负债期限结构

负债期限结构（精选九篇）

负债期限结构 篇1

Fama和Jensen (1983) 以及Molz (1988) 都认为, 被公司经理人员控制的董事会将不能行使其法定的监督职能。但是现代管家理论却认为董事长与总经理“两职合一”可以减少双方协调引起的低效率和纠纷, 从而提高企业的绩效。Lipton和Lorsch (1992) 指出, 随着董事数量的增加, 其监督能力会有所提高, 但在协调与组织过程中的损失将超过董事会规模带来的收益。Eisenberg和Wells (1998) 研究也发现, 小规模董事会比大规模董事会更有效率。Beasley (1996) 研究发现, 随着外部董事比例的提高, 公司管理层舞弊的可能性会减小。Hall和Liebman (1998) 发现管理者报酬与企业业绩相关性是递增的, 股票报酬形式具有长期的激励作用。设计合理的薪酬制度对激励和约束管理者行为, 降低公司的代理风险和代理成本有积极的影响。委员会的设立可以在一定程度上抑制管理层的“败德行为”和“逆向选择”, 公司应有更多的长期债务。Lipton和Lorsch (1992) 指出, 足够的工作时间是董事履行监督职能的基本条件之一, 因此, 董事会每两个月至少应开一次会, 每次会议时间至少应为一个工作日, 董事会会议越频繁, 董事们就越乐于履行与股东利益相一致的职责。董事会监督与负债期限结构间存在如下关系:

H1:董事会领导结构与负债期限结构的关系尚不明确, 有待检验。

H2:董事会规模与负债期限结构关系尚不明确, 有待检验。

H3:董事会独立性与负债期限结构正相关。

H4:董事持股与负债期限结构正相关。

H5:董事薪酬与负债期限结构正相关。

H6:委员会数量与负债期限结构正相关。

H7:董事会会议次数与负债期限结构正相关。

二、变量设计

(一) 被解释变量

由于我国的上市公司基本上没有企业债券和融资租赁这样的长期融资方式, 并且对债务融资内容的披露也相当简略, 数据的获得相对较难, 因此, 采取Ozkan (2000) 的做法, 利用企业一年以上长期负债占负债总额的比例来衡量公司债务期限结构, 用DM来表示。

(二) 测试变量和控制变量

解释变量与控制变量说明如表1所示:

三、数据来源与模型设计

本文数据主要来源于深圳国泰安 (CSMAR) 数据库以及上市公司年报数据, 在样本的筛选过程中, 依据以下步骤进行剔除: (1) 属于金融行业的上市公司;金融业的债务期限结构存在特殊性, 为了使研究结果一般化, 故将其剔除。 (2) 由于变量的选取、上市公司信息披露的差异性而存在的主要研究数据缺失的公司; (3) 在选取的变量中存在异常值的公司, 通过上述筛选, 最后共得到3551个样本数据。

根据上述假设及变量设计以及相关变量之间的关系, 采用多元线性回归模型如下:

DM=α+β1DUAL+β2BSIZE+β3ORATIOl+β4BDDIHLDN+β5LNBOS++β6CNUM+β7BMUM+β8LNASS+β9TQ+β10SNUM+β11QR+ε (1)

四、统计分析与结果讨论

(一) 描述性统计分析

(二) 实证结果与分析

注:***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.10水平下统计显著 (双尾检验) 。

从表3回归分析的结果中可以看出, 董事会监督特征变量大部分是显著的, 董事会领导结构与公司的负债期限结构在1%水平下显著负相关, 这支持了委托代理理论, 被公司经理人员控制的董事会将不能行使其法定的监督职能, 从而使公司的长期负债率降低。董事会规模与负债期限结构 (长期负债率) 在1%水平下显著正相关, 这支持了Lipton和Lorsch (1992) 的观点, 随着董事数量的增加, 大规模董事会的监督能力会有所提高。独立董事比率与负债期限结构的回归系数为正, 但不显著。这可能是因为我国的独立董事制度存在一定的问题, 虽然独立董事拥有较为客观的视角和较为专业的判断能力, 但同时也为其兼任其他公司职务提供了优势, 可能因为过于繁忙而影响其执行监督职能。董事会持股与负债期限结构在1%水平下显著负相关, 这与我们的假设不符, 可能是因为我国的股权激励方式还未得到普遍的运用, 持股与不持股的差距较大, 从而导致了相反的结果。董事薪酬与委员会数量的回归系数都不显著, 可能是因为我国董事薪酬披露还不完善, 其差距较大, 我国委员会的设立大多是出于制度性安排, 而非自愿加强监督的需要。董事会会议次数与负债期限结构正相关, 董事会会议越频繁, 董事们就越乐于履行与股东利益相一致的职责。在进行多元回归分析的同时, 还进行了变量之间的共线性检验, VIF值都在5以下, 说明变量之间不存在多重共线性。从回归的结果中还可以看到DW值接近2, 说明残差项之间不存在序列相关性。

五、结论及政策建议

本文考察了公司董事会监督与债务期限结构的关系。研究结果表明董事会监督在一定程度上会抑制内部控制人的机会主义行为, 减少大股东对中小股东的“隧道行为”, 使公司减少对短期债务的使用, 增加对长期债务的使用, 但我国董事会治理机制还存在较多的缺陷, 从而导致其应有的监督效力缺失, 一些监督机制并没有起到监督作用, 反而起到了相反的效果。为此, 提出如下建议: (1) 改变以前硬性的制度性规定, 使公司在自身的董事会结构的选择上更多地出于自愿提高公司董事会监督治理效率。 (2) 完善独立董事制度, 对独立董事的监督职责提出更高的要求, 使其真正起到监督作用。 (3) 制定有效的董事薪酬激励制度, 采用多元化激励方式, 如股权激励等。随着我国经济的发展、资本市场的逐渐完善、公司治理机制的不断创新, 董事会机制将会有较大的变革, 这又将为我们提供新的研究空间。

参考文献

[1]韩贵新.债权期限结构影响因素的文献综述[J].首都经济贸易大学学报, 2005 (6) .

[2]叶康涛, 陆正飞, 张志华.独立董事能否抑制大股东的“掏空”[J].经济研究, 2007 (4) .

国债利率期限结构研究论文 篇2

[关键词] 国债利率期限结构投资行为债券市场

从1981年我国开始恢复了国债发行，在二十多年里国债市场有了长足的发展，不仅国债发行规模逐渐扩大，国债品种越来越多样化，而且国债发行和流通机制也逐步优化。同时国债的发行方式日益市场化，经历了从传统的行政动员和行政分配，到1991年的承购包销，进而到现在的“基数认购、区间投标、差额招标、余额分销”，以及“自由投标、变动价位、二次加权、全额招标”的招标方式的演变。我国债券市场经历了实物券柜台市场、上海证券交易所为代表的场内债券市场和银行间债券市场为代表的场外债券市场三个主要阶段的发展过程。1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此启动。截至2004年底，银行间债券市场开户的投资者总数达5354家，涵盖商业银行、非银行金融机构、信用社、证券公司、保险公司及其它非金融机构类投资者，其组织成员已经基本覆盖了我国金融体系，一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场已经形成。2004年财政部通过银行间债券市场发行了14期共4413.9亿元记账式国债，其中跨市场国债有8期共3398.7亿元，占整个发行量的76.69%。但由于我国债券市场起步较晚，目前还不够完善，存在着以下问题。

一、我国国债期限结构存在的问题

1.国债期限结构较为单一

由于我国短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重。从资金供求情况来看，市场上的长期资金供大于求

2.投资行为短期化

证券投资行为短期化。我国的资本市场是一个新兴市场，也是一个转轨的市场。

由于比较复杂的原因，使得证券市场的投资行为的主体是投机而不是投资，这在中外股市换手率的巨大差异上表现得很明显。20世纪90年代美国纽约交易所年平均换手率在20%年～50%之间，而2000年我国深沪股市流通股的平均换手率分别是499.1%和503.85%，即上市流通的每一张股票平均每年要换手5次左右。我国股票换手率持续居高不下，一方面反映了我国的证券市场缺乏长期投资价值，也反映了我国的投资者长期以来都缺乏长期的投资观念。

其次实体投资行为短期化。我国企业投资短期化倾向非常明显。由于银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化。

实体经济行为的短期化意味着在经济行为主体的观念当中，是没有期限或者没有长期的概念的。实体经济行为的短期化反映在金融领域就是金融行为的短期化，在国债市场上就表现为对于期限的无差异化。在国债市场上，由于缺乏实体经济的长期行为的参照，因此长期国债的定价就缺乏相应的基准。在这种情况下，就只有依据短期的收益率水平，来确定长期债券的收益率。所以“长债短炒”现象在金融行为短期化的影响下就是必然的。

3.物价变化走低趋势

由于技术进步日益提高，且技术的重要性进一步增强，因此，物价的下跌成为一种常态。在经过20年改革之后，1998年我国出现了通货紧缩的趋势。短缺经济得到了基本消除，大量的工业品出现了一定程度的过剩。总需求的不足，影响到物价的走低。而物价的走低趋势又制约了利率走高的可能性。因此，至少从中期来看，我国的利率是难以上升的。这反映在国债利率上，就是长期利率趋于平缓甚至下降的趋势。

二、健全我国国债市场利率期限结构的建议

针对我国国债市场利率期限结构存在的上述问题，对健全我国国债市场利率期限结构提出如下建议。1.完善国债品种

增加不同期限的国债品种，满足不同投资者的需求：除充分考虑偿债周期和偿债能力外，更需要对应债主体的投资行为模式进行分析，以确定长、中、短期相互搭配、相互弥补的期限结构。发行原则是在条件具备的情况下发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立债券种类多样化、期限分布均衡化的国债期限结构。不仅有国债，还要有企业债券；不仅有短期债券，还要有中长期债券，具有足够的规模与流动性。现在财政部国债发行是按发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。今后应增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。

2.实现国债利率的市场化

在西方国家，短期利率是由中央银行制定与调整的，而中长期利率则是由市场决定的。中央银行在实现利率市场化的进程中，应该采取先放开货币市场利率的办法，降低超额存款准备金利率，从而带动货币市场利率下限降低。与我国目前活期存款利率相比，货币市场的收益有很大的吸引力，这将带动大量的资金进入货币市场，使得货币市场利率大幅下降，也为中短期国债收益率下降打开了空间。1999年以来，我国加大了通过招标发行国债的规模，不仅增加了市场中可流通的现券量，而且提高了国债发行的市场化程度，这种方式今后要继续保持，并且在发行方式上应不断完善。

3.扩大国债市场的投资者种类，促进国债市场的流动性

1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。

针对这种现象，我们应该：首先，适当引入外国投资者。目前为止，我国尚未允许国外投资人参与国内国债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。其次，鼓励基金参与国债的投标。虽然1998年新上市的5只基金(金泰、与世无争、兴华、裕阳、安信)中，有在未来的投资组合中其国债投资比例占其整个资产比例不少于20%的规定，但国债在基金资产结构图中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入远期国债交易机制。远期交易具有价格发现与价格收敛的作用，即期市场上现货债券价格受远期市场交易的影响，会更趋于合理，使国债现货市场的利率形成机制更趋合理。

4.发展机构投资者，尤其是债券投资基金

由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。

5.提高国债发行计划透明度

提高国债发行计划的透明度可以使投资者做到心中有数，避免盲目行为，也能避免国债发行市场上对个人投资者的不公平行为。从2000年开始，我国已经做到了按季公布国债发行计划。今后需要继续加以完善，为市场有序、平稳发展创造更好的条件。

浅议企业的债务期限结构 篇3

关键词：债务期限结构 融资结构 短期负债 长期负债

债务期限结构作为财务理论中资本结构研究的一个方面，始于上世纪70年代。而对于债务期限结构的研究也从纯理论研究向理论、实证研究相结合。在相关理论研究中，具有典型性的理论包括：支持使用长期负债的税收假说，支持使用短期负债的信号传递假说和代理成本假说。税收假说是指税盾效应，债务产生的利息可以减少企业缴纳的所得税。税收假说认为，税率、利率的波动以及利率的期限结构会影响债务期限结构的选择。但在我国仍缺乏关于税收假说的明确的理论研究。代理成本假说是指与企业资本结构有关的委托代理关系和因为股权融资而引起的公司管理者与股东之间的委托代理关系。他们之间的利益冲突引发的代理成本表现为企业过度投资与投资不足的问题。信号传递假说认为，当债务市场不能分辨公司质量的好坏时，高质量的企业会选择短期债务，因为其定价偏离程度较小。而低质量的企业则会选择长期债务。而从债务期限结构与企业投资行为的文献来看，当前的理论解释主要有三种.。第一种认为，短期负债与长期负债相比，对于企业资产价值的变化不敏感。并且企业采用短期负债，经常面临的换本付息的压力会迫使股东经理人约束自身偏好风险的欲望。第二种认为，短期负债能够控制投资不足的问题。短期负债总是先于长期负债到期，并获得偿付，这就迫使股东经理人约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望。第三种认为，在企业具有相同负债水平的情况下，短期负债降低代理成本的程度更强。

在我国的上市公司债务期限结构中，短期负债占绝对的主导地位。短期负债中又以5年期以下的银行贷款为主。根据相关数据显示，自从1994年以来，我国上市公司短期债务比例一直在60%以上，最高达到77%。纵向来看，我国上市公司的资产负债率整体呈现上升趋势。但是银行信用比例则呈现递减趋势，流动负债比率虽然逐年下降，但是下降速度缓慢。长期负债增长缓慢，与短期负债相比。仍处于绝对劣势。从行业特征来看，我国上市公司的债务融资结构在不同行业之间的差异很大。商业企业的资产负债率高达54.66%，而公用事业类的仅为47.55%。流动负债率最高的行业也是商业，最低的仍旧是公用事业。长期负债率，最高的则是公用事业类，最低的是商业类。银行信用在不同的行业之间也存在较大差距，

企业使用短期债务与使用长期债务相比，其流动性更高，具有更高的财务灵活性。可以更好的满足企业生产经营的需要，以及由于季节性波动带来的对现金流量需求的变化。并且可以为企业节约大量的利息成本，短期负债当中的某些商业信用，在一个较短期限内是没有成本的。所谓信用成本，是购买方同意购买价格的一部分。如果购买方未使用该免费的商业信用，一般也不能获得任何价格上的折扣。此外，短期债务的名义利率通常低于长期债务。不同期限贷款的名义利率，随着年限的上升而升高。此外，根据代理理论，对于股东与债权人之间的利益冲突，短期债务比长期债务具有更强的约束力。再短期债务为企业带来若干利益的同时，也会给企业带来一定的风险。首先是利率风险，短期债务融资的利率较高。并且当债务到期，续借时必须按新的市场利率支付。当存在通货膨胀时候，续借的短期债务的利率具有极强的不确定性。对于续借的支付的较高利率会提高企业的企业的破产风险。另外，短期负债比率较高的企业会给企业带来再融资风险。短期债务比长期债务具有更多的再融资需求。一旦企业出现经营不善的情况，企业就容易陷入财务困境，甚至破产的危险。

我国上市公司的融资结构与我国的制度环境，社会环境有着密切联系。我国的破产法律制度还不够完善，已有的破产法律制度的效力也未能真正有效发挥出来，这就驱使债权人更加注重债务的事前偿还机制。短期负债的风险相对较小。而作为我国上市公司的主要债权人银行，基于企业的风险管理，会更多的偏向于发放短期借款。此外，股票市场对于债券市场具有替代作用。而我国的债券市场不够发达与完善，上市公司发行债权的条件很苛刻，审批程序复杂。这些也导致了我国的上市公司的股权融资偏好。此外，在国有控股的上市公司中，由于得到国家政策的支持，比较容易获得长期贷款融资，而在民营上市公司中，最大化私人动机强烈，且面临的监管约束弱于国家控股企业，因此会大量使用短期借款融资。

基于我国上市公司融资结构、债务期限结构的现状，企业进一步优化资本结构，可以从以下方面着手。解国家宏观政策、金融体系信息，资本市场和货币市场发展的方向的同时，应该着重考虑自身特点和优势，选择合理的负债工具，注意结合企业价值最大化目标，注意风险和收益的协调。例如可以发行可转换公司债券，减少代理成本，缓和股东与管理者之间的矛盾，优化企业的债务期限结构。进一步规范和完善企业内部融资机制，提高企业自我积累的能力。建立合理的分配机制，提高企业筹措、分配、管理资金的能力，提高企业盈利能力。弱化国有控制上市公司预算软约束的预期，强化银行的预算约束作用。由于国有控制上市公司较非国有控制上市公司更可能成为承担政策性负担和实现地方政府公共治理目标的载体。我国的金融体制改革还有待于进一步深化，政府应该加强国有商业银行的独立法人地位，减少对银企关系的干预，弱化企业预算软约束的预期。要弱化企业预算软约束的预期，需要政府进一步推进各项配套改革，让企业卸下沉重的政策性负担。

参考文献：

[1]谭小平．我国上市公司债务期限结构研究[Ｊ]．经济科学出版社，2009 年六月出版．

[2]肖作平．对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析[J]．经济科学，2O05(3):80一89．

利率期限结构实证分析 篇4

1. 名词解释

利率期限结构:是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。

由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率, 从对应关系上来说, 任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此, 利率的期限结构, 即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示, 如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。甚至还可能出现更复杂的收益率曲线, 即债券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合。收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系, 即债券的短期利率和长期利率表现的差异性。

2. 文献综述

利率期限结构的主流理论主要有三:一是流动性偏好 (liquidity preference) 理论, 第二是市场分割理论 (marke segmentation) , 第三是期望理论 (Expectation Hypothesis) 。他们是在不同的假设上, 对不同形状的收益率曲线给予了合理的解释, 即回答了为什么各种不同的国债即期利率会有差别, 而且这种差别会随期限的长短而变化。

二、利率期限结构的估计

要研究利率期限结构以及相关的模型理论, 对利率期限结构的估计是第一部的工作。对那些零息票债券而言, 它的到期收益率就是这个时期的利率水平, 因此可以直接从零息债券的价格以及期限中求出利率的期限结构。但是对于息票债券而言, 它就没有办法直接求出, 只能通过其它方法进行估计。

如果息票债券的付息日相同或者相近, 我们就可以使用息票剥离法 (bootstrap method) 求出利率的期限结构。

1. 数据收集

从bloomberg.com上获取债券数据。时间:2010年6月7日。

2. 模型建立

息票剥离法将息票从债券中进行剥离并在此基础上估计无息票债券利率水平, 具体计算方法如下:设Tn为某债券的到期期限, In表示现金流;F表示债券的面值;P表示债券全价;Sn即期利率, 根据债券定价公式从而得到:

3. 模型求解

由bloomberg.com的数据求解得:

3个月, 6个月, 12个月的年收益率分别为:0.12%;0.21%;0.32%。

美国没有发行两年的零息票国债, 所以利用息票求解收益率。收益率R满足如下方程 (假设年付息一次) :

0.75*e-0.0021*+100.75*e-R*2=100-1.5/32=99.95313解得:R=0.7728%

3年期的息票债券, 收益率R满足如下方程

1.375*e-0.0021*1+1.375*e-0.007728*2+101.375*eR*3=99.37解得R=1.5914%

同理, 解得5、7年的收益率分别为 (其中缺失的年份用插值法补上) :2.2798%;2.8820%。总结后得到下表和图:

4. 结论

(1) 用流动性偏好理论可以较好的解释该利率期限结构。流动性偏好理论假定投资者是风险厌恶型的, 他们都偏好持有短期证券。因此, 要让投资者投资长期债券, 必须向投资者支付流动性补偿。这意味着长期利率等于短期利率与流动性补偿之和。

(2) 该拟合结果与国内大多数学者做出的中国国债收益率曲线的期限结构有较大差别。如在参考文献6中, 中国学者做出的中国国债收益率期限结构图为:

这种收益率曲线用预期假说无法解释清楚, 也不能用流动性偏好理论解释清楚。但这种现象可以用市场分割理论解释。市场分割理论认为, 债券市场是由期限不同的互不相关的市场组成, 这些市场的利率由各自独立的市场供求决定。因此, 不同期限的债券就不可能完全相互替代, 资金也不会在长短期债券市场之间自由流动。这样, 由于不同期限的债券的供求状况存在差异, 那么按照债券的到期期限长短得到的流动性补偿将形成一个不规则的序列。这个不规则的流动性补偿序列结合短期利率, 就会形成中间隆起的收益率期限结构曲线。

(3) 从中美两国国债利率期限结构的对比, 说明了现在美国的国债市场的流动性远远好于2003年中国的国债市场。

5. 模型改进

(1) 该方法仅仅能够大概得到利率期限结构的某些点而已, 如果配以合适的插值方法 (如三尺样条插值法) 可以绘制出简略的收益率曲线。国内外还有学者利用广义息票剥离法拟合国债收益率曲线。

(2) 但是如果每个债券的付息日存在着很大的差异, 那么息票剥离法的应用就会受到很大的限制。

摘要：本文首先介绍了利率期限结构的相关理论;再利用bloomberg.com上获得的六月四日美国国债数据计算出国债利率期限结构, 并将该期限结构与国内的利率期限结构作对比。

关键词：利率期限结构,分析

参考文献

[1][美]兹维·博迪, 罗伯特·C·莫顿:金融学[M].北京, 中国人民大学出版社, 2000[1][美]兹维·博迪, 罗伯特·C·莫顿:金融学[M].北京, 中国人民大学出版社, 2000

[2]周爱民:金融工程学[M].北京, 中国统计出版社, 2003[2]周爱民:金融工程学[M].北京, 中国统计出版社, 2003

[3][美]斯科特·梅森, 罗伯特·默顿等:金融工程学案例[M].大连, 东北财经大学出版社, 2001。[3][美]斯科特·梅森, 罗伯特·默顿等:金融工程学案例[M].大连, 东北财经大学出版社, 2001。

债务期限结构研究综述 篇5

早期的债务期限结构研究主要从代理冲突、企业质量、成长机会、企业规模、资产期限等对企业债务期限结构的影响入手。在此基础上形成四大假说，即代理成本假说、信息传递假说、期限匹配假说、税收假说。一直以来国内研究均偏向代理成本假说，其他三者研究较少。近年来，研究方向主要向企业外部制度环境因素转移。

一、目前理论研究成果

（一）代理成本假说

相对于其他假说，国内外对代理成本假说的研究更为成熟。该假说认为由于两权分离，企业存在两种冲突，即大小股东之间的冲突、股东与经理之间的冲突。各人利益总存在不一致，因此小股东必须对控股股东的行为进行约束，股东对经理人必须加以制约。而负债以其还本付息的强制约束和威胁公司破产的可能性而具有公司治理效应。企业可以通过债务期限结构的选择使代理成本最小化。

短期债务能缓解资产替代与投资不足问题。Jensen和Meckling (1976)[1]认为在股东有限责任作用下，股东选择高风险、高收益投资项目而放弃低风险、低收益项目，这就是资产替代行为。当项目失败时，股东以其有限责任将成本转移到债权人身上，从而导致股东与债权人之间的矛盾。短期负债约束性强，能降低股东对风险的偏好，从而减少资产替代行为。投资不足是Myers (1977) [2]提出来的。当项目盈利时，债权人的收益远大于股东，因此即使投资项目的净现值为正，股东仍会拒绝投资。选择短期债务，确保债务在投资项目结束前到期可避免债权人对新利益的分享，激励股东投资，解决投资不足问题。

此外，短期债务能抑制管理者对自由现金流的随意决定权以缓解投资过度问题。Jensen (1986) [3]提出当企业拥有足够现金流时，管理者可能投资一些净现值小于零的项目以扩大企业规模，即投资过度。短期债务的偿还压力有利于减小自由现金流收益，若管理者过度投资还会加大企业破产清算可能性，因此能约束管理者的经营。

长期债务则能抑制无效扩张。Hart和Moore (1995) [4]从成本与收益的角度分析认为长期债务的交易成本会减少管理者投资后带来的预期收益，因此管理者在为扩张而投资前必须先权衡融资成本与投资收益。

国外实证文献中大多以企业内部特征为研究变量。Myers (1977) [2]认为成长机会越多的企业越应使用短期债务以降低代理成本。Stohs和Mauer (1996) [5]与之观点相反，认为成长机会与债务期限正相关。Barclay和Smith (1995) [6]发现行业的管制会使企业发行更多的长期债务，因为管制已控制了发行长期债务的不良后果，从而降低了代理成本。Guedes和Opler (1996) [7]证实企业规模与债务期限正相关，资产价值与债务期限负相关。

就国内而言，由于中国资本市场发展程度和公司治理方面的完善度与国际相比有一定的差距，为此，国内学者采用不同模型验证国外理论在本国适用度的同时，也力图发现中国背景下企业债务期限结构的特性。

肖作平(2007)[8]构建结构方程模型，实证说明成长机会与债务期限负相关，这与Myers (1977) [2]相同，与Stohs和Mauer (1996) [5]相反。而对公司规模的研究支持现有理论。毛洪安、李晶晶(2010)[9]在公司规模、缓解投资不足问题上与前人一致，对成长机会的实证与Stohs和Mauer (1996) [5]一致。同时他们引入“股权集中度”，认为股权分散时，为缓解大股东与中小股东代理冲突，企业倾向于选择短期债券。而股权集中时，反而选择长期债务。李峰、杨兴全(2008)[10]以2001～2006年A股上市公司为对象，实证研究发现债务期限只能在非国有控股公司有相对约束，在国有控股公司却无法起到抑制过度投资的作用，反而因为充足现金流恶化了过度投资。商业信用和公司债务在两类公司均无法发挥治理效应。肖坤、刘永泽(2010)[11]以2005～2007年A股上市公司为实证研究对象，给杨兴全的结论以部分支持，同时发现负债虽然不能约束公司管理者，但破产清算风险可防止控股股东“掏空”公司，因此对控股股东有极强约束力。

（二）信息传递假说

信息传递假说是指市场中交易的双方总存在信息不对称，容易引发逆向选择和道德风险问题，使得信息量少的一方无法信任另一方。因此，信息量少的一方以另一方债务期限结构的选择为信号进行判断，决定己方策略(Brick和Ravid1985[12])。李文群(2005)[13]归纳出：逆向选择是指交易前债权人、债务人双方信息不对称，使得投资者投资给更易造成信贷风险的借款人。融资交易完成后，借款人存在欺骗行为，进行高风险项目或是故意致使贷款不能归还，即道德风险问题。

Flannery (1986) [14]将信号传递效应运用于债务市场，认为信息不对称时，所有债务人以公司价值、项目质量为依据传递公司信息以供债权人估价投资。一般而言，证券定价与实际价值有偏差，长期债务被错误定价的可能性大于短期债务，因此选择长期债务的企业传递的信息也可能与企业真实价值不相符。优质企业可以承受短期债务带来的还本付息压力，从而选择定价偏离程度小的短期债务融资，以传递其高质量的信息。劣质企业无法承担短期过重的交易成本而选择长期债务。同时他也提出，信号传递是有成本的，信息严重不对称的企业会选择短期债务，信息轻微不对称的反而选择长期债务。

Diamond (1991) [15]以信用等级评估企业质量，通过建立模型分析企业质量与债务期限的关系。他认为信用级别越高的企业面临的清算风险越低，会选择短期债务，而信用等级低的企业存在道德风险与逆向选择的可能性大，无法获得长期债务，只有信用级别居中的企业选择长期债务。

对信息传递假说的实证文献所持态度差异较大。Barclay和Smith (1995) [6]实证发现的确存在严重信息不对称的企业选择短期债务的情况, 这与Flannery (1986) [14]的结论一致。Stohs和Mauer (1996) [5]实证完全支持Diamond (1991) [15]的观点。但Berger等 (2004) [16]对Flannery (1986) [14]和Diamond (1991) [5]均进行了检验, 只验证出低风险企业选择短期债务的正确性, 而中等风险和高风险公司差异不显著。Guedes和Opler (1996) [7]则完全不支持信息传递假说。

在国内，雷森、李传昭和李奔波(2004)[17]从银行贷款角度分析，通过建立银企间动态博弈模型，指出交易费用低，即信贷配给不存在或较轻时，企业好坏无法区别，只能实现混同均衡，但交易成本高时，低质量企业无法选择短期债务模仿高质量企业传递信息。袁卫秋(2005)[18]证实信用等级高的企业获得长期贷款的几率更大。肖作平(2007)[8]实证研究发现中国市场上企业质量与债务期限负相关，但不明显，说明企业无法很好地以债务期限结构向市场传递信息。李文东(2008)[19]支持肖作平的结论，他分析国外啄食顺序理论与中国现状，认为企业内部存在的代理冲突及外部行政干预使企业无法通过负债融资显示自身质量优劣。齐婧(2010)[20]的实证中以上市公司市净率作为评价企业价值的标准，得出与肖作平(2007)[8]相反结论，与Flannery (1986) [14]结论一致。陈建明(2010)[21]从银行期望收益与贷款利率的角度研究，指出劣质企业支付的利率高于最优贷款利率时，银行期望收益反而因风险而有所下降，因此在给定供给量下，劣质企业无法获得债务资金，只能传递其低质量的信号。

（三）期限匹配假说

期限匹配被Morris (1976) [22]定义为企业资产期限要与负债期限对应，即长期长期负债融资用于长期资产，短期负债融资用于短期资产。这样可以避免资产停止使用后，为资产借入的负债仍需偿还利息的情况。Myers (1977) [2]认为，当企业面临新投资项目时，需要进行再投资决定，发行与之相匹配的债务能建立相应的投资激励，降低代理成本。

实证研究文献基本统一为支持态度。Hart和Moore (1995) [4]分析了企业已有资产与新投资机会，认为长期资产搭配长期债务是最理想的。Stohs和Mauer (1996) [5]、Guedes和Opler (1996) [7]也实证发现企业资产与负债的期限呈正相关关系，为该假说提供经验支持。

谭小平(2008)[23]以A股数据论证了中国上市公司的资产期限与债务期限显著正相关。但中国债务市场欠发达，出现了短期“借新债偿旧债”，中长期“股权融资替代债务融资”等问题，导致短期债务远大于中长期债务，债务期限短于资产期限，匹配关系不合理。张静(2009)[24]从资产专用性的角度提出短期债务普遍偏高，反映出企业固定资产投资不足。段彰乔、王丽娟(2010)[25]以实证研究给予张静(2009)[24]支持，认为固定资产越高的企业越倾向于长期负债融资。同时他指出国内以固定资产折旧年限计算资产期限存在误差，折旧年限与实际产生收益年限不能等同。袁卫秋(2005)[18]、齐婧(2010)[20]等的实证研究均为期限匹配假说提供了经验证据。

（四）税收假说

税收假说是指负债所支付的利息可以从利润中扣除，使得负债融资具有避税效应，且长期负债比短期负债税盾优势更大。

Kane, Marcus和Mcdonald (1985) [26]建立动态模型提出选择债务期限结构要根据税收的利益、破产成本和发行成本之间的权衡决定。还指出债务期限结构与税率负相关。当债务抵税后的收益减少时，企业会延长债务期限以确保该收益高于已经摊销的发行成本。他们也提出在税率的影响下，债务期限与企业价值波动性呈负相关。Brick和Ravid (1985) [12]引入利率收益曲线，认为长期债务比短期债务更能减少未来应付税款的现值，最大化企业价值。因此利率收益曲线向上倾斜时企业选择长期债务，反之，在向下倾斜时选择短期债务。Brick和Ravid (1991) [27]在此基础上扩展研究，提出利率不确定时，企业也会选择长期债务融资。Kim, Mauer和Stohs (1995) [28]从税收时机选择的角度分析，长期债务因有更多的税收时机选择权从而更能削弱利息率风险。

实证研究中, Stohs和Mauer (1996) [5]证实债务期限结构选择与税率有反向关系, 但该领域实证研究多持否定态度, 如Guedes和Opler (1996) [7]、Barclay和Smith (1995) [6]验证债务期限与企业债务无关。

匡海波、李延喜和曹雪(2007)[29]实证发现减少短期债务比例，提高长期债务的确会增加公司收益，这支持了Brick和Ravid (1985) [12]的观点。张静(2009)[24]以1998年～2007年制造业上市公司的面板数据研究发现债务期限与边际税率负相关，即边际税率越低的公司越发行长期债务。宁静、宋晓满(2010)[30];黄文青(2010)[31]分别以经典理论的归纳研究和上市公司的实证研究为税收假说提供证据支持。肖作平(2007)[8]的研究不支持税收假说。他以国债收益差系数不显著证实了即使加大长期与短期债务的收益差，企业也不会发行长期债务以提高税盾。齐婧(2010)[20]文献中整理了Scholes和Wolfson关于边际税率的观点，边际税率越高的企业越倾向发行长期债务，而边际税率低的企业由于税盾效果弱将面临过高的清算风险，只能选择短期债务。同时齐婧采用多元线性回归分析同样不支持税收假说，认为边际税率的高低对债务期限结构没有显著性影响。段彰乔、王丽娟(2010)[25]支持齐婧(2010)[20]的观点，并指出我国的税收征管政策削弱了负债的税盾作用。因为我国对企业出台了多种优惠政策，带来的收益大于负债的税盾效应，所以企业无须通过选择债务期限避税。

（五）“制度环境理论”

制度环境理论主要是探讨正式制度如法律法规、非正式制度如政府关系、金融发展水平等背景环境对企业债务期限结构的影响。Rajan和Zingales (1995)[32]首先以七国税法、银行、证券市场状况等数据研究论证公司债务期限结构受国家制度环境约束。Demirgu-kunt和Maksimovic (1995) [33]指出法律对投资者的保护程度越高，大公司越选择长期债务，而小公司选择短期债务。在银行业发达的国家，小公司会有更长的债务期限结构。Charumilind等(2006)[34]指出政治关系好的企业能从债权人处以更少的抵押资产获得更多长期贷款。Fan和titman (2003)[35]实证说明法律制度越不完善的国家其企业选择的债务期限越短。

中国制度环境下的企业债务期限结构与之有共性也有特性。孙铮、刘凤委、李增泉(2005)[36]证实政府关系在当前制度环境下替代法律降低贷款人的风险预期。自从我国实行财政分权改革后，中央与地方政府的影响程度出现变化。层级越低，干预越强。何威风(2010)[37]以地方政府最终控制的A股上市公司为样本分析发现，政府分权程度与国有企业债务期限正相关，金融发展水平与之负相关。分权程度越高，越有利于国企获得长期贷款，且能削弱金融发展水平对长期债务的抑制作用，反而使该水平与债务期限结构正相关。朱家谊(2010)[38]同意以上观点，同时提出中央政府同样干预公司债务，但相对于地方政府更偏好干预短期债务。原因在于中央政府能直接补贴、投资于中央政府控股企业，致使控股企业资金充足，短期融资即可。

地区金融发展水平对公司债务期限结构存在不容忽视的影响。不同于发达国家，在政府干预下，包括中国在内的新兴市场国家金融发展水平与债务期限结构呈负相关。肖作平(2007)[39]分析了中国各省份分布的上市公司职务期限结构之间存在的差异，发现中部地区债务期限明显高于东、西部，而东西部之间不存在显著差异，均以短期债务为主。原因可能在于中部金融发展水平不高，且政府干预程度重。徐斌(2010)[40]认为地区金融水平提高虽然使企业融资渠道增多，但公司未来期权投资机会的增加使得公司自身现金流增加，公司对长期债务的需求减弱。且金融发展水平增加企业成长机会，以成长机会与债务期限结构的负相关关系，应该用短期债务缩小代理成本。

在保护力度不足的法律制度下，公司拥有更多短期债务，但江伟(2010)[41]以地区法制环境和金融发展为解释变量，通实证研究证明，法制环境的改善并不能使公司获得更多的长期债务。其原因可能是中国的债务市场发展滞后，股票市场更为发达，且股东相对于债权人对法制环境更为敏感，往往先于债权人为公司提供权益资金。

二、综合评论

通过上述对文献的梳理, 可以发现:

(一) 债务期限结构的选择受多种因素的影响, 主要有企业规模、成长机会、公司质量、资产期限、公司收益、税收、制度环境等。但各因素与债务期限结构的关系不一，目前的研究并不能阐述各因素整合后对债务期限结构的总影响。也就是说，站在信息使用者的立场上，由于各因素没有相应的权重，无法分析影响因素评判出选择何种债务期限结构。

(二)目前研究中采用的主要是静态分析，对影响因素的分析也仅根据静态的历史数据，而债务融资的决策是一个动态的过程，应该考虑决策过程中各影响因素变动的速率、各因素之间的相互影响等。

(三)研究取样存在局限性。首先，大量文献中均用上市公司数据做实证研究，果然有一定的代表性，但市场上中小企业数量居多，对他们的关注太少，无法形成全面的研究结论。其次，各文献探讨的债务融资渠道仅限于银行贷款，而保险公司等其他金融机构贷款、公司债券、商业信用等债务的期限结构没有涉及。

(四)代理变量的选择并不精确，存在不足。以信息传递假说为例，肖作平(2007)[8]衡量公司质量以市盈率为代理变量，而齐婧(2010)[18]则用市净率代表公司质量。两者的适用范围本身既存在差异。市净率考虑到固定资产在净资产中的比重更适合衡量制造业等行业的公司质量，而不适合衡量固定资产少的高科技产业;市盈率是当前最广泛的指标，但盈余易受人为操纵以及受外界因素的影响，波动大，导致市盈率没市净率稳定，故适合衡量需求弹性小，风险小的行业。而市净率和市盈率中使用的公司股价均有高、低估的情况，即使取月平均值以增强可信度，但是否能正确传递工资质量信息仍有待研究。

(五)由于各假说前提仍是在一定的国家背景下形成的，因此部分理论在中国制度下的适用性不强。如长短期债务的公司治理效应在中国背景下就作用甚微。原因在于 (1) 长短期债务实质界限弱化。中国债务市场上存在短期债务长期占用、借新债偿旧债的情形，导致短期负债无法约束管理层。 (2) 政府的介入。国有控股公司或与政府关系密切的企业由于政府的补贴或投资而并不担心还本付息压力或破产风险。 (3) 法律机制的缺失。管理层资产替代、投资不足等行为造成的代理成本最终会有债权人与股东承担，因此管理层更倾向于选择债务期限以谋私利。

(六)忽略现实经济因素。目前使用的货币政策对债务期限结构选择存在冲击。如应对通货膨胀央行多次调整准备金率，银行可供放款减少，信用规模缩小，利率提高，必然影响信贷配给。且导致借贷双方交易成本上升。

三、未来研究展望

关于收益期限结构的探讨 篇6

资产定价理论中,有单期资产定价CAPM理论,有基于消费的资产定价CCAPM理论,有跨期资产定价ICAPM理论等等。单期CAPM理论的缺陷是只能进行单期收益分析,对于长期内的收益流分析无能为力。而基于一般均衡的跨期优化资产定价模型,其缺陷是将整个社会都用一个同质的代表人来优化,忽略了社会财富所有权结构。例如,中国当前储蓄率高达50%,其根本原因在于收入差距扩大,多数人遇到了收入硬约束,因此资金在资本市场和消费市场之间不具有完全的流动性,无法正常消费或者投资,而不是作为整个社会同质代表人的储蓄偏好增加,消费偏好降低。所以使用代表人的一般均衡定价,就不可能得到真实的价格。

单期资产定价CAPM模型,其分析的是人们在投资时,对各种资产的选择。在通过宏观经济分析得到投资资金总量的前提下,人们对资产的选择,就不受收入约束限制,而是以提高资产收益,降低资产风险为基本原则。换句话说,就是资金在资本市场上具有完全的流动性。因此分析投资资金在资产上的分配,乃是资产定价的一条出路。

2 基本原理

综合连续时间跨期资产定价和用单期CAPM定价的原理,并参考利率期限结构的思路,本文提出对资产多期收益进行定价的收益期限结构模型。

具体思想是,将资产的未来收入流,分割成单期收入流之累加。对每个单期收入流折现定价,然后加总,即为此资产的现价。

但问题是,不同期限的折现率,是不同的,因此就存在如何计算不同期限折现率的问题。

本文首先根据人们的风险偏好、市场整体收益组合,计算出不同期限的利率,即利率期限结构,然后根据不同期限的利率计算出不同期限的收益折现率,即收益期限结构,然后利用收益期限结构对各个期限的现金流折现,最后求得资产的现价。

这种方法将收益期限结构所需要的信息减少到最低限度,同时也将跨期现金流价值计算灵活性推广,使得其适合于复杂多变的现实世界。

3 计算过程

我们已知,单期CAPM资产定价的公式为:

其中k为均衡市场上的风险溢价,也可以说是人们的风险偏好。

现在引入收益期限模型。为简化计算,首先计算两期模型。

假定不同时期的市场组合收益分布和资产绝对收益分布、当前时期的已知无风险利率、未来时期的无风险利率预测分布均为外生变量。

而当前时期到未来任何时期的无风险利率、当前时期到未来任何时期的收益折现率,均为我们要计算的内生变量。计算出内生变量后,就可以对各期资产收益折现以得到定价。

令k0,2为0到1时期的无风险利率,k0,2为1到2时期的无风险利率。由于k0,2还没有实际发生,因此其仅仅是预测值,带有风险波动。有关系如下:

现在,要确定0到2期的无风险利率k0.2。令固定收益资产0期的价格为P1,1期的价格为P1,2期的无风险固定价格为P1,则:

很显然,P1、P1都是无风险价格,则P1的价格将是有风险的。令0到1期此固定收益证券的收益率为k0.2,则:

则根据单期CAPM资产定价公式:

夂0,2即为0到2期的无风险收益率。可以看到,0到2期的无风险收益率,并不是0到1期的无风险收益率与1到2期的无风险收益率简单累积,它还要取决于于1到2期无风险收益率与0到1期的市场组合收益率之协方差。如果这个协方差为零,即未来无风险收益率波动与当前市场组合收益率之间不存在相关性,则利率将不存在期限结构。在利率不存在期限结构的情况下,收益率也不存在期限结构。

在计算出0到2期的无风险利率后,可以解得人们风险溢价偏好期限结构:

因此:

由此计算出收益期限结构。

注意,(11)式的结果,是有条件的,那就是r1,2=r0,1+μ+ε为1到2期之间的均衡利率。而这个时期的均衡利率关系,应当满足r1,2=RM1,2-k1,2σM1,22。换言之,k0,2的取值及波动,是由RM1,2、k0,2的变化引起的。在现实分析中,应当追溯分析RM1,2、k0,2的变化。例如,假定未来人们的风险溢价波动为k1,2=k+δk,而市场组合的平均收益及系统风险不变,则可以写为:r1,2=RM1,2-k1,2σM1,22-δk1,2σM1,22。将此式子代入(11)式,可以计算未来时期内,人们的风险溢价偏好波动对收益期限结构的影响。

4 经济含义

现在我们来分析(8)式的结果:

从这个式子看出,未来预期利率与当前市场收益率的关系,正好与即期利率的方向相反。若未来预期利率与当前市场收益率呈正相关关系,即cOv(ε,RM0,1)=0,则即期利率k0,2将趋小,反之若cov(ε,RM0,3)=0,则即期利率k0,2将趋大。特别地,如果cov(ε,RM0,1)=0,(8)式将转化为:

(13)式正是在风险中性下,人们的预期收益之积为到期收益的表达式。

但是这个表达式本身存在一个现实问题:预期利率波动与当前市场组合收益率之间,未必一定是负相关关系,但长期限的即期利率一般情况下要大于短期限下的即期利率。如何解释这个矛盾呢?

这就必须回到CAPM的假设之中。

在CAPM的推导假设中,假定资产的数量无限,因此人们可以通过增加组合资产的数量,从而缩减资产自身方差在市场组合方差中的比重,以至趋于零。因此资产的价格就完全取决于资产与市场组合的协方差,而不是取决于资产自身的方差。

但在现实中,人们可供选择的资产数目并不是无限,而是有限的。这种有限性来自两方面。一方面,资产的种类有限。多数人都仅仅是选取几种资产进行组合,而并不是购买了市场上所有的资产组合,因为人们不可能有精力去分析每种资产的收益;另一方面则是更强的约束,即每种资产数量有限且不可以无限分割。这意味着市场上只能有一部分人可以拥有某种资产,而另一类人却无法拥有,因此就无法获得适当数量的此种资产,来中和市场风险。

这样,由于人们实际的资产组合中,资产种类有限,因此每种资产自身的风险,就必然对组合风险产生影响。引用到本文的收益期限结构,由(4)得:

假定无风险资产在资产组合中占的比例为γ,则(11)式可改为:

由此看出,在个体组合资产数量有限的情况下,资产自身的风险无法得到有效分散,从而导致其风险折现率偏高。这也是利率及收益率出现期限结构的重要原因。

5 结语

本论文建立了经济中连续分段的系统风险和整段系统风险之联系,由此根据经济中各参数的预期变化,可以计算出任意资产收益的期限结构。然后根据此期限结构,将资产各个时期的收益贴现,从而得到资产的现价。

参考文献

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[2]Merton,R.C.1978,An Intertemporal Capital Asset Pricing Model[J],Econometrica,1973,41,867 - 887.

[3]Chan,K.C.,G.A.Karolyi,F.A.Longstaff,etdAn Empirical Comparison of lternative Models of the Short-Term Interest Rate[J]Journal of Finance,1992,47:1209 - 1227.

我国债务期限结构研究综述 篇7

一、我国债务期限结构现状

我国上市公司的债务以短期债务为主, 长期债务比重偏低, 很多公司甚至不存在长期债务, 这同西方发达国家相比存在较大差距。这主要由两方面的原因所致, 一是我国的制度环境, 在我国, 上市公司的债务主要为银行借款, 而银行对公司中长期贷款的条件较严格, 审核手续也较复杂, 相对而言, 短期贷款的条件比较宽松, 所以银行对公司的贷款主要以短期贷款为主。二是我国资本市场发展较不平衡, 在股票市场迅速发展的同时, 债券市场发展极其缓慢, 发行债券的门槛设置也较高, 使得上市公司望而却步。

二、我国债务期限结构研究

我国对债务期限结构的研究主要是在借鉴西方研究成果的基础上展开的, 由于我国上市公司制度背景与资本市场同西方国家相比存在一定的特殊性, 因此我国债务期限结构的研究与西方国家有很大不同。总体上看, 我国债务期限结构研究主要可分为以下三个方面:

(一) 企业微观基本面与债务期限结构研究

我国对债务期限结构的研究最早就是从债务期限结构选择的影响因素开始的, 影响企业债务期限结构的因素主要分为内部因素和外部因素, 其中内部因素是反映企业自身特征的变量, 主要为企业的增长期权、自由现金流量、公司规模、盈利水平、清算比率、所得税税率及资产期限等公司特征, 这些研究多从企业微观基本面视角出发进行研究。

国内较早对债务期限结构影响因素展开研究的为肖作平, 其于2004年首次采用简单回归分析技术对中国上市公司债务期限结构的影响因素进行检验研究。其后又对数据与研究方法进行改进, 使用横截面和面板数据, 采用混合最小二乘回归和固定效应回归等技术对债务期限结构影响因素进行研究。近几年, 越来越多的学者就此问题展开研究, 债务期限结构的微观基础研究逐渐加强。胡奕明 (2004) , 袁卫秋 (2005) 等主要从上市公司价值的角度展开研究, 提出长期贷款对增加企业价值有益。韩贵新 (2006) 提到企业对债务融资期限结构进行选择, 目的是为了降低债务融资成本, 提高债务融资的收益。李湛 (2009) 采用最近9年的面板数据, 运用主成分和因子分析在一个相对低维的空间对影响债务期限结构的因素进行分析。

(二) 制度背景等宏观经济因素与债务期限结构研究

影响企业债务期限结构的外部因素, 主要指财政分权、制度环境、市场化程度及经济发展水平等宏观经济因素。我国作为发展中国家, 上市公司所处的现实环境与发达国家有很大的差别, 例如我国的财政分权制度、地区市场化发展差异以及国民经济发展水平等都与西方发达国家存在较大的差别。而这些因素对企业债务期限结构的选择也会产生重要影响, 因此, 结合我国的实际情况, 在我国独特的宏观因素下对债务期限结构进行研究具有极大的意义。

孙筝等以产权经济学为基础, 对制度如何影响我国上市公司的债务期限结构进行了实证研究, 我国20世纪70年代后期进行的分权化改革导致地区间市场化程度的差异, 孙筝等研究发现企业所在地的市场化程度越高, 长期债务的比重越低。何威风 (2010) 实证分析了我国财政分权和制度环境对地方政府控制的国有企业债务期限结构的影响。王艳辉, 庄燕清 (2010) 对我国在转轨经济时期, 国内生产总值增长率、通货膨胀率、宏观税负等经济总量指标对债务期限结构的影响进行检验, 结果表明我国上市公司的债务期限结构受宏观经济因素的影响显著。

(三) 公司治理与债务期限结构研究

目前我国债务期限研究主要集中在公司特征如何影响债务期限结构选择上, 较少学者把目光转向公司治理和债务期限结构的关系上。而我国由于历史、体制等原因, 上市公司的治理水平普遍偏低, 因此, 结合我国特殊的制度背景, 对公司治理与债务期限结构进行研究, 可以为公司融资行为的规范和公司治理结构的设计提供依据。

公司治理主要包括股权结构、董事会结构。其中, 股权结构主要包括经理持股、第一大股东持股比例、终极股东控制权等。肖作平 (2010) 结合中国制度, 对股权结构与债务期限结构进行实证分析, 发现管理者持股与股权分散性对债务期限具有显著影响。何靖 (2009) 运用中国上市公司的数据样对股权集中度和股权制衡度对债务期限结构的影响进行研究, 发现公司股权制衡的程度过高, 会导致其积极参与公司治理的有效激励不足。程晓 (2010) 实证研究了终极控制权对债务期限结构的影响, 结果发现当终极控制人为政府时, 两权分离度对负债期限结构不存在显著的相关关系。董事会结构与债务期限的研究主要是从独立董事与董事会规模出发, 肖作平 (2010) 研究分析了董事会特征如何影响债务期限结构, 发现独立董事比例高的公司倾向使用高的债务期限, 董事会规模大的公司倾向使用低的债务期限。

三、结论与启示

近年来, 我国学者已开始逐渐关注债务期限结构的研究并取得一定的进展, 目前越来越多的研究开始集中于制度因素及公司治理等方面对债务期限的研究, 但很多研究都尚未形成成熟理论, 很多研究结论也尚存在争议。今后该领域的研究可从研究视角和研究方法上进行改进, 可考虑从静态研究转向动态分析, 可尝试案例分析和实地调研。

摘要：本文对我国债务期限结构研究进行了简单梳理, 主要从公司微观基本面、制度背景等宏观因素及公司治理三方面对债务期限结构研究成果进行归纳, 并对此领域未来的研究方向进行展望。

浅议负债结构 篇8

关键词：负债,负债结构,优化

一、引言

企业通过举债方式获得资金来满足生产经营需要, 是现代企业一种有效的经营方式。负债经营具有两面性:一方面可以提高企业的获利能力;另一方面会增加企业的财务风险, 因此, 对现代企业的负债结构进行研究, 帮助企业确定合理的负债结构是十分必要的。

二、负债结构对企业的影响

负债结构是指企业负债中各种负债数量比例关系, 其中最主要的是短期负债与长期负债的比例关系。负债结构对企业有着重要的影响, 首先负债结构影响资本结构;负债是企业资本结构的重要组成部分, 负债既能为企业带来财务杠杆利益, 同时也会给企业带来财务风险。企业负债控制在一定的规模上, 不仅能保持资本结构的稳定性, 又能保持资本结构的弹性, 从而促进企业的发展。其次负值结构影响财务风险;不同的负值结构会带来不同的筹资总风险和总成本。如果负债结构合理, 就会使企业以最小总筹资风险取得总筹资成本最低的资金。一般来说, 短期负俊的风险要高于长期负债结构影响企业财务风险, 这是因为短期负债借款期限短, 需要及时偿还, 企业要为经常偿还这些债务而准备资金, 并且如果这些短期债务都集中在某一时期偿还时, 企业就有可能因不能及时偿债而陷入危机。再次, 负债结构影响企业资金成本;企业通过不同的负债筹资方式取得的资金, 其负担的资金成本是不一样的。企业在利用负债进行筹资时.通常希望以最小的代价取的取得资金, 因而企业必须选择合理的负债结构, 以尽量降低资金成本。最后负债结构影响企业筹资能力;合理的负债结构是影响企业筹资能力的重要指标, 如果一个企业在负债总额中, 短期负债比例过大, 会造成企业当期偿值压力过大, 短期偿债能力下降, 进而影响到企业的筹资能力。因此, 研究负债结构意义重大。

三、影响企业负债结构优化的因素

1、企业规模的大小。

一般来说, 企业经营规模越人, 所使用的流动负债就越小。因为大企业因其规模大、信誉好, 能采用发行债券和发行股票的方式在金融市场上筹集到成木较低的长期资金, 能筹集到的长期负债资金较多, 因而, 利用流动负债资金较少。

2、企业创办时间的长短。

通常, 成立时间长的企业筹集长期负债的能力要强一些, 而新创建的企业筹集长期资金会困难些。

3、企业组织形式。

股份制企业筹措长期负债的能力往往强于独资或合伙组织形式的企业。

4、企业诚信状况。

企业诚信好, 向银行举借长期借款或在资木市场上发行长期债券就会顺利些。反之, 如果企业信誉不佳, 则很难在资木市场上筹集到资金。

5、企业管理者应对待风险的态度。

企业所面临的风险一般有经营风险和则务风险, 敢于冒风险、有开拓精神的管理者往往钟情于长期负债。

6、利润的稳定程度及其增长趋势。

利润相对稳定且具有良好增长前景的企业筹集长期负债的能力较强, 反之较弱。

7、金融因素。

包括资金市场的完善程度, 金融机构的种类、数量、业务、范围, 金融形式等方面。

8、行业因素。

包括所处行业的行业集中度、竞争状况、有关行业政策等。

9、经济因素。

包括经济周期、还贷膨胀率、税收政策、利息率和经济、财政体制等。

企业只有在全面分析、预测上述各种内外因素对企业筹措长期资金的影响之后, 才能有效地制定出相应的负债筹资决策, 优化负债结构。

四、负债结构的优化

根据企业经营状况和行业特点进行适度负债经营。如果企业管理水平较高, 全部资金的税前利润高于贷款利率, 这时负债与权益的比率可以高些;如果产品处于产品生命周期的成长期, 企业应尽可能利用负债经营来迅速扩大生产规模, 以满足快速增长的需求。

日益激烈的市场竞争。比如说, 某著名的摩托车厂家W公司负债经营, 在50年代大力扩大生产规模, 其负债与自有资金的比例达到7。

1、适应了当时摩托车市场需求迅速膨胀的形势, 因而实力大增, 市场占有率得到提高, 在竞争中战胜了一度称雄的F公司, 成为最大的摩托车生产厂家。如果W公司不根据经营状况和行业特点, 则可能丧失扩张实力的良机, 在竞争中处于不利地位。当然, 如果企业产品处于成热期、衰退期的话, 企业长期负债率应降低, 反之则可以稍高。而对于多种经营的大型商业集团, 可根据商品性能、流通速度等适当确定每种商品负债率, 然后再加权平均, 得出企业集团总的负债水平。

2、企业负债规模要适应宏观经济环境。如果企业面临经济发展的高涨时期, 那么, 可以适当多举外债;但如果遇到通货膨胀的情况, 则需考虑可能不久会遇到经济衰退, 中央银行会紧缩银根, 融资环境恶化, 这时债权人对原有债务只收不贷或多收少贷, 负债企业就会求贷无门, 难以应付。因此, 企业确定负债规模应小些, 负债经营比率应低些。同时, 还要考虑资金市场形势。资金供求关系在很大程度上影响着资金的利息率, 利息率的高低, 又决定着企业经营的资金成木, 所以在利息率高时, 应降低负债规模, 以减少资金成本, 减少经营风险;在利息率低时, 负债规模可高些。

3、企业负债规模要考虑不同的举债方式、不同的举债渠道和不同的资金使用方向。这些不同的方面, 达到的经营效果也不同, 负债规模因此也要有区别。所以在确立适度规模时要具体问题具体分析。企业负债规模还要考虑社会各方面的利益要求, 以避免给金融市场带来混乱, 要综合考虑社会各方面的利益, 适度控制负债规模。

参考文献

[1]、刘志远, 企业财务战略, [M]大连:东北则人学出版社, 1997.

[2]、严行方, 全新会计理财, [M]北京:石油工业出版, 2002.

我国货币市场利率期限结构研究 篇9

所谓利率期限结构,描述的是特定考察时间点上不同类型的债券 (或其他金融证券产品) 的到期收益率与到期期限之间的相关关系。这一结构给出了市场上不同到期期限债券 (或其他金融证券产品) 的收益率之间的联动关系,因而也被称为收益率曲线。由于利率期限结构是金融产品设计、资产定价以及套利投机等诸多金融行为的基础,所以对这一结构的估计一致是金融领域理论探索和实践指导中非常基础性的研究问题,其重要性不言而喻。

与之相对应的利率期限结构理论,主要集中于解释这一收益率曲线怎样形成、其形状如何决定以及变动的机理如何。不同学者提出了诸多逻辑原理,但其中三种理论相对较为成型且被学者广泛接受: 预期理论 ( Expectations Hypothesis Theory) 、市场分割理论 ( Market Segmentation Theory) 和流动性偏好理论 ( Liquidity Preference Hypothesis Theory) 。

预期理论,也被称为完美预期理论或纯粹预期理论, 最早由美国经济学家欧文·费雪 (Irving Fisher) 于1896年提出,随后其他经济学家如希克斯 (Hicks,1939) 和卢兹 (Lutz,1940) 不断将其发扬光大,逐步形成了较为完整的预期理论体系,并称为利率期限结构理论大厦的奠基之作。该理论认为: 长短期收益率或利率之间的相关关系,更进一步收益率曲线的形状,主要来自市场上众多投资者对未来的预期。若投资者认为未来利率会走高,则会买入更多的短期和长期债券,两者价格的上升进而使各自的收益率上升; 类似地,若投资者认为未来利率会下降, 则对两类债券的抛售行为将使得两者的价格都下降,进而降低两者的收益率。这一“自我实现的预言”的预期传导机制,使得市场上投资者对未来预期乐观时演变成一条上升的收益率曲线,而对未来预期悲观时则形成一条下降的收益率曲线。

流动性偏好 理论最早 源于英国 经济学家 凯恩斯 (Keynes,1930) 的思考: 由于市场上正常投资活动之外总是可能或多或少地出现一些投机机会,这些投机机会通常意味着相应的选择权价值; 若长期债券的利率与相应短期债券组合的利率完全相同,则投资者会倾向于购买短期债券以不断攫取间或出现的投机机会的相应价值; 为了吸引投资者,长期债券发行人需要以更高利率这一优厚条件以满足长期 融资需求。在 此基础上,希克斯 ( Hicks, 1939) 系统性地提出了所谓的“风险溢价” ( Risk Premium) 或“流动性溢价” ( Liquidity Premium) 来表征长短期债券收益率之间的这一差异。

库尔博特松 (Culbertson,1957)、莫迪里安尼与萨奇 (Modigliani & Sutch,1966) 则分别指出,实际情形中由于市场监管、信息传递以及消费 者习惯性 好 ( Habitat Preference) 等原因,长期债券和短期债券可能分属于两个不同的市场,其利率或收益率主要取决于相应市场上的供给和需求。在部分情形中,套利行为所导致的两个市场间的资金流向活动可能会使两者呈现出某种联动的正向关系,但由于种种原因这一资金流动可能并不完全。甚至在极端情形中,两者可能毫不相干,并不必然地存在某种特定的联系。此即为所谓的“市场分割理论”,有时也被称为“习惯性偏好理论”(Preferred Habitat Theory)。这一理论假设可以视为“预期理论”和“流动性偏好”的有机 合成,同时考虑投资者的投资偏好习惯导致的市场分割的问题,也考虑了不同债券之间的可替代性问题。

从逻辑上而言,上述三种理论都有其合理性,但究竟何种理论更适用更重要呢? 要对这个问题做出精确的说明是很困难的,只有通过经验性的证据对其进行考察。

国外检验利率期限结构的文章很多,但对于未来短期利率的预期是否决定了目前长期利率这一问题仍然没有一个肯定的答案。有的检验结果支持预期在利率期限中期起着重要的作用,有的检验结果却反对预期理论。Cargill (1975) 利用英国的数据对预期理论进行经验分析,但结果表明预期理论并不成立: 因为预期理论没法解释市场上流动性溢价的变动。Mankiw和Miron (1986) 发现预期理论在早些年份 (1915年以前) 成立,但之后并不与实际情形相符。Lee (1989) 利用广义矩方法 (GMM) 检验了非线性关系的预期理论,结果发现不同债券呈现出非常不同的特征 (异方差性),并且流动性溢价也是债券收益率非常重要的影响因素。Froot (1989) 发现预期理论在短期内无效,但在长期内具有一定的解释力。Campbell和Shiller用美国政府债券1952—1987年的月度数据发现了一些并不与预期理论相符的现象。

本文将选择我国货币市场上三类 (银行间质押式回购、银行间买断式回购以及银行间拆借) 的1年期、2年期、……30年期共计90个产品来检验利率期限结构理论在我国货币市场的适用性。这是因为,货币市场作为金融市场的重要组成部分,是中央银行实施货币政策以调控宏观经济的关键场所,在其中扮演着不可替代的基础性作用。货币市场上的利率或收益率,是整个金融或者资本市场中各类型证券产品利率的风向标。

2 预期理论在我国货币市场的实证检验

2. 1 数据来源及说明

本文选取我国货币市场上的银行间质押式回购、银行间买断式回购以及银行间拆借三大类产品1年期至30年期共计90小类产品,1999年1月至2014年4月期间的所有月度 ( 共计184个月) 数据。数据来自Wind数据库。值得一提的是,部分产品在早些年份由于交易量较小等原因数据缺失,所以这些小类产品的观测值少于184个。

2. 2 检验结果及分析

在对这90个产品的利率进行协整检验,从而考察是否存在“市场分割”以及长短期利率之间的联动性之前, 我们首先需要对这些产品的利率进行单位根和平稳性检验。

由于相关指标都是时间序列,而检验时间序列平稳性常用的方法包括DF检验 ( Dickey & Fuller,1979) 或ADF检验 ( Dickey & Fuller,1981 ) 、PP检验 ( Phillips & Perron,1988 ) 、DF - GLS检验 ( Elliot等,1996 ) 以及KPSS检验 ( Kwiatkowski等,1992 ) 。其中前三种方法的原假设皆为“H0: 有单位根”从而为单边左侧检验。研究表明,这三种检验方法在实际中检验的功效不高,尤其对于宏观经济变量经常无法拒绝原假设而被迫接受单位根的存在,此时犯第 Ⅱ类错误 的概率比 较高 ( 陈强, 2010); 第四种方法则基于此,将原假设改为“H0: 时间序列为平稳序列”从而为单边右侧检验。这四种方法基于不同的原理分别构造统计量,对于同一时间序列而言检验结果并不一定完全相同,并且也很难一致地认为哪种方法更优; 但是如果我们发现对于某一时间序列,前三种方法基本都倾向于拒绝原假设,而第四种方法则倾向于接受原假设,那么我们基本可以得出该时间序列为平稳序列不存在单位根的结论。

但在这四种方法中,其中DF - GLS检验和KPSS检验通常要求时间序列数据没有间隔,但我们所选取的这90个指标并不严格地满足这一要求。因此下表首先给出了基于DF或ADF检验和PP检验的结果。

上表说明,对于我们所选取的这90个指标而言,绝大多数都可以接受平稳序列 (0阶单整,或I (0)) 的结论; 极少数指标 (银行间买断式回购16年期,银行间拆借27、28、29年期) 未能通过平稳序列检验,但一阶差分后平稳,从而为1阶单整 (I (1)) 序列。

由于这90个产品中部分产品部分月度数据缺失,导致另外两个功效较大的检验 (DF - GLS检验和KPSS检验) 无法发挥作用。我们采用如下方法首先对月度缺失数据进行插值补缺 (注意此方法只能进行对中间缺失月份数据进行补充): 第一,首先充分考虑宏观经济周期和季节性效应的影响,对每个产品可得的利率月度数据对1999—2014年的年份虚拟变量 ( 考虑到完全共线性问题, 引入15个虚拟变量) 以及1 ~ 12月的月份虚拟变量 (考虑到完全共线性问题,引入11个虚拟变量) 进行回归; 第二,基于回归结果预测该利率序列在1999年1月至2014年4月间的各月数据。在得到所有90个产品的完整无缺失值的利率月度数据后,我们再利用DF或ADF检验、PP检验、DF - GLS检验以及KPSS检验对所有时间序列数据进行平稳性检验。出于节约篇幅考虑,我们并没有给出具体的检验结果。但结论与上表中的结论基本相同: 货币市场上的这些产品利率的月度数据基本满足平稳序列要求。

我们接下来从三个层面对这三大类90小类产品的利率期限结构是否满足预期理论进行检验。检验过程及其基本原理如下: 我们首先以大类产品为组,分别考虑同大类中不同期限产品的长短期利率之间的联动相关性,检验方法为协整检验和回归分析; 此时检验的是每大类产品作为一个独立的“子市场”,该市场上的产品是否满足利率期限结构预期理论。其次考虑到期期限相同,不同大类产品利率之间的联动相关性,检验方法仍然为协整检验和回归分析; 此时检验的是大类产品所形成的各“子市场”之间是否存在“市场分割”迹象; 最后综合考虑所有90小类产品的利率之间的联动相关性,检验方法为相关系数矩阵检验。

我们发现,就第一个层面的分析而言,对每一大类产品 (银行间质押式回购、银行间买断式回购以及银行间拆借) 而言,1年期 ~ 30年期各期限子产品的利率之间都通过了Johansen协整性检验,表明不同期限利率之间存在长期均衡关系。不仅如此,所有回归分析结果表明,各期限产品利率对其他产品利率回归的系数均统计显著,且回归拟合程度R2普遍较高。所有这些都表明各大类产品中不同期限子产品所组成的相应“子市场”基本满足预期理论。第二个层面的分析结果同样表明,我国货币市场上这三大类产品之间存在非常高的联动相关性,基本不存在“市场分割”现象。因为相应期限产品的利率对其他大类各期限产品的利率的回归的系数均统计显著,且回归拟合程度R2 普遍较高。对于第三个层面的分析而言,我们首先发现银行间质押式回购和银行间买断式回购产品“子市场”内部各期限产品利率的相关系数基本接近于0. 9,银行间拆借产品“子市场”内部各期限产品利率的相关系数稍低,但也基本在0. 5以上 (可能与数据缺失相对较为严重有关)。其次,这三大类产品中到期期限相同的子产品的利率存在高度正相关性,相关系数基本接近于0. 95。

3 结 论