定向增发、自由现金流与上市公司过度投资

2022-09-10

1 引言

定向增发是指上市公司向特定投资者非公开发行股份, 据WIND数据显示, 2006~2016年上市公司定增次数达到了8次。因此, 为规范上市公司再融资行为, 2017年2月17日证监会发布了《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》 (以下简称“监管要求”) 。其核心之一就是限制定增频率以及防止利益输送。然而, 因为公司代理问题和信息不对称问题的存在以及公司实施定增后存在大量自由现金流, 这不仅影响上市公司的融资决策和投资决策, 也进一步影响上市公司的投资效率, 最终影响上市公司的公司绩效和股东财富。因此, 研究定向增发公司的投资效率问题具有重要的现实意义。

近年来, 定向增发成为上市公司再融资的主要渠道, 在我国资本市场中扮演着重要的角色。目前国内学者普遍认为定增后上市公司过度投资程度显著提高, 但影响过度投资的解释并不一致。而以往研究定向增发与过度投资关系的文献中尚未考虑发行次数这一因素。因此, 本文以2013~2016年深沪证交所实施定增的上市公司为样本, 研究定向增发、自由现金流与上市公司过度投资之间的关系, 为已有研究做有益补充。

2 理论分析与研究假设

投资——现金流敏感性研究。Fazzari, Hubbard&Petersen (1988) 开启了自由现金流的研究, Vogt (1994) 和Richardson (2006) 延续该文献的逻辑。这些研究都表明, 上市公司自由现金流对过度投资的影响显著。国内学者对定增的动机进行研究后发现, 上市公司频繁利用定增募集资金背后具有强烈的圈钱动机。在定增后, 上市公司获得大量自由现金流, 在这种情形下, 管理层出于私人利益考虑会有很强的动机促使上市公司增加投资规模。也就是说, 自由现金流会给上市公司带来很严重的代理成本, 将过度投资动机“转变”为实际行动。因此, 本文提出假设H1。

H1:定增后自由现金流越多, 上市公司过度投资程度越高。

定增募集资金滥用行为研究。朱云等 (2009) 研究发现再融资圈钱行为会导致募集资金的滥用和再融资后的公司绩效的下滑。由于定增同样存在募集资金可能被侵占的问题, 因此出于对定增募集资金滥用行为的预期, 本文有理由相信多次定增上市公司的过度投资程度更高。由此提出假设H2。

H2:与一次定增公司相比, 多次定增公司过度投资程度更高。

3 研究设计

3.1 样本选择及数据来源

定向增发于2006年正式实施, 2013年后上市公司普遍存在多次定增现象。因此, 本文的研究对象是2013~2016年深沪证交所实施过定向增发的上市公司, 并对样本进行整理后得到948个样本, 其中一次定增上市公司有817家;多次定增上市公司有131家。本文的数据主要来源于WIND数据库和国泰安数据库。

3.2 变量定义及模型设计

(1) 模型中涉及的变量。 (1) 被解释变量:过度投资 (OVER_INV) 本文采用Richardson (2006) 模型估计上市公司过度投资。对该模型回归后, 若ε为正, 则代表样本上市公司存在过度投资;反之, 则表现为投资不足。ε绝对值的大小, 代表上市公司过度投资或投资不足的程度。

(2) 解释变量:自由现金流 (FCF) 。本文参考Tom Copeland (1990) 对自由现金流量的计算方法来定义变量, 即净营业利润加上非现金支出, 再减去营运资本追加和投资支出。 (3) 调节变量:多次定增 (MULTI) 。本文参考2017年2月证监会发布的《监管要求》来定义变量, 若本次发行董事会决议日距离首次募集资金到位日的间隔时间少于18个月, 则MULTI=1, 为多次定增上市公司;否则, MULTI=0, 为一次定增上市公司。 (4) 控制变量:上市公司会受到内部环境和外部环境中诸多因素的综合影响, 因此回归分析中还加入了上市公司规模、财务杠杆、盈利状况作为控制变量, 以控制其他因素对被解释变量的影响。

(2) 假设H1和H2的检验模型。为考察定向增发、自由现金流与过度投资的影响, 本文建立如下回归模型用以检验假设

模型 (1) 研究自由现金流与过度投资的关系, 回归方程中FCF的系数α1用来衡量自由现金流对定增后公司过度投资的影响。

根据上文的分析, 若模型 (2) 中α2为正, 则表明多次定增公司过度投资程度更高;若α3为正, 则表明, 多次定增上市公司增强了自由现金流对过度投资的影响。

4 实证结果

4.1 描述性统计

对变量进行描述性分析可知, OVER_INV的平均值是0.02223, 中值是0.14702, 符号均与预期一致。由此说明定增上市公司确实存在过度投资的现象。FCF的最小值是-24.23958, 最大值是5.12681, 说明上市公司自由现金流存在较大差异。

4.2 回归分析

对上市公司自由现金流 (FCF) 、多次定增 (MULIT) 与过度投资 (OVER_INV) 进行相关性分析可知, 变量之间显著正相关。然后, 本文利用SPSS软件对模型进行回归, 回归结果如表1。

由表可知, 定增后自由现金流越大, 上市公司过度投资程度越高;多次定增上市公司的过度投资程度更高, 并且多次定增上市公司增强了自由现金流对过度投资的影响。综上, 假设H1、H2得到了验证。

4.3 稳健性分析

为了检验研究结论的稳健性, 本文采用分组研究的方法, 将样本分为一次定增样本和多次定增样本。并用子样本对模型 (1) 进行回归, 回归结果表明前述研究结论是稳健的。

5 研究结论与建议

本文以上市公司过度投资为视角, 收集2013~2016年深沪证交所实施过定增的上市公司数据, 对定向增发、自由现金流与过度投资的关系进行研究。研究结果如下:定增后自由现金流越大, 上市公司过度投资程度越高;多次定增上市公司的过度投资程度更高, 并且多次定增上市公司增强了自由现金流对过度投资的影响。本文拓展和丰富了定向增发对过度投资的相关文献, 实践意义在于:其一, 监管机构在审批定增资格时, 在注意募集资金的使用情况的同时, 还应该考虑定增的频率, 以杜绝那些因圈钱动机进行多次定增上市公司, 从最大程度上防止上市公司过度投资。其二, 对定增研究后发现, 导致过度投资程度加大的主要因素是自由现金流, 上市公司需更加谨慎对待融资决策和投资决策。

摘要：本文基于过度投资这一上市公司投资决策视角, 以20132016年深沪证交所实施定增的上市公司为样本, 提出定增后自由现金流对上市公司投资效率的影响。研究发现:定增后自由现金流越大, 上市公司过度投资程度越高;多次定增上市公司的过度投资程度更高, 并且多次定增上市公司增强了自由现金流对过度投资的影响。

关键词：定向增发,自由现金流,过度投资