为金融理论指导投资论文

编者按：默顿·米勒，美国芝加哥大学教授，早年与莫迪利亚尼一起创立M－M定理，因对现代金融理论的卓越贡献，荣获1990年度诺贝尔经济学奖。本文是他在20世纪行将结束之前关于现代金融学的一次演讲，重点阐发了金融研究中商学院风格和经济系风格之间的张力，以及理论与经验之间的互动对该领域的历史、现状以及前景的深刻影响。今天小编给大家找来了《为金融理论指导投资论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

为金融理论指导投资论文 篇1：

诺奖“平衡术”

一年一度的诺贝尔经济学奖终于揭晓，2013年颁给三位对金融理论有杰出贡献的经济学家，他们分别是美国经济学家尤金·法馬，芝加哥大学教授拉尔斯·皮特·汉森以及美国经济学家罗伯特·J·席勒，该奖以表彰他们对“资产价格的经验主义分析”作出的贡献。

法马最主要的贡献是著名的“有效市场假说”，汉森则提出了一种统计方法，它适用于检测资产定价的合理性，席勒的主要研究领域是行为金融学，《非理性繁荣》是其代表作，他也是美国市场上著名的标准普尔/凯斯-席勒房价指数的创始人之一。

单独来看，这三位学者都对金融理论做出了重要的贡献，但把他们三个放在一起又显得有些别扭和不协调，因为法马的有效市场假说和席勒的非理性繁荣几乎是完全对立的。两种完全对立的理论同时获奖，这在诺贝尔经济学奖的评选中还是头一次。

经济学家许小年评论认为，“对立的观点同时获奖，思想的形成和发展需要对立面。”但从另一个角度理解，思想还存在对立则说明在金融理论上各种观点之间是混乱的，它们离真理还很远。诺贝尔评选委员会是不是糊涂了，他们也无法区分哪一个观点是对的，只好搞起了平衡，让法马和席勒同时获奖。

有效市场假说认为，金融市场的参与者是理性的，股票的价格已经充分反映了所有可能的信息。也就是说，一切金融资产的价格都是合理的，并不存在泡沫，都反映了经济环境中的各种信息。美国房市的泡沫直接导致了2008年金融危机，至今全球经济依然深陷其中，这无疑是对有效市场假说的莫大讽刺。

实际上，金融危机后，经济学界对有效市场假说进行了很严厉的批判，认为对这一理论的盲从导致大多数经济学家都没能对金融危机提前做出预警。不过可笑的是，2010年，在由房地产价格飙升引发的金融危机过后，法马曾向《纽约客》表示，他甚至都不知道“泡沫”代表什么意思。显然法马依然活在自己构建的思维王国中，并不理会它离现实是多么的遥远。

其实，与法马类似的是2011年的诺贝尔奖得主萨金特，他是经济理论中“理性预期”学派的领袖人物。理性预期理论假设人们具有足够的知识和强大的预测能力，真实周期理论则假设市场是充分有效的，但它忽视了市场中存在的摩擦和不完美。理性预期理论认为，预期到的政策不会对经济产生影响，即在理性预期的背景下，任何宏观经济政策都是徒劳的。在2008年金融危机中世界各国政府的各种货币政策和财政政策轮番上阵，显然与理性预期所倡导的“无为而治”相背离，理性预期理论也遭受到了前所未有的指责。

可以说，2008年的金融危机证明法马的有效市场理论和萨金特的理性预期理论都存在致命的缺陷，而且对金融危机的治理和恢复毫无帮助。但诺贝尔经济学奖却依然颁给了他们，这只能是变相削弱诺奖的权威和公信力，再完美的理论难道能颠覆现实的检验么？

当然，并不是这种理想化的理论完全无用，现实世界复杂纷乱，理想化的假设可以让我们简化现实，便于分析和理解。当我们懂得了理性人、有效市场等理论的特点，就更容易认识到经济中哪些方面出了问题。但是，如果我们迷信了这种美化的理论，甚至把它当成是现实世界的真实描绘，完全用它来指导投资和经济政策，结局只能是惨痛的。

相反，席勒则是一位完全活在现实中的著名经济学家。早在互联网泡沫之时，席勒就警示美国股市存在非理性的繁荣；而在2005年美国房市还在不断冲高之际，席勒就警告美国房市可能存在泡沫。席勒的理论认为，经济和金融市场上经常受到非理性的行为影响，过于迷信地利用有效市场理论去指导投资和政策有时只能犯下更严重的错误。

如今的美国股市在美联储的极度宽松货币政策刺激下再度创出新高，这是否又是另一个非理性的繁荣呢？

作者：廖宗魁

为金融理论指导投资论文 篇2：

现代金融学的历史

编者按：默顿·米勒，美国芝加哥大学教授，早年与莫迪利亚尼一起创立M－M定理，因对现代金融理论的卓越贡献，荣获1990年度诺贝尔经济学奖。本文是他在20世纪行将结束之前关于现代金融学的一次演讲，重点阐发了金融研究中商学院风格和经济系风格之间的张力，以及理论与经验之间的互动对该领域的历史、现状以及前景的深刻影响。

德国金融协会成立至今仅5年时间，与其他职业社团相比算是年轻的。同样，金融学本身的出现也并不遥远。现代金融学实际上是从1950年左右开始的。经过40多年的发展，如果按这些指标：注册学生的数目；讲授该课程的师资力量；最重要的是学术成果的数量和质量来衡量，金融学已经超越了经济学的许多甚至绝大多数传统领地。

在过去40年间，金融学术研究的丰硕成果很自然地汇成了两股潮流。我并不是指“资产定价”和“公司财务”的区别，而是指贯穿两者的一个更深层的分野。我认为，更基本的分野存在于被我称作“商学院方法”和“经济系方法”的两者之间。不过，我所做的区分纯粹是名义上的，没有实体上的内涵：即关于该领域的实际内容，而与系办公室的具体地理位置无关。

在美国，金融学的绝大多数学术知识是在商学院而不是在经济系讲授的，并且会一直如此。与此同时，相当一部分教员却是在经济系训练出来的（即，从经济系取得博士学位），至少在一些名校是如此。大家知道，在研究生教育中养成的思维习惯往往会伴随你一生。

用我们的行话来说，商学院方法倾向于“微观规范分析”，即在证券的市场价格即定的前提下，一个决策者——不论是个人投资者还是公司经理——努力使某一客观函数值最大化，或者是效用，或者预期收益或者是股东价值。毕竟，在商学院里，你应该做的事是教会学生如何做出更好的决策。

相形之下，在经济学的经典传统中训练出来的人不会忘记伟大的马歇尔的一句箴言：“告诉啤酒厂如何酿造啤酒不是经济学家的事”。因此，“经济系方法”的特色不是微观分析，而是“宏观规范分析”。经济学模型假设一个由微观的个体最优化者组成的世界，由此推断被这些个体当作即定的市场价格实际上是如何演化的。

请注意，我是按照“宏观的”和“微观的”来区分金融研究中的两条支流，而不是大家更熟悉的“规范分析”和“实证分析”的差异。与可检验的假说相关，在他们试图或者至少是声称如此的意义上说，金融研究的这两大流派在科学观上都是彻底的实证主义者。过去40多年中，金融学杂志上比较规范的论文都包括两大部分：首先给出模型；然后是经验检验部分，表明真实世界的数据与模型是一致的（这并不让人惊讶，因为假如并非如此的话，作者就绝不会首先在论文上署名，编辑也绝不会接受这篇文章并公之于众）。

这两大支流即“商学院方法”和“经济系方法”，或微观规范和宏观规范分析之间的相互作用，在很大程度上主宰了金融领域迄今为止的历史发展。这里我打算回顾一下这段历史中的几个顶峰成就，充分利用金融学领域所获的诺贝尔奖的参考价值。

我要强调的是，我并不想对金融领域做一次综合的详尽的考察，只是提供一些有选择性的看法，也可以说是一位目击者的叙述。

马科维茨与资产组合选择理论

在现代金融学的开端，微观方法和宏观方法的张力就显而易见。这一开端，也就是金融学的“大爆炸（bigbang）”始于1952年，是年马科维茨的论文“资产组合选择”在《金融杂志》上发表，我想这是今天人们都一致认同的。在这篇著名论文中，马科维茨第一次给出了风险和收益的精确定义，而此前它们只是些含义模糊的时髦词汇。

具体地说，马科维茨把投资的收益或回报定义为其可能结果的期望值或概率加权平均值，把风险定义为其可能结果对于平均值的方差或离差的平方。将收益和风险定义为均值和方差，对今天的金融界来说几乎已成为本能，在当时却远非显然。甚至在今天，对风险的一般理解仍集中于损失的可能性——即公众所认为的“往下转的风险”（downsiderisk），不只是收益的可能变化。

马科维茨选择方差作为对风险的测量，尽管在当时对于许多人来说是违背直觉的，结果却证明深具启发性。它不仅引入了对于风险的更符合直觉的看法（因为在正态分布或至少是对称分布中，我们通常采用的downsiderisk正是upsiderisk的镜像反映），还拥有一项对于该领域的发展可能更为重要的性质。通过把收益和风险定义为均值和方差，马科维茨将强有力的数理统计方法引入了资产组合选择的研究之中。

数学方法的直接贡献是一个著名公式，即诸随机变量之和的方差，等于各个随机变量方差的加权和，加上2倍的随机变量协方差的加权和。说实在的，我们金融学界正是靠这项公式而生存的，40多年来一直如此。这项公式表明，首先，对于个人投资者来说，分析的相关单位必须总是整个资产组合，而非单只股票。单只股票的价值，脱离了其与整个资产组合的联系，以及特别的、与其他单项资产的协方差，就不能被确定。协方差，而不仅是持有证券的种类，决定了分散化投资所具有的降低风险的益处。

马科维茨的均值-方差模型是我称之为金融学中“商学院方法”或微观规范方法的一个典型例子。有点讽刺意味的是，当初马科维茨的论文却是提交给芝加哥大学经济系的。事实上，米尔顿·弗里德曼一开始对这篇论文投的是反对票，理由是它不是真正的经济学论文。

的确，均值-方差模型，如马科维茨所具体化的，实际上不是经济学。马科维茨眼中的投资者，正是通过综合运用以往数据和个人判断力以选择合意的均值、方差和协方差，应用该模型选择其资产组合的。

对于方差和协方差，以往的数据也许能提供至少一个合理的起点。通过把时间间隔划分为越来越小的单位，这类估计值的精确度总可以提高。但是，均值怎样呢？仅仅将过去数年的收益率求平均，按照马科维茨论文中几个例子所采用的方法，无法产生对未来预期收益的可靠估计。而且，运用计算机算法来计算这些不可靠的均值的估计值，以此来指导投资决策，将导致怪诞的投资组合，难以实现推测中的分散化的好处。任何一位曾把资产组合模型作为课堂训练的金融课教师都能证明这一点。

既然马科维茨的均值-方差模型无助于最优资产组合的选择，那么我为什么将它的诞生视为现代金融学的起点呢？原因在于，马科维茨的本质上是商学院风格的模型已经被J·林特纳和J·毛森转化为经济系风格的模型，后者不仅强而有力而且产生了广泛影响。

威廉·夏普和资本资产定价模型

在将马科维茨的“商学院模型”转化为“经济系模型”的过程中，W·夏普起到了举足轻重的作用，这同样具有讽刺意味。马科维茨当初是把论文提交给经济系的；而夏普一直是商学院教员，他早期著作的大部分属于管理科学或运作研究领域。此外，夏普还一直从事着积极的咨询实践，帮助养老基金解决证券组合选择问题。然而，他的资本资产定价模型是我所描述的经济学宏观规范模型中的一个最完美的例子。

作为起点，夏普假设这样一个世界，其中每一位投资者都依据马科维茨均值-方差方法来选择资产组合。进一步，他假定所有投资者对于收益、方差和协方差都拥有相同的预期。但是，如果资产组合选择的输入端相同的话，那么每位投资者都必将持有相同的风险资产组合。进而，由于所有的风险资产都必然为某人持有，因此一个直接的含义就是每位投资者都持有“市场资产组合（marketportfolio）”，它由所有风险资产组成，单项资产的份额分配取决于流通量的相对大小。

当然，咋看起来，这一定理即每个人都持有相同的资产组合，是相当不现实的，根本不值得追随。不过，首先一点，该定理仅是针对风险资产而言的。它并没有假定每位投资者的风险厌恶程度是相同的。投资者总可以在持有“市场资产组合”中的风险资产的同时，通过持有无风险债券来降低风险程度；他们也可以通过持有负数量的无风险资产来增加其资产组合的风险，即通过借贷提高“市场资产组合”的杠杆率。

其次，投资于“市场资产组合”的思想也并不奇怪。在某种意义上，自然模仿艺术。夏普的著作出现后不久，共同基金就从市场中诞生了，它旨在按照流通比例持有市场上的所有资产。此类指数基金，也常被称作“消极的”投资战略，目前正受到越来越多的投资者的欢迎，特别是在美国。

与下文即将讨论的莫迪利亚尼-米勒定理不同，夏普的资本资产定价模型（CAPM）基本假设的现实与否，从来没有在学术界成为激烈争论的主题。从一开始，学术界就热诚地采纳了弗里德曼的实证主义观点：重要的不是假设，而是模型所做出的预言是否真实准确。

对夏普模型来说，其预言确实引人注目。CAPM隐含着，风险资产预期收益率的分布是一个单一变量——即该项资产对于“市场资产组合”的敏感度或与市场资产组合之间的协方差，著名的β系数的线性函数，β系数就成为对证券风险的度量，这对所有风险资产都同样适用。科学的目标就是要用尽可能少的理论来解释尽可能多的问题或现象，在金融或经济学中，没有其他模型能比CAPM更显著地做到这一点。

CAPM不仅对风险的性质提供了新的强有力的理论洞见，作为基础它还激发了深入全面的经验调查与研究，后者对于像金融学这类新领域的发展来说是相当必要的。而且，其有益影响并没有局限于金融领域。从检验CAPM的大量经验研究中，产生了许多重要的理论上和应用经济计量方法上的新成果。

尽管单一β系数的资本资产定价模型成功地经受了30多年严格的经济计量检验，当前学术界的共识却是，对于刻划预期收益的横截面而言，单一风险因素是很不充分的，尽管我们已经沿着这一思路走了很长的距离。目前，对于普通股来说，除市场因素以外，另外两项几乎无处不在的风险影响因素已经被确认。

其一是规模效应，平均来说，小企业的股东看起来比大企业能得到更高的回报，甚至隔离β系数或市场敏感度的影响以后，结论依然成立。另一因素至今还没有被透彻理解，不过看起来能由企业的账面价值与市场价值的比率很合理地捕捉到。平均说来，在隔离开规模和市场因素影响的前提下，从长期来看，该比率较高的企业相对于那些该比率较低的企业的回报率要高些。

现在，三要素模型已经被证明在某种程度上要比单一要素CAPM更符合经验数据。当然，这一事实绝没有损害我们对在资产定价理论方面具有原创性的CAPM之巨大影响的欣赏和认同。

有效市场假说

马科维茨的均值-方差模型和夏普的CAPM，作为具有重大科学价值的贡献，在1990年已被诺贝尔委员会所认可。与此同时，对于金融科学的第三项重大贡献也被人们承认。但是，在说明它之前，我要先提一下第四项重大贡献，在过去的25年中该贡献深刻影响了金融学领域的发展，但至今仍然没有受到诺贝尔委员会（我认为）应有的注意。

当然，我指的是“有效市场假说”。该假说表明，基于已经公布的和可以得到的信息，实际上没有任何简单的规则能创造出高于正常水平的回报率。就这一点来说，即机械性的获利机会存在与否，在商学院传统和经济系传统之间的冲突一直是激烈的，并且还会持续下去。

早在1950年代金融学的现代科学基础奠定之前，人们对于该领域的兴趣就是出于这样一种希望，即通过研究金融或许能发现在股票市场上成功投机的机会或方法。事实上，股票市场价格的第一次系统收集是在考尔斯基金会的资助下于20世纪30年代编辑完成的。

考尔斯本人对股票市场的热情终其一生，只是在1929年的大灾难中稍受影响。如今隶属于耶鲁大学经济系的考尔斯基金会，是经济计量学在20世纪40和50年代大多数基础研究成就的来源。

今天，股票价格的考尔斯指数早已经被更加详尽的计算机化的数据库所取代，比如芝加哥大学证券价格研究中心的数据库。反过来，这些数据库也有效地激励了金融领域的经验研究，正是后者塑造了该领域的特殊风格。

然而，在这些新的计算机数据库于20世纪60年代初逐渐普及之前，获得超常投资收益率的机械方法就已经受到了严峻挑战。很奇怪的是，挑战不是由经济学家，而是由像M·肯德尔和H·罗伯茨这样的统计学家发起的。他们认为，股票价格的运动基本上遵循“随机游走模式（randomwalkmodel）”。这首先隐含着，以往的股票价格记录，不管看上去具有多么丰富的模式，都没有呈现出对未来股票收益的预言力。

然而，到了60年代晚期，积累起来的证据却表明，严格地讲，股票价格的波动并未呈现出随机游走的特征。有效预言的某些要素确实能被探察到，尤其是在长期收益率上。因而，这一问题，即公开的可以得到的信息是否有助于成功的股市投机，不得不被重新表述为：在考虑到交易成本并适当补偿了时间过程中的风险变化之后，可观察到的对于普通股收益的时间序列的随机性的偏离是否真正代表着获利机会。我的同事尤金·法马在这一任务中发挥了领导作用。随着焦点由一般意义上的收益率向经过成本和风险调整后的收益率的转移，有效市场的争论便成为经济学问题，已不关乎统计学的事了。

该假说与经济学的联系有助于解释，尽管受到稳步增长的经验研究的排斥，为什么金融学的有效市场假说仍然像以往一样顽强。假如你发现了似乎能获得超常收益率的技术性规则，那么模仿者就会参与进来，如同经济学的其他情形一样，竞争最终使得超常收益不复存在。高于正常水平的利润，无论出现在哪里，只要被发现，就必然伴随着灭亡自身的种子。

莫迪利亚尼-米勒定理

金融学领域的另一大支柱是关于资本结构的莫迪利亚尼-米勒定理（M-M定理）。在这里，微观规范方法和宏观规范方法之间的张力从一开始就非常明显，从关于M-M定理的第一篇论文的题目——“资金的成本，公司财务与投资理论”中就清晰可见。该论文的主题，事实上当时公司财务的整个领域就是资本预算问题。

微观规范方法关心的是如何发现“资金的成本”，也就是当企业通过或者债务或者股权或者兼用两种方式为其投资项目融资时，确定最优的分割比率。宏观规范或经济学方法试图把公司投资的总需求表示为资金成本而非长期政府债券的利息率的函数，公司实际上是依据此资金成本来确定最优的资本结构。

M-M定理的分析为许多问题提供了解答，但是却没能让学术界两大支流的任何一方感到满意。在宏观规范分析的层次上，M-M定理为估计总投资函数而对资本成本的度量，确实从来没有明确把握住长期以来已经为宏观经济学家所抛弃的估计投资的总量需求函数的真正含义。在微观分析层次上，M-M定理的直接含义是，融资工具的选择对于公司价值的最大化是无关的。因而，无论融资方式如何，资本收益率仅仅取决于投资的风险或风险级别。对于金融学教授来说，这不是一个令人愉快的命题，难以向学生们解释，毕竟后者正在接受选择最优资本结构这门艺术的训练。

面临着M-M定理在微观层面上令人不快的后果，起初的倾向是以不现实为由放弃M-M定理的套利证明的根本假设。人们早就注意到，资本资产定价模型的根本假设同样甚至更加不可靠，但相对于M-M定理的情形，学术界似乎更愿意接受弗里德曼的命题——“假设的（真实性）并不重要”。

原因可能在于弗里德曼实证主义口号的另一面——“重要的是模型本身的描述能力”没有跟上。文献中充斥着对CAPM的上千次检验，然而找不到对M-M定理及其含义的直接的计量检验。

检验M-M定理的一个基本困难在最初关于该定理的论文中就已经显示出来。资本结构定理这样说，如果你发现两家企业的基本收益是相同的，那么它们的市场价值也将如此，不管相对于债务而言股权方式在其资本结构中的比重有多大差异。

不过，你怎么能找到收益相同的两家公司呢？M-M定理试图以行业为基准作为保持恒常收益率的方法，但是这个过滤器也太粗疏了。利用CAPM的力量来检验M-M定理的尝试也没有成功。原因在于，你怎么能计算出不动产的β系数呢？

对于无从找到两家相同公司的困难，一种回避方式是，看一看，如果同样地改变资本结构，结果将会发生什么。假如一家企业先借款，再将这笔收益用于支付其股东更高的红利或回购股份，其市场价值会增加吗？许多研究表明是肯定的。不过，对此种结果的解释却面临着令人绝望的“鉴别问题”。

无论如何，企业从没有召开新闻发布会，做出如此声明：“我们刚刚进行了一项对M-M定理的纯粹的科学调查”。而市场是前瞻性的，有足够理由相信，资本结构决策必定隐含着管理者对公司未来前景的可能变化所持的看法。这种令人困惑的“信息效应”存在于每一项分红和资本结构决策中，使得以特定的公司行为为基础的所有检验都得不出明确结论来。

同样，我们也不必指望通过关注新证券数量和年复一年引入市场的老证券的变动幅度，间接地驳斥M-M定理。该定理只是说，如果市场实际上是“完全”的话，不可能从创新中得到任何收益。但是，这些新证券利润很可能起到完善市场的作用，赚取一笔创新的先动利润（firstmoveprofit）。只有华尔街上那些人才清楚，获得这些创新利润是多么困难。

如果这一切都使人联想起有效市场假说的话，这绝非偶然。M-M定理同样是“天下没有免费的午餐”的另一种说法。公司不要指望通过比如说发行低成本债务来代替高成本股权的方式来获取利益。这样做的结果，只能是高成本的股权成本更高。进一步，假如与此同时有相当多的公司都试图以低成本的债务替代他们所认为的高成本股权，那么债务的利息成本就必然会上升，股权的应得收益必将下降，直到改变资本结构（或为此改变股息分配政策）的可能激励被消除为止。

概言之，M-M定理和有效市场假说一样，都是关于资本市场的均衡状态的，即均衡情形是怎样的，以及一旦均衡被打破，什么样的力量将被启动？这正是那些基本上把金融看作管理科学的一个分支的学者们之所以对无论有效市场假说还是M-M定理都从来不以为然的原因。

期权

然而，幸运的是，金融学的最新进展也被诺贝尔委员会所肯定，这表明金融学领域两大传统，即“商学院方法”和“经济系方法”之间的冲突也许正在走向和解。

当然，这项进展是在期权领域取得的，其先驱罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯（以及普遍公认的第三位关键人物，已故的费希尔·布莱克）最近被授予了诺贝尔经济学奖。在这里，我想集中阐明期权对于金融学的历史所具有的意义。

期权首先意味着，在将近50年的历史中，金融学领域第一次有希望建立或重建在可观测量的基础上。我记得，有一次在斯德哥尔摩，当我们这些金融经济学家——包括马科维茨、夏普和我——承认我们金融研究的基本单位，即预期收益率实际上是不可观测的时候，不得不承受来自物理学家和化学家的奚落。当时，我试图通过提醒他们注意到中微子——一种没有质量的粒子，它的存在只能从其他粒子的相互作用中所丢失的残余中推断出来——的情形来摆脱尴尬。不过，那是8年以前的事了。在此期间，中微子已经被探测到了。

当然，说期权价格基于可观测变量，在严格意义上是不正确的。在布莱克-斯科尔斯-默顿公式中，期权价格取决于标的资产当前的市场价值，协议价格、距离合约到期的时间和无风险利率，所有这些变量都是或精确或非常近似的可观测的。然而，关键是期权价格还决定于标的资产收益率分布的方差，后者不可能直接观察到，必须要估计才行。

不过，正如布莱克总是提醒我们注意的，方差的估计涉及到比估计马科维茨、夏普和莫迪利亚尼-米勒模型中的中心变量——均值或预期收益率更容易处理的数量级。人们早就注意到，通过把时间间隔划分为越来越小的单位，从星期到天再到小时、分钟，方差估计的精确度能不断提高。而对于均值来说，其估计值的精确度只有通过延长取样时期才能被提高，然而这样做会导致众所周知的两难困境：当从以往数据中估计均值取得更高的精确度时，由于时期的延长均值本身几乎肯定地改变了。

有了可观测变量作为证券定价的基础，也许会使金融学中的管理学支流受益。确实，近几年诞生了一门崭新的迅速成长的专业学科——金融工程。最近，一种命名为金融工程的期刊创立了，这清楚地表明该领域已被普遍认可。

在微观规范分析方面，同样受到影响的是公司财务领域。资本预算长期以来一直是公司财务研究的重点，在这里，后来被我们称作“真实期权”——最简单的例子，比如说当产出价格下降时关闭矿井的权利，或价格上升时重开矿井的权利——的决定性影响，要比资金成本变化的影响还要大得多。

“期权革命”，如果我可以这样称呼的话，也正在转变着金融学中的宏观规范分析或“经济系方法”的支流。这类暗示甚至在布莱克-斯科尔斯具有原创性的论文的题目——“期权定价与公司债务”中就已经预先呈现出来了。该题目的后半部分之所以加上，是为了说服《政治经济学杂志》——你所能发现的最典型的“经济学”杂志的编辑相信，该论文的最初版本不只是一篇数理统计学的技术性杰作，而且是一项对市场价格的研究有广泛应用价值的学术进展。

布莱克-斯科尔斯的分析首先表明，期权是如何可以通过消除或至少是削弱对于普通证券来说可以获得的高负债比率的约束，起到完善证券市场的作用的。布莱克和斯科尔斯证明，高负债公司的股权实际上就相当于看涨期权，可以发挥完善公司股权定价的M-M模型的效果，由于公司股权价格很容易受到公司债务持有者的优先权的影响而一直是一个难题。我们还可以走得更远一些：如同每一个物质实体都是由原子和分子组成的集合体一样，每一种证券都可以被看作由阿罗-德布鲁状态依存要求权（Arrow-Debreustate-contingentpriceclaims），即期权所组成的集合体。

金融学的重建？

对未来可能的这些或那些激动人心的前景，我不想再做进一步的推测了。我宁愿以这样一个问题来结束本次演讲：我会建议一位德国金融学会的年轻会员专攻哪一项课题呢？或者，假如我也从头开始刚刚进入该领域的话，那我将专攻于什么呢？

我肯定不会选择资产定价和公司财务问题。在这些分支领域中的研究早已经达到了收益迅速递减的阶段。而代理理论呢，我认为应该留给法律界人士去探讨；行为金融学则最好留给心理学家们。这样，我的建议只剩下一个词：期权。

以研究潜力而论，对于不论是管理科学或商学院一翼还是经济学传统一翼的学者，期权领域都还有大量的工作要做。事实上，有待挖掘的机会是如此之多，以至于该领域必将经历一次全面的重建，其深远意义可以同马科维茨1952年的创造性突破相媲美。

我所预见的金融学领域的重心向期权的转移，想必会特别受到德国金融学会成员的欢迎。我还能回忆起，在德国金融研究刚刚开始时倾向于利用德国的数据复制美国的研究。但对于像期权这样比较新的领域来说，我们则大致站在同一条起跑线上。而且，在这一领域，严格的、注重数学的德国学术训练甚至拥有比较优势。

8年前，在法兰克福召开的一次重要会议上，H·施密特、F·布莱克和我说服德国金融当局相信，允许期货和期权交易并不会危及德国经济。今天，theDeutscheTerminBorse(DTB或Eurex，目前已经与瑞士交易所合并）通过高科技手段已经跻身于世界期货交易所的前列。我相信，这并非偶然。硬件环境和电子交易是DTB成功的关键。有理由相信，在更抽象的金融研究领域，德国学术界也能取得同样的成功。

当第25次年会召开时，这一点就明朗了。惟一的遗憾是，我可能等不到那一幸运的时刻了。

（中信国际研究所　刘云鹏　译）

作者：[美]默顿·米勒

为金融理论指导投资论文 篇3：

“理论范式”与“行为范式”争论的系统思考

一、问题的提出

对于非理性投资行为与理性投资者的套利行为，行为经济学派与新古典经济学派是存在严重分歧的，可以将其归为“行为范式”与“理论范式”，见表1。新古典经济学派认为，若金融产品的价格偏离均衡价格，这时候对价格高者做空头并同时对价格低者做多头，就会套取无风险利润。不过，这种观点受到了行为金融学派的质疑。行为金融学派虽然同样也认为当有吸引力的投资机会出现时，毫无疑问这种机会将迅速被人发掘，但是行为金融学不认为理性交易者会立即抓住机会，使误价得到矫正，因为矫正误价的策略也可能会面临很大的风险，使得这种机会不再有吸引力，因此，误价很可能会长期地保持下去。行为金融学派认为没有“免费的午餐”，由于现实中的金融市场套利行为(理性投资者的活动)是有局限性的，因此，要享受“午餐”必须承担风险。“理论范式”与“行为范式”的争议的核心是，对于所发现的金融市场上各种“异常现象”，到底是基本假定的错误引起的还是只反映人们预期心理(如对风险评价)的变化。

如果某种学说在理论或在现实经济中其假设条件不成立，那么盲目地应用理论指导投资决策、资产定价，在理论上将会导致错误的结论，而在实践中脱离金融市场的实际进行投资活动，就会对金融产品价值的大小做出错误的判断，导致重大的资金损失。究竟谁对谁错，目前没有定论。因此“理论范式”与“行为范式”问题，无论在理论上还是在实践上都是需要深入探讨的问题。

二、理性投资的系统结构与套利交易行为分析

从复杂系统角度来看，系统结构决定系统行为。那么金融系统结构是如何决定金融系统行为呢?本文认为，套利活动是这个复杂金融系统的其中一个子系统，该子系统行为是由市场价格、基本价值、理性投资者的多空头交易等要素组成的负反馈结构决定的(以下简记为子系统甲)。例如，当证券价格被高估时，证券价格高于其基本价值，理性投资者就会卖空证券(或增发证券)，通过多空头对冲套利获得了无风险利润，造成证券价格下降；当证券价格被低估时，理性投资者就会买入证券(或回购证券)，通过套利获得了无风险利润，造成证券价格上升。只要证券价格与其基本价值不相符，就存在套利机会。最终结果将会使证券价格达到均衡状态。

因此，套利力量将会推动市场重建均衡，结果推动市场走向均衡的供需力量一定会使它们的收益率变得相等。这一子系统的运行结果满足了“理论范式”，首先，一旦价格偏离内在价值，即产生了误价，一个有吸引力的投资机会也就产生了。其次，理性交易者会立即抓住机会，使误价得到矫正。市场效率越高，误价达到均衡状态的速度越快；反之，误价得到矫正的速度越慢。

可以看出，如果满足了“理论范式”的假设条件，那么其理论可能是正确的。但是，从理论上来看，通过套利获得了无风险利润是有局限性的。这种局限性正是其基本的假设条件。新古典经济学派的“理论范式”的套利理论的基本假设包括两个方面：①无摩擦环境假设，是指不需要交易成本；企业的信息披露是公正的。②投资者理性的假设。即，第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值。第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易是随机产生的，交易互相抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。然而实际上套利是有风险的：即无摩擦环境风险暴露(如交易费用)、完全理性风险暴露。这样就会得出与“行为范式”相同的结论。在现实的经济中，其条件在许多条件下是不成立的。脱离市场的实际进行套利活动将会导致错误的结论。另外，如果存在履约成本，也会使套利活动受到限制。而且，在金融实践中，所有的金融市场参与者是否能始终保持理性，是令人怀疑的。更何况人们的想法会随着环境的变化而变化，因此套利行为是否存在完全理性风险暴露，是需要深入探讨的问题。因此，从系统考虑，子系统甲的结构并不完整，是应修正和补充的。即使“理论范式”的假设条件成立，从实际情况来看，“理论范式”无法解释证券市场价格的过度异常波动，因此其理论存在局限性。

另外，“理论范式”也存在噪音交易者风险。噪音交易者风险，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny发展的观点，指的是套利者为了利用误价反而在短期内加剧了误价的风险。原因在于很多现实中的套利者目光短浅，而并非目光远大。这是因为，很多进行套利的人(如专业的投资组合经理人)，并非经管他们自己的钱，而是替别人理财。用施莱夫和Vishny的话(1997)来说，这是“智力和资本的分离”。这种代理的特性会造成严重的后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的专业知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套利者的价值。如果被套利者利用的某种误价在短期内加剧，并造成账面损失，投资者可能会断定套利者不能胜任，并抽回资金。从而套利者非但不能渡过短期损失的难关，而且套利者还不得不在投资的最佳时机过早地套现。债权人会加剧这种困难局面。经历短期的损失后，眼看着自己的财产被蚕食，债权人会要求套利者偿还贷款，这使得过早套现的窘境雪上加霜。

三、非理性投资的系统结构与非理性行为分析

金融市场参与者之中的非理性投资行为对市场价格的影响可用非理性投资子系统表示，以下简记为子系统乙。该子系统行为是由非理性投资者个人能力、信息、情绪、认知、买卖投资、市场价格等要素组成的正反馈结构决定的。当市场价格处于低价时，非理性投资者受到个人能力、信息、情绪局限，根据经验、直觉或不对称信息作为决策的依据，往往使他们对证券价格的真实价值的认知做出错误判断，认为证券价格偏高(实际上低于基本价值)，他们就会卖空证券(或非理性投资机构增发证券)，结果造成证券价格进一步下降，市场价格出现非理性偏差。这就是在金融市场上出现的反应过度或不足现象的原因。这一结论与行为经济学派是一致的。

实际上，非理性行为在金融领域中确实存在，这样的投资者行为常常与理性决策背道而驰。例如在中国A股市场的股票“四川长虹”，由于有几年业绩突出，投资者对该股票的预期便脱离公司的基本情况，将其优良业绩外推到较远的将来，如把它“想象”为蓝筹股、长期绩优股，直到它的业绩连续数年变差，甚至急转直下才开始转变对它的看法，股票价格才逐步调整。欧汀1998年在《金融学报》发表的研究表明，普通个人投资者每年会把已赚钱股票中的14.8%卖掉，与此相比，只有9.8%的赔钱股票被卖出(样本包括1万个人投资者账户)，因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱股票抛售的1.5倍。那么，这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢?在这1万个股民的交易记录中，欧汀发现，他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好，三个月后，被卖掉的股票平均回报率比留下的股票要多1.03%，一年内平均多3.41%。

四、金融市场的系统结构分析及实证研究

如果把子系统甲和子系统乙结合在一起，就可得到金融市场的基本系统结构。其共同作用会产生以下几种典型的结果。第一种结果，误价得到矫正。这是因为套利子系统成为主导负反馈作用的结果。第二种结果，市场价格出现过度波动。这是由于非理性投资子系统成为主导正反馈作用的结果。第三种结果，短期、中期市场价格出现过度波动，长期市场误价得到矫正。这是由于短期市场、中期市场非理性投资子系统成为主导正反馈作用。长期市场套利子系统成为主导负反馈作用的结果。第四种结果，非理性行为对价格的影响是实质性的和长期的。但是此时的均衡价格往往会偏离套利者预期的均衡价格。行为金融理论相比传统的有效市场理论最大的成功之一是通过一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的，也就是说理性交易者的套利活动存在着局限性。

1907年，两家当时完全独立的公司——皇家荷兰与壳牌运输，同意按照60：40的比率合并它们的股权，但双方仍保留为单独的实体。皇家荷兰的股权最初在美国和荷兰交易，占两家公司总的现金流的60%，壳牌运输最初在英国交易，占现金流剩余的40%。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的权益价值始终应该是壳牌权益价值的1.5倍。然而，实际情况并非如此。Froot and Dabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。

可见，“理论范式”与“行为范式”均是局部思考，因而得出结论是不完全的。证券价格的高低取决于理性投资者、非理性投资者的互动。证券价格的高低是由证券供求力量、套利力量、非理性力量此消彼长共同作用的结果。金融系统是一个环环相扣的复杂系统。在这个系统中，如果不同的人(理性套利者、非理性投资者)在同一金融系统中都趋向于同一结果，这就不能从个别人、个别事去找原因，而要看到其背后的结构，找到解决问题的深层次原因，即结构上的原因。过度地强调一个方面(“理论范式”与“行为范式”)，将会造成系统失衡，金融系统动荡，带来意想不到的投资损失，增加金融风险。

[注]本文系“北京市教委人文社会科学研究项目(SM200610037007)”、“北京市属市管高等学校人才强校计划项目”、“北京物资学院证券期货创新与应用科研创新团队”资助。

(作者单位：北京物资学院经济学院)

作者：霍再强