金融控股管理构造论文

在中国，虽然近几年银行、券商等金融机构纷纷提出了财富管理的理念，但在实际执行中效果未见凸显，更多的是处于摸索阶段。今天小编为大家推荐《金融控股管理构造论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

金融控股管理构造论文 篇1：

保荐机构、风险资本声誉与公司IPO前后盈余信息质量

[摘要]党的十八大提出的股票发行向注册制转变的成功前提是金融中介机构在公司IPO中替代证监会对上市公司盈余管理扮演“守门员”的关键监督角色。尽管如此，以往研究却很少关注在IPO中对上市公司盈余管理有相当影响能力的金融机构——风险资本和保荐机构对上市公司IPO中盈余管理的影响。通过实证方法首次研究了风险资本与保荐机构声誉对我国公司IPO前后盈余管理的影响，并发现：（1）保荐机构和风险资本声誉都能显著抑制公司上市前的盈余管理;对IPO后的盈余管理没有显著影响。在风险资本投资的上市公司样本中，上述结论非常显著;并且两类机构声誉存在替代效应。（2）在2009年6月保荐制度改革前，两类金融机构声誉对公司上市前的盈余管理没有显著影响;2009年6月保荐制度改革后，两类金融机构声誉对公司上市前的盈余管理有显著抑制作用。

[关 键 词]盈余管理  保荐机构  风险资本  声誉

一、 引言

2013年11月15日中共中央下发的 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出要推进我国股票发行注册制改革。同年11月30日证监会制定并发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这被认为是我国从核准制向注册制转变的重要步骤。政府部门在同一个月内的两大文件传递出强烈的信号——我国新股发行最终要由“市场起决定性作用”——让二级市场投资者对股票进行筛选，从价值投资的角度对真正创造利润的公司进行投资，有效实现我国股票市场价值投资和资源配置完美结合的功能。新股发行注册制意味着证监会在新股发行中对申请公司发行信息尤其是盈余信息的监督责任将向负责股票发行的保荐机构转移，实际上在11月30日的文件中对保荐机构的盈余信息审核和监督已经作了明确规定。保荐机构对于新股发行中盈余信息的监督功能是否有效实施决定着“股票市场起决定性作用”是否能真正实现。一方面，二级市场的机构投资者、分析师都以新股发行中披露的盈余信息作为投资分析主要依据。另一方面，发行公司大股东出于成功IPO，增加资金募集规模和自身股票价值的动机，发行公司有改变公司会计政策，粉饰公司盈余数据的动机。一般将公司粉饰盈余信息的行为称为盈余管理。但是，盈余管理程度比较严重的公司上市后的长期股票市场收益会比较差，会严重损害二级市场投资者的利益。

我国即将实施的IPO改革浪潮中，新股发行中的保荐机构能够担当上市公司盈余信息质量监管的重任吗？近年来，频频传出保荐机构保荐的公司财务造假的丑闻。2011年和2013年，平安证券分别因胜景山河、万福生科保荐项目中的盈余信息造假问题被证监会重罚——签字保荐人保荐资格被取消，在万福生科项目的罚款甚至高达7650万元;平安证券被暂停3个月保荐资格。出于对申请发行公司盈余信息质量的担忧，2013年1月，证监会要求申请上市的882家公司以及保荐机构对申请上市公司2012年盈余数据进行自查并上报证监会。那么，自2004年我国保荐制度实施以来，我国保荐机构尤其是高声誉的保荐机构能有效监督申请发行公司，能保证发行公司盈余信息质量吗？

同时，还存在另一股有能力影响申请发行公司盈余管理行为的重要力量——发行公司中的风险资本股东。风险资本一般会在投资企业的过程中通过签订投资契约的方式获得超过其持股比例的控制权，如融资以及上市的一票否决权、董事会表决权。同时，风险投资7-10年的封闭式基金运作模式决定着风险资本一般会选择在投资企业IPO后1年左右减持其股份，并向投资人进行清算分配。所以，风险资本在投资企业中对重大决策的控制权和其上市后快速减持的目标使其对申请上市企业的盈余信息质量存在影响能力和动机。那么，在我国股票发行市场中，风险资本尤其是高声誉的风险资本如何影响发行公司上市前后的盈余管理，风险资本与保荐机构是否相互影响呢？

二、 文献回顾

到目前为止，国内外学者主要从上市公司外部环境因素和公司内部因素角度识别上市公司上市后盈余管理的影响因素。总体来说，一些学者发现财务审计机构特征、①经济周期、②退市制度、③信用评级调整、④媒体关注、⑤资本市场监管⑥以及银行监督⑦等外部环境因素会影响到上市公司的盈余管理程度。另一部分学者从公司内部因素寻找公司盈余质量的关键影响变量。范经华等、叶建芳等证实公司内部控制可以抑制上市公司的盈余管理程度。⑧⑨一些研究发现基金公司等机构投资者对于上市公司盈余管理行为也有积极的抑制效应。⑩

尽管保荐机构和风险资本在公司IPO过程中，存在影响上市公司上市前后盈余管理行为的能力和动机，但目前关于保荐机构、风险资本与上市公司盈余管理行为的研究还比较少见。Lee、Masulis研究证实在美国这样的发达资本市场中，风险资本和投资银行两类金融机构的声誉能降低上市公司上市前的盈余管理程度，并且两者有显著的替代作用。但关于风险资本、保荐机构声誉是否影响上市公司上市后的盈余管理行为，哪些因素影响两类金融机构声誉机制的发挥等重要问题，上述文献都没有深入讨论。由于我国资本市场属于新兴市场，市场投资机构、股票发行制度以及转轨经济中制度动态调整等特性，在美国发达市场成立的结论在中国市场是否仍然成立还不得而知。同时，国内外文献对于保荐机构声誉机制的探讨主要集中在保荐机构对于上市公司上市抑价率与长期股票市场收益的甄别作用。①②现有研究表明，在美国等发达资本市场保荐机构声誉能有效地降低上市公司抑价率，③提升上市公司的长期市场回报。但其他关于美国之外市场的研究却发现，保荐机构声誉对于上市公司抑价率没有显著影响。所以，研究保荐机构声誉在美国之外的新兴市场——中国股票市场中对于上市公司IPO前后盈余管理行为的影响具有重要的理論意义，是对Lee、Masulis研究的有效补充。

同樣，关于风险资本对其投资公司盈余管理的研究存在两种截然不同的结论。部分研究发现风险投资机构能通过其投资过程中获取的控制权，提升被投资企业的公司治理水平，抑制其盈余管理程度。④⑤而另一些研究却发现，风险投资机构存在显著的道德风险行为。Chahine et al.以美国及英国市场中274家有风险投资背景的企业为研究对象，发现上市前企业可操纵的应计项目显著上升;风险投资机构越多、盈余操纵程度越高的企业，其上市后的表现越差。⑥

从上述相关文献梳理不难发现：（1）目前关于新兴市场中风险资本、保荐机构声誉对上市公司IPO前后的盈余管理行为影响的研究还比较缺乏。尽管Lee、Masulis研究证实了发达资本市场中，风险资本与保荐机构声誉对公司上市前的盈余管理有显著的抑制作用。但保荐机构声誉对于抑价率和长期市场收益在不同市场作用效果完全不同一样，保荐机构声誉在中国这样的新兴市场是否发生作用还有待考察。而关于风险投资对其投资公司盈余管理的研究中忽略了风险资本的声誉效应，从平均意义的角度研究风险资本对其投资公司盈余管理的影响，并没有得到一致的研究结论。（2）风险资本、保荐机构声誉的作用范围还需要深入探讨。Lee、Masulis的研究仅仅讨论了风险资本、保荐机构声誉对公司上市前盈余管理行为的影响，对公司上市后尤其是上市一年内盈余管理的影响没有进行考察。证监会明确规定保荐机构对主板公司负责督导一年，创业板公司督导两年。同时，证监会规定风险资本可以在一年的锁定期结束后减持所持上市公司股份。所以，考察保荐机构声誉对上市后一年内盈余管理行为的影响是检验其督导期工作效果的主要方式;而对于风险资本声誉与上市公司上市后一年内盈余管理行为关系的研究则是考察风险资本是否存在通过盈余管理行为拉升股价，高位减持的道德风险行为。（3）关于风险资本、保荐机构声誉对于上市公司上市前后盈余管理行为影响的调节因素研究还需要加强。Lee、Masulis的研究并没有考察两类金融机构声誉作用于上市公司上市前盈余管理的调节因素。2004年我国实行保荐人制度以来，证监会对于保荐机构的监管力度是动态调整的，尤其是在2009年强化保荐机构保荐责任和内部审核前后。那么，政府监管强度的动态调整是否会影响保荐机构和风险资本声誉作用效应的发挥呢？上述问题都值得我们深入进行考察，更好地为我国证券监管部门的股票发行监管和改革提供理论依据和经验支持。

三、 研究设计

（一） 数据与样本

本文研究的样本区间为2004年1月至2012年11月，主要数据来自Wind数据库上市公司IPO发行数据库，该数据库是目前我国上市公司研究中最常用的数据库之一。此外，上市公司前十大股东中风险投资机构识别主要通过投中集团的专业股权投资数据库CVsource（www.cvsource.com.cn）和清科集团私募通股权投资数据库（www.pedata.cn）中风险投资机构目录进行手工甄别和筛选，并通过这两个数据库手工整理上市公司中领投风险投资机构的成立时长（年龄）、管理资本规模、累计投资的项目数量以及退出的项目数量。上市公司保荐机构每年保荐上市公司的数量，保荐上市公司市值等数据也来自wind数据库。此外，本文样本剔除了样本中金融类上市公司和计算盈余管理数据中存在数据缺失的上市公司，共得到1239个上市公司样本。

（二） 变量定义

1. 预测变量

本文主要考察风险投资机构和保荐机构声誉对于上市公司IPO前后盈余管理的影响。关注的预测变量有上市公司上市前一年年末的应计盈余;上市公司上市当年年末的应计盈余管理。应计盈余管理的计算方法主要采用经典文献中采用的Dechow et al.（1995）模型：

=α0+α1+α2+εi，t

（1）

其中，TAit为企业i在第t年度的总体应计项目，计算方法为会计净利润减去经营活动产生的现金净流量;Ai，t-1为企业i在第t-1年度的总资产;ΔREVit为企业i在第t年度的营业收入减去第t-1年度的营业收入;PPEit为企业i在第t年度的总固定资产; εi，t为企业i在第t年度的随机误差项。

2. 主要解释变量

解释变量主要是IPO公司中领投风险投资机构声誉和IPO公司保荐机构声誉两个变量。风险投资机构声誉通过主成分方法对该投资公司年龄、累计投资项目数量以及累计退出项目数量提炼声誉因子，再定义声誉因子超过平均水平者为高声誉者，其声誉变量VCRP取值1;否则取0。保荐机构声誉度量主要采用郭泓以及潘越等文献均采用的方法，利用保荐机构上一年保荐公司数量计算其市场份额，再定义市场份额超过平均水平者为高声誉者，其声誉变量IBRP取值1;否则取0。①②为了考察2004年实施保荐人制度以来，政府监管部门对保荐机构监管强度的动态变化，引入政府监管强度指标（sup er）。2009年中国证监会发布《〈证券发行上市保荐业务管理办法〉的决定》，从内部控制、保荐人和保荐机构责任明确以及保荐机构监管三个方面强化并落实了保荐机构和保荐人的责任，增加了对保荐机构的监管强度，此决定从2009年6月14日起施行。所以，定义政府监管强度指标sup er在2009年6月14日以前上市的公司取0;在2009年6月14日之后sup er取1。

3. 控制变量

为了控制IPO公司特征、行业特征以及公司上市审计机构特征对于上市公司盈余管理的影响，主要控制了公司规模（Size）、公司年龄（age）、公司资产收益率（ROA）、公司资产负债率（lev）、公司股权集中（Sh2t10）、审计机构声誉（ADRP）、公司行业特征（Industry）以及IPO年份。表1是本文主要变量的缩写和计算方法。在以上研究设计的基础上，构造本文的主要回归模型：

DAkit=β0+β1IBRPit+β2VCRPit+β3IBRPit×VCRPit

+βjVj+εit                                  （2）

其中，k=0，1，…，Vj，j=1，…，m为控制变量，it表示第t年上市的第i个公司。

四、 实证结果与分析

（一） 单变量分析

本研究采用Stata12.0进行数据处理和多元统计分析。表2报告样本中主要变量的基本数据特征。2004—2012年上市公司上市前的应计盈余平均为0.00873;而IPO当年年末的应计盈余为0.0619，上市后的应计盈余水平要高于上市前的盈余水平。保荐机构的平均声誉值为0.3382，表明约有33.82%的IPO公司由高声誉保荐机构保荐。对风险资本投资的418家上市公司样本数据的描述性统计分析表明：风险投资机构声誉水平的均值为0.3341，风险投资机构成立的时间平均为78.7个月。从公司样本描述统计指标来看，我国公司上市时平均成立时间为87个月，平均债务水平为25.48%，平均ROA为9.86%;平均每家被风险资本投资的上市公司中有1.8家风险投资机构。此外，样本中70.54%的公司是2009年后上市。

（二） 多元回归分析

1. 金融机构声誉与上市公司盈余管理

首先，考察了风险投资机构、保荐机构声誉对我国上市公司IPO前盈余信息质量的影响。表3报告了主要的实证结果，通过实证分析可以得到如下主要结论：

（1） 两类金融机构声誉对公司上市前盈余管理抑制显著。2004年-2012年风险投资机构声誉、保荐机构声誉对上市公司上市前一年的应计盈余管理回归系数分别为-0.01137和-0.02216，在10%的误判概率下，两个回归系数都显著;两类金融机构声誉交互效应与上市公司上市前一年的应计盈余管理回归系数为0.01625，统计上不显著。上述实证结果表明，从2004年-2012年长期来看，风险资本与保荐机构的声誉能显著地抑制上市公司上市前的盈余管理行为，但两类金融机构声誉还不具有替代效应。

（2） 相对于没有风险资本参股公司样本，在风险资本参股公司样本中，两类金融机构声誉对上市公司盈余管理抑制作用显著性更强。在风险资本参股公司样本中，保荐机构声誉对上市公司IPO前应计盈余管理回归系数为-0.03120，在1%误判概率下显著;风险资本声誉对上市公司IPO前应计盈余管理回归系数为-0.03014，在5%误判概率下显著;同时，两类金融机构声誉交互效应对上市公司IPO前应计盈余管理回归系数为0.03663，在10%的误判概率下显著。但是，在没有风险资本参股样本中，保荐机构声誉与上市公司IPO前应计盈余回归系数仅为-0.00285，统计上完全不显著。风险资本参股的公司主要是中小规模的民营企业。所以，实证结果表明，风险资本、保荐机构声誉对于中小规模的民营企业上市过程中的盈余管理具有较好的抑制作用，而且在此类上市公司中两类金融机构声誉具有较强的替代效应。

本文关于风险资本和保荐机构声誉效应的基本结论与以往研究有所不同。Lee、Masulis对于美国市场的研究表明风险资本和保荐机构声誉效应对于上市公司IPO前盈余管理水平有非常显著的抑制作用，且两类金融机构声誉具有较强的替代性。本文的实证显示：从2004-2012年长期来看，风险资本和保荐机构声誉对于我国上市公司IPO前的盈余管理具有显著的抑制效应，但两类金融机构对于整个市场盈余水平的作用还不具有替代效应。进一步研究后，发现风险资本投资的上市公司样本中两类金融机构声誉作用非常明显，且具有显著替代效应。实证结果表明在中国这样的新兴市场中，风险资本、保荐机构声誉也能对上市公司盈余信息质量产生积极作用，但由于上市公司所有制构成、监管制度与美国还存在显著的差异，导致风险资本和保荐机构声誉效应在上市公司会计信息质量中的监督作用产生范围还比较有限。因为两类金融机构声誉在没有风险资本投资的上市公司样本和上海交易所上市公司样本中对上市公司上市前盈余管理没有显著抑制作用。

实际上，没有风险资本投资的上市公司或者上海交易所上市公司中很大一部分是国有企业改制上市的国有控股公司。产生上述结果，根本性原因可能还是我国目前股票发行由政府主导的审核制度。首先，国有公司上市与否可能更多地由政府的产业政策或者更宏观的经济考量决定，两类金融机构在国有企业股东甚至国有企业上级主管部门强大的政府背景下可能丧失影响能力。最新研究发现有政治关联的公司能显著地增加IPO的概率，本身就是国有控股的国有公司凭借其国有身份可能更容易获得IPO机会，而与保荐机构的影响无关。其次，国有公司政治关系对其IPO的决定性作用可能会使得股票市场对于风险资本、保荐机构对国有公司会计信息质量监督作用的误判。在国有公司政府身份对其上市与否有决定性影响的前提下，市场可能会认为国有公司的上市是由政府决定的，风险资本、保荐机构对国有公司上市中的会计信息质量无法形成实质性影响。在此基础上，两类金融机构也失去了监督国有上市公司会计信息质量的激励，因为此时国有上市公司会计信息质量与其声誉没有挂钩。因此，在政府主导的国有企业上市过程中，由于风险资本、保荐机构在国有企业上市中监督博弈能力、监管激励被弱化，导致金融机构对国有企业上市盈余管理抑制作用丧失。

同时，我们还进一步从整体上检验了风险资本和保荐机构声誉对我国上市公司IPO当年年末的应计盈余的影响。表4的实证分析表明：风险投资机构声誉比保荐机构声誉能更高程度地降低上市公司IPO后的应计盈余程度，因为风险投资机构声誉几乎在所有分类样本回归中都与上市公司IPO后应计盈余水平负相关;而保荐机构声誉与公司上市后的应计盈余水平正相关，但两种效应在统计上几乎都不显著。实证分析表明证监会要求保荐机构对主板公司和创业板公司IPO以后财务信息披露分別负一年和两年督导责任的制度还没有真正发挥作用。

2. 保荐制度改革、金融机构声誉与公司上市前后盈余管理

前面部分的研究主要考察风险资本、保荐机构声誉对上市公司盈余管理产生抑制作用的样本范围和时间范围。中国资本市场作为一个新兴转型经济体中的市场，一直不断进行着IPO发行制度的改革，尤其是直接影响保荐机构行为的保荐人制度改革——政府证券监管部门对保荐机构监管制度和监管执行力度都是动态变化的，尤其在2009年前后。2009年6月14日后实施的新保荐制度改革的主要内容包含保荐机构内部审核（内核制度）、保荐机构和保荐人保荐责任与惩罚的清晰界定以及对于保荐机构监管力度的加强等三个方面，这些改革举措都可能使得高声誉保荐机构在监督上市公司会计信息质量过程中的犯错成本显著增加，并使得保荐机构对上市公司盈余管理的声誉效应随之动态调整。为了考察我国2009年6月以来保荐制度改革的效果，以2009年6月作为分水岭，对风险资本和保荐机构在此前后的声誉效应进行分段样本实证分析。通过表5、表6的实证分析，能得到如下结论：

（1） 保荐责任落实和保荐机构监管力度加强对金融机构声誉效应有显著的影响。2004年2月实行保荐制度到2009年6月保荐制度重大改革前，保荐机构声誉、风险资本声誉对上市公司盈余管理水平回归系数分别为-0.00373、0.02485，在统计上都不显著。这表明，在证监会2009年6月落实保荐责任强化保荐机构监管之前的2004年2月-2009年6月间，两类金融机构声誉对上市公司盈余管理还不能有效地发挥抑制作用。从2009年6月证监会强化保荐制度责任以来，保荐机构声誉、风险资本声誉对上市公司上市前的盈余管理影响系数分别为-0.01442、-0.02644，在统计上均显著。实证结果表明：在证监会对保荐机构和保荐人责任落实到位、监管力度加强后的2009年7月-2012年12月，风险资本与保荐机构声誉效应对上市公司上市前的盈余管理水平有显著的抑制效应。同时，在证监会对保荐机构改革后，两类金融机构声誉交互项与上市公司盈余管理水平的相关系数为0.02453，统计上接近显著水平。这表明两类金融机构声誉从2009年6月后开始表现出比较明显的替代效应。

（2） 2009年6月的保薦制度责任落实对两类金融机构声誉与上市公司上市后盈余管理关系的影响有所差异。在2009年6月前后，保荐机构声誉与上市公司上市后盈余管理相关性都不显著。但是，在2009年6月前，风险资本声誉与上市公司上市后盈余管理相关性为0.10164，在5%的错判概率下显著;这表明风险资本声誉在2009年6月前能显著地抑制上市公司上市当年的盈余管理水平。在2009年6月后，风险资本声誉与上市公司上市后盈余管理水平相关性仅为-0.00779，在统计上不显著;在此期间，风险资本声誉反而不能抑制上市公司盈余管理。

本文的研究不同于王克敏、廉鹏关于保荐制度与盈余管理的研究。他们的研究对比考察2004年实施保荐制度前后上市公司IPO前后可操控性应计的变化。其研究证实保荐人制度实施后，上市公司IPO前可操控性应计显著提高;IPO后的可操控性应计在保荐制度实施前后没有显著差异。本文的研究结果与该文看起来矛盾，但实际上并非如此。本文重点是考察2004年保荐人制度实施以来的样本区间（2004年2月-2012年12月）内高声誉的风险资本和保荐机构相对于低声誉的风险资本和保荐机构是否能更好地抑制上市公司IPO前后的应计盈余程度。两者尽管都以保荐制度为研究背景，但两者的研究目标有显著差异。王克敏、廉鹏关注保荐制度实施对于上市公司盈余管理程度的影响，本质上是比较2004年前后上是公司平均的盈余管理水平是否有显著的变化;而本文强调保荐制度改革后，保荐机构、风险资本声誉对于上市公司IPO前后盈余管理的影响。所以，两篇文献比较的对象和结论都不尽相同。同时，本文还考察了2009年6月保荐机构和保荐人责任强化制度改革对金融机构声誉效应的作用。本文的研究是对王克敏、廉鹏保荐制度效率研究的补充和拓展。因为本文的研究更直接的考察和揭示了保荐制度实施以及保荐制度改革以来，保荐机构和风险资本两类金融机构对上市公司盈余管理作用的样本范围、时间范围以及作用的程度。

前面部分的实证分析表明，在有风险资本股东的上市公司样本中，风险投资机构与保荐机构的声誉效应会更加明显。所以，进一步考察有风险投资股东的上市公司样本中，2009年保荐机构责任改革对于两类金融机构声誉效应的影响。通过表6的实证分析，我们发现：在有风险资本股东的公司样本中，2009年6月后保荐机构声誉、风险投资机构声誉对于上市公司IPO前的应计盈余有显著的抑制作用，并且两者具有非常显著的替代效应。在2004年-2009年6月前，保荐机构声誉对公司上市前盈余具有微弱抑制作用，风险资本声誉与上市公司盈余水平弱正相关;但在统计上都不显著。在有风险资本参股公司样本中，2009年改革前后两类金融机构声誉对公司IPO后盈余管理都没有显著影响。

3. 稳健性检验

考虑到上市公司的应计盈余可能会受到行业差异的显著影响，本文用行业平均ROA调整后的公司上市前一年应计盈余（DAA0）和上市当年的应计盈余（DAA1）替代之前的公司上市前应计盈余（DA0）和上市当年的应计盈余（DA1）对本文的主要结果进行重新回归分析。替换预测变量后的实证结果显示，本文之前的主要结论全部不发生变化。

五、 研究结论

本文以我国2004年-2012年上市公司为样本，研究风险投资机构、保荐机构声誉对公司IPO前后盈余管理的影响，以分析我国保荐制度实施以来，风险资本和保荐机构声誉效应对上市公司会计信息质量的影响。研究发现：

（1） 保荐机构、风险资本声誉对上市公司盈余管理抑制效应具有局部性和时点性。从整体样本区间来看，2004年-2012年期间，保荐机构、风险资本声誉对上市公司IPO前的应计盈余具有比较显著的抑制效应，但两类金融机构声誉不具替代性。从作用样本范围来看，仅在风险资本参股公司样本中，风险资本与保荐机构声誉对公司IPO前盈余管理抑制效应显著，且两类金融机构声誉替代效应明显。从金融机构声誉对上市公司盈余管理的作用时点来看，金融机构声誉仅对上市公司上市前盈余管理有显著影响;对上市后盈余管理没有显著作用。

（2） 金融機构声誉对上市公司上市前的盈余管理的抑制作用受到政府保荐制度改革的调节影响。本文的实证结果发现风险资本和保荐机构声誉作用仅从2009年6月改革后开始发挥作用，且仅仅作用于公司IPO前的盈余管理。

Underwriter，Venture Capial Reputation and the Earning Management

of the Listing Company

LI Jianjun，  TANG Songlian

（Business School of The East China University of Science and Technology， Shanghai  200237， China）

Key words： earning management; underwriter; venture capital; reputation

作者：李建军　唐松莲

金融控股管理构造论文 篇2：

我在加拿大做理财顾问

在中国，虽然近几年银行、券商等金融机构纷纷提出了财富管理的理念，但在实际执行中效果未见凸显，更多的是处于摸索阶段。原因很多，一方面，投资者教育仍需时日，很多人过于追求单纯的投资回报，而对构建平衡型的长期财务目标缺乏兴趣，另一方面，个人金融领域产品碎片化的问题比较严重，分业监管下不同财富管理业态之间存在监管宽严不一和监管套利问题，也极大地影响到了金融机构的创新与协作。

笔者有幸在中加两地均从事过财富管理相关工作，不妨看看加拿大这边的一些经验，或许可以有一定的借鉴。

金控集团VS金融理财公司

加拿大的金融市场上存在各种类型的金融机构，凭借各自的定位、架构、销售渠道来传递相应的财富管理服务，其中最具有代表性的分别是金控集团模式及独立经营的金融理财公司模式。

金控集团因其“大”而占据了显赫的市场地位，根据母公司是否控股银行，又可以衍生出两种服务模式。

一种是“全能银行”模式。加拿大在1987首次通过立法对银行的业务范围进行了扩张，允许银行拥有或收购证券公司，并首次赋予了银行发行政府债券的职能。1992年，加拿大几大银行又借着银行法的再次修订以及80年代末期加拿大投机性房地产泡沫的破裂这两股东风，顺利并购和设立了大量的信托公司。至此，加拿大银行业尤其是“五大行”显示出“全能银行”的特征，并占据了大量的市场份额。

以加拿大最大的金融机构 RBC Financial Group为例，RBC旗下的业务主要通过以下几个平台开展：零售及个人业务、私人银行、基金公司、证劵经纪公司、保险、投资银行。这样的组织构造和产品线设计，几乎覆盖了整个金融服务行业，而遍布全国的RBC银行网点，强大的广告及营销投入，也成为其与同行竞争的最大优势。

不过依托银行网点渠道也有一定的局限性。以保险为例，加拿大对保险销售有严苛的规定，即除了授权的信用类保险外（信用卡保险、房贷保险）外，各大银行禁止在其营业网点销售及介绍任何保险产品哪怕是母公司旗下的产品。而作为风险管理的重要一环，保险业务在加拿大的财富管理体系中占据不可忽视的显著地位，因此，倘若银行网点不能直接提供全方面的综合服务，便等于割裂了全面财富管理业务的内涵。当然，银行可以将优质客户推荐给控股集团内部的其他机构，但这种服务需要较高的准入门槛，转荐环节也会在一定程度上削弱客户体验。

而同样属于金控集团，Power Financial Corporation则是另外一种运行模式。这家金融公司通过控股GREAT WEST LIFECO拥有保险业务范畴，通过控股IGMFINANCIAL拥有投资业务范畴，并通过IGM旗下金融理财公司Investors Group设在全国各地的服务网点提供全面的个人理财规划服务。好处是可以整合金融控股集团内部各个公司的全部产品，一站式推送到理财顾问手中，再经由理财顾问以灵活的服务手段向客户提供个性化理财规划。缺陷则是网点的密集程度不如银行，在吸引“走入式（walk in）”客户上有劣势，而且产品线是否丰富，是否能真正满足客户的全部需求，最终取决于母公司的实力和业务范畴。

除了上述两类模式，在加拿大市场上还广泛存在另一类金融机构，我们通常称之为独立经营的金融理财公司。与非银行系金控集团旗下的理财服务公司类似，它们也主要通过理财顾问的渠道来推荐产品与服务，但前者主要集中于本集团内部产品与服务的整合，后者凭借着销售平台的优势，可以整合更多第三方机构产品到自己的产品池中（部分加拿大基金公司专注于投资，并不大规模建立自己的销售团队，而是通过与专业的销售渠道合作，进行产品推广）。这种类型的公司由于缺乏大的“靠山”，必须自我塑造更高的信誉，提供更灵活多样化的服务手段，但一旦找准细分市场切入点，市场空间也是非常广阔。

这里需要提及的是，当下加拿大的财富管理行业出现了高度融合的特征，这既包括金融投资领域的整合，比如最新的“统一管理的家庭账户（Unified Managed Household Accounts）”，已经可以帮助客户在同一个平台上购买股票、债券、年金、共同基金、对冲基金、私募股权、保险、信托、大宗商品等几乎所有投资品种，也包括非金融服务领域的整合，比如税务规划、法律咨询、移民留学等的服务。可谓没有做不到，只有想不到，一切以客户需求为导向。

理财顾问是独立、自负盈亏的职业

加拿大对于理财从业人员有着明确的资质要求，通常银行的理财顾问需要有基金销售的执照，人身保险公司的经纪则需要有人寿及伤病险的执照，而金融服务公司的理财顾问一般会同时持有以上两个执照。

对理财顾问的日常培训是金融机构的工作重点。由于理财顾问在不同阶段有不同目标，培训也需与之相匹配：在刚入行阶段，由于尚未建立起自己的客户群，培训内容更多着墨于商业培训上，以帮助新人理清思路。随后在有了一定数量的客户会面后，重点转向公司产品和服务的培训，以及理财规划的实践。需要说明的是，培训的导师一般由具有丰富一线经验的资深顾问和管理人员兼任，并强调实际案例的分析与分享，因此具有较强的实践性。

而在网点这一层级的组织架构上，非常显著的一个特征就是以理财顾问为核心，所有的中后台人员、资源都是用来支撑理财顾问开拓和发展客户关系的。

以上文提及的 Investors Group为例，它在全加共有数百个网点，每个网点基本由四类人员构成：理财顾问、驻行业务专员（投资、保险、贷款）、管理层以及行政人员。其中专职的行政人员只有一人（Region Coordinator），从公司固定领薪，负责全网点的交易处理、信息更新、行政管理等事宜;为理财顾问提供售前策略制定服务及售后交易跟踪服务的业务专员（Specialist）通常是三位，分别为投资专员、保险专员、贷款专员，根据具体情况分属公司雇员或合作伙伴形式，但受薪均与各自领域的业绩表现直接挂钩;而除此之外的其他所有人，无论是普通的理财顾问，，还是因表现上佳而被擢升为业务导师（Field Trainer）的，甚至部门总监（Division Director）和区域总监（Region Director）等管理层，本质上都属于独立经营自己生意的自雇人员。

简单地说，中后台的职责就是全力支持理财顾问开展业务，而理财顾问的职责就是开拓生意，并自负盈亏——他们可以聘用助手来协助处理日常事宜，可以选择独立办公室，可以举办各种活动，但都要自己花钱。即便管理层可以从所管理的理财顾问群体的业务中受益，但他们自己本身也都是自主展业的个体，并不存在纯粹的“管理者”角色。

在加拿大，一个理财顾问最主要的工作就是协助客户制定、执行、跟踪理财规划。一份完整的理财计划往往包括现金流管理、税务规划、风险管理、投资管理、退休计划和遗嘱规划六大部分。不同生命周期的客户会有不同的目标，因此在侧重点上也有所不同，理财顾问必须持续了解客户，并根据情况的变更及时调整规划。

比如现金流管理，由于很多加拿大人没有存款习惯，一旦遇到外部冲击，在债务支付上就会有非常大的问题，因此指导建立变现能力强的应急资金储备、通过债务置换（Debt Swap）减少债务成本等服务，就常常成为理财计划的第一步。

至于“万税之国”的税怎么报也很有讲究。因为加拿大的税务征管采取代扣代缴、自行预缴与年度综合申报制度紧密配合的制度，而与扩大税基、严格征缴相对应的，则是对个人、家庭不同境况的充分考虑。这个时候，就需要理财顾问的专业知识（或者通过整合外部税务专家）来指导客户如何合理避税，争取更多的福利。

最受国内投资者瞩目的“投资管理”这一项，在加拿大也不仅是投资风险与投资回报这一简单关系，而是和税务工具的使用有紧密关系。

在这种情况下，客户的投资，便不完全是基于追求投资收益的目的，更多的是短期收益与长期收益的权衡。由此，一个理财顾问看待客户的角度也应该从短期交易性收益转向全生命价值周期，这既是对客户利益的尊重，实质上也是拓展了自己的业务范畴，是一个双赢的结果。

财富管理怎么赚钱

财富管理行业存在的一个非常现实问题是：虽然理财顾问的真正价值是帮客户制定理财规划，但纯粹就规划进行收费，就目前的市场环境及客户接受度而言，仍然是件困难的事情。而且由于各个理财顾问水平不一，有些人的确也没有能力提供能让客户心甘情愿掏钱购买的建议。

既然难以直接从这些建议上受益，理财顾问也要吃饭，就只能依托这些建议向客户销售适当的产品，并收取一定比例的佣金作为报酬，是为“佣金制”。

很多人对佣金制有所诟病，是因为它暗藏着客户与理财顾问（包括理财机构）之间的矛盾。倘若理财顾问置客户利益于不顾，仅追求销售回报，则很可能出现产品供应商赚钱，理财顾问受得利，唯独客户利益受损的现象。

英国的金融机构在这方面走得比较靠前。英国金融服务管理局（FSA）规定，自2013年1月1日起，英国的金融理财顾问不得向客户及产品供应商收取佣金，与此同时，客户需要向理财顾问交纳咨询费，具体可按每小时收费或者按客户规模的一定比例收费。

事实上，无论采用何种收费机制，其本质都是金融机构、理财顾问及客户三者之间的博弈游戏。提升理财顾问的专业素质和职业道德，“透明”化各种显性、隐性收费，或许比强调用哪种方式收费来得更合理。

在加拿大，虽然自20世纪初以来，基于通道等有限服务的折扣券商业务取得了较大发展，目前已占到零售金融业务收入的二成左右，但财富管理模式始终占据着加拿大金融服务市场的主要份额，有数据称，约 900万的加拿大人选择理财顾问的服务（事实上“折扣服务”模式与“全服务”模式并不完全相互排斥，很多投资者会根据投资目的的不同，同时选择这两种）。这其中，“佣金制”与“佣金制+收费制”均属于主流的财富管理收费模式，其中收费制的标准一般为所管理资产规模的1.0%。

不过，加拿大证券监管机构似乎无意像英国一样，直接介入费用收取制度的改革，而是把精力放在了加强信息披露、提高透明度上。

2011年起，监管部门推出“客户关系模式（Client Relationship Model）”改革的第一阶段（CRM 1），要求理财顾问在客户开户时强化信息披露，包括双方权利义务关系、投资费用、服务期望等的说明等。

2014年7月起推出CRM 2，重点是进一步提升费用收取及产品表现方面的透明度，所有理财顾问必须在交易前向客户披露所有可能涉及的费用及构成，2017年7月起，所有金融机构将采用统一的投资收益率（RoR）计算方法并按规披露——而在此之前，监管部门只要求理财顾问定期向投资者提供投资的初始价值和最新市场价值即可。这个过程中，理财顾问还需要定期评估客户的理财规划及风险承受能力，依据市场情况（包括但不限于意外事件、突发性事件对市场的影响等）评断二者的匹配度，使客户的财务规划更趋合理、安全。届时，对客户择费选择的影响或将逐步体现出来。

如何化解风险

在国内，虽然理财顾问与所属机构签署的合同也明确规定了双方的权利、义务关系，但在实际操作中，一旦理财顾问与客户发生纠纷造成客户损失，金融机构作为法人主体往往还是需要站到第一线去承担主要责任。一方面或许是因为机构的确存在不可推卸的管理责任，另一方面也是出于客户本身的现实考虑，因为理财顾问个人未必有足够的偿付来源，在所属机构留存的保证金一般只是佣金的一定比例而已，因此要真出了事，还是觉得 “单位” 比 “个人”靠谱，倾向于找“财大气粗”的背后机构来背书。

而在加拿大，理财顾问与所属金融机构的关系，更像一种“连锁经营”、品牌授权，因此在风险的分解上更有层次，也更趋合理。

首先毫无疑问，理财顾问必须对自己的不当甚至违规行为负最大责任。在加拿大，负责理财顾问服务监管的机构有投资行业监管组织（IIROC）、互惠基金交易协会（MFDA）和各省的证券委员会等众多部门，根据投诉性质和理财产品类型，各部门负责的投诉范围有所不同。如果投诉被核实且性质严重，则所持的各类执照将可能被吊销，对于很多理财顾问而言是非常严重的生计问题。

其次，理财顾问在执业期间，都需要购买一个名叫ERROS and OMISSIONS（E & O）的行业保险，一份典型的保单可以是每次索赔上限100万加元，每年累计200加万的保障额度。一旦理财顾问在服务过程中出现错误和遗漏而被客户索赔，可申请由保险进行支付，是一个非常好的自我保障工具。

而对金融机构而言，经由上述措施有效分散风险后，面临的突发性压力已大为降低，可以不用担心太多无谓的包底，而是把精力重点放在理财顾问的资质准入、培训教育及日常管理上，通过提升理财顾问素质，并设计有针对性的考核机制，来引导理财顾问合理展业，有效掌控风险。

（第一作者为资深金融从业人员，现居多伦多，从事金融理财服务工作，为多家媒体专栏作家。）

作者：叶毓蔚 王辰

金融控股管理构造论文 篇3：

北京金融街功能区建设发展面临的问题研究

金融街作为北京的六大高端产业功能区之一，经过十年开发建设已初具规模，到“十一五”期末北京金融街将成为展现首都功能优势、最具经济活力和提高城市竞争力的战略增长极。然而，我们也必须看到，北京金融街功能区与国外各大金融功能区相比，存在区域规模偏小、建筑容量受局限、配套设施不完善、区域服务和管理滞后等突出问题。这些问题如果不能得到有效解决，将会严重制约北京金融街 “十一五”目标的实现乃至未来的可持续发展。

因此，有必要认真总结北京金融街开发建设的经验和教训，客观评价金融街十年的发展历程，找出金融街目前发展中存在的问题和制约因素，在广泛借鉴国内外金融功能区开发建设成功经验和做法的基础上，提出“十一五”期间北京金融街功能区发展的操作思路和切实可行的对策建议。

回顾金融街功能区十多年的发展历史，可谓成绩斐然。国家中央银行、中央金融监管机构、国有和股份制金融机构总部以及越来越多的外资金融机构集聚金融街地区，逐渐形成了一个名副其实的全国金融决策中心、监管中心、信息中心、结算中心和研发中心。金融街在国内外有了较高的知名度。然而，站在我国经济金融未来可持续发展的高度，我们认为金融街地区在建设发展方面尚存在以下突出问题：

一、金融街的国际化程度亟待提升

《2001年世界投资报告》指出，产业集群优势已超越低成本优势，成为吸引国际资本的主导力量。显然，要想成为国际化的金融功能区，首先要能够吸引大量的外资金融机构进驻，形成金融产业的集群效应。根据产业集群理论，集群的优势在于降低协调成本，提高效率和创新力，而实证研究亦证明，同一产业中的企业并不是平均地分散到世界各地，而是倾向于向特定的国家和地区集中，电子商务环境下的全球化大大加速了这一过程。

根据国际经验，国际化的金融功能区至少需要具备以下几个条件：银行和外资银行的代表处不少于100家；非银行的外资金融机构以及代表处不少于200家；每日外汇交易量不少于100亿美元；跨境的银行间债权和负债数量每项不少于1000亿美元；银行对国外的贷款总额不少于200亿美元；不少于200家的外国公司（包括银行和金融机构）把区域总部设在该地。

考察全球主要国际金融中心吸引外资金融机构进驻的数量，对比北京金融街地区的国际化程度，即可发现金融街地区与其它国际金融功能区的差距还是非常明显的。

作为国际金融中心的纽约，外资金融机构云集，截至2002年12月31日，全美国外资银行代理有49家，外国银行分行有237家，外资控股的美国银行67家，外资参股在25%以上的美国银行5家，外资银行代表处141家，而纽约市商务中心区就有外资银行代理28家，外国银行分行132家，外资控股的美国银行9家，外资银行代表处54家。纽约市外国银行分行和外资银行代理的运营资产分别达到8190亿美元和620亿美元，共计8810亿美元，其运营资产占外资银行机构在全美资产总额（13375亿美元）的70%左右，占整个纽约市银行信贷运营资产总额（23540亿美元）的40%左右，占美国全国银行金融资产的11%。

伦敦作为另一个重要的国际金融中心，在2005年，仅银行类金融机构就有242家，大型外国银行在伦敦金融城设有分行或代理处，全球财富500强企业有75%进驻伦敦金融城，入驻的大型企业数量有3000多家。2005年伦敦金融城的外汇交易量占全球总量的31%，每天约有7530亿美元的外汇交易量，外国股权交易占全球外国股权市场的43%,欧元债券的70%在伦敦金融城交易，国际银行信贷占全球总量的20%，场外交易衍生品占全球总量的41%，每天约有6430亿美元的柜台衍生品交易；在2004年有14640亿英镑养老金和29660亿英镑的基金资产在伦敦金融城运作。

东京国际金融中心的外资机构也非常多，2001年，东京商务中心区就有外国企业1369家，从业人数约有4.9万人，其中集中在商务中心区的外企有1090家，占外企总数的80%以上；外企的从业人数有3.4万人集中在商务中心区，占外企从业总人数的75%以上；东京都外资金融保险业企业有300家，雇员有2.7万人，占东京都外企从业人数的60%，外资企业集中在金融保险业。

香港作为区域性的国际金融中心，从20世纪80年代起采取了自由开放的金融政策，吸引了大量的国际金融机构，迅速发展成为亚洲仅次于日本东京的国际金融中心。截至2006年3月份，在港营业的银行机构共211家，其中在香港以外注册的银行机构就有135家；此外还有87家外地银行代表处，11家货币经纪公司。

目前，北京金融街地区已聚集了国家级金融监管机构（“一行三会”，即中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券业监督管理委员会、中国保险业监督管理委员会）、内资国有和股份制银行总部（中国银行、中国工商银行、中国建设银行、邮政储蓄银行、中国光大银行、中国民生银行、华夏银行、北京银行、北京农村商业银行等）、政策性银行（国家开发银行、中国投资银行、中国农业发展银行）、证券公司（中国银河证券有限责任公司、西南证券有限责任公司、国信证券有限责任公司、民生证券有限责任公司、中民信证券有限责任公司、国盛证券有限责任公司等）、证券和国债登记公司（中国证券登记结算有限责任公司、中央国债登记结算有限责任公司）、基金管理公司（华安基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司、南方基金管理有限公司北京分公司、易方达基金管理有限公司北京分公司、泰信基金管理有限公司北京分公司、中瑞创业投资基金管理有限公司）、保险公司（中国人民保险公司、华泰财产保险股份有限公司、中国财产再保险股份有限公司、中国人寿再保险股份有限公司、中国出口信用保险公司、泰康人寿保险股份有限公司、中国人寿资产管理有限公司、中国再保险集团公司、中国人寿保险公司）、以及金融行业协会（中国银行业协会、中国证券业协会、中国保险业协会）等。尽管国家外汇管理局储备司和中央外汇业务中心也在金融街地区，但外资金融机构的数量还比较少。

2004年经济普查结果显示，入驻金融街的外资金融机构有20家，除了瑞银、摩根和高盛三大金融巨头的中国总部设在金融街，还有外资银行（亚洲开发银行驻中国代表处、纽约银行北京代表处、道亨银行北京代表处、香港宝生银行北京代表处）、外资证券（道亨证券有限公司）、外资保险（美国北美洲保险公司北京代表处、新加坡职总英康保险合作社北京代表处、英国GAB罗便士国际保险公估有限公司北京代表处）、外资金融集团（美国亚泰国际投资贸易集团北京代表处、坦伯顿国际有限公司北京代表处、美国国际财富联合投资集团北京代表处）也在金融街设立了北京代表处。

统计数据表明，金融街功能区的国际化发展已经开始启动，但要高标准建设国际化金融功能区、吸引大量外资金融机构入驻实现金融机构国际化、吸引国际化金融人才集聚、形成国际化金融文化氛围，还任重道远（见表1）。

二、办公面积已不能满足发展的需要

根据发展规划，金融街功能区规划建筑面积为372.29万平方米，其中，地上可用办公面积为239.06万平方米，地下建筑为133.24万平方米。截至2006年初，金融街功能区尚有可供开发的建筑面积约为150万平方米，如果去除一定的地下建筑面积（约54万平方米），仅有96万平方米的办公面积可供金融机构和企业总部或地区总部等租用。根据金融街控股有限公司的开发建设规划进程，到2007年，金融街功能区内可开发的办公面积将全部开发完毕。

从市场需求角度看，金融街地区的办公面积已经出现了供不应求的局面。根据金融企业区位选择理论，影响金融机构选址的主要因素包括：经营场所的区位/收入指数、区位/成本指数、基础设施配套完善度、专业人才、信息优势和金融创新环境。由于金融街功能区得天独厚的区位优势和丰富的金融监管资源，在吸引内外资机构入驻方面有着强大的吸引力。首先，金融街位于首都北京的核心区，中国全面开放金融业之后，对国内外金融机构具有强大的吸引力。其次，中国主要的金融监管资源全部云集于此，金融街已经成为全国的金融决策中心、监管中心、信息中心、结算中心。第三，大部分金融资源已经在金融街地区形成集聚效应和协同效应。由于绝大部分重量级的国家金融机构已经落户金融街，要想增进交流、加强合作，产生协同效应，最为便捷的方式就是比邻而居。目前，这一路径依赖的优势已经形成，入驻金融街功能区的中外金融机构和企业集团需求旺盛，已经出现办公面积供不应求的局面，并将随着功能区内办公环境和配套设施的逐步完善继续增长（见图1）。

根据国际金融功能区的发展经验，金融街地区与各国际金融中心的金融功能区相比较，办公面积严重不足。从国际金融中心的金融功能区比较中可以看出，三个主要的国际金融中心核心区占地面积不等，纽约和伦敦接近，东京略小。但从办公面积看，三个国际金融中心金融功能区不相上下，而北京金融街与之相比悬殊很大（见图2）。

据统计，国际金融中心核心区的办公面积一般在1000万平方米左右，可以基本满足金融机构总部、分支机构、办事处以及相关金融服务产业（如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等）的需求。

根据金融功能区办公面积的计算公式：

S=L×M×D

其中，S代表办公面积，L代表可用土地面积（单位为平方公里），M代表每单位平方公里可以建设的办公面积即容积率，D代表办公面积的使用效率或密度。

我们测算的纽约、东京、伦敦各金融中心核心区和北京金融街地区的各项指标（见表2）：

根据北京市城市总体规划，整个金融街地区呈“西高东低、中心高南北低”的态势，办公面积纵向扩展受到建筑高度限制的约束，金融街地区平均每平方公里土地大约仅能提供地上办公面积240万平方米。因此，在保持金融街地区现有建筑高度、容积率和密度的情况下，要开发1000万平方米办公面积的话，根据计算公式 得：

金融街功能区在现有1.03平方公里的基础上，还需增加3.22平方公里的建筑用地，所以金融街地区须在现有规模的基础上拓展3平方公里的土地面积，才能使金融街的可用办公面积指标达到金融功能区的国际标准。

三、配套设施不完善且结构不合理

金融功能区是以金融业为主的现代服务业高度发达的地区，对金融机构、网络通讯、交通旅游、餐饮购物、休闲娱乐、绿地等配套设施方面有更高的需求。法国巴黎的拉德芳斯金融区和美国纽约的曼哈顿中心区为我们提供了成功的经验，而伦敦金融城和东京新宿则为我们总结了教训。

（一）拉德芳斯金融功能区的经验

法国巴黎的拉德芳斯金融功能区是国际金融、商贸组织的集聚地之一，为了增加配套设施，为本地区大型机构的从业人员提供更为舒适、便利的工作环境，以便增强吸引力，拉德芳斯金融功能区在建设过程中广泛借鉴国际经验，增设了大量商务、餐饮、娱乐、休闲等配套设施。从1981年开始建立现代化购物中心，包括200多个零售商业网点，3个超级市场，20个饭店和快餐店，9个影剧院及其它商业、文化和娱乐设施，占地约11.1万平方米，每天客流量达5万余人，年利润达26亿法郎，是欧洲最大的购物中心之一。科学合理的配套设施成为拉德芳斯金融功能区持续发展的成功经验。

（二）曼哈顿金融功能区的经验

纽约曼哈顿老城是纽约金融中心的核心区，著名的华尔街就位居于此，纽约市政府在曼哈顿老城的持续改造方面也是不遗余力。为了改善曼哈顿老城的就业环境，提供便利的职住一体化环境，曼哈顿老城通过兴建配套高档居住物业有效解决了中心区“白天繁荣，夜晚没落”的问题，保持了本地区的吸引力。目前，在该区域内具有7000-8000个居住单元，多数为中高档的公寓或Studio。为了进一步增强曼哈顿老城的吸引力，持续改进曼哈顿老城的就业环境，纽约市经济开发公司在2005年重建曼哈顿老城的计划中重点规划了未来曼哈顿老城的配套环境。

（三）伦敦金融城与副中心的经验

伦敦金融城在办公条件和环境改进方面显然不如巴黎和纽约。由于伦敦金融城历史悠远，出于保护历史风貌的考虑，伦敦实行了“限制性分区”政策，在旧城与西敏区形成了以公司总部和专业服务业为主体的商务活动集中区，并且将商务活动分区限制在伦敦中心区和西敏区等单纯的CBD内，在这两个区域内提供公司总部、专业服务和零售、娱乐等活动场所。但由于受制于城市规划的限制，办公面积难以实现突破，配套设施难以匹配，交通比较拥挤，造成伦敦金融城的吸引力下降，许多机构迁出了金融城，在金融城以东的金丝雀码头（Canary Wharf）正发展成另一个金融机构汇聚的地点，许多美国的银行家特别钟情于此，而西部的梅菲尔(Mayfair)和圣詹姆士(St James,s)吸引了越来越多的对冲基金机构。

（四）东京内城与新宿的经验

日本的东京内城与伦敦遭遇了同样的问题。由于东京内城在建设初期的建筑以高端写字楼为主，对配套设施考虑得不多，居住公寓等配套设施较少，导致后来交通拥挤、通勤成本高，许多金融机构离开了内城或者不愿意进驻内城，选择在内城以西的新宿作为新的办公地点。经过40年的规划建设，新宿副都心已经在东京都的西部形成并呈现欣欣向荣的景象。目前建成的商务区总用地面积为16.4公顷，商业、办公及写字楼建筑面积为200多万平方米，并形成东京的一大景观——超高层建筑群（共有40栋大厦）。随着新宿副都心的开发建设，尤其是东京都部分政府办公机构的迁入，使副都心的魅力得以彰显，以金融为主的各种高端服务行业纷纷涌入新宿。

（五）北京金融街配套设施面临的考验

目前，金融街功能区的餐饮、酒店、会展、娱乐、休闲、住宅等配套设施还很不完善，与金融功能区的国际标准存在较大差距。从各大国际金融中心的各类功能性建筑面积占比看，大致为写字楼约占50％，商业设施及酒店餐饮、高档公寓各占20％，其余各类必要的配套设施占10％。金融街功能区办公面积与其它配套设施的比例分别为75∶10∶10∶5（写字楼:住宅:商业配套:交通绿地），从配套设施的结构看，无论餐饮、酒店、住宅、娱乐、休闲，还是交通绿地，都与国际金融中心有较大的差距，即使立足国内，与上海陆家嘴金融区的配套设施相比也存在一定的差距（见图3）。

四、区内高端产业与中低端产业并存

根据2005年全国经济普查数据，西城区金融业在北京市城八区中占有最重要的地位（见图4），而西城区金融业主要集中在金融街功能区。

金融产业的集聚，有力地提高了金融街功能区对北京和全国经济的贡献。在金融街1平方公里的土地上，入驻金融街的企业所产生的GDP呈现逐年快速上升的态势（金融街的统计口径为一个企业集团在全国各地产生的GDP,以总部为单位汇总），税收的增加也呈现加速态势，2005年的税收量是2004年税收量的3倍，金融街企业管理的总资产规模巨大且逐年递增（见表3），当之无愧地成为中国的国家级金融管理中心。

根据国际经验，在国际性的金融功能区内，聚集的一般都是能够产生高附加值的企业，如金融、电信、房地产以及这些行业的延伸。但金融街功能区内高端产业与中低端产业并存，存在许多非金融和非盈利性产业，降低了单位土地面积的利用效率和经济贡献，影响了产业布局的调整。因此，为了进一步提高金融街金融机构的集聚程度，需要进一步调整金融街内的产业结构。

目前，金融街功能区的进入门槛太低，对非金融类企业入驻没有约束，缺乏相关产业政策的引导。在金融街及其周边地区，商贸物流、科技制造、房地产、文化教育等一些与金融关联度较低的产业还大量存在（见图5），影响了金融街与周边地区的产业升级，但存在进一步优化的空间。

五、开发建设模式面临新的挑战

考察国际金融功能区开发经营的成功经验，伦敦金融城的行政管理和基础建设均由伦敦金融城市政府（Corporation of London）负责，而纽约国际金融中心的行政管理由曼哈顿区政府负责，基础设施建设则由纽约市经济开发公司负责。北京金融街功能区基础设施建设采用国有控股公司进行开发的模式，与纽约市的做法相似。但在这些国际金融中心，负责经营办公面积等硬件建设的公司主要采用两种经营模式，一是建设的房产用于出售，二是在留存大量办公面积用于出租，从而调控金融中心的入驻企业结构和控制入驻成本。

根据级差地租理论，金融功能区核心区的写字楼出租价格应该高于周边及其它区域。伦敦西城和市区的房租价格指数最高，东京（内中城）紧随其后，与伦敦几乎不相上下。排在第四、第五、第六的依次为巴黎、法兰克福和香港，而纽约曼哈顿中城和老城的房租价格指数则位于这些城市之后（见图6）。

因此，通过留置一部分核心区的物业，也可以提高金融功能区房地产经营者的收入。例如，纽约作为全球最大的国际金融中心之一，在纽约市经济开发公司的调控下，办公租金与许多国际金融中心相比均居于偏下水平，为保持纽约国际金融中心持续的竞争力创造了良好的条件。纽约市经济开发公司手中留有的房产可以从其运营收入报表中间接得到了解（这里主要目的是观察出售和租赁的收益，所以没有将运营支出列出），例如，从2003年6月30日至2004年6月30日期间（会计结算年度以每年6月30日为起止时间点），该公司的不动产出售收益仅为1742万美元，而不动产租赁收益为6709万美元，后者是前者的3.85倍，远远超出不动产出售所获得的收益。

作为伦敦金融城的管理机构——伦敦金融城市政府，拥有金融城内将近40％的房地产，每年的租金收入十分巨大，是伦敦金融城市政府的许多活动经费的主要来源。例如，2005年，市政府作为出租人的收入为4910万英镑，而房地产出售收入所占比重非常小，总租金收入与房地产出售收入之比为9.76倍，当然，这与伦敦金融城的开发已经成熟有关。

从以上分析可以看出，对于国际金融功能区基础设施建设的运营者来说，一般都会留存大量房地产，用于调控该区域内的物业和产业布局，把房地产出租所得收益用于功能区市政建设和市政服务。

回顾北京金融街功能区的开发建设模式，是由政府出资2000万元成立金融街控股有限公司，主要从事金融街区域总体规划、土地开发、房地产项目开发和综合管理。2000年，公司完成资产重组并成功上市以来，已快速发展成为一家在中国房地产行业具有相当实力和影响力的优秀上市公司，曾多次在国家级房地产行业评比中荣获殊荣，连年取得骄人的经营业绩。2005年，公司实现主营业务收入19.98亿元，实现净利润4.09亿元，主营业务利润的净资产收益率高达30.5%。在政府强有力的支持下，该公司正全力以赴地打造符合国际水准的北京金融高端功能区。

目前，金融街控股公司手中可运用资金基本可以满足房地产开发的需求，但要持有更多物业，必然会在短期内占用大量资金，资金矛盾导致公司暂时还不能持有大量可用于调控入驻机构良性循环的房地产项目。根据国际金融功能区的发展经验，这种局面发展下去势必会妨碍金融街内部产业结构的调控，影响金融街的长远发展。因此，金融街控股公司完全可以借助区内的金融资源优势，实施创新型融资计划，实现由“单纯开发出售”向“出租为主、租售并举”的战略转型。

六、管理水平和服务效率有待提升

在金融街十多年的建设发展中，服务与管理体系逐渐成型。但与国际金融功能区相比，北京金融街在服务管理体制方面还存在如下不足：缺少统一的协调机构；对入驻机构提供的服务不够；公共财政体系还没有理顺等。我们将伦敦金融城与北京金融街的服务管理对比如下（见表4）：

（一）缺少一个权威的沟通协调机构

金融街目前的服务管理主要表现在以下层面：由北京市金融街服务中心、金融街商会和由西城区人民政府与金融街控股组成金融街综合管理办公室；行政管理由金融街街道办事处负责；西城区发改委下属的功能街区服务办公室也提供一些服务；促进金融业发展具体优惠政策的兑现由西城区发改委下属的产业促进科和金融街商会来共同完成。这种多头服务管理模式随着金融街的快速发展开始难以满足入驻机构的需求，也影响到金融街品牌形象的进一步提升。

首先，服务管理层级过多导致金融街管理服务体系比较混乱，对吸引金融机构入驻和信息统计发布有一定的负面影响。入驻金融机构普遍反映政府环境不宽松、便利，缺乏统一的沟通协调机构。从金融街管理服务方面看，金融街的服务管理提供者有的来自西城区政府，有的来自西城区发改委，有的来自金融街控股公司，属于多头管理，缺乏统一性。金融街地区企业GDP、税收、从业人员状况、三产的详细规模及其发展变化情况等方面的信息搜集和数据统计工作没有专门的机构长期负责，缺乏连续的季度、年度数据，对于跟踪了解金融街的经济发展状况非常不利。

其次，多头管理也不利于管理的专业化。以西城功能区管理办公室为例，负责管理西城区六个功能区，由于这些功能区的性质有着很大的差异，导致管理办公室根本就没有精力和时间管理这么多具体事务。从国外经验看，管理一个国际金融功能区需要的人力、物力非常大，例如，伦敦金融城的政府雇员有3000多人，而大伦敦市政府的雇员却仅有600多人。

再次，由于没有统一的协调机构和整体策划，也直接影响到金融街品牌的建设。在当前这种服务管理体制下，金融街将难以开展系统的整体形象宣传和推介活动，为入驻金融机构提供系统的服务。考察纽约国际金融中心和伦敦国际金融中心可以发现，无论是曼哈顿区政府，还是伦敦金融城政府，均有统一的管理机构和服务平台，在金融中心的推介和形象宣传方面都倾注了很大的精力。伦敦金融城市政府的勋爵市长在国外访问推介的活动时间几乎占其全部工作时间的1/4，每年还要安排大约20天的时间在国内各地访问。

最后，多头管理造成金融街功能区发展的政府推动力不足。随着金融街功能区的国际化发展，多头管理的后果将日趋严重，一是增加了机构入驻成本；二是遇到问题大家都可以管、也都可以不管、职责不清，增加了管理服务的协调成本；三是降低了管理水平和服务质量。

由于目前金融街的服务管理尚未理顺，一些部门之间的职责因界定不清而存在交叉，影响了办公效率的提高。例如，北京金融街综合服务中心和金融街街道办事处的一些职能就存在一定程度的交叉，功能街区管理办公室提供的管理服务也和以上两个机构的职能有些重迭，而金融街商会和西城区发改委产业促进科在优惠政策兑现方面均可以帮助解决。因此，这些部门的关系需要在构造统一的协调机构后重新梳理，进行更为清晰的界定。

此外，金融街功能区的建设发展过程中，面临着许多问题都急需与周边地区的大量市属机构和中央直属机构的沟通和协调，仅凭金融街目前的沟通协调机制是远远不够的。

（二）管理服务水平难以适应需要

通过调研，我们发现社会各界对金融街在如此短的时间里取得了如此巨大的成绩比较满意，但对于国际金融中心功能区发展的一般规律以及金融街功能区与之存在的差距并不甚了解，政府管理部门对北京金融街功能区发展的危机意识不强，服务意识需要进一步加强。

由于北京金融街事实上处于多头领导的状态，行政部门的管理目标往往仅能满足基本的公共需求，无暇顾及金融街功能区的百年发展大计。与国际金融中心的服务管理水平相对照，北京金融街目前主要存在如下不足：

首先，金融街功能区内目前还没有权威的部门负责每年跟踪金融街的发展变化，按照科学的统计方法、搜集相应的统计数据，评估金融街功能区的竞争力水平，为金融街可持续发展提供更高层级的咨询服务。金融街目前的数据收集工作主要由金融街商会承担，但作为一个民间组织限于人力、财力的制约，也缺乏已入驻机构的理解、信任和支持，难以承担起庞大的数据收集工作。即使努力去做，也很难做到真实、权威。因而，导致金融街功能区的统计信息很难定期对外发布，影响到金融街的形象宣传。

其次，目前金融街的服务仅停留在较低的层次上，缺乏系统的规划和实施，对国际金融中心的服务内容及服务水平了解不多，因此，很难按照国际化的标准推动金融街的可持续发展。国际金融中心的经验表明，除了提供必不可少的市政服务外，对入驻机构更为人性化的关怀尤为重要。在个人医疗保健、租售房方面的信息提供、旅游信息发布、交通服务、安全保障等方面均进行了详细的安排，并在网站上介绍了详细的主管部门和联系方式，使得入驻机构可以非常方便地获取急需的服务。例如，伦敦金融城市政府为入驻机构提供的服务包括发展与规划服务、交通服务、健康和安全服务、法律法规服务、家居服务、教育服务、社会服务、食品和零售市场服务等。与之相比，北京金融街在这些方面就比较逊色，在海外很少有系统性的推介活动、服务体系比较散乱、服务内容较少、服务质量有待进一步提高，深刻反映出金融街服务管理体制的弊端。

再次，金融街管理服务部门缺乏主动服务的意识。目前，金融街管理部门开展的主动服务很少。例如，在开展金融街整体形象宣传方面根本没有统一的规划，往往是坐等客户上门。实际上，如果我们完全可以积极走出去、变坐商为行商、广为宣传金融街品牌，为客户提供充满人文关怀的周到服务，充分利用金融监管资源优势，为客户交流提供主动服务，则金融街的服务水平将会有很大的提高。

最后，金融街的金融文化建设还需加强。根据国际经验，形成一个具有自身特色的金融文化氛围对于金融功能区的发展尤为重要。但是，金融街地区过去的金城坊文化底蕴深厚，但尚未挖掘，其他金融文化建设方面也还比较落后，难以形成一个系统的指引服务管理方向的金融文化。

（三）公共财政体制尚未建立

目前，金融街地区大多数企业是交纳国税的中央企业，而作为地方公共服务的提供者却没有得到相应的补偿。例如，金融街控股公司为了营造良好的投资环境，在路灯设施方面动用自有资金，装了一些比较高档的路灯，但建成向民政部门移交后，民政部门明确表示不可能向驻区企业收费，也没有多余资金来源用于后续维修和更换。

目前，北京金融街功能区没有独立的财政体系，在财政支付上隶属于西城区，所需的公共设施支出一部分依靠财政，一部分依靠金融街控股公司在开发过程中提供。为了促进金融街的发展，西城区人民政府给予了很大的财政支持，为金融街提供了大量公共服务所需资金。但如果不在财政建设方面有所推进，则金融街管理服务的后续发展将面临更大的困难。

课题主持人：王力

课题组成员：李伟群、盛逖、王晓光

李丽、王亚玲、张博

作者：北京特华财经研究所课题组