跨境证券交易:PRIMA原则评析

在过去的几十年里, 得益于信息技术的飞速提高, 加上资本自由化流动, 以及全球范围内放松对金融产品和服务的监管, 跨境证券交易产生爆炸性增长, 跨境证券交易市场逐渐形成。传统证券交易采用直接持有模式, 即由投资者直接持有或名义上持有证券。随着全球金融市场由证券的实物化向非移动化和无纸化发展, 跨境证券交易逐渐采用间接持有模式。在间接持有模式中, 证券被一个或多个中间人持有, 比如银行、证券公司、中央存管机构 (Central Security Depository) 。投资者不再亲自持有证券, 而是与其他投资人的证券以及中间人自营证券一并由上线中间人持有。证券间接持有, 与直接持有的根本区别在于实际投资者对证券的权利是以自己的名义还是以名义人的名义登记于CSD账簿和发行人的名册中。实务中, 这种由中间人名义持有或者非直接持有的证券, 被称为中介化证券 (1) , 间接持有体制被称为中介化体制。

一、PRIMA原则的提出

在中介化体制下, 传统的物之所在地原则、透视方法、行为地原则、信托方法、意思自治原则均不能有效地解决法律冲突问题。随着证券跨境交易量的扩大, 寻求和建立一种切实可行的适用于跨国证券交易实际的冲突规则, 业已成为当务之急。就全球市场下证券中介人的实际运作而言, 任何一种场所化的努力所面临的突出困境在于:不存在一个在国际证券市场上适用于所有证券中介人的统一客观判断标准, 也因此无法达到中介化体制下证券跨境交易确定性和可预见性的目标。

在国际经济发展和证券跨境交易模式的影响下, 证券业较为发达的国家和地区立法中逐渐形成了一种以相关账户所在地的法律 (lex conto sitae) 来规范证券跨境交易中的财产性权利的法律适用方法, 如欧盟的《结算终局性指令》和《金融担保指令》和德国《有价证券保管法》。与此同时, 美《统一商法典》 (以下简称UCC) 确立了一种类似的冲突规则。然而, 少数国家为此做出的努力, 并不能被大多数国家适用。要实现中介化体制下的证券跨境交易在法律适用上的确定性和可预见性的目标, 单纯依靠国内的冲突规则已经越显吃力, 必须在国际层面上寻求突破, 构建一个新的共同的冲突规则。2002年海牙证券公约应运而生, 最终确定以Place of the Relevant Intermediary Approach (相关中介人所在地, 以下简称PRIMA) 作为法律适用规则。被欧洲普遍称为PRIMA的冲突规则 (lex conto sitae) 与美国UCC确定的PRIMA, 以及海牙证券公约确定的PRIMA原则在内涵和外延上都是有区别的。欧洲的PRIMA是相关账户被保管和维持的地方, 而美国规定的PRIMA已经是后来意义上的相关中介人所在地了, 但其广泛的引入了当事双方的意思自治, 海牙证券公约在美国法规定的基础上采用合格营业所限制了意思自治原则, 提出了一个更为合理的PRIMA原则。

二、PRIMA原则的合理性

具有全球性意义的PRIMA原则, 来源于欧盟《结算终局性指令》和《金融担保指令》规定的相关账户所在地原则。在中介化体制下, 直接证券中介人与证券权利人购买的证券距离最近、联系最密切, 因而证券权利人的权利及对其权利的处分均仅反映在其直接证券中介人为之持有并维护的证券账户中。中介人在CSD开立的账户取代了证券证书, 成为真正的“证券所在地”, 因此将相关账户所在地确定为法律适用的连结因素是具有合理性的。而相关账户由直接中介人维持, 所以理论上由相关账户所在地推导出相关中介人所在地是顺理成章的。由于实践中各中介人都可能在多个国家存在多个办公场所, 因此海牙证券公约又规定了合格营业所对相关中介人所在地进行限制。

这一连接因素的合理性在于:1、通常, 实际投资者的证券账户所在地是相关中介人所在地。投资者在相关中介人处设立的账户, 是投资者实现证券买卖、担保等处分行为的权利变动的依托;2、实践中, 投资者很少会在多个相关中介人处建立多个账户, 即便可能购买多国证券。以相关中介人所在地为唯一的连接因素, 只会导致适用特定国家的法律, 相关的所有法律关系均受到相关中介人所在地法律管辖, 可以避免在复杂的多层次持有体制下, 同一法律关系被迫分割并适用多个国家法律的情形。这也为交易双方在涉及一揽子证券交易时降低了寻法成本, 并避免了法律不确定性和不可预见性带来的风险, 有利于交易的顺利进行和法律关系的稳定。3、中介化体制下, 实际投资者只与直接中介人之间存在法律关系, 他们之间的权利义务也以证券账户为基础。投资者主张自己对证券拥有权利, 不论依各国法律该权利性质有何不同, 均以证券账户为基础。PRIMA原则最大的优点在于其为中介化证券跨境交易所带来的法律适用的确定性和可预见性, 而这正是跨国证券交易的调整中最为追求的价值理念。

三、PRIMA原则的缺陷

具体适用PRIMA规则, 主要是对具体相关证券中介人所在地的确定, 以借助该连接因素指引特定国家实体法。据前文分析, 相关证券中介人所在地实际指的是相关证券账户的维持地。因此, 对相关证券中介人进行场所化, 必须与证券所簿记的账户维持地紧密联系。由于中介化证券交易中涉及多个证券中介人, 实际运用PRIMA原则时要确定哪一级中介人为直接相关中介人, 以及如何适用PRIMA原则来确定准据法都十分困难。且在跨境证券交易中, 以PRIMA原则确定准据法时存在双重利益的问题。

下面举例说明双重利益问题。以证券买卖为例, 处在不同国家的证券卖方A与证券买方B进行证券买卖交易。A将其位于其直接中介人C处的证券挂牌卖出, B希望通过在其直接中介人D处开立的账户买入, A和B的直接中介人C和D均在ICSD (International Central Security Depository) 处设有账户, 那么证券买卖交易的完成步骤就是A—C—ICSD—D—B。假设依据C所在国家的法律, A对证券的转让是无效的, 此时A仍然享有其对所转让的证券的权利;而根据D所在国家的法律, B对证券的买入是有效的, B也取得该笔证券的权利。此时, 就发生了双重利益问题。各国法律对中介化证券的不同规定, 是双重利益问题产生的根源, 这使得证券在国际市场交易和登记时, 依然有很多问题难以用冲突法来解决。

在制定海牙证券公约的过程中, 有专家建议是否考虑抛弃每一层证券持有关系, 都适用一次PRIMA的做法, 把所有层次的物权方面的问题都看作是只受单一准据法支配。这种单一的解决方法被称为超级PRIMA方法。上述案例中, 权利归属就适用于证券受益所有人权利接受者B的直接中介人D所在国家的法律。但海牙常设事务局最终驳回了这项提议, 其原因是多方面的, 证券交易是通过电子簿记方式持有和转让, 可能转让给大量的最终受让人。一方面这些最终受让人可能通过不同国家的中介人持有证券, 在有些情况下, 根本无法识别哪些证券最终归属于哪些受让人, 因此准据法就无法确定。另一方面, 超级PRIMA原则在保护最终受让人的权利的同时, 却损害了之前的那些当事人的权利, 因为他们在交易时不可能预先知道谁是最终受让人, 相关证券中介人在什么地方, 这背离了公约的可预见性原则。由此看来, 单一的解决方法并没有实现其更加简单、清晰的目标, 也没有排除对单一转让适用不同法律的可能性, 其主要作用就是将不确定的负担由处分的当事人转移给中介人, 尤其是那些处于转让中间阶段的中介人。

四、结论

中介化证券的跨境交易领域的法律冲突, 越来越影响跨国证券交易市场的繁荣与稳定。传统的法律适用方法及连结因素, 如物之所在地原则、行为地原则、信托方法、透视方法等均不能很好的解决这个问题。PRIMA原则应运而生。尽管适用PRIMA原则也存在导致双重利益问题的可能, 但在中介化体制下, PRIMA原则能够最好的反映和实现证券权利人的利益, 目前并没有一个较之更好的连结因素可供选择。总的说来, 在中介化证券跨境交易中, PRIMA原则为证券投资者可能面临的法律冲突提供了法律适用的确定性和可预见性。

摘要：从欧盟《结算终局性指令》到美国《统一商法典》, 再到海牙国际私法会议制定的《关于中间人持有证券特定权利的法律适用公约》, 跨境证券交易的法律适用的PRIMA原则, 其形成和发展经历了一个较长的立法与实践过程, 有必要厘清其内涵和外延。经过实践检验, PRIMA原则展现出了其相比传统法律适用原则的优势, 也暴露出其不足之处, 对其进行一个客观的分析评价具有重要意义。

关键词：跨境证券交易,间接持有,中介化证券,相关账户所在地原则,PRIMA原则

参考文献

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