公司股权论文范文

要写好一篇逻辑清晰的论文,离不开文献资料的查阅，小编为大家找来了《公司股权论文范文(精选3篇)》仅供参考，希望能够帮助到大家。[摘要]本文选取了518家2003年底之前在上海证券交易所发行A股的上市公司作为研究样本,考察了这些公司股改前后股权集中度和公司价值的变化程度,分析了股权集中度的优化对公司价值的影响,试图验证股权分置改革的成效,并提出了自己的建议。

第一篇：公司股权论文范文

股权二分论下的有限责任公司股权转让

摘要：在有限责任公司股权转让中，将股权的财产权和人身权捆绑的研究模式，会在很多具体问题的解决方面留有理论遗漏。将财产权与人身权分离，不仅可以更好地实现对公司人合性的保护，而且对构建股权变动理论，解决股权强制转让、股权继承以及股权赠与等特殊问题上形成较为完整的理论支撑。

关键词： 股权二分法优先购买权人合性

一、问题的所在

在重视人合性的有限责任公司，为维护股东间的信赖关系，我国《公司法》一直对有限责任公司的股权转让设置种种限制。2005年《公司法》虽然在有限责任公司股权转让方面赋予公司更多的自治空间，但依旧保留了股东对外转让股权时的限制性规定。然而，在看似详细的公司法规定下，实践中依然存在种种模糊的问题，与股权转让相关的纠纷依然是公司诉讼的主旋律。特别是在保护交易相对人利益以及维护公司人合性方面，究竟应如何实现利益平衡，也存在诸多理论难题。比如，股东未经法定程序而与公司外第三人之间签订的股权转让协议的效力应如何认定?股东与他人恶意串通阻止其他股东行使优先购买权时，应如何处理?股权继承以及股权赠与的行为与优先购买权的冲突应如何协调等等。这些问题虽然属于不同的纠纷类型，但其本身也存在着一定的联系，对于股权性质的不同理解也对问题的解决有着直接的影响。

在当前有限责任公司股权转让机制中，现行《公司法》第72条强调的是所有权利一并转让。这种做法有着深厚的理论基础。学术界常常认为股权的性质不能用传统民法理论来解释，但由于民事权利主要分为人身权和财产权，因此，学者们为了指明股权性质的独特性，往往将人身权与财产权捆绑，以便阐明股权是一种综合权利。这的确起到一定的理据支撑，也在一定程度上解决了一些实际问题。当然，此种努力仍然有极大的理论遗漏，同时也影响到包括股权转让在内的诸多公司法问题的解决。

二、关于股权二分论

(一)股权的性质之争及其意义

在传统公司法理论下，研究有限责任公司股权转让的各种规制，首先要界定股权的性质。关于股权的性质，概括起来有所有权说、债权说、社员权说以及独立民事权利说等几种。①虽然各个学说出发点并不相同，但总体而言，笔者认为各种学说并不像学者们所表述的那样尖锐对立，而是相互之间存在着交叉和趋同。比如所有权说的落脚点是股东对公司财产的最终支配，而支配的手段包括行使自益权和共益权。债权说看似将股权解释为以股票为债权凭证，以利润分配请求权为内容的财产权，但实际上该说并不否认股东享有参与公司经营管理的共益权，而是将共益权解释为基于团体资格当然享有的权利。②社员权说虽然主张股权是股东基于其营利性社团的社员身份而享有的权利，但同时也认为股权会衍生出财产请求权和管理参与权两项权能。③独立民事权利说虽将股权理解为兼具财产权和身份权双重属性的一种独立的民事权利，④但这种观点不过是社员权说的一种延伸。

如果说股权是近现代生活中出现的一种不同于债权、物权等传统民事权利的内容丰富、较为复杂的权利，那么用一个暂时处于不确定状态、可以不断补充其内涵的独立权利的概念来解释或许更加妥当。当然，这也必然会造就出一个虽然最安全但也是最笼统的概念。随着科技的发展和人类的进步，公司制度以及应运而生的公司法理论从未停止过前进的步伐，因此有学者指出，“对股权性质纯学理的讨论也并无多大的实际意义，或者说对公司实务并不具有多少指导作用，而长时间、无休止也无结论地争论甚至可能使之成为一个公司法上的‘伪命题’”。⑤笔者赞同这种观点，但与此同时，由于公司法上广泛使用了股权这个用语，当出现与股权相关的争议时，还会要求公司法理论对股权的内涵进行明确的界定，每一次问题的出现又会将人们的研究重新拉回到股权性质的争论上。

(二)捆绑抑或分离：股权二分论下的人身权与财产权

股权二分论实际上并非是一种全新的观点，它旨在说明股权兼具人身与财产两个层面的权利维度。在探讨股权性质时，究竟是要将两个维度的权利紧紧地捆绑在一起，还是有意识地将两者进行分离?如前所述，目前国内学者倾向于将两者结合。然而，一旦人身权与财产权被始终捆绑，人身权必然变成财产权的附庸。股东行使涉及人身权部分的权利时，就会简单地被认为是实现财产权利的手段，由此，所谓两权捆绑的综合性权利无非就是将股权重新变成单一性的财产权利，从而又与民法所强调的物权与债权合流，回到以往的老路。

股份可以转让，同时又可以以货币评估作价，因此，当公司法理论不断地试图用特别规定或者特别权利去与民法的财产权理论展开争夺时，解决有限责任公司股权转让的手段也被禁锢在财产权问题上。即使理论上承认股权的人身权属性，实践中也仍然没有得到充分的重视。比如公司法重视有限责任公司人合性的表现是优先购买权，而优先购买权本身就涉及一种以货币衡量的财产性交易行为，优先购买权行使时必须要考虑的“同等条件”，以及股权的定价机制，同样也是一种来自于对财产的评价。因此，如果股权之财产权与人身权可以分离，公司法将财产权这个原本就属于民法范畴的问题保留给民法，只对人身权部分进行规范，或许能为公司法上的各种问题找到合理的解决路径。虽然财产交易法始终是商法的组成部分，但“这一部分理论在民法之中已经成形，商法没必要予以重复，这样或许既可以节约人力、享受后发利益，又可以避免民法与商法之间的争议”。⑥

公司是以股东投资行为为基础设立的特征，决定了公司的形成离不开股东出资形成的财产。但作为与公司具有不同人格的股东，其身份的取得是否以缴付出资、支付财产对价为前提则是一个值得争论的话题。《公司法》第76条关于股权继承的规定明确表示，自然人股东死亡后，继承人可否继承股东资格可以由公司自行决定，而被继承人财产权的继承则完全属于《继承法》规范的范围，任何的公司自治都不能排除这种财产权的转让。在这种情况下，股东资格与股份本身所具有的财产权是可以相分离的。此外，2011年1月颁布的“《公司法》司法解释三”第25条只认可缴纳出资的出资人的投资收益，并未赋予其股东身份，从一个侧面说明了财产权利和人身权利的分离。

(三)股权二分论与股权权能的转让

将股权的财产权与人身权分离，并不是将两种权利完全剥离，而是在公司法领域中忽略股权的财产权部分，只从人身权的方向上进行规范。这里还有一个前提性的问题，就是究竟财产权利与人身权利是两个独立的权利，还是只是股权的一种属性或者权能?传统的公司社员权说理论认为，股权具有财产请求权和管理参与权两种权能，由于所有权的占有、使用、收益、处分四种权能是可以独立转让的，所以股权的部分权能可以转让的观点就能解决实践中的一些问题。有人曾在文章中举过下列两个例子来说明股权权能转让的实践需要：案例一：某公司有两个股东A和B，为了让员工更加敬业，公司的两个股东和公司共同与员工签署了一份“股权激励协议”，约定当员工业绩、资历达到一定条件时，有权以低价购买或者无偿获赠的形式取得A股东一定百分比的利润分配权，B股东和公司均表示同意这种做法并愿意配合执行，同时详细约定了公司的利润分配方式。案例二：甲企业是一家有限公司的股东。2005年3月，在该有限公司召开股东大会确定2004年度盈利分配前，甲企业就将其所享有的2004年度盈利分配请求权转让给乙企业。有限公司不同意，双方相持不下，由此成讼。⑦

所有权的权能可以独立转让，是否就当然得出股权衍生出的两个权能及其所包含的各种权利也同样可以转让?这里就必然涉及股权的行使方式问题。依照《公司法》第33条的规定，“记载于股东名册的股东可以依照股东名册行使权利”。如果股权的权能(比如利润分配请求权)可以转让，那么记载于股东名册的股东是出让人，是公司法所规定的权利行使人，而取得股权权能的受让人是无法独立行使权利的。即使我们不否认转让行为的效力，也只能将其视为是一种财产的转让，并不代表受让人可以直接向公司行使利润分配请求权。此外，《公司法》第35条虽然规定股东可以不按照出资比例分取利润或者行使新增资本认购权，但这并不是来自于股权持有人与受让人之间股权权能的转让协议，而是全体股东合意的结果。

在上述两个案例中，或许无论是转让人还是受让人享有利润分配请求权，对公司和其他股东均无影响，转让人和受让人的利益需求应当得到尊重，⑧但是笔者认为，这并不是对股权权能部分转让的认可，而恰恰说明这种与财产相关的权利是可以从股东人身权中分离出来独立转让的。第一，财产性权利与人身权利分离，单独转让财产权利的行为才可以具有法律效力，在出让人未履行交付合同中约定的财产时，受让人可以要求出让人承担违约责任而不是缔约过失责任，可以实现对受让人更好的保护;第二，财产权利与人身权利相分离，决定了受让人虽不能直接向公司行使利润分配请求权，但却可以依照谁出资谁受益的原则，获得投资的回报。第三，财产权利与人身权利的分离，还可以将人合性所代表的股东间信赖关系确定为一种基于人身权而产生的关系，维护信赖关系的同时不必考虑谁获得了基于出资而获得的收益，不妨碍信赖关系以外的实际投资者享受其应该获得的投资收益。

三、有限责任公司股权转让中人合性保护的本质

有限责任公司股权转让行为是一个合同，公司法对于这个转让合同本身没有做任何规定。不仅如此，对于这份股权转让合同的效力，公司法同样也不进行评判。公司法所关注的是如何维护好公司的人合性，对有限责任公司股权转让作出限制的目的是为了保护股东间的信赖关系。但这种信赖关系的基础并不是公司设立时股东缴纳的出资，而是股东间业已存在的信用。在公司存续期间，可能破坏这种信赖关系的，也必然是组织成员的改变。因此，公司法对有限责任公司股权转让的限制实际上就是对股东人身权变更的限制。在实践操作中，由于过分关注股权转让合同本身以及股权转让价格，使得公司法关于股东人身权变更限制的规定被忽视。实际上，透过《公司法》第72条规定的内容，可以清晰地看到公司法对有限责任公司人合性的保护实际上就是从人身权转让的限制展开的。

(一)关于其他股东的同意权

《公司法》第72条第2款规定：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意”，这是公司是否接纳外部人员成为公司股东的第一道程序，其作用主要在于让全体股东都了解到有外部人员希望进入公司的事实，从而在公司法赋予的30天内及时作出判断。当然，该条的目的并不是为了阻止股东转让自己的财产和股东资格，因此，即使未得到半数以上股东同意，在经过一定期限或者在不同意的股东不愿购买的情况下，出让人仍然可以与外部人员继续交涉股权转让事宜。

另外一个值得关注的问题是，同意的程序与公司股东会的表决程序不同，现行《公司法》对外部人员进入公司的表决程序采取的是人头数，而非表决权数。虽然有学者指出，《公司法》第72条并未明确表明要采用人头数决，⑨但由于在其他的股东决议程序中都明确使用了“表决权”用语，唯独在股东对外转让出资时没有使用，从立法技术上可以推断这里使用的是“人头数决”的方式。此外，在1993年的《公司法》中曾明确规定股东对外转让出资需要经过股东会决议(1993年《公司法》第38条第10项)，股东会决议采用的是资本多数决，因此，现行公司法放弃上述股东会决议的条款也意味着放弃股权转让中资本多数、表决权多数的决议方式。

(二)其他股东对外部人员进入公司的阻拦方式

在《公司法》第72条的规定下，内部股东如果想阻止外部人员进入公司有两种方式：第一种方式是在出让人向内部股东征求意见阶段直接与出让人协商内部转让。这个方式虽然没有在《公司法》第72条中明确体现，但是由于征得同意权的主要目的是为了让其他股东了解外部人员希望进入公司的事实，因此，在这个阶段不希望外部人员来破坏公司现有信赖关系的股东可以提前与出让人协商。在股东可以对其他股东自由转让股权的现行法规范下(公司章程另有规定除外)，如果出让人仅仅是为了实现退出公司的目的，显然内部转让程序会让操作更加简单。第二种方式是在股东与第三人订立合同后利用同等条件下的优先购买权。依照《公司法》第72条第3款的规定，“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权”。即在股东同意对外转让股权的情况下，出让人与受让人之间会达成完整的股权转让合同，该合同为附解除条件的合同，解除条件是其他股东希望以合同约定的转让条件行使优先购买权(即所谓同等条件下的优先购买权)。

上述两个阻止外部人员进入公司的方式，都是为了维护现有股东间的信赖关系，但都是从限制人身权转让的角度展开的，不涉及具体的财产。因此，即使出让人与其他股东就转让价格不能达成一致，或者其他股东认为出让人与外部人员相互串通故意抬高转让价格，公司法也并不做任何干涉。虽然价格可能影响其他股东是否购买的决定，不当的价格会阻止其他股东购买权的行使，但这些看似有失公平的现象背后也并非不合理。投资利益最大化的追求目标决定了任何股东都希望用最高的价格将其股权转让，这是民法上契约自由的体现。对于这个财产权的转让，公司法没有干预的空间和必要性。

(三)关于对外转让股权合同的效力

在股权二分论理论下，如果股东的财产收益权在股权转让中可以不予考虑，完全交由民法来调整，则可能会引发对外转让股权合同效力的问题。

由于财产收益权并不直接影响公司的人合性，所以，股东有权将自己的财产收益权单独处分，处分对象也不必区分是内部其他股东还是外部人员。该处分行为只要不违反法律和行政法规的强制性规范，即应当认定为有效。因此，如果股东在保留股东身份的情况下，仅将投资收益转让给公司以外的第三人，是不需要经过公司及其他股东同意的，因为这是股东处分个人财产的行为。但如果该转让行为是包含股东人身权的综合转让，就必须考虑公司人合性的保护。当其他股东在股权对外转让协议成立后主张优先购买权时，由于财产权转让有效，那么，出让人是否会因履行不能而对受让人承担违约责任?显然，其他股东优先购买权是公司法保护公司人合性而设置的必要程序，出让人不能履行财产权交付义务也没有过错，让其承担违约责任显失公平。在这种情况下，可以解释为该股权转让合同因为优先购买权的行使而解除。

另一方面，从人身权的角度看，由于股东资格的转让需要履行公司法或者公司章程规定的股权转让规则，因此，要先确定其他股东是否放弃优先购买权之后，才能确定股东与第三人签订的股权转让协议是否有效。此时，该股权转让合同就为附生效条件的合同。

因此，在股权二分论下，股东与第三人签订对外转让股权的合同同样可以拆分成财产权转让合同和人身权转让合同，在其他股东未明确是否行使同等条件下的优先购买权时，前者是一个附解除条件的合同，后者是一个附生效条件的合同。这样，在合同法的框架下解释财产转让的同时，以公司法的特别规定去解决民法上人身权一般不能转让的理论困惑。

四、股权二分论与股权变动的发生时间

(一)何以产生股权变动理论之争

有限责任公司股权转让合同生效后，何时发生股权变动是学界争议非常大的问题之一，主要存在合同生效说、股东名册变更说、实际履行说、工商登记变更说等不同观点。笔者认为，这正是财产权与人身权捆绑研究的传统分析模式造成的。由于民法中物权的变动通过登记(不动产)或者交付(动产)实现，以综合性权利考虑股权转让，就必然考虑股权的财产性属性，于是就不能完全放弃民法关于财产权变动的登记或者交付理论。⑩而股权作为一种特殊的权利，虽然《公司法》要求“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记;登记事项发生变更的，应当办理变更登记”，但未经登记或者变更登记的，仅具有不得对抗第三人的效力(《公司法》第33条第3款)。在登记无法成为股权变动的界定标准的情况下，人们在交付行为的认定上又因可以证明股东身份的证据存在多种而无法统一。

不区分财产权与人身权的研究模式，终究会因为无法舍弃，也不能完全舍弃民法中的物权变动理论而陷入困境。而且由于股权转让之特殊程序的存在，在认定股权变动的时间点问题上往往使得股权出现短暂的权利真空。正因为如此，解决这个问题的路径也只有将财产权与人身权分离，在维护财产权变动理论的同时，用不同的思维方式分析人身权变动问题。

(二)从股权二分论中寻找股权变动中民法与公司法的协调

财产权的变动不能脱离民法的物权变动理论。如上所述，由于工商登记不能产生生效效力，也不存在单一的证明股东身份的证据，因此除非当事人另有约定，应该认定合同成立之时也就发生了财产权的变动。至于出让人是否履行了公司法或者公司章程规定的股权转让程序，都不影响财产权变动的效力。当然，财产权发生变动并不意味着受让人就可以同时取得股东资格。由于人身权与财产权分离，人身权的转让并不因财产转让合同生效而当然生效，还要受公司法及公司章程关于股权转让规则的限制。如前文所述，人身权转让协议是一个附生效条件的合同，当公司其他股东同意出让人出让股份并放弃优先购买权时，该合同生效，人身权变动效力发生。

由于股东资格取得问题是专属于公司法领域的问题，研究股权人身权的变动仅需要考虑公司法规定的股权转让规则，在其他股东都放弃优先购买权时，股东资格发生变动并不产生异议。因为其他股东是在被通知股权对外转让信息以及充分了解股权转让条件的情况下，才放弃优先购买权的。受让人即使未履行公司内部文件的变更程序，也会因其他股东放弃优先购买权的意思表示而认定其已经取得股东资格，不影响其在股权转让合同生效后行使股权。至于请求公司变更出资证明书、股东名册、公司章程的记载以及工商登记，是为了更好地维护其股东权，在对抗第三人时作为证据证明其股东身份。

(三)股权二分论下的合同生效说

在股权二分论下，股权变动当然以合同生效时间为标准。但是，由于财产权转让合同的生效时间与人身权转让合同的生效时间不一致，因此，股权二分论下的合同生效说并不同于以往的合同生效说的观点，而是坚持合同生效说的前提下对各种学说的整合。

1.关于交付公示问题

当股权被拆分为财产权和人身权后，就无法将其认定为一个物或者独立的权利，也就不存在单独交付股权的问题。将股权转让合同拆分成财产权转让合同和人身权转让合同后，受让人可以获得的财产实际上就是转让标的股份在未来可能获得的利润分配以及在公司清算时可以得到的剩余财产等资产收益，当然也包括处分股权而获得的对价(股东转让股权的对价以及减资、行使异议股东股份回购请求权而获得的返还资产等)。因此，抛开人身权最终是否能转让的问题不谈，合同生效后，受让人实际上基于合同享有了对出让人的债权，该债权凭证即为财产权转让合同。当股权产生财产性收益时，只要财产权转让合同的解除条件未成就，受让人就有获得该财产收益的权利。由于可以证明股东身份的证据不是单一的，其中包括工商登记、股东名册、公司章程等证据还具有一定的公示效力，因此，财产权出让合同不需要出让人向受让人交付任何权利凭证，受让人也可以基于合同以及经过公示的股东资格证据向出让人主张财产收益权。

根据债权的相对性，受让人主张基于股权产生的财产收益权的对象只能是出让人，即使公司同意直接向受让人支付投资收益，也并不等于受让人对公司享有财产分配的请求权。而只能认为是出让人与受让人之间达成了债权让与协议，并通知公司向受让人支付。这在财产权与人身权分离的模式下，依照合同法并无理论障碍。

2.出让人的责任

股权转让合同成立后，出让人在财产权转让协议中要承担向受让人交付投资收益的义务。因此，如果在未满足股东人身权变动条件的情况下，公司实施了利润分配，除了转让合同另有约定外，该投资利润应该归属于受让人。至于受让人是否向出让人支付了股权转让对价，则是受让人的合同义务是否履行问题。如果双方在各自履行自己的合同义务前合同解除，那么双方自然也都不必履行相应的义务;受让人未履行义务但已获得财产权收益后解除合同的，出让人可以请求受让人支付相应的价金。当然，在实践中由于从订立合同到其他股东确定是否行使优先购买权的时间比较短，此期间产生财产权收益的可能性也比较小，可以对这个问题予以忽略。

在人身权转让方面，出让人的义务一是协助履行公司法或公司章程中的股权转让程序，即在与第三人达成股权转让协议后，及时通知其他股东;二是在其他股东放弃优先购买权以后，协助受让人办理各种股东资格证明文件。此外，在人身权转让合同生效前，出让人应该基于诚实信用原则，从有利于受让人利益的角度行使经营参与权。

3.公司的地位

股权转让是股东处分自己权利的行为，公司法限制有限责任公司股权转让的目的只是为了维护股东间的信赖关系。虽然通过维护有限公司的人合性间接保护了公司的利益，但公司在股权转让过程中没有被赋予任何权利。是否同意外部人员进入公司，是否行使优先购买权都需要依照股东个人的意思表示。在财产权转让合同生效后，公司并不能干预出让人与受让人之间的合同履行，但可以应出让人的请求配合出让人向受让人支付投资收益，即使公司不同意直接向受让人支付，也不影响受让人向出让人请求债务履行。

而在人身权转让合同生效后，公司的义务也只是应股东的要求协助办理股东名册变更、工商登记变更，修改公司章程相应的记载事项，向新股东颁发出资证明书等。对于这些手续的办理，公司并没有任何拒绝的权利，因为如上所述限制股权转让的目的是为了维护股东间的信赖关系，在全体股东都愿意接纳新股东进入(放弃优先购买权)的情况下，公司就必须配合办理上述变更。而且，人身权转让合同生效后，新股东行使股权不需要向公司提供任何证明文件，因为确认股东身份本身也是公司的职责，公司只需确认其他股东已经放弃优先购买权即可。

五、股权二分论与几种特殊的股权转让

股权转让作为股东处分其股东权的行为，不仅包括买卖这样一种常见的形态，还包括赠与、互易、夫妻财产分割等多种形式，也包括因为持有人不履行债务被强制转让，作为被继承人的遗产由继承人继承这种方式。由于买卖以外的股权转让方式多存在没有对价或者对价模糊等特点，这就必然会对其他股东的优先购买权行使造成影响。对此，有学者干脆提出了狭义解释股权转让方式的观点，认为新《公司法》第72条旨在规制股东任意向第三人转让的买卖行为，即将转让方式仅指买卖转让行为，排除赠与、继承、夫妻离婚分割共同财产、法院强制执行以及互易等特殊情形，并以此来排除其他股东的优先购买权。股权二分论对于一些特殊的股权转让行为，也能提供较好的解释。

(一)股权的强制转让——以拍卖方式为例

1.以拍卖方式强制转让股权的问题

当股东不能履行到期债务，股权作为一种具有财产权属性的权利，自然也会成为债权人请求人民法院强制执行的标的。但为了保护公司的人合性，《公司法》第73条又对强制执行程序中的股权转让作出了规定，赋予其他股东同等条件下的优先购买权。由于在一般情况下，股权的强制执行程序采取的是拍卖方式，即以公开竞价的形式，将特定物品或者财产权利转让给最高应价者，就必然会产生其他股东应于何时行使优先购买权的问题。对此，理论界存在多种观点，实务操作中也有各种不同的方式。

笔者认为，产生上述问题的根源依旧是股权财产权与人身权捆绑处分的解决思路导致的，没有充分考虑人身权在整个买卖程序中的地位。依照《拍卖法》第3条的规定，拍卖是一种买卖行为(《合同法》第173条也将拍卖视为一种特殊的买卖合同)，拍卖的标的物只能是物或者财产权利。对于股权这样一种既包含财产权又包含人身权的权利，拍卖法的职能仅仅是为了处分财产权，因此，期待在拍卖程序中实现其他股东的优先购买权保护，就必然会让拍卖制度承受过大的压力。

2.股权二分论下的拍卖程序

既然拍卖只是对物或者财产权利的买卖行为，那么，拍卖程序中拍卖的标的也只能是股权的财产权，竞买人通过拍卖程序获得的只是资产收益权，而人身权仍然由原股东享有。竞买人仅仅为了获得股权的投资收益，他参加拍卖的目的最终是可以实现的。在这种情况下，由于没发生人身权变动，其他股东也没有行使优先购买权的机会。当竞买人为了获得股东身份而参加拍卖程序，由于人身权不是拍卖程序的标的，那么依照《拍卖法》第51条的规定：“竞买人的最高应价经拍卖师落槌或者以其他公开表示买定的方式确认后，拍卖成交”后，竞买人在拍卖程序中受让股权财产权的合同已经生效。但是，上述合同与其他对外转让股权时的财产权转让合同一样，仍然只是一个附解除条件的合同。在其他股东愿意以最高应价行使优先购买权时合同解除条件成就。由于这样的操作没有违反《拍卖法》的规定，同时其他股东行使优先购买权也不属于新的应价，因此，在与《拍卖法》的理论衔接上不存在矛盾。

当然，从保护竞买人的角度来看，这样的处理可能会影响其在拍卖程序中出更高价格购买股权的机会。但强制执行程序中的拍卖并不同于一般拍卖，其主要目的是为了通过拍卖而实现债权人的利益，并不只是为了满足最高竞价者进入公司成为股东。而且，拍卖程序中的最高竞价在一定程度上也代表了竞买人的真实意思，在这种情况下重视公司人合性也具有相当的合理性。

3.股权强制转让的路径选择

在股权二分论下分析强制执行程序中股权转让问题，可以在一定程度上避免公司其他股东同等条件下优先购买权与拍卖程序的冲突，是一种相对合理的解决措施。但同时也必须指出，以拍卖方式处分股权，在观念上不可避免地要将财产权和人身权捆绑，这样就会给实践操作造成诸多理论困惑。相比之下，采用招投标方式执行股权，更能表达投标人的真实意思，同时在维护公司人合性方面也更具有操作性。此外，由于公司法对有限责任公司人合性的保护是通过对人身权转让的限制实现的，因此，仍然要从公司法的股权转让规则中寻求强制执行程序中人合性保护的方式。依照《公司法》第72条的规定，当股东要对外转让股权时，首先要通知其他股东，给予其他股东与出让人协商内部转让的权利。股权的强制转让同样属于一种特殊的对外转让，在进入执行程序之前，应该允许其他股东与被强制执行之股东进行内部转让的协商。但是，与一般的对外转让股权不同，由于强制执行程序中涉及债权人的利益，因此，协商结果应当及时通知债权人，当债权人认为协商价格存在明显不合理时，可以利用债权人撤销权撤销上述内部转让协议。

(二)股权的继承

继承是指将死者生前的财产及其他合法权益转移给合法继承人或其他有权取得该项财产的人所有的法律制度。自然人股东死亡后，其继承人是否可以当然地继承股权，是股权转让中的争议问题。《公司法》第76条规定：“自然人股东死亡后，其合法继承人可以继承股东资格;但是，公司章程另有规定的除外。”显然，公司法并不禁止股权的继承，并将继承作为股权转让的一种方式予以规范。但是，股权的继承同样可能会导致新成员加入公司，公司法一直坚持的保护人合性的理念也因继承而面临挑战。

1.股权二分论与《公司法》第76条

财产继承与公司人合性的保护原本并不是相互冲突的问题，但在将财产权和人身权捆绑时，就存在一个法律协调的问题。显然《继承法》与《公司法》是地位并列的两个法律，不存在哪部法律应优先适用的问题。在这种情况下，将股权财产权与人身权分离，则会将纠结在一起的问题重新分类，对股权的继承作出合理的规范。一方面，由于《继承法》的立法目的是为了保护公民私有财产的继承权，可以规范股权财产权的继承，因此，当自然人股东死亡后，其合法继承人可以依照《继承法》继承其包括股权财产权的全部财产。另一方面，股权的人身权转让涉及公司股东间的信赖关系，股东资格作为一种身份或地位，并非公民的其他财产的一种，不能作为传统《继承法》上的客体。因此，继承人要继承股东资格，必须要满足公司法关于股权人身权转让的规则。

依照《公司法》第76条的规定，除非公司章程另有规定，自然人股东死亡后，其合法继承人是可以继承股东资格的，实际上该规定与股权二分论的思想完全一致，即公司法不直接规范财产权的继承，只对人身权是否可以继承进行规定。当继承人依照《继承法》继承被继承人的股权财产权后，公司其他股东可以对是否接纳新股东进入公司采取相应的措施。同时，《公司法》第76条允许公司股东间通过公司章程对被继承人的资格以及继承方式等作出规定，也体现了公司法强调公司自治的理念。

2.股东资格的继承方式

当公司章程未就股权继承作出具体规定时，是否意味着继承人可以当然继承股东资格呢?一种观点认为，如果继承人原来不是公司股东，继承人对被继承人股东资格的继承就相当于股东向第三人转让股份，是股权转让的一种，股东资格的获得还需要履行《公司法》第72条股权转让需要半数股东同意的程序才可以获得股东资格。另有学者从《公司法》第76条的规定出发，认为既然公司法采用章程限制股权继承，那么在章程未规定的情况下，继承人就有权直接继承股权和股东资格本身，不适用股东向公司外部第三人转让股权的规定。笔者认同第二种观点，理由是：第一，由于相对于其他外部人员，继承人与被继承人之间的关系较为特殊，对公司人合性的影响也相对较小，过分强调人合性保护会给公司运作造成诸多法律问题。第二，依照股权二分论的观点，财产权的继承效力由继承法规定，人身权的继承则在公司法或公司章程规定的继承转让条件满足时发生效力。由于现行公司法将限制股权继承的权利交给公司章程，因此，在章程没有规定的情况下，人身权转让也随财产权继承发生效力。第三，要求半数股东同意的程序本身并无实际意义。原因在于即使不能得到其他股东的半数同意，不同意的股东也要购买该股权，不购买则视为同意继承。此外，根据契约自由的原则，购买价格只能由购买人与继承人协商确定，即使双方最终不能达成一致，法律也无权介入。

当然，由于公司制度在我国的发展历史还比较短，社会对于公司自治的认识还相对浅薄，加之传统观念中对“死亡”一词的避讳，真正懂得利用公司章程排除股东资格继承的公司在实践中非常稀少。因此，在今后的公司法修改中，可以考虑给予其他股东采取必要的救济措施的机会。

(三)股权赠与

虽然继承与赠与是两种不同的行为，但第三人也会基于某种特殊的法律关系进入公司，改变现有公司的信用基础。股权赠与作为一种股权转让方式，最大的问题在于受赠人不需要支付对价，导致其他股东在行使优先购买权时，缺乏一个“同等条件”的标准。如果不保护其他股东的优先购买权，则出让人就会通过股权赠与规避公司法对外转让股权的限制性规定，彻底打破公司法为保护公司人合性而设置的壁垒。另一方面，由于在股权赠与中并不存在类似于《公司法》第76条的特别规定，究竟应参照适用第76条的规定还是要遵循第72条的对外转让规则，也是值得思考的问题。

上述关于股权赠与的问题在实践中是存在的。如果将股权财产权与人身权分离去分析，就能发现股权赠与实际上与其他转让形式并无实质上的差异。在股权赠与协议中，赠与人赠与财产权的行为受合同法的调整，对此公司法不应予以干预。只要符合赠与合同生效的要件，股权财产权赠与合同就已经发生法律效力，受赠人可以取得出资收益权。但对于人身权，由于该权利不属于合同法规定的赠与合同的客体，同时考虑到有限责任公司人合性保护问题，因此应由公司法加以调整。与股权继承不同，由于公司法没有对股权赠与作出特别规定，因此，在对外赠与股权时应该适用一般股权对外转让的规则。

依照《公司法》第72条的规定，赠与人在将人身权赠与给他人之前，应先通知公司其他股东，同时征集其他股东的意见。如上所述，在这个阶段，其他股东可以采取主动与出让人协商内部转让的方式，阻止外部成员进入公司。由于人身权的赠与并不因赠与人与受赠人达成协议而生效，在赠与人仅仅是希望受赠人获得一笔资产时，赠与人是有可能与其他股东达成内部转让协议的。但是，当赠与人执意要让外部人员进入公司时，则很难达成上述内部转让。其他股东因无法接受赠与人提出的转让价格，而不得不放弃购买时，就满足了视为同意的要件。于是，当其他股东的过半数同意或被视为同意股权赠与时，赠与人向其他股东提出的转让价格就可以视为是行使优先购买权的同等条件，只要任何一个股东同意以这个价格受让股权，那么都可以阻止受赠人进入公司。

六、结语：股权二分论从股权转让向公司治理延伸

对于普通的有限责任公司而言，股东的出资行为和设立公司时股东间存在的相互信赖关系，使有限责任公司往往被认为属于一种资合兼人合性质的公司。这种较强的人合性特征，是公司法对有限责任公司股权转让设置种种限制的主要依据之一。因此，受到公司法层层保护的是基于股东身份而产生的种种特殊关系。美国学者在对股权进行分类时常用权利(Right)与权力(Power)进行区分，这在表面上看有点匪夷所思，毕竟在我们看来权利与权力是泾渭分明的，不可能也不应当同时纳入股权之内。此时的权利主要就是指称财产权，而权力则是意指参与公司的管理与控制，主要是人身权利，其落脚点最终还是权利。只不过权力强调的是“共益”部分的权利，并以此与主要强调“自益”的财产权有异。这一观念大可作为我们坚持股权二分论的有力佐证。

笔者之所以强调要将股权的人身权与财产权分离，有其实践层面的必要性。在将股权拆分为财产权和人身权以后，公司法就不必因顾及股权的财产权而产生规则适用时的混乱，民法财产制度也不必为考虑股权的人身权属性以及公司法的人合性保护而对一般规则作扩大解释。特别是在我国当前的公司治理环境下，要解决包括有限责任公司股权转让在内的问题，选择分离路径无疑是一次很好的尝试。

其一，分离路径有助于进一步打破“股东是公司的所有者”之传统观念，以便建立真正意义上的现代公司制度。在以往两权合一之所以逐步演变成财产权为主的态势，无疑是因为不管是立法实践还是理论探讨都强调公司是股东的集合财产，秉持“谁出资、谁所有”的陈旧理念，重视股权的财产权性质以及强化对于股权的保护也就变得理所当然，而这也成为我国公司制度落后的一种解释。坚持分离路径，使股权当中的人身权部分重新被人们重视，要让股东的地位从一个所有者变成一个真正的投资者，以投资换取对于公司的管理与决策的权利，从而促进股东与公司的进一步独立。从这个角度来看，股权之人身权与财产权的分离是促进公司之控制权与所有权分离的有效途径。

其二，公司治理的优化重在公司意志表达机制的优化，倾向于财产权性质的股权界定是公司治理落后的一种表现。此与前一点是一脉相承的：财产的分离使公司与股东之间各自独立，独立意味着要形成主体自身的意志，而公司意志表达机制正是公司治理的主题之一。我国当前的有限责任公司控制股东滥用控制权是一个严重的问题，这主要是因为对于股权财产权性质的过分重视以及弱化人身权性质而导致的规则供给不足。既然涉及公司治理，那么公司意志的表达就不在于财产权利的配置，而在于如何确保股东的管理决策的人身权得以实现。分离途径正是要重构股权的人身权性质。

其三，中国人自古以来对于权力的喜好与只关注财产权利的股权界定不符。前述美国学者的分类在解释中国式股权时无疑也是妥当的。管理与决策之权更多地体现出股东对于公司运营的影响力，它不仅仅是为了实现财产利益，还试图以此将自己的一些理念与想法贯彻到公司的发展当中。当股东的意思不能通过行使股权得以很好的表达时，即便财产权利得以实现也不意味着股东需求的全面满足，这种推论在有限责任公司场合尤为恰当。尝试秉持分离路径，能充分展示有限责任公司的人合性，并有可能实现人合与资合的统一。

现代公司所有权与经营权的分离，公司人格与股东人格的分离，公司责任与股东责任的分离等等，实际上也在昭示着一种公司法特别的研究路径。从这个意义上看，股权二分论不过是现代公司分离理念的一个组成部分而已。

On Transfer of Shares in Limited Liability Companies

by Theory of Dichotomy of Share Ownership

CAI Yuan-qing

Key words：dichotomy of share ownershippreemptive rights to share purchaseharmony among shareholders

* 本文系国家社会科学基金青年项目“公司诉讼若干疑难问题研究”(项目编号08CFX044)的阶段性成果。

[作者简介]蔡元庆，深圳大学法学院教授，日本广岛大学法学博士。

①与这些学说相关的论述颇多，笔者在此不一一解释各种学说的观点。详见佟柔、史际春：《我国全民所有制“两权分离”的财产权结构》，载《中国社会科学》1990年第3期;江平、孔祥俊：《论股权》，载《中国法学》1994年第1期;漆多俊：《论股权》，载《现代法学》1993年第4期;范健、王建文：《公司法》，法律出版社2006年版。

②[日]松田二郎：《株式会社の基礎理論——株式関係を中心として》，岩波書店1942年版，第55页。松田博士只是将研究视角放在不断发展的现代公司，充分考虑现代公司中股东对公司的权利不断弱化、董事和经理的权利不断增强的背景。

③[日]河本一郎：《现代会社法》，商事法务研究会1994年版，第41页。

④参见孔祥俊：《民商法热点、难点及前沿问题》，人民法院出版社1996年版，第219页。

⑤周友苏：《新公司法论》，法律出版社2006年版，第232页。

⑥陈醇：《商法原理重述》，法律出版社2010年版，第12页。

⑦两个案例均转引自黄振辉、冉华才：《有限责任公司股权部分权能的转让》，载《中国律师》2009年第1期，第53页。

⑧前引⑦，第54页。

⑨参见前引①范建、王建文书，第299页。

⑩赵旭东教授认为：股权转让是在当事人之间依据双方约定的合同发生的民事法律行为，其中包括两个行为：一是债权行为即出让人与受让人之间的合同行为;二是权利变动行为即合同生效后实际交付股权的行为。参见赵旭东：《〈公司法学〉配套案例分析》，高等教育出版社2009年版，第186页。

学者们在分析股权变动的问题上，多因民法债权行为与物权行为的关系理论，而简单否定合同生效说的观点。参见李洪堂：《试论股权变更登记对股权转让效力的影响》，载奚晓明主编：《中国民商审判》(第1卷)，法律出版社2003年版，第52—53页。

参见崔建远：《合同法》，法律出版社2008年版，第252页。

《公司法》第74条规定：“依照本法第七十二条、第七十三条转让股权后，公司应当注销原股东的出资证明书，向新股东签发出资证明书，并相应修改公司章程和股东名册中有关股东及其出资额的记载。对公司章程的该项修改不需再由股东会表决。”这里，协助办理相关手续是公司的义务，公司法并未赋予公司任何拒绝的权利。

李丽：《浅谈股东优先购买权的法律效力及保护》，载《企业导报》2010年第1期，第197页。

如果在拍卖程序开始前就赋予其他股东行使优先购买权的权利，那么股权就失去了获得最高评价的机会，对于被强制执行的股东而言，虽然因为债务不履行行为而使自己陷入被动的股权被强制执行的地位，但该股东并未丧失对股权定价和处置的权利。此外，对于债权人而言，也同样希望以竞价的方式充实债务人财产，以确保自己债权的最大满足。如果在拍卖程序结束后允许其他股东行使优先购买权，则又会违反《拍卖法》规定的拍卖程序，损害参加竞价，特别是以最高价竞得股权的竞拍人的利益。在实践中，很多法院邀请公司其他股东共同参加拍卖活动，从而保证其他股东阻碍外部人员进入公司的权利，但是由于《公司法》规定的是其他股东在同等条件下具有优先购买权，这样仍然会与《拍卖法》规定的拍卖程序相冲突。

前引⑤，第290页。

刘俊海：《公司法的制度创新：立法争点与解释难点》，法律出版社2006年版，第353页。

股权赠与可以是对内赠与也可以是对外赠与，由于对内赠与属于股东间转让股权的行为，公司法并未对股东将其股权转让给其他股东作出限制，因此，本文所指股权赠与主要以对外赠与为背景。

参见江平：《公司法教程》，法律出版社2000年版，第37页。

See James D. Cox and Thomas Lee Hazen， Cox & Hazen on Corporations： Including Unincorporated Forms of Doing Business， 2nd Edition， Vol. 2， Aspen Publishers， 2003， pp.718—719.

作者：蔡元庆

第二篇：股权分置改革后上市公司股权集中度的变化及其对公司价值的影响研究

[摘 要]本文选取了518家2003年底之前在上海证券交易所发行A股的上市公司作为研究样本,考察了这些公司股改前后股权集中度和公司价值的变化程度,分析了股权集中度的优化对公司价值的影响,试图验证股权分置改革的成效,并提出了自己的建议。

[关键词]股权分置改革;股权集中度;公司价值

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.14.022

在股权分置时代,我国上市公司股权结构的基本特征就是股权高度集中,处于控股地位的国家股和法人股不可流通,由此导致公司治理的一系列缺陷,如委托代理问题恶化、控股大股东控制、内部人控制严重、经理人激励约束机制弱化等。现在,股权分置改革已经基本完成,上市公司的股权结构将发生重大变化,即实现股份全流通和股权分散化。从理论上看,股份全流通和大股东适度减持有利于优化公司的股权结构,从而提升公司治理水平,提高公司价值。但实际情况如何,股权结构发生了怎样的变化,对公司的价值有什么影响,这便是本文研究的内容。

一、样本数据与数据分析

1.样本选取

对于全样本, 本文选取2003年年底之前在上海证券交易所发行A股上市的公司为原始样本,剔除处于*ST、ST或者PT状态的T类上市公司,因为T类上市公司的重组、整合十分常见,正常生产经营不能持续,这些公司的股权结构并不具有可靠性;剔除股权结构数据异常的点,因为这些数据不具有代表性。按照上述样本选择方案, 最终得到518个有效样本。本文收集样本公司2004年底和2007年底的股权结构数据,分别作为股改前和股改后上市公司的股权结构状态,进行对比分析,所取得的数据均来自CCER上市公司治理结构数据库,本文使用SPSS 15作为统计分析软件。

2.研究变量的选取

一般来讲,股权集中度可以从以下3个指标来度量:

(1)Z指数,指第一大股东与第二大股东持股比例的比值。该指数越大,第二大股东与第一大股东的力量差异越大,最大股东优势越明显。由于最大股东的实力优势明显,可能会对公司运作和企业股价的市场表现产生非常大的影响。

(2)Herfindahl指数,简称H指数。表示前n大股东持股比例的平方和。n可以取大于1的自然数,结合我国具体情况,本文取n=5,即表示前5大股东持股比例平方和。该指数越接近于1,说明股权越集中。

(3)CRn指数,一般3

那么,本文的解释变量指标包括:①Z变化率,股改后第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值相对于股改前该比值的变化率。②CR5变化率,股改后前五大持股比例之和相对股改前前五大持股比例之和的变化率。③H5变化率,股改后前五大持股比例平方和相对于股改前前五大持股比例平方和的变化率。

本文使用托宾Q来衡量公司的价值,企业价值的变化用托宾Q的变化率来衡量,故被解释变量指标选择托宾Q的前后变化量ΔQ%。

各变量说明如表1所示。

3.样本描述性统计分析

(1)对变量的分析,如表2所示。

x

ΔZ%表示样本公司2004年与2007年第一大股东与第二大股东持股比例之比的变化率,其平均值为-5.94%,也就是说在股改后该比值有了较小的变动,这说明大股东之间的相互制衡状况得到了较小的改善,第一大股东的控制力整体上有了较小的减弱,但不明显。

ΔCR5%描述了样本公司前五大股东持股比例之和的变化率。其平均值为-19%,这意味着股改后前五大股东持股比例有了较大程度的减少,倾向于分布均匀,股权集中度有了松缓的趋势。

ΔH5%描述了样本公司前五大股东持股比例平方之和的变化率,其平均值为-35.36%。H指数可以反映股东之间股权分布的差距,可以十分明显地显示出持股比例的非均衡情况。这表明前五大股东的持股比例变化很大,前五大股东持股比例分布有了明显的变化。

ΔQ%表示股改前后托宾Q值的变化率,可以看到其平均值为144.23%,这说明股改后企业价值有了非常大的提高,增长了1倍多,公司价值有了极大的提高。

(2)股改前后上市公司股权分散状况的对比分析。

按照股权集中度对样本上市公司进行分组,当第一大股东至第五大股东的持股比例之和大于或等于50%时,这些公司股权分布集中;当第一大股东至第五大股东的持股比例之和小于50%而大于等于30%时,这些公司股权分布适度;当第一大至第五大股东的持股比例之和小于30%时,公司股权分布分散。对样本公司的分组如表3所示。

样本公司在股改前,股权集中的样本公司占总数的82.24%,而股改后股权集中的样本公司所占比例下降到50.58%,而股权适度型公司由股改前的15.64%增加到41.12%。这表明股权分置改革为股权结构的良性发展起了很大的促进作用,我国上市公司股改前股权结构高度集中的特征有了极大的改善,股权结构得到优化。

二、实证分析

股权集中度的改善必然带来公司治理效率的提升,从而提高上市公司价值。所以可以假设股权集中度指标的变化率对企业市场价值产生影响,根据统计原理,可以分别构造如下方程:

ΔQ%=β0+β1ΔZ%(1)

ΔQ%=β0+β1ΔCR5%(2)

ΔQ%=β0+β1ΔH5%(3)

利用SPSS 15统计软件作回归分析,回归结果表明3个方程均没有通过显著性检验,这说明托宾Q值的变化率同股权集中度指标的变化率不存在明显的线性关系,前五大股东持股比例的变化与上市公司的市场价值的变化二者线性关系不显著。

得到这样的结论原因可能有:

(1)虽然说国家股、法人股在股改后具有了流通权限,但是在一段时期内不能参与交易。而我国大部分上市公司又是国家控股或法人控股,事实上真正对市场表现影响大的是社会公众股,所以前五大股东持股比例的变化可能不直接影响市场价值的变化。

(2)托宾Q值是市场价值同重置价值的比。股改前由于非流通股不能参与流通,其市场价值无法进行合理的评估,无法得到精确的市场价值,托宾Q值的计算会有较大的误差。股改后股份变为全流通,市场价值可以通过股票价格比较客观地获得,所以股改前后托宾Q值的计算精确程度不一样,这对分析会有较大的影响。

(3)大股东之间相互制衡的改善比较微弱,对公司价值的提升作用无法在方程中显示出来。

(4)股权集中度应该是先影响公司治理,然后通过公司治理的改善提高企业的价值,即股权集中度对公司价值的影响非常间接,所以不存在明显的相关关系。

但笔者认为,虽然不存在明显的线性关系,但是股权集中度优化后,公司价值明显上升了,股权集中度的优化对公司价值的提升一定是有促进作用的,不存在显著的线性关系可能是由于存在其他的相关关系,本文不再进行深入探讨。

三、结论及建议

通过对样本公司的统计分析,可以得到以下结论:

(1)股权分置改革确实促进了股权结构优化。股改前我国上市公司股权高度集中,股改使这一情况有了较大的改善。大股东之间的制衡有了微弱的改善,股权集中度有了较大的松弛的趋势,股权适度型的公司数量有了较大程度的增加。

(2)股改后公司的价值有了显著的提高,只是公司价值同股权集中度的优化无线性相关关系,但股权集中度的优化一定是促进了公司价值的提高。可以这样理解,股改通过优化公司股权结构,从而优化了公司治理水平,最终使公司价值显著提高。

总之,股权分置改革优化了我国上市公司股权结构,提高了公司的价值,因此,股权分置改革是有效

的,股权结构应持续优化下去。本文对股权结构的持续优化提出以下建议:

(1)首先设立合理的股权结构优化目标,可以考虑两个方面:一是上市公司自身的发展目标,应该满足公司自身的生存、发展和盈利;二是公司的所有者利益目标,即公司股东利益目标,合理的股权结构要使公司股东利益最大化。

(2)完善管理层人员的聘用和激励制度,继续降低大股东控制公司的程度。降低大股东股份,可以避免大股东凭借绝对的控制权聘用管理人员,从而更加公正地选择管理人员,同时可以将公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司管理层,促进管理层与公司利益相结合,实行管理层股权激励。

(3)积极引入机构投资者,完善机构投资者参与公司治理的法律法规。机构投资者的引入和壮大,可以持续改变股权过度集中和过度分散的局面,改变小股东在企业管理中的被动局面,增强小股东的力量,形成权利制衡的股权结构,完善公司治理,提升公司价值。

(4)制定和实施中小投资者权益保护的法律规范。股权分置改革完成后,大股东也将更为关注二级市场的股价情况,更有动力去推高股价获取收益,如果大股东利用其控制权与二级市场配合炒作,对中小股东的损害可能就更大。只有在完善的法律体系下,中小股东的权益才能得到保护,才能持续优化上市公司的股权结构。

主要参考文献

[1] 李琪琦.对股权分置改革市场效应的探讨——基于46家股改试点公司的实证分析[J].贵州财经学院学报, 2006(1).

[2] 刘玉敏,任广乾.股权分置改革的效率及其影响因素[J] .中国工业经济, 2007(7).

[3] 杜海鸥.股权分置改革后股权结构优化问题的研究[J].工业技术经济, 2007(7) .

[4] 陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究[J].南方经济, 2007(2).

作者：赵大地　杨鹏远

第三篇：股权集中度、股权制衡度与公司盈余管理研究

【摘 要】 文章基于盈余管理的内在影响因素，构建盈余管理评价模型，以A股上市公司2009—2011年度数据为样本对其进行实证测算，构建股权集中度、股权制衡度对盈余管理影响的计量模型并进行实证分析显示：上市公司盈余管理行为严重，异常应计利润占非可操性应计利润的比重大;高股权集中度主要源自于控股股东所持股份的过度集中，而非控股股东所持股份过于分散，从而对其盈余管理行为产生显著负面影响，控股股东对上市公司的控制能力十分强，但非控股股东与控股股东的制衡能力差;控股股东对上市公司的控制程度越高，其盈余管理行为越严重;非控股股东的股权集中度提升对盈余管理行为产生了积极影响，股权制衡度与盈余管理质量系数成负相关关系。该研究为有效控制我国上市公司的盈余管理问题提供了理论与实证基础。

【关键词】 股权集中度; 股权制衡度; 盈余管理

一、引言

我国上市公司中普遍存在股权过度集中的现象，而股东之间相互制衡能力又相对较小，从而使得公司治理中缺乏对控股股东行为的有效约束。因此，围绕公司股权结构改革，促进控股股东行为优化，非控股股东能够理性地行使监督上市公司行为的权力将是监管部门的重要职责之一。2010年5月14日国务院发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》明确提出鼓励民间资本以控股、参股等方式参与国有股权改革，推进投资主体多元化。2012年5月23日印发《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》更加明确地提出积极引入民间投资参与国有企业改制重组，建立现代产权制度，民间投资主体可以通过出资入股、收购股权、认购可转债、融资租赁等多种形式参与国有企业改制重组，从而推进企业股权结构优化。这些法律体系的构建为我国上市公司股权结构优化创造了良好的外部环境。

根据经典的企业产权理论，企业所有权结构对其经营绩效率及其管理决策层的经营理念、行为方式会产生显著的影响。那么，企业产权结构肯定也会对其盈余管理行为及其经济效应存在显著的积极或负面影响。因为在股权高度分散的公司，其公司治理的关键问题在于经理人与股东之间的代理冲突，而在股权高度集中的公司，大股东对公司有足够大的控制能力，其公司治理问题的本质就发生了异化，从而演变为大股东与小股东之间的利益冲突，即大股东往往凭借其对公司的主导与控制地位对非控股股东的利益进行侵害。这种矛盾冲突在我国上市公司的盈余管理行为表现得更为突出(陈小林、林昕，2011)。

由于制度性的原因，盈余管理现象在我国上市公司较为普遍，往往被上市公司用来包装上市、规避摘牌和实现配股、增发等目的。根据我国《公司法》的相关规定，企业必须在近三年内连续盈利，才能申请上市，上市公司最近三年内净资产收益率每年都必须在10%以上才能申报配股。为达到上市或配股等目的，企业便采用盈余管理及其财务包装，盈余粉饰的报表还有助于企业获取非正常的资本性收益。通常，当公司的经营业绩不佳时，控股股东为了从上市公司中获取更多的利益，会通过管理盈余达到配股资格。在股权集中的上市公司，控股股东为了获得控制权私人利益，往往会控制若干上市公司和非上市公司，导致公司控制权与现金流量权的分离，使得他们在控制的不同子公司之间进行利益侵占，如通过资金占用、债务担保、资产转移、股利支付等手段侵占中小股东利益，也即所称的“掏空”。而大股东为了掩饰其对中小股东的利益侵占行为，往往会采取盈余管理手段。控股股东享有的控制权私人利益越多，他们为了掩饰公司业绩而进行的盈余管理的动机也越强。由于控股股东采取“掏空”、盲目“圈钱”等手段转移企业资源增加自身财富，其对企业的盈余管理产生负面影响(刘洪渭、荣蓬，2010)。因此，大力培育非控股股东的股权集中度，不断提高非控股股东对控股股东的制衡能力，构建完善的上市公司的内部治理机制，可以在很大程度上约束控股股东对上市公司的盈余管理行为，在一定程度上防止控股东对非控股股东与中小投资者的利益的侵占行为。

基于上述分析可知，股权集中度、股权制衡度对公司盈余管理行为产生了显著的影响，因此，对我国上市公司的股权集中度、股权制衡度与盈余管理行为的研究具有十分重要的理论与实际意义，这将更加有利于深入剖析我国上市公司股权结构的内在特征、盈余管理行为的异质性差异及其内在影响。本研究的主要贡献在于如下几个方面：一是剖析我国上市公司的股权集中度、股权制衡度的基本特征;二是构建盈余管理评价模型，并以我国A股上市公司2009—2011年的实证资料对其进行准确计量;三是构建股权集中度、股权制衡度对盈余管理行为影响的理论模型，并对其内在影响关系进行实证检验，为构建高效的企业股权结构体系提供一定理论与实证参考。

二、理论分析与研究假设

股权集中度是指企业的全部股东因持股比例及其相互影响关系不同所表现出来的股权集中化与股权分散化的数量化指标。它既是衡量企业股权分布状态的关键指标，也是衡量企业治理结构体系稳定性强弱的重要指标。公司股权集中度的高低对盈余管理行为的影响具有较大的不确定性。Berle和Means(1932)最早研究了股权结构对公司盈余管理行为的影响，其通过实证研究发现过于分散的股权结构体系会削弱企业股东对管理层的有效监督以及限制企业管理层的在职消费行为，其主要原因在于分散股权拥有者——股东在监督过程当中会存在较高的边际成本。因此，在股权过度分散的公司当中，巨大的分散股东群体便存在较强的“搭便车”的动机，而不愿意去付出巨大的监督成本。也就是说，股权集中度太低会导致企业的管理人员掌握企业的控制权，使得他们有能力通过经济决策和会计职业判断来影响报送的会计信息，进而影响他们在企业契约中的利益，从而影响公司的盈余管理行为。Peasnel(2000)通过实证研究发现上市公司股权集中度与盈余管理质量存在显著的正相关的关系;Fernando(2008)以智利上市公司为例进行研究发现：过度分散的股权集中度会在一定程度上降低盈余管理质量。

与之相对应的是，随着公司股权结构的不断聚集，公司的股权集中度将不断提升，尤其是当公司股票被几个主要大股东同时持有时，这些股东因为持有公司较大份额的股份，出于自我利益保护动机而具有强烈的监督动力，其监督效率会相对较高，对公司的会计信息质量及其盈余管理的影响更为正面、积极。也就是说，股权集中度的提高会对公司盈余管理质量产生显著的积极影响。Tsai(2009)基于神经网络模型与决策树分析进行理论与实证研究发现当公司股权集中度超过一定的阈值后，它与公司绩效、盈余管理质量存在正相关系。Antonio(2011)基于董事会结构特征与审计委员会属性视角，构建股权集中度与公司盈余管理的内在影响关系的理论模型研究发现，股权集中程度会对董事会与审计委员内部结构体系产生积极影响，从而间接地影响到公司盈余管理质量。

假设1：在排除控股股东有效控制的前提下，公司股权集中度的提升对其盈余管理质量产生了积极的影响。

但是，随着公司股权集中度的进一步提高，公司的股权会聚集在少数或者是一个大的控股股东的手中，当上市公司的股权集中度达到了一定程度时，控股股东就能够对上市公司实施有效的内部优化与控制，此时，公司治理的最基本代理问题就会从企业投资者和职业经理人之间的冲突转移到上市公司控股股东和中、小股东之间的利益冲突，从而导致上市公司控股股东具有以牺牲中、小股东经济利益为代价来掠夺公司财富的强烈动机。黄少安和张岗(2001)认为我国上市公司处于股权分置的特殊背景造成了上市公司的大股东与中、小股东之间存在较为严重的利益冲突，上市公司的控股股东有足够的能力与权力来操纵和管理盈余数字。Tsai(2009)研究认为高股权集中度的上市公司容易导致控股股东的“特权行为”，其内部管理层和董事会、控股股东之间存在更为密切的利益关系，促使它们更加有可能形成“内部合谋”现象，这种现象会对上市公司的盈余管理产生显著的消极影响，从而出现前几大股东持股比例过高的公司内部权力制衡效果反而较差的现象，盈余质量下降。Nurwati(2011)通过理论研究得出，控股股东在上市公司配股过程中实施盈余管理的最直接原因突出表现在为获得配股资格和提高上市公司的股票发行价格。控股股东为了将稀缺的资本配置到优秀上市公司中和避免恶意融资，这也将直接诱发上市公司的盈余管理行为。Kiridaran(2010)通过研究上市公司股权结构与会计盈余信息之间内在影响关系发现：上市公司控制权与现金流权的分离使得其控股股东与中、小投资者之间的代理冲突，控制性股东将在不同时期根据自己的偏好和利益来披露上市公司的会计盈余信息，从而削弱了报告盈余对中、小投资者的可信性，为盈余管理创造了良好的外部环境。基于上述分析，本文提出如下有关控股股东与盈余管理的内在影响关系。

假设2：控股股东对上市公司的控制程度越高，其盈余管理质量则越低。

但与之相反的是，随着股权集中度的提高，上市公司内部就会形成实力相当且相互制衡的大股东，大股东之间既存在利益共同点，也存在利益冲突，从而使得它们之间形成一种相互合作又互相监督的“内部制衡”关系。这种关系不仅对上市公司的经营管理产生了显著的积极影响，也对上市公司的盈余管理行为产生显著的积极影响。从股权制衡的角度研究企业管理行为及其经营绩效的文献较多，如朱红军、汪辉(2004)考察我国民营上市公司股权制衡的效果，认为股权制衡模式并不比“一股独大”更有效率;Kin(2008)基于企业经营绩效的角度分析大股东之间股权制衡的程度的影响，它不仅对公司绩效的存在显著的正向影响，而且对公司内部控制有效性与盈余管理行为产生显著正向影响，多数上市公司的除控股股东后的前九大股东股权集中度的提高有利于提高公司价值，在抑制第一大股东私利行为方面发挥了积极的制衡作用。Antonio(2011)基于经营范围假设、监督假设、谈判假设检验了上市公司盈余管理质量与主要大股东规模和结构的内在影响关系，研究发现上市公司重大信息披露与经营决策执行均受到股权结构、大股东规模的影响，在公司监督成本与收益的共同影响，公司盈余管理质量与股东“内部制衡度”存在显著的正相关性。George(2009)分析股权集中度、股权制衡度对公司盈余管理行为的共同影响的研究显示：在控制股权制衡度的前提下，股权集中类上市公司的盈余管理质量明显好于股权分散类的上市公司，在控制股权集中度的前提下，股权制衡类的上市公司的盈余管理行为好于股权集中类公司，而显著地大于由单一控股股东控制的上市公司。基于上述研究，笔者提出如下关于股权制衡度与上市公司盈余管理行为的内在影响关系。

假设3：上市公司股权制衡度与盈余管理质量存在显著的正相关关系。

三、研究设计

基于以上理论分析，本文的实证研究设计主要是构建公司盈余管理质量测度方法，并以此为基础构建公司盈余管理质量与股权集中度、股权制衡度的计量分析模型。

(一)盈余管理质量的测定方法设定

基于应计制的会计管理模式可以知道，公司的盈余由经营现金流与应计利润构成，由于经营现金流的可操作性的空间比较小，应计利润的操作弹性大，盈余管理行为也就主要通过公司利润调整来实现。正基于此，本文参照修正的Jones模型①来测算上市公司的盈余管理质量。

从理论上讲，公司的非可操性应计利润是其主营业务收入变动额、应收账款变动额和公司特征变量的函数，即：

NDAit=α0+α1(1/Assetit-1)+α2[(△REVit-△RECit)/Assetit-1]+α3(PPEit/Assetit-1)+α4Rassetit-1 (1)

其中NDAit为i公司第t年度的非可操纵应计利润总额;△REVit为i公司第t年度主营业务收入的变动额;△RECit为i公司第t年度的应收账款的变动额;PPEit为i公司第t年度固定资产总额;Assetit-1为i公司第t-1年末的总资产的数额;Rassetit-1为i公司第t-1年末的国有股权在总资产中所占份额。方程(1)式中的系数α0、α1、α2、α3、α4可以使用横截面样本数据通过如下的方程(2)式进行估计而得到：

TAit/Assetit-1=α0+α1(1/Assetit-1)+α2(△REVit/Assetit-1)

+α3(PPEit/Assetit-1)+α4Rassetit-1+εit (2)

TAit=NIit-CFOit (3)

其中，TAit是i公司第t年度的应计利润总额，等于净利润减去经营现金流量的差额。NIit表示i公司第t年度的净利润;CFOit表示i公司第t年度的经营现金流的总额。α0、α1、α2、α3、α4分别是待估参数α0、α1、α2、α3、α4的估计值。εit是随机误差扰动项。然后，用总应计利润减去非可操性应计利润，就可以测算出i公司第t年度的盈余管理的异常应计利润。则盈余管理质量系数(IDAit)为：

IDAit=(TAit-NDAit)/NDAit (4)

该系数值的大小表示上市公司盈余管理质量的高低，数值越大，表示盈余管理质量越差，反之，则越好。

(二)股权集中度、股权制衡度对盈余管理质量的影响回归模型设定

上市公司股权集中度有可能是由于第一大股东或控股股东所持股份增加所导致，也有可能是由于机构投资者或普通投资者所持股份的增加所至，因此，研究股权集中度与盈余管理的内在关系必须考虑这两种不同的情况。参照陈德萍(2011)、Nurwati(2011)等相关学者的研究方法，本研究构建其内在影响关系的非线性计量分析模型。

IDAit=β0+β1FIRit+β2FIR2it+β3(1/Assetit-1)+β4

[(△REVit-△RECit)/Assetit-1]+β5(PPEit/Assetit-1)+β6Rassetit-1+εit (5)

IDAit=γ0+γ1FIVRit+γ2FIVR2it+γ3(1/Assetit-1)+γ4[(△REVit-△RECit)/Assetit-1]+γ5(PPEit/Assetit-1)+γ6Rassetit-1+εit (6)

IDAit=δ0+δ1TENRit+δ2TENR2it+δ3(1/Assetit-1)+δ4[(△REVit-△RECit)/Assetit-1]+δ5(PPEit/Assetit-1)+δ6Rassetit-1+εit (7)

其中模型(5)表示控股股东对上市公司的控制度对盈余管理质量的影响的计量回归模型，其模型为二次型的表示方式，FIRit是i公司第t年度的第一大控股股东所持公司股份份额占公司所有股份比重。从理论分析来看，β1大于0，β2小于0或者不显著。其他变量为控制变量，即为影响盈余管理质量的上市公司特征变量，其设置方式的理论基础与模型(1)相同。模型(6)表示非控股股东所持有上市公司股份的股权集中度对盈余管理质量的影响的计量回归模型，其模型也为二次型的表示方式，FIVRit是i公司第t年度除控股股东以外的前五大股东所持公司股份份额公司占所有股份比重。从理论分析来看，γ1小于0，γ2大于0或者不显著。其他变量为控制变量，即为影响盈余管理质量的上市公司特征变量，其设置方式的理论基础与模型(5)相同。为了验证上述模型分析结论的稳健性，设置模型(7)来进行相应的验证。其设置方式是将变量FIRit改为TENRit，其模型为二次型的表示方式，TENRit是i公司第t年度除控股股东以外的前十大股东所持公司股份份额占公司所有股份的比重。其他变量为控制变量的设置方式的理论基础与模型(6)相同。从理论分析来看，δ1小于0，δ2大于0或者在不显著。

股权制衡度主要体现在大股东之间的相互影响关系上，在“以手投票”的公司运行模式下，这种影响关系就直接体现在各个大股东所持公司股份的大小，因此本文在研究股权制衡度对盈余管理质量的关系时，直接以大股东与控股股东所持公司股份的比例关系进入计量回归模型：

IDAit=φ0+φ1(FIVR/FIRit)+φ2(FIVR/FIRit)2+φ3(1/Assetit-1)+φ4[△REVit-△RECit]/Assetit-1]+φ5(PPEit/Assetit-1)+φ6Rassetit-1+εit (8)

IDAit=?渍0+?渍1(TENR/FIRit)+?渍2(TENR/FIRit)2+?渍3(1/Assetit-1)+?渍4[(REVit-△RECit)/Assetit-1]+?渍5(PPEit/Assetit-1)+?渍6Rassetit-1+εit (9)

模型(8)表示非控股股东与控股股东之间的股权制衡度对盈余管理质量的影响的计量回归模型，其模型也为二次型的表示方式，FIVR/FIRit是i公司第t年度除控股股东以外的前五大股东所持公司股份份额与第一大控股股东所持公司股份的比重。从理论分析来看，φ1小于0，φ2大于0或者不显著。其他变量为控制变量，即为影响盈余管理质量的上市公司特征变量，其设置方式的理论基础与模型(5)相同。为了检验回归计量模型的稳健性，以TENR/FIRit作为替代变量构建回归模型(9)，即以i公司第t年度除控股股东以外的前十大股东所持公司股份份额与第一大控股股东所持公司股份的比重作为替代变量，以检验回归结果的稳健性。

四、实证分析

(一)实证研究样本数据选择

本文的实证分析是以中国上海证券交易所和深圳证券交易所的所有上市公司为对象，实证检验我国上市公司股权集中度、股权制衡度对盈余管理质量的影响，上市公司的样本数据主要来自于深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库，样本数据为2009—2011年度上市交易的上市公司的面板数据。为保持样本数据的一致性及其理论模型的内在要求，对样本数据进了如下筛选：首先是剔除执行特殊会计制度的金融类公司等行业特性及法律规章异于一般行业的样本观测值，其次是剔除披露不完整以及2009—2011年度数据缺失的公司样本，剔除当年退市、暂停交易等的公司年度样本，最终本研究样本数为1 127家上市公司。

(二)样本数据的描述性统计分析

表1是样本数据的描述性统计分析表，从控股股东所持上市公司股份数量来看，FIRit的均值达到47.45%，中位数达到45.37%，远远超过欧美成熟市场经济国家的20%的平均水平，而且最大值达到93.27%，最小值也达到了9.27%，标准差较大，达到22.49%，不同上市公司间分布极不平衡。从除控股股东以外的前五大控股股东所持股份数量来看，FIVRit的均值仅为16.53%，中位数仅为15.85%，最小值仅为了6.45%，最大值也仅为21.59%，标准差相对较小，为14.45%。从除控股股东以外的前十大控股股东所持股份数量TENRit来看也表现出相类似的数量特征，从而使得FIVR/FIRit、TENR/FIRit的数值相对较小，其均值分别仅为0.3484、0.4421，从此可以较好地看出上市公司的股权集中度十分高，控股股东对上市公司的控制能力十分强，但主要股东与控股股东之间相互制衡能力较差。而上市公司净利润NIit和经营现金流CFOit的均值分别2.1201亿元与0.0148亿元，这也在一定程度上显示出上市公司存在虚增利润之嫌疑，盈余管理质量也存在较大问题，初步印证了本文的理论分析与研究假设。

(三)盈余管理质量实证分析结果

首先利用上市公司2009—2011年不同年度的截面数据，根据模型(2)，采用极大似然估计(MLE)回归方法，求得各上市公司盈余管理质量的非可操性应计利润计算模型的系数，其具体的回归结果如下表2所示。其中模型(1)是以2009年度上市公司的截面数据进行计量回归分析的结果，模型(2)是以2010年度上市司的截面数据进行计量回归分析的结果，模型(3)是以2011年度上市司的截面数据进行计量回归分析的结果。从回归结果来看，大部分回归变量的T-统计值在5%的显著水平上显著，调整Adjusted-R2值分别达到0.823、0.908、0.826，F-Value都在1%的显著水平上显著，因此，这种回归方法是可行的。其回归系数可用于预测上市公司盈余管理质量的非可操性应计利润模型各变量的系数。

然后，根据各个上市公司模型(1)中各个变量的具体数值及其表2中计算的各变量的系数值，计算出不同上市公司的盈余管理质量系数IDAit值。由于涉及样本数量的个体较多，在此不便全部列出，本文利用SPASS软件对其进行统计分析，其统计分析图表如图1所示。图1是将上市公司的盈余管理质量系数分为(-∞，0]、(0，0.25]、(0.25，0.5]、(0.5，0.75]、(1，+∞]五个不同区间，分析不同年度所有上市公司的盈余管理质量系数值在这五个不同区间分布状况。从图1的统计数据来看，2009—2011年度盈余管理质量系数IDAit值小于0的公司所占比重十分少且逐年呈现出递减趋势，仅为9.19%、6.98%、4.75%，而在区间(0，0.25]的公司所占比重最多且逐年呈现出递增的变化趋势，分别达到30.44%、33.58%、37.85%，在区间(0.25，0.5]的公司所占比重次之，也逐年呈现出递增的变化趋势，分别达到28.23%、31.58%、32.81%，而在区间(0.5，0.75]的公司所占比重位居第三位且逐年呈现出递减的变化趋势，分别为22.88%、20.27%、19.26%、在区间(1，+∞]的公司所占比重最少，且逐年呈现出递减趋势，分别为9.26%、7.59%、5.33%。

(四)股权集中度、股权制衡度对盈余管理质量的影响的实证计量分析结果

根据理论分析部分的计量经济学模型(5)—模型(9)，基于2009—2011年度上市交易的上市公司的面板数据，经协方差分析和hausman检验，拒绝了随机效应的原假设，故选用等斜率的固定效应面板计量模型来实证分析股权集中度、股权制衡度对盈余管理质量的影响，其实证分析结果如表3所示。

模型(5)是以控股股东所持股份比重为股权变量，以检验理论分析部分所提出的研究假设1，从其固定效应回归结果来看，调整-R2为0.898，大部分回归变量的T-统计量在5%以上的显著水平的显著。Wald x2为72.345，也在5%的显著水平上显著。控股股东所持股份比重这一变量的系数值为0.339，与研究假设2相一致，Best-S的值为23.67%，这与实际均值47.45%有较大差别。资产、主营业务收入的变动额、应收账款的变动额、固定资产总额、产权比重等变量的数值与理论分析基本一致。模型(6)是排除控股股东以外的股权集中度为股权变量，股权集中度变量是以除控股股东以外的前五大股东所持股份所占比重来表示，以检验理论分析部分所提出的研究假设1，从其固定效应回归结果来看，调整-R2为0.902，大部分回归变量的T-统计量在5%以上的显著水平的显著。Wald x2为97.326，在1%的显著水平上显著。股权集中度这一变量的系数值分别为-0.423，即排除控股股东以外的股权集中度与盈余管理质量系数成负相关关系，排除控股股东以外的公司股权集中度的提升对其盈余管理质量产生了积极的影响，这印证了研究假设2的存在性，Best-S的值为30.13%，这远远大于16.53%的实际均值。资产、主营业务收入的变动额、应收账款的变动额、固定资产总额、产权比重等变量的数值与理论分析也基本一致。模型(8)是以股权均衡度为股权变量，股权均衡度变量是以除控股股东以外的前五大股东所持股份与控股股东所持股份的比重来表示，以检验理论分析部分所提出的研究假设3，从其固定效应回归结果来看，调整-R2为0.937，大部分回归变量的T-统计量在5%以上的显著水平的显著。Wald x2为102.302，在1%的显著水平上显著。股权均衡度这一变量的系数值分别为-0.468，即股权均衡度与盈余管理质量系数成负相关关系，公司股权均衡度的提升对其盈余管理质量产生了积极的影响，这印证了研究假设3的存在性，Best-S的值为0.4021，这远远大于0.3484的实际均值。

为了检验上述回归结果的稳健性，本文对模型(6)和模型(8)的股权变量的内在构成进行了相应的修正，模型(7)是在模型(6)的基础上将股权变量修改为除控股股东以外的前十大股东所持股份所占比重来表示，而模型(9)是在模型(8)的基础上将股权变量修改为除控股股东以外的前十大股东所持股份与控股股东所持股份的比重来表示。其他变量设计及其回归方法与统计检验都相同。从其固定效应回归结果来看，调整-R2分别为0.864、0.895，大部分回归变量的T-统计量在5%以上的显著水平的显著。Wald x2分别为96.322、54.378，分别在1%或5%的显著水平上显著。股权集中度这一变量的系数值分别为-0.497、-0.438，略微有所下降，但与前模型(6)与模型(8)所得到的结论基本一致，资产、主营业务收入的变动额、应收账款的变动额、固定资产总额、产权比重等变量的数值与理论分析也基本一致，也进一步验证回归分析结果与研究假设的正确性。

五、结论

本文基于盈余管理的内在影响因素，构建盈余管理质量评价模型，并以我国A股上市公司2009—2011年实证资料对其进行准确计量。从理论上分析控股股东、股权集中度、股权制衡度对盈余管理的影响，构建其内在影响的计量经济分析模型并进行相应的实证分析，得到如下主要结论：1.上市公司的股权集中度十分高，这种十分高的股权集中度主要源自于控股股东的股份聚集，从而导致控股股东对上市公司的绝对控制优势，但非控股股东与控股股东之间相互制衡能力十分差;2.上市公司盈余管理行为十分严重，从盈余管理质量系数来看，有将近30%的上市公司的这一指标超过0.5，也就是说，这些公司的异常应计利润占到非可操性应计利润的50%以上;3.控股股东所持股份比重与盈余管理质量系数的内在影响系数值为0.339，二者存在显著的正向影响关系，即控股股东对上市公司的控制程度越高，其盈余管理行为则越严重;4.在排除控股股东以外的股权集中度与盈余管理质量系数的内在影响系数值为-0.423，二者存在显著的负相关关系，即非控股股东股权集中度的提升对其盈余管理行为产生了显著的积极影响，股权均衡度与盈余管理质量系数之间成负相关关系，公司股权制衡度的提升对其盈余管理行为产生了显著的积极影响。

以上研究结果显示：股权结构体系不合理是影响我国上市公司治理的关键因子，由于我国上市公司过高的股权集中度主要源自于控股股东所持股份的过度集中，而非控股股东所持股份过于分散，这同时也对其盈余管理行为产生显著负面影响;过于分散的非控股股权集中度，又导致上市公司内部过低的股权制衡度，使得上市公司本身缺乏有效的内部约束机制，即上市公司内部缺乏一种非控股股东与控股股东之间的内在制衡能力，其他大股东不能够对控股股东起到真正的监督作用。正基于此，本文认为在中国目前的制度背景下，应大力培育机构投资者和构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制，大力提升非控股股东的股权集中度，这将在很大程度上有助于解决我国上市公司目前所存在的盈余管理行为问题。

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作者：简玉峰　刘长生