创业股东利益分析论文

摘要：本文对股东所关注的反映其利益要求和实现方式信息的非财务指标披露的满意度进行了研究，发现其满意度存在显著差异。企业应当结合不同的股东类别，有针对性地改善相关指标的披露。关键词：股东；非财务指标；披露满意度；研究股东作为企业的出资人，期望获取高额的投资回报和实现资本增值。今天小编给大家找来了《创业股东利益分析论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

创业股东利益分析论文 篇1：

反收购策略实施中的中小股东利益保护问题研究

【摘 要】兼并与收购已成为资本市场十分常见的资本运作，管理层在面临恶意收购的处境时，往往希望通过反收购策略来维护自身利益。本文对反收购过程中的策略运用进行了深入研究，结合万科的案例，剖析了反收购过程中的“资本大战”对中小股东利益的影响，为中小股东利益保障制度在异常环境下的运行提供了政策建议。

【关键词】反收购；中小股东利益；万科

一、引言

目前，我国经济面临着较大的下行压力，传统企业受困于产能过剩等发展问题，因而大力推进供给侧改革是促进产业健康发展的需要。与此同时，新兴产业在我国迅速爆发，成为经济增长新的亮点。在改革与发展交织的经济环境下，通过战略合并提升企业核心竞争力成为企业的重要选择，收购与被收购将成为资本市场的常态。收购与被收购可以带动资本市场的活跃发展，优化资源配置；同时，也可以促进收购与反收购战略实施的规范化，优化公司治理结构，有利于资本市场的健康发展。本文所选案例研究企业为万科企业股份有限公司（以下简称万科）。万科是目前中国最大的专业住宅开发企业。2015年万科与宝能系股权之争备受关注，宝能系意图通过增持股份获取对万科的控制权。在收购方与被收购方的博弈中，大股东的利益固然得到重视与保护，但中小股东的利益往往被忽视，所以对于中小股东利益保护的研究迫在眉睫。

二、万科成长与资本运作

万科1988年进入房地产行业，1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司、房地产行业中首家上市的公司，此后万科不断发展，2015年公司主营业务收入达到近2000亿元。万科上市前，王石拥有公司40%的股权。1989年万科上市时，王石放弃了万科的原始股份，选择成为职业经理人，这一决定使得王石本人不再拥有对万科的绝对控制权。从此，万科的股权趋于分散。1994年万科因股权分散爆发了第一次控制权争夺大战，即“君万之争”，该次事件中万科险些被君安证券入主。虽然这场风波带来的危机最终化解，但万科并没有彻底解决股权分散而引发的权力分化问题，也并未设置管理层的保护条款。2000年8月，作为大型央企的中国华润总公司通过协议受让股份成为万科的第一大股东。选择背靠华润之后，万科的公司治理模式就从股权逐步分散的创始人控制模式转变为股权重新集中的单一优势股东模式。华润在之后万科的发展路程中发挥了重要的作用。

华润在万科的第一股东地位一直持续到2015年。直到2015年12月 “万宝之争”正式打响，宣告王石重构的单一优势股东模式的策略失效了。宝能系通过连续4次举牌，在A、H股方面同时操作，总共持有万科约22.45%的股份，替代华润占据了第一大股东宝座。随着安邦保险的介入，截至2015年12月22日，宝能系与安邦保险的合计持股已达30.53%，超过30%的上市公司全面要约收购红线。由于王石的“不欢迎”和公开反对，宝能以股东身份对万科多位核心管理层人员提出了罢免的提议，双方随即你来我往，上演了一出目前仍未谢幕的控制权争夺战。

三、股权之争背景

2015年11月27日起，宝能系前海人寿及钜盛华增持万科。深交所数据显示，截至12月4日，钜盛华和一致行动人前海人寿合计持股比例为20.01%。12月17日，安邦保险增持万科A股股份1.5亿股，18日继续增持万科A股股份2287万股。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。12月18日，万科A停牌，股价由2015年11月27日开盘的14.43元飙升至24.43，短短三周涨幅超过69%。2016年3月13日，万科宣布引入深圳地铁集团投资，这成为了各方势力角逐的集火点。6月23日，宝能系发布声明称明确反对万科重组预案，华润随即重申其反对重组预案的立场。此时，宝能系及华润合计持股比例高达39.6%，足以在万科股东大会上否决本次重组。6月26日，宝能系提请提案罢免王石、郁亮等管理层。6月30日，华润发声，不同意罢免议案。7月4日，万科A迎来首日复牌，开盘一字跌停。同日下午，持股万科28年的老股东刘元生向证监会等7个监管部门实名举报华润、宝能。

事件的发展令人目不暇接，犹如一部大片。在整个事件链条中，我们看到华润、宝能以及万科管理层的翻云覆雨和相互斗法，使得股权争夺之战的结局难以预料。然而，以刘元生为代表的个人股东及中小股东的利益诉求在股权争夺磅礴的气势下沦为插曲，这不由得令人深思：在企业收购与反收购的“战争中”，如何避免中小股东的利益成为“炮灰”？

四、反收购策略分析

接下来本文将对企业的反收购策略进行梳理与总结，并结合万科的案例进行深入分析，对万科各项策略运用的可能性和成效进行评判。

1.驱鲨剂条款

驱鲨剂条款是在公司章程中设定特殊性条款，以形成收购方在收购过程中的实施障碍的策略。常见的驱鲨剂条款有：绝对多数条款、董事不得无故解除条款、累积投票制等。董事会是公司日常经营决策的最高权力机构，因而董事的任免应当体现股东利益。以万科的公司章程为例，其章程表明董事的提名应当遵循严密的程序，在持股时间和比例方面均有严格限制，同时选举董事时实行累积投票制的规定，但是上述规定对于大股东的董事提名权与选举权并无实质性影响，对宝能的收购行为也难以形成障碍。由于公司章程的修订需要较长时间，在反收购的突发环境下，万科无法采取有效的驱鲨剂措施。

2.毒丸计划

毒丸计划又称股权摊薄反收购措施，是指公司在面临收购时，大量增发低价新股，让收购方的股票持有比例下降，从而增加收购成本，使收购方知难而退。毒丸计划的实施不仅需要股东大会的决议，而且需要监管部门的批准，因此时效性较差（包旻，2016）。万科若实行毒丸计划，按照公司章程，必须履行类别股东的特别程序，并且获得股东大会绝对多数的决议通过。然而，就万科现有的股权结构而言，宝能系占据股东大会的多数席位，因此万科股东大会通过此项决议的可能性不大。万科也曾试图增发新股，但遭到了第二大股东华润的强烈反对。因为策略一旦实施，挫伤宝能系的同时也必将导致华润的持股比例大幅下降，严重影响华润的权益。

3.白衣骑士

白衣骑士指的是公司寻找友好人士或友好公司参与收购竞争，从而解救自身，维护原股东和管理层的利益的策略。但是由于宝能系的持股比例过高，很难再找到愿意花高成本来解救万科的公司。尽管万科已宣布与安邦联手，依然难以撼动宝能系第一大股东的地位。况且当前房地产行业的发展已经比较成熟，开始进入减速期，通常“白衣骑士”更愿意将资金投入到创业伊始、发展前景好的小微企业。因此，白衣骑士策略在万科较难实现，但凭借万科的资本运作实力，或许可以找到有实力的合作者。

4.焦土战术

焦土战术是指收购的目标公司有意恶化资产和业绩，如低价出售优质资产或增加负债等，从而减弱收购方的收购意图。显然，这是一种两败俱伤的策略，通常是不得已而为之。实施该策略将对公司资产、信誉造成重大损伤，侵害股东利益，也会受到监管部门的限制。目前万科与宝能系仍有协商空间，没有必要实施焦土战术。

5.资本结构调整

资本结构调整是在不影响公司总体股本的前提下，修订公司资本结构的策略，常见方式有股票回购和管理层收购。如果公司的管理层能适时收购股份，将有利于恢复管理层对公司的控制。从公开披露的信息和股东大会的决议来看，目前万科管理层没有采取该策略的意向，但该策略在必要的时候将极有可能摊上桌面。

6.寻求法律支持

寻求法律支持是最行之有效的保护方法。万宝大战中，万科依据《证券法》的相关规定，实施停牌，有效延缓了宝能系的收购节奏。万科管理层指出的宝能系资金来源等问题，引起了监管部门的注意，并纷纷对宝能系展开调查，这也阻碍了其收购进程。万科最大的自然人股东刘元生向证监会等7个监管部门实名举报华润、宝能，是中小股东积极寻求法律支持的表现。上述均可表明，寻求法律支持能较为有效地保护公司及股东权益。

五、反收购背景下中小股东利益保护的现状及策略分析

随着投资日益大众化，越来越多的中小股东活跃于证券市场。虽然持股数额较低，但因数量和总量较大，中小股东的资本已成为资本市场的重要资金来源。然而中小股东因其持股份额与大股东悬殊，在公司中处于弱势地位。纵观我国股市，尽管中小股东的利益保护问题越来越得到重视，但其利益受损的现象仍屡见不鲜。

1.驱鲨剂条款

在驱鲨剂策略的实施中，公司为增加收购方的收购难度，在公司章程中设立障碍性条款。该策略一方面有利于形成收购障碍；另一方面又在无形之中增强了管理层的权力，使中小股东的话语权更加微乎其微，不利于中小股东对管理层的决策监督。合理的收购有利于资本市场发挥资源有效配置的作用，剔除经营不善的管理层（刘纪鹏，2016），而驱鲨剂条款则可能导致管理层权力过度集中，从而对中小股东的利益保护造成困难。

2.毒丸计划

公司采用毒丸计划时会大量增发低价新股，摊薄了收购方股权的同时也使中小股东的持股比例大幅缩水，严重影响中小股东的权益。万科也曾试图增发新股，但遭到了第二大股东华润的强烈反对，以失败告终。可见，毒丸计划的实施不仅会损害中小股东的利益，就连大股东也不能幸免。

3.白衣骑士

白衣骑士旨在寻找友好人士提供竞争性报价，对恶意收购方的进攻形成抑制甚至反攻，但“白衣骑士”为此付出的成本往往十分高昂。为达到反收购的目的，公司管理层则可能通过隐性承诺等方式，向“白衣骑士”进行利益输送。由于大股东在公司中拥有决策的优势地位，类似的利益输送则大多以牺牲中小股东利益为前提。

4.焦土战术

焦土战术是一种两败俱伤的策略，该策略“杀敌一千，自损八百”，对公司利益造成的影响十分巨大。如若实施成功，公司上上下下的股东将共同承担经济后果，中小股东的利益无疑在这场“战役”中自动成为了管理层的“子弹”。

5.资本结构调整

资本结构调整的常见方式有股票回购和管理层收购。如果公司的管理层收购股权，将有利于对公司的控制。短期来看，股票的回购会使得股价上升，对中小股东而言会形成类似分红的效应。长期来看，管理层为回购或收购付出了巨额成本，使得控制权更加集中，不利于公司治理制衡结构的完善，对中小股东的长远利益造成损伤。

6.寻求法律支持

寻求法律支持是最行之有效的保护方法，同时，监管部门的介入也使得收购进程更加规范化，很大程度上减少了对中小股东利益的损害。万科最大的自然人股东刘元生向证监会等七个监管部门实名举报华润、宝能，体现了中小股东运用法律武器，积极主动地维护自身权益。

六、总结与建议

企业在面临恶意收购的处境时，往往希望通过反收购策略来维护自身利益。大股东为实现自身利益，往往会以其信息、资金优势，通过操控股价等方式损害和威胁二级市场上中小股东的利益。而当各实力方进行股权争夺时，投入的成本将十分高昂，牺牲中小股东的利益将成为大股东或管理层的潜在选择。本文以反收购背景下中小股东的利益为出发点展开研究，结合万科的案例，重点研究了反收购策略的运用对中小股东利益的影响。本文认为在反收购策略的实施中，中小股东的利益往往被排除在决策函数之外，成为随时可以牺牲的“子弹”。而目前中小股东维权的途径限于法律，集体诉讼制度的薄弱使得中小股东在维权过程中面临较大的诉讼和时间成本。保护中小股东利益的理论基础是股东平等原则，这是公司应当承担的法定义务。公司在决策时应当以股东利益为本位，侧重保护中小股东利益，中小股东的绝对弱势地位更应当引起法律的关注和倾斜性保护。

基于上述分析，本文提出以下中小股东保护措施：1.完善中小股东维权通道，降低维权成本，鼓励中小股东积极主动地自我维权。2.政府制定和完善相关法律，加强可操作性和对违法违规行为的责任追究，从根本上保护中小股东利益。3.完善公司的治理结构，形成中小股东利益的长效保护机制。4.提高监管部门和媒体的积极性，注重基金等机构投资者的规范和发展，从社会层面加强对中小股东利益的保护。5.特别关注公司异常环境下的中小股东利益保护问题。

参考文献：

[1]包旻. 定向增发与资本市场稳定——以万科为例[J]. 中国乡镇企业会计，2016，（5）：34-35

[2]刘纪鹏. 恶意收购的积极意义[J]. 经济，2016，（2）：51-52

作者简介：

李苑若（1998—），女，汉族，籍贯：江苏省，就读于南京市金陵中学，高中在读，研究方向：资本市场实务研究。

作者：李苑若

创业股东利益分析论文 篇2：

股东非财务指标披露满意度研究

摘要：本文对股东所关注的反映其利益要求和实现方式信息的非财务指标披露的满意度进行了研究，发现其满意度存在显著差异。企业应当结合不同的股东类别，有针对性地改善相关指标的披露。

关键词：股东；非财务指标；披露满意度；研究

股东作为企业的出资人，期望获取高额的投资回报和实现资本增值。他们非常关注反映自己利益要求及其实现方式信息的非财务指标以及相关指标的披露情况。国内外从事财务指标研究的文献浩如烟海，但从事非财务指标研究的文献却非常少，且大都集中在非财务指标运用意义的研究和非财务指标在企业绩效评价中的构建和运用。本文从股东角度出发，对反映股东利益要求及其实现方式信息的非财务指标披露的满意度进行了排序研究和分组研究。本文采用实证研究的方式，主要通过实地访谈和问卷调查两种形式取得资料，采用的方法是专家调查法和问卷调查法，共发放865份调查问卷，实际回收调查问卷516份，问卷回收率为59.65%，有效问卷数为509份。样本公司531家，样本量已经满足了进行统计分析的基本要求。

一、对非财务指标披露的股东满意度的排序研究

将问卷排序内容转化为数值型数据，录入SPSS13.0软件进行处理。首先进行描述性统计，计算出股东非财务指标披露的满意度得分均值，然后进行均值比较和配对样本T检验，判断这些排序是否具有统计意义。数据分析结果如表1。

表1中，企业对非财务指标披露的股东满意度被表达为得分均值，某一类非财务指标得分均值越小，表明这一类非财务指标披露的股东满意度越差，越需要改善披露。经过以上非财务指标披露的满意度均值差异配对样本T检验，上述非财务指标披露的满意度均值差异在统计学上具有非常显著的意义。实证研究结果表明：

（一）股东对非财务指标披露的满意度存在显著差异

股东对反映其利益要求及其实现方式信息的非财务指标披露的满意度，由低到高，依次为：股东利益相关者管理、股东权利保护指标、企业前景、竞争力、稳定性、敏感性、企业风险、影响力、吸引力、经营环境、企业管理、企业战略、企业信誉、企业道德水平、管理人员、员工忠诚度、企业优势、企业人力资源、公司治理、内部控制、企业能力、效率、水平、知名度、企业生产结构、销售结构、财务结构、企业形象、企业财务报告、信息披露、经营信息透明度、股东权利、股权集中度、企业社会责任感指标。反映股东利益要求及其实现方式信息的非财务指标披露的股东满意度并不高。其中，股东对股东利益相关者管理、股东权利保护指标的披露非常不满意，对企业前景、竞争力、稳定性、敏感性、企业风险、影响力、吸引力、经营环境、企业管理、企业战略、企业信誉、企业道德水平、管理人员、员工忠诚度指标的披露很不满意，对企业优势、企业人力资源、公司治理、内部控制、企业能力、效率、水平、知名度、企业生产结构、销售结构、财务结构、企业形象、企业财务报告、信息披露、经营信息透明度、股东权利、股权集中度、企业社会责任感指标的披露不满意。在这些非财务指标的披露中，股东最不满意的是股东利益相关者管理、股东权利保护指标的披露。企业对反映股东利益要求及其实现方式信息的非财务指标的披露程度很不够。

（二）股东关注程度高的非财务指标披露情况

股东对关注程度高的非财务指标的披露很不满意。对企业优势指标的披露、生存发展状况指标的披露，满意度高于企业前景指标、竞争力指标。股东对利益回报指标的披露、股价波动收益指标的披露、资本保全指标的披露，满意度高于风险指标。对当期回报指标的披露，股东满意度高于长期回报指标。对当前状况指标的披露，股东的满意度高于前景指标。对当前发展指标的披露，股东的满意度高于长期发展指标。对公司治理、内部控制指标的披露，企业生产结构、销售结构、财务结构指标的披露，企业财务报告、信息披露、经营信息透明度指标的披露，股东满意度高于企业管理、企业战略、经营环境指标。对企业信誉、企业道德水平指标的披露，满意度低于企业社会责任感指标。对股东权利、股权集中度指标和股东利益相关者管理、股东权利保护、管理人员、员工忠诚度、股东权利、股权集中度指标的披露，股东满意度高于股东利益相关者管理、股东权利保护、管理人员、员工忠诚度指标。对反映股东利益要求及其实现方式信息的非财务指标披露的股东满意度所进行的排序研究表明：股东对企业信息披露最不满意的是股东利益相关者管理、股东权利保护信息，而非企业前景、企业竞争力、企业风险信息。股东对企业经营状况信息披露的不满首先是对企业前景信息披露的不满，然后才是对企业当前经营状况信息披露的不满。股东对企业经营信息披露的不满首先是对企业管理、企业战略信息披露的不满，然后才是对企业生产信息、销售信息、财务信息披露的不满。

二、对非财务指标披露股东满意度的差异比较分析

进行单因素方差分析（ANOVA），了解不同性别、不同年龄、不同性质、是否上市、不同规模、不同发展阶段企业股东利益要求和实现方式信息的非财务指标披露的股东满意度是否存在差异。差异比较分析结果及分组均值如表2。

对反映不同类别、不同企业股东利益要求和实现方式信息的非财务指标披露的满意度差异进行分组均值分析，结论如下：

第一，从性别来看，对企业前景、竞争力、稳定性、敏感性、企业风险、影响力、吸引力、经营环境、企业管理、企业战略、企业信誉、企业道德水平、管理人员、员工忠诚度指标的披露，男性股东的满意度低于女性股东；对企业优势、企业人力资源、公司治理、内部控制、企业能力、效率、水平、知名度、企业生产结构、销售结构、财务结构、企业形象、企业财务报告、信息披露、经营信息透明度、股东权利、股权集中度、企业社会责任感指标的披露，男性股东的满意度高于女性股东。

第二，从年龄来看，对企业优势、企业人力资源、公司治理、内部控制、企业能力、效率、水平、知名度、企业生产结构、销售结构、财务结构、企业形象、企业财务报告、信息披露、经营信息透明度、股东权利、股权集中度、企业社会责任感指标的披露，41岁—50岁、51岁以上股东的满意度高于20岁—30岁、31岁—40岁的股东，31岁—40岁股东的满意度低于20岁—30岁的股东。

第三，从企业性质来看，对企业前景、竞争力、稳定性、敏感性、企业风险、影响力、吸引力、经营环境、企业管理、企业战略、企业信誉、企业道德水平、管理人员、员工忠诚度指标的披露，集体企业、民营企业、三资企业股东的满意度低于国有企业的股东，国有独资企业股东的满意度高于国有控股企业、国有参股企业的股东，三资企业股东的满意度高于集体企业、民营企业的股东；对企业优势、企业人力资源、公司治理、内部控制、企业能力、效率、水平、知名度、企业生产结构、销售结构、财务结构、企业形象、企业财务报告、信息披露、经营信息透明度、股东权利、股权集中度、企业社会责任感指标的披露，三资企业、国有独资企业、国有参股企业股东的满意度高于国有控股企业、民营企业、集体企业的股东，国有独资企业股东的满意度低于国有参股企业的股东，三资企业股东的满意度高于国有参股企业的股东。

第四，从公司上市情况看，对企业前景、竞争力、稳定性、敏感性、企业风险、影响力、吸引力、经营环境、企业管理、企业战略、企业信誉、企业道德水平、管理人员、员工忠诚度指标的披露，企业优势、企业人力资源、公司治理、内部控制、企业能力、效率、水平、知名度、企业生产结构、销售结构、财务结构、企业形象、企业财务报告、信息披露、经营信息透明度、股东权利、股权集中度、企业社会责任感指标的披露，上市企业股东的满意度高于非上市企业的股东。

第五，从企业规模来看，对企业前景、竞争力、稳定性、敏感性、企业风险、影响力、吸引力、经营环境、企业管理、企业战略、企业信誉、企业道德水平、管理人员、员工忠诚度指标的披露，企业优势、企业人力资源、公司治理、内部控制、企业能力、效率、水平、知名度、企业生产结构、销售结构、财务结构、企业形象、企业财务报告、信息披露、经营信息透明度、股东权利、股权集中度、企业社会责任感指标的披露，大型企业股东的满意度高于中小型企业的股东。

第六，从企业发展阶段来看，对企业前景、竞争力、稳定性、敏感性、企业风险、影响力、吸引力、经营环境、企业管理、企业战略、企业信誉、企业道德水平、管理人员、员工忠诚度指标的披露，衰退阶段企业股东的满意度低于发展阶段、成熟阶段、创业阶段企业，创业阶段企业股东的满意度低于成熟阶段企业，发展阶段企业股东的满意度高于成熟阶段、创业阶段企业。

对反映股东利益要求及其实现方式信息的非财务指标披露的股东满意度所进行的进一步研究表明：个体因素和企业因素产生了股东同一类非财务指标披露的满意度差异。不同性别、不同年龄、不同性质、是否上市、不同规模、不同发展阶段企业股东反映其利益要求和实现方式信息的同一类非财务指标披露的满意度可能存在显著差异。不仅不同性别、不同年龄的股东有不同类别非财务指标和同一类非财务指标披露的满意度差异，而且不同企业的股东也有不同类别非财务指标和同一类非财务指标披露的满意度差异。对反映自己利益要求和实现方式信息的非财务指标的披露，不同企业、不同类别股东的满意度是不同的。总的来说，对反映自己利益要求和实现方式信息的非财务指标的披露，不同企业、不同类别股东的满意度都不高。对反映自己利益要求和实现方式信息的非财务指标的披露，民营企业、集体企业、中小型企业、创业阶段、衰退阶段企业股东的满意度非常低；男性股东、40岁以下的股东、国有控股、国有参股、成熟阶段企业、非上市企业股东的满意度很低；女性股东、40岁以上的股东、国有独资企业、三资企业、上市企业、大型企业、发展阶段企业股东的满意度比较低。对反映自己利益要求及其实现方式信息的非财务指标的披露， 40岁以下股东的满意度低于40岁以上的股东；集体企业、民营企业股东的满意度低于其他性质企业的股东；大型企业股东的满意度高于中小型企业的股东；非上市企业股东满意度低于上市企业股东。股东利益相关者管理、股东权利保护指标、企业前景、竞争力、稳定性、敏感性、企业风险、影响力、吸引力、经营环境、企业管理、企业战略、企业信誉、企业道德水平、管理人员、员工忠诚度指标披露的股东满意度很低。

三、提高股东满意度的建议

股东总是非常关注反映自己利益要求和实现方式信息的非财务指标的披露。详尽必要的信息披露更能取得股东对企业的理解和支持。对企业非财务指标信息，企业除按相关规定进行法定性披露和习惯性披露外，还应当根据本企业股东特点和本企业股东对非财务指标关注的需要以及关注程度的差异对股东所关注的非财务指标信息进行科学、恰当的自愿性详细披露，以满足本企业股东关注相关信息的需要。对披露满意度低的非财务指标，企业应当改善披露，特别是披露满意度越低的非财务指标越需要企业进行改善披露。对不同类别股东披露满意度存在显著差异的非财务指标，企业还应当特别需要进行改善披露。

参考文献：

[1]刘利，利益相关者利益要求正当性解说[J].重庆工商大学学报（西部论坛），2008，（4）.

[2]刘利，利益相关者利益要求的实证研究[J].山西财经大学学报，2008，（7）.

[3]刘利，利益相关者利益要求实现方式实证研究[J].西安财经学院学报，2009，（2）.

（特约编辑 王馨）

作者：刘利

创业股东利益分析论文 篇3：

双层股权结构下股东的利益冲突与解决机制

[提 要]双层股权结构拓展了股东利益冲突的情形——高表决权股东与低表决权股东之间的利益冲突。理论溯源来看，对经济民主原则的背离、代理成本理论以及公司合同长期性都可以用来解析双层股权结构下股东利益冲突的缘由。不同表决权股东的利益冲突难以通过协商解决，只能以底线监管的方式进行调和，信息披露监管和对高表决权股本身权利的限制是可以仰赖的监管手段。

[关键词]双层股权结构；利益冲突；解决机制

[作者简介]姚 瑶（1982—），女，南昌工程学院经济贸易学院讲师，法学博士，研究方向为金融法。（江西南昌 330099）

[基金项目]江西省社会科学规划项目“双层股权结构的法理基础与监管逻辑”（16FX14）

一、双层股权结构下股东利益冲突的类型和表现

双层股权结构也称为双重股权结构，是指公众公司发行两种（甚至更多种）具有不同表决权的普通股股份。建立双层股权结构的目的是使得以公司创始人为代表的原始股东既能控制公司又能够用公司股权融资。我国《公司法》允许有限责任公司股东可以不按出资比例行使表决权，但股份有限公司仍然遵循“同股同權”。这使得双层股权结构在现行实在法上不具备合法性。由于美国等国家允许上市公司采用双层股权结构而我国仍然禁止，在监管套利的背景下已然造成了优质上市资源的流失，加之我国证券市场上的控制权之争逐渐增多，愈发使得双层股权结构在我国的引入具有必要性。按照通常的理解，剩余索取权必须与投票权相配比，“一股一票”原则具有效益性。[1]双层股权结构是同股不同权——相同类别的股份上的权利不同，由此不可避免地会引致股东之间的利益冲突。除了控股股东与中小股东间利益冲突这种所有公司中都存在的利益冲突情形，双层股权结构下股东利益冲突的特殊性就体现为高表决权股东与低表决权股东之间的利益冲突，具体又可细分为以下两种类型：（1）高表决权股东与大股东之间的利益冲突。双层股权结构的设计初衷就是使公司的创始人或管理层以较小的持股量获得较多的投票权，因此在双层股权结构中享有高表决权的股东不是控股股东而是控制股东。（2）高表决权股东与小股东之间的利益冲突。本身小股东在公司中的话语权就很微弱，高低表决权的区分将进一步削弱这一群体的话语权。

关于双层股权结构下股东利益冲突的表现形式，主要出现在下列情境中：一是由于高、低表决权股东加入公司的时间不同、背景不同，故对公司发展的期望有所不同，这就会导致在如何分红等问题上的分歧；二是完全基于个体私利的利益冲突，例如将高表决权沦为内部人攫取私人收益的合法工具。“人类的理性与其说是关注权利，不如说是关注权利伸张所产生的社会效果——利益，利益才是目的性的东西”，[2]利益的冲突与失衡正是对是否采纳双层股权结构制度的顾虑所在。

二、围绕双层股权结构股东利益冲突的理论质疑与分析

（一）对经济民主原则的挑战

双层股权结构带来的同股不同权违背了股权平等原则，从而造成了对经济民主的妨害。经济民主包括宏观层次和微观层次两个层次上的含义，经济民主在公司领域的实践体现的是其微观上的民主管理之意，典型的制度就是表决时的“资本多数决”规则。“经济领域的民主”和“政治领域的民主”的要求有所不同，但即使是后者也存在民主的有限性，阿罗不可能定理指出不可能从个人利益完美地推导出公共利益。规模大且股东分散的公众公司，基于效率的考量公司决策无法通过“人人参与”的形式，而不得不采用代议民主，因此“董事会中心主义”会在上市的股份有限公司中胜出。而双层股权结构就是“董事会中心主义”的一个强化版本。因此，对“经济民主”的追求不应成为否定双层股权结构的理由。

（二）增加代理成本的担忧

在公司中有两类代理成本，一是因股东与经营者之间的利益矛盾而引起第一类代理成本，二是控股股东与中小股东之间的利益冲突而引起的第二类代理成本。在双层股权下，那些享有高表决权的股东同时是管理层，因此存在管理层对股东、控制股东对非控制股东的双重代理成本的叠加。双层股权结构表面上看存在增加代理成本的可能，但是如果从高表决权股东的特质来分析，这种可能性却也不大：一是作为高表决权股东的企业家对其所创立企业的“心理所有权”[3]，企业的兴衰成败对其不仅具有巨大的经济利益，还有个人成就感等非经济利益；二是作为高表决权股东的管理层对该企业投入的人力资本具有专用性资产的特点，这种巨大的沉没成本大幅降低了其剥夺公司的危险。

（三）公司合同长期性的限制

按照公司契约论，公司可以视为一组“合同束”，但是公司合同的特点在于其长期性。和即时结清的合同不同，股东在长期性合同中会风险估计不足，总是会遗留大量的合同“缝隙”。[4]对照双层股权结构来看，即使在股权认购这一初始阶段，股东虽然自愿接受相对较低表决权的普通股，但日后许多客观情况的变化是正常人难以预见的，如果日后高表决权股东滥用表决权优势损害其他股东利益以及公司利益，则低表决权股东的最初预期必然落空。公司合同长期性也成为限制双层股权结构的依据之一。但是这并非不能解决的问题，如果能就双层股权结构建立恰当的退出机制，就可以中和公司合同长期性带来的合意缺陷。

三、双层股权结构下股东利益平衡的实现：基于监管的视角

任何事物都是有利有弊，双层股权结构带来的股东利益冲突不可避免，关键是怎样实现利益平衡，这就需要对各方利益进行衡量。不完备法律理论是由德国法学家卡塔林娜·皮斯托教授和经济学家许成钢教授共同提出的，其核心思想是在现实社会中法律常常是不完备的，需要将“剩余立法权和执法权”赋予监管者进行主动执法，以达到最佳的效果。法律的不完备决定了现时各国的金融监管活动总体上是以行政执法，而不是私人诉讼为核心来构筑其制度框架。相比于证券诉讼这一事后救济性的措施，证券监管是一种事前的预防性措施，在利益平衡的处理上是更适宜的方式。对于低表决权股东来说，其核心利益在于投资安全及投资收益实现，而非积极管理公司，其在公司治理中属于消极股东。对积极股东应保护其对公司治理的适度参与权利，但是对消极股东主要是从外部监管加以保护。因此，对于双层股权结构下股东的利益冲突，应该优先使用监管治理而非契约治理。

（一）利益衡量与利益评价

利益平衡必须识别、评价、整合各种互为冲突的利益。公平合理的分配风险并不是凭着朴素的正义观，而是应对是否有利于商事交易的秩序和效率、当事人转嫁风险的能力等因素进行综合考量来寻找一个恰当的平衡点。在利益整合中可以运用利益位阶方法、成本收益方法、利益兼顾方法及利益倾斜方法。[5]从利益位阶来看，在安全与效率之间，并没有哪一种价值是先验的标准。从金融监管的演化历史也可以看到，其表现为自由竞争秩序和加强政府干预两大理论轮流主导的起伏过程。从利益倾斜来看，不同时期金融法的价值取向会有所侧重，在当前经济结构转型升级的历史背景下，创新应是被优先选择的立法价值，法律规则不应只关注股东的投资安全，还应考虑如何激发创业者的企业家精神。从成本—收益来看，只有相对于市场失灵的损失而言，监管所引发的成本是可以接受的，才值得引入监管者，故而对双层股权结构的监管应奉行底线监管，即基本的、最低条件的监管。

（二）利益平衡的途径与手段

1.信息披露监管

信息披露是资本市场监管的核心环节。[6]对于双层股权结构的披露，不能仅以满足监管要求为目标，而应立足于主动满足中小投资者信息需求。

第一，对于欲采取双层股权结构进行首次公开发行的公司，要求其必须在招股说明书中充分披露这一股权结构的风险，加强非财务信息的披露。

第二，实证研究表明，当公司经理成为主要内部控制人时，公司治理的焦点是减缓股东与经理之间的利益冲突问题，薪酬操纵是管理人员获取私有收益的主要手段。[7]根据我国《公司法》的规定，高管薪酬的决定权是掌握在董事会手里而非股东大会。在董事同时兼任高管的情况下，就会出现自己决定自己报酬的情形。因此，在双层股权结构下应当强制要求高级管理人员在年度报告中披露其固定薪酬以及浮动薪酬与财务绩效之间的关系。

2.对高表决权股本身权利的限制

波普认为民主的关键在于能建立一套人民可以控制少数统治者的合理制度。要实现这一点，低表决权股的股东必须能在关键事项上拥有足够的否决权。对此，一种解决进路是对每一股份上附着的投票权上限予以规定，并且每一股东在持有股份超过一定比例后，超过限额的部分每股不再享有高表決权；另一种解决进路是限制超额表决权的适用领域，例如修改公司章程、独立董事的选任等、既有股份所附着的权利变动等重大事项应实行“一股一票”。此外，为了保证高表决权股东与低表决权股东有共同利益的基础，高表决权股东必须维持一定的持股比例，如果单一股东持有的高表决权股下降至一定程度（可以按其初始持股量的一定比例来设定），该股东所持股份的高表决权将自动转换成“一股一票”。

[参考文献]

[1]罗培新.公司法学研究的法律经济学含义——以公司表决权规则为中心[J].法学研究，2006，（5）.

[2]龚伟.税法中的利益及其平衡机制研究[M].北京：中国法制出版社，2016.

[3]Thomas M. Begley . Using founder status， age of firm， and company growth rate as the basis for distinguishing entrepreneurs from managers of smaller businesses[J]. Journal of Business Venturing， 1995， 10（3）.

[4]罗培新.填补公司合同“缝隙”——司法介入公司运作的一个分析框架[J].北京大学学报（哲学社会科学版），2007，（1）.

[5]杨炼.立法过程中的利益衡量研究[M].北京：法律出版社，2010.

[6]李安安.股份投票权与收益权的分离及其法律规制[J].比较法研究，2016，（4）.

[7]吴先聪.异质机构投资者在公司治理中的作用：基于双重代理问题的研究[M].北京：经济科学出版社，2015.

[责任编辑：黄贝如]

作者：姚瑶