国际投资风险论文

第一篇：国际投资风险论文

风险投资项目投资后风险管理研究综述

摘 要：风险投资机构一旦选择投资项目，主要通过对风险企业提供增值服务和对其进行监管两种方式控制项目风险。文章分别从增值服务和监管两个角度对项目投资后的风险管理情况进行综述。

关键词：风险投资项目；投资后；风险管理

早在1912年，著名政治经济学家熊彼特就在其著作《经济发展理论》中指出，创新是经济发展的内在因素，在经济发展中起着决定性的作用。经过30多年的改革发展，中国经济正在深深地验证着这一点。

当前中国经济处于新常态。从2012年开始，中国经济增长速度开始放缓。告别过去30多年平均10%左右的高速经济增长，2012年-2014年的经济增长速度分别为7.65%，7.67%，7.40%，2015上半年的经济增速为7.00%，经济呈现出中高速增长。同时，经济结构不断优化升级。而且伴随中国资源环境约束日益强化，传统的高投入、高消耗、粗放地发展方式难以为继，经济发展模式需要由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变。

处于新常态的中国经济，要实现不一样的增长需要创新。创新是适应中国经济发展新常态的必然要求。走创新发展之路已成为全社会的共识。2015年6月11日，国务院下发《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》。意见明确提出，通过建立和完善风险投资引导机制、拓宽风险投资资金供给渠道、发展国有资本风险投资、推动风险投资“引进来”与“走出去”等举措来扩大风险投资，支持创业起步成长。

由于风险投资主要投资于创新企业，而创新企业在其发展过程中将面对不同的风险。作为一种创新的投融资机制，风险投资最终追求的仍然是资本的增值。只有合理防范和控制风险，才得获得与高风险相匹配的高收益。因此，风险投资项目的风险管理研究非常重要。

风险投资项目的风险管理是指风险投资项目的管理者通过风险识别、风险评估，并在此基础上运用多种管理方法、手段、技术对项目活动的风险实行有效的控制，以最小的成本保证安全、可靠地实现项目的总目标。

风险投资项目的风险贯穿于项目运行的各个阶段，因此对其的风险管理应该贯穿其整个运行过程。20世纪80年代，美国经济学家Tyebjee和Bruno总结前人的研究结果，提出风险投资项目的运行过程包括：交易发起（Deal Origination）、项目筛选（Screening）、项目评估（Evaluation）、投资协议设计（Structuring）、投资后管理（Post Investment Activities）。学者们通常讨论风险投资项目运行各个阶段中存在的风险并对其进行研究，本文主要对风险投资项目投资后的风险管理研究情况进行综述。

由于风险投资机构一旦选择投资项目，就成为风险企业共同的拥有者。投资机构主要通过对风险企业提供增值服务和对风险企业进行监管两种方式控制企业的风险，下面分别从增值服务和投资后监管两个角度综述风险投资项目的风险管理情况。

一、增值服务

风险投资降低风险的机制在于利用风险投资家的人力资本，为风险企业提供增值服务。风险投资机构通过为风险企业提供增值服务，可以促进风险企业良性发展，更大可能实现投资收益，进而减少投资风险。

针对风险投资机构进行项目投资后对于风险企业的增值服务，学者们主要讨论提供增值服务的形式、方式及增值服务对于项目运行的影响。

对于一个拥有坚定信念和强烈成功欲望的风险企业家而言，他需要为自己的项目找到优秀的风险投资家，他需要风险投资家的资本、经验及各种社会关系网络。风险企业家希望获得风险投资家的支持并与其共享企业发展的成果。学者们经过研究，普遍认为风险投资家可以从以下几个方面对风险企业提供帮助：

在企业的长远发展方面：参与制定风险企业长期发展的战略与经营计划；为风险企业的后续发展筹集资本；积极促进风险企业的并购、回购或公开上市等。

在企业的内部管理方面：建立有活力的董事会；聘请外部专家；招聘重要员工；促进和完善风险企业的激励机制和约束机制；充当CEO智囊团，提供技术、知识、营销、财务、管理等方面的咨询；为风险企业家提供精神上和信念上的支持，激励风险企业家引领风险企业走向成功等。

在企业外部，帮助企业铸造关系网络、开拓企业产品市场等。

具体地，王干梅（2004），徐锦荣（2010）分别分享了高新投和江苏高科技投资集团的投资经验。在经营中，投资机构通过提供融资担保帮助高科技企业获得银行贷款或政府资金，协助风险企业引进战略投资者，参与企业修订发展战略，设计融资、资本运作和上市方案，进行资产重组等；在内部管理上，帮助风险企业进行股份制改造、规范管理、进行制度建设，调整完善治理结构，引进管理和技术人才，制定和实施激励约束机制；在企业外部，疏通企业与政府部门的关系，争取政府政策支持等。

张识宇，徐济超和蔡建峰（2013）指出风险投资机构的网络资源包括行业资源网络、人力资源网络、专家网络及信息资源网络等。Stam和Elfring（2008）和Lu等（2013）认为，通过风险投资机构构建的资源网络，风险企业可以从外界获得信息、技术、知识、资金、信任等企业发展所必需的资源。并且风险投资机构利用其在资本市场上的关系和技能，帮助风险企业筹集发展所需后续资金或开展并购、上市准备等活动。

袁蓉丽、文雯和汪利（2014）通过对深交所中小企业板上市公司的研究发现，风险投资机构持股比例与上市公司董事会规模呈现正向变动，说明风险投资机构通过进入公司董事会参与上市公司治理。而且高质量风险投资机构支持的上市公司的董事会规模更大。

风险投资机构积极为风险企业提供增值服务，取得了有益的成果。从微观角度，增值服务可以提高风险企业的竞争力，减少项目风险并提高风险企业的收益。

首先，风险投资机构提供的增值服务可以提高风险企业的管理能力、治理结构、为企业设计长远的发展蓝图。

Kulow和Khoylian（1988）研究发现，风险投资机构通过更换风险企业高管可以帮助风险企业提高管理能力。Hochberg（2011）研究证明风险投资机构支持的风险企业收支水平较低，更积极地采纳股东权利协议，有更独立的董事会结构。Baker和Gompers（2002），Suchard（2009）的研究进一步验证了以上观点，他们发现风险资本的进入使风险企业董事会中有更多的具有行业经验的独立董事，使董事会更加具有独立性。张识宇，徐济超和蔡建峰（2013）认为风险投资机构通过参与风险企业的重大决策、协助企业进行战略规划，帮助风险企业发现创新机会和先动商机，提升项目的评估准确性。并且通过帮助企业优化激励约束机制和组织结构以及向企业家提供管理经验，提高企业的管理能力，增强企业的创新实力和动力，提升风险企业的创业导向，即创新性、风险承担性和超前行动性。钱野（2014）对浙江省3480家高新技术企业进行调查，发现有风险投资背景的高新技术企业，更容易将上市作为企业未来发展的目标并更容易上市。

另外，Hellmann和Puri（2000）提出风险投资的参与可以缩短风险企业将产品投入市场的时间。Matusik和Fitza（2012）认为风险投资机构能够帮助风险企业克服所在领域特有的技术难题，并有助于识别企业潜在的风险并找到问题的解决办法。Hsu（2006），Gu和Lu（2014）提出有风险投资支持的风险企业更容易建立战略联盟和技术授权等合作性的商业关系。

其次，风险投资机构提供的增值服务可以有助于控制项目风险。

Hellmann和Puri（2002），Kaplan和Strmberg（2003）发现通过协助招聘风险企业的管理者、聘任或解聘经理人等方式，风险投资机构影响风险企业决策并约束管理者的私利行为，使风险减少。

Gompers（1995），杨艳萍（2003）指出，向风险企业派出具有专业知识、管理能力、熟悉风险企业业务、能为风险企业发展提供增值服务的投资经理出任企业董事，可以克服或减少风险投资机构与风险企业之间的协议、契约和各种规定的不完整性及信息不对称性，降低由于信息不对称性所带来的投资风险。

赵玮，温军（2015）利用2005年-2013年间1481家风险投资机构和13347家上市公司为样本，实证研究发现有风险投资机构支持的上市公司，其高管薪酬较低，而高管持股比例较高，说明风险投资机构通过增加高管的持股比例来抑制高管的短视行为，有助于降低代理风险。

第三，风险投资机构提供的增值服务可以给风险企业及机构自身带来高收益。

国内外学者通过对有风险投资机构支持的风险企业与没有风投支持的风险企业的比较研究，发现它们在上市时及上市后的市场表现有所不同。国外相关研究显示，有风险投资支持的风险企业上市时成立的时间更短，资产账面价值更大，权益比率更高（Megginson，Weiss，1991）；上市时表现出更低的折价率（Brophy，1988；Barry，1990；Megginson，Weiss，1991；Wang，2003；）；上市后，其市盈率、投资回报率更高（Jain，Kini，1995）；而且具有更高的长期绩效（Brav，Gompers，，1997）。究其原因，学者们认为风险投资家积极地参与风险企业的管理，对信息的掌握比较充分（Brav，Gompers，1997）；通过对风险企业提供增值服务并进行相应的监管，向市场传递了企业资质优良的信号（Barry，1990）；并且市场投资者承认风险投资家在被投资企业中的正面作用（Jain，Kini，1995），提高了风险企业的附加值。同时，由于风险投资家对于风险企业上市时对高管和董事会的调整，风险企业上市后企业的盈利可能性增加（BharatA.Jain，Narayanan，OmeshKini，2007）。

在国内，学者们也进行了相关研究。王干梅（2004）直接利用数据说话。高新投通过为风险企业提供增值服务，促进了风险企业的快速发展。而且高新投在三年内（2001-2003）因此获得了64.2%的高回报率。

钱野（2014）调查发现125家有风险投资背景的高新技术企业其产值（包括总产值和人均产值）、销售收入、研发经费投入及其增长率明显高于全省平均水平。并且其获得银行贷款的平均额及增长率也明显增加，风险投资对于高新技术企业的外部融资具有明显的促进作用。

沈维涛，胡刘芬（2014）认为，有专业化投资经验的风险投资机构能够在投资后对风险企业提供更加专业的价值增值服务，从而提升其投资绩效。杨晓艳（2014）也认为，相较于PE，风险投资机构更倾向于高风险高收益的投资，并通过积极参与企业管理能力的提高过程，使风险企业实现了增长。

葛翔宇，李玉华，叶提芳（2014）通过对创业板市场335家企业新股发行和二级市场股价变动等数据的分析，认为风险投资的参与降低了企业信息不对称的程度，而且其积极为企业提供各种增值服务，有助于提升企业的市场价值，使风险企业在上市时具有显著较低的抑价率和更优异的股票异常回报率。郑秀田、许永斌（2015）利用2009年-2011年间281家创业板企业数据进行实证研究也发现，由高声誉风险投资机构参股的风险企业在IPO时具有更高的超募率。李曜，王秀军（2015）为此做出解释，他们认为风险资本在新股发行过程中能够发挥信息传递与认证的，使发行定价更接近企业的内在价值，减少企业的发行损失。同时，风险资本具有市场力量，能够吸引更多的投资者参与二级市场交易，首日收盘价更高。

沈维涛，胡刘芬（2014）认为，有专业化投资经验的风险投资机构能够在投资后对风险企业提供更加专业的价值增值服务，从而提升其投资绩效。赵玮，温军（2015）通过对2005年至2013年间中国战略新兴产业上市公司数据的实证分析证实以上观点，他们认为，具有高持股比例和高声誉的风险投资机构能够显著地改善风险企业绩效；杨晓艳（2014）也认为，相较于PE，风险投资机构更倾向于高风险高收益的投资，并通过积极参与企业管理能力的提高过程，使风险企业实现了增长。

二、监管

风险投资机构对风险企业进行投资，则在风险投资家和风险企业家之间形成了委托代理关系。为了防范项目运行中的各种风险，风险投资家要对风险企业进行监管。学者们讨论了影响监管的因素及监管的内容和方式。

进行项目投资后，对于风险企业的管理，学者们认为既要避免事事插手的保姆式监管，也要避免放任自流，不管不问的监管方式。要既能发挥风险企业自身的积极性和创新力，又要使风险投资家在风险企业的发展中发挥应有的作用。因此风险投资机构要把握对于风险企业管理的介入程度。

影响对风险企业监管程度的因素来自于风险企业及项目自身情况、风险投资机构的特点及两者间的联系等。如风险企业所处的发展阶段、风险企业家的经验与能力、风险投资家的经验水平、风险投资对项目运行的满意程度、风险投资机构投资金额的大小、风险企业与风险投资机构的距离、风险企业家与风险投资家的目标一致性、二者的声誉等。

项喜章（2002）认为在风险企业发展的早期阶段，由于风险企业家缺少管理经验，市场网络没有建立起来，风险投资家的会加强对企业的监管。而风险企业发展壮大以后，风险投资家会更多提供战略管理方面的帮助。同时如果对于所投行业不确定性越高，而且当风险企业面临困境时，风险投资家的监管会越多。李延喜（2002）提出如果风险投资家与风险企业合作的时间越长、风险投资家的经验越少、风险投资家对投资收益越满意，对风险企业的监管会越弱。Higashide和Birley（2002）也提出了类似的观点，他们认为当风险投资家对风险企业的经营绩效不满意或投资家认为能够为风险企业提供帮助时，会增加对企业的监管。

Gompers和Lerner（2002）指出风险投资家对风险企业的监控具有很大的成本，如果风险投资家距离风险企业比较近，则干预成本较低，会增加对企业的监管。李志萍、罗国锋和龙丹（2014）的研究证实中国风险投资存在地理亲近，即随着风险投资机构与风险企业空间距离的增加，其交易达成的可能性减小。Barry（1990），项喜章（2002），董静，翟海燕，汪江平（2014），赵玮、温军（2015）等认为风险投资机构的持股比例越高，对于风险企业的监管也会越多。风险投资机构会更积极地参与风险企业的改革。另外，董静，翟海燕，汪江平（2014）认为影响风险投资机构对风险企业的介入程度的因素还包括：风险投资机构及风险投资家个人的行业经验和专长、双方的谈判能力、风险投资基金的制度设计、风险投资机构和风险企业家的职业声誉等相关。

学者们也强调了对风险企业监管的重点内容及监管方式。

杨艳萍（2003）强调风险投资机构在投资后要加强对风险企业关键人物的流失风险和道德风险的监管和防范。

程静（2004），付玉秀（2006），王立新、李勇（2007），彭飞（2011）认为风险投资机构要对风险企业运营总体状况以及风险企业的环境变化进行动态监控。企业运营监控的方法包括：通过董事会对风险企业的重大决策（经营或营销计划制定、重大人事变动、资金运用等）施加影响；监控风险企业的财务状况、营销状况、股权变动、报酬水平、追加贷款沃土产；调整风险企业的管理层；在风险企业面临重大经营危机时接管企业，帮助企业度过难关。风险监控的方法包括：参加风险企业的董事会；审查企业财务报告；进行实地考察；与风险企业家会晤；审查企业财务报告；定期招开会议讨论风险；对已察觉的风险进行记录、跟踪、监视和控制；使风险水平与管理层次匹配，即由中层管理人员处理较低风险，由高级管理层处理可能威胁整个项目的风险；任命风险经理负责项目的风险信息处理、风险责任分配等工作。

王石、谢丛梅和郑巍（2006）认为风险投资机构应该根据自身的风险承受额度及对风险的偏好，对风险企业的风险状况划分为不同的等级，并据此决定风险管理的程度和力度。并进一步指出，对于处于发展期和扩张期的中小风险企业，需要构建动态的风险监管体系。体系中包括监管主体系和辅助体系。其中风险监管主体系是核心，包括四个方面的内容：技术风险、产品＼市场风险、财务风险和经营管理风险。辅助体系包括财务指标体系和企业成长性评估体系及法律风险和人力资源风险体系。通过建立风险监管体系，以期对中小风险企业进行及时、有效地监督和管理。

徐锦荣（2010）提出投资机构对于项目的管理实行小组跟踪管理机制，项目小组成员要定期了解项目的运行情况，并且通过信息管理系统，加强对投资项目的动态监控。在机构内部建立项目等级评估制度，按照风险水平由大到小对项目实施ABC三级分级管理，以便科学有效地管控投资风险。通过对于项目风险的有效监管，即使经历了2008以来的金融危机，高科技投资集团在2010年的前8个月的经营业绩仍比同期有不同幅度的增长，表现了较强的抗风险能力。

董静，翟海燕，汪江平（2014）提出风险投资机构应该根据自身的专长及项目不确定性选择对风险企业的监管模式。对于“高专长+高不确定性”的项目适用“高增值服务+高激励约束”的管理模式；对于“高专长+低不确定性”的项目适用“高增值服务+低激励约束”的管理模式；对于“低专长+高不确定性”的项目适用“低增值服务+高激励约束”的管理模式；对于“低专长+低不确定性”的项目适用“低增值服务+低激励约束“的管理模式。而且虽然监管模式有一定的稳定性，但随着时间的推移、企业的发展、环境的变化和特殊事件的发生，监管模式也会随之变化。

三、小结

风险投资项目的运作是一个完整的、不可割裂的过程，在其运行的每个阶段都存在着风险。从风险资本对项目的审核、评估、进入到最终的退出，都需要进行风险的识别与评价，以便及时进行风险的防范和控制。在风险投资项目风险管理的研究中，明显偏重于投资前投资决策阶段的风险管理，而忽视投资后项目的风险管理；偏重于风险发生后的风险控制，而忽视风险发生前的风险预警。风险投资作为一种促进高风险、高成长企业发展的投融资机制，直面高风险的同时，更应该完善自身的风险管理机制，更好的对风险进行主动管理，建立有效地风险预警机制，在风险发生之前遏制其发生，或采取有效措施减少风险损失，提高投资收益。风险资本更加有效地运行，才能进一步放大其宏观经济效应，促进高新技术产业的发展，提高国家的科技竞争力，促进经济的长期增长。

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作者：李春宇

第二篇：风险投资机制与风险投资保险基金研究

[摘 要]本文以风险投资机制和风险投资保险基金的构建为研究对象，就政府出资的风险投资资金转变为风险投资保险基金对扩大风险投资资金的规模所发挥的作用进行了论述，提出它可有效提升风险投资公司的风险承受力和扩大风险投资资金的规模，促进风险投资公司、高新技术和创新企业的发展，提升经济竞争力，另外，阐述了风险投资资金的退出机制对风险投资资金规模的影响，强调风险投资退出机制对风险投资的发展起着制约作用。转变政府风险投资资金为风险投资保险基金，是促进风险投资发展的有效措施之一。

[关键词]风险投资;保险基金;风险投资机制

[作者简介]刘文国，上海金融学院会计学院教授，研究方向为会计与资本市场。(上海201209)

风险投资机制是由风险投资基金公司、被投资企业、风险资本市场政策法规等基本要素所构成的体系。其基本运作过程为：以风险基金投资公司为中枢，广泛吸收资金，形成风险投资基金，选择具有在收益率和成长潜力方面具有投资价值的高新技术创业企业，并以股权形式进行投资，同时参与企业的经营管理，使企业借助专业化的管理及充足的资金迅速发展，在企业发展成熟后，风险投资基金公司通过资本市场转让企业的股权并获取高额利润，从而撤出在企业的投资。风险投资机制的各个环节是由风险投资资本的来源、风险投资资本的治理结构、风险投资的运行、风险投资的激励和风险投资的退出等机制所构成。风险投资机制的有效性直接关系到风险投资的成效。如何完善风险投资的机制，是当前风险投资研究的重要方面。

一、我国风险投资的现状及存在的问题

我国的风险投资开始于20世纪80年代中期。目前，各类风险创业投资机构的数量已达到380家左右，注册资本为1200多亿元，这类风险资本主要以政府、创业企业、投资机构、中介服务机构为主，相应的创业投资机制也已初步建立并运行。并且，在所有风险投资中境外风险投资机构是最为活跃的，外资机构资金在全部风险投资中所占比率很高(在2007年的31亿美元中占到80%)，政府资金次之，我国金融机构资金和私人资金所占的比率较低。风险投资基金投资于企业初创等相对早期发展阶段的资金比率也在逐年增高。上述数字说明，风险投资正逐步成为我国高新技术产业化发展不可或缺的投资来源。由于我国风险投资机构规模不大，平均每个机构管理的资金约3.15亿元人民币，风险投资机构的平均投资强度在3000万元人民币左右(具体数据见下表)，对每个风险投资企业的投资力度相对有限，且风险投资的资金与风险投资机构的资金不匹配，很多风险投资资金投入到传统类企业或成熟阶段企业，这种投资不符合风险投资的特性，没有起到建立风险投资机构的作用。

2007年全球风险投资规模已达400亿美元，我国风险投资规模也达到31.80亿美元，投资项目和规模比2006年有较大规模的增长。尽管我国风险投资市场的总体规模与经济发达国家还存在一定的差距，但我国的发展速度较快，风险投资也是很多创新企业和中小企业热衷的对象。由于目前我国的风险投资仍处在初级阶段，在风险投资机制方面还存在着如下几个方面的问题：

1　资金来源方面，资金主要来自国外风险资金和政府风险投资资金。而社会的私人资金、金融机构资金、保险机构资金和养老金没有进入，风险投资资金规模受到限制。

2　风险投资的法律方面，所需政策法规有待完善，风险投资税收政策的完善是促进风险投资资金规模的有限措施。

3　风险投资的认识方面，对风险投资的特点要有认识，风险投资的对象是高风险、高收益的投资项目。风险投资资本不是中小企业融资的资金源。

4　风险管理方面，要加强风险投资项目的投资管理，在缺乏合格的专业风险投资管理专家情况下难以取得满意的投资收益。

5　风险投资业绩方面，由于风险投资的高风险性和投资回报周期长及风险资本的退出机制不健全，反映风险投资良好业绩的案例较为缺乏。

6　风险投资专家方面，缺乏风险投资管理专家，风险投资机构难以控制和管理被投资企业的风险，风险投资管理水平落后。

7　退出渠道狭窄，风险资本退出机制缺乏。

8　民间资本很少参与，政府成为投资主体。只靠政府出资，民间资本不能积极参与，风险都由政府承担，风险投资不可能得到大发展。

我国目前风险资本的来源比较单一，除了来自外资风险投资公司的资金，国内风险资金主要是由政府提供。因而导致了我国现有风险资本的规模较小，影响了风险投资业的发展。因此，如何拓宽我国风险资本的来源渠道，改变单一的风险资本结构，是我国急需解决的重大问题。各级政府出资建立的风险投资公司是我国风险资本运作体制的缺陷之一。风险投资是一种风险极大的特殊投资活动，如果没有一批具有风险投资管理专业知识和经营技能的职业风险投资家来进行运行，风险投资活动是不可能成功的。实践证明，这种模式不能适应风险投资的特点和动作规律，无论是我国还是外国，采用这种模式较难取得成功。这是因为在国有独资公司的模式下，无论设计怎样周密的监督代理人方案，还是难以解决所有者虚置的问题，当然更无法建立有效的激励机制。

风险投资资金规模的限制对于风险投资来讲是一个很大的制约，没有足够的资金规模和抗拒风险的能力，使得风险投资没有输的底气，因为一旦投资失误，可能就很难翻身。而对于风险投资来讲，高风险就意味着高失败率，因此，风险投资机构总是要对风险投资项目进行严格的挑选，从上表就可以发现，风险投资机构的资金与风险项目投资资金有较大差距。如何提高风险投资资金规模和风险投资管理水平，就是摆在风险投资机构面前的首要任务。

如何扩大风险投资资金规模，就是摆在各级政府面前的重要任务，政府在风险投资方面的资金与社会资金相比总是有限的，且政府出资建立的风险投资机构也缺乏足够的专业风险投资管理专家。因此，建立以政府出资的风险投资保险基金，对风险投资保险引入其他资金和投资机构进入风险投资领域，是促进我国风险投资事业发展的重要措施。与非政府风险投资机构的合作，对促进高新技术产业的发展有着积极意义。政府只是对风险投资项目提供保险资金而不参与被投资对象的管理，政府认为某个高新技术企业或项目对促进经济建设和社会发展有利，风险投资保险基金就可为这个企业或项目提供保险，风险投资机构出资和参与管理，这样风险投资机构的投资风险有风险投资保险，投资损失的承受力得到提高，在有效降低风险率后，对其他各类资金进入风险投资领域也起到了示范和引导作用，特别是为养老金、私人资金、银行和保险机构资金的进入提供了条件。

风险投资保险基金的运转对扩大风险投资资金的规模也有促进作用。如果风险投资资金大部分来自政府资金，其他投资机构资金不参与风险投资，则政府风险投资资金的投

资规模受到很大限制。在有风险投资保险后，投资风险得到控制，可吸引其他投资机构资金参与风险投资项目，在其他风险投资资金的参与下，风险投资保险基金就具有杠杆作用，一个风险投资项目的保险资金需求是不等于风险投资资金规模。如一个风险投资项目的规模是1000万元人民币，假设风险投资保险资金是投资规模的20%，则政府出资建立的风险投资保险基金就具有5倍的放大系数，也就相当于政府的风险投资资金扩大了5倍，原来政府的1000万元人民币只能投资一个项目，现在可以为5个投资规模为1000万元人民币的项目保险。另外，风险投资保险基金可吸引更多的非政府投资机构参与技术创新项目投资，对促进高新技术产业的发展将有积极意义。

在非政府风险投资机构进入风险投资领域后，政府资金将只作为扶持高新技术产业发展的保险资金，不谋求商业利益，这种模式符合我国现阶段促进高新技术产业发展的需求。而非政府风险投资机构是以商业模式运营的，他们在政府的风险保险资金支持下开展风险投资项目，商业利益有所保证，风险和收益的均衡关系向收益方向倾斜，有利于更多的其他资本进入风险投资领域，形成风险投资资本的竞争，有利于发挥专业风险投资家的技能，提高被投资企业和项目的成功率。

三、风险投资退出机制的完善

风险投资的退出机制是在企业发展成熟后，风险投资基金机构通过资本市场转让企业的股权并获取高额投资利润，从而撤出在企业的投资。由于我国对企业上市的要求较高，一般中小企业难以达到上市要求，风险资本如不能退出被投资企业或项目，风险资本的高收益也无法实现，而且限制了风险投资机构的再投资，降低了风险资金的使用效率，不利风险投资的发展。建立有效的风险资本退出机制是促进风险投资的重要方面。我国资本市场发展的实践已经证明，现有资本市场难以满足创业企业上市的需求，限制了资本市场在广度和深度上的发展。在《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》中，对创业企业在创业板市场上市提出了具体要求，为创业企业在创业板市场上市融资开辟了渠道，建设创业板市场和完善我国资本市场体系，是促进创业企业发展的有效途径。但是，创业板市场的人市标准应建立在能满足大多数创业企业符合上市要求之上，降低创业企业人市的门槛是其首要条件，使大部分一般的创业企业都能达到在其市场上市的标准。建立创业板市场的目的是完善资本市场结构(建立多层次资本市场)，创业板市场的准人条件应较主板市场更为宽松，才能达到建立创业板市场的目的。具体的准人条件具有健全的经注册会计师审计的财务报告、具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到上述标准后就应允许其在创业板市场挂牌上市。另外，我国创业板市场依附于一个证券交易所的模式，也限制了创业板市场的规模，这是由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司数量必然会受到限制。因此，建立独立于证券交易所的创业板市场，是创业板市场发展和改革的方向。可以考虑在我国的创业板市场上市条件设计时采用多样化的上市条件。对有一定规模且有盈利的企业，上市条件低一些，有一定规模但暂时无盈利的企业，上市条件高一些和监管严格一些。这样既能兼顾不同公司的特点和需求，又能减少市场风险及投资人的风险。在《管理办法》中将市场定位于“高成长型，自主创新能力强的公司”，这类公司的净资产中往往拥有较多高新技术专利，因此，应对创业板公司的无形资产(技术和发明专利)占净资产比例进行规定，且相对于主板市场应该更高。另外，从《管理办法》来看，目前创业板并不支持具有高成长性但目前尚未盈利或盈利能力较弱的创业公司，这实际上排除了一些风险投资额很大，成长性很强，却尚未赢利的企业和项目。在制定这类企业的上市条件时，应考虑公司虽然尚未盈利，但净资产达到一定规模的情况。在采取这些措施后，风险资本的退出得到保证，风险投资的发展速度将更加稳健，对扩大风险投资规模和提高风险投资管理水平起到促进作用。

四、完善风险投资机制的具体措施

科学技术创新既是经济可持续发展的根本推动力量，也是提高国际竞争力和实现经济安全的根本保障，要使高新技术有效地实现产业化，需要建立和完善能有效地动员和集中创业资本、促进知识向高新技术转化、加速高新技术成果商品化和产业化进程的风险投资机制。建立和完善风险投资机制，对于推进国家技术创新体系建设，提高国民经济整体素质和综合国力，实现跨越式发展具有重要意义。建立有效的风险投资机制，对于高新技术的开发及其成果的产业化，具有重要作用。根据上面的分析，采取以下措施对促进我国风险投资的发展将会有积极意义：

1　建立政府主导的风险投资保险基金。风险投资保险基金的建立，对降低风险有着积极的意义。在当前风险投资机构承受风险能力有限的情况下，可有效提升非政府风险投资机构投资风险项目的积极性，为扩大风险投资资金规模提供支持。

2　加强与国內外知名风险投资机构的合作。非政府风险投资机构的风险投资专家的技能，对风险投资项目的管理有着十分重要的作用，有效的管理是降低风险和提高管理效率的保证。

3　法律和政策的支持。风险投资的发展离不开政府的支持。2006年国家发改委、科技部、财政部等十部委联合发布的《创新投资企业管理暂行办法》，从法律保障、税收和融资渠道等方面为扶持高新技术企业和创新风险投资机构投资中小高新技术企业提供了更多渠道。

4　拓宽风险资金的来源渠道。实行投资主体多元化，努力提高私有资本在风险投资中比例。充分利用大中型企业资源，使企业将风险资本的投资作为企业新的利润增长点。注重风险投资基金的发展，积极引入保险公司资金和养老金的介入，加强与发展与外资风险投资基金的合作。

5　引入个人资本特别是养老金进入风险投资领域。在建立风险投资保险机制后，积极引入养老金进入风险投资领域，养老金本身就有一个保值增值的要求。由于养老金具有规模大的特点，投入部分养老金到风险投资领域，这一举措可有效提高养老金的增值要求和扩大风险投资的规模，有利于风险投资的发展。

6　完善风险投资资本退出机制。风险投资主要是以股份形式投资的，它要求产权清晰，确保利益。完善资本市场结构是风险投资运行的基础，它既是资金市场，也是产权市场。为确保公平交易，维护市场秩序，政府要制定法规予以保证。另外，风险投资作为一种中长期投资，其价值实现的最佳途径是公司上市。因此，建立场外交易市场，以利于风险资本的退出。

7　加强投资风险管理。风险投资的风险是一个动态的过程，实现风险投资管理目标需要实施一系列的评估，科学的评估事前、事中和事后发生的事项，促进风险投资的动态管理。

[责任编辑：陈 瑾]

作者：刘文国

第三篇：论国际投资市场的风险

摘 要：通过分析美国资级房贷危机始末，揭示了国际投资市场的风险，并提示了投资者投资时需保持清醒，理性投资。

关键词：金融市场;投资;风险

1 信贷紧缩仍未解决，金融市场恐慌依旧

像万圣节前夜狂欢的年轻人攫取所有的糖果一样，投资者花费几年功夫以高收益债券和贷款的方式来获得最大利润。这场狂欢随着八月的信贷紧缩震撼收场了，与此同时投资者顿悟这些高收益的乐事并非他们所认为的那样物有所值。然而两个月以来，信贷市场仍旧表现得明显疲弱。

10月24日，美林公司公布由于该投资银行84亿美元的巨额资产冲减，使其出现了六年来的首次季度亏损。对更多此种损失的担忧已令多个市场如履薄冰。在本周一次会议上，前美国联邦储备局主席阿兰格林斯潘表示：“目前我们处在恐惧当中。”

在投资者消化他们过度获利的同时，最大的问题在于是否目前的恐慌情绪只是暂时的，还是这种萎靡状态将会更加持续不振。这主要依据美国房地产市场崩溃的结局如何。如同里面有蛆虫的太妃糖苹果，债券市场受到与其相关联的美国次级房贷危机的传染。那些给虚假借款人的贷款已经被打包胡乱塞进称之为结构性产品的热门融资工具里，要甄别他们证明是十分困难的。

但也很明显，金融体系并非其看上去那样健全。传统观念认为把债务分解成为若干结构产品的方法可以分散风险从而降低风险，特别是对银行业。结果银行从前门化解走的风险又从后门潜入。这是因为结构性资产的新所有者不是银行的大客户就是已经向银行借过款。

此外，结构性融资对杠杆作用和非流动资产的依赖使其有危机倾向。被太平洋投资管理公司(PIMCO，一家基金管理集团) 的保尔麦考利称之为“影子银行系统”的一些新载体，比如对冲基金和一些管路，它们高度依赖借入资金或杠杆作用。同时这些载体也被那些提供巨大回报的非流动资产所吸引。但当多个市场发生转变时，这些载体就像被挂在了一个钩子上，它们被迫清还借债但是发现很难售出资产。如果它们接受最低的价格，他们也许会破产。这就是为什么看似是资产流动性的问题结果或许是偿付能力中的某一难题。

在许多方面，结构化债务萎靡不振源自一些机构的杰作，尤其是中央银行。他们关于温和的通货膨胀，趋于缓和的经济衰退以及随时拯救金融危机威胁的报告鼓励了投资者去冒险，特别是鼓励他们向信誉不佳的借贷者放贷和对非流动资产投资。这种趋势能够自我增强。当高风险的借款人发现很容易获得贷款时，他们不太可能破产，这使得借贷者显得风险不大。当众多的投资者购买非流动性资产时，贸易量增加了，又使得这些资产似乎更具流动性。

借贷去投资于高收益或高风险的资产是“套利交易”的一种形式。这是通常称为结构性投资载体(SIVs)和管路的匿名机构所采取的策略。他们短期借贷，转而将高收益处的盈利时常投资在与大量贷款相关联的复合产品中。借贷与投资间的差额就是他们的利润。这种资产向投资者提供了额外收益，以弥补其非流动性造成的损失。

高收益和非流动性资产也吸引了资金管理领域正在崛起的对冲基金。由于他们收取高额的费用，所以对冲基金需要赚取大笔总收益来分配给客户体面的净收益。

金融市场的史学家心里将非常清楚结构性投资载体和一些对冲基金所做的实际上是行业内最老套的策略：短借长贷。这种策略有赖于投资者拥有持续融资或售出资产(以体面的价格)的能力。当平衡的一方出现问题，另一方就会出错。一般而言，如果投资者没有能力获得资金那么将几乎没有买家愿意购买资产。

一切问题在八月份适时地发生了。信贷和货币市场都被冻结了，此时在股票市场，已经运行数年的计算机驱动交易模式突然失灵了。同时，清晰地表露出现代金融系统对风险的化解远非人们认为的那样成功。

许多可疑的资产的确被对冲基金所持有。但多数对冲基金从银行获得资金并且其中60%的资产由三家主要的经纪人所把持(他们都是大的投资银行)。另外,对冲基金拥有和银行交易柜台同样的资产。 这就意味着当对冲基金被迫售出资产时,交易柜台很可能有资金损失。

2 厌食模型

难道银行和对冲基金没有雇用数学天才开发高尖端的模型来控制这些风险吗?他们做了,但是他们有项艰巨的任务。风险管理的标准统计方法是基于“钟型曲线”或正态分布的,其中绝大部分结果位于中间而极少位于两极端。当投资者谈到“九个标准偏差事件”时，他们所指的正是钟型曲线。但是金融史充满了泡沫及其破灭，证明那些极端事件或所谓的“肥尾”现象出现的频率远比钟型曲线预测的要多得多。

在肥尾现象中很难监控所承受的风险大小。众多银行使用一种“风险价值法”，它以测度以往波动为基础，用来说明一项投资组合也许要面临的每日最大损失。这需要交易者在波动率上涨时斩仓。 但如果所有的交易者都试图照做,那么波动率将会上升得甚至更高，完全超过模型所表明的界限。

投资者也会面临同样的困惑，他们要依据每日的市场成交量来控制仓位。理想的情况是交易量很大，这样他们就无需转移不利价格而出售资产。时机不错时成交量通常很高,但时机不好时,成交量就不存在了。

这就表明模型应当建立在流动性会一夜消失的假设基础上。但除了涉及复杂的数学计算外,那也可能产生另一个困难。在短期，那些使用传统模型的机构可能会承受更大的风险，为客户赚取更高的利润。而持谨慎态度的公司可能会失去业务，眼看着明星员工被别家能够支付更多红利的公司诱惑走。直到危机出现,持谨慎态度的公司被证明是对的,但一切都太晚了。

全世界仍在收拾这个烂摊子。本周，苏格兰皇家银行参与了同Cheyne资本管理公司就其步履维艰的结构性投资载体的专门会谈，该公司运营的结构性投资载体资产达66亿美元，此次会谈可能会导致再次融资。

在更大范围内，计划设立1000亿美元的救市基金，称其为超级结构性投资载体。有四家美国银行支撑的超级结构性投资载体计划从那些没有银行背景被称为“孤儿结构性投资载体”手中收购资产。假如突然间被迫甩卖所有资产，这些孤儿结构性投资载体就会引起价格暴跌。那将迫使其他投资者资产负债表估值缩水,从而使危机加剧。

无论发生何种情况，这一策略将能否解决问题还不清楚。特别地，希望超级结构性投资载体将能够通过确定基金资产的市场价格来提升信心。然而,超级结构性投资载体旨在从其他结构性投资载体手中仅购买最优质的票据，对其余被婉称为“有毒垃圾”的资产绝不染指。此外, 超级结构性投资载体似乎包含了矛盾。

那引起结构性投资载体和管路到底是否应该存在的疑问。CQS的一名對冲基金经理Mark Benson说:“还不清楚结构性投资载体和银行管道的这种商业模式在目前的结构形式下是否可以幸存。”

由于前景不明朗,投资者仍将持续紧张不安。在10月19日这一天，高收益债券违约的保险损失增长到自七月末以来的最高数额。而那些高收益借贷者所支付的差额(额外利率)仅比紧缩高峰时期低大约0.5%。

3 保持清醒，理性投资

美林公司第三季度的惨重损失暗示以后或许有更多麻烦。与其他那些早先做出了报告的华尔街银行不同，它的报告结果包含九月份的一个困难时期。这就表明那些银行的第四季度报表数字也会很糟糕。许多涉及被评定为3A“顶级”证券的资产减值暗示即便最优质的结构性产品也不是很好。

正如房地产市场依赖次级借贷者,结构性债务市场依靠次级投资者。两者都过于依附借来的资金，当他们无力借款时，就会遭受损失。

通过促进更广泛的信贷条件紧缩，使消费者支出降温，结构性债务的紧缩仍旧可以破坏全球经济。相应地，如果信贷问题被解决之前经济形势发生恶化，那么对金融部门的损害也会是巨大的。

作者：吴　铮