证券法适用反思论文

摘要：新证券法的实施，主要变更的新条款涉及注册制的改变，本文简要分析核准制与注册制的差别，分析核准制向注册制发展改革的必要性与实用性，并且对核准制改革的发展历程进行详细介绍，旨在帮助了解注册制改革的重要性及其发展意义。今天小编给大家找来了《证券法适用反思论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

证券法适用反思论文 篇1：

新证券法中国特色证券集体诉讼制度研究

摘 要：2020年3月新《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）施行以来，确立了中国特色证券集体诉讼制度，允许投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼。该制度以“默示加入、明示退出”为内核，共同构成《证券法》下对中小投资者的保护体系。中国特色证券集体诉讼制度的广泛推广和实施，为集约型化解证券纠纷提供了新路径，有利于进一步丰富证券投资司法保护渠道。

关键词：证券集体诉讼 代表人诉讼 投资者保护机构

1 关敬杨，法律硕士，现就职于上海金融法院，研究方向为金融法。

一、引言

改革开放以来，我国证券市场蓬勃发展、渐入佳境，但存在的问题也不容忽视。财务造假、虚假陈述等违法违规现象频发，中小投资者面临维权成本高的现实困境。建立完善的证券集体诉讼制度，对于畅通投资者维权渠道，将证券民事侵权赔偿落到实处，具有举足轻重的作用。2020年3月修订实施的《证券法》，第九十五条第三款首次明确“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼”，标志着中国特色证券集体诉讼制度正式确立。

尽管制度已经确立，仔细研究仍有不少问题需要进一步明晰。一是新证券法下的证券集体诉讼与传统代表人诉讼，存在概念理解上的偏差;二是立法条文仅有一款规定，过于粗疏，实操层面无详细规则可遵循;三是《证券法》实施以后，围绕证券侵权纠纷化解，上海金融法院和深圳中院陆续出台了专门规定和程序指引。司法实践的积极探索，也强烈需要在更高视野进行剖析，予以回应。基于此，本文在正确厘定中国特色证券集体诉讼制度的概念、渊源和程序的基础上，就其实践运用提出自己的见解和思考。

二、中国特色证券集体诉讼的概念

证券集体诉讼，并非一个严谨的法律概念。在我国，所谓的集体诉讼，也叫“群体诉讼”“集团诉讼”。就制度移植而言，与美国的“集团诉讼”相近，指的是证券领域中多个原告针对同一侵权事实对同一被告提起的能在同一诉讼程序中予以解决的诉讼机制。关于证券集体诉讼制度的讨论，学术界和实务界都由来已久，法律层面也早有探索。回归我国立法实践，证券集体诉讼实质是以代表人诉讼为法律渊源，只是概念表述略有不同，具体以民事诉讼法、虚假陈述司法解释和新证券法为三大法律渊源。

（一）民事诉讼法上的普通代表人诉讼

我国1991年公布的《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民事诉讼法》），就增加了代表人诉讼制度的条款。演变至今，体现为现行《民事诉讼法》第五十三条、第五十四条对“人数确定的代表人诉讼”和“人数不确定的代表人诉讼”进行原则性规定。民事诉讼法司法解释对这两条又进行了细化解释，进一步提供了法律支撑。因此，从民事诉讼法及其司法解释来说，集体诉讼的概念与代表人诉讼相同。

（二）虚假陈述司法解释下的确定代表人诉讼

2003年，最高人民法院出台了关于虚假陈述的司法解释，首次规定证券领域的代表人诉讼仅限于虚假陈述案件，允许投资人除了单独诉讼和共同诉讼以外，还能以“人数确定的代表人诉讼”方式起诉，但把“人数不确定的代表人诉讼”排除在外。在这里，证券集体诉讼的概念，可理解为虚假陈述领域的确定代表人诉讼。

（三）新证券法创设的中国特色证券集体诉讼

2020年3月修订施行的《证券法》，其中第九十五条三款内容，分别规定了证券领域代表人诉讼的三种形式，一是第一款规定的“人数确定的代表人诉讼”，这在虚假陈述司法解释中有迹可循;二是第二款规定的“明示加入”的人数不确定的代表人诉讼，该条与《民事诉讼法》第五十四条遥相呼应;三是第三款规定的“默示加入、明示退出”的人数不确定的投资者保护规定，本条才是新证券法的创新之举，也是中国特色证券集体诉讼的应有之意。

中国证券期货2020年6月

第3期新证券法中国特色证券集体诉讼制度研究

综上所述，本文所称中国特色证券集体诉讼，指的是依据《证券法》第九十五条第三款“由投资者保护机构作为诉讼代表人提起的人数不确定的代表人诉讼”。为了便于区分，中国特色证券集体诉讼也可叫作特别代表人诉讼，而《证券法》第九十五条前两款规定的诉讼，统称为普通代表诉讼。

三、中国特色证券集体诉讼的应用方式

《证券法》自1998年颁布以来，距本次修订已时隔20余年之久。20多年来，中国资本市场早已日新月异、千变万化，A股总市值从1999年的19万亿元狂飙至2019年的59万亿元。《证券法》的不断完善是加快资本市场法治化建设的前提，是确保广大中小投资者充分享有权利救济和法律的保障，是市场化、法治化改革的重要方向。

针对证券领域投资者保护，我国目前已经建立纠纷调解、先行赔付和投保基金等诉讼外方式和单独诉讼、共同诉讼、普通代表诉讼等诉讼方式。近年来，司法实践领域又探索推进了合并审理、示范判决、支持诉讼和公益诉讼机制。新证券法中国特色证券集体诉讼的确立，为集约型化解证券纠纷提供了新路径，将进一步丰富司法保护渠道，对现有方式形成有效补充。

（一）证券集体诉讼的案件适用范围

《证券法》第九十五条第一款规定，“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼”。尽管该条规定的是“人数确定的代表人诉讼”，因第三款是对照前款规定提起的诉讼，所以二者案件适用范围相同，即证券民事赔偿群体性纠纷案件。值得注意的是，上海金融法院出台的《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》，仅列举了证券虚假陈述、内幕交易、操纵市场三类案件，而深圳中院的程序指引，则包括欺诈发行，导致在不同法院适用范围不一。笔者认为，相关法院在具体规定上的正向列举并不意味着立法层面对其他侵权纠纷的排除，法院可以依实践经验和自身具备的条件决定哪些案件可以啟动集体诉讼。但在立法层面来说，只要符合群体性证券纠纷特征，应当允许纳入证券集体诉讼的案件受理范围。

（二）证券集体诉讼的启动条件

从《证券法》第九十五条立法逻辑来看，启动证券集体诉讼需具备两大条件。一是无论第二款规定的“明示加入”的人数不确定的代表人诉讼，还是第三款规定的中国特色证券集体诉讼，都属于人数不确定的代表人诉讼。换言之，证券集体诉讼的条件之一是法院决定采用人数不确定的代表人诉讼，至于具体是否采用，取决于法院。二是投资者保护机构需受到五十名以上投资者委托，这是硬性指标。目前，我国常见的投资者保护机构包括中国证券投资者保护基金有限责任公司及中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心），主要以投服中心为主。

（三）证券集体诉讼的成员认定规则

中国特色证券集体诉讼，借鉴美国集团诉讼中“默示加入、明示退出”的制度内核，在诉讼成员认定上，遵循三大规则。一是须为经证券登记结算机构，即中国证券登记结算有限责任公司（含上海分公司和深圳分公司）确认的权利人;二是投保机构应为在册的全体成员向法院办理登记，登记后的成员默认为诉讼的原告;三是符合条件的投资者不愿意参加代表人诉讼的，可以向投保机构明确表示退出。当然，这里有一个操作困境，如果投资者表示退出，那么应该以他被告知为前提，那么投资者该如何获知自己已经被代表登记呢？根据深圳中院程序指引，在投保机构已经启动证券集体诉讼并登记完成后，其需要发布公告，说明代表的权利人范围。由此，给投资人以在公告期内明确退出的选择权。

四、中国特色证券集体诉讼的适用思考

随着中国特色证券集体诉讼制度已经确立，上海、深圳部分法院出台相关司法实践规定，但立法机关及最高人民法院尚未发布统一配套规则，后续机制完善方面，笔者认为有如下方面应加以注意。

（一）要注意正确合理地确认权利人范围

我们知道，在普通的人数不确定的代表人诉讼中，由法院发出权利登记公告，投资者依据公告进行登记后，法院再依权利登记范围对申请登记的投资者进行审查，最终判断是否确认为原告。其中，法院实质履行了前置审查。而在证券集体诉讼时，由投保机构以默示加入进行登记。但实践中，有些案件并非登记在册的权利人都属于原告范围，而是要经过对比如虚假陈述揭露日界定以后，才能确定该案项下投资人的范围，否则将把原告扩大化。这种情况下，投保机构需要配备业务人员，具备一定业务能力，对投资人范围进行准确合理地界定。

（二）投保机构的授权范围应推定为特别授权

我国现行民事诉讼法赋予诉讼代表人的诉讼权限只是一般的程序权利。如果要获得譬如变更诉讼请求、进行和解、提起诉讼等实体权利，则需得到委托人的特别授权。特色证券集体诉讼制度的推行，其核心在于降低诉讼成本，高效便捷实现对投资者的权利救济。而在证券集体诉讼中，投资者因“默示加入”，要求投保机构全体投资者单独特别授权，不仅效力低下，而且也不切实际。因此，为促进集体诉讼的实施效率，建议赋予投保机构享有特别授权。投资者如不同意特别授权，可以明示退出方式，保障自身诉权。

（三）集体诉讼的裁判结果应具有扩张效力

证券集体诉讼的生效判决，毫无疑问可直接对被代表的投资者产生效力。但是，对于明示退出代表人诉讼的投资者，如其另行提起诉讼的，是否可以直接适用生效判决或裁定。笔者认为，答案是肯定的。一方面，未加入代表人诉讼的投资者直接适用集体诉讼的裁判结果，有利于实现“同案同判”，维护司法统一;另一方面，从法经济学和法行为学的角度来说，赋予集体诉讼裁判结果扩张效力，也可以鼓励投资人最终选择集体诉讼进行权利救济，节约和优化司法成本，实现集体诉讼的功能和价值。

参考文献

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[10] 赵晓辉、许晟、刘慧证券法修订草案三审聚焦七大看点[J]检察风云，2019（10）：7

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[12]王一我國证券法律责任实现机制研究[J]中国证券期货，2019（4）：72-79

作者：关敬杨

证券法适用反思论文 篇2：

浅析新证券法下核准制向注册制的改革

摘 要：新证券法的实施，主要变更的新条款涉及注册制的改变，本文简要分析核准制与注册制的差别，分析核准制向注册制发展改革的必要性与实用性，并且对核准制改革的发展历程进行详细介绍，旨在帮助了解注册制改革的重要性及其发展意义。

关键词：新证券法;核准制;注册制;证券法改革

一、核准制与注册制的区别

中国《证券法》于1999年7月1日开始正式实施，规定“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”的核准制制度。在核准制下，如果公司要申请上市需要向证监会发出申请，只有经过证监会的审批，才能准许企业上市。在我国的证券市场上，其A 股市场的主板、中小板、創业板都是实行核准制发行制度。核准制发行要求股票发行人在进行股票发行时，除满足证券发行规则外，证监会发审委需要对股票发行人是否满足上市条件进行实质性的审核。核准制的优势在于发审委的审核保障了即将上市股票的内在价值，保障了不同发行人处在公平的环境中，避免了财务造假的企业，或者存在重大风险和隐患的股票进入公开发行市场，可以有效地保护普通投资者的利益，建立有效保护制度，也维护了资本市场的稳定。与此同时，核准制下的股票的审核周期较长，审核的过会率也较低。很多公司从提交材料到最终过会短则两三年，长则四五年，漫长的审核周期会致使企业错过最佳的发展时期。

注册制实质是强制信息披露的财务制度。它是市场机制与证券监管机制在特定历史条件下博弈的结果，它的内涵既包括资源配置方式，又包括证券市场市场失灵时的纠错机制，以及公共执法与私人执法的效率问题。注册制发行是指股票发行人根据监管要求提交相关申请文件，充分履行企业信息披露的要求，监管机构只对发行人所提交的文件进行规范性的审核，而不对企业的本身进行实行实质性的审查。于核准相比，注册制大大地缩短了上市审核所需的时间，发行条件放宽，发行程序简化，监管事前“看门人”角色弱化甚至取消 ;提高了审核的效率，降低企业上市的成本。其特点在于准备发行证券的企业，只要按照信息披露的内容，特别是对于能够影响投资者的投资判断的因素，完整真实的进行充分披露，在交易所对信息披露材料的审核问询过后，交由证券监督机关，发挥中介机构在市场资源配置方面的作用，压实在信息披露方面的责任 ;证券监督机关只对上市发行企业信息披露的形式进行核查，只要信息披露的内容是真实有效的，另外上市公司符合市场的标准，那么就可以注册上市;并且严格事后监管，证券发行和交易违法违规成本大幅提高，强化投资者尤其是中小投资者保护，适时纠正市场失灵。

二、我国推行注册制改革的必要性

核准制是基于我国证券市场尚不成熟的历史背景下而实行的一种制度。证券市场发展的初期，市场环境还不成熟，需要政府干预，以弥补法律规定的不足，核准制下的实质性审查在很长一段时间是被认为符合国情的.但是，随着国家经济的发展，在证券市场对于企业的多元化需求以及投资者投资能力和风险意识的逐步提高的背景下，核准制下的实质性审查弊端逐渐显露，首先，核准制只是形式，上具有市场化特征，实际上发行决定权高度集中于监管部门，证券监管部门门兼具监管者和执行者的职能，责任难以界定。其次，股票发行上市异化为宏观调控手段，屡屡出现的IPO暂停和IPO重启打乱了市场节奏，其本质还是行政力量占据主导地位。第三，中介机构的角色定位不清晰。由“通道制”转变为“保荐制”主要是为了压实中介机构的责任，然而在发审委主导审核的情形下，中介机构主要还是起到“ 通道”作用，未能充分发挥其作用。市场对于股票的扩容需求愈加明显，为了应对以上情况，在新 《证券法》中，明确规定全面实行证券公开发行注册制。目前，世界各国都在或多或少地改革证券发行制度，吸收核准制和登记制的优点，优化证券市场。因此我国在证券市场逐步建立完全，投资者逐渐理性的情况下，将核准制改为注册制是完全必要的。因为这样不仅能提高我国证券市场的融资效率，还能对我国的经济发展起到助推作用。

三、新证券法下核准制向注册制改革政策的提出与运行

（1）核准制改革的提出

证券发行管理模式反映了资本市场中市场和政府的关系，同时也将对资本市场的发展产生深远影响。中国的《证券法》在 1998 年出台，2005 年有过一次比较大的修订，这是第二次全面修订。这一次修订应该说是大改，体现了进一步市场化、法治化、国际化的方向。其中，注册制改革既是本次修订的主线，也是公众关注的热点。本次修订对于控制市场风险，提高上市公司质量，维护投资者的合法权益，促进资本市场为实体经济服务，以及资本市场全面深化改革等方面，都具有重要的现实意义。本次《证券法》修订中一项非常重要的改革就是全面推行注册制。这是中国资本市场发展过程中对于发行制度的第三次改革，证券发行方式从最初的计划发行，到核准制（存在了相当长时间），再到注册制。这次《证券法》修订，就是在科创板实行注册制试点的基础上全面推行注册制。相比科创板的先行先试，作为《证券法》实施之后的首次改革，创业板注册制改革被认为是新《证券法》体系下中国资本市场改革的进一步深化，是完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排。

（2）我国注册制改革推进路径的整体规划

按照渐进式变迁的改革思路，结合我国资本市场现状，我国证券发行的注册制改革进程可以划分设置为以下的三个阶段，即注册制改革的过渡期、即注册制改革的试验期和即注册制改革的全面实施期。

过渡期。注册制改革过渡期是指为了搞好注册制顶层设计，夯实注册制制度基础，完善注册制实施条件，而在注册制试验期和全面实施期之前设置改革准备期。在试验期和全面实施期之前设置改革过渡期，不仅是应当前立法修法进程、证券市场环境、证券制度基础、监管执法水平、投资者投资理念等实际情况，更是控制和降低改革风险，促进改革平稳实施的现实需要。设置过渡期主要是基于以下因素的考虑：一是实施注册制的基础仍然薄弱，需要在过渡期内加以夯实;二是设置过渡期可为管理层充分完善注册制顶层设计、统一改革认识提供有利时机;三是设置过渡期可为证券市场各参与方真正认识和适应注册制新模式提供一个必要的缓冲期。

试验期。设置改革试验期的必要性。设置注册制改革试验期的主要目的，是通过选择合适的证券市场板块，将过渡期拟定的注册制制度付之实践，以检验制度的可行性、可靠性及效果，并依据试验情况对有关制度做进一步调整和改良，以降低未来全面实施注册制的风险及成本。设置试验期主要是基于以下因素的考虑：一是采取先行先试的改革推进方式风险较低、成功率较高;二是在过渡期所拟定的注册制系列制度，需通过可行性测试及效果验证后，其可靠性和有效性才有保障;三是先行先试的改革方式可以增进市场参与方特别是广大投资者对注册制的认知和理解，消除市场“谈注册制色变”的不必要恐惧，增强参与注册制改革的信心，有效减少改革阻力。总体而言，开展注册制试验，对检验制度效率，察看改革风险，增强市场认知，减少改革阻力，促进改革取得最终成功具有重大现实意义。

全面实施期。经过过渡期的打基础和试验期的调整提升，注册制改革将进入全面实施期。重点关注注册制在主板市场的实施情况。尽管注册制在科创板和创业板进行了试验，但由于各板块市场存在较大差异，因此，在主板市场推行注册制仍然存在一定的变数和风险，对此应该清醒认识。在全面实施阶段特别是初期，应当密切关注注册制在主板市场的实施情况，适时做好制度的跟进调整与风险防控，以确保注册制能够在主板市场顺畅运转。不断完善注册制的法律法规及制度体系。协调好严管严治与成本效率的均衡关系。严管严治是注册制顺畅运转的生命线，从严要求、监管、从重打击，必然起到整肃市场和规范秩序的作用。

四、结语

注册制作为一个新的股票发行制度，在推动股票发行市场化、提升股票市场深度和广度、提升资本市场效率等方面具有重要的基础性作用。近年来，我国资本市场改革渐入佳境，停滞多年的注册制终于生根发芽，并茁壮成长。尽管注册制在国际上有充分的实践经验，但是在中国资本市场的实践才刚刚开始，仍然有很多经验需要总结，有很多不足需要补充和完善。继科创板成功试点注册制之后，创业板注册制改革也取得了初步成功。这既体现了科创板以增量改革带动存量改革的重要作用，同时也意味着我国资本市场注册制进入到2.0阶段。展望未来，在科创板和创业板成功实践的带动之下，注册制改革必将进一步推进到主板和中小板等存量板块。这必将为我国资本市场的全面深化改革打下坚实的基础，为我国经济的转型升级进一步发挥重要作用。

参考文献：

[1]李飞： “关于如何确定证券法的调整范围问题”，载 《中国法学》1999 年第 2 期。

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[3]曹凤岐： “《证券法》实施的几个问题”，载《经济学家》，1999 年第 5 期。

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[5]吴志攀： “《证券法》适用范围的反思与展望”，载《法商研究》2003 年第 6 期。

[6]罗培新： “我国证券市场和谐生态环境之法律构建—以理念为研究视角”，载《中国法学》2005 年第 4 期。

[7]张嘉祺、郝旭光： “中国证券监管行为特征与实际监管效率”，载《财经科学》2018 年第 7 期。

[8]陈洁： “证券民事赔偿责任优先原则的实现机制”， 载《证券市场导报》2017 年 6 月号。

[9]张嘉祺、郝旭光： “中國证券监管行为特征与实际监管效率”，载《财经科学》2018 年第 7 期。

（湖北经济学院专业硕士教育中心  湖北  武汉  430205）

作者：雷蕾

证券法适用反思论文 篇3：

IPO注册制改革下一步

2013

年11月，中共十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革，与注册制相关的修法工作陆续展开。2015年4月，《证券法》修订草案进行了一审，草案取消了股票发行审核制，确立了股票发行注册法律制度，从发行条件、注册程序、各方责任等方面对股票发行注册制进行了较为全面的规定，初步形成了注册制的基本法律框架。但在随后的6月，股票市场发生异常波动，“救市”成为短期政策主导，IPO也一度暂停。2015年12月，全国人大常委会授权国务院调整适用《证券法》的有关规定实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定并报全国人大常委会备案，授权《决定》自2016年3月1日起实施，期限为2年。2017年4月，《证券法》修订草案进行二审，草案对注册制的具体内容改为暂不规定。

导致股票发行注册制改革推迟的直接原因是2015年股市发生异常波动，更深层次原因是对注册制的认识存在分歧，对注册制的内涵界定不够准确，以及相关制度基础不够完善。此外，从核准制到注册制的过渡也需要时间和筹划。
股票发行注册制改革的阻碍因素

1.对注册制改革定位脱离实际。在2015年4月提请全国人大常委会一审的《证券法》修订草案中，明确了注册程序，規定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，并报证监会注册生效；同时修改了发行条件，取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求。

2015年股市异常波动充分暴露了市场存在的问题，表明放弃实质审查和必要门槛的注册制改革很难行得通。注册制改革试图建立的“宽进严管，放管结合”的体制，在现有制度环境下并不适宜，也不是其他国家的普遍做法。

一方面，从其他国家（地区）注册制的经验来看，美国、日本、中国台湾等地也都进行实质性审核，以控制证券投资的风险。比如美国联邦证交会在贯彻完全的信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分开展着实质审核。具体而言，“审不审”不是注册制的本质，“审多久”受多重外部因素影响，“审什么”以持续盈利能力及相关风险披露为重心，“怎么审”则不必回避自由裁量权。另一方面，实施股票发行注册制度也同样有门槛设定，例如纽约证券交易所的上市要求中就包括了关于规模和盈利的具体指标要求。

中国注册制改革的定位过于理想化，一度引起市场对于注册制实行之后IPO无限扩容导致供需失衡、价格下跌、监管跟不上、上市公司质量下降的担忧。实际上目前中国上市公司数量已经与实施注册制的美国、日本差距不大。同时，中国已经是IPO数量最多的国家，远高于其他国家，按此速度，几年内上市公司数量就可以超过美国。中国实施股票发行注册制改革，不能等同于上市公司数量的无限制增加。

2.注册制的基础制度有待完善。从十八届三中全会到第五次全国金融工作会议都强调提高直接融资比重的改革目标，中国居民的高储蓄也正在从银行存款向其他债权类和权益类产品转移，但市场对IPO扩容一直畏之如虎，每当市场下跌就归咎于IPO。这并非因为市场缺少资金，而是因为市场的基础制度不完善，对上市公司的质量及投资者回报缺乏信心，投资者特别是中小投资者没有分享到经济长期高增长的高收益。

一是信息披露和投资者保护制度不完善，对违法违规行为的惩处力度不足。信息披露制度是注册制的核心，但即使有了完善的信息披露制度，如果没有配套的监管制度和法律制度及其有效执行，也是无本之木。上市公司更重视股市的融资和套现功能，轻视对投资者特别是中小投资者的回报，分红制度不健全，现金分红比例低。更有甚者，造假上市、操纵市场、信息披露违规问题频发，未能进行有效惩处。贸然实施注册制，如果监管能力跟不上，会导致市场效率进一步下降。

二是退市制度缺失，缺乏优胜劣汰机制。中国股票市场退市率过低。A股累计退市公司不到100家，而且绝大多数是吸收合并退市，欺诈发行退市直到2016年才被执行，“只进不出”导致上市公司数量稳步上升。股市难进也难出，一旦上市就拥有了壳资源。大量失败企业不能退出市场，扭曲资源配置，助长炒壳风气，滋生寻租行为。其他实施注册制的国家和地区的股票市场退市比例普遍较高，如纽约证券交易所平均退市率为6%，纳斯达克市场更高达8%，有些年份退市公司数量甚至超过新上市公司数量。

三是多层次资本市场建设尚不完善，各层次资本市场之间的转板机制没有建立。新三板市场发展很快，但是向更高层次市场的转板机制没有建立，对挂牌企业产生了预期不明的影响，有的企业从新三板摘牌后重新到中小板、创业板谋求上市。区域股权市场因为前期出现的一些问题还在规范中，和新三板及更高层次市场的转板机制也未建立。

3.从核准制向注册制过渡需要时间。实施注册制的现实问题是从核准制到注册制如何过渡，排队上市企业如何消化。截至2017年10月25日，IPO排队企业中，已受理、已反馈、已预披露更新和暂缓表决的企业有478家，此外还有辅导备案登记受理企业1381家。尽管2016年底以来IPO审核大为加快，但是申请上市的企业也更多了，这导致消化排队企业还需要一年以上时间。

从核准制向注册制的过渡，势必对市场估值产生影响，进而影响市场情绪和利益格局，这也需要时间让市场消化。2017年初以来，股票市场出现明显分化，上证综指和深圳成指总体上涨，创业板指总体下跌，反映大市值公司的中证100指数和反映中小市值公司的中证1000指数，2017年初以来的收益率相差达到27%，这和之前中小公司供给相对较少，估值相对较高，而新上市公司多为中小公司有关。而从上市公司的估值来看，中国股票市场的市盈率并不低。2017年9月末，上证综指、深圳成指、中小板综和创业板综的市盈率分别为15.8倍、28.6倍、41倍和53.7倍，中证1000指数的市盈率达45.4倍。而美国经历了全球金融危机之后的长期牛市，指数上涨3倍多，道琼斯指数和纳斯达克指数的市盈率分别也只有20.4倍和25倍。实施注册制可能进一步增加中小市值公司的估值修正压力。

解决排队上市难题有赖于制度的完善，而制度建设和市场适应同样需要时间。上市面临更严格的信息披露和外部监管，付出更高成本，并不一定适合所有企业；上市意愿也和市场估值、流动性等因素有关。如果上市公司在市场中的估值下降，制度约束增多，从市场中套利的成本提高、收益降低，那么企业对上市的积极性会回归常态。
推进股票发行注册制改革的有利条件

股票发行注册制改革具有时代变革的基础，尽管由于2015年股票市场异常波动有所推迟，但也通过暴露和解决市场自身存在的问题，为下一步推进改革创造了有利条件。

1.经济转型和股票市场的定位变化是注册制改革的基础条件。中国大型国有企业多数已上市，股票市场为国有企业融资的定位和功能已经改变。在中国经济转型和结构调整的时期，股票市场的功能将更多为经济转型，特别是为新兴产业的融资、并购、价值实现服务。2016年以来，IPO数目增多，但融资规模普遍偏小，加快IPO对市场冲击有限，所谓的抽血效应并不存在。从上市公司市值占GDP的比例看，2016年底，美国为147.3%，日本为100.32%，中国仅为65.37%，还有较大提升空间。

2.《证券法》修订为注册制改革完善了配套制度。《证券法》经过几次修改，特别是经过股市异常波动的反思，形成了以信息披露和投资者保护为重心的理念，并就证券违法违规行为扩展了内容，如增加了操纵市场等情形，增大了监管部门的执法权限和处罚力度，完善了处罚规则。

3.强监管为注册制改革创造了有利条件。在监管执法层面，2015年股市异常波动后，证监会坚持专项行动与常态执法相结合，打击证券期货各类违法违规活动。在制度完善层面，2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，有效规范股东减持股份行为，避免集中、大幅、无序减持扰乱市场秩序、冲击投资者信心。2017年9月，证监会进一步完善并购重组信息披露规则，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度，提高并购重组效率，规范重组上市。在发行審核方面，2017年以来，证监会一方面加快上市审核，基本保持每周10家的进度；另一方面通过从严监管、财务核查“劝退”“带病申报”企业，严格审核，降低通过率，正在快速消化存量排队上市企业。

结合《证券法》修订和强监管，适时推进注册制改革

1.把握好注册制改革的初心和内涵。实施股票发行注册制的初衷，既是转变政府职能、简政放权的要求，也是为了提高市场效率，释放市场活力，解决股市高发行价、高发行市盈率、超高募集资金等“三高”问题，改变一级市场的供需不平衡，减少寻租行为，更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，更好发挥资本市场服务实体经济和经济转型的作用。

注册制改革应把握初衷和实质而不拘泥于具体细节，不能使改革目标虚化而造成改革停滞，建议参照美国等成熟市场的经验，制定符合中国国情的注册制改革方案。需明确注册制和核准制并非对立，注册制仍然有事前实质审查。从核准制转向注册制，实质是股票发行权从政府向市场的逐步和部分过渡，在股票定价、发行时间、发行规模等方面主要由市场决定，但政府监管依然发挥作用。发行权的让渡比例，取决于证券发行方、中介机构、投资者、监管部门的成熟程度，注册制本身也是个动态优化的过程。

2.以《证券法》修订和强监管为契机，加快市场基础制度改革。注册制改革并非单兵突进，而是完善市场基础制度的系统工程。一是把握《证券法》修订时机，适时推出新的《证券法》，搁置争议，抓住主要矛盾，完善信息披露和投资者保护两个核心制度。二是将强监管常态化、制度化，提高监管能力。修订《证券法》有助于推动监管法治化，从行政干预转为依法处理各种市场行为。加大对市场违规违法行为的查处和处罚力度，维护市场“三公”，提高市场效率，保证上市公司质量。三是落实退市机制，特别是重大违法强制退市机制，提高和保持合理的退市比例，与新上市公司（主要是在创业板上市的创新、创业企业）高淘汰率相适应。四是建立和完善转板制度，形成多层次资本市场之间的良性升降机制。充分发挥新三板作用，待上市企业不符合上市条件的，可以先在新三板挂牌，待条件满足后转板到上层市场；上市公司退市的，可以先退到新三板市场。

3.明确注册制改革的方向和实施路径。注册制改革至今没有实施路径和时间表。鉴于全国人大授权国务院调整《证券法》有关规定推进注册制改革的决定于2018年2月底到期，建议到期之后重新授权，并延长授权期限，以3年为宜，给予充足的时间保障，减少市场不确定性预期。

注册制改革方案的形成应增加透明度和公众参与程度，明确注册制不是上市公司数量无限额扩容，不会将市场的融资功能优先于资源配置功能。

注册制的实施首先需消化存量排队上市公司，使IPO常态化，缩短上市周期；再根据市场基础制度和有效监管的完善情况，逐步减少对发行价格、融资规模、发行节奏的控制，更多交由市场决定。逐步简化发行流程，设置各层次市场有所不同并适应经济转型的上市标准和发行门槛。审核权逐渐从证监会下移至交易所，发审委吸收更多市场专业人士参加。这样，到一定阶段即可宣告注册制改革完成。

（作者单位为国务院发展研究中心金融研究所）

作者：王洋