股票市场国际化论文提纲

论文题目：中国股票市场的超短期动量效应研究

摘要：动量效应（或惯性效应）意味着过去表现较好的股票未来的表现依然会更好,反之亦然,基于这种收益序列的正相关性构建的套利组合被称为动量策略,即买入表现较好的股票,而卖出表现较差的股票。然而,动量效应作为金融市场中“首要的市场异象”在国际市场普遍存在（Fama and French,2008）,却在A股饱受争议。近年来,关于A股市场的短期动量效应得到了更多的文献支持,关于A股市场动量效应的话题被再次唤醒。同时,尽管学术研究中较多地认为中国股票市场的反转效应更显著且稳健,但在A股市场的实践中,“追涨杀跌”的投资行为表现地十分明显。这种市场行为反映了A股市场中可能存在没有被发掘的动量效应。基于2010年至2018年A股市场2697家非金融上市公司的样本,本文发现了A股市场中存在超短期动量效应（Super Short-term Momentum）,即1周以内的动量效应。本文通过策略分析和回归分析的方法验证了超短期动量效应的存在性,并且进行了稳健性检验;基于超短期动量效应的延续期,本文分析了信息驱动的超短期动量效应持续期和非信息驱动的超短期动量效应持续期的不同来源。随后,本文探讨了超短期动量效应的驱动因素,并从T+1交易制度、两融制度和涨跌限制等角度单独分析了制度因素对超短期动量效应的影响。本文的主要结论如下:第一,本文拓展了动量效应的相关理论模型。基于信息投资者、趋势投资者、反转投资者和流动性提供者的投资者框架,本文构建了异质投资者模型和双投资者模型,分别重点分析了趋势投资者、反转投资者和信息投资者的投资行为,证明资产价格会表现出短期动量效应,但来源可能不尽相同。第二,本文验证了A股市场中超短期动量效应的存在性。采用独立持有的方式构造交易组合,在形成期和持有期均为1日的策略下,超短期动量效应显著存在,策略收益率可达0.54%。形成期对超短期动量效应的影响更大,持有期的影响较小。考虑交易成本后发现,超短期动量策略的收益率约为每年9%-10%。超短期动量效应对风险调整不敏感,且具有极强的稳健性,公司规模等因素、行业异质性、市场异质性、极端行情等均不影响超短期动量效应的稳健性。第三,本文通过对超短期动量效应的持续期的研究,发现超短期动量效应的平均持续周期约为22.17个交易日,即略多于1个自然月（自然月中最多存在22个交易日）。通过对超短期动量效应持续期的分解发现,过度自信越大,基于信息驱动的超短期动量效应越长。同时,A股市场的动量效应的延续主要是由公共信息驱动的,私有信息并没有驱动全策略组合的动量效应。第四,本文从不同的角度检验了超短期动量效应的驱动因素。研究发现,流动性越强,超短期动量效应越弱;异质信念高的股票,其超短期动量策略收益高于异质信念低的股票。而换手率同时可以反映流动性和异质信念,故而换手率与超短期动量效应之间表现出非线性关系。私有信息含量比例越大,截面超短期动量效应的收益越强。采用机构持股比例作为过度自信水平的代理变量进行稳健性检验,发现机构持股比例越低,过度自信越强,超短期动量效应越弱。通过系数分解发现,流动性风险与异质信念对动量效应的解释能力最强,而过度自信的解释能力略显不足。最后,本文研究了在不同的交易限制对超短期动量策略收益率的约束,发现T+1交易制度约束越强,超短期动量效应越弱的规律;融资比例越高的股票,其反转性更强,且动量幅度降低;融券余额越大,股票的卖空限制越小,超短期动量效应也越小。通过不同交易制度间交互影响的研究,发现,剔除涨跌停板的股票样本后,在可融券的股票中,超短期动量效应依然显著存在;可融券的股票中,T+1交易制度对动量效应的约束力更低;涨跌限制增强了T+1交易制度与动量效应之间的关系。稳健性检验部分,本章从扩大样本区间、AH股共同上市公司对比研究等角度验证了结论的稳健性。本文的边际贡献主要在于:第一,本文构造了可以捕捉超短期动量效应的交易策略,并成功捕捉到了A股市场中的动量效应,揭示了超短期动量策略,并创新地将从交易成本分析了超短期动量效应的利润空间。在控制了经典动量因子后,超短期动量效应表现出较强的稳健性。第二,本文拓展了经典的动量理论。基于构造的异质投资者模型和双投资者模型,本文证实了短期动量效应的理论存在性。第三,本文发现交易制度会对市场异象形成影响,还进行了不同交易制度间交互影响的研究。交易制度与市场异象的关系不仅是对市场异象形成的探讨,还为政策评估提供了新的视角。最后,本文还引入了相关领域的研究方法。基于研究结论,本文从以下几方面给出政策建议:第一,提高市场流动性。流动性是市场交易的保障,面对流动性枯竭,一切市场交易将无从谈起。具体的措施有:提高交易撮合的效率,提高市场流动性;降低投资者的交易成本,提高市场流动性;优化上市公司结构,落实退市政策,积极引导流动性较弱的股票转板、退市。第二,加强对投资者的引导与教育。投资者作为市场的参与者,对资产价格的定价具有举足轻重的地位。加强投资者教育的目的在于抑制过度投机,削弱投资者过激的投机行为。具体的举措可以有三个角度:首先,提升机构投资者比例。其次,建设专业的投资者教育机构,加强对个体投资者的教育。最后,依赖网络平台等技术手段,加强投资者沟通,实现意见的充分交流。第三,优化市场交易制度,削弱交易限制。增加可融券股票的数量,丰富可融券股票的类型,降低“两融”的门槛与实施费用。放宽涨跌限制幅度,采用更灵活的分级涨跌限制。调整当前的T+1交易制度。从市场的角度反思政策。“有效市场”与“市场异象”之间的冲突由来已久,但政策制度与市场异象的关系可能为政策评估提供了新的视角。第四,推进资本市场的开放,推动资本市场国际化进程。资本市场的国际化是投资者的国际化,也是制度建设的国际化,更是金融监管的国际化。资本市场的国际化需要加强市场间的联通,削弱交易壁垒。通过沪港通、沪伦通等手段,加强市场间的连通性。国际化也意味着中国逐渐在资本市场发出自己的声音,赢得更大的影响力。

关键词：动量效应;策略分析;制度约束;T+1交易制度

学科专业：应用经济学

摘要

Abstract

第一章 绪论

1.1 研究背景

1.2 研究意义

1.3 研究框架

1.4 研究方法

1.4.1 文献分析法

1.4.2 理论模型模拟法

1.4.3 实证分析法

1.5 研究的边际贡献

第二章 文献综述

2.1 动量效应的存在性

2.1.1 发达市场的动量效应存在性研究

2.1.2 中国市场的动量效应存在性研究

2.1.3 文献评述

2.2 动量效应的影响因素

2.2.1 基于风险的视角

2.2.2 基于投资者行为的视角

2.2.3 其他的影响因素

2.2.4 文献评述

2.3 其他相关文献

2.3.1 市场演化理论

2.3.2 趋势策略

2.3.3 文献评述

2.4 本章小结

第三章 超短期动量效应的理论模型拓展

3.1 异质投资者模型

3.1.1 基础假设

3.1.2 资产价格

3.1.3 价格传递过程

3.1.4 动量效应

3.2 双投资者模型

3.2.1 基础假设

3.2.2 投资者行为

3.2.3 资产价格的运动趋势

3.3 本章小结

第四章 超短期动量效应的存在性

4.1 研究设计

4.1.1 样本选择和数据来源

4.1.2 变量构建

4.1.3 交易策略

4.1.4 模型设计

4.1.5 描述性统计

4.2 超短期动量效应的分组检验

4.2.1 超短期动量效应存在性的单变量分组检验

4.2.2 超短期动量效应存在性的双变量分组检验

4.3 超短期动量效应存在性的回归检验

4.3.1 超短期动量效应存在性的Fama-MacBeth回归检验

4.3.2 超短期动量效应存在性的面板回归检验

4.4 超短期动量效应的敏感性分析

4.4.1 形成期L的敏感性分析

4.4.2 持有期N的敏感性分析

4.4.3 形成期L和持有期N的综合分析

4.5 交易成本对超短期动量策略利润空间的影响

4.5.1 显性成本对超短期动量策略利润空间的影响

4.5.2 隐性成本对超短期动量策略利润空间的影响

4.6 超短期动量效应的行业异质性、市场异质性研究

4.6.1 超短期动量效应的行业异质性研究

4.6.2 超短期动量效应的市场异质性研究

4.7 稳健性检验

4.7.1 改变样本区间的稳健性检验

4.7.2 改变收益计算方式的稳健性检验

4.7.3 考虑一月效应的稳健性检验

4.7.4 剔除极端行情的影响

4.8 本章小结

第五章 超短期动量效应的持续期

5.1 研究设计

5.1.1 样本选择和数据来源

5.1.2 超短期动量效应持续期的指标构建

5.1.3 过度自信的指标构建

5.1.4 异质信念的指标构建

5.1.5 处置效应的指标构建

5.1.6 其他变量

5.1.7 模型设计

5.2 超短期动量效应持续期的度量

5.2.1 超短期动量效应持续期的描述性统计

5.2.2 超短期动量效应持续期的分组检验

5.2.3 超短期动量效应持续期的回归分析

5.3 超短期动量效应持续期的分解

5.3.1 模型构建

5.3.2 超短期动量效应持续期分解与过度自信

5.4 过度自信与未分解的超短期动量效应持续期

5.5 全信息分解的超短期动量效应持续期

5.5.1 模型构建

5.5.2 信息含量的指标构建

5.5.3 过度自信与全信息分解的超短期动量效应持续期

5.6 本章小结

第六章 超短期动量效应的驱动因素

6.1 研究假设

6.2 研究设计

6.2.1 样本选择和数据来源

6.2.2 流动性的指标构建

6.2.3 特质信息比例的指标构建

6.2.4 其他变量

6.2.5 模型设计

6.2.6 描述性统计

6.3 流动性对超短期动量效应的影响

6.4 异质信念对超短期动量效应的影响

6.5 特质信息比例对超短期动量效应的影响

6.6 过度自信对超短期动量效应的影响

6.7 稳健性检验

6.8 本章小结

第七章 交易制度对超短期动量效应的影响

7.1 理论分析与研究假设

7.2 研究设计

7.2.1 样本选择和数据来源

7.2.2 T+1折价指标的构建

7.2.3 其他变量

7.2.4 描述性统计

7.3 T+1交易制度对超短期动量效应的影响

7.3.1 日度频率的投资组合

7.3.2 周频率的投资组合

7.3.3 基于隔夜收益率的视角

7.4 两融制度对超短期动量效应的影响

7.4.1 融资制度对超短期动量效应的影响

7.4.2 融券制度对超短期动量效应的影响

7.5 涨跌限制对超短期动量效应的影响

7.6 交易制度间的交互作用

7.6.1 涨跌限制、融券制度与超短期动量效应

7.6.2 融券制度、T+1交易制度与超短期动量效应

7.6.3 涨跌限制、T+1交易制度与超短期动量效应

7.7 稳健性检验

7.7.1 投资者情绪的影响

7.7.2 扩大样本区间

7.7.3 负隔夜收益率的子样本

7.7.4 以AH股共同上市公司为样本

7.8 本章小结

第八章 研究结论与政策启示

8.1 主要结论

8.2 政策启示

8.3 不足与展望

参考文献

附录A:持续性过度自信与非持续性过度自信

附录B:双投资者模型的协方差计算

附录C:因子模型与宏观经济的相关性

附录D:采用不同的因子模型作为基本信息的代理变量的差异

附录E:T+1折价指标的补充说明

附录F:部分实证结果的补充证据

附录F.1考虑涨跌限制的结论

附录F.2 AH股共同上市公司在香港市场的表现

致谢