宏观经济政策论文

今天小编为大家推荐《宏观经济政策论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。摘要：2021年下半年开始，全球监管政策取向出现分化，部分新兴市场国家的宏观经济政策已经实质性转向应对通货膨胀，部分发达国家因警惕通货膨胀而采取审慎的宏观政策，大部分发达国家的政策部门仍然聚焦即期市场与经济表现，随时运用一切可能的政策工具，甚至超预期地加码出台相应的政策措施。中国则接连发出收紧监管的信号，而且力度不断加大，引起市场高度猜想甚至不确定性预期。

第一篇：宏观经济政策论文

宏观经济政策大转向

转向并非突然

胡锦涛主席在全球金融峰会期间表示，要通过调整宏观经济政策，充分利用货币财政手段，促进经济增长，防止全球性经济衰退。为应对愈演愈烈的金融危机，防止出现经济危机，各国都竭尽全力，采取多方面的措施稳定金融市场和投资者的信心，中国自不例外，当全球经济越来越难以承受金融危机的打击之时，中国及时出台了一系列促进经济增长、扩大内需的政策措施，这将有力拉动中国经济增长，对世界经济稳定起到积极作用。这表明，中国将通过促进经济增长的方式来维护金融体系的稳定。

此前，国务院常务会议确定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这表明中国宏观经济政策方向发生了根本性地转变。这一转变受到了其他许多国家的欢迎。在财政政策方面，为了刺激经济增长，政府出台了总额达4万亿元的公共投资，主要用于兴建铁路、增加保障性住房的建设、灾区重建、提高金融机构在经济增长中的作用等。在货币政策方面，适度宽松的货币政策意味着在全球协调一致地应对金融危机中，中国还将会根据金融市场的变化、实体经济的走向等因素适时、适度地调整利率，向金融体系提供流动性支持，同时为了刺激经济增长，货币政策还会配合政府公共财政支出的增加，加强对商业银行的窗口指导，鼓励商业银行积极地放贷，缓解信用紧缩的局面。积极财政政策和适度宽松货币政策的出台，的确提振了市场的信心，在全球经济一片衰退的黑影之中，市场看到了中国经济的希望。

实际上，中国宏观经济政策的转变并不突然。2007年12月，中央经济工作会议确定了从紧货币政策的调控方向。随后，中国人民银行继续提高法定存款准备金比率，通过人民币加速升值替代利率政策抑制国内流动性过剩，加强对商业银行的窗口指导严格控制信贷的增长。但是，在2007年下半年中国经济就出现了增长率下降的趋势，中小企业的经营逐步捉襟见肘，出口面临较大的压力。为此，早在年初，面对出口企业面临日益严峻的形势，财政部就开始提高了部分商品的出口退税税率。为了解决中小企业融资难问题，支持中小企业的发展和扩大中小企业吸收劳动力的能力，财政部和中国人民银行就采取了财政贴息、奖励和放松金融机构对中小企业信贷额度的限制等措施。到2008年第三季度初，中国经济增长速度进一步减缓，国务院又明确提出了宏观调控要“一保一控”（保经济增长和防通货膨胀）。这表明，宏观经济政策就开始出现了转向。

2008年7月后，随着“两房”危机的加剧，金融危机迅速恶化。到9月中旬，雷曼兄弟宣布申请破产保护之后，让全球金融市场为之结舌，投资者恐慌情绪迅速蔓延，乃至最初爆发于美国的次贷危机演变成了全球性的金融危机。情急之下，在雷曼兄弟宣布破产保护的当天，中国人民银行就下调了金融机构的贷款基准利率0.27个百分点，同时下调了除工农中建交、邮政储蓄银行之外的金融机构的法定存款准备金比率1个百分点。10月8日，又与其他主要央行一道，协调一致地降低了中国存贷款基准利率0.27个百分点，同时全面下调法定存款准备金比率0.5个百分点。10月29日，中国再次下调存贷款基准利率0.27个百分点，这是两个月之内的第三次调整利率。11月26日，人民银行创纪录地下调存贷款基准利率1.08个百分点，下调工农中建交五大行及邮储银行存款准备金率1个百分点，其余中小金融机构存款准备金率下调2个百分点。除此之外，为了增加金融机构的流动性，央行票据的发行频率也大幅度地减少了。在信贷增长率趋缓、通胀压力在短期内基本消除的有利环境下，中国人民银行还取消了对金融机构信贷规模的窗口指导，不仅如此，监管当局鼓励商业银行在控制风险的前提下积极增加放贷。

总之，积极的财政政策和适度宽松的货币政策，早已在酝酿和实施之中了。

形势变化使然

宏观经济政策的转向是国际环境与国内形势的变化使然。

在国际环境方面，国际金融局势动荡加剧，次贷危机演变成了全球性的金融危机，其给实体经济的沉重打击逐渐显露出来。2008年7月后，爆发于2007年初的次贷危机急转直下，美国金融机构频频告急，逼迫美国政府注资的注资、国有化的国有化、破产的破产。到了9月底，次贷危机的性质发生了变化，它不再是次贷危机，而是演变成了横扫全球的金融危机，包括欧元、英镑等在内的许多货币汇率大幅贬值，股票市场大幅下挫（冰岛的股票价格指数曾在10月中旬的一天下跌近77%），投资者遭受巨大损失。同时，银行体系的流动性日渐吃紧，信贷条件更趋紧缩，更有甚者，存款者的信心动摇，乃至一些银行门口排起了挤兑的长龙。如此局面的金融危机数十年所少见，迫使美国、英国、欧盟各国等过去信奉自由市场竞争的国家的政府，大规模地施以援手。

随着金融危机的深化，它对实体经济的影响日渐突出，美国在第三季度的经济增长率为-0.3%，失业率继续攀升，有预测，到年底，美国的失业率可能升至8%以上，企业设备利用率和居民消费不断下滑，这进一步打击了美国的增长。欧洲也已陷入了技术性的衰退，欧元区最大的经济体德国在第三季度的增长率为-0.5%，欧洲的消费增长率也在不断下降，尽管受劳动力市场结构的约束，欧洲的失业率并没有像美国那样大幅上升，也正因为如此，使得欧洲经济的灵活性相对较低，应对危机冲击的自我调节功能相对较弱，这意味着，欧洲的衰退可能比美国持续的时间要长一些。

金融全球化的结果，使得金融危机也具有了全球化的性质。为了应对危机，也需要国际的通力合作。中国，作为一个正在崛起的发展中大国，理应担当起维护国际金融市场稳定的责任。在十年前的亚洲金融危机期间，中国通过国内宏观经济政策的调整、向陷入危机的国家和地区提供相应的援助，帮助它们尽早地摆脱了金融危机，重新步入了快速发展与增长的轨道。在当今中国经济和金融更广泛、更深入地融入到全球体系之后，通过宏观经济政策的调整不仅有助于国内经济的稳定，而且对维护全球金融市场的稳定起着举足轻重的作用。因此，宏观经济政策的转向是全球主要国家和地区的政府、中央银行协调行动、应对国际金融危机的必要组成部分。2008年9月份至10月29日的三次货币政策调整，更多的是应对金融危机的国际协调行动；数额庞大的公共支出计划也无不如此。正因为如此，中国宏观经济政策的转向才受到了全球市场的高度关注，也才会受到那些深陷危机之中而难以自拨的国家和地区政府的欢迎。

更何况，无论是实体经济还是金融体系，世界各国之间的相互依赖性都在增强，一个国家和地区的经济衰退、金融体系出现了大问题都会很快地传染到其它相关国家，真可谓一荣俱荣、一损俱损。从国内的情况来看，自2007年第二季度中国经济增长率达到11.9%之后，已经连续五个季度下滑，并有继续下降的趋势。虽然中国仍会保持全球最高增长率的纪录，但中小企业面临的困境给中国的就业带来了较大的压力。过去一直是中国经济最活跃的地区，现在却出现了前所未有的凋零景象，关门歇业的中小企业不在少数，乃至过去从农村析出的剩余劳动力不得不重返内地，火车站人流如织，这一状况是改革开放以来见所未见的。各类产品价格的大幅下跌、企业现金流和利润增长率的持续下降，应收账款和非意愿存货的大幅上升，使得企业家的悲观情绪不断滋生、蔓延，规模以上工业企业的工业增加值也相应大幅下泻。国家统计局最新公布的数据显示，2008年10月份，规模以上工业企业增加值增长只有8.2%，较2007年同期下降了9.7个百分点。另一方面，随着企业部门状况的恶化，信用风险也在不断增加，这迫使银行金融机构开始变得更加谨慎起来，在过去几年里一直有信贷扩张冲动的银行机构，现在也具有较强的惜贷趋向了，结果，货币供应量的增长率、银行信贷增长率都呈明显下降之势。总之，国际金融危机加剧了中国经济周期性的调整，也加剧了中国经济调整的幅度，国内企业家和投资者的信心逐步丧失，经济增长和就业的形势变得日渐严峻。宏观经济政策的调整不仅是国内经济增长的要求，也是国际经济与金融环境使然。

调整总体有益

中国宏观经济政策的调整对于稳定国内经济无疑是有益的。当私人部门的信心减弱、出现了强烈的流动性偏好和对中长期投资的恐惧之时，政府增加公共工程的投入会直接拉动国内投资需求，扩大就业，从而促进经济的增长。据估计，4万亿元的公共支出可以增加600万左右的就业机会，另据中信证券的研究，这一规模的支出可以拉动1.9个百分点的经济增长率；出口退税率的提高在有助于相关企业应对汇率变动和国外市场需求不振的同时，也会在一定程度上维持适度的劳动力需求，减缓失业的蔓延。货币政策的调整不仅扩大了企业融资的可得性，还降低了企业的财务费用和居民的借贷成本，这将有利于增强企业和居民的信心。例如，下调存款准备金比率就为金融机构释放了数千亿元的流动性，增强了金融机构运用资金的自由度。宏观经济政策的积极调整给金融市场注入了强心剂，在外围市场依然动荡的环境下，国内的投资者重拾信心，实属宏观经济政策调整之功。

在亚洲金融危机期间，面对国际国内环境的变化，中国实施了积极的财政政策和稳健的货币政策，政府扩大公共工程的投资，不断降低金融机构存贷款基准利率等政策组合，让中国经济较快地摆脱了亚洲金融危机的阴影，在经历了三年左右的调整后，迎来了持续七年左右的高增长。面对这一次的金融危机，中国政府在过去应对外部冲击的经验之上，及时调整宏观经济政策，对国内宏观经济的稳定、对全球金融市场的稳定和经济增长，都将是有益的贡献。虽然金融危机导致的全球经济衰退，加快了中国经济自身周期性调整的速度，也加剧了中国经济调整的幅度，使中国经济的方方面面面临了较大的考验，但是，在一系列宏观经济政策的刺激下，中国仍将保持全球经济最高增长率的纪录。这正是当全球经济不振之时，许多国际大金融机构依然看好未来一段时间投资的中国机会的重要原因。

尽管宏观经济政策顺应形势的变化而做了积极的调整，但中国经济增长并不会就此收到立竿见影的效果，毕竟，财政货币政策只是影响宏观经济的因素之一，在相当程度上，它不能改变经济周期性波动的根本趋势，只能在一定程度上平滑经济的周期性波动而已。况且，即便公共投资的效果很直接，但4万亿元的投资也是分布在未来两年左右的时间来完成的，最根本的动力还是需要民间信心的恢复和投资与消费的增长。货币政策转为适度宽松之后，只是商业银行的可贷资金增多了，但实际的变化还要取决于企业和居民的借款需求以及放贷者对风险的评估及其对未来风险控制的自信度。况且，除了国内需求会影响经济增长外，外围市场的巨大不确定性给中国经济带来的不确定性难以在短期内根本性的消除，这也会增加企业家的观望情绪。亚洲金融危机三年以后，经济才从危机的冲击中恢复过来，更何况，这次受危机冲击最严重的国家和地区恰恰是中国的出口依赖性最大的美国和欧洲，由此看来，宏观经济的稳定增长尚需要时日。

(作者单位：中国社会科学院金融研究所)

作者：彭兴韵

第二篇：宏观政策分化的理解与中国经济政策取向

摘要：2021年下半年开始，全球监管政策取向出现分化，部分新兴市场国家的宏观经济政策已经实质性转向应对通货膨胀，部分发达国家因警惕通货膨胀而采取审慎的宏观政策，大部分发达国家的政策部门仍然聚焦即期市场与经济表现，随时运用一切可能的政策工具，甚至超预期地加码出台相应的政策措施。中国则接连发出收紧监管的信号，而且力度不断加大，引起市场高度猜想甚至不确定性预期。从智库学者的角度，对中外宏观政策分化不宜做简单的比较，中国宏观政策取向虽然有应对短期经济波动的考虑，但更多的是中长期战略安排。在这个真正意义的战略转型过程中，政策部门的操作技巧必须改善，要加强与市场的沟通，把握时机与力度，尤其要注意对特定政策出台之后各种关联效应的全面评估，把握好政策重心，选择有利的出台时机，密切监测政策出台之后的市场与社会反应，及时回应或补充完善操作细节。面对市场认识分歧，政策制定者应该透过短期数据的蛛丝马迹把握经济发展的趋势性变化，对于客观存在的市场困惑也需要更加理智的宏观政策预期加以引导。

关键词：全球经济 宏观政策 通货膨胀 经济修复

作者简介：

黄志凌，中国国际经济交流中心理事、中国金融学会理事、研究员。

2021年下半年开始，全球监管政策取向出现分化，部分新兴市场国家的宏观经济政策已经实质性转向应对通货膨胀，部分发达国家因警惕通货膨胀而采取审慎的宏观政策，大部分发达国家的政策部门仍然聚焦即期市场与经济表现，随时运用一切可能的政策工具，甚至超预期地加码出台相应的政策措施。中国则接连发出收紧监管的信号，而且力度不断加大，引起市场高度猜想甚至不确定性预期。对于欧美日等发达经济体的政策选择，应该是现有理论与经验的惯性延续，未来会不会追随市场变化而相应调整，大家并不意外。但对于中国监管政策取向，一些市场人士却感觉意外。这可能与他们对于决策层着眼于培育中国经济长期核心竞争力的理解有关。

由于缺乏权威解读，市场疑惑始终存在，以至于2021年9月2日外交部发言人汪文斌在主持例行记者会时不得不强调，中国政府依法依规采取有关市场监管举措，有利于促进形成公平竞争的市场环境，为各类市场主体特别是中小企业创造广阔的发展空间，更好保护消费者利益。中国政府致力于完善公平竞争制度，改革市场监管体制，加强反垄断监管，推进高标准市场体系建设，推动形成统一开放、竞争有序的市场体系，打造市场化、法治化、国际化营商环境，最终受益的将是广大投资者、经营者和消费者。针对一些平台企业存在野蛮生长、无序扩张等突出问题，中国政府加大反垄断监管力度，依法查处有关平台企业垄断和不正当竞争行为，防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好。从智库学者的角度来观察：中国过去靠什么，比较清楚;中国现在怕什么，必须清楚;中国未来靠什么，要搞清楚。也就是说，对中外宏观政策分化不宜做简单的比较，中国宏观政策取向虽然有应对短期经济波动的考虑，但更多的是中长期战略安排。当然，在这个真正意义的战略转型过程中，政策部门的操作技巧必须改善，要加强与市场的沟通，把握时机与力度，否则会事倍功半，甚至拖延或扭曲战略转型。尤其要注意对特定政策出台之后各种关联效应的全面评估，破旧之前需立新，关闭旁门左道之前必须辟出畅通的正道，不仅要避免“先关了再说”的简单化操作，更要让市场明白政策出台的初衷是什么，把握好政策重心，做好政策出台之前的各项准备，选择有利的出台时机，密切监测政策出台之后的市场与社会反应，及时回应或补充完善操作细节。面对市场认识分歧，政策制定者应該透过短期数据的蛛丝马迹把握经济发展的趋势性变化，对于客观存在的市场困惑也需要更加理智的宏观政策预期加以引导。

一、怎样判断中国经济政策走势？市场困惑虽属必然，但困而不惑很重要

无论是微观投资主体还是宏观战略制定者，在深入观察经济现实并把握发展趋势方面存在共同需求。中国改革开放以后很长一段时间内，经济运行虽然日趋复杂，但基本规律清晰可循。然而，步入21世纪以后，随着经济持续快速增长，体量不断增大，模式与政策争议日趋激烈。尤其是2018年中美贸易摩擦全面升级之后，中国经济发展的内外部环境、增长模式、经济结构等都发生了显著变化，而2020年初不期而至的新冠肺炎疫情进一步引发了全球产业链忧虑与全球金融市场的剧烈波动。面对中美贸易摩擦升级、新冠肺炎疫情冲击，全球经济前景充满不确定性，面向中国市场的一些投资者疑惑不断增加，政策研究的认识分歧更加广泛，战略制定者也随之变得更加审慎，因应市场变化而出台的金融政策也充满了争议，短期市场情绪经常困扰着投资决策和战略选择。经济大变革时期，经济主体存在认识困惑是不可避免的，但不能长期陷入困惑之中，甚至出现决策迷茫与方向迷失。怎样做到“困而不惑”既是一个现实问题，也是一个战略问题;既是一个微观问题，更是一个宏观问题。因此，面对前所未有的经济现实，经济学家必须从中国经济战略投资者与中长期战略制定者的视角，摒弃中国经济观察的过度短期忧虑，努力把握特殊阶段中国经济的本质与趋势，避免“踏错”的方向性错误与“坐失”的机遇性错误。在经济观察实践中，笔者深深感到，辨识中国的市场疑惑，不能就事论事，必须要有全球视野，既要考虑国际经济格局变化中大国经济竞争与合作规律，又要充分考虑趋势投资者的基础关切，用经济行为的本原思维来指导政策制定，借市场专家的经验去设计具体的行动方案。只有认知市场规律才能做到尊重市场，只有及时专业透明的政策沟通才能减少市场疑惑。

2008年国际金融危机之后，美国部分政治家推动的逆全球化政策措施扰乱了二战以后形成的国际经济秩序，叠加2020年新冠肺炎疫情带来的国际供应链产业链中断，导致全球经济陷入前所未有的困境，被称之为百年不遇的危机并不为过。面对这场百年不遇的国际经济危机，全球主要经济体和大部分新兴市场经济体都先后实施了超常财政货币政策，虽然最终政策效果还有待历史检验，但持续了一年多的政策措施未来到底何去何从，业界不仅充满争议，市场也充满期待。

中国经济总量超越日本成为全球第二大经济体（如果将欧盟看作一个经济体，则中国处于全球第三的位置）之后，不仅宏观经济政策走势备受国际社会的关注，即期货币政策动向也成为影响国际市场的重要因素。2021年上半年发生了一件值得关注的事件，国内外学者和官员热议中美两国在疫情应对方面的货币政策差异，引起市场一定程度的疑虑并带来中国资本市场的阶段性调整。市场公开数据显示：美国2020年10月至2021年3月的财年上半年预算赤字同比翻倍，支出激增45%至历史最高;而中国信贷增速与社融增速从2020年下半年均已开始收敛。为此，主流观点认为中国经济已经率先复苏，而美国和欧洲经济仍然受到新冠肺炎疫情的严重影响，中国的货币政策应该采取与美国相反的途径;推论中国人民银行正致力于将货币政策恢复到疫情前的正常状态，甚至认为必须提前采取对冲美元外溢效应的政策措施。我们认为这种理解存在过多推演成分，特殊时期的货币政策在方向、节奏和力度把握等方面都会与经济真正复苏的程度相吻合，并在经济复苏趋势不断被确认的过程中逐渐回归正常，不应采取“提前预防性转弯”甚至“急转弯”的政策操作。

就中国经济而言，复苏的基础依然很脆弱，尤其是严重的疫情对经济的冲击扰乱了正常的经济秩序，部分产业链和供应链受损甚至中断。几经努力，虽然国内产业链供应链得到一定程度的修复，但传统意义上的国际产业链和供应链的恢复难度很大，而且疫情控制的前景还不明朗，已有的经济复苏势头难说“确立”。首先，中国疫情防控成效与发达国家疫情反复引致的贸易需求并不能代表中国出口能力的趋势变化。其次，东南亚国家2021年出现疫情反复引起一些跨国公司将工厂重新回迁中国，能否成为稳定性的趋势还有待观察。再其次，虽然对于中国经济复苏成绩应充分肯定，尤其是2021年第一季度数据十分鲜亮，但不能过分乐观，我们不仅要看到2020年下半年开始的出口快速增长具有特定时期的不可比性，更要认识到作为经济增长基础的消费驱动力尚未恢复到疫情之前的常态。国家统计局数据显示，虽然2021年第一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%，但两年平均增长只有4.2%，而同期国内生产总值（GDP）平均增长5.0%。更值得关注的是，市场对2021年三季度甚至全年的消费预期都不乐观。最后，我们一定要清醒认识此次疫情冲击之后经济复苏的难度不同于以往的自然灾害之后的经济修复，甚至也不同于最近几十年发生过的局部地区疫情之后的经济修复。也就是说，在中国经济还处于复苏阶段的情况下，理论和实践都不具备采取“提前预防性转弯”的政策基础。国家统计局也在解读2021年第一季度数据时表示，虽然一季度国民经济呈现持续稳定恢复态势，但同时也要看到，全球疫情仍在蔓延，国际环境错综复杂，具有较强的不确定性和不稳定性;国内经济恢复的基础还不牢固，长期存在的结构性矛盾依然凸显，发展中又出现一些新情况新问题。预期宏观经济政策取向是持续巩固“稳”的基础、积蓄“进”的力量、守住“保”的底线，保持经济复苏政策的连续性、稳定性和可持续性。事实也印证了这种担忧，2021年下半年采购经理指数（PMI）不断走弱，应该是最终消费疲弱导致整体市场需求动力明显不足。

在此特殊的国际经济背景下，考虑到中国经济自身已经进入特殊经济发展阶段的客观现实，中国积极审慎的宏观经济政策至少还要在未来两三年保持必要的力度，并集中精力于自己的经济生态恢复，形成积极的消费与投资预期。已有的政策偏好显示出决策层还将抓住国际经济调整的机遇，通过重点投入与积极引导相结合，力争突破重要产业链的瓶颈约束。与此同时，积极主动处理好短期经济纾困与长期信用强化约束的关系，着力化解潜在金融风险。为此，我们在宏观政策理念上应重点关注以下几点：一是目前的世界经济格局对于中国既是挑战更是机遇，而且这种机遇可能稍纵即逝，宏观经济政策一定要围绕挑战与机遇展开。二是目前中国经济复苏领先于其他主要经济体，但基础并不稳固，宏观经济政策支持力度尚需坚持一段时间，直至经济趋势确认。三是中国长期以来形成的投资者情绪敏感化（脆弱性）短期难以摆脱，市场预期引导也需要政策层面相对稳定。财经主管部门应该及时准确解读政策信息，降低过度市场波动引发的系统性风险。

二、怎样预期宽松货币政策之后的负效应？中国与世界都在变，即使共识也有待观察

面对前所未有的新冠肺炎疫情对于经济的强烈冲击，从美国、欧洲等发达经济体，到新兴市场国家没有人在讨论财政政策、货币政策要不要宽松。

据国际货币基金组织披露，2020年全球应对疫情的财政支持达14.6万亿美元，其中救助措施高达11.0万亿美元，恢复措施达2.0万亿美元，其他措施达1.6万亿美元。問题在于：首先，宽松释放出来的资源到底用到什么地方才是最合适的？宽松之后释放的资源用错了地方，就事与愿违。考虑到疫情时期以及后疫情经济恢复时期的特殊性，积极财政政策释放出来的资源应重点运用于以下几个方面：低收入人群的生活保障，社区服务，商业生态保持，教育和科研。货币政策的重点是确保市场流动性相对充裕和货币信贷政策精准传导到实体经济。其次，宽松政策要持续多长时间，怎样才能达到经济维护对于宽松政策的刚性需求与防止长时期宽松积累的通货膨胀压力不至于失控？最后，宽松政策退出的时机与方式，不仅要考虑国内因素，还要考虑国际因素;不仅要考虑实体经济与民众的承受与适应能力，还要考虑资本市场过度波动风险。总之，情况紧急而又特殊，宽松政策不得不为之，但怎么用好，怎么退出，始终考验着决策者。

在这个艰难选择与权衡过程中，许多人对于2020年下半年以来大宗商品价格上涨更是忧心忡忡，担心严重通货膨胀即将到来，中国舆论场更是预期严重的“输入性通货膨胀”不可避免，必须提前采取措施。笔者认为，虽然经济复苏过程必然伴随大宗商品价格上涨，对于启动经济复苏过程中超常货币政策可能带来的潜在通货膨胀要保持关注和警惕，但观察者既要看数据也要分析数据变化的基础支持。

观察发达经济体和新兴市场经济体对于通货膨胀的易感染性。可以发现这样的现实，新兴市场经济体（尤其是发展中国家和欠发达国家）很容易发生通货膨胀，发达经济体则更容易出现通货紧缩，而不是通货膨胀。

据《华尔街见闻》2021年7月17日报道，麦格理的全球股票策略师Viktor Shvets认为，世界正在进入一个新时代——科技驱动型的通缩时代，价格会持续下跌。中国虽然在世界贸易组织定义上还是发展中国家，但经济成熟度却远远超过一般的发展中国家，2008年国际金融危机之后面临通货紧缩的困惑多于通货膨胀的困惑。在国际贸易摩擦加剧和新冠肺炎疫情叠加影响下，中国既有通货膨胀的潜在忧虑，更有通货紧缩的现实困惑。过早出台对冲通货膨胀的措施，不仅会逆转经济复苏趋势，更有可能在国际竞争中失去难得的战略机遇。

观察市场也不难发现，在疫情之后的经济恢复时期，部分资产价格上涨，虽然有货币因素，但主要是市场对于经济恢复可能产生资源需求增加、企业盈利能力提高的预期作用，当然也有因疫情限制了生产能力、缩减了供给的影响。尤其需要警惕的是，美国国债收益率上行主要反映了一部分市场投资者（主要是博弈短期波动的财务投资者）对经济复苏和通胀预期的乐观情绪。相对而言，美联储冷静得多，认为经济复苏和充分就业仍需时日，货币政策仍将致力于充分就业和经济复苏，促进经济复苏的政策仍需延续。美联储主席鲍威尔更是表示寻求让通胀适度高于2%，并称在2022年底之前加息的可能性非常小。他甚至在堪萨斯城联储举办的年度杰克森霍尔经济研讨会上表示，虽然最近的通胀数据“令人担忧”，但以收紧货币政策的方式来应对或许只是暂时的趋势，可能是一个“特别有害的”错误。美国的做法未必一定是政治短视，相信他们采取的措施也是经过政策精英深入评估的，而且市场注意到了美联储专家对于经济复苏政策背景发表的相关专业意见。《巴伦周刊》等专业媒体也认为，虽然物价有可能随着需求复苏和供应链遇到瓶颈而上涨，但产能过剩和受到打击的劳动力市场会抑制通货膨胀。基于对美国经济形势和宏观政策偏好的判断，至少在2022年下半年以前，美联储更加密切关注通货膨胀，深入研究新形势下的通货膨胀，通过不断降低量化宽松力度来积极引导市场预期，但不会采取趋势性的回收流动性和加息措施。

我们不能过分渲染逻辑上存在的美国货币宽松政策的外溢冲击，尤其是对中国的负面冲击到底有多大，这需要认真客观评估。短期内美元的世界霸主地位（大宗商品计价功能、国际储备功能、国际支付清算功能）难以动摇，欧元、英镑、日元、人民币的国际化还难以改变世界货币的格局，美元超发的部分会大量地被市场所吸收。

市场公开数据显示，截至2021年5月，亚洲新兴经济体央行的外汇储备达到5.82万亿美元，创下2014年8月以来的最高水平。其中，中国的外汇储备升至5年来的最高水平，达到3.22万亿美元;除中国外的亚洲新兴市场国家央行外汇储备也达到了2.6万亿美元的历史高位。就美国货币政策变化对于新兴经济体的影响而言，美元回流的冲击要大于美元外溢的冲击，尤其是对于全球金融市场的外溢影响更是如此。譬如2008年金融危机后美联储第四轮量化宽松政策逐步退出时，全球市场巨震，黄金成了所有资产中最大的受害者，其次是新兴市场货币。随着美元走强，所谓新兴市场“脆弱五国”（巴西、印度尼西亚、印度、土耳其和南非）货币兑美元也大幅度下跌约18%。还应该看到，美国金融体系的现状不同于2007年次贷危机前，当前的资产泡沫也不同于2008年国际金融危机之前，随着拜登政府重新重视金融监管，美国保持宽松货币政策的外溢影响不宜夸大。

这里还想讨论一下新冠肺炎疫情全球爆发以后，新兴市场面临多次货币危机，尤其是土耳其货币危机的冲击力之大，令市场对于美国和欧盟的前景忧心忡忡，而对于中国提前采取的稳健货币政策赞赏有加，甚至认为是新兴市场的典范。我们认为，中国不能总是拿其他新兴经济体作为参照系，没有任何一個新兴经济体有中国这么大的体量，这么齐全的产业结构，这么巨大的国内市场需求，更是没有哪一个新兴经济体的增速与政策变化能够对欧美发达市场产生直接而且巨大的影响。在保持经济影响力方面，没有必要担心会刺激欧美等国际竞争对手。发达经济体急于摆脱困境和转移国内政治矛盾，总是要寻找替罪羊的。不管是疫情“甩锅”中国也好，强势压迫中国开放市场也好，甚至高科技领域对华封锁，均因中国市场巨大。如果是面对一个没有吸引力的新兴经济体，“甩锅”都懒得甩给你。所以，怎样保持吸引力，想办法将现有的牌组合好，把握好出牌时机，国际竞争的胜算几率就更多一点，国际合作也会更顺畅一些。机遇难得，而且不会持续很长时间。发达经济体一旦度过难关，我们的牌就更少了。错过机遇，后悔莫及。美国之所以大刀阔斧实施积极经济复苏政策，也是因为巨大市场容量，包括美元作为国际货币的巨大国际需求。美国可以搞超常扩张政策启动经济，而相对较小的经济体就没有这个条件。当今世界可以采取积极扩张经济政策的只有美国、中国和欧盟，既然美欧两大经济体都在积极推进，我们也必须深入思考一下。因此，中国有采取积极主动宏观经济政策的必要性，也有一定的空间和条件。

三、怎样保持经济复苏势头？即期政策应与强化基础政策相结合

应该看到，即使是经济恢复超预期，靓丽的数据也不是唾手可得的。在国际疫情反弹叠加地缘政治压力加大的环境下，取得这样的成绩实属不易，可圈可点之处很多。然而，成绩面前更需冷静，怎样保持经济复苏势头并抓住机遇筑牢长期可持续发展的基础，仍然是十分艰巨的任务。基于多年的连续观察与2021年的调研体会，笔者提出一些看法与建议。

（一）2020年以来行之有效的政策措施应继续坚持

虽然全球范围的新冠肺炎疫情趋势总体好转，但病毒变异及其在局部地区反复的不确定性仍然很大，全球供应链产业链受到的冲击仍然无法预测，经济运行全面恢复到疫情前状态尚需时日。面对疫情前景的不确定性，从美国、欧洲等发达经济体，到新兴市场国家，虽然一些市场人士对于潜在通货膨胀很关注，但宏观政策部门坚持延续宽松政策已经成为共识。就中国而言，虽然经济复苏领先于其他主要经济体，但基础并不稳固，宏观经济政策支持力度尚需坚持一段时间。2020年以来行之有效的政策措施应继续坚持，直至经济趋势确认。一是坚持成功的疫情应对模式，依靠技术力量早发现，依靠体制力量早阻断，并努力使防控措施逐步精准化，最大限度减轻疫情反复对于经济复苏的干扰。二是坚持积极审慎的宏观经济政策，积极财政政策释放出来的资源应重点运用于低收入人群的生活保障、社区服务、商业生态保持、教育和科研;货币政策的重点是确保市场流动性相对充裕，信贷政策的具体措施聚焦于将政策初衷精准传导到实体经济。三是积极主动处理好短期经济纾困与长期信用强化约束的关系，通过加强监管（主动监管作为、改进监管方式）着力化解潜在金融风险。

（二）在美国挑起地缘政治冲突日趋严峻的形势下，中国应该坚持政治斗争与经济合作两手抓

国际政治斗争更多地讲究谋略，积累了几千年的政治智慧是我们的优势，应该充分挖掘与发挥。国际经济合作则广泛遵循市场规律，以积极的姿态维护既定国际规则和秩序，以实际行动努力消除发达经济体对于全球产业链供应链安全的担忧，最大限度减轻西方发达经济复苏之后对于中国出口替代的压力。目前的世界经济格局对于中国既是挑战更是机遇，而且这种机遇可能稍纵即逝，宏观经济政策一定要围绕挑战与机遇展开。在发展战略上立足于构建促进国内经济结构升级，具有较强国际竞争力，最大限度减少外部极端情景下被“卡脖子”的核心经济体系;在市场策略上立足于构建内外循环相互促进，实现双螺旋上升的政策体系;在技术层面重点打通跨境经济循环的若干堵点与痛点，不断增强畅通国内大循环和联通国内国际双循环的市场功能。尤其需要抓住国际经济调整的机遇，通过重点投入与积极引导相结合，推动民用技术的跨国研发并形成免受地缘政治干扰的国际技术交流与交易市场，力争实现非军用核心技术的可靠国际合作，主要产业链供应链不被个别国家操纵。

（三）始终重视投资驱动力，但必须调整政府主导投资的重心

一定的投资强度是不可缺少的，但投资拉动不能过分关注短期经济增长数据，而是要集中于弥补社会经济短板投资，着眼于第二个一百年奋斗目标的重大基礎设施和重大战略项目，从根本上增强未来国际地缘政治冲突的内在竞争力。

借鉴过往经验教训，对于重大基础设施项目建设一定要加强前期的起点性论证，重视项目实施的技术经济水平拉动效应，中西部地区重大项目在建设过程中应同步实现摆脱贫困与生态保护的社会经济目标。调研得到的信息也印证，白鹤滩水电站、川藏铁路等重大工程建设已经探索了相关模式，项目建设过程中凝聚力明显增强，经济效益、生态效益和社会效益同步提高，值得肯定和推广。

（四）消费复苏与预期仍有差距，虽然有新冠肺炎疫情影响的特殊原因，但长期消费动能问题也不容忽视

根据国际经验，大型经济体人均GDP突破1万美元之后，最终消费将成为经济增长的主要驱动力。而要保持强劲、可持续的消费驱动力，必须深化国民收入分配体制改革，并调整收入分配政策。可以这样认为，怎样从收入政策层面恢复消费动力，已经成为未来中国经济能否走出“独立行情”的重中之重。为此，应该在修复经济生态的基础上，采取扩大居民收入来源的积极分配政策以形成积极的消费预期，通过消费预期和政府有效引导去改善投资预期，形成市场可预期、资源可持续的内需动力。一是适当调整就业政策，提升居民未来的收入预期;二是政府应该通过深化“放管服”改革，为居民从事小商品经济等创造条件，为低收入群体创造更多的收入来源;三是进一步调整所得税免征额，改善中等收入群体消费倾向，同时对于提升人力资本积累的教育和职业技能培训等消费支出，予以全额或减半应税扣除;四是必要的消费补贴政策应该精准化，消费券发放应该集中于低收入人群，细化到每张消费券使用的具体时间和家庭，培训、教育等提升人力资本的专项补贴应该与再就业政策相结合。需要进一步关注的是，随着疫情好转，商品消费需求虽然还有一定的恢复空间，但对于中国经济增长的边际贡献会逐步下降，而服务消费需求不仅恢复的空间很大，且对于中国经济增长的边际贡献存在上升趋势。因此，城市发展规划与地方财政税收政策应该着重研究怎样有效促进服务供给的具体措施。譬如，针对制造业升级的生产服务需求，针对在职人员和待业人员的培训需求，针对老龄化社会和“三孩政策”的巨大家政服务及社区服务需求，等等。

（五）国际国内市场环境都在发生深刻变化，企业分化检验着各类微观经济主体的适应能力，深化企业改革迫在眉睫

深化企业改革并非专指国有企业，中国各类型企业都存在组织制度与体制机制亟待完善的现实需求，只有及时全面的企业改革，才能筑牢微观经济基础。深化国有企业改革是筑牢中国微观经济基础的重要举措，其中推动国有企业混改的重点是引进有价值的战略投资者，形成科学有效的公司治理和激励约束相匹配的运行机制。怎样从政策上消除民营经济的地位疑虑，从市场规则上引导民营企业增强自我信用约束，从制度上促进大中型民营企业完善公司治理结构，对于筑牢中国新经济格局下微观经济基础是十分重要和紧迫的现实任务。

（六）宏观政策制定部门应保持足够的市场敏感性，捕捉和把握政策趋势

持续多年的国际地缘政治的趋势性变化，叠加一年多的新冠肺炎疫情冲击，全球主要经济体的宏观经济政策发生了一些前所未有的变化，值得我们深入研究、及时捕捉并把握相关趋势。从疫情爆发以来全球主要经济体宏观经济政策实践来看，有几个趋势性的政策思维值得学界和业界重视：一是中央银行越来越重视金融稳定、经济增长，而不是局限于防止通货膨胀。二是全球化仍然是大势所趋，但地缘政治对于全球化的格局与运行方式产生的非经济、非市场性质的影响越来越大，怎样重检传统的全球化策略，以适应未来全球化新格局，是一个现实而迫切的课题。三是国家产业政策是否应该由以行业政策为重点转向以企业政策为重点。非常赞成工信部等部门推出的“加快培育发展以专精特新‘小巨人’企业、制造业单项冠军企业、产业链领航企业为代表的优质企业”的企业促进政策，鼓励依托优质企业组建创新联合体或技术创新战略联盟，开展协同创新，加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件、基础材料、基础工艺、高端仪器设备、集成电路、网络安全等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。

四、战略投资者怎样透过短期数据迷雾把握中国经济趋势

2021年注定是中国经济乃至全球经济史上难忘的一年。历时两年的全球新冠肺炎疫情虽然面临很多不确定性，但随着疫苗与相关药物研发的不断突破，以及公共卫生和防疫体系逐渐适应，疫情转折点日益明显，全球主要经济体陆续进入后疫情可控的经济修复期。之所以在这里使用“修复”而不是用常见的“恢复” 一词，是基于疫情冲击带来了供应链与产业链极度紊乱，已经深刻改变了社会生活方式和经济运行模式，既不同于巨大自然灾害带来的影响，也不同于经济危机形成的后果，难以简单“恢复”，只能是艰难的“修复”。换句话说，重大自然灾害过后可以通过投资来恢复经济，经济危机过后过剩的产能在需求拉动下逐渐改善利用率，经济顺势恢复;而这次疫情对于经济的冲击虽然也表现为需求制约带来的经济增速下滑甚至是严重的萎缩，短期政策驱动需求扩张也带来了经济支撑，但市场效应的持续期很短，究其原因不难发现，疫情破坏了正常的经济生态，产业链供应链毁坏严重，若仅靠简单的增加投资尤其是重点投资和基础设施投资难以达到经济恢复效果，只有深入到微观经济主体，采取积极保护与激励措施，从修复经济生态入手来摆脱困境。比较分析还发现，经济危机对于市场主体的优胜劣汰并不彻底，部分应该淘汰的企业只要挺过难关又可以回到过去的模式;而疫情对于经济的冲击更深刻，人们的生活方式、工作模式甚至社会经济运行模式都发生了根本性改变，一切都不可能简单回到从前。

正是由于这种特殊的阶段性特征，许多习惯于用传统经验观察市场的人士，对于短期经济形势判断往往出现“超预期”的结局，由此对未来经济趋势预期也产生认识上的分歧。现实也正是如此，2021年每个季度经济数据公布之后都引起广泛关注，呈现认识分歧，甚至带来一定程度的市场波动。应该说，一些指标与市场预期有一定的差距，既有强于预期的指标，也有弱于预期的指标，所谓“有强有弱”完全与观察者的预期有关。如果充分考虑到疫情与国际地缘政治的不确定性，我们预期2021年全年的经济增长数据肯定弱于年初甚至2020年时许多专家的乐观预测。不仅中国是如此，美国经济也不会一枝独秀。然而，作为经济学家和风险管理专业人士，我们始终关注那些不以人们（包括决策者）意志为转移的客观环境变化及其带来经济趋势。把握远期挑战与机遇，平衡即期风险与收益，是战略投资者始终要优先考虑的。就中国经济而言，如果抛开主动调整引起的即期数据非规律变化的统计技术原因引起的适时适度微调，充分考虑新时代治国理政新理念带来的深刻影响，以及新冠肺炎疫情前所未有的冲击和全球地缘政治关系急剧变化带来的经济运行模式变革，中国未来中长期经济政策的底层逻辑是可期的。中美全球地缘政治竞争不会因为疫情缓解而缓解，可能会常态化、高端化，存在意识形态的争端甚至军事领域的竞争，最终的胜负取决于经济增长的速度（避免长期相对低速、经常剧烈波动）、经济投入的效率（全要素生产率长期高于对方、避免不可持续的高投入低产出、形成对外部市场的资源依赖）、经济发展的质量（经济结构协调、产业链条完整且不会轻易中断）和经济实力的层级（拥有比对方更多的核心技术，较少被对方卡住脖子的薄弱环节或拥有更多制衡对方的机会）。

在可以预见的未来，中国经济运行的国家战略轨迹会更加清晰，主动驾驭经济的国家意志会更加坚强，但微观经济领域的市场地位与市场机制也会得到更多重视。与此相适应，经济结构与经济发展模式也会随之发生一些趋势性变化。

第一，新的治国理政理念会逐渐反映到收入分配结构上，相应带来整体边际消费变化，经济增长的驱动力肯定与改革开放的前40年不同。一是未来中国经济增长的消费驱动力不仅体现在总量上，更多地表现为消费需求结构升级对经济升级的拉动力，亦即供给侧改革动能充分释放（所谓经济增长的创新驱动模式在某种意义上说也就是需求侧拉动与供给侧适时调整的有机结合）。二是建立基础消费资料的本土供应保障体系，努力巩固友好国家的辅助供应基础。三是注重物质消费与精神消费的协调平衡、中东西部地区以及城乡等区域消费适度均衡，引导高收入群体的消费行为和中等收入阶层的消费偏好，鼓励有助于人力资本积累的教育（培训）与文化体育消费，保障低收入群体的基本消费需求。

第二，出于加强国际竞争力基础和长远国家安全考虑，经济结构面临新一轮调整，第一产业会进一步巩固，第二产业会趋势性加强，由此引起第三产业占比会相应降低。一是确立更加精准的广义农业战略，确保粮食安全和农业产业链的伸展与加强，生态改善和水旱灾害减轻，相应的现代农业生产体系建设、战略农产品储备体系建设、传统意义的农产品加工以及现代意义的农产品深度开发的工业（医药）材料化趋势、重点水利与环保工程建设、中西部地区乡村振兴的基础设施建设（居住点建设与住房提升、道路、清洁水、污水处理、电力与通讯、医疗与教育）等等将成为清晰的战略重点;二是重新认识探矿与采掘、坑口初选与近域工业中心精炼等第一产业的重要意义，与广义农业一同构成前所未有的大国经济总量与结构稳定支撑;三是发挥制造业体系健全的优势，通过加速传统产业的技术升级（重点是设备更新与技术改造），填补发达国家已经丧失能力的市场空缺，通过加大研发投入与重大技术集中公关，缩小高科技产业与发达国家的差距，从而实现中国经济第二产业由体系健全优势向保持体系优势基础上的结构升级优势转变，由此将引发投资结构的相应变化;四是第三产业中金融业与房地产业面临趋势性转折，生产服务领域、家居服务领域、人力资本积累领域（大健康与大教育）将迎来快速发展时期。

第三，在地缘政治冲击和全球化呈现新特征的条件下，出口目标市场呈现多元化，推进“一带一路”倡议的成效逐渐显现，亚洲市场和欧洲市场占比稳步提升，非洲与南美的市场价值得到深度挖掘与积极拓展，北美市场占比相对下降。与此同时，中国的对外开放与国际经济融合也呈现前所未有的新格局。一是新的阶梯开放战略：第一阶是海南、大湾区的横琴与前海、上海的大浦东开放，在全面对接国际贸易与国际金融市场规则的基础上，为未来新的全球经济一体化模式进行积极探索;第二阶是京津冀与已经规划完成的既定战略区域开放，以开放市场、引进资本、提升产业、培育企业的国际适应力和国际竞争力为重心;第三阶是“一带一路”相关城市开放，以市场融合为重心，增强市场凝聚力，削弱“脱钩论”的经济基础或使恶意操作“脱钩”的政客明白感受其中的代价。二是多元进口与多元出口适当分离的外贸战略：单一世界贸易组织无法满足中国对于国际贸易稳定与安全环境的需求，未来不排除有更多的多边贸易协定与更多的双边贸易安排;在贸易协议谈判中不再强调简单意义上（或单一经济体之间）的进出口平衡，而是突出不同市场主体与中国需求和供给匹配性;不再追求貿易排名，更多地关注中国需求与中国供给优势的发挥。三是推进真正战略意义的国际国内经济双循环，而不是将“双循环”作为应对短期地缘政治压力的权宜之计。其战略核心并不在于形式上的“双向”与否，而是强调对外扩大开放稳定市场预期，对内顺畅循环提升运行效率，内外有机融合降低干扰波动，真诚互补共赢以期久久为功。国际国内的投资者不应该低估中国双循环战略的深远影响力及其潜在市场机遇，更不应该将其作为短期策略或政治口号来对待。

参考文献：

1.黄志凌：《困而不惑——辨析中国投资与金融疑虑》，人民出版社，2021年。

2.王一鸣：《准确把握“十四五”时期我国发展环境的深刻变化》，《人民日报》，2021年5月10日。

3.黄志凌：《宏观政策取向应有利于经济生态恢复》，《经济日报》，2021年5月20日。

责任编辑：谷 岳

作者：黄志凌

第三篇：宏观经济、宏观政策与费用粘性

【摘 要】 房地产业是国民经济的重要组成部分，既受到整个国民经济发展水平的制约，又发挥着促进国民经济发展的新经济增长点的作用。费用管理在企业经营活动中扮演重要角色，对企业实现开源节流，达到费用精细化管控目标具有重要影响。基于此，文章以2007年以前在沪深A股上市的104家房地产公司为研究对象，选取2007—2017年度财务指标，结合宏观经济及宏观政策对费用粘性的影响进行实证研究。从产业政策导向的时序性变化角度，检验房地产上市公司在不同期间的费用粘性程度。此外，以费用粘性的三个不同成因为基础，从产业政策和货币政策对费用粘性的影响进行细致的分析、解释。研究发现：房地产上市公司存在费用粘性现象;受宏观政策影响，随着间隔期间的延长，费用粘性呈现先增大后减小的趋势;宏观经济上行会抑制费用粘性，通货膨胀会促进费用粘性;紧缩的产业政策和稳健的货币政策会抑制费用粘性。

【关键词】 费用粘性; 房地产上市公司; 宏观经济; 宏观政策; 时序变化

一、引言

房地产业是受国家经济影响较大的行业之一。2008年受次贷危机影响，政府为规避市场风险，稳定整体经济，推出四万亿元投资计划，但是宏观政策与当时金融体系的不匹配，导致大量的资金流向了房地产业，进而加剧房地产业的泡沫程度。而供给侧改革的实行是以宏观政策为导向，对房地产业泡沫逐步消化，从而带动经济增长。另外，由于我国房地产市场机制尚不成熟，政府会出台针对性的产业政策直接干预房地产市场，以迫使市场供需向政策预期靠拢。因此房地产市场通常会受到国家宏观经济以及政策的影响而波动。在宏观经济以及宏观政策不断变化的情况下，房地产企业为了在不断变化的市场环境中脱颖而出，需要对日常经营中的费用管理提出更高要求。实务中，由于受到内外部因素影响，费用在业务量下降时的边际减少量与业务量上升时的边际增加量呈现非对称现象，学者们称为“费用粘性”。房地产上市公司通过加强费用精细化管控，有效抑制代理成本以及调整成本，从而降低费用粘性影响，提高整体盈利能力。因此，明确经济发展、政策变化与费用粘性之间的影响关系，对房地产上市公司进行费用管理具有重要意义。

二、文献综述

(一)费用粘性及其成因

从传统的管理会计成本性态的角度看，成本与业务量的关系视为单纯的线性关系。Anderson et al.[1]从管理费用与销售费用的角度对美国上市公司进行研究发现，公司业务量上升1%，其费用上升0.55%;业务量下降1%则费用仅降低0.35%，随之提出费用粘性的概念。Threinen et al.[2]选取20个发展中国家与发达国家进行研究，存在运营费用粘性的有19个国家，由此证明了费用粘性的普遍存在。国内研究起步较晚，孙铮等[3]通过分析1994—2001年间我国上市公司的财务数据发现，费用粘性存在于我国上市公司。

不同的理论前提，费用粘性的成因也有所不同。学术界较为公认的成因有三种：调整成本、管理者预期以及代理成本。

调整成本。企业因持续经营所需通常会签订长期契约，一旦企业经营出现短期变动，由于向下调整成本会造成无法履行契约，其成本较高，管理者可能会选择暂不调整，由此费用没有随收入降低而及时降低，出现费用粘性特征。管理层对资源的重新配置，会产生调整成本。Subramaniam et al.[4]、Banker et al.[5]依次从不同类别资源、销量幅度变动以及劳动市场角度验证了调整成本导致费用粘性。华雯雯等[6]對企业不同决策动机所带来成本粘性的变动进行研究，企业以盈利为目的尽量避免亏损时所做出的资源调整能够使粘性降低，并且在国有企业中效果更显著。

管理者预期。企业管理者对企业发展预期过度乐观会增加费用粘性程度。Itay et al.[7]研究得到管理层对行业未来的预期会决定企业在业务量下降时对闲置资源再配置的决策。李粮等[8]在模型加入了相关变量的基础上，发现预期乐观的管理层较少地会对闲置资源再配置，导致费用粘性上升。梁上坤[9]通过对非国有企业分析得出过度自信的管理层影响费用粘性，并且随自信程度而加剧。

代理成本。由于经营权与所有权分离，使管理者出于自身利益的考虑，在业务量下滑时并不会及时削减费用、规避风险，费用下降的滞后就形成了费用粘性。Dierynck et al.[10]从公司治理模式和盈余管理动机的角度出发，验证支持了代理成本影响费用粘性。谢获宝等[11]研究发现，经营者可能会在不充分考虑企业的经营情况而过度投资，扩张其资源占有量，使资源利用率低而导致费用粘性升高。

(二)宏观经济、宏观政策对费用粘性的影响

Calleja et al.[12]将多个国家上市公司作为研究对象，对比研究发现由于不同国家社会环境、经济政策以及政治的不同，导致其存在费用粘性差异。谢获宝等[13]通过对制造业A股上市公司财务数据分析发现，公司的经营、融资以及投资都受到了宏观经济的影响。然而非效率投资将造成公司在未来收益不明确的状况下费用加速提高，使费用粘性上升。马文超等[14]将我国上市公司作为研究对象，通过对其十年的财务数据分析发现，货币政策越宽松，企业的费用粘性越大。叶玲等[15]发现，产业政策与企业的投资规模正相关。李海英等[16]认为，政府在制定产业政策时，相关信号传导到资本市场，使投资者以及管理层对行业未来发展做出高于实际的乐观估计。江飞涛等[17]认为，政府会对通过宏观调控干预市场，取代市场本身的自由机制。

以上对费用粘性的研究大部分都是针对整个经济市场或制造业所进行的，而针对房地产业以及从时序变化角度对费用粘性影响的研究很少。本文以房地产企业为研究对象，分析宏观政策以及宏观经济对房地产上市公司费用粘性的影响，从时序变化的角度，检验房地产上市公司在不同期间的费用粘性，以期对房地产上市公司的公司治理以及宏观政策的应对提供一定的帮助。

三、假设的提出与模型构建

(一)提出假设

基于前文研究所述，本文提出H1：房地产上市公司的管销费用与营业收入存在费用粘性特征。

随着观测间隔期的延长，管理者通过一定时间观察内外部环境，会更准确地预测以及判断，合理地配置闲置资源，企业的费用粘性程度会相应减弱。因此，提出H2：随观测间隔期的延长，费用粘性程度将逐渐减弱。

企业的经营发展状况与宏观经济形势有着密切的关系。一般来说，在宏观经济上行的环境中，若企业营业收入下降，管理层基于宏观经济形势的预期，会延缓实施对资源的调减措施，减慢费用降低速度，从而致使费用粘性恶化。相反的，在宏观经济下行的环境中，管理层会对企业现有资源进行迅速调整，合理配置，降低费用，从而抑制费用粘性。因此，提出H3a：宏观经济与费用粘性呈正相关关系。

在通胀较高水平的环境中，房地产企业各项材料、人工等其他成本费用也会相较于低水平通胀环境中的各项成本费用有所提高。所以，通胀水平较高时，若企业营业收入下降，由于受到较高的材料、人工等其他费用水平的限制，费用下降程度要比在通胀水平较低时的费用下降程度小，使费用难以达到管理目标，导致费用粘性增大。因此，提出H3b：通货膨胀与费用粘性呈正相关关系。

宏观政策包括产业政策与货币政策两个层面。

产业政策层面，由于我国房地产市场并不完善，政府会以产业政策的形式直接干预市场，以政府选择代替市场机制，但产业政策并不可能完全影响房地产市场供需机制，因此，在产业政策没有达到预期调控效果时，政府会在短期内连续出台导向性政策，迫使市场发展方向趋向产业政策调控方向，见表1。

政府产业政策调控最终是通过房地产市场销售面积及销售价格得以体现。一方面，当市场遇冷时，随着刺激性产业政策的出台，会给市场传递利好信号，使得管理层对行业做出乐观估计，带来投资行为扩大，增加规模，成本费用控制弱化，加重费用粘性;另一方面，当市场过热时，政府会出台相应的紧缩性产业政策，降低或控制销售面积和销售价格的增长速度，给楼市降温，管理层基于不良预期，会调整配置资源，减少费用，费用粘性相应减弱。因此，提出H4a：紧缩的产业政策会抑制费用粘性;刺激的产业政策会加重费用粘性。

货币政策层面，在宽松的货币政策环境下，一方面，货币供应量会有所提升，房地产上市公司易于从货币市场、资本市场等不同渠道获取资金，扩大投资规模，管理层在一定程度上会弱化费用管理的积极性，费用粘性程度随之增大;另一方面，货币很可能超发，推高通货膨胀，增加企业对费用管理的难度，导致费用粘性增大。在緊缩的货币政策环境下，房地产获取资金的成本提高，难度加大，投资规模降低，管理层会强化费用管理的积极性，导致费用粘性降低。因此，提出H4b：宽松的货币政策会加重费用粘性;紧缩的货币政策会抑制费用粘性。

(二)模型设计

1.费用粘性的测量模型

基于前人对费用粘性的研究，本文运用Anderson et al.[1]提出费用粘性检验模型来检验房地产上市公司是否存在成本粘性现象，具体模型如下：

四、实证检验与分析

(一)样本选取及数据来源

本文样本公司管销费用、营业收入选取于国泰安CSMAR数据库，宏观经济增长率(GDP)、居民消费者价格指数(CPI)、商品房销售面积(Area)、商品房平均销售价格(Price)选取于《中国统计年鉴》以及国家统计局网站，广义货币供应量(M2)选取于中国人民银行调查统计司2007—2017年统计数据。其中，样本公司管销费用、营业收入选取的步骤如下：

1.以证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》为准，选取2007年以前在沪深A股上市的房地产上市公司2007—2017年的数据。

2.剔除2007—2017年ST、*ST的样本企业。

3.剔除在此期间存在异常、缺失的观测值的样本企业。

经过筛选，最终样本房地产上市公司为104家，共计1 144个样本观测值。

(二)假设的检验与分析

1.对H1的检验和分析

利用模型1对H1进行检验的结果如表2所示。

模型中α、β1与β2均通过显著性检验，并且β2<0。通过回归分析可知：房地产上市公司的β1=0.585，β2=-0.115<0，则表示当房地产上市公司的营业收入每上升1%时，相应的管销费用也会上升β1=0.585%;相反，当房地产上市公司的营业收入每下降1%时，相应的管销费用却只会下降(β1+β2)=0.47%。预期H1得到验证。

2.对H2的检验和分析

运用模型2对H2进行检验，结果见表3。

当N=1、2、3时，β

逐渐增大，这一现象表明，随着时间间隔延长，房地产上市公司的费用粘性在逐渐增大。这与“反转性”的H2完全不符合。出现这样的结果，有以下原因：从宏观形势来看，在观测期间，房地产业先后经历5次调控政策的波动(2008年前紧缩、2009—2010年刺激、2011—2013年再紧缩、2014—2016年再刺激、2016—2017年再紧缩)。面对每一次产业政策的波动，企业都要重新调整资源配置方案，由此产生新的调整成本，从而加重了费用粘性程度。从企业内部治理水平来看，宏观政策的调整需要企业及时应对，但实际上，从公司决策的迟缓与联动的滞后性，再到具体调整后的经营策略落地实施，如此长的时间会导致费用粘性的增加。

另外，当N=3、4、5时，β2分别为-0.177、-0.158、-0.102，β

不断减小，这一现象表明，当间隔期大于3年，费用粘性开始逐渐减小。可能因为当时间间隔大于产业政策调控的间隔时，会在一定程度上消除产业政策调控对房地产上市公司费用粘性的影响，一定程度上证明了房地产上市公司费用粘性反转性的特征。

3.对H3的检验和分析

运用模型4对H3进行检验，结果见表4。

其中，β3=0.309>0，实证结果与H3a不符合，出现这样的原因可能是：宏观经济形势上行，管理层对未来发展形成乐观预期，理论角度费用会增加。但管理者也会充分利用宏观经济环境，紧跟趋势发展企业，管理层会更注重提高公司整体治理水平，加强费用管理能力，从根本上削弱费用粘性。

β4=-0.084<0，H3b得到验证。通货膨胀率处于较高水平，原材料(钢铁、水泥、建筑材料等)、劳动力价格也相应提高，当企业营业收入下降时，受到较高的材料、人工等其他费用水平的限制，从而费用管理难以达到预期目标，导致费用粘性增大。

4.对H4的检验和分析

运用模型6对H4进行检验，结果见表5。

从产业政策角度，β3=-0.371<0，β4=-0.452<0，H4a得到验证。作为调控政策的主要影响结果，刺激的调控政策相较于紧缩的调控政策，销售面积以及销售价格增长率有所提高，企业的经营现金流量也随之增加，企业持有现金水平又与企业代理问题密切相关，管理层往往利用对持有现金的不当处理来牟取个人利益，实现管理者自利行为，而这种代理问题的出现弱化其费用管理的积极性，导致更大的成本粘性。

从货币政策角度，β5=-0.221<0，H4b得到验证。宏观层面，较高的广义货币供应量增长率会提高超发货币与加重通货膨胀风险的概率，进而加深费用粘性(上文已提及);企业层面，房地产企业可获得更多资本，企业面对闲置资本(生产资料、劳动力等)的调整又会产生新的一轮调整成本，从而增加企业的费用粘性。

为进一步研究宏观政策变化对费用粘性产生的时序性影响，以产业政策和货币政策为标准，将观测期间2007—2017年划分为五个阶段：2007—2008年、2009—2011年、2011—2013年、2014—2016年以及2016—2017年，并基于模型1进行测量。测量结果如表6所示。

2007—2008年，β2=0.224>0，呈现反粘性的现象，这一时期，以紧缩的调控政策和从紧的货币政策相结合。出现这样的结果，可能有以下原因：宏观经济层面，受次贷危机影响，国际经济整体受挫，而国内产能过剩、资产泡沫等问题日益严重，加上受到2007、2008年调控影响，房地产业从降温变成了冰冻，土地流拍、地王退地，销售面积下降14.72%和销售价格下降1.66%;企业层面，市场上供大于求，同时管理层消极的预期迫使加强成本费用管理，费用粘性减弱;另外，2007、2008两年为了实现控制货币供应量、缩紧银根的目标，我国实行从紧的货币政策，因而，很大程度上限制了企业的资金，费用粘性相应减弱。

2009—2011年，β2=-0.110<0，费用粘性有所增加。这一时期，以刺激的调控政策与宽松的货币政策相结合。产业层面，在积极的调控政策的刺激下，楼市大幅回暖，2009年，销售价格和销售面积双双止跌，销售价格上涨23.18%，销售面积暴涨43.63%，管理层信心有所提升，由消极转为乐观。货币政策层面，房地产上市公司在宽松的货币政策下，融资难度减弱，可获取更多的自由现金流，因此，较次贷危机时期费用粘性有所增大。

2011—2013年，β2=-0.100<0，费用粘性较上一期间有所减弱，以收紧的调控政策和稳健的货币政策相结合。产业政策层面，为抑制上一时期房地产市场强势复苏，调控力度加大，遏制房价上涨，总体房价过快上涨的势头得到暂时抑制，但房价与销量均实现稳步增长。货币政策层面，货币政策由宽松转为稳健，信贷政策与资本市场规范性发展，在为公司提供良好的筹资渠道的同时，约束公司资金使用。因此，费用粘性有减弱。

2014—2016年，β2=-0.397<0，费用粘性大幅增长，达到分断观测期间的最大值，以刺激的调控政策与稳健的货币政策为基调。这一时期，我国进入新常态，国内经济增速平缓下降，整体经济发展体制、方向等都在悄然改变。在这样的新形势下，楼市的调控政策也在相应变化，去库存、分类管理成为新的调控重心。产业政策层面，先后颁布四次刺激楼市调控政策，表现为对限购限贷政策的松绑，提高信贷方面支持以及加大税收优惠。对于企业管理者和所有者来说，相较于上一时期，在整体政策的刺激下，对未来预期更加乐观，企业费用粘性大幅增长。

2016—2017年，β2=-0.192<0，费用粘性较上一期间有所减弱，以从紧的调控政策与从紧的货币政策为基调。2016年后半年至2017年，国内经济转型趋于稳定发展，以及上一时期刺激房地产稳增长的阶段性任务完成，但三四线城市去库存效果存在区域差异性问题。同时，通胀预期抬头，金融潜在风险日益显著，产业政策开始从刺激转向收紧。宏观政策层面，抑制资产价格泡沫，从稳增长转向防风险和促改革，政策長短结合，短期依靠限购限贷，长期寻求建立长效机制。从企业层面，经过政策调控，房价和销量迅速降温，管理层的乐观预期在一定程度上有所减弱，因此，费用粘性较上一时期大幅下降。

五、结论

通过对沪深A股上市的104家房地产企业2007—2017年数据的研究，得出以下结论：

1.在2007—2017年期间，房地产上市公司中存在费用粘性的问题，并且宏观政策调整频率对费用粘性的反转性产生了影响，当N=1、2、3时，受频繁政策调整影响，费用粘性逐渐增强，当N≥3时，跨越调控政策期间，消除政策调控频率的影响，费用粘性逐渐减弱。

2.宏观经济方面，宏观经济增长和通货膨胀对房地产上市公司费用粘性有不同的影响。其中，宏观经济向好时，房地产企业整体公司治理水平显著提高，费用管理能力相应提高，费用粘性不增反降;通货膨胀会导致费用粘性增加。

3.宏观政策方面，不同的调控政策和货币政策趋势对房地产上市公司费用粘性有不同的影响结果。当产业政策趋于收紧与货币政策趋于稳健，可以稳定市场发展，费用粘性会减弱;反之，当产业政策趋于刺激与货币政策趋于宽松，可以加速发展，费用粘性大幅增加。

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作者：冯套柱 白杰