破产隔离”的实现，避免了混合风险的产生，为信托型SPV的组建铺平了道路。但我国《信托法》第10条规定，信托财产要依法办理信托登记，否则，该信托不产生法律效力。实践中，拟证券化的资产往往不只一笔而是成批，逐一办理法律登记手续对我国刚起步的资产证券化业务而言无疑需要一笔不菲的成本支出。另外，我国《信托法》没有对信托企业是否要缴纳实体水平的所得税作出明确规定。（2）有限合伙型SPV。我国新颁布的《合伙企业法》对有限合伙企业作了界定，并免除其实体水平所得税，由此扫除了在我国组建有限合伙型SPV的法律障碍，但该法对有限合伙企业的独特的入伙、退伙设计在实践中的操作难度较大。另外，该法关于有限合伙型企业必须有一名普通合伙人（负无限连带责任）的规定，对于规模庞大的资产证券化的运作显然并不适合。（3）公司型SPV。公司型SPV的“破产隔离”可以通过减少其自身的破产风险，隔离其作为母公司的发起人的破产风险，并避免与其母公司发生“实体合并”来实现。

SPV自身破产风险的减少在我国目前的法律环境下容易做到。我国《公司法》第12条规定：“公司的经营范围由章程规定，并依法登记。”据此，在证券化操作过程中，可通过章程限制SPV只能从事与证券化交易有关的活动，只能承担证券化交易条款中规定的债务或担保义务，而不能为其他机构或个人提供担保，以免发生其他债务。同时，SPV应具有独立性，应与其母公司的资产经营活动相隔离，以避免被纳入母公司的破产程序；其资产支持证券的权益要明确（资产支持证券的持有人应享有资产的担保权益），即使SPV破产，母公司也难以从SPV的破产中获益，从而降低了母公司强制SPV破产的动机。但我国现行《合同法》的有关规定对减少SPV自身的破产风险不利，如该法第50条规定，“法人或者其他组织的法定代表人、负责人超越权限订立的合同，除相对人知道或者应当知道其超越权限的以外，该代表行为有效”，这个针对善意相对人的利益保护而作出的调整在一定程度上使SPV可能从事其他负债业务，从而增加了破产的风险。

SPV与其发起人的“破产隔离”主要是通过避免“实体合并”来实现的。如果SPV是由独立于发起人的第三方设立的，其就不会面临被“实体合并”的危险。但如果SPV与发起人具有从属或者母子公司关系，则在发起人破产时SPV的财产是否可以避免被合并到发起人的账户中？按照我国《公司法》的有关规定，子公司具有独立的法律人格，依法独立承担民事责任，因此，在现有的法律条件下，SPV的“破产隔离”目标是比较容易实现的。但是，有关公司型SPV的性质界定的法律环境目前并不乐观。从资产证券化的操作过程来看，SPV是专门为资产证券化交易的进行而组建的实体，通常是发起人设立的一个附属机构，有时也可以是专门的资产证券化机构，这一机构虽然在法律上具有独立地位，但其是“虚设”的，只有很少的资本金，其经营管理也大多委托专门的管理公司进行，因而实际上是一个“空壳”公司。由于目前我国相关法律中并无关于“空壳”公司的设立规定，所以组建SPV就要按照现行《公司法》中有关股份有限公司和有限责任公司的设置条件来进行。现行《公司法》对有限责任公司资本金的要求不高，对一人公司也承认，但这些公司在目前的法律环境下尚难以获取债券发行资格。《公司法》对股份有限公司注册资本金的要求较高（最低限额为500万元人民币），难以契合SPV“空壳化”的要求。

公司型SPV的税务如何处理呢？根据有关法律规定，只要是在我国境内设立的公司都要缴纳公司所得税，公司型SPV自然不可避免。若要避税，交易者可选择“避税天堂”如开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛等地作为SPV的注册地，但目前的外汇管理制度不允许外汇交易者拥有全面的自主权。因此，就目前的法律环境而言，公司型SPV的双重税收负担尚难以规避。

二、我国资产证券化金融工具流通的法律环境分析

1.证券化金融工具的类型确定问题

证券化金融工具流通的法律要点是看其是否构成了一国证券法中的证券类型，从而能够借助相关规定来设计证券的发行、交易及有效监管，保护投资者的利益。证券化资产的发行主体是SPV，其证券类型自然受其组织形式的影响。在目前的法律环境下，信托型、有限合伙型SPV发行的是权益凭证，公司型SPV发行的应是资产担保证券。我国《证券法》的调整范围限于“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”，显然，其所规范的股票、债券是属于企业借助自身信用发行的证券，不同于脱离发行人的信用基础而完全以资产产生的现金流为支持而发行的资产担保证券。即使有“国务院依法认定”这一弹性空间，但在目前的法制环境下（《公司法》中也无资产担保证券的规定），受益权证书和资产担保证券也无法归入法定的调整范围。

2.证券化金融工具的流通问题

资产证券化在我国尚处于起步阶段，证券化金融工具的流通问题更多的是指信托权益证书的交易问题。根据中国人民银行的要求，信托资金的募集方式目前被限定为私募形式，SPV的客户对象和客户数量受到限制，信托受益权证缺乏有效的流通渠道，证券流通一般通过承兑、贴现、交易、回购、赎回等手段实现，公开和集中的交易对资产证券化最为重要。但在目前的法律环境下，除了柜台交易方式外，不会有类似于证券交易所的机构来组织证券化产品的流通。在此模式下，投资者要转让所持有的信托权益，就必须自己联系受让方，或者委托信托公司进行转让；信托权益转让时，转让人和受让人须至信托公司办理登记手续，并向信托公司交纳手续费，否则转让不产生法律效力。这种证券化产品的小规模转让不利于资产证券化产品的流通，限制了资产证券化产品的活力。此外，信托公司发行信托产品受到了地域上的限制，即不能异地发行而只能在信托公司的注册登记地发行信托产品，从而限制了信托公司委托代理人转让信托权益的范围，使资产证券化产品的流通受到影响，最终会影响资产证券化产品的规模。至于公司型SPV发行的金融工具——资产担保债券，由于其无法被纳入《证券法》的调整范围，自然就不能适用《证券法》所规定的流通方式，因而其证券化操作设计就无法进行，其流通障碍也难以扫除。

三、我国开展资产证券化活动的立法建议

我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充、调整、突破，形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。具体而言，可由全国人大或其常委会制定一部原则性较强的证券化特别法对证券化的基本问题进行规范，其内容应当包括证券化的目的、指导原则、调整对象、可证券化的资产范围、证券化项目的审批机构、证券化市场的监管机构、SPV的设立、信用增级方式、信用评级、证券发行与交易、与证券化有关的会计、税务处理等。在立法中应特别注意对以下三项内容予以明确：一是要明确“真实出售”的认定条件，包括对当事人的资产转让意图、资产价格、资产权益转移情况的认定；对发起人的追索权、各种资产回赎权与义务的认定；对发起人剩余利润的抽取、发起人充当服务人管理资产等方面的认定。通过明确这些认定条件，使发起人有明确的表外操作标准，减少“真实出售”被界定为担保融资的风险。二是要明确SPV的法律地位，包括SPV的设立形式、证券发行资格、信用增级信息披露要求等。SPV以金融中介的形式巧妙地实现了信用市场和资本市场的资金流动与聚合，有效地完成了风险隔离，是开展资产证券化活动的最佳方式。我国在证券化专项立法中要对SPV特殊的法律地位和结构予以明确确认。首先，要确认SPV的法律组织形式，允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型SPV，但应对SPV进行特别规制，尤其是对于公司型SPV，由于它毕竟不同于民商法意义上的公司，所以有关它的设立程序要简单、管理要便利、资本金要求不要高，要体现“空壳”特点。其次，要赋予公司型SPV发行担保债券的资格，将资产担保证券界定为我国现行立法所规范的证券类型，允许发行人不受存续年限、盈利状况、资产负债比例、筹资用途等限制而以全额拟证券化资产作担保发行债券，允许发行人在同一次发行中发行期限、利率、偿付顺序不相同的债券。再次，清除现行《担保法》第八条“国家机关不得为保证人，但是国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”的法律障碍，允许引入政府信用担保，以提升SPV的信用质量，保护投资者的利益。最后，确认SPV信息披露要求的特定性。公司型SPV毕竟不同于民商法意义上的公司，在证券立法中，要将SPV信息披露的重点放在资产组成情况及替代资产的条件、发起人转移资产后的权益保留情况、资产证券化的结构和特点、所有证券化参与方的情况、资产证券化的信用增级等方面。此外，建议在证券化专项立法中明确规定私募发行和公募发行为资产担保债券发行的两种基本形式，实现证券化资产的合理流通。三是要赋予资产证券化各参与方以税收优惠。税收负担是关系证券化操作可行性的重要方面，在证券化专项立法中应规定相应的税收优惠措施，如将发起人转让资产的收益和损失都作为计税的依据；明确免除公司型SPV、信托型SPV实体层次的所得税；减轻投资者购买资产担保证券的所得税和进行此类证券交易所要交纳的印花税负担等。

参考文献

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责任编辑：林墨

作者：党亚娥