ppp资产证券化案例

第一篇：ppp资产证券化案例

资产证券化典型案例

资产证券化典型案例 工行宁波分行资产证券化

姜建清、李勇

《商业银行资产证券化：从货币市场走向资本》 2004年4月8日，中国工商银行在北京分别与瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司、中诚信托投资有限责任公司签署工行宁波市分行不良资产证券化项目相关协议。此举标志着国有商业银行资产证券化取得了实质性突破。在各方面积极推动资产证券化的背景下，宁波不良资产证券化项目自始至终受到监管部门和市场的高度关注。7月底，销售工作全面完成，项目取得圆满成功。

1.宁波不良资产证券化项目交易结构 (1)交易主体

①委托人：中国工商银行宁波市分行，即贷款资产提供人。中国工商银行宁波市分行将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。

②受托人：中诚信托投资有限公司。受托人按信托合同的约定收取受托人管理费，负责管理财产信托和相关帐户;选择并委托资产处置代理人代为处置信托财产中的债权资产，并对其处置行为进行监督并承担责任;与财产信托的其他参与方配合，计算并根据支付顺序在每一个受益权分配日向受益权持有人支付信托利益。

③受益人：在信托中享有信托受益权的人。在信托设立时，委托人为惟一受益人。信托设立后，为委托人，以及通过受让或其他合法

1 方式取得信托受益权的其他人。受益人享有信托受益权，根据信托合同的约定，受益人可以依法转让其享有的信托受益权。

④受益人代表：中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。受益人代表权利包括：信托合同约定的受益人的权利;监督受托人对信托事务的管理，并可根据合同约定要求委托人更换受托人，并按约定选任新的受托人;监督资产处置代理人对信托财产中的债权资产的处置，并可根据约定要求受托人更换资产处置代理人，并按合同的约定选任新的资产处置代理人。受益人代表义务包括：遵守信托合同的约定，采取有效措施维护受益人的合法权益，并于每个信托利益分配日后的15个工作日内向受益人出具书面的受益人代表事务报告;当知道任何可能会影响受益人重大利益的情形时，应及时通知受益人。

(2)交易结构

①资产包概况。本信托的信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。

②交易描述

第一步，设立财产信托。工行宁波分行(委托人)以其合法拥有的资产(账面价值26.19亿元)委托给中诚信托(受托人)，设立财产信托。工行宁波分行作为惟一受益人，取得本信托项下全部(A级、B级、C级)信托受益权，价值8.2亿元。

第二步，受益权转让。工行宁波分行将其享有的A级、B级受益

2 权转让给投资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。

第三步，中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支付信托受益权的受益和本金。

第四步，工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责信托财产的处置和现金回收。

第五步，信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。 ③交易结构图 (略)

2.资产证券化项目业务流程

中国工商银行宁波项目是国内第一次严格按照国际规范的资产证券化业务流程进行的不良资产证券化，对规范我国资产证券化业务流程有积极的意义。

(1)项目研讨和论证

在项目开展之前，工商银行反复对不良资产证券化的实施意义、可行性等问题进行了多角度、多层次的研究和讨论。对于宁波项目，工商银行于2003年9月4日就在宁波召开了不良资产证券化研讨会。瑞士信贷第一波士顿、普华永道、德勤、高伟绅律师事务所、中信证券、总行有关部门和部分分行等50余人参加了会议。研讨会上详细介绍了不良资产证券化方案，制作了初步的模型。普华永道、高伟绅律师事务所、中信证券分别就我国会计、法律以及资本市场的环境做了介绍和分析，对开展不良资产证券化的可行性做了详细的研究，在

3 工商银行实行资产证券化的重点、难点问题进行了深入细致的交流和研讨。

经过对国外不良资产证券化的实践、效果的研究和对我国证券化环境的反复研讨，工商银行认为资产证券化提高流动性和转移风险的作用对于解决商业银行的不良资产问题具有积极的作用，而且在现行的法律政策环境下，资产证券化是可以实施的。银行最终确定了以资产证券化作为探索商业银行利用资本市场处置不良贷款的手段之一，并聘请瑞士信贷第一波士顿作为该试点项目的财务顾问。

(2)尽职调查

建立完备、准确、规范、科学的资产信息数据库，是不良资产证券化的前提和基础工作。信息采集是完成这项工作的第一步。瑞士信贷第一波士顿和普华永道分别担任试点项目的财务顾问和尽职调查服务商，与工商银行共同确定了信息采集的内容和格式。信息采集的工作进行了3个月。为了便于信息的保管和使用，随后建立了专门的资产资料室。资料室由工商银行和财务顾问共同管理。普华永道又对数据进行了审核，通过查阅信息库、资料室、访谈等方式，查对并核实了借款人的信息资料。

(3)资产包调整

信息采集形成了基础资产包，通过分析资产的区域分布、行业结构、担保类型和预计回收金额比例等情况，对资产包进行适当的调整，使资产包的资产组成既符合证券化的要求，又能满足工商银行资产处置的利益。

4 (4)资产处置计划

由各处置经理逐笔对不良贷款提出初步资产管理和处置计划(AMDP)。工商银行和瑞士信贷通过对每笔贷款的借款人、保证人和抵押物等情况的分析，结合实际情况和客户经理的意见和经验，对资产管理和处置计划进行了审议，明确每笔贷款的回收金额、回收策略、回收方式和回收时间。资产管理和处置计划的最终确定需要结合收集并经审核的资产信息，设计问题清单，与资产经理进行面谈，并补充相关依据。为保证资产管理和处置计划公正、客观、透明的完成，中信证券作为后期的受益人代表参加了全部的工作。

(5)中介机构选择

在本项目中，工商银行最后选择了瑞士信贷、君泽君律师事务所、中信证券、中诚信托等中介机构。2004年4月7日，中国工商银行与中诚信托签署了《中国工商银行宁波市分行与中诚信托投资有限责任公司之不良贷款证券化财产信托合同》，与瑞士信贷第一波士顿签署了《中国工商银行宁波市分行与瑞士信贷第一波士顿财务顾问服务协议》，与中信证券签署了《受益权承销合同》和《定价协议》等文件，资产证券化工作正式开始。

(6)方案设计

工商银行和中介机构结合制度环境和市场环境，全面考虑各方面的利益，根据规范性和合法性的原则，经过数十次的讨论和修改，确定了证券化的交易结构和相关合同。本证券化项目最终确定了借鉴国外的清算信托结构，利用我国信托法中规定的财产信托作为特殊目的

5 载体，以受益权作为证券化投资工具。经过结构分层，受益权产品设计了A、B、C三级不同优先级别，并采用了现金储备账户、B级受益权回购承诺等安排。

(7)信用评级

为保护投资人的利益，维护金融市场秩序，增加试点项目的规范性和透明度，工商银行同时聘请了中诚信国际信用评级有限责任公司和大公国际资信评估有限公司两家评级机构为受益权进行评级。两家评级机构通过对资产包开展尽职调查收集信息和数据，分析资产管理和处置计划，通过对信托财产现金流情况、信托交易结构、信托受益情况的综合评估，综合分析考虑投资风险、风险控制措施、信用增级措施以及处置代理人的处置能力，出具了评级报告。评级报告中，确定资产包现金流8.2亿元，其中A级受益权4.2亿元为AAA级，B级受益权2亿元为AAA级，C级受益权2亿元不评级。

(8)市场调查和推介

产品销售是证券化项目最重要的环节，定价是销售的关键，从2003年起，工商银行就和中信证券一起对定价方法和因素进行了讨论和研究，并制定了定价方案和销售方案。2004年4月8日，证券化产品的销售正式启动，并在北京、上海、武汉、深圳、青岛等地进行了路演推介。在推介过程中向国内100家机构投资者和个人发放了调查问卷和《工商银行宁波分行不良资产证券化受益权产品预约认购单》，经过对市场的初步销售摸底发现，由于正值国家加强宏观调控并连续出台了一系列紧缩性的货币政策，促使市场利率水平持续上升、

6 市场资金面趋紧，在通货膨胀和加息预期增强的市场环境下，原先设定的A、B级受益权收益率水平已相对偏低，无法与风险合理匹配，投资者的投资意愿下降。经市场调查发现，如果3年期A、B级受益权的年收益率提高0.5%，分别到6.5%和5.5%以上，则市场的可接受程度会显著提高。

(9)定价与销售

经过反复研究，中信证券和工商银行判断，尽管政府采取了多种措施抑制过度投资、经济过热和通货膨胀势头，但效果不佳，年内高经济增长和高通货膨胀不可避免。在高经济增长和高通货膨胀预期的影响下，投资者对中央银行升息的预期加强。

其次，对金融产品收益率进行比较。国债、金融债和信托产品等固定收益产品的收益率呈现不断上升趋势，短、中、长期收益率水平从4月12日以来均不断上升。在特定的市场环境下，投资者对投资产品的收益率水平较高，且对1年以上期限品种的投资相对谨慎。由于市场流动性不高，在现有利率水平下A、B级受益权产品的市场认同度还不高。

最终，经双方协商，评级机构确认，为达到符合市场利率水平和投资者需求，同时又能降低发起银行的融资成本，双方决定根据在不影响评级结果的情况下，对发行期限进行调整，即将A级受益权调整为1年期，参照1年期储蓄和国债利率水平确定收益率为5.01%(最终定价方案如表1)。经评级机构确认，资产池回收预期情况能支持发行期限调整。

7 3.风险管理

尽管资产证券化具有风险转移的作用，但作为发起人和剩余权益保留人的银行并不能将与资产有关的所有风险都转移出去，同时在资产证券化过程本身也会产生出新的风险因素，对银行的盈利和资本要求产生负面影响。在此次资产证券化过程中，工商银行采取的风险控制措施包括：在证券化之前提出业务计划并对整个过程进行彻底评估，对证券化过程的风险进行监控，具体如下。

(1)信誉风险管理

在资产证券化过程中，影响银行声望的主要是内在资产的质量、服务的效率性和准确性。证券化后资产的表现如低于预期说明银行在风险评估能力、证券承销能力、资产处置能力上的不足和整体资产质量的不高。

在此项目中，工商银行对证券化过程进行了严密的业务计划，包括：业务原理;证券化产品、市场和商业策略;证券化的业绩评估过程;潜在对手名单(信用增强者、承销商、受托人、评级机构等);测量、监控和控制风险的方法;会计、税收和监管问题;法律问题等。

为保持市场信心和证券的流动性，工商银行作为发行人和服务商，保证及时向投资者、评级机构和投资银行提供关于基础资产准确、及时的信息。向B级受益权投资者出具安慰函，增强投资者对受益权收购的信心。

(2)信用风险管理

信用风险是指发起人保留的余值因违约而发生损失的可能。信用

8 风险管理措施包括三个方面。第一是进行充分、可观的尽职调查过程，为期5个月。期间，承销商、评级机构和独立外部会计师对资产类型、分布、借款人情况、市场情况以及处置人员、内部处置流程等方面进行了彻底审核。

第二是由独立的风险管理部门对证券化后的情况进行监控，证券化风险监控的主要内容有：定期监控、报告基础资产的表现，包括核销率、回收率、违约情况、和初始规模相比的未偿本金规模等;确认风险转移的程度和限制，评估交易后银行保留的余值信用风险和或有负债要求;分析交易现金流结构的潜在风险和第三方支持的可依靠程度，模拟分析在现有现金流结构下资产的各种表现和可能的现金流分配，通过压力测试来预测在最可能和最坏情况下投资者和银行的损失敞口。

第三是根据审慎原则要求，对资产池回收情况由评级机构进行压力测试，测算银行的风险敞口。保持能充分吸收证券化过程中各种风险敞口(如余值风险、融资来源集中、服务责任、操作和流动性风险等)损失的资本规模。资本规模应该准确反映剩余敞口的性质和数量、资产规模、交易性质(循环还是提前摊销)、技术要求、回收过程的复杂程度。

(3)交易风险管理

发起人在承担资产管理责任时，由于内部控制、信息系统、员工道德、操作过程中的建设不力会导致交易风险敞口的增加。发起人的交易风险包括：当前系统不能处理大量贷款和未预期贷款类型，或出

9 现错误的账务及支付处理;不能按照服务协议的要求在确定的日期进行支付处理或按照要求的格式及时向委托人和投资者提供报告;资产池的表现低于预期。

为了控制资产管理责任的交易风险，在充分了解证券化过程及其有关的信息和技术要求后，工行系统地评估了处理预期证券化交易类型和交易量的员工技能、系统状况，同时考虑设立独立的账户对资产池进行管理。

(4)流动性风险管理

流动性风险是指证券化资产池出现暂时的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息。针对流动性风险，工商银行采取的措施包括：计算特定日期摊销的证券数量;制定摊销或到期时的融资和紧急流动性供给计划;计算B级受益权的偿付情况及需要由工商银行赎回的数量及时间;指定赎回时的融资及流动性供给计划。

(5)政策风险管理

由于没有专门或先例的不良资产证券化损失消化政策，因此，银行在实际项目中所采取的损失消化做法如果不符合监管部门的意图或现行政策，则可能存在政策风险而导致无法开展下去。另外，监管部门对于不良资产证券化的支持态度也影响了项目获得审批的可能和审批速度，政策风险因素的存在可能会导致交易的暂停甚至终止，从而使银行在整个交易上发生违约，市场形象发生损失。为了使政策风险降低到最小程度，工商银行在证券化过程前后和监管部门进行了广泛的沟通。

不良资产证券化的一次大胆实验：从中国华融资产管理公司资产处置信托项目看不良资产证券化

王小波 王海波 刘柏荣 《金融时报》，2003年9月12日

华融资产处置信托的设立

本次中国华融资产管理公司(下称“华融公司”)与中信信托设立的资产处置信托符合《中华人民共和国信托法》(下称《信托法》)及相关法律法规的要求，为合法设立的信托(下称“本信托”)。 信托当事人：华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权(包括全部的优先级受益权与次级受益权);本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。

信托目的：目的是通过优先级受益权的转让，为持有优先级受益权的受益人创造以信托财产处置收益为利益来源的投资品种，由此提高委托人华融公司处置金融不良资产的效率。

信托财产：设立本信托的信托财产为华融公司合法拥有的一般债权资产、有保证的债权资产、有房地产等实物资产抵押的债权资产和重组后的债权资产。

11 信托及信托合同的生效：设立本信托的信托合同已经按照《信托法》第九条的规定，载明了设立信托必备的事项，并进一步约定华融公司与中信信托授权代表在信托合同签字、盖章之日起，信托合同生效。

华融资产处置信托的基本交易结构

交易核心法律关系：华融资产处置信托项目存在三个核心法律关系，即华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系，中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系以及华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。

基本交易流程：(1)信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。(2)非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管账户。(3)优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。(4)优先级受益权

12 的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。(5)优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。(6)信托的终止。本信托期满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续本信托。

华融资产处置信托项目涉及的相关问题分析

信托财产的移转：(1)该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。(2)华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。(3)在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权资产设定为信托财产，华融公司对债务人的债权已经移转至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、相应担保权利(如有)、华融公司与债务人及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。(4)华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相

13 关方的相应资产(如实物资产、股权资产等);债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。

信托受益权的分级：信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的受益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。 优先级受益权的预期年收益率：本信托优先级受益权的预期最高年收益率为4.17%。

非货币性信托财产的处置代理：(1)在本信托设立时，受托人选择并委托华融公司代为清收、处置、变现本信托项下的非货币性信托财产，并对华融公司的处置行为进行监督。(2)华融公司在中信信托的授权范围内，可以华融公司的名义，也可以中信信托的名义清收、处置和变现非货币性信托财产。

受益人大会制度：(1)本信托首次尝试将受益人大会制度引入信托产品的设计中，将受托人中信信托的信托事务管理和非货币性信托财产处置代理人华融公司处置非货币性信托财产的行为，置于投资者的广泛监督之中，利用外部监督机制规范信托行为。(2)受益人大会由全体受益人组成，包括定期和临时会议。

优先级信托受益权的流通性问题：(1)在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。(2)为解决优先级信托受益权的流通，首先应考虑

14 建立支持优先级信托受益权的流转交易平台。受托人中信信托开发了一套优先级受益权的账户管理系统，并制定了《信托受益权管理规定》。(3)《信托受益权管理规定》虽然没有法定的效力，但如果受益人将该规定作为优先级转让协议的附件，则该规定可以成为优先级受益权流通的规范性文件，成为优先级受益权流通的自律性规则。

对华融公司资产处置信托项目的思考

项目与资产证券化的关系：该项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易，这也可能是许多业内人士称该项目为准资产证券化项目的原因。但是，该项目与资产证券化存在一个重要区别：资产证券化交易中的投资工具是证券，其发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。该项目中，华融公司向投资者转让的只是信托项下的优先级受益权，优先级受益权不是证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属合同转让，这种转让是依《合同法》和《信托法》来实现的。

项目的特点：它是在现行的法律法规框架内的金融创新，并避免了繁琐的行政审批程序，简化了交易程序，增加了交易的灵活性;回避了不良资产处置定价问题。

项目的影响：该项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，创

15 设了新的融资工具，属资产处置或融资思路的重大创新。这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且在基础设施融资领域(如高速公路、污水处理、市政建设等)也有很强的生命力。同时，该模式也为国内的信托公司开拓了全新的业务领域，信托公司可以充分利用信托的平台，为投资者开发多品种的投资工具。

为加快金融不良资产的处置步伐，如果政府有关部门允许优先级受益权单位在现有成熟证券市场中流通，则将为不良资产证券化起到实质性的推动作用，加快金融不良资产的处置效率。

中远集团资产证券化案例分析

梁钧

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一、引言

在国内已成功实施的资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。其中中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿美元左右，珠海高速公路约2亿美元左右，中集集团为8000万美元左右。在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质性地运作过资产证券化项目，我国证券公司关于资产证券化积累的经验和知识还处于初步阶段，还需要借鉴和学习国内投资银行的经验。本文是作者与中远集团资产证券化项目参与人交流后，获得的一些新的经验和体会。

16 

二、中远集团基本介绍

中远集团是以国际航运为主业，集船务代理、货运代理、空运代理、码头仓储、内陆集疏运、贸易、工业、金融、保险、房地产开发、旅游、劳务输出、院校教育等业务于一体的大型企业集团,是国家确定的56家大型试点企业集团之一。中远集团在全国各地都有自己的企业和网点，其中在广州、上海、青岛、大连、天津等地的远洋运输企业已经成为具有相当实力的地区性公司。此外，中远集团在世界38个国家和地区设有自己的代理机构或公司，在全球150多个国家和地区的1100多个港口设有自己的代理，已经形成了一个以北京为中心，以香港、美国、德国、日本、澳大利亚和新加坡为地区分中心的跨国经营网络。

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三、中远集团融资方式介绍 1. 商业票据

中国远洋运输(集团)总公司一直在美国资本市场连续发行商业票据，发行的商业票据最长期限为270天，通过组建银团进行分销，并且以信用证作为发行的商业票据担保。2000年2月2日中远集团的商业票据续发签字仪式在纽约顺利举行，成为中远集团进入新千年后的第一个融资项目。意大利锡耶纳银行、美洲银行、花旗银行、美国第一银行和大通银行等多家美国主要银行和中国银行、中国交通银行的代表出席了这一仪式，并在有关合约上签字。 2. 资产支持证券

在东南亚金融危机的冲击下，商业票据融资渠道的融资功能大大

17 减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于1999年发行了2.5亿美元的资产支持证券，发行期限为5年。与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。

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四、中远集团资产证券项目介绍



(一) 中远集团某子公司发行资产支持的流程图如下 运作步骤与说明：

1.中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。

2.投资银行(大通银行)担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。 3.投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实质上为一空壳公司。

4.中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。

5.中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。 6.特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。 7.投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。

18 8.地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。

9.获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。



(二)中远集团某子公司发行资产支持证券的现金流转图： 1.资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上(即某商业银行CACSO帐户)。

2.特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。

3.中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。

4.在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。

5.通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。 6.如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公司。 7.代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。 

(三)中远集团发行资产支持证券的特点

19 1.中远集团子公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。通常在公开资本市场融资的渠道有：二级市场发行、私募形式向机构投资者发行和柜台交易系统发行。在中远集团的案例中，由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。

2.中远集团子公司在美国资本市场上成功发行资产支持证券，其中有一重要原因是中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。

3.在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在此案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产;在设计发行规模时，应用超额抵押的形式(即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金);项目由中远集团总公司进行担保;在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商;因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。 4.此案例中，在开曼群岛设立了特设信托机构，由于开曼群岛是一个免税天堂，所以减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等等，使得此项目的融资成本大大减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。

5.通过资产支持证券融资，保证中远集团子公司的资金来源的

20 长期性，并且所付出的资金成本较低。

6.资产支持证券融资交易结构中设置的某商业银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一个代管公司进行监管。

7.在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。

8.通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平。 

五、结束语

本文以中远集团实地调研为基础，分析了中远集团资产证券化项目的运作流程、步骤，以及该项目的资金运转流程，最后总结了该项目的运作特点，可以为设计资产证券化方案提供有利的经验。

广深珠高速公路收费证券化

张春煜

广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州—深圳—珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地主移交给广东省政府。

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珠海高速公路收费证券化

张春煜

1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元;另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。

三亚地产投资券

张春煜

(1)案例简介

90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。

三亚地产投资券以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设

22 及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为25万元，其中17万为征地成本，5万为开发费用，3万为利润。这样发行的总金额为2亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司(也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建)是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发;在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于15%，则管理人代表投资人行使销售权;否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。三亚地产投资券于1992年10月20日至10月31日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民(含郊区居民)以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券(面值1000元)。在1993年3月13日的上市公告书中公布的个人股为1912.4万股，占总发行额的9.56%，其余皆为法人股。当时预计1992年12月动工开发丹州小区，1995年8月5日前完成开发，清盘日期为1995年11月10日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费(按销售收入超出发行基价部分的5%计算)、

23 应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费(按投资券额的13%计算)之后，就是投资人的投资收益。 (2)案例分析

从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的3000万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人——三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。

从产品对象上讲，“三亚地产投资券”可以看做是实物资产房地产证券化。这类似于美国的房地产信托凭证(REMIC)。

由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化。 从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。其次，由于当时金融市场建设严

24 重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。

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第二篇：ABS专题解读｜厦门英才学校资产证券化案例解析

本文来源iEDU投资人俱乐部领带金融已获授权转载 近日，i-EDU首次联合业内专家直播“全国首单私募基础教育ABS案例实务分享及展望”，获得公众广泛地关注。 来自中国民生信托有限公司副总裁解玉平，民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞，中国民生信托有限公司高级信托经理姚源，湖北省担保集团有限责任公司风控经理蒋松子通过案例解析，不仅分享了企业或个人在教育资产证券化中遇到的实务难题，还为未来民办教育的发展提供了新的展望。 1赵骥飞——民生证券

“厦门英才学校信托受益权资产支持专项计划”是国内市场首单基础教育资产证券化产品，资产依托厦门英才学校幼儿园到高中的教育金，采用双SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司)交易结构，第三方提供外部担保增信，AAA级债项评级。

优势：稳定的现金流

厦门英才学校项目是全国首单私募基础教育ABS(Asset Securitization，简称资产证券化)，是民生信托和民生证券联名合作，为从幼儿园到高中一体化的基础教育厦门英才学校所做的项目。但是，这个项目在开始介入时，我们发现诸多问题。首先，厦门英才学校本身资产实力较弱，虽然现金流比较稳定，但厦门英才学校自身评级不够，无法符合ABS债项整体要求;其次，基础教育作为义务教育的一种，一直没人敢去尝试，而且之前也没有过类似案例，后来，综合考虑下我们想做这样的一次尝试。

2016年初，经过对厦门英才学校基本尽调后发现，厦门英才学校经营实力很强。作为民办基础教育，它们已经经营了21年，现金流十分稳定，且有增长性，基础资产非常好。于是，我们就和交易所做了初步的沟通，交易所也同意了这个想法，随后我们才开始真正的介入、推进这个项目。

不足：规模小;学费收入并非明确的债权收入 资产证券化的三个核心要点：

一、技术资产的现金流需要稳定、独立，且具有一定的增长性;

二、通过内外部结构设计。这个资产证券化的基础资产可以脱离其主体的基本型，实现债项的增级，使其达到AA 级以上，并能够在资本市场上实现有效融资;

三、交易结构方面，基础资产转让上不存在任何法律瑕疵，转让是顺畅且合法有效的。

经过逐个对比后，我们认为这一单的资产没有问题，现金流也是稳定且独立的。唯一的问题就是后两个方面不太符合资产证券化的要求。一是厦门英才学校自身资产规模较小，没有较好的评级，无法达到资本市场上有效融资的水平;另一个是厦门英才学校的学费收入并不是明确的债权收入。

增级方式——第三方担保，内部和外部结构设计 针对基础资产转让中存在的问题，我们做了结构上的设计，在增级方面，由于厦门英才学校自身评级不够，厦门英才学校实际控制人的其他产业也并没有整合，所以，其他产业的评级也无法达到公开市场发行的要求，于是厦门英才学校寻找了第三方专业担保。最终通过与多家担保公司洽谈，找到了湖北省担保集团有限公司为这期ABS做第三方增信。湖北省担保集团有限公司是AA 的评级，通过公司的担保，厦门英才学校资产证券化的债项至少达到了AA ，为这期资产证券化进行了有效增级。

另外，我们还通过内部和外部的结构设计来实现增级的目的。而且，仅通过内部增信，就完成了超额现金流的覆盖，换言之，未来厦门英才学校的学费收入，对本期ABS未来的本金和利息的偿付覆盖率达到了150%。另外一个增信措施，主要通过厦门英才学校从融资的5.3亿的优先级本金里面拿出2500万作为保证金，专门存入民生证券开立的专户内，用于学费收费不足以偿付ABS本息的时候，由保障金来进行差额支付。通过这个环节的设计，将ABS从AA提到了AAA。

双SPV——解决收入无法实现基础资产转移的问题 针对学费教育金的收入无法实现基础资产的转移的问题，我们通过信托受益权，也就是俗话说的双SPV(Special Purpose Vehicle)，因为传统的ABS(Asset Securitization，简称资产证券化)只有一个单SPV，如果教育金收入无法直接转让的话，可通过民生信托形成信托受益权，即厦门英才学校把未来教育基金收入质押给民生信托，民生信托给厦门英才学校放一笔信托贷款，形成信托债券。在ABS的常规处理中，对于一些无法明确界定为可转让的经营性收入，可以通过信托加一层通道，形成一个独立的SPV(Special Purpose Vehicle)，成为有效的基础资产。再通过信托，把有效基础资产转让给民生证券股份有限公司， 这足以改变一些因法律风险无法转移的基础资产。 2姚源——民生信托

首先，对于信托来说，通过贷款，再加上应收账款未来的收益权的质押，可以把本来不被交易所认可的资产，变成被认定的五大资产类别之一。另外，也使得本来是无法被固定化的会员应收账款，变成能够被接受的投资，可预见的债权，并通过其它方式，比如：AAA评级，将这种债权固定、强化，使债权更加真实有效。

开始接触这个项目的时候，在认定方面，针对厦门英才学校的收费权如何去做登记的问题，我也是第一次遇到。参照了市面上以及已有的部分的案例，主要体现是应收账款相对于未来收费来说，如何界定未来收费权是多少，它未来收费权的测算，厦门英才学校未来收费权的定价方式，以及定价的基础是什么?这些都是需要考虑的问题。

在实际操作中，在中国人民银行的征信系统里刚好发现了中国银行在做的一个类似的质押参照。具体来说，这个项目在证券银行登记系统里面登记，主要包括几部分：质押的债权，即一般的描述性文件，包括债权的厦门市教育局审批、对于学费的审批、对发改委的认定标准，关于厦门市幼儿园的收费标准的认定，以及整个评估公司的测算，将这些打包加在一起，放在终端网上做未来五年的质押，以此作为整个未来现金流的确定化。

另外，在这个项目的实地落地中，也经历了一次比较大的变更，主要是关于国税总局、财税总局的约定。依据财税总局的约定，从12月20日发布开始，包括25日、26日中间的修订，再到整个的1月6日的最后一版的修订。

在信托和ABS层面做结构化

现在市场上的基础教育ABS的实质都是通过信托贷款的形式，将一些不可变现的，或者是交易所不认可的债权，通过现金流质押到信托名下，使现金流可控。但是这种形式一旦加入了财税102号文件，换言之，融资人需要额外缴纳整个贷款利息的7.12%作为成本，实际上融资人每年要多付0.5%，成本非常高。所以，目前解决这个问题，主要通过两种方式来：

一、在信托层面做结构化;

二、在整个的资管计划的ABS层面做结构化。 厦门英才学校这个项目引入第三方担保公司，原本是为了评级需要，使整个项目增信变成AAA，并采用双重担保，即担保公司同时在证券以及在信托层面进行双重担保，使厦门英才学校这个项目对于担保公司来说，安全性也在增加。因为如果单纯从证券层面担保，担保公司很难追溯到融资人，但相对来说，融资人的现金流是比较稳定的，所以通过在信托层面追加担保是双重担保，问题就被迎刃而解。 3蒋松子——湖北担保

作为AA 兼具国资背景的担保公司，其实我对ABS这种产品并不是很熟悉，最初也是从2016年下半年才开始尝试介入这种产品。以上赵总、姚总刚刚提的双重担保的一个创新，其实意义也是在于结构方面，即通过一个双SPV(Special Purpose Vehicle)的结构，出现信托贷款，一个信托端，当出现极端情况时，能够追溯到项目的实际融资人，也就是厦门英才学校，所以才在信托端加这样的一个担保。 其实在这个厦门英才学校这个项目之前我们公司也接触过一系列这种厦门英才学校类的资产证券化这种产品，都需要担保方介入。这主要是因为，首先厦门英才学校的自身的评级的问题;其次，投资人可能对不同的评级类型的资产有自己的要求，在担保公司介入以后，这个产品才能销售出去。从这个角度来说，其实担保在这种教育资产类的证券化里面扮演比较重要的角色。

担保公司如何选定资产证券化产品?

那么，担保公司如何选定产品呢?为什么我们最终能够选择厦门英才厦门英才学校?主要看中厦门英才学校这个主体以及实际控制人其他板块的运营稳定性。我们公司作为担保公司介入这样的产品，对这种产品的判断，实际上是先看主体。判断能不能做，然后再看资产这个稳定性以及现金流的情况核定额度。作为担保公司，实际上，面对的客户更多的是民营企业，都是一些在外部没有评级的企业。

如何判断主体?

第一、要从实际控制人的主营板块的运营情况以及这个产品中的差额补助人的补助能力来衡量，比如：厦门英才学校有没有补助能力?如果厦门英才学校确实没有补助能力，一旦未来的现金流不稳定，在差额补助人没有补助能力的情况下，风险很高;

第二，要看实际控制人的主营板块。比如：除了教育资产以外，还有没有别的资产?这些资产之间是不是会有一些相互的牵连，实际控制人其他的板块是不是有很大的资金缺口，这都是我们非常关心的问题。

从目前的情况来看，如果只是纯现金流覆盖类的产品，我们公司非常谨慎的介入。就像其它担保公司只是根据现金流做一些产品，没有别的抓手，这个在从他们的风险偏好来看，是属于一种全现金流覆盖的产品，这种产品在他们公司现在比较难通过。今年从这角度他判断，我们公司对教育资产更加倾向于上市公司布局的教育资产，以及像上面提到的英才这种名校，实际控制人的主营板块比较稳定，以及差额补助人具备补助能力，有抵质押的产品。

做ABS的好处——实现较大额度的融资，降低融资成本 民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞认为，厦门英才这个项目的优势是：第一，厦门英才学校本身一次性实现了较大额度的融资;第二，ABS有效降低了厦门英才学校的融资成本。全国像厦门英才学校这样的优质民办的基础教育院校有很多，事实上，其它院校其实可以复制厦门英才学校ABS的案例。因为这个案例从头到尾设计出来以后，我们通过和交易所沟通，整个设计都比较完善和齐备，而且也在资本市场上得到了投资者的认可。 4解玉平——民生信托

教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合国内每个省份现金流达到资产证券化要求的不超过十个基础教育，厦门英才学校存在的难点：1.厦门英才学校财务不规范;2.难以实现破产隔离。债权形式下，即使信托介入，也没办法。只有把现金流踏踏实实控制到信托账户，才能以此账户为依托进行ABS，依赖土地等固定资产做抵押担保复制起来很难，除非把股权过到信托账户下，但是不符合ABS条件。或者，股权质押 治理控制(管章、管财务、一票否决权)，再加上收费权质押。

另外，银行投资教育、医院ABS非常谨慎的原因主要在于司法不能冻结目标公益资产。最佳的解决思路是，教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合。总之，教育市场潜力太大，无论是IPO、并购、ABS等机会巨大。 问题讨论

Q1：能做资产证券化的基础，首先是资产是可经营性的资产。但是《民办教育促进法》，无论是原有的民办教育促进法，还是新民办教育促进法，对于基础教育的资产规定都非常明确，要求是非经营性资产。尤其是新民办教育促进法之后，不允许设立营利性的民办机构。刚几位专家也提到，民办教育在融资的时候，它的资产属性对它去银行贷款造成了资格的障碍，但是在ABS的过程当中，无论从交易所还是各个中介机构来看，并没有障碍。另外，在新《民办教育促进法》的背景之下，各个地方也在制定一些实施细则，我注意到在一些省份对于《民办教育促进法》的实施细则、规定其实要比民促法要严格很多。举个例子，比如有些省份规定，在义务教育阶段的民办厦门英才学校，它的收费账户要纳入到政府的监管账户。如果说像民促法或地方配套实施细则这么严格的限定，我们的基础教育资产在做ABS的时候，会不会遇到一些障碍?

A1：这里主要说明两个概念，首先在做ABS基础资产的时候，其实现金流是一个经营性的现金流。那么我觉得您刚才说这个民办教育促进法里面可能它界定的不是经营性和非经营性，它可能界定为营利性和非营利性的。在我们ABS的基础资产的界定上，是厦门英才学校有稳定的现金流流入，就是通过机构的经营，正常的日常经营，形成的一个现金流流入，就可以来做ABS。而与它是否是营利还是非营利是没有关系的。另外，提到的民办教育的厦门英才学校开设了一个专门的监管账户，我觉得对做ABS反而是更利好，这样的话，未来学费收入，进入到政府的监管下，有效的规避了集团管理员，包括担保人的一些监管风险，就是能够使这个学费更好的来保证ABS的偿付，从而不会被其他人所挪用，这个其实相当于加了一层监管的保障。

Q2：专家的解释非常振奋人心。在分析全新民促法对教育行业影响的时候，是把整个教育行业切断成了义务教育前和义务教育后，之前会认为义务教育阶段其实很多民办教育企业陷入到一个绝境。当然您这样的解释，对于整个教育行业是个非常利好的消息，未来，非义务教育阶段在ABS方面，一定会有广阔的空间。

A2：我们认为教育行业未来发展市场前景非常广阔，民办教育的火力更加优于公办教育。例如，厦门英才学校是厦门四大名校，另外三家厦门英才学校都是公办厦门英才学校。但是厦门英才厦门英才学校作为一个民办教育，它不光把义务教育做的很好，就是说一些应试教育，比如高考、中考一些教育做的很好，它的国际教育和艺术教育做的也是非常优秀的。甚至除了国际教育和艺术教育，还有一些线上教育，还有其它的一些技能培训教育，正因为非义务教育的这些现金流，我觉得未来的市场空间都非常大，而且能呈几何式增长的一个态势积极发展。而且这种现金流。我们认为它确实是一个非常稳定且增长性非常强劲的一个现金流，是非常好的基础资产。

唯一的核心关键点就是需要把这个基础资产进行一个规模化和产业化的整合，通过规模化、产业化整合，这个现金流的稳定性就提高了，规模提高以后，就可以进行一个ABS的实践。比如，很多公司，包括上市公司都想去布局教育产业板块，那么如果这个上市公司的资产规模、财务情况各个方面资产实力都有一个很稳定的一个评级，如能达到A甚至AA ，那么它旗下的这些教育产业的这些现金流的流入就可以实现ABS的一个有效融资，这是一个很成熟的情况。 Q3：请问，当时厦门英才在做质押参照的时候，除了质押债权描述，还有厦门市教育局对英才对外质押借债的审批吗?还是只需要对学费合理标准审批?

A3：就是说他们在做质押的时候，并没有厦门市教育局对英才对外质押借债的一个审批，只用了一个质押的债权描述，以及教育局对学费合理标准的一个审批，就是发改委出具的学生收费标准的说明。

Q4：请问，厦门英才未来收益资产质押给民生信托，那当时需要资金过桥先出让给英才吗?还是等用信托资产装完这个质押资产后，发行完ABS，再把资金交付厦门英才学校。 A4：是，您这个问题提的特别好。我们当时操作确实有民生财富提供的一个过桥资金。那么顺序就是这样的，先是用过桥先放款给厦门英才学校，形成受益权，再把这个转让给民生证券，民生证券把外部投资人的资金用于购买这个信托受益权，那么购买的资金最后形成了一个偿还过桥的这么一个过程。

Q5：政府PPP项目是不是也可以做厦门英才学校 和您这个项目有哪些异同?

A5：PPP它跟ABS可能方式不太一样，因为PPP不光是融资，它也是一种合作的一个方式。ABS是属于一种直接融资的一个渠道，就跟银行贷款是一样的，它直接对接的就是金融机构的一个存量的一个款。但是对于TTP来说，参与的机构不光是要带来资金，还要带来运营和管理，总体上模式是不太一样的。

Q6：关于国税关于债权类发放信贷收增值税，我们使用零息信托贷款和一些什么方法?能不能详细讲解一下。 A6：零信托贷款的意义很简单，就是说我们会扩大本金的投放规模，把利息设置为零，那么在信托端未来信托贷款的这个贷款本息对ABS本息的一个覆盖率还是在金额上没有改变，但是整个信托贷款从贷款利息上，从合同上界定就是没有收任何的利息，没有利息就没有增值税的一个缴纳。这样就有效规避了这个文件，也使我们这个通道意义为发起人降低了更多的融资成本。

微专业——资产证券化课程涵盖：通用类、案例、延伸类三大板块，12类基础资产评级问题、12类基础资产会计与税务处理问题、12类热门基础资产、20 经典ABS案例解析、30个法律问题等，共计1471分钟课程。课程大纲(向下滑动)

(一)通用类知识点(共18门课程，已制作完毕，平均每门课时长15-30分钟)1.什么是资产证券化

2.几种资产证券化产品的对比(企业资产证券化、信贷资产证券化、ABN、保险资产支持计划)3.ABS监管体系、负面清单、监管问答解读4.资产证券化与短融、企业债、银行贷款、公司债的比较5.企业为什么要做资产证券化(优势与功能)6.市场概况与现状7.参与机构介绍(原始权益人、SPV、投资者、中介结构等)8.交易结构之一-基础资产与现金流(基础资产界定、账户设置、现金流划转等)9.交易结构之二-增信方式介绍(超额抵押、超额利差、差额补足、第三方担保、保险公司保险、资产抵质押等)10.交易结构之三-证券分层(产品分层结构、固定与过手、循环结构等)11.交易结构-双SPV结构(起源、应用场景、非标转标、套利)12.基础资产主要类型介绍(债权类、收益权类、不动产类等)13.如何分析一种基础资产是否可以做资产证券化产品14.操作流程介绍(尽职调查、产品设计、合同材料制作、上报监管、产品发行、设立与备案)15.涉及的相关费用介绍(律师费、评级费、评估费、管理费、承销费、证券登记费、托管费)16.产品发行与定价(定价策略、定价方法、簿记建档与私募发行)17.投资分析(买方角度，合格投资者、投资关注点、投资准入、投资风险、投后管理)18.金融机构参与资产证券化业务的方式(商业银行、信托公司、证券公司)

(二) 产品设计与案例分析(20 门课程) 1.消费金融债权 2.小额贷款债权

3.租赁资产债权4.保理债权5.票据资产6.证券行业的金融债权7.信托存量资产/信托受益权8.银行(存量与增量)非标资产9.基础设施与公用事业(水电汽暖)收费权10.景区门票11.学校学费12.购房尾款13.物业管理费14.写字楼、商场、园区等租金收益权15.经营性酒店收入16.CMBS17.股权REITs

(三) 延伸类课程(20 门课程)

1.资产证券化未来创新业务模式2.股权reits产品估值与交易对价的确定。3.三十个进阶法律问题(如：租赁物涉及不动产可以入池吗?承租人被列为失信被执行人，可以入池吗?)4.十个进阶税务问题(如：股权reits的税收筹划、租赁资产转让后的发票开具问题、双SPV结构的息单开具和利息抵扣问题)5.会计处理与会计出表(债权类、收益权类资产转让后的会计处理，股权reits的会计处理、 出表和不出表的认定原则和实务举例)

第三篇：C18015S资产证券化案例分析之海尔保理一期资产支持专项计划

单选题

1、在发行资产证券化产品时，我们可以通过多种信用增级方式提升产品的信用等级，以下选项中属于外部增级方式的为（C） A增加现金流的覆盖倍数 B优先劣后的结构设计 C第三方担保

多选题

1、在发行资产证券化产品时，我们可以通过多种信用增级方式提升产品的信用等级，以下选项中属于内部增级方式的为（AB） A增加现金流的覆盖倍数 B优先劣后的结构设计 C第三方担保

2、发行ABS产品时，基础资产必须选择负面清单之外的资产，这些资产可大致归类为（ACD）。 A债券类基础资产 B负债

C收益类基础资产 D不动产财产

3、海尔保理一起资产支持专项计划中的风控措施-增信措施包括（ABCDE）。 A超额抵押 B利差支持 C结构化分层机制 D担保人履约承诺担保 E原始权益人差额支付

判断题

1、ABS业务的承做人只有证券公司、基金管理公司子公司等监管允许的持牌机构。（对）

2、在开展ABS业务时，应通过法律合同对交易各方的权利义务进行约定，保证基础资产独立于发行人和管理人。（对）

3、真实出售即原始权益人要将资产的风险和收益真实转移给投资者。（对）

4、海尔保理一期资产支持专项计划中约定专项计划的现金流回款不足时，由原始权益人海尔保理进行差额补足。（对）

5、ABS业务时一类投融资活动，可视为证券发行活动，ABS产品是利用基础资产产生的现金流作为偿付机制的固定收益类产品。（对）

第四篇：详解PPP项目中的资产移交问题

PPP项目的方案设计需要全面考虑投资、建设、运营、移交的全流程，平衡好政府、社会资本方以及融资方的多元化诉求。 文/刘烨

所谓PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。

但是在ppp项目的实施过程中，对于 PPP 项目在PPP 合同到期后，项目移交时所涉及的资产移交问题，特别是针对项目公司账面上所留存的现金（银行存款）是否也要“无偿移交”的具体问题，目前没有明确的规定或指引，业界还存在不同的看法。安永财务交易咨询服务合伙人刘烨从不同角度给出了不一样的解读思路。

从财务报表看ppp资产移交

PPP项目中政府的付费或可行性缺口补差，目的是使项目公司在运营期所实现的总收入（包括使用者付费收入在内）能够实现三个目标，即覆盖运营成本、偿还项目公司借款的本金和利息、使股东获取股权投资的回报并收回股权投资。

从财务角度看，在PPP项目中，社会资本在运营期内可以通过每年获得分红的方式获取股权出资所对应的投资回报，但股权出资本身仍以运营期末现金余额的形式留在项目公司，导致该情况出现的原因是分红能力的限制（即分红金额为可用于股东分红的现金余额与当期期末可用于股东分红的留存收益两者之间的较小值）。

为体现分红能力限制对于股东现金流分布及股东回报的影响，公司金融理论中有股权自由现金流和股东分红现金流两个概念，均对股东从公司中所能获得的现金流进行衡量。在一般的公司运营实践中，公司的控股股东往往会尝试一些特殊处理方式，以最大可能地实现股权现金流的回收，以规避分红能力限制的影响、提升投资回报，但相关操作也面临潜在风险和实际操作中的困难，包括潜在税务风险、审批风险等。

而在PPP项目公司的运作过程中，由于受到PPP合同、融资协议、项目公司章程、基础设施投融资相关的行政法规等方面的约束，项目公司的股东往往很难采取类似的特殊处理方式。因此，报告倾向于认为股东分红现金流更适合作为衡量PPP项目中股东所获回报的基础。

因此，从项目合理的财务逻辑和政府付费的原则来看，在项目公司运营期末将项目资产无偿移交政府时，需将运营期末的现金余额分配给社会资本，作为其投资的收回，以实现股权投资人完整地收回投资并获得相应的回报。

移交资产的经济实质

项目公司在运营期的资产可分为项目运营所需资产和企业经营所得形成的资产。项目运营所需资产指的是为满足项目公司运营基本条件所需的资产，而企业经营所得形成的资产指的是通过经营上述资产获得经济收益积累的资产，是企业的经营所得。从经济实质上讲，运营期满后项目公司需移交的资产仅为项目运营所需资产，而企业经营所得形成的资产，无需移交政府，而应作为企业的经营所得分配给股东。关于项目移交，财政部《PPP 合同指南》中有如下说明：“项目移交通常是指在项目合作期限结束或者项目合同提前终止后，项目公司将全部项目设施及相关权益以合同约定的条件和程序移交给政府或者政府指定的其他机构。项目移交的基本原则是项目公司必须确保项目符合政府回收项目的基本要求,要求范围通常包括:

（一）项目设施；

（二）项目土地使用权及项目用地相关的其他权利；

（三）与项目设施相关的设备、机器、装备、零部件、备品备件以及其他动产；

（四）项目实施相关人员；

（五）运营维护项目设施所要求的技术和技术信息；

（六）与项目设施有关的手册、图纸、文件和资料（书面文件和电子文档）；

（七）移交项目所需的其他文件。”

上述《PPP 合同指南》中的说明与国际上 PPP 项目的通常做法完全一致，项目公司在运营期末需移交的资产主要是满足项目运营所需的各种有形及无形资产（包括技术、文件等），但并不包括项目公司的现金（包括银行存款等现金等价物）余额。原因正是运营所需资产是由项目公司的股权及债权投资人在项目前期的投入（包括资本金和贷款）而形成的，而在后续运营期间，由政府或第三方使用者以补贴或付费的形式，使相关投资人收回投入并获得合理的回报。如在运营期结束时，这些运营所需资产仍有经济使用价值，这些资产就应当自然地无偿移交政府（因政府或第三方使用者已在运营期向投资人给付了足额对价）。然而项目公司的账面现金是其在协议期内的经营所得，是由于种种限制而未及时分配给投资人所积累形成的资产。

从经济实质上来说，账面现金资产就应归属于投资人，而不是移交资产的一部分。此外，即使对于应移交的资产来说，按照《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金【2014】113 号）中的规定，“项目合同中应明确约定移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准。移交形式包括期满终止移交和提前终止移交；补偿方式包括无偿移交和有偿移交”。该规定与国际 PPP 的惯例也是高度一致的，项目运营期末的资产移交方式未必均为无偿移交，也可能是有偿移交。具体采取无偿移交还是有偿移交的方式，仍应结合项目的具体方案、特点，从经济实质的角度出发来做出判断。我们注意到在某些 PPP 案例中，由于某些资产经济使用价值极高，其实际经济使用寿命远超 PPP 合同的期限。若在合同期内将该资产折旧完毕，会导致项目公司出现较大亏损，而政府如需根据付费或补贴机制对该亏损进行补偿，则将支付较高的费用和补贴。为降低项目期间（特别是项目前期）政府的财政压力，项目实施方选择将资产按照实际经济使用寿命折旧，但在最后资产移交时按照资产的账面净值（或评估值，考虑这类资产的性质和经济使用寿命，通常评估值与账面净值差异不大）进行有偿移交。我们认为这不失为解决项目初期财政压力过大的好办法，但应特别强调的是，是否进行有偿移交的必要前提是要仔细分析付费机制的设计。必要时应对社会资本可能获得的回报率进行测算，根据测算验证的结果做决定，不能简单地因为在协议期内资产未能折旧摊销完毕，就采用有偿移交的方式。

就上述案例而言，若政府采用可用性付费模式，具体公式采用的是目前很多实例中运用的、基于中标收益率的年金公式，其经济实质已为项目符合可用性标准时，政府的付费额已经保证项目投资人可按照中标收益率收回投资并获取回报。因此，从经济实质上讲，项目公司的投资人所能获得的回报与项目资产是否在协议期限内折旧摊销完毕无关，即使项目资产还有账面净值，进行移交时也无需就未折旧完毕的资产给予项目公司投资人任何补偿。而在监管资产回报模式下，资产折旧额是作为确认收入水平的重要参数，此时如果项目资产未完全折旧，这意味着项目公司所获得的收入未足额满足投资的回收，因此，应根据项目资产的账面净值进行有偿移交。同时，在实际操作案例中当然还有税收、新增投资等一系列细节问题需在方案中予以细化完善并加以解决。

综上所述，PPP 项目在运营期末时需移交的资产应当是运营所需资产（包括动产、不动产以及相关资料、文件、许可等）。若项目公司对于运营所需资产没有所有权时（在很多特许经营项目中，运营所需资产的所有权（包括划拨土地使用权等）均归政府或政府平台所有），应移交运营所需资产的使用权及占有权，而项目公司的现金（银行存款）余额作为经营所得资产，是社会资本股权收回及回报的归集，应当在合同期末分配给项目公司股东。

以股权转让形式移交时的法规衔接问题

以上讨论主要从财务和经济实质的角度分析了项目公司在运营期末无偿移交或有偿移交时的具体问题，并且明确了现金余额的处理建议。在实际的 PPP 方案中，移交方式的设计既可采取项目公司清算并移交资产的方式，也可采取股权移交的方式。

在清算移交的方式中，重点可能涉及资产转让相关税收的问题。而采用股权移交的方式，由于往往是将股权转让给政府的平台公司或国有企业，因而还需考虑国有资产管理相关法规的衔接。限于篇幅，我们仅就与国有资产评估相关法规的衔接问题进一步说明，在设定移交方案时，不应机械地采用“无偿移交”的方式。 根据《国有资产法》规定的“资产评估”程序性规定，凡是涉及国有股权转让的行为，必须经过资产评估的程序来确定该转让股权的交易价格。由于在 PPP 合同结束时，项目公司作为特殊目的公司就不再具备经营基础和业务前景。对于这类公司的股权估值，按照通行的评估原则，评估师会采用成本法（即在企业各项资产价值和负债的基础上确定股权价值）对股权价值进行评估。

在本文开头所举的案例中，由于经营期间未出现减资情况（除事先达成共识，并在 PPP合同及融资协议中做出特殊约定，通常项目公司很难在经营期间进行减资操作），在所有者权益中仍然包含股东项目期初所投入的资本，同时实操层面，按照《公司法》第 166 条规定：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。”项目公司的所有者权益当中还会包括大量的法定盈余公积。按照相关会计准则的规定，项目运营所需资产通常已在项目运营期内折旧或摊销完毕，同时也已按照融资协议的约定完成了相应融资债 务的偿还，且不存在其他挂账往来的情况下，账面所有者权益所对应的资产，往往就是现金（银行存款）或现金等价物。此类资产的评估值，通常就是账面值。

因此项目公司在经营期末的股权价值的评估值基本等同于账面现金或现金等价物的账面值。若在设计 PPP 方案时简单套用“无偿移交”方式，要求社会投资人按“零价格”向政府方转让股权，涉嫌与《国有资产法》规定的定价程序要求相违背，且与前文所述的移交资产的经济实质不符。政府方接收企业时应当以评估值（即现金及现金等价物账面余额）为依据，有偿从社会资本方处购买项目公司股权。这也与在以清算方式移交时，把账面现金及现金等价物分配给社会资本的经济逻辑一致，也能够符合相关的国有资产管理法规。

PPP 项目的方案设计是一项非常复杂的系统性工程，需要全面考虑投资、建设、运营、移交的全流程，平衡好政府、社会资本方以及融资方的多元化诉求。不管是作为PPP 项目的顾问机构还是实施机构，对包括移交资产内容和方式在内的细节安排，要充分考虑包括业务模式特点、收入模式、项目结构、合理回报水平、风险分配方案在内的诸多项目自身特点，并细致考虑财务、税务、法律的相关规定及影响，务求体现合理的商业逻辑和经济实质，使得 PPP 项目既能顺利落地实施，又能够顺利稳健地度过数十年的运营期并最终平稳移交，实现其应有的社会与经济价值。

（作者刘烨为安永（中国）企业咨询有限公司财务交易咨询服务合伙人，特别鸣谢，台州市轨道交通建设开发有限公司林颖、台州市财政局汪晶晶对在与本文相关的项目过程中及本文观点形成的讨论中的重要贡献）

第五篇：资产证券化是资产管理的高级手段

【金融业：债市】以“债市阳光化、有序化、健康化”为主题的中国固定收益俱乐部端午沙龙在北京举行。中国资产证券化论坛的理事兼秘书长、北京律协信托法专业委员会主任、中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师应邀在沙龙上对中国资产证券化发展现状以及未来趋势做了主题发言。 刘柏荣对资产证券化定义是“一种重新包转现金流的投资银行技术”。这种技术与直接融资、间接融资的区别在于其为结构性融资的手段之一，是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资两个轮子中间的轴。

在刘柏荣看来，资产证券化的法律目标一是风险隔离，二是有限追索。而在资产管理业务实践中，对比信托与代理两种法律关系，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这将是一个业界发展方向。

目前，银行、证券公司、信托公司、基金公司、保险公司都在发展资产管理业务。刘柏荣认为，资产证券化是资产管理的高级模式，各行业的操作模式各不相同。“谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。”

中国银行间市场交易商协会对资产证券化产品实行注册制，获得刘柏荣高度赞扬。“注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。”

刘柏荣还表示，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，市场有些客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行资产支持票据。

以下为发言实录：

刘柏荣：谢谢各位朋友，能有机会与大家一起学习证券化的相关问题。我今天试图用最简单、最直接的语言，把复杂的资产证券化知识做一简单分享，使大家一目了然。

我对证券化的理解是：资产证券化是一种重新包装现金流的投资银行技术。证券化有两只眼睛，也可以称其为有两条主线，一是现金流，即现金流的切割技术;二是信息流，信息流是基础资产信息在各个主体之间怎样流动，这涉及到基础资产管理、现金流管理等问题。

资产证券化与直接融资、间接融资有什么区别?与结构性融资有什么关系?一般来讲，资产证券化属于结构性融资领域，资产证券化是结构性融资的一种方式之一，直接融资是发股票、发债券，间接融资是发贷款，资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资这两个轮子中间的“轴”。

国务院领导怎么看资产证券化?国务院领导认为资产证券化是服务实体经济的一种金融技术，银发2012[127]号文(《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》)是由银监会、央行、财政部三部委发的，由于国务院领导已经明白资产证券化是服务实体经济的一种技术手段，因此国务院领导给了500亿的额度来继续试点信贷资产证券化的主要原因。支持实体经济、提振实体经济是个大口号，国务院领导不一定明白资产证券化的具体内容，只要明白资产证券化技术能服务实体经济就行了。今年春天，李克强总理在国务院会议上也提了资产证券化。全民对资产证券化的重视来自国务院领导对资产证券化态度的改变。

资产证券化的法律目标是什么?一是风险隔离，二是有限追索。风险隔离，就是要把资产剥离于原始权益人，当原始权益人破产的时候，这个财产不会成为发行人的破产财产。举个例子，一个企业经营的一般涉及主观因素和客观因素，就主观因素而言，会与管理者的素质、能力有关，比如中组部领导担任该企业的领导者，肯定干得风生水起，可他一旦被双规，再好的企业也可能受损，但这家公司的资产如果提前进行了风险隔离，则这笔资产将会继续存在，不受企业破产的影响。

资产证券化就是把基础资产，这个客观因素从企业里剥离出来，隔离出来，在原始权益人破产时，这部分资产不会列入原始权益人的破产财产，进而达到资产支持证券的信用评级不受原始权益人信用评级的影响，甚至高于原始权益人的主体信用等级。主观因素和客观因素相互剥离，主观因素对着主观信用，客观因素对着客观信用。客观信用是资产信用，证券化实质上是一种资产信用融资模式。

资产证券化在泛资管化时代的地位如何?在泛资管时代，谁抓住了资产，谁就有很强的话语权。证券化有很多的优势，在我看来，证券化最大的优势是：资产证券化是资产管理的高级形式。我们以国开行举例，国开行与政府关系好，能够发放贷款，如国开行发放的贷款利率是7%，国开行可以通过直接持有贷款获得利润，另一种办法，国开行不持有贷款，将该贷款通过资产证券化转化成资产支持证券，包装成一种金融工具在市场上流通交易，卖给市场，市场利率4%，国开行获得3%的利差收入，国开行从资产所有者的身份转变成服务商身份，为资产提供服务和管理。从这个例子中，可以看出资产证券化是资产管理的高级模式，原始权益人不再通过持有资产盈利，而是将资产流动化，通过管理资产收服务费，获得利差，是一个新的盈利模式。对房地产投资信托REITs(即房地产证券化)而言，也是一样的道理，只不过这时的基础资产是房地产本身或者持有房地产的项目公司的股权。现在我们明白了最基本的问题，资产证券化是资产管理的一种高级模式。

我们下面讨论另外一个问题，银、证、信、基、保这五个行业在资产证券化各自的定位是什么?如何操刀证券化?

在谈定位之前，我们来思考资产管理的比较典型的基础法律关系。我们国家是实行分业经营、分业监管的金融体系，对营业性信托活动，目前只有信托公司和证券投资基金管理公司可以干，其他公司不能干，这是国务院办公厅2001年国办发[101]号文的规定。保险公司、基金公司子公司、保险资产管理公司、券商可能不能直接与投资者建立信托法律关系，从事营业性信托活动，但能否探讨这些机构以建立民事信托法律关系的方式，达到证券化需要的资产风险隔离的法律目标，值得认真探讨，我国仅在《信托法》中提到了民事信托的概念，目前并没有具体的监管规定。

在资产管理业务中，如何区分信托和代理?一般委托可以推演出代理，但委托可能不能直接推演不出信托。代理具有人身属性，所有权不移转给被委托方(代理人);而信托正好相反，所有权要移转给受托人，信托方能合法设立。这是比较基本的概念。

在代理关系项下，委托人可以随时撤销代理，在信托法律关系项下，委托人不能随便撤销信托，因此，从资管角度考虑，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这是一个方向。吴晓灵在五道口金融学院讲课的时候说，资产管理的法律关系都应认定为信托法律关系。目前的实际情况是，基金管理公司的子公司、保险资产管理公司、券商的资产管理业务，都是比照《信托法》原理来设计的，监管部门以政府规章的方式，给资产管理计划一个事实上的独立主体地位，实现类似信托法下的财产独立，进而实现风险隔离的法律要求。基础资产已经发生隔离，基础资产属于计划，这个计划的资产能够独立地承担民事责任。

我们监管部门挺有智慧，回避了代理和信托的争论，用了一个上位概念“委托”字样进行了模糊处理，各类资产管理计划的财产不列入破产财产，类比信托法的相关规定，直接进行立法，不挑战分业经营的底线，待国务院下一步以立法方式，或者最高院以司法解释的方式，把这种资管计划认定为信托法律关系。这么大的资管市场，从公共利益角度考虑，都会慎重处理。大家明白了，在监管部门主导下搁置代理关系和信托关系的争论是有智慧的，监管部门的智慧推动了金融创新的发展。

根据我们十几年的金融创新法律服务的实践经验，我们对行政主导下的金融创新路径是这样理解的：首先，它要由专业机构(比如律师、会计师)出具意见，要分析它是不是合法的交易，会计、税务如何处理，没有专业机构的正面意见，监管部门和相关交易方不会把这个项目往下推;第二步，取得监管部门的批准、认可或默许，项目成功实施;最后，该创新模式最终会取得或期待司法机构的确认。

下面，我再与大家分享一下银行也进行信贷资产证券化操作的三种思路。第一种是信贷资产证券化模式是单独STP模式，银行将信贷资产设立特殊目的信托(SPT)，由信托公司代表SPT在银行间债券市场发行资产支持证券，资产支持证券在银行间债券市场流通交易，现在500亿试点正在进行，这是比较完善的结构;第二种信贷资产证券化模式是双SPV模式，即前端利用信贷资产证券化的SPT结构，后端是券商专项资产管理计划SPV模式，也即银行把信贷资产转化成信托受益权，银行将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划，这个专项资产管理计划就是企业资产证券化的交易模式，由券商通过专项计划发行资产支持证券募集资金，作为购买信托受益权的对价，资产支持证券在交易所市场流通交易，这可能是今后银行从事信贷资产证券化的一个大的着力点，目前尚没有额度的控制。2015年中国的银行要符合巴III关于银行监管资本的相关规定，大量的银行信贷资产要转出资产负债表，以资产证券化设计出标准化产品，这是一条很好的大批量移出资产负债表的路径，易于投资者通过投资资产支持证券，大批量间接投资信贷资产。资产标准化可以解决信贷资产的零售问题，否则没法零售，标准化以后才能零售。标准化以后有两个流通市场，一是银行间债券市场，有额度的控制，目前是500亿，最终会放开额度控制;另一个市场是交易所的市场，目前没有额度控制。第三种模式是银行将理财资金形成的资产转化成资产支持证券，将理财产品标准化，这个结构更为复杂，我们已经研发出来了，由于时间关系，在这里就不展开讨论了。

在双SPV模式实施信贷资产证券化的交易中，为什么需要将信贷资产先转化成信托受益权呢?这可能背后是一个监管理念理念问题——交叉性金融产品的监管原则。

交叉性金融产品属于跨界监管的金融产品，主要表现在：销售交叉、运作交叉、投资交叉等三个方面的交叉，我们了解到目前对交叉性金融产品的监管原则是：切实加强监管，防止跨行业、跨市场的风险传递;守住不发生系统性风险和区域性风险的底线。我个人通俗的理解是，各个监管部门各自“看好自己的烧饼摊不糊”，把握住这一点，对资产证券化结构设计就方便了很多。

如果将信贷资产直接转让给券商的专项资产管理计划，一则有人认为有对券商授予贷款牌照之嫌，二则有违交叉性金融监管之嫌。为此，业内机构设计出了将信贷资产设立信托，信贷资产由信托公司持有，信托公司是银监会监管的，仅将信托受益权转让给专项计划，即双SPV模式(前端SPT，后端SPV)，最终的效果相当于将单独SPT模式下资产支持证券在银行间债券市场流通交易，变更为在双SPV模式下，资产支持证券在证券交易所流通交易，只是金融工具脱离了银监会的监管，符合单独SPT模式下信贷资产证券化的监管精神。

我们已分享完了银行的信贷资产证券化，下面我们再分享一下证券公司、信托公司、基金子公司、保险资产管理公司各自如何操刀证券化。

证券公司主要以专项资产管理计划的方式实施企业资产证券化，这涉及到投资者和券商之间到底建立何种法律关系。在成功实施的企业资产证券化案例操作中，主要采纳了投资者和券商之间建立代理法律关系的操作模式，券商以专项计划募集资金购买原始权益人的基础资产，基础资产归于专项计划，投资者按份共有基础资产。

证监会已经批准的企业资产证券化项目中，有一个企业资产证券化项目中的投资者和券商建立了民事信托法律关系，将来监管部门会不会以民事信托法律关系开这个口子，尚需等待监管部门的意见。我们对此持积极态度，证券会完全可以鼓励某些项目利用民事信托法律关系，达到基础资产风险隔离的法律效果。

委托代理法律关系导致的结果是，投资者获得的资产支持证券的权利内容是按份共有基础资产的投资凭证。如果投资者与券商建立信托法律关系，则资产支持证券的权利内容是信托受益权凭证。

证券公司的专项计划需要经过证监会的审批，基金管理公司子公司也可以专项计划的方式实施资产证券化，基金管理公司子公司以专项计划的方式实施资产证券化，是不是要经过证监会的事先审批?答案是不需要，事后报备就可以了。证监会批的券商资产证券化项目，资产支持证券发行后就可以直接申请在证券交易所上市交易，基金管理公司子公司的专项计划由于事后报备证监会，如果该计划份额要去交易所流通交易，则需要经过交易所的审核。到底是交易所审核难度大，还是到证监会的审批难度大?这个问题我们不是非常了解，大家可以自己去研究、了解。

中国保监会《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》(保监资金〔2013〕124号)提出了可以操作“项目资产支持计划”，但没有进一步解释何谓“项目资产支持计划”，留待市场进行创新。保监会准备实施的“项目资产支持计划”，业内很多机构理解成类似于券商的企业资产证券化。保险资产管理公司受托投资的资金，并非仅来自于保险公司，也可以受托住房公积金等其他资金来源，保险资产管理公司的受托资金也放开了，即可以受托社会上的资金，相当于保险领域的“信托受托人”，相当于券商资产证券化中的专项计划中的计划管理人。

资管是个大市场，银、证、信、基、保都在搞资管，谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。能在这五个市场间游刃有余运作，那将是比较良好的状态，也最牛。

最后再谈谈中国银行间市场交易商协会的资产证券化模式，交易商协会是以资产支持票据的形式实施资产证券化，类似于海外的全覆盖债券(Covered Bond)，交易商协会目前已经推出了8只应收账款质押型资产支持型票据产品。交易商协会实行注册制，这个制度真好，交易商协会时文朝秘书长说，只要发行人愿意发行，主承销商愿意承销，到我这里，登记交易商协会的“小本本”上，这就是注册制。注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。因此我认为，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，我们了解到，市场上有的客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行。

交易商协会已通过论证的另一种资产证券化模式是信托型资产支持票据，该类资产支持票据以“一票两权”的思路进行设计：一票是资产支持票据;两权，第一是债权，投资者对发行人的债权，二是信托受益权，投资者享有的对信托的A类信托受益权，即ABN上同时存在信托受益权和债权两种权利。而信托型ABN的最大特点就是两种权利价值具有可调整性，即信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到相应的偿付;票据债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少，在任何时点，未偿债权本息加上A类信托受益权价值等于ABN未偿票据本息之和，因此，虽然投资者在认购ABN时仅支付了一个对价，同时取得了两种权利，但是其对价是公允的。简单地说，债权的权利价值是零到未尝票据本息，信托受益权的权利价值是零到未尝票据本息，投资者依据任何一个权利，都可以独立实现受偿，这对投资者来说，就多了一层保护关系，投资者也不能多拿，这两个权利的权利价值在任何时点上相加的价值都等于未尝票据本息。

这就是交易商协会准备推出的一种信托型资产支持票据的基本思路，债权支持信托受益权，信托受益权支持债权，最终实现了信托受益权在银行间债券市场的份额化，投资者范围就更广，解决了信托公司发售的信托产品的流通问题，与理财产品的对接问题。

信托型资产支持票据的另一个好处是，发行人募集的资金可以作为项目资本金。因为实质上相当于发行人把自己的一部分资产变现，将变现的资金作为项目资本金。如果解决项目资本金，则可以吸收硬贷款，这是多好的事情。

对基础资产的选择，信贷资产应该是体量很大的资产，同样银监会监管的金融租赁公司的资产也可以实施证券化。房地产能不能证券化?对券商企业资产证券化而言，证监会的企业资产证券化规则已经明确“商业物业等不动产财产”可以作为证券化的基础资产，考虑到商业物业不动产证券化操作的敏感性，在起步阶段，不妨将政府支持的工业地产作为起步，这样被监管部门批复通过的可能性高。对物业租金债权所转化成的资产支持证券，可以是一个债性的资产支持证券。如将物业转换成信托受益权，实施股性的不动产资产证券化，则将是一个巨大的市场。进一步说，如将物业本身转化成信托受益权因涉及到土地增值税的问题，挑战较大，也可以采取比较现实的做法，避免土地增值税的缴纳，把物业项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权再卖给专项计划，专项计划再将资产支持证券卖给保险公司，链条就形成了，这是房地产证券化的双SPV结构，前端用信托结构，后端用企业资产证券化结构。我们认为，以资产证券化技术实施对房地产资产管理，实施房地产证券化没有特别大的规则障碍，我们在这个领域投入的多年的研发，随着各方面的推动，应该能够见到曙光。我们始终认为房地产证券化是调控房地产的一个很好的技术手段。总而言之，我们认为房地产和银行信贷资产是证券化实施的两大着力点。

证券化模式很多，问题也复杂，考虑到主持人给的时间有限，先初步分享这些，期待着向大家学习，建立与大家长期交流的平台，共同面对证券化中的难题，提出切实可行的解决方案，成为大家证券化事业中坚定的法律支持者，成为大家的忠实朋友。这是我的梦想。

再次感谢大家的宝贵时间。