非正式融资分析论文

浙江吴英案引起广泛关注，折射出当今中国经济、社会诸多矛盾与无奈，但其背后根本症结还是中小企业融资难问题。而所谓民间融资，即非正式金融市场，其实就是一个民间自发的解决中小企业融资难的渠道，对此需要有进一步理论分析和特定对策。下面是小编精心推荐的《非正式融资分析论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

非正式融资分析论文 篇1：

中国企业正式融资与非正式融资的决定因素研究

摘要：文章以世界银行在2011年12月至2013年2月间对中国企业的调查数据为样本，通过对数据筛选整理，构建Probit模型研究了中国企业正式融资和非正式融资的影响因素。研究结果发现：企业规模、组织形式和腐败程度这三个因素对企业融资方式的选择有显著的影响，其他变量对企业融资方式选择的影响不显著。

关键词：正式融资；非正式融资；融资渠道；Probit模型

一、引言

近年来，城市化进程的不断推进，企业的规模不断扩大，企业融资的整体规模也全面扩大。从现今的市场环境状况来看，竞争越来越激烈，有相当一部分企业仍然没有获得必需的资金，同时监管手段也欠缺。因此，在新形势下，企业应审时度势，明确自身的真实状况，寻找可行的解决方案，获得合适的融资途径。

金融的发展已被证明是以更快的增长速度来提高资源配置的效率。研究的重点一直是正式的金融机构，而且国内文献对此研究也较少，然而非正式金融系统的存在，也对金融的发展产生一定的影响。目前主要观点是，非正规金融机构通过为低端市场提供服务而对正规金融系统起到补充作用，其中非正式融资通常由限制在农村地区的小额、无担保、短期贷款、农业合同、家庭组成，也有观点认为非正式融资包括上市融资、贸易信贷、保理、租赁、高利贷、典当、来自未经批准的银行的贷款等。非正规金融机构主要通过声誉和关系，能够更有效地实现对商业银行和类似的正规金融机构的监督。然而也有观点认为，非正规金融系统不能取代正规金融系统，因为非正规金融系统的监督和执行机制都不具备规模效应，不能满足市场的高端需求。

因此，选择正式融资机制和非正式融资机制以及影响因素的问题仍然值得研究。经济中的融资需求主要包括正式融资机制和非正式融资机制，企业获得贷款的方式各不相同，不同的贷款途径和不同的影响因素在公司选择融资的方式上也有所不同，本文将企业的融资方式进行分类，视正式融资为通过银行或非银行金融机构获得贷款，除此之外其他渠道均为非正式融资，分成正式融资渠道和非正式融资渠道，进而研究这两种融资途径的决定因素，为制定中国企业发展的财政支持政策提供更多的依据。

二、文献综述

相关文献表明，规模较小、经营时间较短的公司在财务上更受限制。Devereux和Schiantarelli（1990）、Oliner和Rudebusch（1992）根據年龄和规模将公司分类为财务约束公司和财务无约束公司。Kaplan和Zingales（1997） 基于在年度报告中的声明，将企业也划分为“非财务约束”和“财务约束”公司，通过研究发现如果这些公司违反债务契约，公司将受到严重的财政限制，削减了他们通常的信贷来源，从而重新谈判债务，或由于流动性问题，他们被迫减少投资。Straub（2005）指出非正式融资中的小额信贷为小企业家提供了更好的信贷机制。非正式融资对于中小企业具有非常重要的作用，在我国经济发展中的地位越来越重要，对经济增长产生积极的作用（陈阳，2013）。属于企业集团的公司也被认为面临着较低的融资障碍，因为这些公司可以获得集团内部现金流，更可能与银行有密切的联系（Hoshi et al，1991）。跨国或外资企业更容易获得国际融资来源，因此预计将面临较低的融资障碍（Harrison和McMillan，2003）。在许多国家，由于享受政府和国有金融机构的优惠待遇，国有企业也会报告较低的融资障碍（Harrison和 McMillan，2003；Laeven，2003）。赵翔（2005）分析认为影响企业融资的选择包括企业风险态度和融资效率等因素。

不同学者对正式融资与非正式融资的对企业的作用的说法不一。田青（2016）认为获得银行贷款等正式融资的企业增长的效果较好。俞鸿林（2013）指出商业信用这一非正式融资为难以获得银行借贷的企业缓解了融资约束。付文慧（2016）对“金砖四国”的跨国比较研究发现正式融资能够显著的促进企业增长，而非正式融资在不同的国家对企业成长的影响有所差异。刘广生和岳芳芳（2017）、曹琴和周显异等（2016）提出盈利性好的企业偏向于债权融资。李斌和孙月静（2013）的实证研究结果表明，中小企业倾向于将银行贷款作为正式融资方式。

综上，现有研究对影响正式融资和非正式融资的因素研究较少，并且存在不同意见。有文献表明正式融资可以促进企业成长的说法较为统一，对于非正式融资的作用则是有争议的。现阶段各行业的融资方式的选择尚不明确。对发展中国家来说，金融市场还需要改进与完善，市场中仍然存在一些扭曲，企业选择正式融资还是非正式融资，以及其影响因素仍然值得研究。鉴于此，本文利用世界银行对中国企业的调查数据，通过实证来分析何种因素决定企业融资方式的选择。

三、研究设计

（一）数据来源

本文数据基于世界银行2011 年12 月至2013 年2 月对中国企业的调查数据，调查对象是中国148家国有企业和2700 家私营企业，涵盖了25 个大城市（表1）的19个行业（表2），报告调查数据为2011 年年度数据，调查内容涵盖了商业环境、基础设施、企业所有权、创新、投资、就业、供求、融资和绩效等问题。调查结果包含定性和定量数据，主要通过企业所有者和管理人员的面对面调查获得。世界银行的问卷中提供了企业用于“运营资本融资”的六种融资渠道，分别是“公司留存收益”、“发行新股”、“国有或私营银行”、“非银行金融机构”“贸易信贷”以及“家人、朋友、高利贷者等”，所有融资渠道所占比例之和为 100%。本文对于这2848 家企业，对其六种融资渠道分为正式融资与非正式融资两类。保留了制造业所有企业的全部数据，并剔除了问卷中回答不知道或者缺失数据的样本，最终得到841个样本。并通过中国统计年鉴获得各个城市的人均GDP和金融相关指标两个指标的数据，对企业正式融资和非正式融资的影响因素进行综合分析。

（二）变量设计

1. 被解释变量

本文将调查问卷中涉及“运营资本融资”的六种融资渠道归总为正式融资方式与非正式融资方式两类，并设置虛拟变量Financing options。企业有从银行或非银行金融机构获得贷款，即为正式融资，取值为1，否则没有从银行或非银行金融机构获得的贷款，即非正式融资比例为100%，为非正式融资，取值为0。

2. 解释变量

关于解释变量的选取，主要有以下两方面的考虑：一是企业融资首先要考虑企业自身情况，即企业特征变量；二是企业所处的外部环境，制度环境对企业的影响，以及经济状况对企业的影响，这些都是企业进行融资需要考虑的必要因素。因此本文主要考虑企业特征、制度环境和经济环境的三个方面的变量，对企业融资方式的影响进行分析。

关于企业特征的变量，根据调查数据，在企业层面指标中，企业年龄、企业规模、企业竞争程度、企业产权性质和组织形式指标可得。本文将企业年龄分为三组，其中如果企业年龄（age）小于5年，即为年轻企业，变量取值为1；如果企业年龄在大于5年小于20年的

区间范围内，即为中年企业，变量取值为2；如果企业年龄大于20年，即为老年企业，变量取值为3。企业规模（size）分为三类：小型企业、中型企业和大型企业，其中员工人数为5～19人，即是小型企业，变量取值为1；员工人数为20～99人，即是中型企业，变量取值为2；员工人数为大于100人，即是大型企业，变量取值为3。按照企业面临不同的竞争程度（competition）， 将公司的竞争对手分成1～3、4～6、7～15、16～100、大于100 等五个范围，分别取值为1，2，3，4，5。企业产权性质（state）虚拟变量：如果企业属于国有企业，则取值为1，否则为0。企业组织形式（corporation）虚拟变量，如果企业的组织形式是股份公司，无论是国有还是私有，则变量取值为1，否则为0；如果企业属于集体企业或合伙企业，则变量取值为1，否则为0。如果企业是个人独资企业，则变量取值为1，否则为0。

关于制度环境的度量。本文选择企业腐败程度与法律环境两个指标。企业腐败程度，根据调查数据，通过“税务机关在检查时是否收受礼物或非正式的收款”这一问题来衡量企业的腐败程度，如果企业没有腐败，则取值为1，否则为0。法律环境，根据调查数据，通过“认为法院系统是公正、廉洁的”这一问题来衡量企业的法律环境，如果公司回答“完全不同意”，则取值为1，回答“趋向不同意”，则取值为2，回答“趋向同意”，则取值为3，回答“完全同意”，则取值为4。

关于经济环境的度量。本文选择人均GDP和金融相关指标两个指标。数据来自中国统计年鉴，并通过整理得到。其中人均GDP计算公式是GDP总额/总人口。金融相关指标计算公式是金融资产总量/GDP总额。

3. 计量模型设定

本文研究的企业融资方式分为正式融资与非正式融资。显然，企业的融资方式可能会同时存在正式融资与非正式融资这两种方式，而且这两种方式之间存在着一定程度的互补性。例如，企业规模越大，企业越倾向于选择正式融资，反过来，企业选择正式融资也会使企业规模越来越大。此外，一些不可观察的因素也可能影响企业融资的不同方式，考虑到上述内生问题，使用多变量Probit 模型（Multivariate Probit Model），因为该模型允许不同方程的误差项之间存在相关。具体的实证模型形式如下：

Financing options=α+β1age+β2size+β3competition+β4stata+β5corporation+β6environment+β7corruption+β8GDP per capita+β9FIR+ε

四、实证结果分析

（一）变量的描述性统计分析

表4显示了被解释变量和解释变量的描述统计。融资方式的平均值分别为0.323，标准差为0.468，说明大多数企业倾向于选择非正式融资。另外人均GDP和竞争者的均值分别为8.402、4.099，标准差为3.227和1.559，反映人均GDP和竞争者对企业融资方式的选择有一定的影响。

（二）变量的相关性分析

表5显示了被解释变量与不同公司特征之间的相关性。企业规模、产权性质、合伙企业、人均GDP和金融相关比率与正式融资有正向关系，而企业年龄、竞争程度、股份制公司、个人独资企业、法律环境和腐败程度与正式融资有反向关系。非正式融资正好相反。数据显示，随着企业规模扩大，企业的正式融资比例增加，而非正式融资比例下降；国有企业倾向于选择正式融资，而非国有企业倾向于选择非正式融资；企业越腐败，选择非正式融资的比例越高，腐败程度越低，选择正式融资的比例越高；企业所处的法律环境越不公正，越倾向于选择正式融资，而对于比较公正法律环境，则选择非正式融资。然而，这些公司特征有许多是相互关联的。为了确定哪些公司特征对正式融资和非正式融资的选择起决定作用，因此本文选择了多变量分析。

（三）回归结果

剔除异常值后，表6报告了不同企业特征及所处环境对融资方式选择的影响的probit回归结果。回归结果表明，企业规模的回归系数为正且在1%的水平上显著，表明企业规模对企业选择正式融资方式有重大的影响；股份制公司、个人独资企业和腐败程度的回归系数为负且在1%的水平上显著，表明组织形式与腐败程度对企业选择非正式融资方式有重大的影响。其他变量对企业融资方式的选择没有显著的影响。

五、研究结论

本文利用世界银行关于制造业企业的调查数据来研究选择正式融资和非正式融资的决定因素的影响。首先，本文对被解释变量和解释变量进行描述性统计，说明大多数企业倾向于选择非正式融资。另外人均GDP和竞争者对企业融资方式的选择有一定的影响。其次列式了被解释变量与不同公司特征之间的相关关系，表明这些公司特征有许多是相互关联的。最后，报告了不同企业特征及所处环境对融资方式选择的影响的probit回归结果，结论表明企业规模、组织形式和腐败程度这三个因素对企业融资方式的选择有重大的影响；而其他的变量对企业融资方式的选择没有显著的影响。

本文研究结论说明，企业融资方式的选择主要受企业自身因素的影响，企业规模越大，越倾向于选择正式融资，反之则选择非正式融资。因此，有必要进一步发展与完善金融市場和资本市场的融资功能机制，推动正式融资机制在企业发展中发挥更大的作用；其次，要加强非正式金融机构的风险管控，建立有效的监测机制；最后，是在两者的基础上发展健全配套的融资体系。

如今，金融市场仍处于逐步完善的阶段，正式融资的不足提供了非正式融资成长的机会，尤其是对于无法满足银行贷款门槛的小微企业。金融市场的改革是单方实体无法实现的，这需要政府、银行和企业的共同努力。首先，政府有关部门要积极推行和落实金融改革配套政策，鼓励和支持银行等金融机构降低贷款门槛，扩大可贷款范围，为民营企业和小微企业提供融资机会。其次，银行应适当降低贷款门槛，开发新的方式来识别企业可信度，鉴别贷款安全性，放宽资金使用方向，使更多的企业获得成长。最后，作为融资主体，企业要加强自身管理、提高信誉水平、增强自身成长性，以便满足贷款要求。另外，企业不能盲目选择融资方式，应视情况选择最佳融资方式。

当然，文章还存在以下不足：首先，样本数据来源于2011年， 数据时效性相对不足。其次，在实证分析部分，深度还不够。因此，如何在数据可得和知识储备更加深厚的情况下考察企业正式融资与非正式融资的决定因素还值得进一步研究。

参考文献：

[1]Kaplan， S. Zingales， L. Do investmentecash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics，1997（01）.

[2]Devereux， M. Schiantarelli， F. Investment， financial factors and cash flow from UK panel data. In： Hubbard， G. （Ed.）， Information， Capital Markets and Investment[D]. University of Chicago Press， Chicago， IL. 1990.

[3]Hoshi， T.， Kashyap， A.， Scharfstein， D.， Corporate structure， liquidity and investment： evidence from Japanese industrial groups[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991（01）.

[4]Harrison， A.， McMillan， M.， Does direct foreign investment affect domestic firm credit constraints？[J]. Journal of International Economics，2003（01）.

[5]Laeven， L.， Does financial liberalization reduce financing constraints？[J]. Financial Management 2003（01）.

[6]Straub S. Informal sector： the credit market channel[J]. Journal of Development Economics，2005（02）.

[7]田青.正式融资机制和非正式融资机制：谁促进了企业增长？[J].上海金融，2016（10）.

[8]俞鸿琳.关系网络、商业信用融资与民营企业成长[J].经济科学，2013（04）.

[9]刘广生，岳芳芳.企业特征与再融资方式选择——来自中国上市公司2007～2015年的经验数据[J].经济问题，2017（08）.

[10]曹琴，周显异，李洋.融资偏好顺序的影响因素探索——基于二元选择Logit模型与分位数回归[J].财会月刊，2016（26）.

[11]李斌，孙月静.中国上市公司融资方式影响因素的实证研究[J].中国软科学，2013（07）.

[12]陈阳.我国中小企业非正式融资与管制分析[J].经济视角（下），2013（05）.

[13]赵翔.影响企业选择融资方式的主要因素[J].商业经济，2005（09）.

[14]Robichek A A， Horne J C. Abandonment value and capital budgeting[J]. The Journal of Finance，1967（04）.

[15]Rubinstein M E. A mean-variance synthesis of corporate financial theory[J]. The Journal of Finance，1973（01）.

[16]Scott Jr J H. A theory of optimal capital structure[J]. The Bell Journal of Economics，1976（01）.

*基金项目：湖南省社科基金项目（15YBX046）；湖南省大学生研究性学习和创新性实验计划项目（2016403）；吉首大学校级科研项目资助（编号：18SKY98）。

（作者单位：吉首大学商学院）

作者：张晓丹　王先述　彭耿

非正式融资分析论文 篇2：

再解中小企业融资难

浙江吴英案引起广泛关注，折射出当今中国经济、社会诸多矛盾与无奈，但其背后根本症结还是中小企业融资难问题。而所谓民间融资，即非正式金融市场，其实就是一个民间自发的解决中小企业融资难的渠道，对此需要有进一步理论分析和特定对策。

中小企业生存艰难

中小企业在各国的定义均不同，但基本都是围绕着雇员人数、资产规模或营业额等来界定。我国最新的定义，增加了微型企业，并于十几个行业中在从业人员数量上进行了详细界定。

忽略细节，我们大概可以认定，从业人数在几百人以下的都是中小微企业。换个角度，也可以说，中小微企业基本上是民营企业。本文论述的重点是中小企业融资问题，不会严格按照官方定义，而会将中小微企业和小企业交互使用。

由于规模小，中小企业容易被忽略，因为我们的注意力往往集中类似于苹果这样的大企业。而苹果不断推出的令人眩目的产品以及日益增加的市值，往往让人忘记它曾经也只是一个两个人的小企业。

小企业是经济社会中最活跃的企业群体，往往最具创造力。同时，小企业往往集中于劳动密集的行业，而且由于生产自动化率较低，会雇佣更多工人，从而对社会就业非常重要。根据世界银行估算，在低收入国家，中小企业占60％的GDP及70％的就业，而在中等收入国家这一数据分别达到70％和95％。

在中国，中小企业的数量占比高达99.8％，对GDP的贡献达70％，并提供了80％左右的城镇就业岗位，基本与中等收入国家的统计数字一致。每当经济出现问题，各国政府都会强调小企业在增加就业、维持社会稳定方面的作用，而想法推出扶植政策。

在小企业的经济及社会作用被广泛认可的同时，却有一个长期没有得到有效解决的问题，这就是小企业融资难的问题。这是一个全球性的普遍问题，并且贯穿于企业的创立、生存及成长的各个阶段。

在发达国家，由于银行间的竞争以及金融工具的创新，中小企业融资难的问题相对较轻。比如美国就有超过8000家小银行，同时还有银行外的非银行金融机构。这些机构相互竞争，为小企业提供贷款，因此美国在2008年金融危机时并没有出现小企业的融资危机。

在发展中国家，则出现明显的中小企业融资缺口，也即有些企业在愿意付出更高利息的情况下，仍然得不到银行贷款。

这背后有各种原因，其中金融管制而形成的经济体的特殊性是重要原因。比如，金融压抑就会造成长时间的实际负利率，导致资金成本过低，从而带来对信贷的过度需求。而金融机构、金融市场和金融工具都不开放，从而影响资金的供给。与此同时，国有大型企业及国有大型银行都处于绝对强势地位，就更加影响对中小企业的贷款。

所以，中小企业在社会效益方面极其重要，但其市场生存环境、尤其是金融环境非常恶劣。

贷款难的理论分析

结合全球现实情况，中小企业贷款难的理论分析，可以从两个角度展开。

我们首先可从企业的资产结构出发，来看股权和债权的经济含义，从而分析为什么银行不喜欢小企业。理论上看公司债，莫顿的结构模型将公司债（有违约风险）看成是无风险债加上一个银行向企业出售的卖方期权，也即看跌期权。

简单说，从纯粹经济意义来看，对于借款企业来说，如果经营不善而出现亏损，它的责任也是有限的，其最坏的结果就是将企业本身还给银行。也就是说，企业是有止损线的，止损线就是企业自身这个价值体。而这也就是看跌期权的典型特征。同时，股权可以被看成是对企业的看涨期权，因为企业任何超过负债的价值都将归属于股权所有者。

期权定价的决定性因素是资产的波动率。期权的价格与波动率成正比，因此在投资领域，人们往往用波动率来代替期权价格。银行在发放贷款后，成为债权人，也就相当于拥有一个期权的卖空仓位，因此会希望企业的波动率小。

也就是说，银行最喜欢的是有稳定现金流、风险小的企业。而小企业由于规模小，业务单一，所以受到外部宏观环境的影响大，因此波动率就大，也就不为银行所青睐。反过来，风险及波动率都比较大的小企业，则更加适用于股权融资。

从股权债券的风险属性去分析，只能说明不同投资者的偏好，但是它并不足以解释小企业贷款难的问题。因为传统意义的经济学会去寻求价格（也就利率）的调节。如果风险与价格成正比，那么，只要利率足够高，市场总是可以达到均衡。只要小企业愿意付出足够高的利率，它们应该总是可以得到贷款，也就不该存在所谓“融资难”的问题。

众多实证研究却早已得出结论， 中小企业的信贷市场的确存在着所谓的“融资缺口”（Financing Gap），也即有些企业在愿意付出高利率的情况下仍然得不到银行的贷款。

关于此，经济学家斯蒂格利茨在1981年的一篇论文里，从信息不对称(Information asymmetry)的概念出发，用逆向选择（Adverse selection）和道德风险(Moral hazard)来解释融资缺口的现象，得出他的“非瓦尔拉斯均衡”。在他的分析中，银行在信息不对称的情况下寻求利润最大化，而那个最大化利润的均衡状态对应的就是对信贷需求超过供给，也即存在融资缺口。这其中的核心就是信息不对称。

银行与小企业的种种关系，都是围绕着信息的不对称而展开。而沿用业界的信贷分析概念，这些信息基本属于两类：偿付能力（ability to pay）及偿付意愿（willingness to pay）。与偿付能力有关的信息基本都是围绕着商业模式、资产负债等财务数据。而偿付意愿则是一些软性指标。可以说，银行在具体业务中，对小企业在这两方面都心存“戒心”，也就是提防上文所述“道德风险”。

具体来说，企业对自身的实力以及贷款用途非常清楚，而银行则很难获取这些信息。这种情况下，有些企业会因为承受的损失有限（一方面由于上文所分析的期权法则，另一方面由于法律法规不健全，以及抵押品的缺失等等）而过度冒险。

企业的过度冒险及虚报数据等对银行不利的行为即为所谓的“道德风险”。而银行又无法将这些过度冒险的客户单独剔出。为了保护自身的利益，银行往往一刀切，对所有的客户都提高利率以弥补这些“坏”客户可能带来的损失。

这就使风险小的客户承担不必要的高利率，从而在实际上起到补助高风险客户的作用。在极端的情况下，当利率高到无法承担时，小风险客户就会完全退出市场，从而留给银行100％高风险客户。这种行为就是所谓的“逆向选择”。

在这种情况下，传统意义上的市场均衡不再适用，利率已经不是使市场达到均衡的手段。银行的最佳选择已经不是单纯地提高利率，而是信贷分配。这样就形成了所谓的融资缺口。

这个理论框架适用于理解中小企业贷款难的现象，因为小企业的信息收集尤其困难，银行与小企业之间的信息不对称尤其严重。而来自民间的各种信贷解决方案（非正式信贷体系）也正是因为有效地消除了信息的不对称而得以发展。

解决融资难办法很多

从以上分析，我们可以得出两个结论：一是中小企业融资难的核心问题是银行与企业间的信息不对称；二是中小企业由于其高风险高回报的特点，对股权投资更有吸引力。

探讨解决中小企业融资难的方案也可以从这两个方面展开。因为已经假定资金的需求过旺，所以下面的分析仅从资金供给的角度出发。

银行解决信息不对称的直接方法就是去收集信息，这是银行业务的常规要求，如财务报表、商业计划书等。但由于固定成本的原因，从大量小企业收集信息的成本要远远高于集中处理少数的大企业。比如，在对小额贷款的研究中，Braverman和Guasch进行过估算，小额贷款成本可以占贷款额的15％到40％之多。信息收集方面的高成本使得很多银行认为与小企业打交道得不偿失。

解决信息不对称的一个有效办法就是提供抵押品。同样，这对大企业适用，但是对小企业就不适用，因为小企业往往不具备可以提供给银行的抵押品。而且银行在现实业务中往往将抵押品集中于房地产这样的不动产，像机器等往往不被认可。

不仅如此，包括中国在内的很多发展中国家的法律法规也不健全，缺少对商业合同的约束。这样，即使企业提供抵押品，由于破产过程的不确定性，抵押品提供的保护也往往有限。

针对小企业融资困难，各国政府都会提供一系列直接的扶持措施，如信贷担保（包括对出口企业的出口信用担保）等。这可以消除银行与企业间的信息不对称问题。这种扶植方式在特定时间或特定行业可能有效，但是很难想象政府能够有效解决一个庞大的市场都不能解决的信用分析问题。

政府还可以推动一些政策性贷款。但是现实中，我们的一些针对中小企业的政策性贷款在执行时仍然偏向大型企业，这其实就是非市场行为在实施中受到市场的纠正。

正规融资渠道（银行贷款）无法根本性地解决中小企业融资的信息不对称问题。

小额贷款公司在一定程度上解决了小企业融资难的问题。该行业在中国自2005年开展，目的就是针对“三农”及中小企业的小额贷款模式。至2011年一季度，中国已有小额贷款公司3027家，资本金2141亿元，贷款余额2407.66亿元。与社区银行类似，小额贷款公司与客户密切接触，在很大程度上解决了信息不对称问题。

但小额贷款公司不能向公众吸收存款，因此小额贷款公司不是真正意义上的金融机构。因为只能使用股本金和银行融资，而且融资额不能超过注册资金的50％，所以小额贷款公司的杠杆率最高只能到1.5倍。而且从银行融资成本高，数量受限，这样，相对于能够以极低成本吸储而且动辄就有数十倍杠杆的银行来说，小额贷款公司处于明显劣势。

民间自发形成的非正式融资渠道，尽管有很多问题，但是在总体上还是有效地为小企业提供了资金来源。这里的根本原因就是它解决了信息收集这个核心问题。小企业的非正式融资渠道往往来自于亲友、地下钱庄、其他企业和行业组织等。这些人在日常生活中已经与小企业的业主产生了紧密的联系，从而消除了信息不对称问题。

同时，他们或者由于宗族、社团的压力，甚至暴力手段，从而使合同的执行难问题也得到了解决。当然，民间融资市场有很多乱象，比如“高利贷”、暴力催债，以及以欺诈为核心的“老鼠会”等等。但是，这与任何其他市场并无两样。违法行为在任何市场都会存在，关键是法律的建立与执行。

那么，更进一步，如果放松金融准入，允许私人资本进入金融市场，就可以将小额信贷公司，甚至民间融资的一些做法引导到发展地方性小银行及小金融机构。相对于大银行，小银行和小的金融机构与客户在同一个社区，更加重视与客户的关系。由于日常的接触，他们对客户的了解也更多。

所以，小金融机构的发展可以比较有效地解决小企业贷款难的问题。民间已经形成的非正式融资渠道以市场为引导自发形成，自然有其存在的合理性，并有助于提高资本配置的效率。将民间融资合法化，并融入地方性小金融机构的发展则可以有效地拓展资金市场。金融准入，再加上利率市场化，将会推动市场竞争，提高小金融机构的竞争力，刺激它们的发展，并提高金融市场资源配置效率。

从长远来看，解决信息不对称，还要解决数据问题。很多企业为了避税，公开的财务报表可能并不真实。这里当然有企业自身素质的问题。企业应该致力于增加运营的规范性、透明度，并提供真实的财务数据。但是在大环境上，也需要政策上的改进。一方面要尽量降低中小企业税费负担，另一方面又要在收税环节做到依法收税，严格执法。这样才能有助于建立起一个诚信的企业社会环境。

信用是现代商业社会的基础。一个良好的信用文化是所有融资体系的基本前提。但它的根本是要有一个有效的法治环境，包括从法律的制定到执行各个环节。

从金融体系的角度来看，金融市场的拓展及金融创新也有助于解决小企业贷款难的问题。中国的小企业融资主要还是内源性融资，也即亲友等非正式渠道。即使是外部融资，也是过多地集中于间接融资也即银行贷款渠道。

直接融资在中国的融资市场中所占份额一直极小，其中企业债的发行尤为落后。2011年前三个季度企业债融资占社会融资的比例为8.6％，股票融资占比为3.6％。其中债券融资同比还降低了0.3个百分点。

中国的资本市场中，直接融资受到政府的严格控制，很多环节没有做到市场化。企业债的发行由发改委审批，并一直为大型国有企业垄断。中小企业基本不可能通过企业债进行融资。推进企业债市场的发展，尤其是非投资级别（也即所谓的垃圾债）的发行，会有助于中小企业融资。

金融衍生品的发展，会更进一步减轻企业融资难问题。比如，可以将多个企业的现金流打包，进行证券化，从而解决企业缺乏抵押品的问题。2008年的金融危机阻碍了金融衍生品在中国的发展。不可否认，这次危机的一个重要传导机制就是金融衍生品。

但是金融衍生品的本身并没有任何问题，它可以帮助企业有效地规避风险，并且增加金融体系的效率。美国市场的问题是金融衍生品的发展和使用都过于泛滥，并且人们放松了风险防范意识。

中国的现状则相反，金融体系一直是管制严格，金融创新不够，金融工具不足。这是中国在这次危机中没有受到太多冲击的一个侥幸因素。中国的金融市场仍处于初级阶段，广度和深度都相差很远。中国需要的不是更多管制，而是进一步放开，包括金融衍生品的发展。

另外一种直接融资——股权融资，则符合上文对企业资产结构的分析。因为从资产结构的性质来看，小企业融资更加适合股权融资。小企业有高风险的特点，而股权具有看涨期权的性质（也即对波动率有偏好），所以小企业的股权更有价值。

小企业在初创、发展及临近上市的各个阶段，可以分别吸引天使投资者、创业投资及私募股权基金等。有侧重地培育股权融资市场则可以帮助解决中小企业，尤其是科技创新型小企业融资难的问题。而各国政府在支持中小企业融资的政策上，实际上就有围绕股权投资进行的各种举措，包括政府跟投，以及降低对风险投资资本收益的征税等。

结论：法律保障是重要前提

总之，由于制度的原因，中小微企业的融资难，是中国这样的发展中国家特别突出的问题。拓宽金融市场、推进直接融资，以及放松金融准入并将非正式金融市场的一些渠道合法化，都是有效的解决方法。

但在现实操作中，法律环境的改善与发展，又是必不可少的重要前提。没有法律上的保障，这些措施即使得到实施也很可能又被滥用，产生新问题。

作者为芝加哥宏观及策略研究中心 首席经济学家

作者：戴险峰

非正式融资分析论文 篇3：

融资难 未必难于上青天

当前民营经济的困境，折射出当今中国经济、社会诸多矛盾与无奈，但其背后主要症结还是中小企业融资难问题。而所谓民间融资，即非正式金融市场，其实就是一个民间自发的解决中小企业融资难的渠道，对此需要有进一步理论分析和特定对策。

贷款难需要认真分析

众多实证研究早已得出结论， 中小企业的信贷市场的确存在着所谓的“融资缺口”（Financing Gap），即使有些企业在愿意付出高利率的情况下仍然得不到银行的贷款。

关于此，经济学家斯蒂格利茨在一篇论文里，从信息不对称的概念出发，用逆向选择和道德风险来解释融资缺口的现象，得出他的著名“非瓦尔拉斯均衡”观念。在他的分析中，银行在信息不对称的情况下寻求利润最大化，而那个最大化利润的均衡状态对应的就是对信贷需求超过供给，也即存在融资缺口。这其中的核心就是信息不对称。

银行与小企业的种种关系，都是围绕着信息是否对称而展开。而沿用业界的信贷分析概念，这些信息基本属于两类：偿付能力及偿付意愿。与偿付能力有关的信息基本都是围绕着商业模式、资产负债等财务数据。而偿付意愿则是一些软性指标。可以说，银行在具体业务中，对小企业在这两方面都心存“戒心”，也就是提防所谓“道德风险”。企业的过度冒险及虚报数据等对银行不利的行为即存“道德风险”。而银行又无法将这些过度冒险的客户单独剔出。为了保护自身的利益，银行往往一刀切，对所有的客户都提高利率以弥补这些“坏”客户可能带来的损失。

这就使风险小的客户承担不必要的高利率，从而在实际上起到补助高风险客户的作用。在极端的情况下，当利率高到无法承担时，小风险客户就会完全退出市场，从而留给银行100%高风险客户。这种行为就是所谓的“逆向选择”。

在这种情况下，传统意义上的市场均衡不再适用，利率已经不是使市场达到均衡的手段。银行的最佳选择已经不是单纯地提高利率，而是信贷分配。这样就形成了所谓的融资缺口。

融资难有各种缓解方法

从以上的分析来看，我们认为银行解决信息不对称的直接方法就是去收集信息，这是银行业务的常规要求，如财务报表、商业计划书等。但由于固定成本的原因，从大量小企业收集信息的成本要远远高于集中处理少数的大企业。比如，在对小额贷款的研究中，我们进行过估算，小额贷款成本可以占贷款额的15%到40%之多。信息收集方面的高成本使得很多银行认为与小企业打交道得不偿失。

解决信息不对称的一个有效办法就是提供抵押品。同样，这对大企业适用，但是对小企业就不适用，因为小企业往往不具备可以提供给银行的抵押品。而且银行在现实业务中往往将抵押品集中于房地产这样的不动产，像机器等往往不被认可。

不仅如此，包括中国在内的很多发展中国家的法律法规也不健全，缺少对商业合同的约束。这样，即使企业提供抵押品，由于破产过程的不确定性，抵押品提供的保护也往往有限。

针对小企业融资困难，各国政府都会提供一系列直接的扶持措施，如信贷担保（包括对出口企业的出口信用担保）等，还可以推动一些政策性贷款。但是现实中，我们的一些针对中小企业的政策性贷款在执行时仍然偏向大型企业，这其实就是非市场行为在实施中受到市场的纠正。

小额贷款公司在一定程度上解决了小企业融资难的问题。该行业在中国自2005年开展，目的就是针对“三农”及中小企业的小额贷款模式。至2011年一季度，中国已有小额贷款公司3027家，资本金2141亿元，贷款余额2407.66亿元。与社区银行类似，小额贷款公司与客户密切接触，在很大程度上解决了信息不对称问题。

但小额贷款公司不能向公众吸收存款，因此小额贷款公司不是真正意义上的金融机构。因为只能使用股本金和银行融资，而且融资额不能超过注册资金的50%，所以小额贷款公司的杠杆率最高只能到1.5倍。而且从银行融资成本高，数量受限，这样，相对于能够以极低成本吸储而且动辄就有数十倍杠杆的银行来说，小额贷款公司处于明显劣势。

民间自发形成的非正式融资渠道，尽管有很多问题，但是在总体上还是有效地为小企业提供了资金来源。这里的根本原因就是它解决了信息收集这个核心问题。小企业的非正式融资渠道往往来自于亲友、地下钱庄、其他企业和行业组织等。这些人在日常生活中已经与小企业的业主产生了紧密的联系，从而消除了信息不对称问题。当然，民间融资市场有很多乱象，比如“高利贷”、暴力催债，以及以欺诈为核心的“老鼠会”等等。但是，这与任何其他市场并无两样。违法行为在任何市场都会存在，关键是法律的建立与执行。

那么，更进一步，如果放松金融准入，允许私人资本进入金融市场，就可以将小额信贷公司，甚至民间融资的一些做法引导到发展地方性小银行及小金融机构。相对于大银行，小银行和小的金融机构与客户在同一个社区，更加重视与客户的关系。由于日常的接触，他们对客户的了解也更多。

所以，小金融机构的发展可以比较有效地解决小企业贷款难的问题。民间已经形成的非正式融资渠道以市场为引导自发形成，自然有其存在的合理性，并有助于提高资本配置的效率。将民间融资合法化，并融入地方性小金融机构的发展则可以有效地拓展资金市场。金融准入，再加上利率市场化，将会推动市场竞争，提高小金融机构的竞争力，刺激它们的发展，并提高金融市场资源配置效率。

从长远来看，解决信息不对称，还要解决数据问题。很多企业为了避税，公开的财务报表可能并不真实。这里当然有企业自身素质的问题。企业应该致力于增加运营的规范性、透明度，并提供真实的财务数据。但是在大环境上，也需要政策上的改进。一方面要尽量降低中小企业税费负担，另一方面又要在收税环节做到依法收税，严格执法。这样才能有助于建立起一个诚信的法治的企业社会环境。

期盼市场化的金融改革

从金融体系的角度来看，金融市场的拓展及金融创新也有助于解决小企业贷款难的问题。直接融资在中国的融资市场中所占份额一直极小，其中企业债的发行尤为落后。2011年前三个季度企业债融资占社会融资的比例为8.6%，股票融资占比为3.6%。其中债券融资同比还降低了0.3个百分点。

中国的资本市场中，直接融资受到政府的严格控制，很多环节没有做到市场化。企业债的发行由发改委审批，并一直为大型国有企业垄断。中小企业基本不可能通过企业债进行融资。推进企业债市场的发展，尤其是非投资级别（也即所谓的垃圾债）的发行，会有助于中小企业融资。

金融衍生品的发展，会更进一步减轻企业融资难问题。比如，可以将多个企业的现金流打包，进行证券化，从而解决企业缺乏抵押品的问题。中国的现状则相反，金融体系一直是管制严格，金融创新不够，金融工具不足。中国的金融市场仍处于初级阶段，广度和深度都相差很远。中国需要的不是更多管制，而是进一步放开，包括金融衍生品的发展。

另外一种直接融资——股权融资。因为从资产结构的性质来看，小企业融资更加适合股权融资。小企业有高风险的特点，而股权具有看涨期权的性质（也即对波动率有偏好），所以小企业的股权更有价值。在初创、发展及临近上市的各个阶段，小企业可以分别吸引天使投资者、创业投资及私募股权基金等。有侧重地培育股权融资市场则可以帮助解决中小企业，尤其是科技创新型小企业融资难的问题。而各国政府在支持中小企业融资的政策上，实际上就有围绕股权投资进行的各种举措，包括政府跟投，以及降低对风险投资资本收益的征税等。

总之，由于制度的原因，中小微企业的融资难，是中国这样的发展中国家特别突出的问题。但是，融资难并非“难于上青天”，只要拓宽金融市场、推进直接融资，以及放松金融准入并将非正式金融市场的一些渠道合法化，都是有效的解决方法。但在现实操作中，法律环境的改善与发展，又是必不可少的重要前提。没有法律上的保障，这些措施即使得到实施也很可能又被滥用，产生新问题。

作者：方平