券商风险投资论文

2022-04-15

从2002年5月1日开始，投资者期盼已久的佣金自由化改革正式付诸实施，A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行浮动佣金制度，这对于保护证券投资者的正当利益、推动证券市场的规范化和市场化建设、促进交易佣金制度逐步实现全面市场化和国际化具有积极的促进作用。今天小编为大家精心挑选了关于《券商风险投资论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

券商风险投资论文篇1：

证券市场对外开放对国内券商的影响研究

一、引言

在经济全球化不断深入的大趋势下，国内证券市场也逐步向国际化迈进。随着步伐的加快，我国证券市场在蓬勃发展的同时带来先进国际经验促进良性竞争外，也给国内券商的生存和发展带来了挑战。因此，本文从证券市场对外开放对国内券商的影响入手进行了分析，并就国内券商在资本开放背景下如何找准定位，抓住机遇在转型中提高运行质量和竞争力，对实现跨越发展进行了讨论。

二、证券行业对外开放为国内券商带来了新的机遇

新时代下，随着我国资本市场与全球主要市场互联互通机制不断完善，外资投资中国资本市场的比重进一步加大，从沪港通、深港通、沪伦通，再到近两年国内A股先后纳入MSCI新兴市场指数，富时罗素国际指数以及标普道琼斯指数，中国证券市场与国际证券市场关联程度明显提升。我国资本市场在“引进来”的同时也积极“走出去”。随着证券市场的开放，一方面为国内本土券商带来了可供借签的成功经验，倒逼券商提高经营管理水平，并在服务模式、营销模式以及盈利模式等方面转型升级，另一方面也加剧了行业的竞争。下文，笔者将针对证券行业对外开放给国内券商带来的机遇进行分析和探讨，具体内容如下：

（一）对外开放不仅要“引进来”还要“走出去”

以前担心外资入股我国金融机构会对国内金融行业造成巨大冲击，但这些年来各种迹象表明，这种担心不仅没有必要，反而“引进来”还有利于我国金融行业的现代化与国际化发展。随着国内证券市场不断开放，境外券商“引进来”所带来的资金、技術、以及经营管理理念不断完善国内券商的企业结构，从而促进其更加健康发展。但国内券商“走出去”的能力还有待进一步提高，随着中国企业国际化发展，实体经济海外投资增多，特别是当国内某些大型企业在国际市场IPO、发债或进行海外并购业务，需要熟悉国际规则和具备全球市场渠道的券商作为财务顾问提供金融服务时，国内券商国际化业务的短板和弱项尤为明显，而外资券商同国内券商相比则具有一定优势。因此只有不断提高国内券商的跨境综合服务能力，才能更好的为企业国际化发展提供全方位金融服务。

（二）对外开放促进国内券商结构转型

在经营理念上，由于我国的历史文化以及经济制度的不同，国内券商可能更聚焦于国内本土化竞争，而外资机构更加重视全球化的战略布局。因此，在初期的合作中，外资机构同国内券商在经营策略、发展方向、战略定位等方面难免产生差异，特别是外资机构在传统风险控制等方面的优势并未充分体现。目前，中国已正式取消国内证券公司外资持股比例限制，外资机构已加快了进入中国市场的步伐。短期来看，双方各有优势，竞争格局难以改变，长期来看，随着境外机构入场，“鲶鱼效应”将给国内券商注入更多的竞争压力，这不仅有利于鼓励中外券商良性竞争，促进国内整体行业服务水平的提升，尤其在资产管理、投行业务、个人理财、风险防范等方面，都将给国内券商带来成熟的国际经验，促进本土券商转型发展。只有充分竞争，国内的券商才能越来越强，整个券商行业才能迎来更大的发展机遇。

（三）对外开放倒逼国内券商服务升级

随着中国证券市场对外开放的不断加速以及准入门槛的降低，加上业务开展限制的放开，吸引了更多的外资机构进入中国市场，这为境内券商带来更多发展空间的同时，也使国内券商的传统通道业务遭受极大冲击，无论是冲击分化，还是竞争加剧，都将倒逼中资券商改革转型，特别是一些经营效率低下、服务缺位、风险管理不善的证券公司均将面临着新一轮的洗牌，国内资本市场的份额也将重新分配。原先作为生存和发展基础的经纪业务其盈利能力正随着行业整体佣金水平的逐步下滑而不断下行。传统经纪业务无论是外延式扩张还是内生式增长都无法改变大的格局。在此背景下，面对外资券商大量进入带来的竞争，目前国内的一些券商一边积极学习先进的经营模式和理念，一边调整组织架构，将传统经纪业务模式向财富管理模式转变，注重差异化、多元化发展，探寻以“客户为中心”的财富管理转型之路。通过人性化、专业化、个性化的服务，整合优质资源、发挥本土优势，以客户资产保值增值为使命，形成业务新的增长点，从而提升自身的综合竞争能力。

（四）对外开放为国内衍生品市场注入更多活力

随着金融市场的不断对外开放，我国期货公司的控股结构也由原先的产业控股向券商控股转变，加上金融供给侧改革以及金融监管一体化的发展，我国当前的衍生品市场已成为我国券商行业发展的重要组成部分。券商系期货公司凭借着专业人才多、客户储备充足、业务牌照齐全等特点不断崛起。目前，我国商品期货市场的国际影响力显著提高，特别在农产品这一块，表现尤其亮眼。根据中国期货业协会2021年初统计数据显示，2020年在农产品、金属、能源三类品种的成交量排名中，中国期货品种包揽农产品前十名、金属前四名，已逐渐成长为全球最大的商品期货交易市场和第一大农产品期货交易市场。随着对外开放的不断提速，我国商品期货虽然在全球的影响力日益提高，但在金融衍生品领域仍处于发展初期，相对于境外发达的衍生品市场，还有诸多不足之处。比如跨境的ETF、行业和主题ETF、黄金ETF等各类ETF期权产品，各类股票或指数（包括境外指数）为标的的期权产品，以及个股期权等。因此只有通过不断开放融合，才能有助于增强国内金融机构的创新意识，提升其创新能力，激发其创新活力，从而进一步打造多元化的产品体系，缩短同境外发达市场差距，有力提升我国衍生品市场的竞争力和影响力。

三、证券行业对外开放给国内券商带来的影响

（一）对外开放给国内投行业务发展带来影响

国外的投行业务大多起源于商业银行，且多是混业经营，业务范围十分宽泛，主要包括证券承销、企业并购、资产证券化、股份抵押融资以及其它一些风险投资等。一直以来投行就是境外大券商擅长的领域，尤其是证券承销方面的定价能力更是无人能敌，其发展过程也是经历了不断的发展、兼并、优胜劣汰并最终成为资金雄厚、经验丰富的国际知名企业。这些境外发达国家投资银行的业务均显现多元化、专业化趋势。而我国投资银行的主体属于证券公司，投行只是证券公司下设的一个公司或部门。因投行行业监管限制等较多因素导致目前国内投行整体规模较小，实力偏低。其收入主要来源于一级市场发行承销费用和财务顾问等传统业务，业务范围相对单一，业务品种雷同，缺乏自身的特色。另外，还有部分证券公司因为达不到创新类证券公司标准，所以只能从事一级市场的发行承销以及二级市场的经纪、自营以及资产管理等业务，而无缘那些兼并收购以及创新类业务。这也从另一层面导致了投资银行业务发展的滞后。国内投行虽经多年发展但与国外投行相比无论是整体实力、创新能力、资产规模、还是专业化程度仍有较大差距[1]。

（二）境外券商的激励机制导致国内高端人才流失

众所周知，外资机构经过多年发展已建立了成熟的绩效管理体系和薪酬激励机制，成功的企业离不开优秀的人才，企业间的竞争归根到底还是人才的竞争，人才才是推动企业健康发展的关键因素。而国内券商的一些优秀人才在外资成熟的激励机制面前，吸引力不言而喻。虽然国内券商在人才引进、人才培养以及激励等方面也有一整套措施，但吸引力相較外资券商而言较弱，这在一定程度上延缓了国内券商全球化发展战略的有效推进。

（三）国内券商规模有限，无法形成竞争优势

证券市场对外开放所带来的不仅仅是发展机遇，还有风险和挑战，我国证券行业起步较晚，经过三十年的发展，但还有很多不完善的地方。而当下，国内大多数券商规模不大，竞争力不强，截至2020年，国内券商共有139家，虽然数量众多，但70%左右为中小券商，规模小，资产质量低，与国外发达经济体相比，我国的券商行业专业化分工不明，整体实力较弱，抵御风险能力较差。从各券商开展的业务来看，除了一些头部券商外大多数券商的主要收入来源仍以经纪业务收入为主，其盈利模式较为单一，再加上主要业务的高度趋同性，使得境内券商不择手段地争夺市场份额，这种低水平的无序竞争导致中小券商盈利能力进一步下降。而外资券商在高附加值服务，尤其是财富管理和客户体验方面竞争优势明显。

四、证券行业对外开放带来影响及应对策略

在上文中，分析了证券行业对外开放给境内券商带来的机遇，后又从国内目前券商的规模、盈利模式、投行业务、人才激励等方面与境外券商进行了比较分析，下文将针对目前国内券商出现的问题进行相关对策的探讨，具体内容如下：

（一）扩大证券市场规模，打造航母级券商

鉴于各国政治经济、文化背景以及监管制度上的差异，我国证券行业发展规模同发达国家金融体系相比仍有差距，以高盛为例，高盛集团总部在纽约，2018年底在全球30个以上国家和地区设有办事处，46%的业务总部设在国外，美洲以外的收入占40%左右，有效对冲了国内的经营风险。高盛2017年底的总资产、营业收入及利润总额与我国券商行业总和相仿，这巨大的落差其主要原因在于西方国家经济体已打破证券和银行的界限，形成了现代银行混业经营的模式，而我国金融行业实行分业经营、分业监管的模式，金融体系的本质差异，是形成国内券商与境外券商在市场规模上较大差距的主要原因[2]。

目前，国内管理层已明确表态，鼓励境内证券公司多渠道充实资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强，支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资。积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。因此，在国内国际双循环的新发展格局下，金融证券控股集团不仅是我国券商发展的内在要求，也是外部环境的形式所迫。国内券商应利用自身的优势，加快数字化转型，在做大规模的同时，做专做强，做优做精，通过与顶尖对手的不断交战，加快“走出去”的步伐，推进自身国际化进程，提升国际资本市场的定价权，以适应新形式下的国际化市场竞争。

（二）优化人才引进机制，赋能企业高质量发展

在国际化业务快速发展的今天，国际化人才的缺乏已成为许多国内券商实施“走出去”战略的瓶颈，而人才资源是证券行业发展的灵魂和基础，一个优秀的国际化人才本身就是一笔巨额财富。目前国内券商严重缺乏投资银行的专业人才，这已成了制约其发展的根源。因此，境内券商要想发展壮大，必须树立人才全球化的理念，用国际眼光和全球观念来思考和解决人才问题，用员工持股和股权激励计划长期吸引并留住核心人才，打造高凝聚力的企业文化。同时在不同的区域采取不同的人才策略，并实行市场化薪酬制度，与国际接轨。要“因企制宜”，引进与自身企业需求相匹配的人才，在人才引进的同时还要同内部培养相结合，要加强与境外券商的合作，通过国际合作、学术交流等方式探索国际化人才培养的新模式，打造一支属于自己的高素质、专业化管理团队，这样才能快速助力企业全球化转型发展。

（三）加快业务转型，重塑行业发展新格局

经过三十年的跨越发展，目前国内资本市场已成为全球第二大经济体，随着金融改革的不断深入，大财富管理时代的来临，国际化、机构化、数字化是券商提升自身竞争力，应对市场发展的必然之举。因此，券商首先要在优化自身管理结构的基础上进行多种发展模式探索，积极与外资金融机构进行交流，并结合自身实际情况，对其管理方式、管理经验、管理理念进行有机融合，从而形成自己的发展思路[3]。

其次，对大型券商而言，以“大格局”“大视野”实行专业化分工，找准功能定位，各司其职，从而有效提升整个券商行业的整体实力，并依托资本市场整体供给侧改革的大环境，助力我国资本市场发展迈上新的台阶。中小券商也要利用自身的优势，做细分领域的深耕者，发挥自身专业的优势，形成品牌效应，不断提升自身的行业地位[4]。

五、结语

我国证券市场起步晚，相比境外成熟市场来说仍有差距，虽然证券市场开放后对国内券商造成较大影响，但证券市场国际化是一种必然趋势，且重要性和战略意义日趋明显。只有通过证券市场的不断开放，才能完善和夯实我国证券市场的基础，缩小同国外券商的差距，从而进一步同国际市场接轨。因此，从业者们也不用过多担心市场开放带来的冲击，反而应借助开放来弥补金融制度、风险防范等方面的短板，进一步提高认识，把“国际化”作为长期的发展战略，进而促进整个证券行业健康可持续发展。

参考文献：

[1]沈张熠.浅论我国投资银行与国外投资银行的差距[J].科技经济市场，2010.

[2]张岸元.中美券商差距有点大，整个券业只敌高盛一家！如何打造航母级头部券商？两大路径做强做优做大[J].券商中国2019.12.03

[3]李文，周尚伃.资本市场三十而立证券业朝专业化、国际化、科技化方向高质量发展[J].证券日报2020.12.17

[4]王兆寰.券商新格局：头部券商生如夏花中小券商破茧而出[J].华夏时报2019.07.12

作者单位：南京证券股份有限公司，职称：高级经济师

作者：顾飞

券商风险投资论文篇2：

佣金制度改革对我国券商的影响及其对策浅谈

从2002年5月1日开始，投资者期盼已久的佣金自由化改革正式付诸实施，A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行浮动佣金制度，这对于保护证券投资者的正当利益、推动证券市场的规范化和市场化建设、促进交易佣金制度逐步实现全面市场化和国际化具有积极的促进作用。

一、佣金制度改革是中国证券业发展的必然选择

在本次调整之前，我国证券交易佣金均采用3.5％的固定佣金比例。这种“一刀切”的方法不仅忽视了证券公司不同规模的实际情况，同时也不利于证券市场化程度的提高。很明显，规模不同、实力不等的券商的盈亏平衡点是不同的。采用同一比例的佣金收取标准显然不利于券商之间的竞争。现在全球主要国家(地区)证券市场基本上都实行证券交易佣金自由化，只是自由化的程度存在一定的差别而已。另外，调整前我国按买卖双向3.5‰的证券交易佣金收取标准较高，各类券商均靠着丰厚的佣金收入过着“养尊处优”的日子。

然而，由于市场竞争日渐加剧，“固定佣金制”无形中也正在被抛弃。2000年度，证券交易额急剧放大，证券公司佣金收入成倍增长。某些证券公司为了抢占市场份额，争取成交量的排名，暗中开始实施“佣金打折”措施。到2002年，这种“佣金打折”现象已经极为普遍。但是，证券公司的佣金优惠措施的实施对象仅仅局限于机构投资者或大户，这对中小散户而言显然有失公平。另外，某些投资者为获得尽可能多的佣金返还，刻意频繁地进行股票交易，结果是加大了资产投资的风险，影响了公平竞争的市场秩序。

可见，固定佣金制度不利于证券市场竞争机制的培育。同时，较高的费率标准又提高了证券交易的成本，从而打击了投资者入市的积极性，妨碍了社会资源的有效配置。这些都不利于我国加入WTO后证券市场的对外开放，因此，佣金收费从固定制走向浮动制，乃至佣金自由化，已是势在必行。

二、浮动佣金制度对中国券商的影响

受此次佣金制度改革影响最深的，是市场的各个参与主体券商和投资者。毫无疑问，投资者是佣金制度改革的最大受益者。但从某种意义上来说，券商也不完全是受害者，可以说是挑战与机遇并存。

(一)浮动佣金制度对中国券商是巨大的挑战

浮动佣金制给中国券商所带来的冲击是空前的，使得券商经纪业务的竞争更加白热化，这是对券商生存能力和应变能力的严峻考验。

一直以来，由于价格保护机制的作用，我国券商时常会因生存环境较为宽松而缺乏创新动力和成本意识，业务单一，收入来源集中，佣金收入在总收入中的比重相对偏高。实行浮动佣金制后，券商的佣金收入将大幅度下降。若从原来的3.5‰降到规定的最高上限3‰，下降幅度为14.29％，也就是说，券商的佣金收入至少减少14.29％。这对于目前众多收入结构对交易佣金依存度过高的券商来说是一个严竣的考验。能否找到新的利润增长点以弥补佣金下调带来的损失已成为决定券商生死存亡的关键所在。

浮动佣金制度的实行，宣告了我国券商将彻底告别新中国证券市场创健以来赖以生存的“固定高佣制”温床。不管券商愿意与否，都将被赶入真正意义上的市场大海，并从原来获取超额利润转为取得社会平均利润。券商微利时代的到来必然加剧国内券商的竞争，强者生存、弱者淘汰，整个证券业将会重新洗牌和整合。

(二)浮动佣金制度对中国券商也是一种机遇

佣金制度的变革必然会促使券商调整业务结构，加快创新步伐。券商之间会加快重组联合，优化资源配置。浮动佣金制的实行为国内券商全面提升竞争力创造前所未有的契机。

在新佣金制度所营造的公平竞争的市场环境下，各类券商只能依靠自己的真正实力才能生存。这必将激励券商进行深刻的自我变革，提高自己的核心竞争力。在这一新的历史时期，券商又重新站到了同一起跑线上。适者生存，谁能抓住这一良机，快速适应市场新的变化，夺取新一轮竞争的制高点，谁就能得以生存和发展。而那些害怕竞争，逃避现实的券商只能被市场淘汰。通过改革，实力雄厚的券商将有能力吞并或排挤竞争力弱的券商，从而更加壮大自己的实力。

浮动佣金制将促使券商改变经营模式，进行业务结构调整，使券商有更大动力去进行制度创新、业务创新和管理创新，提高整体竞争力，从而保证我国券商在资本市场全面开放后不至于被国际竞争所淘汰。

三、中国券商的应对之策

面对激烈的同业竞争，券商应如何迎接挑战、抓住机遇、变压力为动力、及时提高自己的核心竞争力已成为各个券商的新课题。笔者认为，券商应该根据自己的实际情况制定合适的佣金标准，同时努力把重心放在降低成本、提升服务上。面对冲击，券商应积极应对、规模经营、有序竞争，通过品牌营销、优质服务、业务创新等手段，让自己在残酷的市场竞争中站稳脚跟。

(一)力求降低营业成本

1、大力拓展非现场交易业务特别是网上交易业务。

非现场交易指投资者不直接到营业部，通过各种媒介间接地进行证券交易。目前开通的非现场交易主要有网上交易、远程委托、电话委托。而在这三者中，网上交易凭其高速、低成本及强大的功能等优点越来越受到投资者特别是中小散户的青睐。而从券商角度来说，目前一个证券营业部一年的运营成本平均在600万元左右，而筹建一个营业部的费用则要几千万。相比之下，网上交易所需成本要节省得多，因为这种交易方式在一次性投资成本后，除了成本较低的网络维护费用外，在相当大的容量内，客户的开发扩展几乎是零成本的。因此，大力发展网上交易不失为券商降低成本、提高效率的优先选择。

2、着力降低非刚性费用。

各证券公司必然分层次(公司总部及管理分部、各证券营业部)分别对各项经营费用进行全面认真地分析、计划，要严肃财务纪律和制度，精打细算组织成本核算，加强财务管理，杜绝浪费，尤其是要控制好招待、装修、办公、电话、差旅与日常车辆使用等的费用。

3、裁减冗员、重视人才。

目前，大多数证券公司内部工作人员过于冗杂，工作效率极低，尤其在市场行情走势低迷时，就更显得人浮于事。降佣后，巨额的员工工资加重了证券公司财务负担，严重阻碍了证券公司利润的增长。因此，适当裁减员工，不仅可以缓冲佣金下调给券商带来的冲击，而且可以提高公司运作效率。

券商在裁减冗员的同时，也要注意高级经营、管理人才的引进，为公司积累人力资本。证券业是人才荟萃、高智力行业，人力资本比物资资本显得更为重要。在国外许多著名的投资银行中，人才被认为是最宝贵的资源。证券业的竞争归根结底是人才的竞争。因此，用好人才，有效配置好人力资源是在为券商培育最为重要的竞争力。

(二)不断提高服务质量

事实上，实行浮动佣金制后，券商的竞争不仅仅是佣金的竞争，更是服务质量的竞争。服务质量的高低直接决定着券商的竞争实力。对于成熟的投资者来说，交易成本固然重要，但更看重的是券商的优质服务。券商应该从高附加值的、多层次的、个性性化的服务方面留住客户、吸引客户，且可通过高质量的投资咨询等业务来获取咨询服务等收入，以填补佣金下调所带来的负面影响。如券商可以对个人和机构投资者提供全方位、多样化、综合性的咨询和顾问服务，帮助投资者寻找新的投资机会，进行投资风险管理，使投资者的资本投入产生附加值，从而让投资者得到实惠。如果没有一流的服务质量，就是实施“零佣金”，恐怕也难留住客户。

(三)业务向全能化、综合化方向发展

我国券商目前开展的业务单一，生存空间极为有限。券商要提高竞争力就必须拓展其生存空间。首先是拓展业务空间。拓展业务空间主要指券商业务从传统的经纪、承销和自营三大业务拓展到企业并购重组业务、资产委托管理业务、金融工程业务、投资基金管理业务等。业务多元化不仅增加了券商的收益，而且体现了其业务的创新能力。其次是积极和银行、保险公司开展业务合作。由于我国金融业实行分业经营，券商的发展受到一定限制。因此券商必须加大同银行、保险公司的业务合作，共同促进金融业的长远发展。目前，银证合作已初步展开，今后可通过发行金融债券、参与基金管理和风险投资等方式进一步加强银证合作。

(四)进行业务整合

虽然经过近两年的增资扩股和兼并重组，券商实力有所增强，但券商的整体实力并不强，同质竞争已日趋白热化。在新的制度下，券商需要通过业务整合来增强自己的实力。有种值得推荐的做法是成立证券控股公司。它是一种把券商现有的国际业务、资产管理、信息咨询等业务单列，成立专门的子公司，主攻投资银行及其创新业务。这种做法可以集中利用各种资源，形成规模效应。如信息咨询方面，通过成立专门的信息咨询公司，可以集中各方面的高级人才，从而提高公司的信息开发能力。据悉，目前海通证券已经有了类似的想法，他们的目的是成为财务顾问、投资顾问和管理咨询顾问“三位一体”的新型券商。而在此之前，联合证券和中国人寿达成的合作也显示了券商相关单列业务的广阔前景。

(五)积极运用营销手段

在新的佣金制度下，各券商之间必将会为争夺客户而展开激烈的竞争。而营销策略的运用将成为券商在竞争中取胜的关键。如何制定正确的营销策略已成为券商当前急需解决的问题。受固定佣金制缺乏竞争的影响，大多数券商习惯于等客上门，几乎没有市场化的营销理念。因此，在新的制度下，券商首先应加强自身营销队伍的建设。券商可以吸收一些专业营销人员以增加市场开发人员的比重，快速提高自身的营销水平。其次，应进行全员营销知识培训以提高整体的营销实力。总之，券商的当务之急是必须改“坐商”为“行商”，从交易管理型向销售服务型转变，积极主动地向客户提供满意的服务，以实现公司利润最大化。

(六)用品牌打造市场

品牌代表一个公司的形象、素质、服务质量与水平，是公司的一种无形资产，其价值有时甚至比公司的有形资产还要高。证券业是资本密集型、知识服务性行业，品牌效应非常显著。品牌是券商与客户建立长期稳定交易的基石。券商应根据自身特点，在经纪、资产管理和金融顾问等专业领域建立个性化服务，通过差异化战略来塑造品牌特色。

展望新的佣金制度实施后的几年，必将是中国券商竞争最激烈的时期，也是券商格局通过市场的大浪淘沙产生裂变的时期。期间，哪家券商能动态地、正确地、及时地运用好种种应对策略，谁就会有希望得以生存，得以发展，否则，必将被市场所淘汰。

(作者单位：嘉兴学院经济学院)

(责任编辑：蔡旭)

作者：杨惠芳

券商风险投资论文篇3：

新三板中券商的声誉与盈余管理程度的关系研究

摘要：本文以2009—2013年度在新三板挂牌的公司作为研究对象，对券商的声誉与盈余管理程度的关系进行了研究。研究表明，公司在挂牌前后进行盈余管理；挂牌前一年，券商通过尽职调查对公司进行辅导，包括对公司财务信息质量进行规范，因而挂牌前一年，声誉好的券商对盈余管理程度具有抑制作用。挂牌后，券商的持续监督作用并没有体现，但随着政策法规的出台又督促券商抑制企业盈余管理程度。

关键词：新三板券商声誉盈余管理关系

一、引言

2006年，为了改变老三板交易量低，受关注程度差的柜台交易的局面，以及为更多的高科技成长企业提供更多的融资机会，在中关村科技园区建立了新的股份转让系统，这被称为“新三板”。这类企业虽然拥有高新技术、“重技术、轻资产”占比高，但普遍规模较小，尚处于发展初期，家族模式带来管理不规范。因而企业规范运作意识差，同时未形成稳定的盈利模式，企业操作盈余的可能性较高，因而新三板的投资风险较高。采用什么机制可以抑制企业盈余管理程度呢？

根据《全国中小企业股份转让系统和主承销商尽职调查工作指引（试行）》，券商依法对企业的资料进行核查并出具推荐挂牌意见，同时在公司挂牌后履行持续督导的义务，进而引导挂牌公司合法经营、规范运作、提高信息披露质量。另一方面，券商出于对声誉的考虑，提高职业谨慎性，同时加强挂牌前的审查，特别是规范财务信息质量。基于此，本文探究在新三板挂牌过程中券商的声誉是否会抑制公司的盈余管理呢？

二、文献回顾

承销商作为IPO公司和投资者联系的纽带，Booth （1986）提出了承销商在市场担任“信息生产者”和“认证中介”的角色，一方面承销商通过尽职调查等制度安排，对拟上市公司的各类信息进行披露，缓解IPO公司和投资者信息不对称问题，保证了投资者的合法权；另一方面，对上市公司进行上市前的辅导，可以使公司会计信息质量更规范，提高信息透明度。对于认证中介，承销商出于声誉会考虑IPO公司的信息质量，避免因承销公司违法违规而受到牵连，即声誉越高的承销商会选择风险较低和会计信息质量更高的公司进行承销。而国内研究者则有两种不同的观点，金晓斌等（2003）认为，高声誉的投资银行往往倾向选择业绩好的行业，而刘江会等（2005）不支持这一结论，也反映了我国证券市场的不完善和主承销商声誉机制不健全。

Hoje， Yongtae（2007）在研究券商声誉时，考虑重复博弈商誉资本的重要性时认为券商声誉和盈余管理二者呈正相关关系。由于国内证券市场具有特殊性，我国学者在借鉴国外研究成果的基础上，陈超等（2010）依据市场化程度分类进行实证研究发现，当研究对象为非国有、规模较小或者在中小板上市的发行公司，券商声誉与IPO上市前盈余管理呈负向关系。黄虹荃等（2010）发现券商声誉和盈余管理呈负相关关系，但不显著；胡志颖（2012）发现高声誉券商促进了企业当年的盈余管理水平。

综上，国内对于券商这一外部治理机制与盈余管理的关系研究较少，而且尚无统一的結论。另一方面，新三板挂牌条件与创业板、中小板上市要求不同，新三板允许企业带着问题挂牌。同时，在挂牌要求上，企业依法设立且存续（存在并持续）满两年，并且没有财务要求的限制，并且新三板挂牌公司自身的经营风险财务风险就较高，因此公司对新三板挂牌公司进行挂牌过程的监督和发行股票后的持续督导的必要性和迫切性较高；内部治理机制不够完善，对新三板挂牌公司会计信息质量更多源自外部治理机制。本文基于券商在新三板挂牌的重要中介机构（会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所）作为连接和投资者的纽带，认为声誉好的券商对于盈余管理起抑制作用。

三、理论分析与研究假设

券商在对新三板挂牌公司进行承销前需要进行尽职调查和帮助发行公司进行重组。出于商誉的考虑，一方面，承销商会选择会计信息质量高，盈余管理程度低的承销商进行承销，刘烨等（2013）也证实，资产规模大的承销商其声誉受损的成本大，能更好地减少投资者和企业之间的信息不对称。新三板要求挂牌公司提供两年一期的财务报表，因而挂牌前一年公司的规范化程度以及会计信息质量是券商最为关注的事项。基于上述分析提出假设1。

假设1：券商的声誉对新三板公司挂牌前一年的盈余管理产生抑制作用。

挂牌当年，挂牌公司需要提供当期财务报表，券商仍会重视上市当年的盈余管理水平，根据公司的挂牌月份，挂牌所处的月份越晚，挂牌时披露当年的会计信息越多，券商对其的抑制作用越大。挂牌后一年，承销商要对承销的公司进行持续监督，如发现问题提醒公司及时改正，必要时根据需要进行培训，并且券商对新三板在挂牌的公司实行终身保荐制，因而属于对公司的会计信息进行持续的监督，基于上述分析提出假设2。

假设2：挂牌当年及后一年，券商的声誉对盈余管理起抑制作用。

2014年发布《全国中小企业股份转让系统主办券商持续督导工作指引》，进一步明确主办券商的持续监督工作内容、细节和责任。券商出于监管的要求，会对挂牌的公司持续督导。基于上述政策分析，提出假设3。

假设3：基于证券法规的出台，2014年度，因持续督导指引要求，券商的声誉对已挂牌的公司盈余管理程度起抑制作用。

四、研究设计与实证结果

（一）样本选择

目前国内外研究大多是对上市当年进行盈余管理，笔者认为，公司为了凸显挂牌前的业绩，挂牌前一年进行盈余管理的欲望和动机更强，因而本文以挂牌前一年，挂牌当年和挂牌后作为研究对象，也是本文的创新之处。

样本选择：样本选取从2009.1.1—2013.12.31期间在新三板首次挂牌的公司，共计313家，个别样本缺失24家，剔除金融企业和极端值公司合计9家。共计280家公司。数据分为两部分，一部分是上市前一年、上市当年和上市后一年共计三年的数据，即对于2009年挂牌的公司，需要检验2008年、2009年和2010年三年的会计信息质量，另一部分数据为2009—2013年度挂牌公司2014年度的财务数据。所有数据来自wind数据库，统计软件为Eviews 6。

（二）盈余管理变量

Dechow等（1995）研究发现，修正的琼斯截面模型估计应计盈余管理更准确。本文也采取可操纵性应计盈余DA的绝对值来衡量盈余管理的程度。

（三）券商声誉变量

国外领域主要由两种最具代表性的评价方法：C-M法，Carter 和Manaster（1990）率先提出了墓碑公告排名法，但我国尚未应用这样的系统。M-W法最早由Meginson和Weiss（1991）提出，他们根据各承销商在承销市场中的相对市场份额作为对券商声誉的衡量指标。

国内券商声誉评价方法：一是中国证券业协会每年公布的券商业绩排名；二是伟海证券精英网提供券商的分类评级，三是上海证券报推出的券商实力排名。本文在采用M-W法的基础上对券商声誉进行综合评价。本文券商声誉综合评价不仅包括股票还包括债券，累计承销家数占总样本和累计承销额占总样本比例，并各赋予50%的权重进行加权计算，排名前十的券商记为1，其余为0。

声誉反映的是券商在过去的承销记录，考虑新三板发行承销期较短，通常为3至6个月，因为样本为2009—2013年共五年的挂牌公司，因而本文考虑2008—2012年共5年的累计承销金额和累计承销家数的加权平均。计算得出十大券商分别为中信证券、银河证券，国信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、招商证券、中信建投、申万宏源（申银万国和宏源证券合并计算）、中金证券。控制变量分别为券商的商誉，资产负债率，是否亏损，总资产报酬率，资产的对数，销售增长率和股权集中度，代表符号见表1。

（四）多元回归模型

模型一：（检验假设1）

|DAt-1|=β0+β1QS+β2FL+β3ASSERTt+β4LOSS+β5SALESPEED+β6ROA

模型二：（检验假设2、3）

|DAt/t+1/2004|=β0+β1QS+β2FL+β3ASSERTt+β4LOSS+β5SALESPEED+β6ROA+β7OC

该模型相对于模型一增加了股权集中度，因为挂牌前一年股权集中度指标无法取得。

（五）实证结果分析

实证结果显示，挂牌前一年度券商的声誉在1%的显著性水平下显著，符号为负，说明券商声誉越好，盈余管理的水平越低，符合假设1。挂牌券商声誉的符号为正，不显著，假设2不成立，资产负债率在1%的显著性水平下也是显著的，符号为正；挂牌后一年，券商声誉符号为负，但不显著（但接近10%的显著性水平）；2009—2013年在新三板挂牌的公司在2014年当年的财务数据表明，券商声誉在10%的显著性水平下显著，符号为负，和假设3一致，2014年底《全国中小企业股份转让系统和主承销商监督督导工作指引（试行）》的实施可以对券商起约束作用。其他控制变量中，资产负债率越高，挂牌公司债务比例越高，资本结构不合理，越倾向于盈余管理。资产的对数显著为负，说明资产越大公司实力越强，盈余管理程度越低。销售增长率，ROA符号基本显著，也表示盈余管理和总资产净利率同向变动，另一方面也说明，调节净利润也是盈余管理的手段，盈余管理程度越高，同理ROA也更高。亏损程度的符号为正，基本显著（上述控制变量在个别模型不显著，但符号均符合理论依据）。

模型1至模型2共同说明券商的声誉，资产的对数，股权集中度可以抑制盈余管理，而资产负债率越高，挂牌公司亏损越倾向于盈余管理，而盈余管理可以带来ROA和销售增长率的变动，上述指标可能存在不同的模型，显著程度有差异，但符号均符合理论依据。

五、稳健性检验

上述实证结果中，ROA与盈余管理方向一致，国内曾有学者将ROA作为盈余管理的替代变量，本文也将ROA作为被解释变量，券商声誉与ROA的关系基本与上述检验一致。

六、结论及政策建议

（一）结论

1.在尽职调查中，券商通过了解公司所处的行业风险和情况，公司的商业规模和经营模式以及计划方针，从而明确外部环境带来的会计处理的风险。一方面发现公司现有的各种问题，包括会计处理、内部控制、公司规章制度等，券商在该过程对发现的问题要求即将挂牌的公司进行改正，另一方面，券商在挑选推荐挂牌的公司时会挑选增长潜力大、会计信息质量好、内控好的公司进行推荐，才能保证公司在新三板挂牌后有更好的潜力和业绩，因此券商的声誉与盈余管理程度负相关。

2.挂牌当年和挂牌后一年，券商的声誉并没有对盈余管理产生抑制作用，说明券商在挂牌当年并没有尽到应有的义务，因而挂牌公司因券商的持续监督作用减弱，会计上盈余管理没有得到有效的抑制。

3.挂牌前一年，有《全国中小企业股份转让系统和主承销商尽职调查工作指引（试行）》的约束和要求，对券商监督督导的工作内容和范围进行明确。因而政策法规的约束可以提高会计信息的质量，减少盈余管理的行为，券商和政策法规作为外部治理机制，确实可以大大约束挂牌公司的盈余管理行为。因而外部治理机制双重作用效果更加明显。

（二）政策建议

1. 加强挂牌的市场约束，弱化发行企业的盈余管理动机，从而提高会计信息质量，更好地为投资者决策提供建议，从而使新三板市场发展更健康。

2. 新三板的持续监督工作有待加强，建议中国证监会出台更多的监督管理办法，提高对券商的硬性规定，从而将监管落到实处。从本文看，外部监督机制配合声誉高的券商，可以提高会计信息质量。外部监督机构要加大其行业监管力度，从而为整个市场的发展提供外部保障，监督券商的行为，为整个三板市场的发展提供有力的支持。

3. 发挥证券行业自律监管作用，我国目前只有对券商业务量的排名，却没有券商信誉的排名，为此，应制定评价标准，促进券商提高声誉的积极性，同时明确券商的工作流程和工作标准，将其计入到声誉排名评价体系中，使券商为了维持声誉更尽职地工作。Z

参考文献：

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[5]林舒，魏明海.中国A 股发行公司首次公开募股过程中的盈利管理[J].中国会计与财务研究，2000，2（2）.

[5]张宗益，黄新建.我国上市公司首次公开发行股票中的盈余管理实证研究[J].中国软科学，2003，（10）.

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