中国开放式基金（精选十篇）
中国开放式基金 篇1
中国基金业起步始于20世纪90年代。直到2001年,第一支开放式基金成立,使我国基金业迈开了由封闭式向开放式发展的步伐,开放式基金由此后来居上,成为了基金市场的主流。随着2003年《证券投资基金法》颁布,我国基金业逐步规范,近年来呈现了迅猛发展的势头。许多学者开始对于基金投资市场中基金管理者和投资者的各种非理性行为进行研究,而橱窗粉饰行为便是这些非理性行为的表现之一。
从通常意义上来说,橱窗粉饰是基金管理人在某一特定时期(一般为季末、年末),通过拉升投资组合的价格,来达到粉饰业绩目的的非理性投资行为。委托—代理问题是橱窗粉饰产生的一个根本原因。基金管理人与投资者之间存在着信息不对称,基金管理人往往为了个人利益,如个人薪酬、名誉等,牺牲基金投资者的利益,实现自身利益最大化。
市场中的橱窗粉饰现象也是广泛存在的。Jason Zweig(1997)[1]证实美国股票基金市场年末最后一个交易日收益超过标准普尔500指数53个百分点。由此形象的指出,基金在愚弄市场。基金年度收益率常常被最后一个交易日的收益率扭曲,所以,基金的业绩或者排名,经常不能显示该只基金正常的投资回报水平,也不能作为投资决策的重要依据。另外,业绩报告中会要求披露基金的投资组合信息,如我国就要求基金在每季度披露前十大投资组合信息,半年和年末披露所有投资信息。Iwan Meier和Ernst Schaumburg(2006)[2]认为,理性投资者越来越重视通过基金报告的投资组合判断基金在股票选择和投资时机方面的能力。所以,通过期末调整投资组合,也可以达到使投资者对基金投资策略产生误解的目的。
可见,研究基金是否具有橱窗粉饰行为、基金窗饰的动机、手段等具有现实意义。本文拟对中国开放式股票基金市场是否存在季末橱窗粉饰现象、基金经理特征以及基金特征对橱窗粉饰的影响进行研究。
1 研究背景与文献综述
国外学者对于基金市场橱窗粉饰现象早有研究。Russ Wermers(2000)[3]用橱窗粉饰解释了美国共同基金在12月获得的高收益。Mark M. Carhart等(2002)[4]证实了基金管理人在季度的最后一刻通过买卖证券拉升投资组合价格的现象,而季末投资组合价格的拉升伴随着下个季初价格的自然回落。Edwin J. Elton等(2009)[5]得出,美国股票基金存在基于橱窗粉饰和税收的月度日历效应。David R. Gallagher和Matt Pinnuck(2006)[6]发现澳洲共同基金在12月的收益较高,并用橱窗粉饰和圣诞节的节日效应来解释。中国对于橱窗粉饰的研究刚刚起步。
关于橱窗粉饰的影响因素,以往研究中,学者们又提出一些影响因素,但并未进行系统研究。如Donald B.Keim(1983)[7]、Jason Zweig(1997)[1]、Mark M.Carhart等(2002)[4]都发现投资于小盘股的基金净值拉升现象更明显; Josef Lakonishok(1991)[8]发现小基金的窗饰行为更显著。关于股票投资风格因素,Iwan Meier和Ernst Schaumburg(2006)[2]、邹戈(2009)[9]、李奇泽,王洋天(2010)[10]以及田婷霞(2010)[11]都发现成长型基金比价值型基金窗饰更明显。关于历史业绩,Mark M.Carhart等(2002)[4]提出基金季末效应的两种动机,即“争夺排名” (leaning-for-the-tape)动机和“跑赢大盘”(benchmark-beating)动机,并证实了“争夺排名”动机。但部分学者得到相反的结论,他们发现以往表现差的基金橱窗粉饰现象更显著(Jia He等,2004[12];Iwan Meier和Ernst Schaumburg,2006[2];田婷霞,2010[11])。
以往研究往往局限于检验基金市场是否存在橱窗粉饰行为,而对于橱窗粉饰的影响因素、产生动机等并未做深入探讨。不同于前人的研究,本文不但检验中国证券基金市场是否存在季末橱窗粉饰行为,更是第一次深入研究基金经理人特征和基金本身的特征对于基金橱窗粉饰行为的影响,从而深刻理解窗饰的动机。
2 研究方法
本文研究分为两个阶段进行。第一阶段,检验中国开放式股票型基金市场是否存在橱窗粉饰现象。第二阶段,如果存在橱窗粉饰行为,研究基金经理特征以及基金自身特征对于这种窗饰行为的影响。
第一阶段,我们借鉴Mark M. Carhart等(2002)文章中的模型,运用OLS回归:
ARi,t=b0+b1QEi,t+b2QBi,t+εi,t。
其中,ARi,t=Ri,t-BRi,t。
ARi,t是第t个交易日第i支基金超额收益率;当t为季末最后1个交易日、季初第1个交易日时,QEi,t、QBi,t为1,否则为0。Ri,t是第t个交易日第i支基金的收益率;BRi,t是基准收益率,我们用(上证综指收益率×80%+上证国债指数收益率×20%)作为比较基准。
第二阶段,我们运用OLS回归模型:
其中,ARi,t是季末最后1个交易日超额收益率。
注:历史业绩按照两个定义分别代入方程,得到表3中的回归1和回归2
由于少部分基金不止有一个基金经理,我们认为先入职的基金经理具有领导地位,因此选择先入职的基金经理的特征作为回归数据来源。
3 数据与回归结果
开放式股票型基金数据主要来自国泰安数据库、好买基金网等资讯网站。第一阶段回归包括了从2003年1月3日到2011年3月4日的净值数据。第二阶段回归包括了2003年第一季度到2010年第四季度共32个季度数据。
表2列示了第一阶段的回归结果。我国股市在过去经过了几轮熊牛市,为了加以区分窗饰效应在时间维度上的不同,按照几轮熊牛市分别回归。
注:*:10%的置性水平下显著;**:5%的置性水平下显著,***:1%的置性水平显著。以下所有表格同。
从表2可得到:
1)从全部区间来看,开放式股票基金存在显著的季度橱窗粉饰现象。季末超额收益显著为正,季初超额收益显著为负;可见基金经理在季末有拉升净值的行为,而在下一季初,由于拉升行为消失,净值自然回落。
2)不同时间段,窗饰程度不一。在2005—2007年大牛市以及2007—2008年大熊市,基金经理窗饰行为并不十分显著,而在其他时间区间内,窗饰效应明显。
表3列示了第二阶段回归的结果。可以获得以下的结论。
1)基金经理特征变量中,工作经验(W4)对于基金橱窗粉饰有显著影响。基金经理工作时间越短,越有动机进行橱窗粉饰,这可能是工作时间较短的基金经理更有动力和压力证明自身业绩,提高声誉,而工作时间较长的经理已有较好的基础和熟练的操作经验,可能无需再通过橱窗粉饰来提升自身声望或基金业绩。任职时间(W5)、基金经理数目(W6)与窗饰有一定相关,但影响较弱。任职超过12个月的基金经理橱窗粉饰动机较强,可能由于任职不超过12个月的基金经理,与上任基金经理正处于交接时限,责任划分并不明确,使之没有必要进行橱窗粉饰。而有多人掌管的基金,窗饰效应更为明显。
2)基金特征变量中,基金规模(G1)、基金历史业绩(G6)对窗饰有显著影响。小基金窗饰行为更为明显,这与Josef Lakonishok(1991)的研究结果一致。回归1和回归2中G6都与窗饰程度负相关,验证了以往表现越差的基金,更有压力和动机进行窗饰。这与以往很多研究中提出的“争夺排名”假设相违背,可见,季度和年度基金经理“争夺排名”的压力并没有成为基金经理进行窗饰的有力动机,相反,表现差的基金面临着来自投资者、股东的各种压力,如赎回压力、打败指数压力等,使之更有动机进行窗饰。
3)除此以外,基金经理变量中的性别(W1)、学历(W2,W3),基金特征变量中,成立时间(G2)、基金风格(G3,G4)、赎回压力(G5)对于基金橱窗粉饰程度都没有影响。
4 稳健性检验
为了增加文章说服力度,我们使用了(沪深300指数收益率×80%+上证国债指数收益率×20%)作为比较基准(BRi,t)的替代,重复了第一阶段和第二阶段的回归。得到类似结果。
5 结论
本文对中国开放式股票型基金是否具有季度橱窗粉饰现象以及什么因素影响橱窗粉饰程度进行了研究,得到了以下结论:
开放式股票型基金市场存在着显著的季度橱窗粉饰现象,而不同时间区间,基金窗饰程度不一。处于大牛市和大熊市中,窗饰更不明显。
在基金经理特征变量中,工作经验短、任职超过12个月的基金经理以及多人掌管基金更有窗饰的动机,而性别和学历对于窗饰程度并无影响;基金特征变量中,规模小、以往表现差的基金窗饰动机明显,而成立时间、投资风格、赎回压力等变量对窗饰程度没有影响。
未来研究中,可以从不同角度来探讨基金的橱窗粉饰行为,如基金经理倾向于通过拉升其持有重仓股来拉升净值,可以从重仓股角度讨论基金是否有窗饰行为以及哪些重仓股特征会影响窗饰。
摘要：旨在检验我国开放式股票基金市场是否存在季度橱窗粉饰现象,以及揭示基金经理特征和基金自身特征对于橱窗粉饰程度的影响。通过OLS回归,证实在季末存在着显著的窗饰现象。工作年限短、上任超过12个月的经理窗饰行为显著。规模小、多人掌管、历史业绩差的基金窗饰动机更大。而经理性别、学历、基金成立时间、风格、赎回压力等因素对于窗饰程度的影响微弱或没有影响。
关键词：证券投资基金,橱窗粉饰,基金经理
参考文献
[1] Zweig J.Watch out for the year-end fund flimflam,Money Magazine,1997;11:130—133
[2] Meier I,Schaumburg E.Do funds window dress?Evidence for U.S.mutual funds,Working Paper,Kellogg School of Management,2006
[3] Wermers R.Mutual fund performance:an empirical decomposition into stock-picking talent,style,transactions costs and expenses.Journal of Finance,2000;55(4)1655—95
[4] Carhart M M,Kaniel R,Musto D K,et al.Leaning for the tape:evi-dence of gaming behavior in equity mutual funds.Journal of Finance,2002;4(2):661—693
[5] Elton E J,Gruber M J,Blake C R,et al.The effect of the frequency of holdings data on conclusion about mutual fund management behav-ior.Working Paper,Bloomberg Portfolio Research Paper 2010-04-FRONTIERS
[6] Gallagher D R,Pinnuck M.Seasonality in fund performance:an ex-amination of the portfolio holdings and trades of investment managers.Journal of Business Finance&Accounting,2006;33(7)&(8):1240—1266
[7] Keim D B.Size-related anomalies and stock return seasonality.Jour-nal of Financial Economics,1983;12:13—32
[8] Lakonishok J,Shleifer A,Thaler R,et al,Window dressing by pen-sion fund managers.Behavioral Finance,1991;81(2):227—231
[9]邹戈.证券投资基金粉饰橱窗的实证研究.[学术论文],上海:上海交通大学安泰经济与管理学院,2009
[10]李奇泽,王洋天.我国证券投资基金业绩窗饰行为实证研究.价格理论与实践,2010;55—56
[11]田婷霞.我国开放式股票型基金窗饰效应研究.金融教学与研究,2010;42—47
中国开放式基金 篇2
2013-2018年中国开放式基金市场调研及发
展趋势预测报告
第一章 开放式基金概述 第一节 开放式基金定义
第二节 开放式基金行业发展历程 第三节 开放式基金分类情况 第四节 开放式基金产业链分析
第二章 2011-2013年中国开放式基金行业发展环境分析 第一节2011-2013年中国经济环境分析
一、宏观经济
二、工业形势
第二节 开放式基金行业相关政策
一、国家“十二五”产业政策
二、其他相关政策
第三节 2011-2013年中国开放式基金行业发展社会环境分析
一、居民消费水平分析
二、工业发展形势分析
第三章 中国开放式基金市场现状分析 第一节 开放式基金行业总体规模 第二节 开放式基金发展概况
一、2011-2013年开放式基金发展分析
二、2013-2018年市场规模预测
第三节 开放式基金机构市场容量概况 第四节 开放式基金产业的生命周期分析 第五节开放式基金产业供需情况
第四章 开放式基金国内价格走势及影响因素分析 第一节 国内开放式基金2010-2012年价格回顾 第二节 国内开放式基金当前市场价格及评述 第三节 国内开放式基金价格影响因素分析
第四节 2013-2018年国内开放式基金未来价格走势预测
第五章 2011-2013年我国开放式基金行业发展现状分析 第一节 我国开放式基金行业发展现状
一、开放式基金行业品牌发展现状
二、开放式基金行业需求市场现状
三、开放式基金市场需求层次分析
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四、我国开放式基金市场走向分析
1、培训质量将更加全面
2、培训合作将得到巩固
3、认证项目将得到统一
4、培训要求更加迫切
5、培训教育模式将会突破
6、期待资本的融入
第二节 中国开放式基金产品技术分析
一、职教与高校互补性加强
二、“知本”时代职业培训理念的创新
三、开放式基金学员消费更加理性
四、就业导向成首要关注点
五、认证培训势头依旧热力不减
六、开放式基金课程标准化成为重要趋势
七、行业将更注重提升就业推荐能力 第三节 中国开放式基金行业存在的问题
一、国内开放式基金产品市场的三大瓶颈
二、开放式基金产品市场遭遇的规模难题 第四节 对中国开放式基金市场的分析及思考
一、开放式基金市场特点
二、开放式基金市场分析
三、开放式基金市场变化的方向
四、中国开放式基金行业发展的新思路
第六章 2012-2013年中国开放式基金行业发展概况
第一节 2012-2013年中国开放式基金行业发展态势分析 第二节 2012-2013年中国开放式基金行业发展特点分析
第七章 开放式基金行业市场竞争策略分析 第一节 行业竞争结构分析
一、现有企业间竞争
二、潜在进入者分析
三、替代品威胁分析
四、供应商议价能力
五、客户议价能力
第二节 开放式基金市场竞争策略分析
一、开放式基金市场增长潜力分析
二、开放式基金产品竞争策略分析
三、典型企业产品竞争策略分析 开放式基金主要发展策略
第三节 开放式基金企业竞争策略分析
一、2013-2018年我国开放式基金市场竞争趋势
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二、2013-2018年开放式基金行业竞争格局展望
三、2013-2018年开放式基金行业竞争策略分析
第八章 开放式基金行业投资与发展前景分析
第一节 2012-2013年开放式基金行业投资情况分析
一、2012-2013年总体投资结构
二、2012-2013年投资规模情况
三、2012-2013年投资增速情况
四、2012-2013年分地区投资分析 第二节 开放式基金行业投资机会分析
一、开放式基金投资项目分析
二、可以投资的开放式基金模式
三、2013年开放式基金投资机会
四、2013年开放式基金投资新方向 第三节 开放式基金行业发展前景分析
第九章 2013-2018年中国开放式基金行业发展前景预测分析 第一节2013-2018年中国开放式基金行业发展预测分析
一、未来开放式基金发展分析
二、未来开放式基金行业技术开发方向
三、总体行业“十二五”整体规划及预测 项细分行业领域确定为电子信息制造业十二五发展重点 2012年全年电子制造业产业规模稳步增长 IT从业人员将增30万人
第二节2013-2018年中国开放式基金行业市场前景分析
一、产品差异化是企业发展的方向
二、渠道重心下沉
第十章 2013-2018年开放式基金行业发展趋势及投资风险分析 第一节 当前开放式基金存在的问题 第二节 开放式基金未来发展预测分析
一、2013-2018年中国开放式基金行业发展规模
二、2013-2018年中国开放式基金行业发展趋势预测 第三节 2013-2018年中国开放式基金行业投资风险分析
一、市场竞争风险
二、政策和体制风险
三、进入退出风险
1、进入壁垒
2、退出壁垒
第十一章 开放式基金国内重点生产厂家分析 第一节 A
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一、企业基本概况
二、公司经营与财务状况
1、企业偿债能力分析
2、企业运营能力分析
3、企业盈利能力分析 第二节B
一、企业基本概况
二、公司经营与财务状况
1、企业偿债能力分析
2、企业运营能力分析
3、企业盈利能力分析 第三节C
一、企业基本概况
二、公司经营与财务状况
1、企业偿债能力分析
2、企业运营能力分析
3、企业盈利能力分析 第四节d
一、企业基本概况
二、公司经营与财务状况
1、企业偿债能力分析
2、企业运营能力分析
3、企业盈利能力分析 第五节e
一、企业基本概况
二、公司经营与财务状况
1、企业偿债能力分析
2、企业运营能力分析
3、企业盈利能力分析
第十二章 开放式基金地区销售分析
第一节 中国开放式基金区域销售市场结构变化 第二节 开放式基金“东北地区”销售分析 第三节 开放式基金“华北地区”销售分析 第四节 开放式基金“中南地区”销售分析 第五节 开放式基金“华东地区”销售分析 第六节 开放式基金“西北地区”销售分析
第十三章2013-2018年中国开放式基金行业投资战略研究 第一节2011-2012年中国开放式基金行业投资策略分析
一、开放式基金投资策略
二、开放式基金投资筹划策略
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三、2013年开放式基金品牌竞争战略
第二节2013-2018年中国开放式基金行业品牌建设策略
一、开放式基金的规划
二、开放式基金的建设
三、开放式基金业成功之道
第十四章 市场指标预测及行业项目投资建议 第一节 中国开放式基金行业市场发展趋势预测 第二节 开放式基金产品投资机会 第三节开放式基金项目投资建议
一、行业投资环境考察
二、投资风险及控制策略
三、项目投资建议
图表略......网 址：
中国开放式基金 篇3
基金普遍缩水，普通民众投资热情锐减，基金公司经历大考，唯有优秀的基金公司才能提供长期稳定的业绩表现。我国目前有基金公司61家，每家基金公司在产品和服务上各有优劣。评价一个基金公司的优劣，需要考察诸如资产规模、研发能力、基金表现和服务等很多因素，其中基金投资者认同与否是一个关键指标。本刊针对基金业，就投资者最满意的基金公司对当前参与或者感兴趣于基金投资的人群进行了问卷调查。
本次调查问卷通过杂志夹寄、参展方式发放，调查人群主要为《大众理财顾问》杂志的所有读者以及参加理财类展会的人群。调查自2008年6月开始，12月结束，历时6个月，共计回收有效问卷1414份。
本次调查，调查对象定义为基金公司，调查问卷设计为开放式问卷，就调查反馈情况来看，涉及47家基金公司。本次调查仅从投资者认同与否单一角度出发，不考虑其他因素，以保证调查的可操作性和科学性。
本次调查分析，指标设计根据具体情况区分为多个样本框。(1)总样本。由回答“您最满意的基金公司”的1414份问卷构成。分析了投资者对某一基金公司的满意指数和投资者在选择基金公司时的考量因素。(2)某一基金公司子样本。比如基金公司中投资者最满意的华夏基金管理有限公司，抽取418份填华夏基金管理有限公司的问卷构成子样本，主要分析其赢得投资者满意的原因。
被调查者特征
本次调查为抽样调查，被调查者特征可反映当前参与或者感兴趣于基金投资的人群特征。被调查者特征分析如下。
性别分布
总样本中男性被调查者占比54.38％，女性被调查者占比45.62％，与上年情况略有不同(上年男性被调查者占比53.87％，女性被调查者占比46.13％)。调查显示，男性投资基金的兴趣要比女性稍高一些，而且这一趋势似乎有拉大的可能。被调查者性别分布见图1。
年龄分布
与上年相比，偏好基金投资的人群21－30岁年龄段的人增多，这一年龄段的人群初入职场，处于积聚财富阶段，更多参与投资。调查结果也显示，除20岁以下年龄段人群外，年龄与基金投资的偏好程度呈负相关。样本在6个年龄段的分布见图2。
月平均收入
总样本人群月平均收入以每月2000－5000元居多，占到总体样本的55.76％，中等收入人群更偏好基金投资。而且，就目前我国国内情况，一个有趣的结论是中等收入以下的人群月收入与投资基金的兴趣成正比，中等收入以上的人群月收入与投资基金的兴趣成反比。被调查者月平均收入状况见图3。
投资者选择基金公司的考量
本次调查提供给投资者知名度、基金表现、买卖便利、服务和其他5个选项，考察其选择基金公司时对这5个方面的倚重程度，也从侧面显示了投资者的期望水平。调查显示，消费者选择基金公司时的考量因素99.71％集中在知名度、基金表现、买卖便利和服务4个方面。其中，基金表现是消费者最为关注的，其次是知名度、买卖便利和服务。
设定投资者在这4个方面对基金公司的总体期望水平为100，其在知名度、基金表现、买卖便利和服务4个分项的期望水平见图4。
2008中国投资者最满意的基金公司
本次调查以“投资者满意指数”评定投资者最满意的基金公司。在投资者评选的47家基金公司中，其满意指数是非常集中的，主要集中在前两名。华夏基金管理有限公司独占鳌头，可谓是公认的投资者最满意的基金公司。而且，其投资者满意指数要远远超过排名第二的南方基金管理有限公司。
2008中国投资者最满意的基金公司前5名依次是华夏、南方、上投摩根、博时和广发。全都排名见表1。
本次调查就前5名基金公司，考察了投资者对其在知名度、基金表现、买卖便利和服务4个方面的评价。结果见表2。
排名第一的华夏，在基金表现方面高于投资者期望水平，在知名度、买卖便利和服务方面也基本接近投资者期望水平。
排名第二的南方，其知名度较高，在基金表现和服务方面基本达到或者接近投资者期望水平，在买卖便利方面稍显欠缺。
广大投资者认为上投摩根在服务方面做得较好，其在基金表现方面也高于投资者期望水平。
在投资者评选的最满意的基金公司前5名中，博时在知名度和买卖便利方面都排名第一。但广大投资者对其基金表现和服务水平评价不高，在这两方面在前5名中排名最末。
广发在投资者评选的前5名中，基金表现和服务方面都排名第一。
中国开放式基金羊群效应的博弈分析 篇4
羊群效应 (herding behaviors) 是行为金融学中一个十分重要的研究领域, 随着经济全球化、信息化、一体化的发展, 羊群效应的范围也在进一步拓宽, 并且逐渐渗透到各个领域。
证券市场的羊群效应是指:证券市场中各个投资者在进行自身投资决策时, 由于自身判断能力的缺失, 或者附庸于其他投资者, 导致无法独立投资决策, 最终导致证券市场资产价格大幅上涨或者大幅下跌的效应。
目前, 我国投资基金中占比最大的是开放式基金。截至2012年底, 我国公募基金产品的数量共计1173只, 其中封闭式基金68只, 净值规模为1413亿元, 占公募基金的比例为4.9%, 开放式基金1105只, 净值规模为27248亿元, 占公募基金的比例为95.1%。
随着开放式基金的快速发展, 基金投资的羊群效应也开始显现出来。基金的羊群效应, 可以理解为在一段时间内, 基金经理在相同的时间段进行股票的同向或者反向操作, 从而扩大了市场震荡范围。
布莱克斯科尔斯 (1972) 在无风险资产的条件下, 推导出了一般形式的资本资产定价模型, 即CAPM模型:
2 造成羊群效应的一般原因及其影响
2.1 造成羊群效应的原因
造成投资基金“羊群效应”的原因很复杂。无论在制度上或者是市场上, 都为羊群效应的产生埋下隐因。一方面是基金经理本身的专业素质不强, 另一方面是中国作为转轨经济中发展起来的新兴市场, 证券市场制度法规不够完善, 频繁的政策干预, 以及信息不对称, 内幕交易泛滥, 从而使投资基金的决策和市场化环境产生了冲突, 进而导致基金经理丧失独立思考判断的能力, 最终导致投资行为的单一化。
(1) 基金经理投资理念的相对单一。基金经理在投资决策过程中都应有自己独立的投资理念和投资价值判断观, 但往往基金经理都基于券商的研究报告而导致投资理念一致, 这样就造成了基金在一定时间内同时对同样的价值股票或者称为蓝筹股做出共同的判断, 对热点股票共同追逐。而我国证券市场上具备投资价值的公司数量较少, 稀缺的优质公司成为基金追逐的对象, 从而导致了市场中的羊群效应。
(2) 基金排名的压力导致基金违背自己的投资理念。抱着短线投机的观念, 进行短线投机操作。中国股市作为一个新兴市场, 存在着高投机、高换手率以及个股频繁波动的特点。开放式基金持股的趋同性以及开放式基金投资风格难以个性化, 是由目前市场环境造成的。现在的基金投资者们专门照着基金净值排名表来购买基金, 跟上基金业操作的投资业绩基准就行。在“优胜劣汰”的环境下, 基金经理放弃了成长型或者价值型投资理念, 其频频进行追逐热点、短线操作的投资方式。遇上机会, 就精选个股猛做一把, 这样业绩就相对其他基金同业好出一点, 在基金评级中领先一步, 这样就更能吸引其他的投资者, 这就是投资随大流的“优点”。这一方面体现了中国股市还缺乏那些能让投资者真正长期持有的价值成长型股票;另一方面也导致了基金经理投资决策趋同, 从而导致羊群效应的出现。
(3) 基金行业的激烈竞争导致基金经理之间通常模仿对手的投资策略。在信息不完全的情况下, 基金经理无法获得其他基金经理的投资决策信息, 但却可以通过观察其他基金经理的成交信息来模仿其投资决策。由于基金经理具有较高的信息分析能力, 并且基金经理彼此更了解同行的交易模式, 因此证券投资基金就容易产生羊群效应。
2.2 羊群效应的影响
(1) 因为羊群效应者通常放弃自身的选择权而复制别人的行动, 这就会导致证券市场信息传递中断。这既有缺点也有优点。
缺点:羊群效应会导致投资者投资交易的趋同性, 从而导致市场价格频繁剧烈波动, 使未来证券市场价格不受基本面因素决定。在证券市场中, 证券投资基金一直是证券市场上最大的交易者, 因此当投资者存在羊群效应时, 大部分的基金经理在同一段时间内买卖相同的证券, 会导致证券市场价格的混乱。当证券的需求量大于供给量时, 会导致证券价格的大幅上升, 超过市场均衡价格。当证券的供给量大于需求量时, 证券价格则大幅下跌, 甚至跌至均衡价格以下。
优点:由于羊群效应导致整个市场作出迅速反应, 因此, 当市场中释放出新的信息时, 整个市场能够迅速地消化信息对证券价格的影响, 从而使市场更为有效。
(2) 当羊群效应效果加深, 这将导致另一个行为金融学里的市场现象:过度反应。对于利好消息, 盲目地买入证券, 不断地抬高资产价格, 最终会导致资产泡沫的不断膨胀;对于利空消息, 恐慌性的卖出证券, 最终会导致证券投资者血本无归。因此, 过度的羊群效应会降低证券市场稳定性。
(3) 羊群效应的脆弱性。羊群效应产生的原因是信息的不对称, 因此, 当市场上产生新的信息时, 旧的羊群效应就会消失。这时, 羊群效应导致的证券价格波动就会停止, 甚至还会反向的过度反应, 产生新的羊群效应。这也直接导致了证券市场价格的不稳定性。
3 羊群效应中的博弈分析
由于每个投资者对自身利益最大化的考虑, 从而导致个人投资者与机构投资者的投资方式不同, 从而导致羊群效应的产生。因此, 本文从博弈论的角度来解释羊群效应。
从博弈论的角度来看, 个人投资者与基金经理之间的博弈类似于“智猪博弈”。假设在证券投资决策中, 个人投资者与基金经理的投资决策研发成本都为10, 不进行投资决策研发, 仅简单地收集对方的投资决策信息而复制投资决策的成本为1。基金经理由于资金较大, 因此, 依据正确的投资决策可获得100的收益, 而个人投资者依据正确的投资决策只能得到5的收益。双方都可选择研发或是不研发。这样基金经理与个人投资者之间就有四种策略组合:
策略1: (研发, 研发) 基金经理与个人投资者都研发投资决策, 那么, 基金经理的收益为90 (100-10=90) , 个人投资者的收益为-5 (5-10=-5) ;
策略2: (研发, 不研发) 基金经理研发投资决策, 个人投资者选择复制基金经理研发的投资决策, 则基金经理的收益为90 (100-10=90) , 个人投资者的收益为-5 (5-1=4) ;
策略3: (不研发, 研发) 个人投资者选择研发投资决策, 其收益为-5 (5-10=-5) , 基金经理选择复制个人投资者研发的投资决策, 其收益为99 (100-1=99) ;
策略4:双方都放弃研发, 产生收益均为零。
据此, 得到收益矩阵, 具体见表1。
在这个博弈模型中, 从个人投资者的角度来看, 不论基金经理选择任何一个策略, 个人投资者的最优选择都是不研发投资决策 (4>-5, 0>-5) , 因此, 个人投资者的最优解是不研发。再从基金经理的角度来看, 基金经理已经知道个人投资者的最优选择是不研发, 因此, 基于基金经理自身收益最大化的选择, 其会选择研发 (90>0) 。因此, 此博弈有唯一一个纳什均衡解, 就是 (研发, 不研发) 。这样, 基于搭便车的个人投资者对基金经理投资决策的羊群效应就形成了。
4 结论与建议
证券市场中的羊群效应是博弈均衡的必然结果, 它是不可避免的, 只能弱化, 不能消除。信息的不对称性与委托代理人的报酬、声誉机制是羊群效应形成的根本原因。
适度的羊群效应有价值发现功能, 有利于市场的发展。而过度的羊群效应则会产生市场过度反应, 不利于证券市场的稳定与效率。
基于上述分析, 给出了控制羊群效应的对策。
4.1 改善证券市场的外部环境, 规范上市渠道提高, 上市公司的质量
从改革开放到现在, 中国证券市场从无到有, 虽然已经取得长足的发展, 但跟欧美等西方发达国家的差距还很大。国内股票市场的上市公司数量虽然庞大, 但其中具有投资价值的蓝筹股过少。这必然导致投资基金扎堆, 从而产生羊群效应。因此, 只有完善证券市场体制, 提高上市公司质量, 丰富证券市场投资品种, 才能降低开放式基金的羊群效应。
4.2 建立科学合理的基金绩效评估体系
调整高管的报酬结构, 除了要以业绩为薪资标准的情况下, 同时还要兼顾多方面因素, 如考虑基金产品的创新, 对使用自己投资策略的基金经理给予额外奖励。这种方法对于控制基金经理之间投资决策的羊群效应特别有效。由于对基金高管的报酬标准较为单一, 以至于基金经理的投资方向的一致性。当市场基本面有重大变化时, 这种羊群效应将放大整个证券市场的风险。因此, 适当地调整高管的报酬结构, 将使基金经理有各自的投资方向, 降低整个证券市场的风险。另外, 激励机制还应考虑对关键人才的长期激励, 建立良性的心理契约。
4.3 完善信息披露机制, 引入市场约束机制
我国的证券市场的市场化还比较低, 因此信息在市场中的传递连续性不足, 这将导致整个市场对于信息的理解不完全, 因此市场的证券价格就偏离均衡价格。并且一些基金经理在获取某些信息上有明显的优势, 从而引发内幕交易, 继而导致其他基金经理模仿该基金经理的投资风格, 从而导致羊群效应。因此, 只有改善我国信息的传递模式, 真正做到及时、准确、完整、公开, 这才能改善基金经理之间互相模仿投资的羊群效应。
4.4 培养投资者的理性投资观念
基金经理之间产生的羊群效应, 就是因为基金经理在选择投资标的时没有理性的投资观念, 而是模仿其他基金经理的投资风格进行投资。并且基金经理经常追逐市场上的热点股票, 进行短线操作, 这样也会加剧整个证券市场的波动, 给证券市场带来风险。因此, 基金经理在投资证券市场时应该有自己的理性投资观念及风格, 切莫短线操作, 追高杀跌, 应当遵从成长型或价值型投资理念, 长期持有有潜力的优质股, 才能为广大的基金投资者赚取基金投资收益。
4.5 优化投资者结构
优化投资者结构, 我国应当适当放宽社保基金、养老基金和企业年金投资到证券市场的比例, 增加资金的来源, 同时又要严格控制风险, 确保社保基金、养老基金和企业年金在风险可控的情况下获取最高收益。在短时间内不能改变证券投资基金占据主导地位的情况下, 对不同投资风格的基金应采取不同的发展措施, 增加对市场稳定有积极作用的价值型和指数型基金的数量。
4.6 加快发展金融衍生工具市场
中国开放式基金 篇5
易方达基金管理有限公司 冯波
从三只基金的费率设计来看，我国开放式基金费率结构比较符合国际惯例，但仍有许多地方需要完善，突出表现在没有鼓励投资者长期投资的安排以及没有针对不同的投资者设计不同的费率结构。本文通过对美国共同基金费率结构的分析，为我国开放式基金的费率设计提出建议。
费率问题是开放式基金产品设计的非常重要的方面，它包括费率的总水平和费率的结构两个部分。费率总水平受行业竞争的限制，一般来说各基金间相差不会很大;费率结构则受投资者偏好的制约，应根据投资的需求决定。
一、美国共同基金费率的基本结构
美国共同基金的费用一般包括两个方面，一是基金持有人费用;二是年度基金运营费用。
(一)基金持有人费用
基金持有人费用是指投资者进行某项基金交易时，为该投资或交易缴纳的费用。它的主要特点是所交纳的费用是由投资人直接支付。具体包括以下几种：
●申购费申购费是投资者因购买开放式基金而需支付的一次性费用，它由投资人直接支付给基金管理人。根据申购费收取的时间不同，可以分为前收费和后收费。
●红利再投资费用 若投资人选择将红利再投资，则存在一个红利再投资费用问题。
●转换费 当投资者将资金从一只基金转移至同一基金公司旗下的另外一只基金时，要收取的费用。
●赎回费 赎回费是当投资者从基金公司赎回资金时，基金公司收取的费用，一般是用一定的.金额或占赎回价格的百分比来表示。
●帐户保管费 有些基金为了使投资者在基金帐户中维持一定的余额，要求投资者如果帐户余额低于某一水平时，要交纳一定的帐户保管费。
(二)年度基金运营费用
所有基金都要支付年度基金运营费用，它主要是用于支付运营基金和提供服务所需的费用。和其它收费一样，这些费用都会在基金的招股说明书中予以说明。一般是用占基金平均净资产的百分比来表示。
●管理费 管理费是营运费用中最大的一部分，它是支付给基金管理者作为管理基金资产和选择证券投资组合的费用，在美国一般为0.4%-1%。
●托管费 它是支付给托管银行的费用，一般为基金净资产的0.1%-0.2%。
●12b-1费用 即持续性销售费用。它是美国《1940证券投资法》所规定的费用，主要用于支付广告费、承销人费、代理人费等。
一般地，将申购费和12b-1费一起称为销售费用。
●其它费用 如过户代理费、律师费、审计费、股东大会费、邮寄费、打印费等。经纪费等证券交易费用反映在证券价格中，因此并不直接包括在基金营运费用里面。
二、影响美国共同基金费率水平的因素
(一)衡量基金费率水平的指标――基金持有成本
在美国，一般用投资者持有一支基金的成本来衡量其费率水平的高低。衡量投资者持有基金成本的指标主要有三个：一是投资者投资成本;二是基金持有人总成本;三是基金持有人的平均成本。
(二)影响共同基金持有成本的因素
1、影响基金持有人费用的因素
在美国，随着基金业竞争的日趋激烈，基金持有人费用中很多种类如红利再投资费、帐户保管费、转换费基本都不再收取，赎回费也很少收取。因此基金持有人费用中主要部分是申购费。影响基金持有人费用的主要因素是基金的品种和基金费率安排等。
2、影响基金运营费用的因素
影响共同基金的运营费率的因素有：基金资产规模、存续时间、基金的品种、周转率等。具体如下：
(1)基金资产规模和基金存续时间
基金费用水平与基金规模的关系主要表现在两个方面：一是大基金比小基金具有更低的经营费用。二是每一基金的运营费率通常都随着时间的推移不断降低。
(2)基金的投资方向
基金的投资方向不同，费率水平差异也很大。一般来说，特种基金的费率高于一般的股票基金，股票基金的费率高于债券基金。外国基金的费率一般也是高于国内基金的。
(3)基金的种类：指数基金、机构基金和多级基金
，在其它情况相同的条件下，指数基金的运营费率比非指数基金低0.45个百分点;机构基金的运营费率比不限制在机构投资者的基金的费率低0.22个百分点;分为多个等级的基金的运营费率则比不分等级的基金费率高出约0.14个百分点。
(4)所投资证券的数量和投资组合的周转率
研究表明，基金所投资的证券数量越多，周转率越快，基金的运营费率也越高。
三、美国共同基金设计中的费率安排
为了满足不同客户的需要，鼓励投资者长期持有基金，美国的共同基金设计了多种费率安排，这直接影响了费率水平的高低。
1、申购费的费率安排
为了鼓励投资者投资，一般来说，前收费费率的高低与投资者申购基金的数量呈负相关的关系。也就是说，申购的数量越多，前收费的费率越低，反之则越高。
2、销售费用的安排
一般地，销售费用由申购费和12b-1费组成。在基金的费率结构中，投资者往往会关注基金持有人费用，因为这部分费用要由投资者自己直接支付。因此为了吸引投资者，许多基金采取了一方面降低申购费用，另一方面收取一定的12b-1费作为补偿的方式。
3、基金的分级
为了吸引不同的投资者，帮助他们选择最适合其投资需求和偏好的费用支付方式和结构，在同一只开放式基金内，基金公司可以向投资者提供不同等级的基金单位。
4、基金管理费的费率安排
在美国，不少基金对管理费都有递减的安排，当基金的某项指标(如基金资产)达到预定数量时，管理费自动降为约定的比例。这种管理费的递减安排标准是多种多样的，一般来说有三类：(1)以基金资产规模为标准，即当基金资产规模达到一定数量时，管理费递减。(2)以基金资产规模和业绩报酬为标准，它要求除了基金资产规模要达到一定数量外，基金的业绩报酬也要达到一定数量。(3)以基金家族的资产规模为标准，即在该基金家族的规模达到约定数量时，管理费递减。
银河证券现行开放式基金分类 篇6
股票基金
股票基金是指以股票为主要投资方向的基金，按照操作方式的不同(主动和被动)，分成股票型、指数型两个二级类别。
在股票型基金中，在招募说明书中明确规定至少持有60％股票资产比例的，为标准股票型基金；规定以股票为主要投资方向、但没有明确规定60％的最低持股比例的，为普通股票型基金。股票型基金一旦正式公告明确了60％的最低持股比例，就调整为标准股票型基金。
指数型基金是指以标的股票指数为主要跟踪对象进行投资运作的基金。采取完全复制法进行指数管理和运作的，为标准指数型基金。以跟踪标的指数为主，但可以实施增强策略或优化策略的为普通指数型基金。
混合基金
混合基金是指可以投资股票、债券和货币市场工具，没有明确的投资方向的基金。凡基金名称中出现混合基金或混合型基金的，以及无法明确股票、债券或货币类别的基金划分为混合基金。
混合基金根据资产投资比例及其投资策略再分为偏股型、平衡型和偏债型3个二级类别。平衡型基金再细分为股债平衡型和灵活配置型基金两个三级类别。
债券基金
债券基金是指以债券为主要投资方向的基金。债券基金按照投资券种的不同分成债券型基金和中短债基金两个二级类别。
货币市场基金
以货币市场工具为投资标的基金是货币市场基金。按提取的销售服务费的不同，区分为货币市场基金A级和货币市场基金B级。申购赎回均无费用，流动性较好，可以用短期闲置的资金购买。
其他基金
中国开放式基金跨期羊群行为研究 篇7
目前针对我国证券投资基金是否存在羊群行为的实证研究多集中于采用经典的LSV或LSV衍生的测度方法进行基金投资行为的“期内”研究, 即对于不同基金在同一季度买卖同一只股票的研究。然而, 实际上, 对于每一只基金而言, 由于保密性的需要, 其投资行为和持股策略只有在每一个季度的季报才会被披露。在这种情况下, 不同基金在相邻两个季度内的投资行为是否依然存在羊群行为呢?国内关于此类的研究几乎没有。因此, 本文试图从开放式基金是否存在跨期羊群行为这一方面进行深入研究, 以期能更加准确地了解和测度我国开放式基金的投资行为, 这也是本文的研究目的及意义所在。
1 文献综述
羊群行为是指投资者在投资交易时忽视自身的研判, 盲目的模仿跟随他人的投资策略, 买卖相同股票的现象。目前针对基金羊群行为的测度, 国外学者做了大量的实证研究。Lakonishok, Shleifer及Vishny (1992) 首次提出用以测度基金羊群行为度的方法——LSV法, 即通过观察基金同时买卖某些特定股票的程度来测定基金的羊群行为度, 他们研究美国股票市场上769免税证券基金在1985~1989年间的交易数据后得到的结论是:不存在显著的羊群行为。Wermers (1995, 1999) 为了改进LSV模型存在只考虑买卖方向, 而忽略交易量等缺陷, 引入了基金持有股票比例变化量这一变量。同时他们将原有LSV模型进一步细化, 提出两个指标:买入羊群行为度 (BHM) 与卖出羊群行为度 (SHM) , 以便人们分别了解基金的买入羊群行为和卖出羊群行为程度。经过研究, 他们发现美国共同基金并没有明显的羊群行为, 基金共同买入股票比共同卖出股票具有更高的羊群行为度。从本质上来说, LSV模型及其改进模型对羊群行为的测度, 都是对基金当期交易行为的一种测算。但是, 按照基金信息披露的监管要求, 基金只能在每个季度的报告中披露自身的交易信息及持仓明细, 其他基金理论上在当期无法获取他人信息并产生羊群行为。因此, 从这一方面来说, 基金羊群行为应从跨期角度进行测度。Sias (2004) 分析认为, 基金跨期买卖股票是基于以下两种考虑: (1) 通过自身研判, 判断该股票是否具有投资价值并进行交易, 我们把基金这种股票交易行为称为隐性交易策略; (2) 不是基于自己研究, 而是盲目跟随其他基金买卖股票, 即羊群行为。基于这种考虑, Sias提出了有效测度基金羊群行为的跨期交易模型, 即将基金对于股票的跨期交易相关系数分解为隐性交易和跟随交易 (羊群行为) 两个部分, 测算基金盲目跟随其他基金交易的程度。
我国的证券投资基金业发展仅十几年历史, 市场规模较小、市场还有待规范。因而我国学术界对于证券投资基金羊群行为的研究起步较晚, 研究成果也十分有限。施东晖 (2001) 借鉴简化LSV模型, 并结合我国证券市场的特点, 提出了“羊群行为度”这一测度方法, 通过研究, 他发现我国基金总体上存在着明显的羊群行为。宋军, 吴冲锋 (2000) 通过对个股收益率分散度指标 (CSAD) 的测算, 发现我国证券市场中存在着明显的羊群行为, 且基金的羊群行为并没有为其带来超额收益。胡赫男和吴世农 (2006) 经过研究发现, 我国基金的羊群行为度与其规模正相关, 基金的卖出羊群行为较买入羊群行为更为明显。徐信忠, 张璐和张峥 (2011) 利用2002年至2009年中国市场股票型和混合型开放式基金半年度的完整持仓数据, 研究了基金行业配置的相关性。研究发现, 基金行业需求之间的平均相关系数为32%, 说明基金的投资行为在行业层面存在羊群现象。
总体来说, 我国学者目前的研究多是通过使用LSV及其改进模型对我国投资基金当期的羊群行为进行测度, 而对于更符合实际状况的基金的跨期羊群行为则鲜有研究。因此, 本文采用Sais (2004) 提出的跨期交易模型, 对我国开放式基金投资的跨期羊群行为进行测度, 以期能更加全面地了解我国开放式基金的投资行为。
2 实证方法及设计
2.1 数据说明
目前, 我国开放式基金在季度报告中只披露前十大重仓股, 而在半年报和年报中披露基金持股明细, 为保持研究数据前后一致, 本文选取基金披露的前十大重仓股为研究样本, 样本时间跨度为2004年12月31日~2012年6月30日。所有数据均来源于国泰安CSMAR数据库公布的我国开放式基金的季度报告, 中期和年度报告。
样本选取标准: (1) 开放式指数型基金由于其组合中的股票种类与某一特定指数中成份股的比例相同, 即以某种指数的交易标的, 因此在其股票交易中, 基金的自主投资权限有限, 基本不存在羊群行为, 所以本文不研究指数型基金的投资行为。同理, 债券式基金, 货币式基金及QDII由于较少参与国内股票市场的交易也被剔除。 (2) 对于新上市的股票, 可能存在基金“打新股”现象, 如果将这样的股票计入实证数据中, 会影响数据的准确性, 因此, 对于报告期内属于新发行的股票, 本文数据将予以剔除。 (3) 本文剔除不足5只基金交易的股票, 以避免极少量基金交易股票而被定义为羊群行为的情况, 减少误差。
2.2 研究方法
Sias (2004) 提出了研究羊群行为的跨期交易模型, 即将基金跨期交易行为分解为基于自身研判的隐性交易和无自身研判, 仅仅盲目跟随模仿他人的羊群行为两个部分, 以测度基金的羊群行为。
定义买入比率为:
对其进行标准化:
其中, 表示t季度股票的平均买入比率, 的标准差。
进一步建立买入比率的自回归方程:
估计回归系数。βt根据以上定义及计算过程可知, 如果βt>0, 则基金该季度交易行为与自己或其他基金上一季度的股票交易行为同向;反之, 则相反。
Sias (2004) 通过数学推导将式 (1) 中的回归系数βt分解为两部分, 第一部分为基金基于自身研判做出的投资决策, 即隐性交易;第二部分为基金并不是通过自身研判, 而是仅仅盲目跟随模仿他人所做出的投资决策, 即羊群行为:
并定义在证券投资基金投资行为中自我策略所占比例为:
跟随交易策略, 即羊群行为所占比例为:
其中在Ni, t时期交易股票i的证券投资基金的数量;均为虚拟变量, 代表基金n是t时期股票i的买入者, 代表证券投资基金n是t时期的卖出者。
具体来说, 如果βst>0, 则说明基金是根据取自身的研究分析做出的投资策略进行交易, 此时, 其交易在t期和t-1期有相同的交易方向;反之, 则βst>0。如果>0则表示如果一只基金t-1期买入 (或卖出) 某只股票, 而另一基金跟随这只基金的交易决策在t期买入 (或卖出) 相同股票, 即存在羊群行为;若此时交易方向相反, 则βft<0。如果βst=0及βft=0, 则表示基金t期的投资决策独立于该基金及其他基金t-1期的投资策略。
2.3 实证结果分析
2.3.1 总体分析
根据Sias (2004) 的跨期交易模型中 (1) 式的自回归方程, 分别对样本期的数据进行截面回归, 计算所有回归系数的平均值, 并进行t检验。实证结果如表1所示。结果显示, 我国基金的股票投资行为存在着明显的需求跨期反转现象, 我国基金持股时间较短, 缺乏长期持股的价值投资理念, 且我国开放式基金“跨期”羊群行为表现得相当明显。
2.3.2 股票交易活跃程度与跨期羊群行为实证研究
按参与单只股票交易基金的数量多少进行分类分析, 结果表明, 羊群行为显著存在, 但与基金交易的活跃度不存在明显的相关关系。
2.3.3 上市公司规模与跨期羊群行为实证研究
根据A股上市公司实际市值规模分布, 以2012年06月30日为统计时间点, 按上市公司市值规模处于最大的25%, 50%及75%为分界点把上市公司划分为四类, 进行实证分析。
从分解结果来看, 开放式基金的羊群行为随市值的下降呈显明显的先减后增的U趋势。
因此本文认为, 我国证券投资基金的羊群行为在大市值股票及小市值股票中表现得更为显著, 这可能是因为:
(1) 大市值的股票一般是大盘蓝筹股, 表现稳定, 能长期保持良好业绩, 因此吸引较多的基金购买, 表现出一定的羊群行为。
(2) 在我国股市, 小市值股票多为中小板及创业版股票, 成长性高, 且由于流通盘小, 股价易被操纵。因此, 容易形成基金跟风炒作, 形成羊群行为。
2.3.4 上市公司行业类别与跨期羊群行为实证研究
行业方面, 参照国泰安金融数据库的分类标准, 把股票分为金融、公共事业、房地产、综合、工业和商业等六类, 实证结果如表4。
分类计算的结果显示, 不同行业的羊群行为存在较大的差别, 而基于自身研判的交易行为较为稳定, 证券投资基金在不同行业上市公司上的交易需求差异主要来自于羊群行为。这说明证券投资基金经理对于不同行业上市公司投资时表现出的羊群行为存在明显的差别, 如投资金融类股票表现出的羊群行为最少, 这可能是由于行业本身属性的不同所造成。
3 结语
通过上面研究可以发现, 我国开放式公募基金存在比较严重的跨期羊群行为, 但似乎与基金交易的活跃度不存在明显的相关关系;羊群行为程度与我国上市公司市值规模存在一定的关系, 基金投资于大市值股票及小市值股票时跨期羊群行为表现得更为显著;对于不同行业上市公司投资时表现出的羊群行为存在明显的差别等。
摘要：本文以2004年底至2012年第二季度我国开放式基金季度股票交易数据为研究样本, 采用Sias (2004) 提出的跨期交易模型对我国开放式基金羊群行为进行测度, 结果表明: (1) 我国开放式基金存在着显著的羊群行为; (2) 羊群行为与上市公司股票市值相关, 在交易高市值和低市值公司股票时, 羊群行为尤其显著; (3) 我国开放式基金对不同行业上市公司投资时表现出的羊群行为存在明显的差别。
关键词：开放式基金,羊群行为,跨期交易
参考文献
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[7]胡赫男, 吴世农.我国基金羊群行为:测度与影响因素[J].经济学家, 2006 (6) .
中国开放式基金 篇8
随着中国股市制度逐渐发展完善, 机构投资者, 尤其是开放基金在近年得到了很大发展, 开放式基金成为中国证券市场最有实力的机构投资者。强弱势基金公司如何有效吸引散户投资者购买产品、散户投资者如何有效区分强、弱势基金公司并进行理性投资, 他们之间的博弈成为学者研究的中心问题。
在国外研究方面, Lafont、Maskin (1989) 等用博弈论研究了机构与散户间的投机博弈;Nofsinger、Sias (1999) 研究了机构与散户间的跟从行为;Allen、Gale (1992) 用博弈论分析了无私人消息的机构操纵市场现象后发现, 市场操纵的深层原因应归咎于交易者在博弈中偏好、信念差异和私人信息的不对称;Chevalier和Ellison (1999) 等人的实证研究表明, 基金经理可以获得比普通人更高的投资管理能力。针对中国市场, 学者如何问陶、路志刚 (2005) 、蔡庆丰等 (2007) 大多将研究对象局限于基金公司本身, 或者是对机构投资者与散户在证券市场进行博弈分析, 在开放式基金领域对基金公司、散户投资者的博弈研究尚属空白。
二、开放基金公司与散户间博弈分析
假设:只有一家强势基金公司和弱势基金公司及一位不具有灵通消息的散户;强势基金公司可以在短期内拉升股价, 同时可以准确选择低估值股票;弱势基金公司仅能在极短期内小幅拉升股价, 但能准确把握强势基金公司拉升股价时间;个人投资者首先选择机构的类型 (强势或弱势) , 然后根据基金公司的投资在股价上的反映推断基金公司类型, 相机采取后动策略。
假定基金公司的单阶段效用函数为:
其中a为单阶段开放式基金净值客观上能达到的最高, a>b;b为基金公司的类型, 当b=0时, 为强势基金公司, 单阶段效用函数为:
此时若散户投资者买进基金产品, 强势基金公司会获得更大收益;
当b=a时, 为弱势公司 (因为开放式基金净值达到最高) , 单阶段效用函数为
此时若个人投资者跟进, 开放式基金净值不一定会上涨, 因此产品收益率可能为负, 散户投资者会有亏损可能。v代表开放式基金净值的上涨率, vε代表散户投资者预期的基金净值上涨率。
由 (2) 式W=-0.5v2+avε, 解一阶条件, 得基金公司的最优策略:v*=a, 则有:W*=0.5a2。当v>a时, W随v的增大而减小当v≥2a时, w≤0, 即若基金净值上涨速度过快, 超过2a甚至达2a以上时, 个人投资者观察到开放式基金净值的急速上扬而认为是股票泡沫的产生, 反而不敢跟进。此时机构的最优策略为:0≤v≤a
由 (3) 式, W=-0.5v2+avε≥0
求一阶边界条件得:v*=0, 即弱势基金公司旗下开放式基金净值预期上涨率为0, 若个人投资者为理性的, 则此时基金公司的效用为:W=-0.5v2+avε=0。这时, 因弱势基金公司知道个人投资者将识破其“弱势”的真实面目, 采取的最佳策略是降低仓位。
但是, 在证券市场中由于信息的不对称, 个人投资者修正先验信念的时间过于滞后, 若此时个人投资者预期vε>0, 则W>0, 这样弱势基金公司将获利, 而个人投资者在博弈过程中没有做出最优选择。
假定在现阶段t=0时, b=0的先验信念 (概率) 为p0, b=a的先验概率为 (1-p0) , 即个人投资者认为的基金公司类型为强势的先验信念为p0, 为弱势的先验信念为 (1-p0) 。设yt为t阶段弱势基金公司选择扮成伪装强势基金公司, 采取高仓位投资策略, 博取收益的概率。
该博弈重复T阶段, 设Xt为个人投资者认为基金公司为弱势的概率, yt为基金公司选择继续高仓位投资, 提升旗下基金净值的概率, 在均衡条件下Xt=yt。根据贝叶斯法则, 若在t阶段个体投资者观测到基金净值继续上涨, 基金收益率提升, vt=a, 则个体投资者在t+1阶段推断基金公司为强势的后验概率为:
其中:Pt为t阶段基金公司为强势的概率, 1是强势基金公司拉升股价, 提高产品净值的概率。若个体投资者观察到产品净值上涨, 则其认为基金公司为强势公司的概率增大。若Xt<1时, 式 (4) 不等式严格成立, 若Xt=1时, 式 (4) 等式成立。
若个体投资者发现在t阶段基金产品收益率降低, 个体投资者推断基金公司为强势公司的概率为:
个人投资者推断公司为弱势, 最优策略是不买进。
因此, 弱势基金公司最优策略是采取高仓位投资策略, 短期获得高额收益, 以吸引个体投资者的买进。至博弈的最后阶段无力继续推动股价上涨获得高收益时, 弱势基金公司的最优策略为:Vt=0 (此时b=a) , 而个体投资者对基金净值的预期为:vTε=aPt, 则:基金公司的收益效用为:
求解一阶条件得:∂wT/∂WPT=a2>0。表明弱势基金公司的效用为其声誉的增函数, 这是弱势基金公司建立强势公司声誉 (外在形象) 的内在动因。
若弱势公司在T-1阶段前持续推升股价, 提升基金净值, 诱使散户投资者买进基金产品, PT-1>0 (由式 (5) 得) 。且散户认为开放式基金的预期收益率为:
令λ为基金公司的贴现因子, 以表示其耐心程度, 考虑弱势基金公司的基本战略yt=0, 1。若弱势公司在T-1阶段由风险偏好投资策略转换为低风险策略, 即VT-1=0, yT-1=0, 则PT=0, 从而基金公司的总收益为;
若弱势公司在T-1阶段选择继续选择高风险投资策略, 即VT-1=a, yT-1=1, 其总收益为:
为了使VT-1=a优于VT-1=0,
因为在均衡状态下, XT-1=yT-1, yT-1=1
式 (10) 表明, 如果在T-1阶段个体投资者认为基金公司仍会获得高收益率的概率≥0.5λ, 则弱势公司也会假装强势推高股价, 提升基金净值, 由此均衡为基金公司在T-1阶段采取高仓位投资策略, 获取高产品回报率, 诱使个体投资者买进产品, 而到T阶段选择稳健投资策略, 确保资金安全, 以帮助基金公司达到收益最大化的目的, 前提条件是PT-1≥0.5λ, 即基金公司提高产品净值的耐心足够大。
三、结论
理性的强势基金公司在得到利好消息后就及时进行交易投资, 以此得到高额回报, 提高旗下基金净值;伴随着股票价格上涨以及产品收益率提高, 会刺激信息来源相对不足的弱势基金公司进行高仓位投资, 促使股价获得更大提升, 同时激发散户购买基金产品热情, 获得正反馈链, 获得最大收益。弱势基金公司在跟踪强势公司市场操作后及时追涨买入, 在市场扮演伪强势基金公司吸引投资者投资是其最优策略的理性选择, 可以获得最大的收益。对个人投资者来说, 对真伪强势基金公司进行理性判别并选择强势机构进行投资, 是其最优选择。
但在现实中, 个人投资者信息处于严重不对称地位, 其后验信念的修正往往会受到基金公司及其他机构的误导, 博弈所要求的最优策略行动很难达到。因此, 监管部门要加快市场开放程度, 提高信息的透明度, 增进市场有效性, 加强对机构投资者的约束制度, 以此, 才能使我国资本市场长期健康稳定发展。
参考文献
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中国开放式基金 篇9
关键词：基金经理跳槽,管理技能,业绩持续性
1 引言
基金经理是否存在管理技能一直是国内外理论界和实务界研究关注的焦点。传统评价方法有两种, 一种以T-M模型和H-M模型为基础, 通过考察样本基金的选股择时能力, 判断分析基金经理投资管理技能[1]; 另一种研究热手效应, 若基金业绩存在持续性, 说明基金经理有出众的管理能力[2]。但近年来, 学者们开始质疑传统方法测度基金经理管理技能的有效性, 并提出运气 (Kosowski等 (2006) ) 、 模型设定错误 (Avramov等 (2006) ) 、 生存偏差 (Brown等 (1995) ) 和实证检验统计效果弱 (Kothari和Warner (2001) ) 等因素都会破坏业绩来源[3,4,5,6]。可见, 关于传统方法是否能够真实捕捉基金经理管理技能, 学者们未能达成共识。
Ding Du等 (2007) 首次提出基金经理频繁跳槽隐含着基金公司对其管理技能的肯定[7], 为捕捉管理技能提供现实参照, 开辟了管理技能研究的新视角。受他们研究的启发, 本文将从基金经理跳槽的市场现象入手, 由此提出三个实证假设判断分析基金经理是否存在管理技能。
国内已有大量关于基金经理管理技能的研究, 这些研究虽然在一定程度上显示了基金经理管理技能, 但都采用传统方法讨论基金选股择时能力和业绩持续性[8,9]。本文从新的研究思路探寻基金经理管理技能, 将基金经理跳槽的市场现象与基金业绩相结合, 通过分析基金经理特征、基金特性和基金业绩之间的关系, 建立三个研究假设, 从而对管理技能进行识别。这种方法规避了传统模型中各种误差因素对业绩的影响, 从全新角度为基金经理是否存在管理技能提供实证依据。
2 基金经理管理技能的研究假设
基金经理管理技能难以量化, 为对基金经理是否存在管理技能提供更直接的实证依据, 提出三个研究假设。
假设1 频繁跳槽的基金经理任期短, 业绩好。
更换频繁是我国基金经理职业生涯特点之一。根据图1统计, 样本基金中, 八成基金的经理平均任期在2年以内, 均值为1.37年。究其原因, 各基金公司通过各种途径争取优秀人才, 以打造明星经理吸引投资者, 导致基金经理发生频繁更换。
如果基金管理公司对基金经理的任用以业绩为标准, 就会存在以下现象:基金经理能力越差越不易跳槽, 在同只基金上的任期越长, 这只基金的业绩就越差。Ding和Wermers (2005) 的研究中亦指出, 跳槽到大型基金的基金经理经验丰富, 业绩较好, 而不被晋升的基金经理业绩较差[10]。由此推断, 如果基金经理存在管理技能, 其任期对基金超额收益的边际效应应为负。
假设2 优秀的基金经理倾向于跳槽到大型基金。
近年来, 基金经理频繁跳槽成为中国基金市场的惯有现象, 越来越多的基金经理从被动离职转变成主动跳槽。根据展恒理财研究部统计:从2006年12月1日至2007年3月31日, 共有66支基金经理发生变动;2008年仅前2个月就累计有51只基金的基金经理发生变动, 涉及博时和华安等23家基金公司。Ding和Wermers (2005) 也发现有技能的基金经理更愿意跳槽到大型基金[10]。由此可见, 优秀的基金经理倾向于跳槽到大型基金。益智 (2006) 发现开放式偏股型基金随着规模的扩大会出现规模不经济, 适度规模基金受规模不经济的影响最小[11]。李翔等 (2009) 指出规模过大或过小的基金都处于规模不经济状态[12]。为排除规模不经济对基金业绩的影响, 本文引入益智 (2006) 提出的适度规模基金概念。在上述分析的基础上, 本文认为, 如果基金的业绩持续性是源于基金经理管理技能, 适度规模的大型基金业绩持续性应比小型基金强。
以上三个假设层层递进, 互相关联。假设1揭示优秀的基金经理更易跳槽, 从而造成平均任期越短, 基金业绩越好。假设2进一步指出基金经理跳槽去向。在前两个假设的基础上, 假设3得出优秀的有管理技能经理的加盟使得大型基金业绩持续性较强。同时, 三个假设互为补充, 共同证明基金经理管理技能的存在性。
3 研究方法和研究设计
3.1 基金业绩持续性的检验
本文参照Lee和Swaminathan (2002) 提出的动量检验法[13], 检验基金业绩持续性。动量检验法的具体检验步骤如下:
第一步, 构造排名期和持有期。以每个t月初为分界点, 将整个样本区间分成若干个时间段, 分界点以前形成“排名期”, 分界点之后形成“持有期”。为提高检验效力, 使用Jegadeesh和Titman (1993) 的重复迭代 (overlapping) 法[14], 每个月重复构造一次排名期和检验期, 共计41次。每个t月初, 分别基于基金过去1/3/6个月 (排名期) 的收益, 采用Jensen (1968) 的单因素模型[15]和Fama和French (1996) 三因素模型[16]计算基金业绩。两种方法所对应的时间序列回归模型如下:
单因素模型:
三因素模型:
其中, Rit代表基金i在t日的收益率, Rft代表t日无风险收益率, Rmt代表t日的市场收益率;SMB是由于规模因素造成的收益率差异;HML是由于账面市值比率 (B/M) 造成的收益率差异。利用中信系列风格指数构造SMB和HML。
第二步, 构造排名期赢家组合和输家组合Ding和Wermers (2005) 研究中所得的结果相一致。
从表2还可以发现, 基金规模对基金业绩的影响为负, 说明基金规模效应对基金业绩并没有产生影响。这可能与Stein (2002) 提出的大规模基金普遍存在的组织非经济 (organizational diseconomies) [17]有关。基金规模越大, 涉及的相关交易费用和管理费用就越高, 以致抵消规模效应对基金业绩的提升作用。
*表示5%的水平下统计显著。
5.2 基金规模与基金业绩持续性
表3报告了假设3的检验结果, 即以单因素业绩为基础的大型基金和小型基金持有期业绩。其中排名期分别为1个月、3个月和6个月, 每种排名期下包括5类持有期——1个月、2个月、3个月、6个月和12个月。限于篇幅, 我们仅给出持有期为1个月、3个月和6个月时的检验结果。
表3的结果显示:三种排名期下, 持有期大型基金赢家的平均业绩都比小型基金赢家业绩好。也就是说, 整个样本期内, 平均而言大型基金业绩好于小型基金业绩。结合表2的结果, 排除规模效应对大型基金业绩的影响后, 我们发现, 大型基金业绩持续性强过小型基金, 实证结果支持假设3。
由于将基金分为两类 (大型基金和小型基金) , 减少了两种情况下进入实证的样本基金数目, 使原本就不多的总样本基金数更显单薄, 造成持有期基金业绩表现出一定程度的反转性, 但并不影响我们得出本部分的检验结论。随着基金业的快速发展, 未来基金数量的日益增多, 以后的研究中类似问题将可避免。
为深入探究大型基金业绩持续性比小型基金强的原因, 分别对两种类型基金的一些特性进行描述性统计, 以排名期3个月为例, 统计结果如表4所示。可以看到, 大型基金不仅在规模上存在优势, 基金经理任期也显著比小型基金长, 此外, 大型基金小组管理比例显著高于小型基金。这再次证明基金业绩至少部分是源于基金经理管理技能。
6 结论
本文从基金经理频繁跳槽的市场现象入手, 对基金业绩做出三种假设:经理任期对业绩的影响、基金经理的跳槽去向以及基金规模与业绩持续性之间的关系, 采用截面回归模型和动量检验法, 证实了基金经理管理技能的存在。得出以下几个主要结论:
①优秀的基金经理更易跳槽, 从而造成平均任期越短, 基金业绩越好。该结果也为基金经理存在管理技能提供实证依据, 管理技能差的基金经理市场竞争力弱, 一旦离职, 很难找到新东家, 出于个人职业忧虑, 他们宁可一直待在原有基金, 造成任职期限长, 基金业绩差。
②优秀的基金经理倾向于跳槽到大型基金, 造成大型基金业绩持续性比小型基金强, 排除规模效应对基金业绩的影响后, 结果依然成立。这说明基金业绩持续性至少部分源于基金经理的投资管理技能, 大型基金经理的管理技能优于小型基金经理。基金公司以管理技能作为经理人任用标准, 说明我国在基金经理职业化、市场化进程上又迈进了一步, 完善、有效的职业基金经理市场有利于形成基金经理相互竞争的良性格局, 有利于基金经理资源的有效配置。
③我国开放式偏股型基金存在短期业绩持续性, 说明基金短期收益可以用来预测下一期的表现, 对一年以内短期业绩的关注有助于投资者进行投资决策。
开放式基金评级浅析 篇10
从2001年9月11日华安创新批准设立以来, 我国的开放式基金规模不断壮大, 投资者也越来越依赖于评级机构的评级。先后有晨星、理柏、银河证券、济安金信、上海证券开展着了对国内基金的评级业务。但到目前为止, 全世界没有一个公认的评级标准, 导致在对同一个基金的评级有很大的差异。
2. 基金评级及其作用
基金评级试图通过过去一段时间的基金的表现制定各项指标, 通过指标的计算将基金分为不同的类别, 来预测基金未来的表现, 从而给投资者有一定的借鉴。基金评级的发布可以降低投资者信息获得的成本, 也降低了整个社会的获取信息成本, 正确的信息传递有利于实现资源的合理配置。基金评级结果有利于促进基金管理公司的规范化运作, 以保障投资者的利益, 促进证券市场得到健康发展。
3. 基金评级的指标
目前来看, 基金评级指标主要有以下几类:
(1) 收益性指标:基金净值收益率、基金单位净资产。
(2) 成长性指标:基金单位净资产的增长率。
(3) 费用性指标:基金管理费率。
(4) 风险性指标:基金单位净资产的标准差。
三大经典指标即夏普比率、特雷诺指数和詹森指数。夏普比率主要是为了反映单位风险基金净值增长率超过无风险收益率的程度。特雷诺指数是指每单位系统风险资产获得的超额报酬, 即超过无风险利率的部分。詹森指数综合考虑了基金收益与风险因素, 测定证券组合经营绩效, 是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差。当投资者选择基金时候, 不应单独分析以上某一个指标, 应该综合考虑基金在各方面的表现, 进行综合分析, 只有把各种指标有机地结合起来, 才能更好地判断基金绩效表现的真实情况。
4. 主要评级公司评级方法及缺陷
4.1 晨星公司
晨星公司主要采用的是分类后的“五星评级”方法。这种方法的评级对象是截至计算时点具备三年或三年以上业绩数据的开放式基金, 其中货币市场基金和保本基金除外。评级步骤分为以下4个步骤:
(1) 首先对基金进行分类;
(2) 衡量基金的收益;
(3) 计算基金的风险调整后收益;
(4) 采用星级评价的方式, 根据风险调整后收益指标, 对不同类别的基金分别进行评级, 划分为5个星级;
晨星公司按照百分比给基金打“星”, 这会使得有细微差异的基金被评为两个星级, 引起绩效评估的误差。其次没有考虑基金经理的择时能力和择股能力, 而这些都会影响基金的业绩。
4.2 理柏公司
理柏公司从四个方面对基金进行评价:总回报、稳定回报、保本能力和费用。风险调整后收益指标考察该基金在过去的一个时期里各个时间段的风险调整收益。最后根据评价结果, 把所有基金分成5档, 排名前20%的为第一档, 用1表示;排名21%-40%的为第二档, 用数字2来表示;以此类推, 最差的, 即排名81%-100%用数字5来表示。但是理柏评级中的总回报评级只考虑了基金的回报, 没有考虑风险。
4.3 银河证券
银河证券运用定性和定量两部分来对基金进行评级评价。定量评价是运用基金以往的一些表现指标进行的评价, 这些指标包括基金净值、回报率、收益率、波动性等指标体系;而定性评价主要是为了对基金发展过程中出现的一些现象进行解释, 还有相应问题的描述, 通常由专门的基金分析专家进行。银河公司主要还是采用收益评价指标, 风险评价指标和风险调整后收益指标这三大指标来衡量。但银河评级所也考虑了基金的风险因素, 考虑的因素不够全面, 且过于侧重基金净值增长率。
5. 结论及建议
考虑到我国目前证券市场现状, 可以设想建立以下体系来对我国基金进行评级。首先是基金的分类。其次是基金的评级指标, 由于我国基金存续时间尚短, 风险收益指标通常只反映基金的历史表现, 也就是说基金业绩不一定有持续性。因此, 基金管理能力指标在基金评级中的作用不可小看。因此, 评级指标应包括:收益率和标准差 (基础指标) 、夏普比率、詹森指数和泰勒指数 (经典指标) 、市场时机选择能力和择股能力。基础指标是评级基金业绩的基础, 经典指标则从不同侧面分析了基金的收益和风险, 市场时机选择能力和择股能力评价指标反映了基金的未来获利能力, 必须将这些指标综合考虑, 才能全面地反映基金的总体业绩水平, 给出对基金合理真实的评价。
摘要：介绍了基金评级、基金评级指标和几个主要评级公司的评级方法以及缺陷, 比较了不同评级公司评级的方法的优劣, 并得出了对我国基金评级应该不仅考虑基础指标, 经典指标、更重要的应该从市场时机选择能力和择股能力评价指标入手, 来综合评价基金业绩的一些建议。
关键词：基金评级,评级指标,综述
参考文献
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