上市公司并购绩效评价

上市公司并购绩效评价（精选十篇）

上市公司并购绩效评价 篇1

关键词：因子分析,医药上市公司,并购绩效

引言

近十年来, 医药公司的并购案不断涌现, 一些医药企业通过并购实现了做大做强的战略目标, 但是还有一些公司在并购后没有达到预期目标, 这里有一个关键的问题需要我们去判断, 到底什么才是并购成功呢?并购成功与否的一个核心衡量值就是并购绩效, 如何评价并购绩效是本文要解决的问题。评价并购绩效有很多种方法, 例如事件研究法和财务指标法, 基于国内的证券市场发展得较为成熟, 获得的财务指标具有客观性、系统性和充分性的特点, 本文采用因子分析法, 从多个方面反映公司的绩效状况, 从而能够更全面地检验从2006—2008年医药上市公司并购绩效的状况, 并为公司做出正确决策提供依据。

一、基本假设

(1) 公司并购的目的是为了提高公司的价值; (2) 获得财务指标真实可靠; (3) 并购效应的发挥以年为单位, 本文假设并购的效应能在两年内显现出来, 因此以2006年、2007年和2008年的并购事件为样本, 分别选取并购当年各前后两年的数据, 窗口期为五年; (4) 公司并购绩效受到很多因素影响, 有宏观和微观的方面, 宏观方面如国家政策、行业环境等, 微观方面如公司的投资活动、管理层变更等, 本文假设并购绩效受到上述之外的因素影响。

二、样本来源及选取

1. 样本来源。

本文选取了32家公司的并购事件作为样本, 如天药股份、南京医药、丰原药业等。这些样本事件来源于《中国并购报告2009》、《中国并购报告2008》、《中国并购报告2007》、《上市公司速查手册2009》、《上市公司速查手册2008》、《上市公司速查手册2007》;样本的数据来自《中国上市公司业绩评价报告》 (2009版) 以及国泰安数据库、巨潮资讯网、新浪财经、和讯网 (由于笔者写文时2010年底的数据还没有更新, 因此选用了2010年第三季度的数据) 。

2. 样本选取。

本文以2006年、2007年和2008年发生的并购事件为样本, 从中选取出医药公司的并购样本, 以并购宣告当年的各前后两年, 总共五年的窗口期 (t-2, t+2) 作为总样本数据, 本文的研究角度是从并购方出发, 除了具备以下条件, 其余的样本都予以剔除:

条件1:本文的兼并收购具体指整体收购兼并与受让股权, 不包括新设合并;整体收购兼并是指, 使得目标公司成为上市公司的分公司或全资子公司的收购行为, 通过整体兼并收购, 收购公司能够对目标公司进行全面的改组;受让股权是指, 上市公司根据协议价格受让其他公司 (主要是非上市公司) 的股权, 从而成为非上市公司的控股或第一大股东。

条件2:同一家公司连续发生多次并购, 以并购金额最大的一起事件进入样本, 并规定样本金额必须大于500万元。

条件3:上市公司在考察期 (t-2, t+2) 内的财务数据可获得, 剔除数据缺失、异常的样本。

条件4:剔除样本期净资产为负值的公司。

条件5:剔除连续两年、三年亏损的上市公司样本。

条件6:至今没有退市或变更为其他行业。

三、指标体系的构建

笔者选取了六个方面的指标来反映上市公司的并购绩效, 分别是:盈利能力、经营能力、偿债能力、成长性、现金流量和扩张能力。

四、并购前两年 (t-2期) 综合绩效得分模型的构建

1. 综合得分模型构建的步骤。

(1) 计算相关矩阵, 判断能否进行因子分析; (2) 因子提取, 采用某种方法计算因子载荷矩阵; (3) 计算出各因子的方差贡献率; (4) 根据各主因子的累积方差贡献率大于等于70%的原则, 确定描述数据所需要的公共因子; (5) 构建综合得分模型。

2. 因子分析适宜性判断。

利用所选的指标体系, 通过SPSS18.0软件对并购前两期 (即窗口期第1期) 的11项财务指标进行KMO和巴特利球体检验 (Bartlett球体检验) , 以判断指标数据是否适合做因子分析。

由表2可知, 巴特利球体检验能能够拒绝相关系数矩阵为单位阵的假设, 并且KMO检验值为0.620>0.5, 可以都认为较适合做因子分析。

3.公共因子数的确定。

由因子的特征值对因子的散点图 (见图1) , 横坐标为公共因子数, 纵坐标为公共因子的特征值 (方差贡献) , 可见当因子个数大于4个时, 出现拐点, 特征值的减少幅度非常缓慢, 根据散点图的判断基准, 说明提取前4个公因子对原有变量的信息描述有显著作用。

4. 综合绩效得分模型的确定。

本文选择利用主成分分析法估计因子和最大方差旋转法进行因子旋转, 得到对应每个样本的4个公共因子及其对应的因子方差解释率和旋转载荷矩阵。结果 (见表3) 。

得出t-2期因子综合得分模型:

F-2i=0.21939fi1+0.21896fi2+0.1984fi3+0.11529fi4

五、各期综合绩效得分模型及结果分析

根据上述同样的方法, 对t-1期、t期、t+1期和t+2期的指标体系分别进行分析, 可以得到各期的综合绩效得分模型。

并购前两年:F-2i=0.21939fi1+0.21896fi2+0.1984fi3+0.11529fi4

并购前一年:F-1i=0.25912fi1+0.20281fi2+0.18724fi3+0.12924fi4

并购当年:F0i=0.21056fi1+0.19150fi2+0.19088fi3+0.17014fi4

并购后一年:F1i=0.26274fi1+0.18248fi2+0.17753fi3+0.13032fi4

并购后两年:F2i=0.32953fi1+0.19469fi2+0.13874fi3+0.11348fi4

再根据以上五个综合得分函数分别计算出各样本公司并购前后相应年份的综合得分, 然后对各期综合得分函数分别加总求得均值, 以此代表各期的并购绩效, 我们从图2中可以看出, 考察期内收购公司并购绩效的变化情况 (如图2所示) 。并购前两期公司绩效比较差, 但是一直呈现上升趋势, 并购前一期公司绩效开始下滑;并购当期及后一期绩效开始缓幅上升, 等到并购后两期绩效开始迅速上升。

根据上述对并购总体绩效的实证分析我们发现, 如果把并购前两年和并购后两年分别做个平均值, 那么并购前的平均绩效值为0.6102, 并购当年的绩效值为0.7137, 并购后的平均绩效值为1.3134 (见图3) 。可见2006—2008年医药上市公司的并购绩效从五年的考察期来看处于上升的趋势, 说明医药上市公司的并购确实能够改善企业的经营管理状况, 优化现金流和资产结构, 给企业带来利润的上升。这代表了在新医改方案颁布后的新政策环境下, 政府应鼓励中小医药企业通过并购的方式扩大自身的规模, 同时企业也要知己知彼, 选择好并购对象、支付方式等进行并购, 争取做大做强, 最终达到提高产业集中度的目的。

参考文献

[1]刘志强.上市公司并购绩效及其影响因素的实证研究[D].长春:吉林大学博士论文, 2007.

[2]吴英晶.基于因子分析法的上市公司并购绩效评价[J].呼伦贝尔学院学报, 2008, (3) .

[3]闫冠韫, 马志勇.医药上市公司并购绩效的实证研究[J].哈尔滨商业大学学报:社会科学版, 2009, (5) .

[4]冯根福, 吴林江.中国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究, 2001, (1) .

[5]肖秀丽.上市公司并购绩效的实证研究[D].石河子:石河子大学硕士论文, 2006.

公司治理对并购绩效的影响 篇2

在我国经济飞速改革发展、资本全方位流通等背景交织化作用下，许多企业为了进行自身经营规模扩大、经济实力提升、产业架构形态调试，获取更多类型与数量的资源要素，都开始组织适当的并购活动。透过不同国家资本市场发展动态观察分析，并购已然成为现代企业改革发展必经的适应性路径，并且随着时间的推移，开始逐步延展出同行业、多元化、跨国等不同类型的并购形式。而公司治理作为企业可持续竞争与发展的关键性规范引导体制，必然会对企业的并购绩效产生一定的影响，为确保日后企业并购和内部治理工作得以同步顺利组织，预先理清两者之间的相互影响关系，明显是势在必行的。

二、公司治理与并购两者之间的关联特性

(一)并购有助于持续改良修缮既有的公司治理结构

结合以往实践经验整理分析，开展并购项目，对于目标公司的资本结构有着极为高效的调试作用，即会对公司既有的治理结构造成深入性影响。众所周知，公司治理可以细化为外部和内部治理两类形式，基于此，便可以将并购顺势理解为公司外部治理的一类关键性适应路径。至于并购对目标公司最为深刻的影响细节，则主要表现为目标公司股权与高层管理主体的变更现象。首先，委托-代理理论主张将并购视为一类关键的外部治理方式基础上，协调性处理公司经理和一切所有人之间的委托-代理事务，尽管说其间并购能够令企业的自由现金流量得以适度地缩减，进一步节约代理成本数量，不过合理的债权同样可以在减少代理成本的前提下，持续增加公司的价值。一旦说企业之中的治理体制无法顺利发挥其正向的影响效用时，并购自然地就会过渡转变成为一类惩戒体制，进一步针对公司一切出现不当行为的职员进行惩罚和接管。需要注意的是，在并购市场之中，作为并购主体，需要预先进行目标公司各类信息收集整合，目的是客观和细致性分析目标公司效益不高的原委基础上，静待其治理环境恶劣和价值降低到极限之后，及时提出进行收购的要求，如此一来，便可以保证及时辨别和富有针对性的规范经理失误行为，为日后目标公司治理环境整体性改善，奠定基础。其次，效率理论则主张并购能够在快速提升企业整体运营实效的基础上，进一步衍生出协同效应，就是所谓的规模和范围经济效应。基于此，我们可以认定并购重组活动，会赢得许多潜在的社会效益，为了全面改善企业整体的效率水准，需要有关工作人员持续努力提升管理层的业绩、加快公司治理结构的重组与特定形式协同效应激发的进程。

(二)公司治理会对并购绩效产生深入性的影响

结合施禾弗观念分析，因为许多外部大股东在企业之中都有着较大的经济利益获取需求，因此他们势必会积极有效地进行管理主体实时性监督与影响，具体就是保证这部分管理人员不会从事任何威胁股东财富安全性的活动。所以说，如若外部大股东的持股比例能够适度予以增加，则能够确保很好地规避以往频繁滋生的代理冲突状况。而透过雷德观念分析，大股东之中也存在着一定数量的消极投票人员，在和内部人共谋过程中，往往会做出和许多中小股东最大利益相互违背的决定。特别是在外部监督不够严格和外部股东类型过多的环境下，一些控股股东经常会选择利用其余股东利益作为代价进行个人的利益获取，而其间沿用的方法更是五花八门，包括证券回购、资产和定价转移等，最终目的就是促成其内部交易。

而随着我国在这方面研究工作不断深入，也开始得出相关性结论内容，具体表现为：第一，股权集中度与企业绩效存在着正相关关系。在股权快速分散等条件影响下，使得搭便车等挑战困境接连衍生，一时间令对管理者的监督工作压力变得愈加沉重，而股权某类程度的集中现象，则有助于鼓舞更多的外部股东及时参与到对管理者的监督工作中去。所以说，凭借生产力进行绩效度量，可以清晰性地验证，企业股权集中度和企业绩效之间是存在正向的线性关系的。第二，股权集中度和企业绩效亦存在负相关关系。我国学者梁岚雨经过一系列上市公司数据校验分析之后，发现股权集中度和企业市值-账目价值之比，存在着明显的正相关关联，但是和利润率的相关性则明显较弱一些。

三、日后改良调试公司治理结构以促进并购绩效提升结果的有效措施

为了确保令公司治理结构得以有机调试基础上，获取更高的并购绩效，笔者结合丰富的实践经验规划出以下合理性控制措施：

(一)融合贯彻不同经营公司的预设指标

须知公司的目标绝非单纯地进行最大的利润获取，同时还要开拓出更加长远的.发展前景，因此需要在竭尽全力开发研究全新的科技项目基础上，持续提升其创新能力和争取自主研发权力。为了保证这一系列目标得以更加高效率地落实，还需要依靠政府的支持，而政府要做到就是适当地简政放权的同时，避免完全放手的行为。

(二)提供必要的体制与外部环境进行的公司治理结构设计

想要确保更加快速地贯彻公司科学性治理目标，进一步赢得理想化的并购绩效，以及抢占更多的市场空间，则不单单要保证及时开发设计出富有竞争实力的产品来积极抢占公司主导控制权，同时还要提供完善的法律，以及严格的监督体制。

(三)进行适当规模的并购重组在开展这类重组工作过程中，要注意尽量结合市场不同阶段的反应状态进行逐步推进，切不可盲目关注进度，而做出有悖市场实际发展规律的行为。

首先，在并购环节中需要制定严密和高效的融资战略，借此杜绝融资风险的再度侵犯。其次，开展更深层次地公司和股份机制改造活动，如完成股权主体多元化的改革任务等。这样一来，便能够保证透过切实意义上完善法人的治理结构，健全股东、董事和监事会等，为日后股权、产权、经营权彼此间的相互分离，做足准备工作。再次，持续引入战略和机构投资者，主要目的则是保证更加科学合理性地应用资本市场这类经济杠杆，借此更加快速地解决公司法人治理结构问题、构建起可靠的现代化企业机制、维护各类投资主体的基本权益，以及推动企业整体的健康可持续发展等。最后，在经济全球化大环境下，我们仍需持续提升对外开放的水平，只有保证在更大空间范围、更多行业领域，以及更高层次上，进行国际经济技术合作与竞争活动参与之后，才可以更加高效率地开发应用国际和国内两类市场，保证令各项资源得以优化配置，发展空间得以有机拓展。

四、结语

我国上市公司并购绩效研究 篇3

关键词：并购；绩效；匹配；动机

一、财务性并购动机的变化

我国股市一直是世界上最具个性的市场，因为它从开始就表现出了探索性不彻底的特点。最先提出在中国建立股市时，曾在国内引起了很大的轰动。首先是关于股票市场存有一些政治色彩的争论，之后又出现了关于股份制改革是否能影响公有制经济主体地位的争论。这些争论的出现导致国家规定一切国有股不能在市场上流通，致使整个市场形态在股权的影响下扭曲。目前，和地方政府进行竞争资源的重要途径是上市公司，如果出现政府介入公司的运作，那么整个股份制的发展就会变得复杂化。再者，证券公司成立以来，证监会和相应的监管部门要求上市公司只有达到盈利标准才有资格向证监会提出配股申请，这种严格的限制条件就使上市公司的并购衍生出财务性并购的众多变异动机。

二、战略性并购匹配分析的不全面性

企业是一个多层次、具有开放性的系统。企业内部经常存在一种非平衡的开放系统，并购是企业在发展过程中的一个重要的演变。但是，企业的并购是一个比较复杂的发展过程，要想在并购中收到良好的效果，就要以耗散结构理论为主要依据，要对企业并购的内部环境及外部环境进行必要的分析。企业要不断完成三个方面的匹配工作：其一，要做到企业拥有的并购能力和企业的行为相匹配；其二，要做到目标企业和将要并购的企业的匹配；其三，企业进行并购的动机要与发展的战略相互匹配。以上三种关系的匹配，决定着企业在并购之后的发展难易程度。以下是对企业并购匹配情况的具体分析。

（一）企业并购能力和企业行为的匹配

在对企业的并购调查中，很多人的研究重点是在目标公司。就如巴菲特说的那样，公主期待通过“管理之吻”把丑陋的癞蛤蟆变为潇洒的王子。那么究竟如何对能够变成王子的癞蛤蟆进行选择就成了重要的部分。但是，人们往往忽视了发展中的关键因素。根据复杂的理论，开放性的企业模式才能从开始的毫无任何持续发展的状态变成一种秩序井然的状态，前提是企业要具有吸收外界物质的能力。在企业并购把内部因素和外部因素同时放在战略发展的过程中时，我们要考虑到企业是否真的具有并购能力。如果在并购时出现了信息不匹配，目标公司的真实情况也不能准确评估了解，那么并购时不进行认真的研究也就加大了并购的风险。

（二）主并公司与目标公司的匹配

选择目标企业不是看该企业拥有的资源情况，也不是看该企业的整体素质，而是看并购双方的匹配性，这才是更加具有价值的问题所在。在并购的过程中的潜力主要表现在双方重要的战略匹配程度上。在以前的一些企业并购过程中，并购的前提都是以双方的资源配置在并购之后产生的协调效应为主要的支付方式，一旦在资源的转移过程中出现了转移效率的问题，就会出现相应的损耗，在这种情况下企业就会出现乐观主义的错误，致使在并购过程出现过度支付的情况。

（三）并购战略与外部环境的匹配

相对于内部各部门而言，企业是一个庞大的系统。但是，对于外部环境而言，企业又是一个渺小的系统。企业发展的外部环境主要包括经济政策、利益相关者和行业特征等，企业在发展的过程中不能够脱离这些外部环境独自存在。企业在并购过程中分析决定了企业并购的长期绩效，就会牵扯到一些外部环境的变化。不同的产业在发展过程中有着各自的特点，同时也会存在着不同的产业生命周期。另外，企业在并购之后，如果主管部门改变，供应商和消费者也随之改变，必然使得并购公司所面临的外部环境更加复杂，所以就要求在并购之前对这些变化带来的影响有相对的预测和防范措施。只有完全地了解情况并且加以核实之后，才能制定与外部环境相匹配的并购战略。

对并购进行必要的分析和决策是企业并购发展的第一步，同时也是非常重要的一步。在这个发展过程中，决策者首先要做到对企业并购的原因及是否有并购的能力做出相应的回答。在并购的过程中出现失败往往是由于企业的决策失误造成的，所以在并购前企业要理解清楚本企业属于什么样的企业，并且要通过并购的过程了解企业在并购之后的发展战略，以及要达到怎样的最佳效果。

三、并购绩效评价的理想化

通过对财务并购及战略性并购的研究可以看出，我国的并购绩效评估的主要结论是从实践层面得知的。如果我们看到的绩效评估很多是在理论上进行分析的，那么对并购绩效评价就有两种不同的看法。一是实践研究法。这个方法的基本思想是假定资本市场是有效的，那么股票的价格就会反映出来一些相关事件的影响。目前，有一个比较理想化的发展条件，那就是以有效的资本市场为前提，但问题是我国的资本市场真的是有效吗？对比发达国家来说，我国股市的成长时间很短，信息分布的均匀性、时效性及完整性都与之有很大的差距，所以我国的股市还处于成长的过程中，很容易受人为操作的影响，那么股市在发展过程中呈现的有效性就值得我们去思考。另外，股市的发展变化也并不全是和企业的并购发展联系在一起的，对那些来自于二级市场及幕后操纵对股市的影响是不能排除的。因此，我国大部分的股市价格并不能全部反映出上市公司的基本情况，不应作为公司的主要绩效来评价。二是看公司的财务指标。通过一些时间的必要整合，所有的协同效应就可以反映到公司的财务指标上来，并且还会反映在绩效评价的窗口期。以上两个方法是很理想化的。

目前，通过分析企业系统的组织特性可知，系统内部众多因素之间相互作用，使系统偏离其既定的宏观结构，破坏系统的稳定性。并购被看做是一次涨落起伏，完成并购的企业经过一段时间的适应和调整，逐渐达到稳定的状态，这种稳定的状态称为并购的绩效表现。并购的企业仍然处于一种动态系统当中，而并购的绩效表现可以参考三个方面来评价：公司自身的状态、社会和利益相关者。企业必须与周围环境取得和谐才能在激烈的竞争环境中生存下去，因此要处理好企业与政府、员工、债权人等各种因素的关系，并且要充分考虑和利用相关者的关系。因此，在评价并购绩效时，我们既要考虑利益相关者的满意程度和社会效果，也要评价基本的财务指标绩效和战略实现程度。

四、结论

并购是企业的一个永恒的话题。由于目前我国特殊的国情，就出现了关于并购过程中产生的绩效问题。并购动机的变化引起了企业并购绩效的冲突，财务性的并购扭曲了理论上的并购，因此相应部门应该对此加强监督管理，将真实的信息展示给投资者。上市公司应该严厉地打击各种违法行为，打造出一个平等的交易秩序。上市公司也需要对战略并购进行指导与培训，这样才能有利于并购市场的顺利发展。

参考文献：

[1]张德亮.企业并购及其效应研究[D].浙江大学，2003.

[2]朱滔.上市公司并购的短期和长期绩效研究[M].北京：经济科学出版社，2007.

[3]杨博.中国上市公司并购战略绩效评价研究[D].青岛科技大学，2009.

[4]舒绍敏，杨安华，唐英凯.中国上市公司并购的短期价值效应度量[J].统计与决策，2009（04）.

[5]洪锡熙，沈艺峰.公司收购与目标公司股东收益的实证分析[J].金融研究，2001（03）.

[6]吴志军.企业并购中的管理整合研究[M].北京：中国财政经济出版社，2004.

上市公司并购绩效评价 篇4

关键词：并购,绩效,因子分析法

一、引言

20世纪80年代后期,中国企业并购开始逐步登上历史舞台。短短几十年的时间,企业并购日趋活跃,不仅并购交易值不断增加而且并购方式日趋多样化。但由于企业并购本身的复杂性和我国国情的特点,我国并购仍然存在很多问题:(1)中介机构不发达。企业并购需要律师事务所提供信息咨询、评估机构评估价格、金融机构提供资金支持、并购经纪机构策划交易方案。而我国由于这些中介机构诞生的比较晚,正处于发展阶段,还不够成熟,因此不能为企业并购提供完善的服务,这在一定程度上影响了并购的实施及效果。另一方面,在并购活动中,很多企业依赖政府而忽略了中介结构,阻碍了并购的市场化,影响了资源配置效果。(2)企业并购动机不明,盲目并购。很多企业没有形成强烈的战略目标意识,片面追求做强做大、多元化经营,把规模经济看成经济规模,导致企业不能形成核心竞争力,企业规模不经济,长时期内使企业陷入危机。(3)政府过多干预企业并购活动。并购本身是一种市场经济行为,这意味着并购应该是市场主导的。但我国政府为了调节宏观经济,经常干预企业并购活动中的某些环节,一方面阻碍了企业并购的顺利实施,另一方面使资源不能达到最有效的配置,使企业不能达到预期的并购效益。上述问题表明并购绩效评价的作用非常重要,笔者通过建立综合评价体系,用因子分析法对横向并购、纵向并购、混合并购三种并购模式下企业并购前后的绩效进行分析,以有效地评估上市公司并购模式对企业绩效的作用,为企业重大战略决策提供依据。

二、上市公司并购绩效综合评价体系构建

(一)研究假设本文运用的方法和模型是基于以下假设下构建的:(1) 假设所选取上市公司的财务数据是真实有效的,且具有可比性,这是会计指标研究法的基本前提。(2)基于规模经济理论,假设横向并购可以提高企业的效益。(3)基于成本交易理论,假设纵向并购可以为企业绩效做出一定的贡献,但是风险较大。(4)基于多元化经营理论,假设混合并购长期内可以提高企业的绩效。

(二)样本选取笔者选取2007-2012年深、沪上市公司发生的典型并购事件为样本,对其中36家横向并购、28家纵向并购和17家混合并购进行分析。按照科学性、系统性、重点性、代表性、可操作性等原则,选取了代表企业偿债能力、盈利能力、发展能力及营运能力的财务指标作为原始变量,对企业并购长期绩效的变动情况及其稳定性进行评价。样本数据来源于上市公司并购网和新浪财经网,具体如表1所示:

(三)模型构建在研究过程中,选取8个财务指标为样本数据建立公司绩效评价体系,考察不同并购方式下上市公司并购绩效的变动情况。为便于评价,需要运用因子分析法提取主因子,建立企业绩效的综合得分模型,利用统计计算得到的并购前后绩效综合得分来衡量横向、纵向、混合并购的绩效。

因子分析是通过寻找众多变量的公共因素来简化存在一系列复杂关系的变量的一种方法,将多个变量综合为少数几个“因子”以再现原始变量与“因子”之间的关系。因子分析以最少的信息丢失为前提,将众多的原始变量综合成较少的几个综合指标,即因子。这一思想可用数学模型来表示,设有P个原始变量X1,X2,X3,…… ,XP,且每个原始变量的均值都为0,标准差都为1。将每个原始变量用k(k<p)个因子F1,F2,……,Fk的新型组合表示,则可将原始变量简写成:

其中aij为因子载荷,其统计意义是第i个变量与第j个公共因子的相关系数。用统计学术语叫权重,表示Xi依赖Fj的份量(比重)。

在因子分析的数学模型中,为了便于对研究对象特征的研究,需要将公共因子用原始变量表示,即:

式(4)为因子得分函数,其中bji是第j个因子的得分系数。综合得分函数为:

其中Fij代表第i个变量的第j个因子得分,Vj代表第j个因子的方差贡献。

三、上市公司并购绩效实证分析

(一)可行性检验可利用SPSS 13.0对并购各年的原始数据进行因子分析可行性检验,通过KMO和Bartlett球形度检验,分析财务指标之间的相关程度。根据KMO和Bartlett的检验结果,其中2007年-2012年的KMO值分别为0.592、0.583、0.578、0.545、0.512、0.523,均大于0.5。6年原始数据的Sig.值均为0.004,小于显著水平0.05,通过了显著性检验,说明原始变量各自不独立,适合做因子分析。

(二)有效性检验有效性检验的目的是判断因子分析结果是否有效。因子分析结果有效应同时满足以下两个条件:(1)变量可被解释。当变量的初始均值为1时,则说明变量可被解释。(2)同度值大于0.5。利用SPSS13.0检验原始变量的信息能否被因子提取,检测结果给出原始变量被解释度和共同度结果,6年变量的初始值均为1,表示变量可以被解释。同时,共同度检测结果显示:样本变量6年的数据共同度均大于0.5,表明因子分析的结果是有效的。

(三)主成分提取因子样本通过了可行性检验和有效性检验后,即可提取主要因子。可运用主成份分析法提取主因子,同时运用最大方差法进行因子旋转,综合考虑各因子的特征值和占总方差的比例,从8个原始变量中提出主成分,定义为公共因子。提取结果给出了所有变量的特征值和主因子贡献率情况,主因子提取结果表明:6期变量均只有前3个因子特征值大于1,且前3个因子的特征值之和占总特征值的比例分别为71.249%、71.279%、77.573和69.931、69.502、71.648,因此,提取前3个因子作为主因子,分别表示为F1、F2、F3。

(四)不同并购模式绩效分析提取三个主要因子,用SPSS软件将三个因子旋转可得到三个主因子的得分系数,根据主因子得分系数表得出各因子得分函数和各年综合得分函数。SPSS13.0可根据各因子得分系数表和原始变量,自动生成各因子的得分。根据综合得分函数和各因子得分,用Excel软件得到各公司的综合得分。将各公司的综合得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,可得到各类并购综合得分的均值。

(1)横向并购绩效分析。将横向并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到横向得分综合表(如表2)。用表2的均值可衡量横向并购各年的绩效。由表2的均值得到横向并购趋势图,结果如图1。由图1可知,并购的第一年企业绩效明显下降;第二、三年内持续上升,但是仍然没有达到并购前一年的绩效水平;并购第四年开始至今并购绩效又呈下降趋势。从总体上来说,横向并购并没有为企业绩效做出多大的贡献。

(2)纵向并购绩效分析。将纵向并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到纵向得分综合表(如表3)所示,用表3的均值可衡量横向并购各年的绩效。由表3的均值得到纵向并购趋势图(如图2)。由图2可以得出以下结论:并购当年企业的绩效有所上升;第二年开始企业的绩效持续下降,并且下降幅度相对较大;并购第四年开始绩效明显提高,且远远超过了没有并购时企业的绩效。总体而言,纵向并购提高了企业的绩效,但波动较大。

(3) 混合并购绩效分析。将混合并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到混合得分综合表,结果如表4所示,表4的均值可衡量混合并购各年的绩效。由表4的均值得到混合并购得分趋势图,结果如图3。由混合并购得分趋势图可以得出以下结论:混合并购发生的当年,企业绩效呈上升趋势,且上升幅度比较大;第二年、第三年企业绩效仍然呈上升趋势,但是上升幅度比较平缓;第四年企业绩效以较大的幅度提高;第五年企业绩效稍微有所下降。总体而言,混合并购使企业绩效有所提高且稳定。

图2 纵向并购得分趋势图

四、结论与建议

(一)结论通过以上分析可以看出横向并购没有为企业绩效做出贡献;纵向并购和混合并购都使企业的绩效有所提升,但纵向并购的风险较大。虽然建立了合理的数学模型对不同并购模式下企业并购绩效做了分析,并得出了相关结论,但是不能认为研究的结论是绝对准确的。一方面,影响企业绩效的有诸多宏观上和微观上的因素,在研究过程中,并没有对所选取的财务指标进行修正,剔除无关因素。另一方面,研究时选取的样本数量有限,使研究结论代表性不够,得出的结论还需进一步检验。

并购对制造业上市公司绩效影响研究 篇5

关键词：并购动机；绩效影响；绩效分析

一、企业并购动机分析

（一）通过企业并购实现公司上市

随着经济下滑的压力增大，企业并购浪潮席卷而来，企业可以通过企业并购实现上市的目的，并且可以迅速扩大资本规模，提高企业在市场的竞争力和企业形象。

（二）通过兼并外国企业打开海外市场

随着中国市场竞争日益激烈，中国许多行业的企业都出现了利润大幅度下滑的趋势，企业为了更好地发展和生存，不得不寻求更广阔的发展空间。虽然在国内市场上许多企业都是规模比较大的，但是在国际市场上与同类型的企业相比较还是有很大的差距，而且由于起步也比较晚，基本上也没有取得突破性的成就。因此，很多国内的知名企业开始将目光转移到海外市场，通过兼并或者并购等形式实现扩大市场规模。企业通过海外并购的方式可以直接加入到国外市场，而且在文化及管理技术上也更容易融合，这样避免了不必要的浪费和投入，而且可以快速占领国际市场。

（三）通过收购相关产业完善核心产业链

目前，我国的产品结构单一，产业结构急需要升级，如何优化我国的产业链，形成我国核心产业链关系到社会主义市场经济的快速发展。通过收购相关产业，发展企业的核心产业链，可以帮助企业形成规模效应，降低企业的生产成本等费用。

二、并购对我国上市制造业并购绩效影响的实证分析

（一）样本选取与实证分析

1、样本选取

本文选取2010年发生并购的上市制造业企业作为研究样本，即2009～2012年的财务数据，对制造业企业并购引起企业在四年内的绩效变化作实证分析。

从并购类型来看，横向并购的数量远远超过了纵向并购和混合并购的数量。从并购的行业来看，C7机械设备仪表行业发生横向合并和混合合并较多，C6金属、非金属行业发生纵向合并较多。

2、不同并购类型的绩效分析

从图2可以看出不同的并购形式对企业绩效影响不同：横向并购形式下，企业的绩效在合并当年有下降趋势，并购后的两年内绩效趋向稳定，说明横向并购没有有效推动制造业的发展。在纵向并购形式下，并购前和并购当年的绩效没有太大变化，企业并购之后的两年，企业的绩效虽有波动，但都大于并购前企业的绩效。说明纵向合并为制造业的发展带来了机遇。在混合并购下，并购当年的绩效比并购前的绩效有所上升，但并购后的一年，企业的绩效显著下降，之后的第二年，企业的绩效又恢复并购前的水平。说明混合并购对制造业的绩效影响不够显著。

（二）对策建议

1、加强政府职能的转变。政府应当转变角色，由干预市场发展转变为服务市场经济的发展。政府应当制定和完善市场经济的相关制度和法律，保证市场经济的公平、公正，为市场经济的发展保驾护航。同时要简化行政流程，提高政府的形成效率，为企业的发展提供更加优惠和便利的条件。并购是企业应对市场竞争的一种手段。因此，政府应当把握市场规律，减少行政干预，通过立法规范市场竞争的良好秩序。

2、关注企业并购后的整合，企业的并购并非指财务、管理等方面的合并，而是牵涉到企业方方面面资源的合并，企业并购是一项复杂而长期的业务活动。因此，企业不能仅仅关注眼前的并购效益，而忽视了并购给企业带来的长期影响。

3、合理选择并购的方式、规模。上述实证分析证明并购形式对企业的绩效有显著性的影响。不同的行业和不同资产规模的企业应当根据自身的特点合理选择并购的方式和并购规模，以此来提高企业的并购效率，避免盲目并购给企业带来经济损失。

4、完善资本市场的融资体系。并购方需要大量资金来完成企业并购，但是我国资本市场融资体系不够完善，导致很多大型并购案由于资金缺乏而搁置。因此，加快完善我国资本市场的融资体系，改善银行的信贷服务是提高我国企业并购绩效的关键环节。

5、规范并购市场，提高资本市场的效率。规范企业并购市场秩序，停止政府对上市公司的救助，使退出机制真正地发挥作用，停止政府对市场的直接干预。促进要素的自由流动和正确定价。

参考文献：

[1]沈艺峰，沈洪涛.公司财务理论主流[M].东北财经大学出版社，2004.

[2]陈信元，张田余.资产重组的市场反应[J].经济研究，1999，（9）.

[3]余光，杨荣.企业并购股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经，2000，（7）.

[4]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证[J].经济研究，2001，（1）.

[5]张新.并购重组是否创造价值？中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003，（6）.

上市公司并购绩效评价 篇6

公司并购是上市公司资产重组的一种主要方式,是完善资本市场的内在性机制。公司并购始于十九世纪末期的美国,现已在全球范围内发生过五次公司并购浪潮,从2004年起,正发生第六次全球并购浪潮。对我国上市公司而言,由于证券市场兴起较晚,公司并购仅十余年的历史。随着2008年股权分置改革的结束,我国证券市场出现了一个并购高潮,也可以作为第六次全球并购浪潮的一个波尖。公司并购的实现需要大量资金支持,并购融资是并购的核心内容之一。我国企业资产重组中的并购融资方式主要有内源融资、债务融资和股权融资,而关于融资方式对并购绩效的影响一直是一个争议性的问题。在西方融资结构理论研究中,并未形成统一的融资结构模式。关于我国企业并购融资方式绩效的研究较多,但也未得出统一结论,因此,并购融资方式对并购绩效的影响有待进一步研究,相关结论对我国企业的并购实践也具有重要的现实指导意义。

二、文献综述

公司并购已成为公司治理研究的一个热点,积累了大量研究成果,为公司并购研究的深化提供了理论基础。孟令强、龙超(2009)基于行为公司金融的视角研究了我国上市公司的并购动机,认为投资者的非理性行为导致了股票价格与价值的偏离,发现管理层的过度自信对并购带来不利影响,二者共同造成股价泡沫和企业盲目扩张。刘峰、向凯(2009)认为,有效的公司控制权转移市场包括如下要点: (1)控制权的转移是一个长期过程,旨在掏空的意图易被识破;(2)收购者需要支付一笔金额较大的收购款,以确保在机会行为出现时收购方是最大的损失者;(3)掏空是一次性行为,市场能够阻止其再次发生;(4)掏空所带来的负商誉能够使掏空者在未来的商业活动中发生成本损失。黄兴孪、沈维涛(2009)研究了我国上市公司并购过程中政府干预、内部人控制和并购绩效之间的关系,认为国有上市公司并购中存在政府干预和内部人控制的双重特征,且中央控制公司的并购绩效优于地方政府控制公司的并购绩效。赵显亮(2010)研究了证券公司并购重组双方股东的行为策略,认为随着我国证券市场监管政策的成熟,证券公司的股权结构也趋于合理,并购主体对于并购重组问题的自主性愈强。田满文(2010)认为,上市公司并购在本质上是上市公司作为一种商品进行买卖的行为,表现为公司控制权或公司产权的转移,强调并购融资在上市公司并购活动中具有核心作用,且并购融资制度在一定程度上决定了并购效率。Shleifer、Vishny(2013)研究了上市公司并购的不同融资方式对治理绩效的影响,发现内源融资有助于公司治理绩效的改进,而股权融资和债务融资对治理绩效不存在促进功能,银行借款是债务融资的主要方式,但未达到预期的治理目标。万良勇、郑小玲(2014)研究了董事网络的结构洞特征对公司并购的影响,发现公司在董事网络中的结构洞位置有助于并购信息和并购机会的获取,公司所拥有的结 构洞数量 与并购活 动显著正 相关。Rhodes、Vishwanathan(2014)研究了金融类上市公司的并购绩效,认为并购绩效可用净资产收益率、每股净资产、主营业务增长率、资产负债率、销售利润率和每股收益来衡量,发现关联交易类的并购违背了公司价值最大化的经营目标。杨志海、林汉川、赵立彬(2014)研究了创业板上市公司并购驱动力的成长机制,发现价值高估是驱动创业板上市公司并购的主要力量,目前尚未有足够的证据来支持大股东套现驱动并购的观点。

以上从并购动机、控制权转移、政府干预、股权结构、交易双方的利益博弈等方面研究了上市公司并购的内部机理,涉及到并购的资金支持问题,但对并购融资方式及其效率差异性尚未给予足够关注,而资金融通是并购实施的前提。因此,基于并购融资方式视角的并购绩效的研究具有一定的理论和现实意义。

三、理论分析与研究假设

并购融资的研究在西方公司治理领域已有很大进展, 这是西方资本市场长期资产重组的结果。Donaldson最先对融资顺序进行研究,认为公司不存在最优资本结构,而是根据内部融资、债务融资和股权融资的顺序来选择资本结构。在Donaldson“优序融资”理论的基础上,Myers和Majluf将信息不对称理论引入资本结构理论,对融资优序理论进行了完善和补充,认为在信息不对称的条件下,与企业经理层相比,投资者拥有较少的关于企业资产价值的信息, 股票价格与实际价值会产生偏离;在股票融资时,一旦股价被低估,新的投资者将获取超过项目净现值的收益,从而损害老股东的利益,但债务融资可避免这种现象的发生。Myers和Majluf认为,企业应优先考虑内部融资和低风险的债务融资,融资优先顺序应该是内部融资、债务融资和股票融资。

并购绩效不仅受到融资方式的约束,也受到其他因素的制约,需要从战略流程的视角来考虑并购公司的成长路径。一般而言,公司并购的过程分为并购规划、并购交易和并购整合三个阶段。并购规划是对并购方式、融资方式、整合方法和并购绩效进行规划和预测,是并购的开端;并购交易是按照并购规划的内容来完成并购操作,并灵活处理交易过程中出现的不确定性问题;并购整合是指并购后, 对并购公司和目标公司的企业文化、技术开发、生产流程和营销机制等进行整合,以充分发挥并购资源的优势。

基于现有分析,结合我国上市公司并购的调研及对并购流程的认识,笔者认为上市公司并购绩效除受并购融资方式的影响外,还受到并购规划有效性、并购交易有效性、技术整合有效性、营销整合有效性、生产整合有效性和文化整合有效性的影响。第一,并购规划有效性是指并购交易前对并购过程战略筹划的有效性以及对并购整合绩效预测的准确性。公司并购需要公司董事会、监事会、经理层和各部门业务骨干人员的长时期筹划,对并购交易中出现的问题和并购整合的各个环节进行合理预测,才能取得预期的效果。第二,并购交易是完成并购的一个操作性环节, 是在并购规划的基础上进行的,包括并购融资方式的选择、并购方式的选择、目标股东的选择和并购股权比例的选择等。第三,并购整合是公司并购的实质性阶段,而技术整合是并购事件的关键驱动要素之一。技术整合就是并购公司和目标公司在产品技术研发能力上的整合,在技术密集型企业尤为重要。在并购整合过程中,技术整合的任务最为艰巨,不仅包括技术目标、方案、方向的整合,还包括双方技术人员的隐性知识技能的整合,如经验、诀窍、直觉的判断等。要获取技术整合的成功,必须达到深层次的人员整合的境界。第四,营销整合是指并购公司和目标公司营销机制或营销系统的整合,包括营销目标、方案和区域的整合,以及营销人员的整合。无论是同行业并购还是跨行业并购,营销整合的成功对并购绩效均存在直接的促进作用,对流通类和仓储类上市公司而言更是如此。第五,生产整合是指并购企业和目标企业生产机制的整合,包括生产线的整合、生产辅助设备的整合、生产计划的整合,以及生产人员的整合等。生产整合对于大多数上市公司并购都存在直接的促进作用,尤其是制造类上市公司。当然,对于营销类上市公司,生产整合不是关键性的整合任务。现代企业的生产是一个高度复杂的流程,生产整合是一个系统性工程,涉及到产成品管理、半成品管理、原材料供应、生产调度规划、生产进度调整等多个方面,并时常与ERP建设融于一体。第六,文化整合是指并购企业和目标企业的企业文化、价值观、经营理念的整合,是技术整合、生产整合和营销整合的支撑性因素,是企业软环境的整合。如果并购双方文化整合失败或存在各种各样的冲突,必然导致并购的失败。西方国家在并购规划时极为重视文化整合, 特别是跨国并购的文化整合,而我国上市公司对文化整合的认识有待加强。根据以上分析,提出如下研究假设:

H0:内源融资、债务融资和股权融资对并购绩效的影响存在差异

H1:并购规划有效性对并购绩效存在促进作用

H2:并购交易有效性对并购绩效存在促进作用

H3:技术整合有效性对并购绩效存在促进作用

H4:营销整合有效性对并购绩效存在促进作用

H5:生产整合有效性对并购绩效存在促进作用

H6:文化整合有效性对并购绩效存在促进作用

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源本研究以我国A股上市公司的并购事件为样本,通过专家测评法,以7点量表制对自变量进行赋值,取值范围为1-7之间的任一个整数。为使取值更为精确,笔者在上海证券交易所聘请了三名资深证券分析师进行打分,参考资料来源于证券交易所内部信息、国泰君安数据库、新浪网财经数据、公司招股说明书、会计年度报表、上市公告书、审计报告、重大事件信息披露等数据源。本次数据收集自2013年7月7日起,至8月19日止,历时43天,获取有效样本69份。每个样本数据包括并购事件发生当年及并购后两年的数据,以便对连续三年的并购绩效影响因素的显著性进行检验,因此,样本均为发生于2009年和2010年的并购事件。

(二)模型构建与变量定义基于理论分析和研究假设, 本文构建模型(1),式中各变量的定义如表1所示,其中因变量和6个自变量的数据由专家打分得到。

注:(+)表示正相关、(-)表示负相关,(+/-)表示相关性不确定

五、实证结果与分析

(一)描述性统计样本特征的描述性统计分析如表2所示。并购当年及并购后第一年的描述性统计数据略去。由表2可知,各变量的样本值基本处于正态分布,中位数与均值较为接近,样本数据的质量较好。技术整合、营销整合、文化整合三个变量的最小值为2,大于其他各要素,中位数也相对较高,说明这三种并购策略的应用相对成熟。同时,并购规划、营销整合、生产整合三个变量的标准差相对较大,说明样本中这三个变量数据的差异较大。技术整合变量的最大值和最小值之间的差异较小,表明各公司并购重组技术较为接近。

(二)相关性分析变量的相关性检验结果如表3所示, 由表3可知,各变量之间的相关系数均小于0.4,表明变量之间不存在严重的多重共线性问题。相对而言,并购交易与文化整合、生产整合之间的相关性较高,说明并购整合的过程在很大程度上决定着并购后的企业文化趋向和生产能力的合成效果;生产整合和营销整合之间的相关性较高,也说明这两种并购整合之间存在一定的同步性。同时, 并购绩效与各并购变量之间均存在显著的相关性,说明并购变量的选择具有一定合理性,但并购绩效与各并购变量间的整体拟合效果需要通过模型检验才能实现。

注:* 表示在 10%置信水平下通过显著性检验。

(三)多元回归分析由表4可知,在并购当年,债务融资、股权融资分别与并购绩效在5%和10%的水平下显著正相关,股权融资系数大于债务融资,可见,股权融资的绩效显著大于债权融资,债权融资的绩效显著大于内源融资;对并购后第一年和并购后第二年的回归结果进行分析可以得出同样结论,H0得到验证。此外,在三年中,并购规划和并购交易均在不同程度上与并购绩效显著正相关,H1和H2得到验证;技术整合在并购当年和并购后第一年与并购绩效显著正相关,生产整合在并购后两年内与并购绩效显著正相关,文化整合与并购绩效的相关性不显著。

六、结论

根据多元回归分析的检验结果,结合对证券市场上市公司并购事件的经验性认识,可以得到如下结论。(1)我国上市公司并购融资方式中,股权融资的绩效最好,债权融资的绩效次之,内源融资的绩效最差,与理性并购融资方式的绩效分布截然相反。在英美成熟证券市场上,通过利用内部资金积累的内源融资效果最好,债权融资次之,而股权融资是最后的选择。可见,我国证券市场公司并购的融资方式在未来时期可能存在明显的调整。(2)并购规划有效性和并购交易有效性对并购绩效存在明显的促进作用。可见,我国上市公司并购一方面开始注重并购规划的作用,并在并购交易中遵循并购规划的目标,在很大程度上改进了以前并购规划和并购交易并行的不良状态。(3) 技术整合、营销整合和生产整合对并购绩效存在一定影响,但缺乏持续的显著性。技术整合在并购后的前期的效果较好,但随着时间的推移趋于减弱。营销整合和生产整合在并购后的前期效果较弱,但随着时间的推移逐渐增强。总体而言,我国上市公司并购的整合方法有待改进,整合效率有待提升。(4)文化整合对并购绩效缺乏显著影响, 说明我国公司并购仍处于低水平的运作状态,缺乏深层次的规划和思考。西方企业将文化整合的规划作为并购规划的重要内容,而我国公司并购中文化整合的成功案例屈指可数,可见,我国证券市场的公司并购行为一直被一种非理性的理念所主导,存在着对并购目标本末倒置的理解。

注:括号内为 T 值,*、**、*** 分别表示在 0.1、0.05、0.01 水平上显著。

摘要：本文基于我国证券市场A股上市公司并购的数据,借助多元回归分析方法,实证研究发现在我国上市公司并购事件中,股权融资的效果最好,债券融资次之,内源融资效果最差。此外,并购规划和并购交易对并购绩效存在促进作用,技术整合、生产整合和营销整合对并购绩效的影响存在不确定性,文化整合对并购绩效没有显著促进作用。

我国上市公司并购绩效研究 篇7

我国股市一直是世界上最具个性的市场, 因为它从开始就表现出了探索性不彻底的特点。最先提出在中国建立股市时, 曾在国内引起了很大的轰动。首先是关于股票市场存有一些政治色彩的争论, 之后又出现了关于股份制改革是否能影响公有制经济主体地位的争论。这些争论的出现导致国家规定一切国有股不能在市场上流通, 致使整个市场形态在股权的影响下扭曲。目前, 和地方政府进行竞争资源的重要途径是上市公司, 如果出现政府介入公司的运作, 那么整个股份制的发展就会变得复杂化。再者, 证券公司成立以来, 证监会和相应的监管部门要求上市公司只有达到盈利标准才有资格向证监会提出配股申请, 这种严格的限制条件就使上市公司的并购衍生出财务性并购的众多变异动机。

二、战略性并购匹配分析的不全面性

企业是一个多层次、具有开放性的系统。企业内部经常存在一种非平衡的开放系统, 并购是企业在发展过程中的一个重要的演变。但是, 企业的并购是一个比较复杂的发展过程, 要想在并购中收到良好的效果, 就要以耗散结构理论为主要依据, 要对企业并购的内部环境及外部环境进行必要的分析。企业要不断完成三个方面的匹配工作:其一, 要做到企业拥有的并购能力和企业的行为相匹配;其二, 要做到目标企业和将要并购的企业的匹配;其三, 企业进行并购的动机要与发展的战略相互匹配。以上三种关系的匹配, 决定着企业在并购之后的发展难易程度。以下是对企业并购匹配情况的具体分析。

(一) 企业并购能力和企业行为的匹配

在对企业的并购调查中, 很多人的研究重点是在目标公司。就如巴菲特说的那样, 公主期待通过“管理之吻”把丑陋的癞蛤蟆变为潇洒的王子。那么究竟如何对能够变成王子的癞蛤蟆进行选择就成了重要的部分。但是, 人们往往忽视了发展中的关键因素。根据复杂的理论, 开放性的企业模式才能从开始的毫无任何持续发展的状态变成一种秩序井然的状态, 前提是企业要具有吸收外界物质的能力。在企业并购把内部因素和外部因素同时放在战略发展的过程中时, 我们要考虑到企业是否真的具有并购能力。如果在并购时出现了信息不匹配, 目标公司的真实情况也不能准确评估了解, 那么并购时不进行认真的研究也就加大了并购的风险。

(二) 主并公司与目标公司的匹配

选择目标企业不是看该企业拥有的资源情况, 也不是看该企业的整体素质, 而是看并购双方的匹配性, 这才是更加具有价值的问题所在。在并购的过程中的潜力主要表现在双方重要的战略匹配程度上。在以前的一些企业并购过程中, 并购的前提都是以双方的资源配置在并购之后产生的协调效应为主要的支付方式, 一旦在资源的转移过程中出现了转移效率的问题, 就会出现相应的损耗, 在这种情况下企业就会出现乐观主义的错误, 致使在并购过程出现过度支付的情况。

(三) 并购战略与外部环境的匹配

相对于内部各部门而言, 企业是一个庞大的系统。但是, 对于外部环境而言, 企业又是一个渺小的系统。企业发展的外部环境主要包括经济政策、利益相关者和行业特征等, 企业在发展的过程中不能够脱离这些外部环境独自存在。企业在并购过程中分析决定了企业并购的长期绩效, 就会牵扯到一些外部环境的变化。不同的产业在发展过程中有着各自的特点, 同时也会存在着不同的产业生命周期。另外, 企业在并购之后, 如果主管部门改变, 供应商和消费者也随之改变, 必然使得并购公司所面临的外部环境更加复杂, 所以就要求在并购之前对这些变化带来的影响有相对的预测和防范措施。只有完全地了解情况并且加以核实之后, 才能制定与外部环境相匹配的并购战略。

对并购进行必要的分析和决策是企业并购发展的第一步, 同时也是非常重要的一步。在这个发展过程中, 决策者首先要做到对企业并购的原因及是否有并购的能力做出相应的回答。在并购的过程中出现失败往往是由于企业的决策失误造成的, 所以在并购前企业要理解清楚本企业属于什么样的企业, 并且要通过并购的过程了解企业在并购之后的发展战略, 以及要达到怎样的最佳效果。

三、并购绩效评价的理想化

通过对财务并购及战略性并购的研究可以看出, 我国的并购绩效评估的主要结论是从实践层面得知的。如果我们看到的绩效评估很多是在理论上进行分析的, 那么对并购绩效评价就有两种不同的看法。一是实践研究法。这个方法的基本思想是假定资本市场是有效的, 那么股票的价格就会反映出来一些相关事件的影响。目前, 有一个比较理想化的发展条件, 那就是以有效的资本市场为前提, 但问题是我国的资本市场真的是有效吗?对比发达国家来说, 我国股市的成长时间很短, 信息分布的均匀性、时效性及完整性都与之有很大的差距, 所以我国的股市还处于成长的过程中, 很容易受人为操作的影响, 那么股市在发展过程中呈现的有效性就值得我们去思考。另外, 股市的发展变化也并不全是和企业的并购发展联系在一起的, 对那些来自于二级市场及幕后操纵对股市的影响是不能排除的。因此, 我国大部分的股市价格并不能全部反映出上市公司的基本情况, 不应作为公司的主要绩效来评价。二是看公司的财务指标。通过一些时间的必要整合, 所有的协同效应就可以反映到公司的财务指标上来, 并且还会反映在绩效评价的窗口期。以上两个方法是很理想化的。

目前, 通过分析企业系统的组织特性可知, 系统内部众多因素之间相互作用, 使系统偏离其既定的宏观结构, 破坏系统的稳定性。并购被看做是一次涨落起伏, 完成并购的企业经过一段时间的适应和调整, 逐渐达到稳定的状态, 这种稳定的状态称为并购的绩效表现。并购的企业仍然处于一种动态系统当中, 而并购的绩效表现可以参考三个方面来评价:公司自身的状态、社会和利益相关者。企业必须与周围环境取得和谐才能在激烈的竞争环境中生存下去, 因此要处理好企业与政府、员工、债权人等各种因素的关系, 并且要充分考虑和利用相关者的关系。因此, 在评价并购绩效时, 我们既要考虑利益相关者的满意程度和社会效果, 也要评价基本的财务指标绩效和战略实现程度。

四、结论

并购是企业的一个永恒的话题。由于目前我国特殊的国情, 就出现了关于并购过程中产生的绩效问题。并购动机的变化引起了企业并购绩效的冲突, 财务性的并购扭曲了理论上的并购, 因此相应部门应该对此加强监督管理, 将真实的信息展示给投资者。上市公司应该严厉地打击各种违法行为, 打造出一个平等的交易秩序。上市公司也需要对战略并购进行指导与培训, 这样才能有利于并购市场的顺利发展。

摘要：并购是市场永恒的主体, 是优化公司资源配置、调整经济结构及产业升级最常用的一种重要手段。理论上讲, 并购能够通过产生的协同效应来改善公司的现状。但是, 实证研究表明, 情况并非如此。本文从财务性并购动机的变化、战略性并购匹配分析的不全面及并购绩效评价方法的理想化三个方面, 对这一现象进行分析和研究, 从而提出相应的对策。

关键词：并购,绩效,匹配,动机

参考文献

[1]张德亮.企业并购及其效应研究[D].浙江大学, 2003.

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国有企业并购绩效评价模式构建 篇8

一、被并购方纵向并购绩效评价模型

(一) 评价指标体系的构建

2006年9月, 国务院国有资产监督管理委员会印发《中央企业综合绩效评价实施细则》对企业绩效评价体系作出了具体的规定和解释, 将企业绩效评价体系指标确定为22个财务绩效定量评价指标和8个管理绩效定性评价指标。具体评价指标见表1:

(二) 定性指标评价的计分方法

定性评价指标的计分, 一般通过专家评议打分形式完成, 聘请专家应不少于7名。评议专家在充分了解企业管理绩效状况的基础上, 对照评价参考标准, 采取综合分析判断法, 对企业管理绩效指标做出分析评议, 评判各项指标所处的水平档次, 并直接给出评价分数。计分公式为:

其中等级参数为:优1, 良0.8, 中0.6, 低0.4, 差0.2。

例1:GT钢铁公司2006年有10名评议专家, 对管理绩效中“战略管理”指标评议的结果是:优6人, 良2人, 中2人。则:

战略管理指标专家评议得分=[ (18×1×6) + (18×0.8×2) + (18×0.6×2) ]÷10=15.84 (分)

其他各项指标计算方法与此相同。其他7项指标专家评议结果分别是:12.9、14.4、11.18、11.48、6.24、6.88、6.88。则:

专家评议指标总得分

=15.84+12.9+14.4+11.18+11.48+6.24+6.88+6.88=85.8 (分)

采用相同的计算方法可以计算各年专家评议指标总得分, 通过对比并购前后的管理绩效得分变化情况, 可以判定企业被并购后管理绩效是否有了明显提升。

(三) 定量指标评价的计分方法

1. 单项指标得分及总得分的计算

对定量指标的计分, 采用传统的功效系数法。所谓功效系数法, 是假定功效分值和各指标数值呈线性关系, 根据多目标规划的原理, 把所要考核的各项指标按照各档次标准, 通过功效函数转化为可以度量的评价分数。公式为:

Fi= (V-V0) / (V1-V0) × (d×C1-d×C0) +d×C0

其中Fi为某项基本指标分数;V为指标实际值;V0为本档标准值;V1为上档标准值;d为该项指标权重;C1为上档标准系数;C0为本档标准系数。

其中F为基本指标总得分;Fi为某项基本指标分数。

以上标准系数用介于0~1之间的数值表示:优秀值及以上的标准系数为1;良好值及以上的标准系数为0.8;平均值及以上的标准系数为0.6;较低值及以上的标准系数为0.4;较差值及以上的标准系数为0.2;较差值以下的标准系数为0。财务绩效基本指标的行业评价标准值由财政部定期颁布。不同行业、不同规模 (大型、中型、小型) 的企业有不同的标准值。

例2:GT钢铁公司2006年净资产收益率为8.1%, 对照2006年“黑色金属冶炼业的标准值表”中“净资产收益率”数值, 在“平均值” (9.1%) 和“较低值” (0.3%) 之间, 计算该基本指标的得分。 (其权数见表1) 。

净资产收益率得分

= (8.1%-0.3%) / (9.1%-0.3%) × (20×0.6-20×0.4) +20×0.4=11.55 (分)

同理, 可以计算出总资产报酬率 (4.97%) 、总资产周转率 (1.09) 、应收账款周转率 (7.17) 、资产负债率 (44.43%) 、已获利息倍数 (6.30) 、销售增长率 (8.79%) 、资本保值增值率 (109.36%) 得分分别为8.54分、6.45分、4.09分、11.87分、10分、7.78分、8.29分。

2. 修正指标系数及总得分的计算

在基本指标计分结果的基础上, 运用功效系数法原理, 对基本指标进行修正, 可以计算出修正后的分数。公式为:

某指标单项修正系数=1.0+ (本档标准系数+功效系数×0.2-该部分基本指标分析系数) , 单项修正系数控制修正幅度为0.7~1.3

其中, 某部分基本指标分析系数=该部分基本指标得分/该部分权数

某指标加权修正系数= (修正指标权数÷该部分权数) ×该指标单项修正系数

某部分综合修正系数=∑该部分各修正指标加权修正系数

各部分修正后得分=各部分基本指标分数×该部分综合修正系数

修正后总得分=∑各部分修正后得分

例3:GT钢铁公司2006年销售利润率为19.98%, 盈余现金保障倍数为0.53, 成本费用利润率为3.89%, 资本收益率为12.17%, 计算2006年盈利能力状况修正指标加权修正系数及修正后得分。

(1) 销售利润率加权修正系数的计算

2006年销售利润率为19.98%, 超过黑色金属冶炼业优秀值16.4% (“优秀值”档标准系数为1.0) 。根据《中央企业综合绩效评价实施细则》规定, 如果修正指标实际值达到优秀值以上, 其单项修正系数的计算公式为:

单项修正系数=1.2+本档标准系数-该部分基本指标分析系数

销售利润率指标修正系数

=1.2+1.0-20.09/34=1.61, 取1.3 (因为单项修正系数控制修正幅度为0.7~1.3) 。

销售利润率指标加权修正系数

=10/34×1.3=0.38

(2) 盈余现金保障倍数加权修正系数的计算

盈余现金保障倍数为0.53, 在平均值 (1.1) 和较低值 (-0.1) 之间, 本档 (较低值) 标准系数为0.4, 则:

盈余现金保障倍数指标修正系数

=1.0+[0.4+ (0.53+0.1) / (1.1+0.1) ×0.2-20.09/34]=0.915

盈余现金保障倍数指标加权修正系数

=9/34×0.915=0.24

(3) 成本费用利润率加权修正系数的计算

成本费用利润率为3.89%, 在平均值 (6.5%) 和较低值 (-1.4%) 之间, 则:

成本费用利润率指标修正系数

=1.0+[0.4+ (3.89%+1.4%) / (6.5%+1.4%) ×0.2-20.09/34]=0.94

成本费用利润率指标加权修正系数

=8/34×0.94=0.22

(4) 资本收益率加权修正系数的计算

资本收益率为12.17%, 在平均值 (12.3%) 和较低值 (0.1%) 之间, 则:

资本收益率指标修正系数

=1.0+[0.4+ (12.17%-0.1%) / (12.3%-0.1%) ×0.2-20.09/34]=1.01

资本收益率指标加权修正系数

=7/34×1.01=0.21

盈利能力部分综合修正系数

=0.38+0.24+0.22+0.21=1.05

盈利能力修正后得分

= (11.55+8.54) ×1.05=21.09 (分)

采用相同的计算方法, 可以计算出资产质量、债务风险、经营增长状况修正后得分分别为:11.70、15.53、17.03。

2006年修正后定量指标总分

=21.09+11.70+15.53+17.03=65.35 (分)

在实际操作中, 一般选取并购前一年 (T-1) , 并购当年 (T+0) , 并购后第1年 (T+1) , 并购后第2年 (T+2) , 并购后第3年 (T+3) 作为研究被并购企业并购前后经营绩效的时间段。如并购后经营时间少于3年, 则取并购前1年, 并购当年和并购后第1年为研究的时间段, 并用并购绩效比较指数衡量并购前后企业业绩的改善程度。并购绩效比较指数 (CI) 大于0, 表示并购后改善了企业业绩, 并购绩效比较指数 (CI) 越大, 表示其改善程度越高。其计算公式如下:

CI= (F1-F2) /F2

其中, F1为并购后定量指标平均得分;F2为并购前定量指标得分。

其中, Fi为并购后第i年定量指标得分。

运用功效系数法可以计算出被并购企业并购前后的综合得分, 通过并购绩效比较指数高低可以明显看出, 被并购企业被并购后经营业绩能否得到明显改善, 从而判断并购后企业绩效是否理想。

二、被并购方区域综合并购绩效评价模型

(一) 样本选取及指标数据来源

在样本企业选取上, 应考虑的因素主要有:一是样本企业最好选取与被并购企业同行业并且规模相当的企业, 比如:若研究某一地区被并购的某钢铁企业, 对比样本应选取该地区未被并购规模相当的同行业企业, 通过对比分析, 可以分析出该钢铁企业被并购后所产生的经济效益与社会效益。若数据收集很困难或根本收集不到, 可选取同一地区其他行业的企业, 比如:样本企业选取同地区的不同行业一定规模的企业, 因其经营的区域外部环境是大体相同的, 其相关指标具有一定的可比性;二是考虑指标数据的易获得性和客观性。

(二) 绩效评价指标体系的构建

1. 财务绩效评价指标体系的构建

财务指标是反映企业经济绩效的重要指标。单个财务指标很难客观全面地反映企业绩效, 因而必须构建一个综合指标体系, 通过对其较长时间的观察, 对并购绩效作出客观准确的评价。《中央企业综合绩效评价实施细则》规定了8个基本指标14个修正指标, 在选择财务绩效评价指标时, 针对研究的对象运用SPSS的相关分析等科学方法选取恰当的指标, 以评价企业的盈利能力、资产管理能力、偿还债务的能力以及企业发展能力。

2. 生态绩效评价指标体系的构建

企业在为社会生产有用产品的同时, 难免会产生对社会有害的噪音、废水、废气废渣等有害物质, 客观上会对周围环境造成一定的负面影响。如果企业随意排放污染物, 破坏生态, 缩小和毁坏人类的生存空间, 不仅会带来极其严重的社会后果, 而且也会妨碍企业自身的长期生存和发展。2006年9月, 我国国家环保总局和国家统计局联合向公众发布的中国首份绿色GDP核算报告《中国绿色GDP核算报告2004》表明, 因环境问题造成我国GDP损失约达4.23%。社会主义和谐社会下的企业绩效评价应更多地关注生态效率, 使企业朝着可持续、和谐的方向发展。可持续发展的含义是在企业创造价值过程中消耗较少的自然资源, 让环境承受较少的废弃物。在评价企业综合绩效时, 有必要衡量企业的生态绩效。衡量生态绩效的指标较多, 比如:原料投入产出率、能源投入产出率、单位收入工业废水排放量、单位收入工业废气排放量、单位收入固体废弃物产生量等指标。在评价企业生态绩效时, 结合企业和环保部门资料选取代表性指标。

3. 社会绩效评价指标体系的构建

确定财务和生态指标后, 还应考虑企业经济活动所产生的社会效益即企业对社会的贡献, 衡量其水平高低的指标主要有社会贡献率、社会积累率、上缴税收比例、直接就业效果、顾客满意度等, 依据研究实际需要选取适度指标进行评价。

(三) 综合绩效得分模型的构建

上述评价指标构成分别反映企业盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长、生态贡献和社会贡献状况的企业绩效评价指标体系, 能够较为全面地反映企业的综合绩效。但由于这些指标分别反映企业的不同层面, 且指标之间具有一定的相关性, 所包含的信息发生部分重叠, 不宜进行简单的计算比较。为了较为客观地进行绩效检验, 应当将这些评价指标分别赋以权重构建综合得分模型, 运用模型消除信息重叠因素的影响, 计算出各个企业不同年度的综合绩效得分。指标权重的确定有主观法和客观法两种, 其中主观法带有较大的随意性。在所有的客观分析方法中, 比较理想的方法是主成分分析法。主成分分析法的核心是对若干个指标进行因子分析, 提取适当多的公共因子, 再以每个因子对应的方差贡献率占所有因子方差贡献率之和的比值为权数, 对各个因子的得分进行加权以构造综合得分函数。

其中Fi是第i个企业业绩的综合得分, λij是第i个企业第j个因子的方差贡献率, ωij是第i个企业第j个因子的权重, Yij是第i个企业第j因子的得分。根据这个模型计算出样本企业各个年度的综合得分。通过对比国有企业并购前后年度综合得分在样本企业排序中的所处位次的变化情况, 能够评判该企业并购的综合绩效。若并购后综合绩效的得分位次比并购前有较大幅度的提升, 则说明并购事件对被并购企业综合绩效的提升有显著影响;若并购后综合绩效的得分位次比并购前没有明显的变化, 则说明并购事件对并购企业综合绩效没有显著影响;若得分位次比并购前有较大幅度的下降, 则说明并购事件对并购企业综合绩效有显著的不利影响。

摘要：近年来, 国有企业通过并购整合资产, 实现规模经济, 提高企业竞争力已得到国资委的认可和鼓励。国有企业并购不仅要关注企业财务绩效地提升, 更要重视对社会、生态的贡献。本文从经济、社会、生态三重绩效角度探讨了被并购方综合绩效评价的分析模式。

关键词：国有企业,并购,绩效评价模式

参考文献

[1]薛薇.基于SPSS的数据分析[M].中国人民大学出版社, 2006 (10) .

[2]刘俊勇, 孙薇.企业业绩评价与激励机制——战略执行的观点[M].中信出版社, 2007 (7) .

[3]杨晓嘉.并购绩效评价与优化[M].湖南人民出版社, 2007 (12) .

外资并购我国上市公司绩效研究 篇9

关键词：外资并购,因子分析,绩效

伴随着我国加入WTO, 融入世界经济一体化进程的加快, 外资并购也正迎来一个前所未有的高潮期。从经验上看:目标企业通过外资并购由于资金注入, 企业规模的扩大, 国外先进技术及管理模式的引入, 并购企业强大的品牌效益及销售渠道等因素能使目标企业在治理结构、资金实力、管理水平、技术水平等方面有较大的改善, 最终使目标企业的业绩得以较大的提升。笔者以2005年内外资企业作为并购主体, 我国上市公司作为并购目标的并购事件为研究对象, 以并购活动中作为目标公司的我国上市公司作为样本, 通过不同类型的财务指标建立指标体系, 并应用因子分析法与wilcoxon配对检验方法, 对我国外资并购上市公司的长期绩效进行研究。

一、检验方法

笔者采用财务指标研究法进行实证分析, 并构建多指标体系结合因子分析法和Wilcoxon秩和检验法综合评判并购绩效。因子分析就是从研究多个变量之间的相互依赖关系入手, 寻找潜藏的少量能够起决定作用、控制所有变量的公因子, 将每个变量表示成公共因子的线性组合, 再现原始变量与公共因子之间的相关关系, 最后计算主要指标的合理权重, 依照公因子得分和综合得分对每个样本对象进行综合评价。

二、研究假设

假设1:财务处理规则的一致性和财务报表的真实性假设。假定经会计事务所审计的财务报表是可信的, 不同上市公司的财务数据具有可比性。评价指标的选取考虑了客观性、公允性和科学性。

假设2:关于并购发挥效应的时间假设。并购是上市公司的一项重要战略投资活动, 其效益可能在并购后一段时间内得以体现。因此, 假设并购的效益能够在两三年内充分发挥出来。

假设3:关于剔除其他活动对并购效应影响的假设。公司的并购活动会受到很多因素的影响, 大致可分为微观经济因素和宏观经济因素两个方面。就单个公司而言, 要剔除这些微观因素的影响是不容易的, 但把所选择的样本公司作为一个整体来看, 我们假设这些正负影响能相互抵消, 从而消除微观因素的影响。

三、样本的确定

以2005年1月1日至2005年12月31日期间沪深两市上市公司所公告的外资并购上市公司及内资并购上市公司作为研究样本, 并对特异样本进行了预处理:

实证的主要财务指标数据来源于国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR系列研究数据库。经过筛选, 共取得31家发生外资并购的上市公司作为本文实证分析的研究样本。

四、财务指标的选择和设定

为了能全方位评价企业并购绩效, 在评价指标的选取上尽量包含四个方面的能力, 即盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力, 以综合评价企业绩效。

五、指标体系的相关性检验

用SPSSll.5对我国所有A股上市公司在本文所选取的时间区间内的指标数据进行因子分析。使用因子分析要求原有变量之间具有比较强的相关性, 如果原有变量之间不存在较强的相关关系, 那么就无法从中综合出能反映某些变量共同特征的少数公共因子来, 因此需要对原有变量作相关性检验。因此选取SPSS在因子分析过程中KMO (Kaiser-Meyer-Olkin) 检验方法。

KMO统计量用于比较变量间简单相关和偏相关系数。KMO的取值范围在0和1之间, 如KMO的值越接近于1, 则所有变量之间的简单相关系数平方和远大于偏相关系数平方和, 因此越适合于做因子分析;如果KMO越小, 则越不适合于做因子分析。以2004年为例, 其KOM值为0.674, Bartlett相伴概率为0.000, 这表明数据适合做因子分析。经进一步检验得知2004年到2007年的KMO值均大于0.5, 且Bartlett球度检验给出的相伴概率为0.000, 因此认为四年的样本都适合进行因子分析。

六、样本得分的计算

以下表所示是2004年全体样本提取公共因子后的结果。可见提取了7个公共因子后, 总方差占原有变量的比例达到84.653%, 它们反映了原变量的大部分信息。2004年到2007年, 这一比例分别为84.531%, 85.755%, 86.027%, 88.89%, 全部大于80%, 可以认为各年提取的因子很好的反映了原始变量的大部分信息。

由因子方差贡献率分解表可知, 取前七个因子方差贡献率总和可达到80%以上, 因此提取七个因子进行分析。根据各个公因子的因子得分和方差贡献率我们可以得出样本的各年综合得分函数:

其中Z是样本的综合得分, Fl、F2、F3、F4、F5、F6、F7分别为各个公共因子的因子得分, 因子得分由软件自动生成。根据综合得分函数计算各个公司的综合得分后按年度将所有上市公司按得分从小到大排序, 最后取出并购目标样本公司在每年排序的名次作分析。

七、wilcoxon配对检验

wilcoxon秩和检验 (Wilcoxon Signed Ranks Test) 是一种非参数检验方法, 运用wilcoxon配对秩和检验对内外资样本并购绩效的影响进行评价。将两类样本按照年度数据分组, 分为2004年、2005年、2006年、2007年共4组, 并分别对两类样本根据年份进行配对, 来分析前后4年的经营绩效的变化过程。

以上两表中, Z是wilcoxon检验值;P值是显著性水平检验值。

八、结论

以2005年外资企业并购我国上市公司的并购事件作为研究对象, 通过不同类型的财务指标建立指标体系并应用因子分析法得出在并购前一年, 并购当年, 并购后一年和并购后两年所有A股上市公司绩效的综合得分, 利用样本公司在每年所有A股上市公司的所排的名次作比较分析并用wilcoxon配对检验分别对两类并购主体不同的样本进行检验, 最后得出如下结论:外资并购目标企业的绩效呈现出下降后上升的趋势。并购当年的绩效与并购前一年相比绩效下降且第二年持续下降, 原因之一是由于并购双方的价值观、企业文化以及管理模式的不同, 在并购后需要进行调整和整合工作;二是由于并购双方目标差异冲突影响了并购效果。首先从外资来看, 其实施并购的目标无外乎或是获取规模经济效益, 或是为了绕过关税壁垒, 或是为了获得特殊的资源, 归根到底, 就是获取一定的利益, 提高自身价值。而从国内上市公司来看, 实施并购的目标通常是通过引进资金实现技术创新和制度创新, 同时利用国际资源和国际市场增强企业的国际竞争力。以上并购后的整合和调整, 以及中外双方在并购目标上的差异, 影响了外资并购的效果, 从而导致了并购后绩效下降。并购后第二年外资并购目标公司绩效开始上升且高于并购当年, 说明企业已经度过整合期, 企业运行进入正常阶段。但与并购前一年相比, 绩效并没有上升, 说明外资并购我国上市公司并没有带来业绩上的改善, 并购活动从总体上来说并不成功。

参考文献

[1]郑迎飞.外资并购绩效的全局主成分分析[J].上海管理科学, 2006, (2) .

[2]刘海云.并购绩效:来自我国上市公司的实证分析[J].河南大学学报 (社会科学版) , 2006, (3) .

并购基金投资中上市公司绩效浅析 篇10

私募股权投资基金可分为天使基金、风险投资基金、增长型基金和Pre-IPO基金, 它们分别对应于企业发展所处的阶段, 即萌芽期、成长期、扩张期、Pre-IPO时期。对于企业成熟阶段和衰退阶段的投资, 主要由并购基金完成。现在最普遍的看法是, 并购基金是私募股权投资基金的一个分支, 其投资手法是通过收购目标企业股权, 获得目标企业的控制权, 然后对其进行并购整合、重组及优化经营等, 以实现资本增值。

1. 国内外文献综述

(1) 国际上对企业并购绩效研究方法探究。企业并购的绩效研究方法主要有财务指标比较法和事件研究法。事件研究法基于股票市场的反应是Jensen和Ro11等人于1969年首先提出的研究方法。根据国外学者大量的实证研究证明, 企业并购中的确存在显著的非正常报酬;而国内较早采用的是财务指标方法, 原红旗、吴星宇 (1998) 以1997年发生并购的企业为研究样本, 选择每股收益、净资产收益等4项指标对企业并购绩效进行研究。

(2) 国内外并购绩效的研究结果。Hogarty (1970) 对上市公司的并购绩效进行研究, 结果显示并购并不能对股东收益产生显著影响, 且有时反而会降低其收益能力。研究主要内容为公司股东的投资收益率与同行业上市公司投资收益率的对比。Asquith (1983) 对并购的成功与否与公司的超常收益率间的关系比较关注, 他所研究的公司包括并购公司与被并购公司。原红旗和吴星字 (1998) 对我国的上市公司并购事件进行了研究, 其主要针对被并购公司与并购公司有没有关联性对并购绩效产生的影响。研究结果表明, 所有的公司在并购后期绩效均没有上升, 反而出现了下降现象。张新 (2003) 的研究结果却与上述研究结果不同, 他证明了并购对被并购上市公司的绩效有非常好的提升作用。

综上所述, 对于上市公司的并购绩效研究, 国内外案例研究都表明了并购对于绩效变化的不确定性。本文从财务指标法和事件研究法的两个角度阐释案例中并购对于上市公司的绩效影响。

2. 我国并购基金现状

近年来, 我国暂停了IPO退出方式。清科集团发布的《并购基金报告》显示, 2014年以来并购基金的募资和投资热度都大幅增加, 未来几年并购基金将主导我国的私募股权投资市场。但整体来看, 国内并购基金的发展仍然处于初级阶段, 相对于国外成熟的并购基金发展模式, 国内尚无完全主导并购交易的基金出现, 部分参与并购运作的PE基金受限于国内特殊的金融体制, 也没有充分体现出并购基金的杠杆融资优势, 对投后企业的重组整理能力仍有待提高。

二、案例分析——基于京新药业并购广东益和堂案例

浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司和浙江京新控股有限公司共同发起设立专门为京新药业的产业整合服务的并购基金。并购基金主要服务于京新药业的核心业务, 即以与京新药业的主营业务相关的中药、生物制药领域为主要的投资方向。

1. 并购过程

2013年10月9日, 浙江京新药业股份有限公司旗下企业浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业以1.2亿元的价格, 收购了广东益和堂制药有限公司100%的股权。本次收购内容包括“益和堂”名下的全部存货、固定资产、无形资产、药号批文、技术配方、研究成果、业务资料、客户及供应商信息等。

2. 京新药业的并购动因

(1) 开拓新市场。浙江京新药业股份有限公司始建于1974年, 其原来的主要研制领域是化学制品, 这几年开始努力开拓中成药、生物制剂等市场。广东益和堂正是围绕中药领域方向发展的老字号企业。通过并购, 新产生的京新药业将拥有更加丰富的生产线, 并由此迎来中西药业结合的大好局面。

(2) 协同效应。研究显示, 近10年来医药行业的年均增长速度达21.9%, 从宏观上看医药行业是一个成长型行业;益和堂作为广东省中药产业20强企业, 拥有沙溪凉茶、润肠宁神膏等10个国家中药保护品种, 大部分品种竞争格局良好, 极具发展潜力。京新药业在中成药等领域尚且涉足不深, 京新可以利用良好的行业环境及益和堂多年经营积累的经验降低开发成本;此外, 益和堂也可以依附京新优秀的管理和经营团队逐步壮大自身实力。

(3) 增强竞争实力。我国医药行业的市场集中度较低, 京新药业此次并购正是为了市场竞争需要, 拓宽企业销售渠道、增强人力等资源的配置作用, 同时降低自身跨进新领域的障碍和进入新领域风险。通过并购减少同行业的竞争压力, 提高自身的市场占有率及行业集中度。

(4) 增强自身品牌效应。京新药业花费1.2亿溢价收购益和堂的主要目的是由于益和堂的老字号品牌。京新药业是一家小型民营控股的医药上市公司, 为了在市场上打响自己的品牌, 赢得市场上消费者的信任, 它在商界需要一个老字号企业对其在名誉上进行扶持。

3. 并购的绩效分析

目前学术界研究并购绩效的分析方法大致划分为两种:一是传统的财务指标分析;二是实证研究法。本文将采用上述两种方法, 其中实证研究采用基于股票市场反应的事件研究法。

(1) 财务指标分析法。财务指标分析体系包括四个方面, 分别是盈利能力分析、营运能力分析、偿债能力分析及股东获利能力分析。其中, 盈利能力分析主要用净资产收益率和净资产收益率两个指标来反映;营运能力分析主要用总资产周转率和存货周转率两个指标来反映;偿债能力分析包括长、短期偿债能力分析, 其中短期偿债能力分析主要用速动比率和流动比率两个指标来反映, 长期偿债能力分析主要用资产负债率指标来反映;股东获利能力分析主要采用每股净资产、每股公积金这两个指标反映。本文数据主要来源于东方财富网。

①盈利能力分析。由上表可看出, 京新药业的销售净利率大体上呈逐步递增趋势, 只是在2013年12月左右稍微有回落趋势;而净资产收益率波动幅度较大, 尤其是在2013年12月至2014年3月份期间, 下滑趋势明显, 从2014年3月以后又猛步回升, 但即使是跌落到最低点4.1%, 也比银行一年期存款利率略高1.35%, 原因是京新药业2013年的年报显示, 企业该年的净利润增至6345万, 增幅明显高于往年, 而净利润的增长主要来自于企业成品药的销售, 该年成品药销售为4.79亿元, 比上年增长1.29亿。据此, 笔者判断, 公司的业绩增厚来自于企业并购后药品培育和销售。

②营运能力分析。由上表可看出, 京新药业总资产周转率和存货周转率在2012-2013年度处于缓步增长中, 说明公司变现能力有所恶化, 因为京新药业收购的内容包括“益和堂”名下的全部存货、固定资产、无形资产等, 大量的存货及资产的收购导致了短期性的营运能力变差。

③短期偿债能力分析。由上表可看出, 京新药业在2014年3-6月期间流动比率、速动比率有较大的增长幅度, 且资产负债率大体呈下降趋势。说明京新药业自并购之后, 业务量扩增, 流动资金增多, 企业偿债能力得以提高。

④股东获利能力分析。由上表可看出, 京新药业每股净资产和每股公积金都呈梯形, 2012-2013年每股净资产和每股公积金均下降, 因为公司在2013年5月转增股上市, 已流通股增加至19338.20万股, 从而稀释了每股获利, 其不利影响也并非并购的原因造成。

(2) 事件研究法。基于股票市场反应的事件研究法是把企业并购作为单个事件来研究, 以企业并购宣告日为中心确定一个事件研究的窗口期, 考察窗口期内股价的异常反应。如果收购企业股价上升且超过了正常的幅度, 则说明并购能改善收购企业的绩效;收购企业股价下降且超过了正常的幅度, 则说明并购降低了收购企业的绩效。

本文选择以股价超常收益率来研究并购事件前后企业产生的利益波动, 计算步骤如下:本文选取研究窗口为 (-15, +15) , 即以2013年10月9日为事件日, 以事件日前15天和后15天为事件考察期;然后收集京新药业所在市场的在估计期 (-180, -16) 的股票价格指数的平均收益率Rm和无风险收益率Rf, 利用Rm和Rf并采用CAPM模型计算预期正常收益率Ri;再用事件窗口中股票的真实收益率减去预期正常收益率, 从而得到每日超额收益率ARt;最后计算累计超额收益率。其中, CAPM模型为:Ri=Rf+ (Rm-Rf) β, Rf选择2013年发行的5年期国债, 利率为5.41%;Rm采用深圳股票平均收益率为3.63%, 数据来自全球经济数据网;β值约为0.98左右, 数据来源某股票软件。由上述数据, 算出Ri值约为3.67%。

上图中, 0表示2013年10月9日, 向前后退15天, 9月24日累计收益率为3.06%, 向前进15天, 即为10月24日, 累计收益率为61.60%。由图可知, 以10月9日作为公告日, 发现京新药业在 (-15, +15) 区间里有显著为正的CAR, 并且在事件研究期间超额收益不断增加, 从股价的异常反应来看, 京新药业并购益和堂在短期内为股东创造了财富。

三、研究结论

在我国医药行业并购基金愈演愈烈的同时, 本文更加关注并购基金并购给上市公司带来的利弊影响。基于上述分析可看出, 京新药业并购益和堂是一次成功的案例, 主要原因归结于以下几点:一是京新药业明确自己的发展方向, 经营战略制定得当;二是京新药业知己知彼, 了解被并购方的优势正是自己所缺之处;三是京新药业投资基础雄厚。通过此次研究希望能够让更多企业更深入地了解并购, 并为其提供更多的经营思路。

摘要：近年来, 我国开启了多元化并购模式。国内外上市公司并购案例研究表明了并购对绩效变化的不确定性。本文根据财务指标比较法和事件研究法两种方法, 阐释案例中并购对于上市公司的绩效影响, 希望为其他公司并购提供参考, 以避免出现盲目跟风, 导致企业经营失败的结果。

关键词：并购,私募股权投资,事件研究法

参考文献

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[4]王艺霏.论实物期权估价模式在公司价值评估中的适应性[J].中国管理信息化, 2011 (13) .

[5]张泓语.并购基金并购上市公司动机与价值创造研究——基于长城国汇并购天目药业的案例[J].财会通讯, 2014 (4) 中.