股市市场市场定价分析论文

[摘要]近年来，我国证券市场在规模不断扩张、结构得到优化的同时，投资理念也在发生着变化，投资者越来越重视证券的投资价值。基于市场有效理论，资本市场的有效程度不同对证券分析的影响也有所不同。以下是小编精心整理的《股市市场市场定价分析论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

股市市场市场定价分析论文 篇1：

中国A股偏重融资功能会弱化股市投资功能？

摘   要：我国A股偏重融资功能的市场定位是否弱化了股市投资功能，是备受学术界和业界关注的议题之一。本文选取2007年1月—2019年12月间A股股价数据，从多个维度对市场收益特征展开分析，并构造随机波动率风险分析模型，首次为认识A股投融资功能的内在关系提供了实证证据。结果表明：我国A股投资功能较弱、价值投资较难;与经验认识相反的是，A股偏重融资功能对提升股市投资功能有积极作用。在此基础上，本文为协调中国A股融资与投资功能的发展提出了针对性建议。

关键词：价值投资;资本市场;风险分析模型

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.12.011

一、引言

在中国特色社会主义经济体制背景下，我国股市正逐步成熟与完善，成为仅次于美国资本市场的全球第二大资本市场，但中国股市也在发展中出现了许多问题，其中关于如何平衡股市融资水平与财富水平间关系的问题又演变成了各种各样的问题。这些问题已经严重阻碍我国资本市场乃至实体经济的良性发展，不利于国家战略目标的实现。因此，如何认识中国股市融资功能与投资功能之间的关系是学术界和业界讨论的热点问题之一，这也直接关系到经济主体对国家金融战略布局、经济发展方式、企业融资、财富管理等方面的认识，而国内学者对此并没有形成统一的结论。部分学术界和业界人士认为中国股市当下偏重融资功能的市场定位是削弱股市投资功能的直接原因。

值得注意的是，过往的观点往往缺乏实证数据和理论的支持，但却对资本市场体系的发展方法、政府政策的制定等方面影响较大。因此，中国股市偏重融资功能是否合适、中国股市是否具有投资功能、中国股市偏重融资功能是否导致了股市无法进行价值投资等问题是值得关注的，本文试图为回答这些问题提供实证证据。

二、文献综述

目前聚焦中国股市融资功能与投资功能间关系的学术研究较少，相关的文献主要集中在两个方面：第一，中国A股市场是否可以进行价值投资;第二，股市融资行为如何影响股市的发展。

国内不少学者对“中国股票市场是否可以进行价值投资”这一问题进行了讨论，但结论并未统一。尹力博和廖辉毅（2019）[1]利用2003年9月至2018年4月的中国A股数据，采用Fama-Macbeth横截面回归方法，发现品质溢价在A股市场上具有显著正向特征;周小川（2007）[2]认为中国A股市场长期价格扭曲，无法有效传递基本面信息，市场环境有待改进;蔡庆丰和宋友勇（2010）[3]认为中国资本市场上的投资机构由于管理人制度的不稳定，使得基金更关注短期效益，进一步地放大了市场风险;胡熠和顾明（2018）[4]采用多维度因子分析方法构造了代表中国股市价值投资的投资策略因子，研究发现该因子选股策略可以获得较为稳健的正回报，为在中国A股市场上进行价值投资提供了证据。

国内外学者对“股市融资行为如何影响股市发展”这一问题进行了研究，但结论往往具有较大的局限性。Baker和Jeffrey（2000）[5]对美国1928—1997年间股市扩容后的市场收益率进行对比分析，发现股市融资扩容与股市价格走势之间存在一定的关系，但并未对此进行深入分析;Akhigbe等（2003）[6]基于信息传递视角认为，股市扩容将向市场传递更为积极的信号，从而对提升市场收益率有积极作用;胡乃武等（2002）[7]对2001年A股市场上35家增发新股的公司进行股价效应研究，结果发现增发新股对公司股价具有负面影响;谢百三和沈文莹（2004）[8]采用描述性统计方法，分析了2001—2004年股市融资量与股指价格走势的关系，得出了中国股市过度融资将造成股指下降的结论;孔东民和付克华（2005）[9]利用1998—2002年A股市场上82家增发股票的上市公司数据，统计观察其在事件发生日后的股价走势，分析得出公司股价对增发行为有负面反应的结论;张跃文和孙舒杨（2009）[10]利用描述性统计方法对2000—2007年A股市场上的新股数据进行分析，结果发现新股发行对市场的冲击是显著的，但这种冲击明显被高估;张博等（2016）[11]利用VAR模型对2010—2015年期间的A股数据进行分析，发现股票融资对市场收益有短暂负面影响;邵志高和张琴（2009）[12]利用事件研究法对2006—2008年期间进行融资的A股上市公司进行研究，发现不同融资方式对于公司股价的影响方式不同;黎精明和赵燕（2012）[13]通过对2007—2009年期间成功增发的A股上市公司进行研究，发现公司股价与公司增发融资行为间存在显著关系，但此关系并不明确;马晓逵等（2012）[14]采用事件研究法对2006—2009年沪深两市上市公司定向融资后的股市反应进行分析，发现在投资者情绪较高时，中国上市公司采用定向增发方式融资后往往能获得更高的超额收益;唐震斌（2003）[15]通过描述性统计方法对1993—2002年A股上市公司数据进行分析，发现股市扩容对促进股市健康发展有积极作用。以上文献都有一定的参考价值，但大多对融资方式、样本选择、数据周期等有很具体的要求，且在研究时往往偏向于对融资规模与融资公司股价波动间的关系进行局部分析，因此不同文献的研究结论往往出现较大的分歧，同时也具有一定的局限性。

值得注意的是，为了使风险分析模型更适用于本国经济现状，近年来国内外学者也进行了许多研究，但由于市场制度、数据周期、行业背景、数据处理方法等的不同，往往得出了不同的结论。如Yang（2013）[16]利用SSAEPD分布和GARCH模型去刻画市场数据特征，发现新因子模型可更好地解释投资标的的超额收益率;Fama和French（2015）[17]将投资因子引入到FF4模型建立了五因子定价模型，发现五因子模型更能解释一些市场异象。国内学者对此的研究更偏向于市场风险模型在A股市场上的有效性检验。如李志冰等（2017）[18]以中国A股市场21年数据为样本，得出了五因子模型比单因子模型、三因子模型及四因子模型解釋能力强的结论;李俊声和卓建伟（2018）[19]对中国A股市场进行实证分析时发现五因子模型无法解释A股市场存在的价格异象。以往国内学者在研究传统风险模型及分析股市投融资功能时，都忽略了A股市场与制度特征，因此在模型上存在缺陷。与以往文献不同的是，本文根据中国A股市场统计特征，构建了更符合中国股市特征的风险分析模型，弥补了过往研究文献中模型的缺陷，探究了影响A股投资功能强弱的市场和制度原因，为认识A股融资功能与投资功能间关系提供了更可靠的实证证据。

三、基于收益特征角度的A股投资功能分析

（一）数据来源及数据处理

由于投资者主要参与A股市场的交易，因此本文选取的是A股市场上的股票数据，并剔除信息缺失和上市不足3个月的公司。由于股权分置改革前的市场环境与当下股市环境有较大区别，而我国于2006年底基本完成了股权分置改革，因此本文选取2007年1月到2019年12月A股上市公司的月度数据作为样本，以更准确地反映当下A股市场投资功能的长期真实水平。本文选取中国人民银行公布的三个月期存款利率作为无风险利率，与大多数文献一致。若无另外指明，本文所使用数据皆来自国泰安因子数据库（GTA-FF）。本文借鉴Fama和French（2015）[17]数据处理方法，按照市值-账面市值比5×5分类法将我国A股市场投资标的分成25组典型的投资组合。

（二）A股投资功能分析

本文从收益性、稳定性和显著性三个维度出发对A股投资功能进行分析，以使监管部门、上市公司、投资者更全面地了解A股市场投资标的收益特征。25组典型投资标的月收益水平的描述性统计见表1。

表1面板A描述了中国A股市场投资标的的统计特征。观察發现，在25组典型的投资标的中，有22组投资标的取得了正收益;从分布特征上来看，25组投资标的收益序列皆通过了JB检验（Jarque-Bera检验），即其整体服从正态分布，具有对称特征，且25组投资标的月收益率中位数在13%水平，这也进一步说明了A股投资标的的整体正收益特征。

表1面板B描述了无风险利率的统计特征，可以看到，月均无风险利率约等于0.02，值域区间近似等于0.02，且未通过JB检验，不服从正态分布，不具有对称特征，表现出较为明显的正偏度和低峰值特征，波动水平在0.01左右，整体表现出较为稳定的正向低收益非对称特征，这也与现实相符。观察表1面板A发现，A股25组典型投资标的整体值域区间约等于1.95，整体波动水平在0.46左右，其整体波动水平是市场利率波动水平的46倍，因此我国A股收益风险较高。

为了更准确地认识25组投资标的收益水平的显著性，本文对其进行非参数Mann-Whitney双侧检验，具体结果见表2。观察表2可得，14组投资标的月均收益率在0.01显著水平下不等于零，2组投资标的月均收益率在0.05显著性水平下不等于零，8组投资标的月均收益率在0.10显著性水平下不等于零;仅有1组投资标的月均收益率不显著异于零。综合来看，我国A股市场表现出较明显的高风险、正收益特征，存在一定的财富效应。

为了更全面地测度A股财富效应大小，以分析A股投资功能强弱，本文先对市场超额收益分布特征进行分析，具体见表3。表3中JB检验结果显示，25组投资标的月均超额收益序列皆服从正态分布。值得注意的是，24组投资标的超额收益呈现出负偏特征，25组超额收益皆呈现低峰、厚尾特征，这说明A股超额收益整体表现出正向、低收益特征。整体来看，A股投资标的超额收益率序列整体服从正态分布，但尾端具有肥尾特征，极端值较多，且具有自相关特征，表现出波动聚集现象。

接下来，本文利用参数T检验对我国A股25组投资标的超额收益率进行显著性检验，具体结果见表4。观察表4发现，A股市场25组投资标的超额收益皆不显著。因此，中国A股市场收益整体呈现显著的高风险、正收益特征，但几乎与无风险利率水平持平，这说明中国A股财富效应十分有限，在A股市场进行价值投资存在一定难度，股市投资功能较弱。部分业界与学术界人士认为A股偏重融资功能是导致其投资功能较弱的直接原因，但此观点缺乏实证数据和理论的支撑，因此无法令人信服。为了更清晰地认识股市融资与投资功能间的内在联系，本文将对A股收益风险暴露进行实证分析。

四、基于市场行为的A股融资与投资功能间关系分析

值得注意的是，中国A股市场中25组典型投资标的超额收益中极端值较多，整体呈现肥尾、自相关特征，但仍服从正态分布，这些典型的中国式股市特征与投资者行为、上市公司决策和政府监管等因素密不可分。为了更深刻地认识形成A股收益特征的市场与制度原因，本文根据中国A股投资标的超额收益特征，对FF模型（Fama和French，2015）[17]进行改进，构造了考虑股市统计特征的随机波动率风险分析模型，从分析投资标的收益风险暴露角度出发，为认识A股融资与投资功能的内在逻辑关系提供实证证据。

（一）实证准备

鲍家勇等（2019）[20]已经论证了随机波动率模型（简称SV模型）可以较好地刻画金融资产收益率波动的时变性和波动聚集性等特征。在此基础上，本文将SV模型引入到传统风险分析模型，以更准确地刻画我国A股市场25组投资标的超额收益的统计特征，构造了随机波动率风险分析模型（简称FF5-SV-N），此模型的数学表达式如下：

其中，T是样本大小，zt是一个由随机波动率模型刻画的扰动项，Rt是在时刻t时投资标的收益率，Rft、Rmt、SMBt、HMLQt、RMWt、CMAt分别代表无风险利率、流动市值加权市场收益率、规模因子、价值因子、盈利因子和投资风格因子;具体的风险因子计算方法与Fama和French（2015）[17]中2×3因子组合法一致。Θ=[Alpha0，M1，S2，H3，R4，C5，ψ，[φ]，[τ]]是模型中待估计的参数，分别代表模型截距项、市场因子暴露、规模因子暴露、价值因子暴露、盈利因子暴露、投资风格因子暴露、趋势项、自相关系数和标准差。由于模型数学形式复杂，本文参考贝叶斯参数估计思想，利用Python中PYMC3工具包构建了PYMC3-ADVI算法以估计模型中参数。此算法可显著提高参数估计效率，解决局部最优解问题，保证估计结果的准确性。

（二）A股投融资功能内在关系实证分析

本文利用随机波动率风险分析模型对A股市场25组典型的投资标的进行实证分析，探究影响A股财富效应的风险来源、思考A股市场行为特征中存在的问题，从而认识A股融资与投资功能间的内在关系，实证结果见表5。

观察表5实证结果发现，有20组模型截距项不显著，有3组模型截距项在0.10显著性水平下不为零，有1组模型截距项在0.05显著性水平下不为零，有1组模型截距项在0.01显著性水平下不为零，并且25组模型截距项整体不显著异于零，25组模型Ψ、[φ]和[τ]值皆在0.01显著性水平下不等于零，[φ]值近似等于0.60，因此风险分析模型可较准确地刻画A股投资标的财富效应的数据特征。同时，实证结果显示，A股市场与欧美资本市场在风险因子暴露上有较大区别，这暗示着我国股票市场具有独特的市场行为特征。

A股具有显著的规模效应。实证结果显示：23组投资标的超额收益与上市公司规模显著相关，且21组投资标的具有显著的规模效应，即上市公司市值越小，投资标的越能取得较高超额收益。这种规模效应具有较为复杂的市场原因和制度原因。从市场角度来看，小盘股具有较高的隐形交易成本，价格波动远高于市场平均水平，同时小盘股一般处于成长期，需要进行风险补偿;从制度的角度来看，公司发展中的资金融通需求将在上市后得到很大程度的满足，且我国上市公司缺少分红文化，在资金运用上具有较高的灵活性;除此之外，增发、质押、配股等手段已成为上市公司成熟的融资手段。因此，我国上市公司“壳资源”优势明显，这将迅速推升小盘股股价，显著提升股市投资功能。

A股具有独特的价值效应。观察表5可得，23组投资标的的超额收益与账面市值比显著负相关，这与欧美市场特征相反。对于账面市值比较高的公司，市场认为其非固定资产价值较小，盈利水平一般，对该公司的前景持怀疑态度，因此理应得到较高的风险补偿。但是随着2008年、2015年和2017年股市泡沫破灭，市场投资者风险偏好发生显著改变，高度重视风险水平的高低，不再盲目追求高风险高回报，形成了中国式的价值效应。

A股具有独特的盈利效应。实证结果显示，25组投资标的超额收益皆与上市公司盈利水平显著负相关，即随着上市公司盈利能力的提高，投资标的超额收益水平明显下降，这与美国股市特征相反。盈利能力越强的企业一般抵御风险的能力越强，公司的前景也越好，但中国上市公司的利润一般不会与投资者分享，或者分享较少，投资者无法享受企业发展的红利，这导致投资者较少关注上市公司业绩，反而更加关注上市公司的规模和风险水平。国泰安上市公司违规信息库显示，在2007年1月至2019年12月期间，共发生了1565起上市公司财务造假、违规违纪等案件，監管部门的处理方式大多集中于监管关注、责令改正、通告批评、罚款没收等方式，而罚款金额一般不高于60万元。违规成本较低、违规效益较大等因素助推了上市公司违规动机，进一步导致投资者对公司财务报表持怀疑态度。

A股具有独特的投资风格效应。实证结果显示，13组投资标的超额收益与上市公司投资风格显著相关，但投资风格效应具有独特的表现形式。当上市公司处于高风险水平时，一般将通过内部筹资的方式进行投资扩张，这将进一步提高上市公司的风险水平，而中国投资者在经历了A股多次系统性泡沫破灭后已经扭转了风险偏好，不再一味追求高风险高收益资产，由此将造成风险资产超额收益的进一步下降。当市场认为上市公司处于低风险状态时，上市公司的投资扩张需要通过市场融资来获得资金支持，而投资者认为企业发展前景较好，发展潜力较大，可能享受到公司发展所带来的资本利得，将会显著提升投资标的的超额收益水平。

综上分析可以发现，股市偏重融资功能的市场定位并不是导致其投资功能较弱的直接原因，且股市重融资是由中国独特的经济体制和国家战略安排所决定的，是为解决企业融资问题、传递生产资料信息、提升经济管理能力等服务的，中国资本市场不够成熟完善的现状更凸显了股市重融资的必要性。股市重融资与股市投资之间并非对立关系，股市偏重融资的市场定位是否正确不应以股市财富效应大小为衡量标准，应该以优质企业能否筹集到资金及经济体是否达成战略发展目标为评判标准，这也更符合中国经济的现状。

因此，股市偏重融资功能的市场定位不会弱化股市投资功能，相反对提升股市投资功能有积极作用，这与业界经验认识相反。A股投资功能强弱与市场信息传递效率大小直接相关，当前市场的弱有效性和非理性特征是导致A股投资功能较弱的原因，因此协调A股融资与投资功能发展的关键在于保证融资企业的优质性，这也对市场参与主体提出了更高的要求。

五、总结与建议

（一）研究结论

本文基于2007—2019年我国A股市场数据，从多个维度对A股投资功能进行分析，并利用随机波动率风险分析模型，从市场行为特征角度分析A股财富效应特征的形成原因，为认识A股融资功能与投资功能的内在联系提供了实证证据。本文的主要结论如下：

第一，我国A股市场投资功能较弱，风险水平较高。对A股市场财富效应进行显著性分析发现，我国A股市场具有显著的财富效应，但与无风险利率整体持平，说明在A股市场进行价值投资具有一定的有效性，但收益有限，A股投资功能较弱。对A股市场超额收益进行检验发现，其具有典型的低峰肥尾、波动聚集等特征，值域分布较为分散、极端值较多，且市场波动剧烈，说明市场风险水平较大。这些现象与投资者行为、上市公司质量和监管安排等原因密不可分。

第二，我国A股市场具有独特的风险因子效应。实证检验发现，除了典型的规模效应，我国A股市场还具有独特的价值效应、盈利效应和投资风格效应。这些风险效应是由文中提到的市场行为特征决定的。

第三，本文从市场行为特征角度出发对实证结果进行分析发现，中国A股偏重融资功能对提升股市投资功能有积极作用。实证表明，股市财富水平的大小与投资者行为和上市公司决策具有直接因果关系。非优质企业恶化了市场信息不对称现状，加剧了市场非理性行为，导致股市投资功能十分有限。而股市重融资定位本身是为了帮助优质企业筹集资金、消化风险，传递经济生产资料信息，这是由中国独特的经济体制和国家战略安排所决定的。因此，股市偏重融资功能不是导致股市投资功能较弱的直接原因，而股市偏重融资功能的市场定位正确与否也不应以财富效应的大小为衡量标准，平衡A股融资功能与投资功能的关键在于保证上市企业的优质性。

（二）政策建议

基于上述研究结论，本文提出协调中国A股融资与投资功能发展的若干建议：

一是优化上市公司质量，建立行业自律体制。上市公司质量的优劣是平衡股市融资功能与价值投资功能之间关系的关键，优质上市公司可显著降低信息不对称问题所带来的市场危害。政府应积极引导上市公司与其上下游公司共同组建行业自律机制，引导公司自觉进行内部审慎管理，上下游公司应对涉嫌违规操作的上市公司进行经济惩罚。同时，政府应积极引导上市公司运用区块链技术与上下游公司建立完备的生产资料信息网，促进行业信息透明化，从而缓解信息不对称所导致的市场失灵。除此之外，政府应积极完善上市公司分红制度和退市制度，保证股票本身在风险资产中的竞争力，从而减少投资者投机行为，降低投资者潜在损失。如对于长期积极实行分红制度的上市公司，政府可给予税收或融资优惠;对于重大违法违纪的上市公司应施行强制退市，审慎管理退市指标，提高其违规成本。

二是完善相关法律制度，推动监管体制再造。政府应以保证投资者收益为出发点继续完善相关法律，让中国股票市场在法制化约束下，充分发挥其财富效应潜力。应毫不动摇地推进实施新《证券法》，全面推行注册制，进一步满足企业发展所产生的融资需求，从而协调好股市融资与投资间的关系。同时，政府应积极推动市场监管体制再造，推动监管机构进行专业化分类监管，如交易所专业负责新股发行，证监会主要负责投资者保护，中国人民银行主要负责宏观广义杠杆调控等，在降低监管成本的同时提升监管效率。

三是引导市场理性投资，培养价值投资观念。应着力培养金融专业人才，继续开放金融市场，吸引国外投资机构深入参与我国股票二级市场交易，提高股票市场定价效率。监管部门还应加强投资者教育，积极宣传价值投资理念，培养市场价值投资观念，引导市场回归理性投资，并通过税收优惠、政策支持等方式支持长期持有固定标的的投资者进行价值投资，同时要求上市公司对因自身违规违纪导致投资者价值投资亏损的部分给予一定补偿。除此之外，政府、证券机构和高校研究所等应将关于股票市场风险与收益水平的研究结果及时、准确地传达给投资者，提升信息透明度，从而帮助投资者全面认识市场环境，以避免局部风险的扩大。

参考文献：

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[5]Baker M，Jeffrey W. 2000. The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns [J].Journal of Finance，55（5）.

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[20]鲍家勇，赵月旭.带跳GARCH-SV模型的参数估计及实证分析 [J].数理统计与管理，2019，38（6）.

作者：李钰颖 喻军

股市市场市场定价分析论文 篇2：

资本市场对证券分析的影响研究

[摘 要]近年来，我国证券市场在规模不断扩张、结构得到优化的同时，投资理念也在发生着变化，投资者越来越重视证券的投资价值。基于市场有效理论，资本市场的有效程度不同对证券分析的影响也有所不同。文章详述了资本市场在相对有效和失效的情况下分别对证券分析的影响；此外，资本市场的监管对证券分析也有一定的影响，我国监管制度还不够健全、监督力度不充分，因此，在证券分析的过程中要更加注重风险防范，提高对信息的分析和解读能力。

[关键词]资本市场；证券分析；有效理论

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.109

1 引 言

近年来，我国证券市场在规模不断扩张、结构得到优化的同时，投资理念也在发生着变化，投资者越来越重视证券的投资价值，并将其作为证券投资中最为重要的参考标准。投资者忽视上市公司的基本面情况，仅根据一些题材、概念在股票市场中进行盲目炒作的现象有所改观。故在资本市场中如何进行恰当的证券分析，正确评估证券的投资价值，已然成为证券投资能否获取超额收益的基础性及决定性因素。因此，投资者、分析师等利益相关者都试图寻找有效的方式，挖掘资本市场中最有效的投资方法。

2 资本市场和证券分析的概述

资本市场是指证券融资和经营一年以上的资金借贷和证券交易的场所，也称中长期资金市场。资本市场作为证券买卖、资本交易与融通的重要场所，它的有效与否就直接影响着社会资源的合理配置问题。由此可见，资本市场既是一个有形的资本融通平台，又是一个无形的资源配置系统，更是一种组织的、社会的资本交易关系。

证券分析是通过各种综合的分析方法寻找挖掘股票、债券等投资机会。因信息的不断修复、发展及新信息的不断发布，导致市场有效是一个循环反复的过程；市场价格对有用信息反映的时滞，使得各种投资分析方法有机会获得超额收益。

证券投资分析方法有“技术分析”“基本面分析”和“定量分析”。技术分析是对周期性的和可预测性的证券价格走势的研究，并判断市场上买卖压力的位置。基本分析研究证券价值的决定因素，如收益和红利前景，可以对未来利率和公司风险进行预期，从而预计公司股票未来的价格。定量投资分析是运用数学工具来决定一个意向投资组合，运用电脑和线性程序对价格的历史行为进行统计分析，来预测股票的风险和回报。

3 资本市场有效程度对证券分析的影响

3.1 市场有效性理论概述

有效市场假说是理性预期理论的重要组成部分之一，是主流资本市场定价理论的基础，他体现了竞争均衡的基本思想，使得对资本市场进行精确度量成为可能。直至目前，该理论作为现代金融经济学的理论基石，仍然具有强大的生命力，并在证券投资领域中被广泛应用。

有效市场假说理论将市场有效性划分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效。

第一个层次：弱式有效市场。弱式有效市场是指当前的证券价格充分反映了市场所有历史交易的信息，在这种情况下，投资者对证券历史信息的分析不能持久地获得超额收益。

第二个层次：半强式有效市场。半强式有效市场认为证券价格不仅能够反映历史信息而且可以迅速调整并反映公开发布的信息。在这种情况下，投资者就不能通过对公开信息的分析持久地获取超额收益。

第三个层次：强式有效市场。强式有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息（内幕消息），若市场达到了强式有效，则意味着任何投资者都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，也无法通过这些信息获得超额收益。

3.2 相对有效的资本市场对证券分析的影响

在实际的证券市场中，我们不难发现无论个人投资者还是机构投资者，都能通过使用各类证券分析手段，获得丰厚的超额收益。基于有效市场假说理论，这意味着资本市场并非完全有效，在某个期间、某个程度上存在半强式或弱式有效。王冰川（2012）认为市场无法充分、及时、准确反映所有相关的有用信息，市场并不总是有效，投资者可以通过寻找市场的无效而获得投资收益的机会。周玉琴（2013）研究表明证券市场的有效性随着经济的不断发展而不断增强。

由于信息处在不断修复、不断更新变化的过程中，资本市场强式有效虽然有理论的存在却难以在现实中得以实现。市场是有效的，但是由于不同投资者获取信息的时间不同，对信息处理的效率不同，以及对未来认识的不同，使得价格到价值的反映有了时间的时滞，正是在这种时滞中，出现了价格与价值的差异，于是人们可以通过各种证券分析方法，找到这种差异，并进行投资，这与证券市场中的现实情况是相符的。

3.3 资本市场失效对证券分析的影响

虽然有效市场假说得到了实证验证，但关于市场失效的现象也层出不穷，且也都同样为市场实践所验证。下表罗列了部分异常现象。

部分著名的异常现象表

异常现象相关表现

规模效应小盘股优于大盘股

1月效应小盘股和去年表现不佳的股票在1月份趋向于表现优异

冷门股效应股市分析师覆盖率低的股票倾向于有风险调整后的超额收益

指数变动效应将要纳入指数的股票会有显著的正效应，而要被剔除的股票有显著负效应

惯性在一个投资期中表现良好的股票将会在下一个投资期中延续良好表现

过度反应投资者对新闻事件（无论是好是坏）都过度反应

市场无效显著的意义在于为各类市场分析方法提供了存在的基础。在市场无效的情况下，信息没有被价格完全地反映出来，对信息的搜集、深入分析和研究可以获得获取超额收益的机会。这也是目前证券市场各类投资分析方法百花齐放的根本所在。

我国的现状：朱孔来和李静静（2013）研究了2000—2011年上海证券综合指数和深圳证券综合指数，得出了沪深两市不仅分别弱式有效而且还具有联合弱式有效的特点的结论。张飞鹏（2013）等认为我国股票市场虽然具备了弱式有效水平，但并不具有半强型有效市场的特点。汪卢俊（2014）研究发现，我国股权分置改革之初，沪深两市均未达到弱式有效市场，股指期货推出后，深圳证券市场有效性增强，逐渐达到弱式有效市场，但上海证券市场至2014年仍未达到弱式有效市场。

中国新兴股票市场正处于转轨时期，市场高速发展，内外部环境也在不断的发展变化之中，在这样一个缺乏稳定的市场中，由于这种信息不对称以及相对无效市场中对信息的不恰当反映，使得价格偏离价值的现象较为普遍，使得各类证券分析方法和策略就有了存在的基础，通过对信息的搜集、深入分析和研究便可以获得获取超额收益的机会。

4 资本市场监管制度对证券分析的影响

美国证券交易委员会（SEC）以保证证券市场的信息公开及保护投资者的合法利益为己任，为证券市场的“自由性”创造条件，对证券交易、证券发行及证券市场各主体等进行全面管理，享有广泛的权限。美国政府将管理重点放在宏观的间接管理上，而由证券业自律组织具体从事一线监管。我国的证券监管则采取国家集中统一监管模式。国务院设立直属的证监会对证券发行、证券交易、证券交易所、上市公司和中介机构等实施全面监管。当前我国的证券监管制度还存在许多问题，如缺乏统一的监管体制、监管滞后等，造成垄断、信息不完全与非对称等市场失灵的现象，致使投资者行为扭曲，价格信号失真，股票价格不能准确反映其内在价值，导致资源配置的效率降低，市场低效。

如果资本市场监管制度不充分，相关信息披露不充分，缺乏透明性，或者股票价格被人为操纵，而不能流动，市场被误导，资金流向发生偏差，就会给相应的证券分析带来困难。

注册制下，强调信息的公开与透明，这是发行公司自觉披露与提供的，审核机构只对申请文件作形式审查，而无须进行价值判断，只要审核机构无异议，发行人可发行证券，也就是说对新股发行未设定严格的市场准入规则。市场机制得到充分发挥，一改以往的审批制与核准制下浓重的行政色彩。在这种新的趋势下，除了加强对上市公司的监管，加大执法和惩罚力度等，证券分析的过程中更要注重掌握更多的金融知识，拓宽获取信息的渠道，提高对信息的分析解读能力，培养风险与法律意识让投资者能够独立分析各种信息对股票未来趋势的影响，做出合理的投资决策，防止“盲目跟风”与“羊群行为”。

5 结论与建议

资本市场信息不断修复和发展以及新信息的不断发布，使得市场处于无效到有效再到无效的循环往复中。投资者可以通过各种证券分析方法获取超额收益；资本市场的监管制度和监管力度对证券分析也有一定的影响，监管制度不健全，监管力度不恰当的情况下，证券分析就要更加注重风险防范，要提高对信息的分析和解读能力，能够独立分析现有的各种信息对股票、债券等未来趋势的影响。就资本市场的完善与发展来说，可以从以下几个方面努力：首先，研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新，研究建立不同市场层次间的转板机制，以改善市场深度、加速价格发现过程，增强市场有效性；其次，创新市场监管措施，完善监管法律，进一步加强资本市场监管，切实增强监管的针对性和有效性。

参考文献：

[1]王冰川.有效市场假说的再思考[J].中国证券期货，2012（11）：259-260.

[2]朱孔来，李静静.中国股票市场有效性的复合评价[J].数理统计与管理，2013（1）：145-154.

[3]张飞鹏，何玲，张卉.我国股票市场有效性的研究[J].价值工程，2013（10）：160-163.

[4]周玉琴.证券市场有效性实证分析检验方法文献综述[J].现代经济信息，2013（9）：210-211.

[5]汪卢俊.中国股票市场是弱式有效的吗——基于样本外预测的检验[J].当代经济科学，2014（2）：62-69，126.

[6]马岩祥.中国股票市场有效性实证分析[J].新疆财经，2009（5）：47-50，77.

[7]刘义圣.中国资本市场功能变迁与制度完善[J].当代经济研究，2004（7）：61-65.

[8]曹慧，曹征.中美证券市场比较及其启示[J].财会月刊，2009（26）：83-85.

作者：谢春辉

股市市场市场定价分析论文 篇3：

中国股灾反思

2015年6-8月份的中国股市经历了“异常波动”，经过政府的有效应对，股市的风险已基本释放，逐步进入恢复调整期。认真总结本次股市波动的原因，完善制度设计，对资本市场的长远健康发展，对完善企业的融资环境，从而支持经济转型和结构调整，维护经济平稳健康发展都是非常重要的。

本次股市异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”

2014年7月开始启动的本轮股票市场异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”。

（一）2014年下半年至2015年6月：杠杆资金跑步入场推升泡沫

2014年底股市出现了第一轮的上涨，11月24日到12月31日，短短28个交易日，上证综指上涨30.07%。经过两个月的调整，改革红利、“互联网+”的预期经过不断放大，推动大量资金涌入继续推高股指，预期获得“自我实现”，又带动更多资金跟进，“一致性”的牛市预期持续强化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54%、75%、93%，银行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，创业板142倍，价格大幅偏离价值中枢。

（二）2015年6月至2015年7月8日：杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌

6月15日至7月8日，市场进入第一个急跌阶段，上证综指跌幅达32%。多项因素使得6月份市场流动性趋紧，市场投资者情绪紧张，而证监会严查场外配资成为引发急速下跌的导火索。

1.银行资金供给紧张。银行资金面历来在6月末由于年中结算、上缴财政存款、上缴存款准备金和进行年终分红的影响会趋于紧张，2015年迭加地方债发行放量的因素使得市场资金供给更加趋紧。

2.IPO申购大量冻结资金。其中中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO连续到来，冻结资金约11万亿，且新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达4万亿。

3.央行不续作MFL、重启逆回购，导致市场发生货币政策转向质疑。

4.大股东减持增加市场股票抛压。随着行情泡沫化程度节节攀升，上市公司重要股东减持力度加大，5月、6月净减持规模为1307亿、1034亿，比4月份减持规模分别增加69%和34%。

5.在上述背景下，证监会严查场外配资，使得股票市场资金面压力进一步加大。

6月15日，股票市场开始连续急速暴跌，短期因素造成资金抽离带来短期暴跌。由于本轮上涨过程中有大量信用交易，一旦触发一部分信用交易的警戒线或平仓线，由此引发的下跌会使得接下来另一批信用交易投资者面临被平仓的压力，如果保证金得不到补足，那么这部分账户就会紧接着被平仓。于是市场陷入“暴跌-高杠杆账户被平仓-卖出压力增大-股价进一步下跌-次高杠杆账户被平仓-卖出压力进一步增大-股价进一步下跌……”的恶性循环中，而市场很快认识到这一机制，一些没有平仓压力的资金也紧急撤离，造成市场中流动性逐渐消失。

（三）2015年8月中旬后：全球金融风险导致第二轮下跌

第二轮暴跌发生于2015年8月18日至8月26日，上证综指由4006点下跌至2850点，跌幅29%，创业板指由2721点下跌至1843点，跌幅32%。本轮下跌伴随着美国加息预期渐行渐近、人民币贬值和全球资本市场大幅下挫，与中国资本市场本身问题相关度不高，不在本文重点讨论范围。

本次股市“暴涨+急跌”深层次原因分析

本次股市波动是资金推动了牛市，也是资金导致了急跌，但更重要的是分析什么因素驱动了资金。深入分析本次股市“暴涨+急跌”的深层次原因，主要包含以下几个方面。

一方面，从宏观看有股票市场“加杠杆”与地方政府、房地产等部门“去杠杆”等宏观背景原因。当实体经济需求偏弱，房地产、地方政府融资平台等巨额资金需求部门“去杠杆”的时候，市场对国家通过引导股市走牛来解决社会杠杆过高等深层次问题的预期被媒体不断放大。同时，新一轮改革、转型、“一带一路”等政府赋予中国经济长期增长的内在动力，给予了投资者美好预期，成为股票市场“加杠杆”的动力。改革开放以来，居民财富急剧增加，而居民可配置的资产较少，在房地产投资受限和实体经济投资吸引力下降的时候，大量资金涌向资本市场。从2015年年初到2015年6月15日高点当周，证券市场交易结算资金银证转账变动净额累计达到3.1万亿，银行理财产品中股票权益类占比从2014年年末的6%上涨到15%，增量高达近2万亿，推升了股票市场的“暴涨”。

但随后情况发生了逆转。经济下行压力加大，传统吸纳资金的部门在一定程度上从“去杠杆”恢复到“加杠杆”的状态，金融市场担心美联储9月加息可能导致新兴市场货币贬值和资金流出。与此同时，监管部门为了防范过度和无序杠杆带来的后患，加大了场外配资的清理力度，在一定程度上造成了股票市场的“去杠杆”，资金加速从股票市场流出，导致出现了股票市场的“急跌”。股市波动反映了对经济转型、改革红利的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。

另一方面，从市场看有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因，包括但不限于：第一，杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况，是本次股市异常波动的最重要原因；第二，市场机制多空不协调导致积累了大量风险，同时金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥；第三，交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票市场异动的幅度；第四，投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显。第五，在新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。

另外，社会舆论环境加速资金入场，部分媒体言论助推牛市思维。媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有作用，在散户主导的股票市场中，媒体对股票市场的方向产生了顺周期的推动作用。

政策建议

针对上述分析的问题，我们提出以下建议：

（一）拓展证券范围，实行统一功能监管

杠杆融资是本次股市波动急涨急跌的原因之一。过去一年各类集合投资计划大举进入资本市场，成为股市增量资金的重要来源。这些集合投资计划包括公募基金、私募基金、信托以及通过信托、券商、基金子公司发行的产品绕道进入股市的非机构性银行理财产品。除各类集合投资计划导入股市资金外，各类民间配资行为和违规的P2P平台构建资金池对接配资也是重要渠道。而这些通过正规金融机构募集的资金由于分属不同的监管部门，导致市场出现异动时无完整的信息作决策判断，也无法在波动前做风险预判。集合投资计划份额、份额化的P2P网贷、股权众筹以及一些互联网理财产品都是等份额可交易或可转让的投资合同，其本质都是证券。由于证券法中证券定义的狭窄，难以形成集中统一监管。

总结本次股市波动的教训，提出下面建议。

1.修改《证券法》，将集合投资计划份额和份额化的P2P纳入证券范围，由证监会实行统一的功能监管。

2.加强证券公司监管，优化股市杠杆结构。要加强对股市杠杆的规模、增速、结构和风险的监控，降低杠杆水平要循序渐进、以金融稳定为底线。加强对证券公司的监管和进一步规范监管视野内的各类配资业务，包括加强证券账户实名制管理，完善合格投资者管理制度，规范证券公司第三方信息系统接入，明确交易记录保存期限以备追溯查询；禁止伞形信托下挂“拖拉机”账户，提高伞形信托劣后级认购门槛，限制最高配资杠杆比例等。此外，按照“堵疏结合”的原则，严禁各类未在监管视野内的互联网及民间配资，并尝试通过公募基金渠道、开发更多种类分级基金等方式满足非合格投资者的配资需求。

（二）建立和完善资本市场系统性风险监测和危机应对机制

1.建议资本市场系统性风险监控体系。建立完善的系统性风险监测指标体系，建立一行三会等部门的信息共享和沟通机制；加强部门间的危机会商和处置机制，制定金融危机的防范和应急预案。第一，人民银行与各金融监管部门建立信息共享的工作沟通机制，及时掌握不同金融机构的监管情况和经营风险状况；第二，利用云计算、大数据等提高对系统性风险的实时监控能力，建立科学合理的仿真模型，对监管对象、市场和社会反应进行预测，就可能出现的风险建立充分的应急预案；第三，完善信息平台的数据报送机制，全盘掌控、实时跟踪市场整体配资规模及分布，合理控制市场平均杠杆率，在定性分析的基础上综合运用集中度控制、压力测试等手段预判市场风险点，将事后治理转变为事前防范。

2.建立国家金融稳定危机应对机制。在法律中明确，在紧急情况下，国家可以宣布资本市场进入紧急状态，证监会可以依法采取行动发布“改变、补充、暂停或强制要求”等命令，并明确实施命令的时限。紧急状态包括但不限于某种市场扰动从而导致证券价格的突然和过度波动从而威胁到市场交易的公平、有序进行；国家系统的安全或有效运作安全遭到实质性破坏。

3.完善金融机构在危机状态中的流动性补充机制。明确危机应急时流动性紧急注入的触发条件、提供主体，在稳定市场预期的同时提高决策效率。

（三）正确运用创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设

金融创新是资本市场发展的动力和源泉，是提高市场效率的必要途径，但金融创新应当与实体经济、投资者的风险承受能力、风控和监管水平相适应。

1.健全证券期货法律体系，及时调整和完善市场上的新情况和新问题。中国现行《证券法》、《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》及相关法律文件，过于宽泛和原则，适用性不强。特别是近年来出现了一些新型交易行为，相关法规已不能满足对监管和处罚的要求。为此，需要积极推进《证券法》修订和《期货法》立法，完善证券市场法律体系，提升期货市场法律规范层级，进一步夯实证券期货市场监管和投资者保护的法制基础。

2.多措并举优化市场投资者结构，丰富市场参与主体，壮大机构投资者队伍。股指期货市场作为专业的风险管理市场，其主要参与主体是各类机构投资者。目前券商、基金等机构比重较高，相比成熟市场，私募、保险、信托等各类资产管理机构参与较少，客观上不利于平衡持仓结构，培育机构投资者队伍。此外，机构参与政策指引过严，不利于机构灵活运用股指期货产品，丰富市场交易策略与模式。下一步，应当协调推动完善各类机构入市政策，鼓励各类资产管理机构更加广泛地运用股指期货进行资产配置和风险管理，积极拓宽各类金融产品利用股指期货避险的通道，加快壮大中国机构投资者队伍；要在坚持投资者适当性制度基本原则基础上，让更多中小散户投资者通过购买机构理财等方式间接分享避险市场的制度红利。

3.加快健全股指期货产品体系，满足投资者避险以及市场策略多样化需求。由于股指期货等风险管理工具的缺乏，A股市场呈现单边市的特征相对明显，市场主体策略趋于一致。提供更多的风险对冲工具，可以丰富不同的策略种类，改变目前股市交易策略一致性的现状，满足大型机构投资者的长期稳定的收益目标。一是充分发挥期货、期权等金融产品功能，正确认识套利、对冲、量化策略等交易策略对市场的影响，规范程序化交易。二是尽快推出中小板和创业板指数期货，匹配中小创现货市场风险管理需求，缓解中证500股指期货单一工具过度使用压力。三是创新避险机制，尽快推出股指期权产品。四是基于股指期权可以编制股指期权隐含波动率指数（即VIX指数），对于增强金融系统风险的预研预判能力很有意义。

4.积极应对离岸市场挑战，优先发展境内金融衍生品市场。境内股指期货、期权等金融衍生品市场是中国多层次资本市场的有机组成部分，是维护国家金融稳定的重要平台。此次股市异常波动，监管层对境内股指期货市场出台了一系列限制措施来抑制过度投机，一些投资者转向离岸A股衍生品市场，客观上助推了离岸股指期货市场的发展。离岸股指期货远离监管，有可能导致中国A股定价权旁落。中国未来需要在完善市场监管的同时，更应注重发展境内金融衍生品市场，增强境内市场影响力，防范离岸市场对本土市场的不利影响。

（四）不断完善资本市场长效机制，提升市场信心

本轮股灾暴露了国内资本市场在发行、定价和交易机制上的许多不合理之处。为了维护金融稳定，要不断完善资本市场基本制度，提升市场信心，促进资本市场健康发展。

1.采用市场化定价设计，同时考虑取消全额冻结资金的制度设计。目前的发行定价机制对市场短期有利，但长期会影响资本市场的成熟发展。建议恢复资本市场直接融资功能，在定价问题上采取更为市场化的定价设计，同时取消对机构投资人全额冻结资金，减少其对资金市场的波动冲击。

2.规范董监高行为，完善董监高减持机制，坚决打击市场操纵行为。当前，改革董监高信息披露制度，增设重大事项公告前董监高持股禁售期，要求上市公司董监高减持前披露减持计划；其次，改进董监高违规减持惩处条例，加大执法力度，针对违规情形加快推进并最终处以有效裁决；再次，考虑减持方式间替代性，避免董监高通过场外大宗交易和协议转让“绕道过河”；最后，鼓励以发行可交换债券的方式实现大股东减持。

3.提高机构投资者比例，优化投资者结构，引导理性的价值投资习惯。首先，积极培育机构投资者，鼓励养老金入市，为证券市场提供长期限、低成本资金，推动中长期限投资品种的丰富，同时能够获得稳定收益，满足养老金增值需求；其次，规范机构投资者行为，加大对公募、私募机构投资者参与内幕交易等违法行为的查处力度，对于是否过度参与市值管理、操纵股价等政策模糊地带的行为予以规范，树立市场信心；最后，进一步推动资本项下证券投资开放，提高海外投资者比例，增加QFII、QDII投资额度直至放开限制。

4.完善其他证券市场基本机制，促进证券市场健康发展。首先，尽快将新型市场操纵行为纳入法律监管框架中，明确新型市场操纵行为的法律界定、监管主体、处罚措施和犯罪量刑等具体细则；其次，建立完善的退市制度，并严格执行落实，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益；再次，引入做市商机制，增加市场流动性；最后，建立证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济追索渠道。

（本文为《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》课题主报告，课题牵头人为清华大学国家金融研究院联席院长吴晓灵、联席院长李剑阁、全国社会保障基金理事会副理事长王忠民，本报告执笔人为申万宏源研究所陈晓升、申万宏源研究所王佳音、民生证券研究院管清友、民生证券研究院杨柳）

作者：清华大学国家金融研究院课题组