公司债务融资分析论文

摘要：以2004-2009年的723家中国制造业上市公司为样本，按平均资产负债率、年平均长期负债比率、年平均短期负债比率高低分别将总样本划分区间，在各分区间内构建paneldata模型分别研究债务融资水平、债务期限结构对经营绩效的影响，并基于总样本分析债务融资来源对经营绩效的影响。今天小编为大家精心挑选了关于《公司债务融资分析论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

公司债务融资分析论文 篇1：

我国上市公司债务融资治理效应分析

[摘要] 根据代理理论、信号理论、交易成本理论等理论分析，知道公司利用债务融资可以起到降低代理成本，提高企业价值的作用。而我国上市公司债务融资治理实证结果与理论预期的并不一致。本文最后分析认为，是制度因素和公司自身因素造成的债务融资治理效应差，为以后的债务融资研究提供了一定的理论依据。

[关键词] 债务融资 预算软约束 资产质量

伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托代理问题，管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该代理问题，以实现股东利益最大化——企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低代理成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。

一、债务融资治理理论分析

MM理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和代理理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：

权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债代理成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒U型”。

信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时Harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。

代理理论认为：从负债可以缓解委托代理问题角度分析（Jensen，Meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的代理成本，从而提高企业价值。

产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败，债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处（Sarig，1988）。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司价值。

公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。

由上述分析可以看出，从代理理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以起到缓解代理成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用（Jensen & Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、债务融资治理效应实证分析

随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。

1.国外债务速融资治理效应实证文献

国外最早研究是Jensen 和Meckling（1976）的委托代理理论，从代理成本角度提出的债务治理效应。Harris 和Raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由代理权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。

Stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。

上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解代理成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。

2.国内债务融资治理效应实证文献

国内比较有代表性的文献如下：

汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。

于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。

范从来、叶宗伟（2004）利用1998年～2002年样本对债务融资治理效应进行分析，研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系，支持了汪辉（2003）的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。

张锦明（2005）采用中国上市公司2001年～2003年的经验数据，对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验，得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是：一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流；二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束；三是破产退出机制和相机治理机制的失效。

田利辉（2005）研究发现，在国家持股的上市公司中，伴随着银行贷款规模的增大，经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势，企业效率和公司价值逐步下降；而在民营资本主导的上市公司中，上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权，政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业，无法期待二者能够彼此监督，债务治理必然失败。

黎凯（2007）对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验，研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资，导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。

由上述文献可以看出，除了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外，其他学者实证结果表明，在我国债务融资治理效应并不理想，特别在国有企业（田利辉，2005）表现更为明显。为了分析实证结果和理论预期之间的差别，下面将从制度因素和公司自身因素进行分析。

三、我国上市公司债务治理实际结果与理论不符的原因分析

1.制度因素

由于中国的特殊制度背景，债券市场起步较晚，发展较缓慢，企业债券是国有企业的“专利”，而公司债券自2007年8月14日才开始试行，因此非国有企业的负债多为银行贷款，国有企业负债来源银行贷款和企业债券。在目前阶段，企业的银行贷款大多来源于国有商业银行。同时，上市公司的股本结构中存在着国有股“一股独大”的问题，债权人与债务人相同的“国有”身份会造成债权预算软约束。

“预算软约束”一语由Kornai（1979, 1980）提出, 定义为社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业。由于政府救助, 企业不存在破产威胁, 预算约束变软。Berglof 和Roland（1998）提供了此种银行道德风险和贷款企业预算软约束的理论模型。这样, 在政府和某些企业存在隶属关系的情况下, 企业经理存在着向政府控制下的银行求援的理性预期。因此由于“预算软约束”，导致企业融资与银行放贷行为的非市场化，使得国有企业较容易从银行筹集到资金，而非国有企业要从银行贷款难度会有所加大。同时造成国有控制企业有较高的负债规模，其负债不是公司质量的体现，而是国有企业的“政府”背景下的产物，导致债务融资治理效应不能发挥。

2.公司自身因素

除了制度因素外，债务融资治理效应还会受到公司自身因素的影响。根据资本结构理论，知道资本结构的选择会受到公司规模、成长性、资产结构、资产专用性、资产担保价值等的影响，而这些因素最终体现为公司资产质量（甘丽凝，2007）。资产质量的高低表现出公司质量的高低，公司风险的大小。可以设想一个高风险，低质量的公司采取较高的负债形式，不仅会增大公司的财务风险，进而影响负债治理作用的发挥，这里体现出成本与效益原则。即采用债务融资形式，只有其给公司带来的收益大于其成本才能体现出治理作用，否则将会增大公司公司，最终走向破产。同时实证发现，如果高资产质量公司采用债务融资，则可以提高企业价值，而低资产质量公司采用较高的债务融资，反而会降低企业价值。因此可以看出，债务融资表现出的治理效应实际上是高资产质量作为其保证的。因此也给我们以启发，在分析债务融资治理效应时，不能单单看到债务融资与企业价值的关系，更应该关注其自身质量和所处的制度环境来综合考虑。

参考文献:

[1]Harris，M. and A. Raviv，1990，“Capital Structure and the Information Role of Debt”，Journal of Finance 45，PP321-349

[2]Harris，M.，and A. Raviv，1995，“The Role of Games in Security Design”， Review of Financial Studies，PP327-367

[3]Harris，Milton，and Arthur Raviv，1991，“The theory of capital structure”，Journal of Finance 39， PP127-145

[4]Jensen，Michael，and William Meckling，1976，“Theory of the firm: Managerial behavior，agency costs and ownership structure”，Journal of Financial Economics 3，PP305-360

[5]Jensen, M. C. ，1986，“Agency Costs of free Cash Flow, Corporate Finance and Take-overs”， American Economics Review，Vol. 76，PP323-339

[6]Williamson， O. E，1988，“Corporate Finance and Corporate Governance”，The Journal of Finance 43，PP567-591

[7]田利辉:国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理.管理世界，2005，第7期，第123-147页

[8]汪辉:上市公司债务融资、公司治理与市场价值.经济研究，2003，第8期，第28-35页

作者：甘丽凝　王妍玲

公司债务融资分析论文 篇2：

我国制造业上市公司债务融资治理效应的实证分析

摘要：以2004-2009年的723家中国制造业上市公司为样本，按平均资产负债率、年平均长期负债比率、年平均短期负债比率高低分别将总样本划分区间，在各分区间内构建panel data模型分别研究债务融资水平、债务期限结构对经营绩效的影响，并基于总样本分析债务融资来源对经营绩效的影响。资产负债比率、长期负债比率、短期负债比率与公司经营绩效之间均存在倒“U”形关系，最优资产负债率为40%；公司债券、银行借款、商业信用对公司经营绩效的影响效应依次下降。

关键词：债务融资；经营绩效；债务期限结构；债务来源结构；倒“U”形

收稿日期：2011-10-30

基金项目：山东省自然科学基金项目“中国持续巨额贸易顺差调整中的财政政策可运用空间研究”（Y2008H24）。

作者简介：崔晓燕（1977-），女，山东平度人，经济学博士，山东财经大学金融学院副教授，研究方向：资本市场、国际金融；王梅（1971-），女，山东莱阳人，管理学硕士，山东财经大学继续教育学院讲师，研究方向：财务管理。

一、引言

上市公司债务融资对经营绩效的影响，即债务融资治理效应，是指债务融资的存在及其比率变动、期限结构对上市公司经营绩效以及公司价值的影响。该命题的研究内容主要包括：债务融资的存在能否改善公司治理结构，进而提升公司经营绩效；债务融资比率的变动如何影响公司绩效；是否存在最优债务融资比率值（或区间），以及债务融资期限结构对公司经营绩效是否产生影响等。

自20世纪50年代Modigliani & Miller提出MM定理以来，理论界对债务融资的治理效应进行了大量的论述，并形成了一些富有代表性的理论观点，如代理成本理论、不对称信息理论、产品市场理论、公司控制权理论等。总体来说，国外理论界对公司债务融资的治理效应是存在争论的，比较主流的观点是：债务融资有着积极的治理效应，在某个适当的区间内，债务融资比率的上升有助于提升公司的经营绩效。但是，如果债务融资比率过高，则财务压力和破产成本的加重会对公司经营绩效产生负面影响。

西方理论界对债务融资治理效应的上述分析结论是否适用于我国的制造业上市公司？他们的理论能否有效解释我国制造业上市公司的实际情况？本文结合已有理论成果对上述问题进行实证分析，以期为我国制造业上市公司的债务治理效应提供经验性结论。

二、相关文献综述

关于债务融资治理效应的实证研究文献，理论界主要围绕着两个问题展开，即债务融资水平及债务期限结构是否影响公司经营绩效。对于第一个问题，国外学者的研究结果大多表明，债务融资水平与公司经营绩效之间呈正相关关系，而国内学者的研究则大致存在三种结论。于东智［1］以2000年12月31日前上市的非金融类公司为样本进行研究，得出负债率与公司绩效为负相关的结论；封铁英［2］根据资产负债率均值将所选总样本分为两个子样本，然后分别进行OLS估计，发现两组样本的债务融资与经营绩效均呈显著负相关关系；毛英等［3］选取我国沪市制造类、水电煤气供应类等六类共648家上市公司2004-2006年的数据为样本，运用EVA方法进行了研究，结果表明，除水电煤气供应行业外，资本结构与企业绩效为显著负相关关系。与上述研究得到的负相关结论不同，汪辉［4］运用OLS方法研究了1998-2000年非金融类上市公司债务融资比率对经营绩效的影响，发现债务融资具有显著增加公司价值的作用；范从来等［5］以长江三角洲地区制造业上市公司为样本的OLS估计结果同样表明，公司债务融资比率与经营绩效为显著的正相关关系，但债务融资对公司价值的提升作用有限；张锦铭［6］根据资产负债率高低将所选总样本分为八个分区间，在此基础上构造静态面板数据模型，结果发现债务融资比率与经营绩效呈近似倒U形关系，上市公司的最优债务融资比率在0.3左右；褚玉春［7］以2001-2007年由485家制造业企业相应指标构成的平衡面板数据为总样本，运用GMM研究了债务融资与经营绩效的关系，发现公司经营绩效与债务融资比率呈倒U形，最优债务融资比率区间为（0.35，0.4］；储成兵［8］利用710家上市公司2008-2009年的财务数据，运用主成分分析法进行了研究，发现上市公司债务融资与公司治理绩效在不同的资产负债率区间表现为不同的相关性。

山东财政学院学报2012年第2期崔晓燕，王梅：我国制造业上市公司债务融资治理效应的实证分析与第一个问题形成的大量研究成果相比，理论界就第二个问题，即债务期限结构与经营绩效的关系进行的研究则匮乏得多。Barclay［9］的实证研究结论表明长期负债比率（期限在三年以上的负债占负债总额的比重）与经营绩效呈显著负相关的关系；而Schiantarell和Srivastava［10］以及Schiantarell和Schbenelli［11］的相关研究则均表明债务期限与公司经营业绩呈显著正相关。国内学者袁卫秋［12］认为债务期限与经营业绩之间为正相关关系，适当延长债务期限能够改善上市公司的经营业绩。朱德胜等［13］基于2003-2006年中国制造业上市公司的研究则表明，短期负债比率与公司绩效呈显著负相关、长期负债比率与公司绩效呈显著正相关。

可以看出，前述关于债务融资对经营绩效影响的实证研究文献，理论界大多围绕着企业债务融资水平与经营绩效的关系展开研究，深入探讨债务期限结构与债务来源结构对公司经营绩效影响的相关研究则甚少。而且，以债务融资水平对经营绩效影响为研究对象的文献，也多是基于所选总样本做公司价值对债务比率的总体线性回归，而理论和实际情况均表明，上述两个指标之间并不一定呈现简单的线性关系。区别于已有的研究文献，本文的主要创新在于：第一，以中国制造业上市公司为例，同时研究债务融资水平、期限结构与来源结构对公司经营绩效的影响；第二，按资产负债率、年平均长期负债比率、年平均短期负债比率高低分别将总样本划分区间，在各分区间内构建panel data模型分别对债务融资水平、债务期限结构与经营绩效的关系进行深入研究，以得到更为准确的结论。

三、变量选取、模型设定与实证检验思路

（一）样本选择与数据来源

本文以上海证券交易所和深圳证券交易所所有A股制造业上市公司为样本，利用2004-2009年的年度数据考察上市公司债务融资与经营绩效的关系。在选取样本的过程中，剔除了被ST或PT的公司、资产负债率大于1的异常公司以及部分数据缺失的公司，最终确定由723家制造业上市公司6年的相应指标构成的平衡面板数据集作为研究样本。所有数据均来自锐思（RESSET）金融数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量（经营绩效）的度量指标。衡量公司经营绩效的指标有总资产收益率、净资产收益率、主营业务收益率和营业收益率等账面利润指标以及托宾Q值等市场价值指标。由于总资产收益率反映了企业的综合盈利能力，对企业绩效具有较强的说服力，因此本文选取总资产收益率来衡量公司的经营绩效。

2.解释变量的度量指标。在考察上市公司债务融资水平对公司经营绩效的影响时，债务融资水平为解释变量，在此将资产负债率作为其度量指标；在考察上市公司债务融资期限结构对公司经营绩效的影响时，长期负债占总负债的比率以及短期负债占总负债的比率为解释变量，分别将长期负债率和短期负债率作为其度量指标；在考察上市公司债务融资来源结构对公司经营绩效的影响时，银行借款率、商业信用率以及公司债券率为被解释变量，分别将上述三个指标作为其度量指标。

3.控制变量的选择。在公司经营活动中，诸多因素会对其经营绩效产生影响，为准确确定债务融资对公司经营绩效的真实影响，本文以公司规模来控制公司内部因素对经营绩效可能产生的影响；此外，公司运营的外部环境因素（如利率、通货膨胀、经济周期和需求冲击等宏观经济因素）也可能会对公司经营绩效产生影响，为此，本文引入时间虚拟变量作为控制变量以考虑时间因素的影响。

上述所有变量的定义如表1所示。

表1变量定义表　　变量名称D　　变量定义总资产收益率（ROA）D息税前利润/年初年末总资产平均值资产负债率（DA）D年末负债总额/年末资产总额长期负债率（LDM）D非流动负债年末余额/年末负债总额短期负债率（SDM）D流动负债年末余额/年末负债总额银行借款率（BD）D（短期借款年末余额+长期借款年末余额）/年末负债总额商业信用率（CD）D（应付账款年末余额+应付票据年末余额+预收账款年末余额）/年末负债总额公司债券率（BN）D应付债券年末余额/年末负债总额公司规模（lnSIZE）D固定资产年末余额的对数值年度虚拟变量（Dk）D根据模型设定年度虚拟变量Dk，k=1，2，…，5

作者：崔晓燕 王梅

公司债务融资分析论文 篇3：

我国上市公司短期债务融资偏好的制度分析

摘要：制度环境是影响债务契约的一个重要因素，债务期限则是债务契约的一项重要内容。本文从制度环境这一视角对我国上市公司债务融资的期限结构进行了深入地分析。分析结果表明，由于我国破产法律制度效力的有限性和股票市场对企业长期债务市场的替代效用。导致了我国上市公司用短期债务和股权融资替代长期债务融资的现象，最终表现为短期债务在我国上市公司的债务融资结构中占绝对主导地位的局面。

关键词：债务融资；短期债务；法律环境；证券市场

企业的外源融资方式有两种：股权融资和债权融资。当企业决定采用债务资金来满足企业发展的资金需求时，企业必须在选择债务数量的同时选择其期限。短期债务虽具有低利息率甚至零名义利率、降低代理成本等好处，但是，大量使用短期债务会引致企业较大的财务风险，主要表现为：再融资风险和利息率风险。尤其是再融资风险。Jun andJen(2003)的研究表明，短期债务策略会比长期债务策略导致将来大量的再融资需求，并且随着时间的推移。短期融资策略所导致的再融资需求会呈指数增加。因此。如果企业较严重地依赖短期债务，则再融资的需求量会随着时间的推移而急剧地增加。资金需求的快速增加会使企业易于受到宏观和微观环境的负面影响。一旦企业经营稍有不善或未及时筹措到所需求的资金，企业就会陷入财务困境，甚至面临破产的风险。

一、上市公司债务融资结构现状

债务融资结构就是企业债务资金来源项目的构成及其比例关系，是企业利用各种债务资金的静态反映。本研究的数据来源于CS-MAR财务与市场数据库。考虑到分析数据的完备性，公司行为的成熟性、公司财务状况的稳定性，本文的研究样本包括于1996年1月1日以前在深、沪上市的A股上市公司。由于金融类上市公司的资产与负债具有其自身的特性，且上市的数目不多，因而被剔除在样本之外。另外还剔除了在这8年中的ST与PT类的上市公司，最后我们得到了223家非金融类上市公司。共1784个年观察值。

1、上市公司债务融资结构整体状况

表1给出了上市公司1996～2003年的整体资产负债率、流动负债比率、长期负债比率和银行信用比率，其中8年的平均值分别为47.48％、85.41％、14.59％和50.17％。从我们样本数据的整体结构可看出，我国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位。而期限长的长期负债则只占有一个较小的比重，这表明我国上市公司偏好于期限短、流动性好的流动负债。

在样本上市公司的短期债务融资结构中，短期借款所占的比重最大，平均为43.49％，其次是应付账款。应付票据和预收账款，这三项指标所反映的是企业之间的往来所形成的资金占用关系，占流动负债的比率平均为30.47％。至于上市公司的长期债务融资结构。长期借款占据绝对主导地位，平均为87.27％，其次是长期应付款。平均为8.64％，而应付债券，在长期负债中所占的比例很小，仅为1.73％。由此可见，从债务资金的来源来看，不管是短期债务还是长期债务，银行信贷都是企业债务资金的主要来源。尽管银行信贷是企业长期债务资金的主要来源，但有相当大比例的样本公司，其长期借款为0，甚至于有13.68％的企业根本就不使用长期债务，所有的债务资金全部来自于期限短、流动性好的流动负债。

2、上市公司与国内企业债务融资结构特征的比较

我国上市公司与国内企业平均资产负债率、长期债务比率如表2所示。从表2来看，我国上市公司资产负债率和长期债务比率都要远低于全国企业的平均水平，表明我国上市公司的债务融资，尤其是长期债务融资要低于国内企业的平均水平。理所当然，上市公司的短期债务使用率就要高于国内企业的平均水平。上市公司与未上市公司在融资方式上的一个重要区别就在于上市公司可通过股票市场发行股票来筹集资金。上市公司资产负债率和长期债务率低于全国企业平均水平的一个合理解释是，上市公司尽可能地利用股票市场来筹集长期资金，用股本替代长期债务资金，从而导致资产负债率和长期债务债务率均偏低的现象。

二、短期债务为主：基于当前制度环境的分析

制度的安排和经济环境直接或间接地影响着上市公司的融资行为。上市公司的债务融资结构与其赖以生存的制度环境体系休戚相关，是社会经济体制及其所处发展阶段的内生性结果。Demirguc-Kunt and.Maksimovic(1999)选择了30个发展中国家和发达国家为研究样本。其研究发现发展中国家的长期债务资金使用率(长期债务/总资产)和长期债务率(长期债务/总负债)普遍低于发达国家。这表明发展中国家的债务融资中，大多采用短期债务：而在发达国家中，长期债务与短期债务几乎持平。在发展中国家与发达国家之间的融资方式为什么会存在如此大的差异呢?他们的研究表明，这主要是由于国家间的制度与契约环境上差异所造成。也就是说制度环境影响着企业对长、短期债务的选择。

企业内部人与外部投资者之间的利益冲突是企业获取资本能力的重要决定因素，Jensen and Meckling(1976)，Myers(1977)，Myers and Majluf(1984)提出这些冲突可通过企业与投资者之间选择适当的证券或契约而得到减轻。公司融资理论的大量文献表明，为此目的的证券或契约的最优选择取决于投资者可获得的信息、所要求的监督和投资者实施合法权力的能力。而投资者能得到的信息量和对投资者权力的保护又依赖于法律和金融制度。因此，我们将试图从上市公司所处法律与金融制度背景出发。对我国上市公司债务融资结构中的“短期债务绝对主导地位”的形成机制给出一个合理的解释。

1、法律环境

LaPorta et al(1998)使用一个由具有大陆法系和英美法系不同法律渊源的49个国家为样本。采用法律规则的特征(the character of legal rules)和法律实施的质量(the qual—ity of law enforcement)两个指标来衡量对投资者的保护程度。他们发现对投资者保护较弱的国家，其股票市场和债务市场均较小，尤其与英美法系的国家相比，大陆法系的法国的资本市场最不发达。另外。他们还发现在富有的国家比在贫穷的国家，法律规则更易于得到实施与执行。La Porta etal(1998)(LLSV)指出大陆法系与英美法系对投资者提供的保护不同。而对投资者保护的差异最终会转化为企业与投资者之间在最优契约选择上的差异。Demirguc-Kunt andMaksimovic(1999)的研究表明，法律体系的有效性与较

多地依赖长期间债务和较少地依赖短期间债务高度相关。也就是说法律体系有效性高的国家，其企业会较多地依赖长期债务。

影响企业债务期限最主要的法律制度就是破产法律制度。虽说破产清算只是偿还债务的一种事后保障机制，且通常情况下，破产清算只使很少一部分债务能得到偿还，其余部分均血本无归，然而破产法律制度的存在为债权人能如期获得债务的偿还提供了强有力的法律保障(张文魁，2000)。债务人为何会自行履债呢?Aghion and Bohon(1992)和Hart and Moore(1989)等对债务合同的研究表明，法定的企业控制权转移是债务人自行履债的核心。但我们不难发现。破产法实际上给了所有的债务合同一个暗含的条款，即如果企业不能履债，企业的控制权就会转移给债权人；如果企业不能按规定支付利息，债权人就有权进行重新谈判以重新安排支付、获得对企业的部分控制权直至清算。并且，破产法律制度越是有效，债权人就越有保障。从而债权人不能如期获得偿还的风险也就越小。在破产法律制度不够健全、实施效率不够高、或者使用成本高昂的条件下，短期债务比长期债务更有可能被使用。这是因为短期债务多投资于流动性较强的资产，风险较小，而且在一段较短时期内，负债企业的资产结构和资产价值不至于发生很大的变化，有利于债权人对偿债风险的掌握。如短期无担保银行贷款之所以不需要担保、抵押和其他的保障手段，就是因为这些贷款被规定只能作临时性用途，用来购置流动性资产，变现性能好，被认为具有“自我清偿性”。这与Diamond(1991，1993)和Rajan(1992)的观点一致。由此可得出，破产法律制度体系的有效性能促使长期间债务的使用。

我国破产法律制度虽吸收了各国破产制度的普遍原理。具备了破产制度的一般特征，但由于我国破产法律制度诞生在经济改革的特殊年代，又根植于社会主义市场经济这样一种特殊的环境中，因此。不可避免地带着有别于他国破产制度的中国特色。我国虽于1986年颁布了《中华人民共和国企业破产法(试行)》并于1988年正式生效，但由于考虑到新中国30多年来没有破产法。缺乏实施的实践经验。集体企业和外商投资企业的情况又比较复杂，而当时公司形式的企业尚不普遍，于是，最后在《中华人民共和国企业破产法(试行)》中规定“本法适用于全民所有制企业”。为改变非国有企业破产无法可依的局面，1991年4月颁布的《中华人民共和国民事诉讼法》列专章规定了“企业法人破产还债程序”，将破产主体扩大到具有法人资格的集体企业、联营企业、私有企业以及外商投资企业等。然而，随着社会主义市场经济的提出与建立。破产法实施的宏观环境逐渐改善，于是，在1994年7月颁布施行的《中华人民共和国公司法》第八章专门规定了公司的破产、解散和清算，打破了破产法按所有制形态划分适用范围的局面。但由于现代企业制度尚未在我国普遍建立，原有破产法仍继续保留，这就形成了我国破产立法由《中华人民共和国企业破产法(试行)》、《中华人民共和国民事诉讼法》、《中华人民共和国公司法》三足鼎立局面，直到2006年8月27日才通过了一部适用所有企业法人的破产法——《中国人民共和国破产法》，于2007年6月1日起施行，《企业破产法(试行)》同时废止。

在新破产法实施之前。我国企业所依赖的是旧破产法律体系。由于我国破产法律制度所处的特殊社会经济环境，因此我国原有的破产法律制度具有其自身的特点(张强等，1997)㈣，具体表现在以下几个方面：(1)破产法律条文简明，对破产程序的规定比较原则。随着社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，这些原则性规定的可操作性日益跟不上经济发展新形势的要求；(2)破产制度适用范围的有限性。(3)特别强调国家对破产的干预。这主要是因为我国是一个社会主义国家。由于种种原因，国有企业大面积出现了亏损，而我国与破产制度相配套的各项措施又尚未完善，因此对于破产，尤其是国有企业的破产采取了慎重的态度。另外，在我国的破产制度下。国家从宏观调控的要求出发，对企业尤其是国有企业的破产过程进行适当的控制，以保证破产与客观经济运行的要求相一致。(4)重视破产预防和拯救作用。(5)注重保护破产企业职工的权益；(6)严格追究破产责任。也正是这些特点，由于各种原因。使得破产法律制度的法律效力大打折扣。由于事后偿债保障机制——破产法律制度的相对“软”强制性，债务契约，尤其是长期债务契约的如期履行无疑也就缺乏以强有力的法律保障为后盾。于是。债权人自然会采取事前的偿债保障措施。如使用短期限债务，以降低风险。因此。正如Demirguc-Kunt and Maksimovic(1999)的研究所指出的。长期债务的使用是与法律体系的有效性高度相关。理所当然，法律体系的无效性就必然与短期债务的使用相联系。在我国，破产制度的无效性对我国上市公司大量使用短期债务起了催化作用。在破产制度无效的环境下，上市公司可充分利用短期债务的好处而不需过多地去考虑再融资风险，就是遇到了财务困境、资金周转不灵、不能如期偿还到期债务，上市公司立即遭到破产的可能性也不大。

另外，从我国上市公司的业绩表现来看，整体而言，我国上市公司的经营业绩一直处于下滑的趋势(见表3)。在上市公司的这种业绩状况与现有破产制度环境下，对于理性的债权人来说，使用短期债务的风险显然要小于长期债务的风险。我国上市公司的债务资金主要来源于银行信贷。如果银行理性地预计到了上市公司的业绩状况不佳，而又无强有力的法律保障，银行短期贷款使用率则应与上市公司的业绩水平成反相关性。在此相关性分析中。我们选用净资产收益率、每股收益作为上市公司的业绩指标。银行短期贷款使用率与上市公司各业绩指标的相关性如表4所示。从表4来看，银行短期贷款使用率与上市公司业绩水平确实存在显著的负相关性。这表明，在当前的法律环境下，上市公司的业绩水平更进一步地促使了银行使用短期贷款，体现为上市公司使用更多的短期债务。同时也间接地说明，随着银行现代企业化改革的深入，银行的风险意识逐渐增强，其贷款行为也趋于理性化。

因此，在目前这种破产法律制度环境下，采用短期债务是债权人和债务人共同理性选择的均衡结果。

2、证券市场

(1)股票市场与债券市场发展的比较分析

证券市场包括股票市场和债券市场，其中，债券市场又可划分为政府债券、金融债券和企业债券市场。直接影响到上市公司的债务期限的主要是股票市场和企业债券市场。

经过20多年的风风雨雨，我国股票市场有了长足发展。在股票市场规模扩大的同时，股票品种也在不断创新，B股、H股相继诞生，为我国上市公司利用外资开辟了新途径。相对迅速扩张的股票市场、国债和金融债而言。企业债

券市场发展迟缓。从1984年开始发行企业债券以来，1992年发行额为683.71亿元，达到迄今为此的最高点。此后，企业债券的发行规模一直在低位徘徊。相对国债、金融债和股票市场而言。企业债券市场是我国证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”(汪红丽，2002)。

(2)股票市场是否能替代企业债券市场

检验它们之间的这种相关性具有相当的重要性。若股票市场与企业债券市场之间存在替代关系的话，由于股票市场的高速发展，而企业债券市场的发展迟缓，势必导致上市公司在融资选择中用股票融资来替代债券融资。长期债券被股票所替代。上市公司的长期债务资金就会减少。理所当然的结果是上市公司的长期债务偏少，短期债务居多，从而导致较短的债务期限。

为检验股票市场与企业债券市场之间是否存在替代关系，一个简单的办法是检验股票市场与企业债券市场之间是否存在显著的负相关。为此，我们选取了两个股票市场的替代变量：1)发行股票的筹资额与国内生产总值(GDP)之比，和2)配股筹资额与国内生产总值(GDP)之比；企业债券市场的替代变量为企业债券发行额与国内生产总值(GDP)之比。替代变量之间的相关系数如表5所示。

从表5可知，股票市场的两个替代变量都与企业债券市场的替代变量呈显著的负相关性，表明我国股票市场与企业债券市场之间确实存在替代关系。然而，值得我们注意的是，配股筹资额/GDP与企业债券筹资额/GDP之间的负相关性比股票筹资额/GDP与企业债券筹资额/GDP之间的负相关性更强，配股筹资额/GDP与企业债券筹资额/GDP之间相关系数竟达到了-0.918，几乎达到了完全负相关。由此，我们不难得出对企业债券的替代主要来自上市公司的配股行为。

我们选取股本比总资产、应付债券比总资产和长期负债比总资产分别作为上市公司股权融资和长期债务融资的替代变量，其相关系数如表6所示。从表6中的相关系数可看出，上市公司股权融资的替代变量股本，总资产与长期债务融资的两个替代变量应付债券/总资产与长期负债/总资产之间均显著地负相关，表明宏观证券市场中的股票市场与企业债券市场之间的替代关系已影响到了上市公司的外源融资方式，使上市公司的股权融资与长期债务融资之间也存在替代关系。另外从表8中的相关系数还可看出，股本/总资产与长期负债/总资产之间相关系数(-0.214)要大于股本，总资产与应付债券/总资产之间的相关系数(-0.074)，一个可能的解释是，上市公司的股票融资不仅仅是替代了上市公司的债券融资，还替代了上市公司的其他长期债务融资方式如长期借款等。这与我国大量有关上市公司融资结构研究中的观点——我国上市公司偏好股权融资相一致。

(3)股票市场替代企业债券市场的原因分析

在两方发达国家，企业债券市场与股票市场无论是在一级市场还是在二级市场都是旗鼓相当，平分秋色。国际资本市场上。企业债券筹资额一般为股票筹资额的3倍～10倍。下面将从我国的制度背景和上市公司的融资行为两个方面来对我国这一替代现象进行分析。

1)股票市场替代企业债券市场的根本原因——金融制度环境的约束

长期以来，我国政府采取的政策是“重股票，轻债券；重国债，轻企业债”。政府之所以偏重于股权融资，这是基于我国所特有经济状况和发展阶段来考虑的。我国股票市场的发展，从某种程度上来讲是为国有企业服务的，国有企业的股份制改造是我国公司上市的发端。而股票市场则是国有企业股份制改革的助推器，国家试图通过股票市场实现国有企业投资主体的全面置换和公司治理结构的优化，并削减因银行危机加重给国有银行系统带来的信用风险。发行股票，除了能满足企业的资金需求外，还有助于企业实行股份制改造，对于产权单一，管理上存在许多问题的国有企业而言，这一点是非常重要的；而企业发行债券则主要是起筹资的作用。相比而言，企业债券市场的发展则不具有股票市场那样明显的改革推动作用，因而在发展过程中自然就受到了较多的管制和约束，具体表现为公司债券规模的控制，发行条件的严格约束，债券利率的控制，发行时间的控制。

2)股票市场替代企业债券市场的催化剂——上市公司的理性行为

股票和债券都是上市公司直接融资的两个重要手段，在西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资。最后才是股权融资，即所谓的优序融资理论(Myers，1984；Myers and Majluf，1984)。而我国上市公司则存在显著的股权融资偏好(黄少安和张岗，2001、阎达五等，2001、陆正飞等，2004)。下面将从融资成本和破产风险两方面来进行分析。

第一，上市公司用股权融资替代长期债权融资——成本动因。

股权融资和债权融资都具有相应的融资成本@。对于一个理性的经济人而言，自然会选择融资成本较低的一种融资方式来进行融资。

一般认为，普通股成本主要受以下三个因素的影响：股利发放水平、发行定价和筹资费用率。令D代表预期股利发放水平，P为发行价格，F为筹资费用率，K表示普通股融资成本，则它们三者之间的关系为：

K=D/(P(1-F))+g

其中g为股利增长率。由此可知，普通股的融资成本与股利发放水平、发行筹资费用率和股利增长率成正相关性，而与发行价格成反相关性。

为计算普通股的融资成本K，我们可利用目前常用的市盈率来进行推算。D/P=每股股利，每股市价=(每股收益，每股股价)×(每股股利/每股收益)=(1/市盈率)×(每股股利，每股收益)。有关上市公司的税后利润分配问题，我国《公司法》规定，上市公司在分配税后利润时。应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取5％～10％的法定公益金。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议。可提取任意公积金。因此。我国上市公司的普通股每股可分配的股利最多只能是每股收益的85％。而从表7可知，1996至2003年间上交所与深交所的平均市盈率分别为38.82375和38.895，我国股票市场的总市盈率平均为38.85938，因此，D/P=1/38.85938x85％=2.187％。据周业安(1999)估计，我国上市公司的实际发行费用率在1.84％～3.98％之间，在此。我们取最高值3.98％。从表3上市公司的业绩水平和表8上市公司的现金股利发放情况来看，在我们的样本期间，整体来说。上市公司的业绩水平和股利发放水平都呈下滑趋势，于是，我们假设股利发放的增长率g为零。因此，在我国目前情况下，股票融资成本率：

K=D/(p(1-F))+g=2.187％/(1-3.98％)+0=2.278％

另外，从我国上市公司的股利分配的实际情况来看，有相当多的上市公司常年不分红，或只是象征性地分红，极少

有企业将当年盈利全部进行分配。而且更为重要的是，上市公司往往采取种种做法。如不分配红利，低比例分配或以送股形式来分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的(见表8)。由此可得出2.278％应为目前我国股票融资的最高成本率。

而从债权融资成本来看，我国上市公司的长期债务主要来自于金融机构的贷款。其融资成本主要为利息率支出和手续费等。而在1996到2003年间，一年以上至三年期、三年以上至五年和五年期以上的实际贷款利率的平均值分别为8.46、9.09和9.495。因为债权融资可获得税收好处，所得税按33％计算，则扣除税收影响后，一年以上至三年期、三年以上至五年和五年期以上的贷款利率分别为5.6682％、6.0903％和6.36165％。而此处债权融资成本还未计手续费。为债权融资的最低成本。

因此，从股权融资和债权融资成本的对比可知，在我国现阶段，股权融资成本确实要比债权融资成本低得多。

第二，上市公司用股权融资替代长期债权融资——风险因素的考虑。

一般来说，负债融资面临着固定的还本付息压力，当企业经营不善时，若不能如期偿还到期债务的本息，上市公司便会陷入财务困境甚至于破产：而股权融资则不一样，它使上市公司获得了一笔永不到期的长期资金，不需偿还，而且没有发放股利的硬约束。当资金周转出现困难时，上市公司完全可毫无成本地使用这笔长期资金。因此，相对债权融资而言，股权融资的使用可以说不会给上市公司带来什么风险。这无疑促使上市公司选用股权融资。

根据经济学中理性的经济人假说理论，上市公司是以营利为目的的经济组织，即以尽可能低的成本来获取尽可能高的收益，并将风险控制在尽可能低的水平。因此，在既定的制度框架和市场环境下，对于我国上市公司的理性融资策略，理所当然就是尽可能地采用股权融资。因为无论是从融资成本的角度还是从风险的角度，股权融资都要优于债权融资。然而，正是由于上市公司的理性融资行为，则加速了我国证券市场中的股票市场的发展而冷落了债券市场的发展，再加上我国在政策和制度上对企业债券市场的约束，从而造成了当前这种与西方发达国家大相径庭的局面——股票市场替代企业债券市场(长期债务市场)。

三、研究结论

通过制度环境的角度对我国上市公司债务融资结构影响的分析，发现我国上市公司大量使用短期债务，从而导致整体长期债务水平较低。主要原因在于：(1)由于我国所特有的社会经济环境，破产法律制度体系还不够完善。另外，出于种种原因，已有破产法律制度的法律效力也未能真正发挥出来，促使了债权人更多地注重于债务偿还的事前保障机制，采取缩短债务期限的做法，以降低风险；而在这种破产制度背景下，作为我国上市公司的主要债权人——银行。在上市公司的整体业绩呈下滑趋势的情形下，其自我风险意识增强的理性行为只能是选择发放短期贷款的方式，从而进一步导致了我国上市公司的短期债务融资的局面；(2)由于股票市场对企业债券市场(尤其是长期债务市场)的替代作用，直接导致了上市公司用股票融资来替代长期债务融资，从而最终造成我国上市公司整体长期债务水平偏低的结果。正是由于我国破产法律制度效力的有限性和股票市场对企业债券市场的替代效用，导致了我国上市公司用短期债务和股权融资双重替代长期债务融资的现象，从而，最终体现为上市公司的“短期债务绝对主导地位”的债务融资结构。

(本文责编　宋冬英)

作者：谭小平