中美公司融资分析论文

2022-04-18

摘要：本文通过运用Citespace软件对国内外的相关文献进行描述性统计，而后对研究非理性与公司融资决策关系的文献简单的描述。本文从公司IPO融资、股权再融资与债务融资三个方面去研究非理性是如何影响企业融资以及部分融资现象的。最后，本文根据Citespace软件得出的结果以及以往的理论分析探索非理性与公司融资决策关系的未来研究方向。下面是小编精心推荐的《中美公司融资分析论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

中美公司融资分析论文篇1：

可转换债券融资存在的风险及防范

摘要：经过20多年来的发展，可转换债券已经成为公司融资的一个重要手段，并日益发展成为我国资本市场中不可缺少的一部分。文章从可转换债券融资以其存在的风险来进行分析，以期为企业融资方式提供一定的建议。

关键字：可转换公司债券；融资；风险防范

企业要发展壮大，在日益激烈的市场竞争当中保持不败的地位，必须要不断地更新技术产品，扩大生产规模。但是生产规模的扩大就必不可少需要融资，能否筹集到足额的资本直接影响到企业未来的发展。可转换公司债券兼具债券融资和股权融资的优点，受到越来越多企业的喜爱。

一、可转换债券的特点

（一）成本低

在相同条件下，可转换债券的发行成本以及票面利率都比较低，其票面利率低于同期银行的存款利率，而银行的存款利率则比企业债券的利率要低。因此，公司发行可转换债券进行融资比向银行借款或者发行企业债券来比，支付的成本都低。

（二）缓解股权稀释

可转换债券只有在经过一定的时间之后，债券的持有者才有权将债券转换成为股权。因此，当可转换公司债券发行的时候，它是一种债券，对公司的股权并没有稀释的作用，只有当债券的持有者行权，选择转股的时候，才会稀释股权。可转换公司债券可以缓解股权的稀释。

（三）具有期权的特征

可转换公司债券具有期权的特征主要是由于部分的可转换债券上附加有认股权证。认股权是一种看涨期权，当债券的购买者认为股票发行企业在未来的时间内股价会上涨，就会选择购买该债券，这样就可以在将来的某一日以固定的比率转换成股票，充分享受股票价格上涨的利益。

二、可转换债券融资存在的风险

（一）存在发行的风险

我国公司在可转换债券的发行时机选择上没有任何的自主权，什么时候发行、如何发行都要通过国家证券监督机构的审核，发行也只能分批进行，这就可能与发行公司的意图相悖，这样的限定条件很容易使公司错失最佳的发行时机。对于上市公司来讲，这点风险尤为突出。公司发行可转换债券的时机选择取决于公司对未来发展的预期，当前的市场经济以及股票市场有利于可转换债券发行的时候，公司则会选择发行。但是，由于证监会的审批程序繁杂，审批所需的时间长，上市公司的可转债发行很难在恰当的时间通过审批，从而错失了发行可转换债券的最佳时机。以鸿海精密工业股份有限公司为例。鸿海精密董事会于2009年12月22日批准公司发行5年期可转换债券，将所筹资金用于购买原材料。受国际金融形势影响，台湾股市表现不及预期；为反映公司债券的实际价值并保护股东权益，公司于2010年7月20日向主管机关申请撤销该发行计划并向社会公众发表声明，公开宣布取消发行。鸿海精密的可转换债券在还未发行就已经宣布流产，瞬息万变的市场环境是发行可转换债券的一大风险。

（二）转换风险

当上市公司发行可转换债券的时候，其必然面临着一定的可转换风险，转换风险主要有以下几点：第一，由于可转换债券一般都是无记名方式存在的，可以在市场上自由的交换，由于它独具的期权性质使得可转换债券市场的价格比股票标的物的波动价格更加的大。证券交易市场上的投机者就会买卖债券赚取价差而非行使可转换债券的转换权利。这样极易导致一种情况就是，在转换期即将到期之前，持有者才会考虑行使其所拥有的转换权。大量持有者在短时间内的集中转换，加大了转股失败的风险；第二，如果可转换债券的发行公司为上市公司，其公司的价值可以通过股票表现出来。一旦发债公司股价大幅度下或股票市场处于低迷，股票的价格非常低，此时投资者就会认为公司没有投资的价值，不会形式转换的权利，宁愿承受利息的损失，要求发债公司还本付息而不实施转股。

（三）公司经营风险

公司的经营风险主要分为两种，经营环境风险和经营业绩风险。经营环境风险指的是公司所处的经济环境变化莫测，公司很难准确的估计出未来的发展趋势和总体环境的发展规律。诸如政治、经济、金融、税收、国家政策等都会影响到公司的战略方针。由于可转债在存续期间受公司的经济条件、公众的购买能力和购买偏好等因素的影响，有可能导致公司花费了大量的发行费用、广告宣传费用、各种手续费用等，却没有筹集到需要的资金。经营业绩的风险是公司经营风险的另一个主要内容。当可转换债券的发行公司经营业绩不佳，其业绩情况就会反应到股价上，导致其股价下跌，投资者对公司未来的预期就会较差，认为持有该公司的股票盈利的可能性较小，因此宁愿损失利息也不愿将可转换债券转换成股票。当可转换债券到期的时候，公司就会面临大量的还款压力，而公司此时业绩不加，又需要支付大量的现金，就会产生经营风险。

三、防范可转换债券融资风险的措施

（一）从自身条件出发，选择恰当的时机

公司在发行可转换债券的时候应当结合自身实际情况，全面考虑，对债券发行后的工作认真规划。比如，在发行可转换债券之前，发行公司要结合自身的盈利能力、营运能力、偿债能力等各项财务指标以及现阶段的公司治理状况进行全方位的考核与评价，在分析的时候应当全面，不但要考虑公司内部的状况，还要考虑到外部宏观环境的变化，发行债券要与公司的实际情况相结合。对于公司内部情况进行考察分析的时候，公司应当着重分析可持续经营能力、盈利能力、短期偿债能力等，在重点考察公司承受能力的基础上，分析可转换债券的发行可能会对公司业绩、销售情况等造成的影响，除此之外，还要对可能发生的突发事件较早的制定出相应的补救措施，形成反应迅速的应急机制。对于外部环境，公司应当重点关注国家已经出台或者即将出台的相关政策文件，分析该项文件的出台将会给市场带来怎样的影响，自身的经营又会受到怎样的影响，并对未来证券市场的走势作出一定的分析和预测。

（二）合理设置可转换条件

设置合理的可转换条件，不仅可以保护可转换债券持有者的利益，同时也可以保证发行者的利益不受侵害。可转换债券的条件在设置的时候主要有以下几点：第一，合理确定票面利率。通过前文的论述我们可知，可转换债券的票面利率低于银行同期贷款的利率，但是具体低多少，需要发行企业考虑投资者的心理进行合理的设置。第二，根据市场情况随时的调整转股价格。宝安集团转股失败的案例告诉我们，转股价格应当具有灵活性，有一定的调整空间，结合证券市场以及公司的情况适当的调整。第三，合理的确定转换期。转换期不宜长也不宜短，在确定转换期的时候应当充分考虑投资项目的收益期，如果投资项目的收益期长，则转换器也要相应的长，投资项目的收益期短，转换期也要短，两者应当具有一致性。

（三）建立融资风险预警系统

上市公司融资风险的大小将直接影响企业的生存与发展。因此，建立起一套融资风险预警系统可以有效的防范经营风险的发生。融资预警系统是指对企业财务报表中的某些指标设置一个预警值，当该指标超过预警值的时候就表明企业可能存在一定的风险，需要采取措施加强相应的风险防范。预警指标可以从公司的偿债能力、盈利能力、以及营运能力等方面建立。首先是偿债能力，偿债能力是公司需要考察的最主要指标，一旦债券持有者不行使转换的权利，公司则需要偿还借款。因此，流动比率、速动比例、利息保障倍数等这些短期偿债能力的指标是公司考察的重点。其次，对盈利能力的考察。如果转换期满股东行权，为了避免股权被稀释，公司的净利润必须提高，因此近几年的盈利能力应该较强。可以着重考察获利能力、销售净利率、总资产净利率等指标。最后则是融资比例。公司中债务与权益的比重也不能忽视，对这方面的考察可以关注权益乘数、资产负债率等。预警系统的建立，可以有效的防患于未然，为企业赢得时间，积极的采取措施控制风险，减少企业可能发生的损失。

综上所述，可转换债券与股票和债券相比能够给企业带来更大的便利，是目前资本市场中最受筹资者欢迎的一种融资方式。但是，鉴于我国的资本市场仍处于起步的阶段，可转换债券的发行上仍然存在着一定的风险，因此企业必须做好可转换债券的风险防范工作，以保证公司的正常生产经营。

参考文献：

[1]吴海燕.中美可转换债券比较研究[J].财经理论与实践，2013（02）.

[2]刘娅.可转债融资风险及其规避——基于尚德电力可转债的研究[J].会计之友，2014（03）.

[3]林文慧.可转债与公司财务风险的研究[J].东方企业文化，2014（11）.

（作者单位：锦州港股份有限公司）

作者：王晓莉

中美公司融资分析论文篇2：

非理性对公司融资决策影响综述

关键词：行为财务非理性公司融资

一、引言

由于公司的经济活动与人的行为息息相关，人的非理性行为很可能对公司的三大决策（投资、融资和分配）造成不良影响，进而引发严重后果。在国内，公司投资行为的研究文献综述较多，而有关公司的股利政策在非理性方面研究的文献较少，因此本文选择了非理性对公司融资决策影响的主题进行研究。国内外在此方面的研究都获得了许多研究成果。本文基于投资者、管理者和市场这三个角度，分别从IPO、股权再融资和债券融资三个方面對非理性对公司融资决策影响的国内外研究文献进行概述、分析与总结。

二、描述性统计

在国外文献方面，本文搜集数据的方式为：在Web of Science网站中的核心合集数据库中，通过主题对非理性、IPO、融资等关键词进行检索，时间区间选取2010年-2018年并按学科类别文献类型进行筛选，检索获得1488篇文献。在国内文献方面，本文在中国知网的高级筛选中筛选出中文核心期刊以及CSSCI的数据，并进行与主题有关的文献搜索，时间选择为：1999-2018年，经过手工剔除非相关文献后，共获得502篇相关中文文献。本文运用Citespace软件对所得国内外文献进行可视化分析。

（一）基于Citespace的国内文献分析

1.突现强度。

图1 突现强度前五强关键词排名

运用Citespace软件对从中国知网检索出来的502篇文献进行突现强度分析，得出图1结果。如图所示，表现突现强度最高的关键词为IPO，从1996年开始到2006年结束，共持续10年时间。我国学者对企业的IPO融资以及IPO市场的非理性现象研究的持续时间最长，热度也最高。而后出现的关键词分别为投资者、创业板、融资决策以及投资者情绪。值得关注的是，数据显示2016-2018年在公司融资决策方面的关键词为投资者情绪。

2.关键词聚类分析性。

图2 关键词聚类分析

本文对从中国知网所得的文献运用Citespace按关键词进行聚类分析，得出图2。图中关键词的聚类分析网络被聚类为7个区域，并按区域大小进行从#0到#6标号。图中区域的颜色代表区块中文献发表的平均年份，按照从冷色到暖色渐变的方式呈现时间先后。从总体聚类区的离散程度来看，以非理性以及公司融资决策为主题的文献研究相关程度较为集中。从文献的研究时间上看，关键词IPO、信息不对称和管理者过度自信属于较早期的研究主题。而最近研究比较热门的是投资者情绪和IPO溢价等关键词。总体而言，非理性与公司融资关系的研究热点主要集中在IPO市场、投资者与管理者这几个方面。

（二）基于Citespace的国外文献分析

1.共被引网络聚类分析。

图3 国外文献的共被引网络聚类

通过Citespace软件对从Web of Science获得的1488篇文献进行共被引分析后，按照关键词进行聚类分析后得到图3。如图所示，共被引网络被聚类为12个区块按区块大小从#0到#11标序号。与国内文献分析一致，图中区块颜色代表区域中文献发表的平均年份，按照从冷色到暖色渐变的方式代表发表时间的先后顺序。颜色偏紫的区域为该领域最先研究的相关关键词，如#0机构投资者、#1IPO溢价、#2承销商等。颜色偏黄的区域偏向较新的研究方向关键词，如#6财务知识和#11养老金等。在离散程度方面来看，除了#11养老金的离散程度较高以外，其余关键词联系较为紧密，此领域的研究跨度较小。图中的圆点为连接每个关键词的重点文献，通过Citespace可以将节点文献提取阅读，对话题进行更深一步了解。

2.突现强度。

图4 突现强度前二十五强关键词排名

进一步通过对突现强度分析得出图4的结果，图中突现强度较强的是家庭财务、公司金融、激励和融资决策。根据时间排序，由2010年开始，国外学者在此研究领域上关注的关键词有信息不对称、分配、融资决策以及债务融资等。同理，该领域的最近研究突现关键词为：投资者情绪、投资者决策和家庭财务。其中持续时间最长的是投资者决策的关键词。通过对国内外文献所得出的突现强度排名表进行对比可发现，投资者情绪是国内外现阶段此方面研究的热点问题。

由于非理性行为是建立在“人”的基础上，因此，本文从市场参与者的角度研究非理性行为对公司融资决策以及融资后从“理性经济人”难以解释的现象的影响。根据前人的文献研究，从非理性角度分析影响企业融资决策以及对企业融资造成影响的主要主体主要分为投资者非理性与管理者非理性。其中，目前研究又把投资者分为个体投资者和机构投资者;而管理者非理性则用管理者的特征进行划分，如管理者过度自信、管理者的性别、年龄和学历等等。本文从投资者以及管理者这两类社会参与者的角度分析非理性对公司融资决策以及公司融资后的运用“理性经济人”假设难以解释的现象。

三、非理性对公司IPO融资的影响

金融学的实证研究发现，IPO市场表现出三个方面的显著特征：初始发行抑价或溢价、长期市场表现低迷。这几个方面的特征成为了国内外学者关注与研究的热点。

（一）非理性与IPO发行抑价、溢价

前人对IPO发行抑价的研究文献有很多，大多是从投资者角度出发研究。本文首先从投资者角度总结前人的研究成果，但影响IPO发行抑价的非理性行为不止投资者的行为，管理者行为也会对公司IPO定价产生影响。

（二）非理性与IPO低长期回报

在IPO上市后的几年内，个体的过度乐观情绪逐渐消退，新股初期交易价格中的泡沫逐渐萎缩，这使得IPO新股表现出长期弱势异象。

投资者非理性

投资者情绪理论公司的上市时间越长，其披露的信息会逐渐增加，中小投资者对公司的过度乐观情绪消散，股价中投资者情绪的泡沫也减少，股价随之下跌（Bossaerts，2001;邵新建，2010;王新宇，2012;CS Wang，2017）。

投资者意见分歧理论过度乐观的投资者在买入新股时是为了以更高价格卖给有不同意见的投资者，从而追求投机性收益。在IPO过去后，投资者开始抛售股票，导致该股票价格下降（俞红海，2015）。

四、非理性对公司股权再融资的影响

根据已有文献研究表示，公司使用股权再融资行为会对公司价值造成损失，股权再融资行为表现出非正的公告效应、融资后长期股票市场表现和经营业绩低迷。但我国的股权再融资规模仍然占据着企业融资的较大比重，过去学者多数从信息不对称对问题进行解释，但很少学者从非理性角度出发研究此问题。如今研究非理性对公司股权再融资决策的文献主要集中于投资者非理性，而管理者非理性则基本没有。国内外的学者们普遍认为管理者会通过信息优势以及“时机窗口”再次发行股票，利用投资者非理性进行获利。

投资者的非理性行为将导致证券市场并非有效，造成股票市场的波动，上市公司价格的扭曲造成其市场价格并不能反映其真实价值，结果产生所谓的“时机窗口”。上市公司管理者则利用这个市场时机，在股票价格被市场高估的时候，发行股票进行股权再融资（Teoh，1998;Graham & Harvey，2001;管征，2005;王丽珠，2010）。

五、非理性对公司债务融资的影响

相对于投资者和市场非理性对公司债务融资的影响，管理者的非理性往往在此问题上受到更多的关注。大多文献都围绕着管理者非理性的角度对非理性对公司债务融资决策的影响进行研究。

（一）非理性与公司融资方式的选择

（二）非理性与债务结构

理论传导途径。在有关非理性与债务结构的研究中，国外研究人员提出了两种意见不同的观点。第一，管理者过度自信会导致高估项目回报率或低估项目回报回收期，因此会选择短期借款（代文，2015;R Huang，2016）。第二，过度自信导致管理者高估未来收益，同时低估企业可能陷入财务危机的风险，因此会选择成本较低的长期负债（Harvey，2007;杨欢，2015）。鉴于对项目前景的乐观，过度自信的管理者认为未来现金流量是安全稳定的，因此更倾向于选择長期债务。总体而言，国内外文献在非理性对债务结构问题的影响方向还不能得出同样的结论。过度自信可能会使管理者偏向于长期还是短期债券融资，国内外学者对此回答并不一致。

六、未来研究方向

首先，在研究的主题上，根据Citespace软件的分析，投资者情绪仍然为研究非理性与IPO市场中的热点，但我国有关投资者情绪在IPO市场的定价中的文献较多，且大部分学者都得出了投资者情绪与IPO市场的显著性关系，因此本文建议可以从管理者的非理性角度对IPO市场的定价展开分析。而在股权再融资方面的文献，我国从非理性角度分析的实证论文较少，日后可以考虑从此方面入手研究。尤其是在基金参与者的角度上，我国定向增发基金现今存在着比较严重的亏损现象，基金经理人对定向增发股票的投资是否也存在着非理性因素，这也是未来可以研究的方向之一。在债务融资上，目前的研究也存在一些需要改善的方面：从研究背景看，目前的研究很多没有考虑到我国的特殊制度背景，例如上市公司大多数为国有企业，国有企业的债务风险与成本可能会与中小企业有显著的差异，在未来的研究中需要考虑到这个方面。

参考文献：

[1]H Shefrin.Behavior corporate finance.[J].Journal of Applied Corporate Finance，2001，14 （3）：113-126.

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[3]邵新建，巫和懋，覃家琦，王道平.中国IPO市场周期：基于投资者情绪与政府择时发行的分析[J].金融研究.2010（11）：123-143.

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[5]邵新建，巫和悉，李泽广，唐丹.中国IPO上市首日的超高换手率之谜[J].金融研究.2011（9）：122-137.

[6]俞红海，李心丹，耿子扬.投资者情绪、意见分歧与中国股市 IPO之谜[J].管理科学学报，2015（3）：78-89.

[7]Ritter J R. The Long-run Performance of Initial Public Offerings[J].The Journal of Finance，1991，46（1）：3-27.

[8]CS Wang，HW Tang，RCY Chen.Does IPO subscription demand affect investor herd behavior in Taiwan？[J]International Review of Economics & Finance，2017，51： 258-272.

[9]江伟.董事长过度自信对上市公司融资偏好行为的影响[J].经济管理，2010 （2）：112-122.

[10]李世刚. 女性高管、过度自信与上市公司融资偏好——来自中国资本市场的经验证据[J]. 经济经纬，2014，31 （2）：92-96.

[11]余明桂，夏新平，邹振松. 管理者过度自信与企业激进负债行为[J]. 管理世界，2006 （8）：104-112.

[12]易露霞，岳凯，胡袁载.基于过度自信的企业融资决策分析[J].统计与决策，2011（17）：72-74.

[13]张峥，徐信忠.行为金融学研究综述[J].管理世界，2006（09）：155-167.

作者单位：广东外语外贸大学

作者：黄慧雅

中美公司融资分析论文篇3：

中美货币供应量与社会融资总量对比分析及启示

摘要：本文选取了中美货币供应量指标和社会融资总量指标进行比较分析，对比了中美两国货币供应的总量增长、与经济指标的匹配和货币体系的结构效率差异等；重点分析了近10年来我国社会融资格局的变化，并与美国同类指标进行了结构性对比。通过中美两国的比较分析可以得出，以超发货币推动经济金融复苏的方式不可持续，优化融资结构引领经济金融转型是必由之路，而其中正确处理好直接融资与间接融资的关系是融资结构改善的重点。

关键词：货币供应量；社会融资总量；中美比较

一、中美货币供应量变化情况的对比分析

在金融危机席卷全球经济的格局下，世界各主要经济体均实施了不同程度的宽松货币政策，力图以货币政策挽救危机并推动经济的复苏。美国多次连推QE（量化宽松政策），欧洲央行有无限制购债计划，日本央行推出超量化宽松政策，包括无限制资产购买及上调通胀目标值2%等。同期，我国货币供给也发生了明显的变化。分析货币供应波动的效应和趋势，正确看待和科学调控货币供应量，以适应经济发展的需要，成为一个有现实指导意义的研究课题。为此，我们选取了中美10年来（2004—2013）的货币供应量情况进行了对比分析。

（一）中美M2增长情况对比

从统计数据看，2008年金融危机后，在适度宽松货币政策背景下，我国货币供应量增速快速提高，2009年M2增速达到27.68%，2010年之后，增速逐步回落，至2013年末，M2同比增速降至13.6%。截至2013年末，中国M2余额达到人民币110.65万亿元，居世界第一，接近全球货币供应总量的1/4，是同期美国的1.6倍，比整个欧元区的M2（约77.89万亿元人民币）多出不止一个英国全年的供应量（2013年末约为20.92万亿元人民币）。

美国联邦储备委员会在货币管理上同时关注M1和M2。20世纪60年代以来，该国M2由3153亿美元扩大到2012年的11.06万亿美元，增长35倍，年均增速7.08%。从该国各层次货币供应量同比增速看，1984年之前，美国M1和M2增速相对稳定，增幅呈缓慢上涨趋势；之后M1波动幅度加大，M2仍保持相对稳定，两者增速均呈现总体下滑走势。2008年美国次贷危机引发金融危机后，在美联储宽松货币政策下，货币供应量增速加快，但从数据看，2008年以来，美国M2年同比增速仍未超过10%，M1增速加快，2008—2013年的增长率分别达到17.04%、5.63%、8.52%、17.98%、13.19%、8.09%，达到了20世纪60年代以来的历史高点。这一时期美国M1增速高源于美国的定向宽松货币政策，美联储投放货币主要用于购买相关资产支持证券，货币直接流向M1。

（二）中美M2/GDP对比分析

“M2/GDP”通常被用来度量一国的货币超发程度，一般而言，该比值越大，货币超发越严重。中国2013年GDP达到56.88万亿，M2与GDP的比例再度创下历史新高，达到1.94倍。近10年来中国M2总量增长近6倍，年平均增长率约为17.5%，超过GDP增速与CPI之和约6个百分点。

从美国的货币供应统计数据看，其货币供应量尤其是M2增幅波动与GDP增幅走势相对一致（货币指标是GDP的先行指标，从美国的情况看，GDP指标波动滞后货币指标约1年）。M2/GDP的比值在2008年之后迅速提高，由2007年的53.28%提高到2011年的63%，但均低于1。

从世界银行提供的截至2011年的数据来看，该比例全球平均为126%，中国为180%，处于世界第10，美国63%位于第29名。也即中国1元钱的货币供应，只撬动了不到5毛钱的GDP；而美国，1美元拉动最少1.5美元的GDP。

（三）中美货币供应量之间的差别

我国货币系统是以M0、M1、M2为框架的体系。其中：M0为流通中现金；M1=M0+非金融性公司的活期存款；M2=M1+非金融性公司的定期存款+储蓄存款+其他存款。我们沿用多年的货币供应量管理体系是模仿自美国等西方国家，但这一来源于西方货币银行理论体系的系统，并不能真实准确地反映我国货币供给的效率和效用。

一是如果同样以M2的视角审视中美货币供应量，在同等规模下，美国货币供应相对于经济对货币的需求是充足且高效的，而基于中国国情，就会出现严重的货币短缺，这就是我国货币供应量超GDP总量近3倍的重要原因。以中美两国的货币统计系统为例，若M1数值相同，则美国有实际经济意义的现钞就是M1，而中国有实际经济意义的现钞则要远远小于M1。造成这个差别的原因在于，中国的支票不能直接兑换成现钞，尽管它是货币。再比如在M2项目下，若M2相同，则中国的储蓄额很大，但流通的、有实际经济意义的货币却很少，因为中国的M2被高额储蓄占掉了，而美国却几乎全部是M1（美国储蓄率很低），即绝大部分是现钞，市场有经济意义的货币充足。美国的储蓄率很低并不意味着美国人不储蓄，而是这些货币存量不体现在M2所包含的储蓄项目下，而是在美国高度发达的投融资体系的作用下，这些货币存量更多地反映在M1项下。

二是从便于统计和调控印钞数量及观测经济动向方面看，美国货币层次划分更清晰和有效率。因为，在美国的货币体系中，支票有大额和一般额度，这才是区分M1和M2的关键。大额交易主要发生在大型公司之间和投资性交易。当货币总量以M1出现，则消费和终端市场活跃；以M2出现，则投资和中间市场活跃。美联储和各商业银行可以据此判定应如何实施货币政策。M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险；M1过高而M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。这样的货币层次划分十分清晰和有效率。

三是西方经济社会中货币管理体系的建立是基于其长期的经济环境和市场实践的科学体系，并不完全适用于中国。分析我国货币供应总量、结构、波动原因和指标联系，完全套用西方货币理论是不相适应的，也是不符合逻辑常理的。我国经济发展的方式、结构和国情因素，是其他国家所不能简单比较的。将看似相同的指标体系比较而产生的结果往往是不准确和不科学的，因此，分析我国货币供应量问题，需要从我国的国情实际出发，摆脱简单比较的惯性思维，关注但不过分关注总量分析，将更多的精力放到货币供应量的结构、波动的内部成因、外部效应等方面，更为科学地认识问题，找到解决方案和路径。

大量的货币投放在解决市场流动性和债务危机、促进经济恢复发展的同时，也在积累着越来越多的问题，在全球一体化的格局下，大规模的集中货币投放对不同经济领域的资产、物价、汇率以至经济复苏和就业增长等产生着许多不可预知的冲击，金融风险也不断放大，以超发货币推动经济发展的方式不可持续。

二、中美社会融资总量变化情况及结构差异比较

（一）我国社会融资总量及结构变化

随着我国广义货币供应量（M2）指标效用的减弱，人民银行提出了社会融资规模的概念。通过观察社会融资总量，能够更为准确地分析国内社会融资的结构变化，判断有效货币需求的变动走势，进而分析研判宏观经济走势。

从统计数据看，2013年国内全社会融资总量达到17.29万亿元，比2012年末增加1.53万亿元，增长9.69%。从我国社会融资总量统计的最早起点2002年算起，至2013年末，全国社会融资总量增加了8.6倍，年平均增长率达到21.6%。

从结构看，通过银行体系间接融资的占比在快速下降，2013年末，新增人民币贷款、外币贷款、未贴现银行承兑汇票、委托贷款占新增全社会融资总量的比重为74%，比2002年下降了19.2个百分点。其中新增人民币贷款、新增外币贷款占比分别为51.4%、3.4%，分别较2002年下降了40.5个和0.2个百分点；委托贷款、未贴现银行承兑汇票占比分别为14.7%和4.5%，分别比2002年提高了13.7个和7.8个百分点。

从资本市场看，2013年末，企业新增债券融资和股票融资占比合计达到11.7%，较2002年增加6.8个百分点，其中债券融资占比稳步提高，特别是2008年以来企业发债数量明显增加，企业债新增占比由2007年的3.8%迅速提高到2008年的7.9%，至2012年达到近年来的高点，全年新增企业债融资额占社会融资总量的比重达到14.3%，2013年占比为10.4%，成为除银行信贷之外的第二大融资渠道。从企业股权融资情况看，2002年以来，企业境内股权融资占比始终没有较大提高，12年间除了2007年新增股权融资占比一度达到7.3%的高点外，其余时间均徘徊在[1.1%，4.8%]区间内，2013年为1.3%，是2002年以来的次低点。

另外，信托贷款、小额贷款公司贷款、融资租赁等新型融资方式规模迅速扩大，从统计数据看，新增信托贷款融资占比由2006年的1.9%上升到2013年的10.7%，7年间提高5倍之多，小贷公司贷款类社会融资新增占比在2013年末也达到1.31%，略高于企业当年境内新增股权融资额。

总体来看，全社会融资规模在稳定增长的同时，国内融资结构也在发生着深刻变革，直接融资比重稳步提高，银行信贷在社会融资总额中的比重逐步降低。即使在这些融资方式的内部，也存在着结构性的变化和趋势，银行体系中银行承兑汇票、委托贷款等更具灵活性的新兴融资产品受到青睐，新增占比迅速提高；企业债券融资异军突起，发展速度已领先于股权融资，而股权市场的结构性改革尚未全面展开，其固有的诸多内在矛盾和问题也制约了股权市场融资作用的发挥。

（二）中美社会融资总量和结构比较

从可获得的数据统计看，2013年末美国国内债券总额及股票市值合计58.55万亿美元，银行信贷总额10.13万亿美元，直接融资总额是间接融资的5.78倍。而我国2013年末全部债券市场规模与股票市值合计48.11万亿人民币，金融机构本外币贷款余额为71.9万亿，直接融资总额仅是间接融资的67%。

从不同融资渠道的结构占比变化看，2013年，美国当年银行信贷、各类企业债券和股权融资新增额分别为0.16万亿美元、6.38万亿美元和1.53万亿美元，占比分别为1.98%、79.06%和18.96%。以美国为代表，大部分社会融资需求通过股权和债券发行方式实现。

不难看出，发达经济体以直接融资为主，市场渠道发挥主导作用；而我国是以银行体系的间接融资为主，商业银行的利差观念、信用定价等行为模式会直接作用于市场，这些非市场化的因素在干扰着市场机制发挥必要的作用。

当然，大家也都能注意到，中国社会融资结构近年来已在逐步改善，而且近期有加速迹象。近年来国内社会融资结构的改善，主要源于“一控一升”，即人民币新增贷款规模得到有效控制，信用债和信托规模大幅攀升。在推进社会融资结构转型的过程中，直接融资特别是信用债券市场和多层次股权市场的发展尤其重要。至2013年末，美国、中国债券市场规模分别是GDP总量的大约2.37倍和0.41倍，而美国、中国股权市场市值则分别是GDP总量的1.11倍和0.42倍，足见我国债券和股权市场的发展空间之大。

（三）结论

推动债券市场和股权市场为代表的资本市场发展，能有效发现价格，从而进一步向利率市场化目标迈进；能拓宽企业融资渠道，助推企业走出去，进而推动人民币国际化；能在大企业走向市场后，促使信贷资源向中小企业自然倾斜；能发掘资源配置、财富成长潜力，促进储蓄向投资的转化，降低整个金融体系的风险。

三、M2与社会融资总量的关系分析

实际上，无论是对货币供应量M2的调控还是对社会融资总量的监测，其根本目的还在于通过对中介目标的管控来达到宏观经济调控的最终目标。从央行的角度看，正确制定和实施货币政策，必须同时把握货币投放渠道和货币总量两个标准，因此，货币政策的直接目标或称中介目标，必须是调节货币投放总量和投放节奏。中美M2和社会融资总量的差异，与中美融资结构的差异性紧密关联。

从目前社会融资总量指标的构成看，主要包括直接融资和间接融资。各类市场渠道的直接融资尽管可以改变全社会资金的配置，但都不会创造新的货币投放。所以说，直接融资更多涉及的是资金在不同经济主体间的分配，并不扩大货币总量。而以银行信贷为主的间接融资却能够通过货币创造影响市场总体流动性。一般来讲，只有银行贷款等间接融资才会增加货币投放，而直接融资则不会。所以，显然一国经济中社会融资结构的差别对货币供应量的影响是巨大的，中美融资结构的差异决定了美国在既有的以直接融资为主的社会融资总量下，经济社会对货币的需求大大降低，表现为货币供应总量以及货币与经济总量的比值都远低于中国。

从我国来看，纳入货币政策调控的货币供应量，应该是最广义的货币总量。现行的社会货币总量（M2）指标，包括了全社会流通中现金和企事业单位等全部非金融性公司的存款以及居民个人的全部存款。因为无论何种渠道投放的货币，最终都将表现为M0或者存款，所以M2是反映一定时点社会货币总量最全面和最准确的指标。但如前所述，如果仅观测和调节货币供应量，是难以有效发挥对经济的结构性调节作用的。随着我国金融的发展，间接融资的渠道或方式也在不断丰富，原有银行体系信贷增量指标与全社会经济总量指标的关联度在逐步下降，同时也难以准确地反映经济的结构性货币需求。我国央行把各种实际上属于间接融资的货币投放都甄别出来，将人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、代客理财及资金信托产品资金运用（贷款部分）、银行承兑汇票等广义间接融资与全社会直接融资合并，提出社会融资总量的概念，并将其纳入货币政策的观测性指标，即对前述问题的有益探索。

综上所述，社会货币总量和社会融资总量是两个并不相同的概念，两者相互联系，相互作用。货币供应量的体系相对科学完整，但随着我国宏观经济调控从总量调控向总量与结构调控并重的方向转变之时，货币指标的作用凸显不足。社会融资总量作为我国央行的尝试性探索，旨在解决增量指标和结构指标观测问题，但也仍存在如何扩大统计广度、严格统计规范性、避免重复统计等问题，还需进一步在实践中研究完善。

四、启示

通过对比中美两国货币供应量和社会融资规模情况，结合两国经济金融发展的经验和问题，可得出以下启示：

（一）以超发货币推动经济金融复苏的方式不可持续

大量的货币投放在解决市场流动性和债务危机、促进经济恢复发展的同时，也在积累着越来越多的问题。在全球一体化的格局下，大规模的集中货币投放对不同经济领域的资产、物价、汇率以至经济复苏和就业增长等产生着许多不可预知的冲击，金融风险也不断放大，最终会引发资产泡沫。

（二）以优化融资结构引领经济金融转型是必由之路

未来金融业改革的重点是积极推动金融市场协调发展，优化社会融资结构，建立多层次融资体系，推动金融产品的创新，加强市场制度和基础设施建设，完善市场运行机制，逐步形成层次合理、功能互补的金融市场体系，更好地为实体经济的发展服务。

（三）正确处理好直接融资与间接融资的关系是融资结构改善的重点

一是直接融资与间接融资紧密联系。间接融资支持着直接融资的发展，银行是金融市场上最主要的参与者，通过发行金融债券和股票在市场上筹资，通过购买证券和直接投资于企业向市场提供资金，对券商融通资金，开展商业汇票承兑与贴现，为整个市场运作提供交易清算服务。直接融资促进了间接融资的发展，灵活多样的投资工具不但为银行资产运用提供了场所，而且吸收存款增加。二是发展直接融资不是取代间接融资，两者关系相互促进。从资金需求方来看，其微观主体企业的融资顺序是先债务融资后股权融资，再间接融资，但在成熟的市场中，股票融资面临分红压力，所筹得资本金因动用决策须经股东同意而缺乏流动性，而债务融资的成本略高于银行间接融资，所以不能完全排除间接融资；从资金供给来看，除了政府、企业为了应对支付需要在银行存有相当数量的资金外，企业资金为了保持流动性也要存入一部分，公众为了资金安全也要存入一部分，在可预见的时期内，间接融资的主体地位不会动摇。我国直接融资发展处于量的扩张阶段，到了一定阶段后，要注意质的改善，就是规范发展。目前直接融资发展面临的突出问题是质的问题，企业债发行控制过度、交易停滞；股票市场主体不成熟，关键就是政府干预过多。要发挥市场力量，建立多层次的融资体系，保证投融资主体可以在市场中自由选择。

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Comparative Analysis of the Money Supply and Total Social Financing in China and US and Revelations

Feng Bo

收稿日期：2014-4-15