浅谈资本结构及其影响因素

2023-01-21

一、引言

资本结构是指公司发行在外的股权筹资、债务筹资、以及其他衍生证券筹资相互之间的比例, 其中债务筹资又包括在外流通的债券以及尚未偿还的银行借款。资本结构在一定程度上可以反映企业在某一时期筹资组合的结果, 较为常见的资本结构类型可以分为:仅拥有股权资本, 债务资本与股权资本并存。与此同时, 资本结构又有广义、狭义之分, 其主要区别在于对资本的定义, 由于企业的全部资本是由短期资本和长期资本共同组成, 所以广义的资本结构主要研究对象为企业全部资本的构成及其相对比例关系, 而狭义的资本结构主要研究企业各种长期资本的构成及其相对比例关系[1];其中长期资本一般考虑所有者权益、长期金融负债和长期净负债。事实上, 公司追求的目标资本结构应当是使公司价值达到最大化的最优资本结构, 即在一定时期内, 企业通过股权筹资、债务筹资等方式筹措的全部资本的加权平均资本成本WACC最低时的资本结构。

二、资本结构的相关理论

(一) 无公司所得税理论

无公司所得税理论认为, 若处于完美资本市场中, 不考虑财务危机成本和所得税, 此时公司的市场价值与资本结构并无关系, 其取决于按照与企业风险程度相对应的折现率进行资本化的预期收益水平;也就意味着, 对于经营风险等级相同的企业来说, 只要它们的息税前利润相等, 那么进行债务筹资的公司的市场价值等于无负债的公司的市场价值。

(二) 含公司所得税理论

含公司所得税理论认为, 在考虑公司所得税的情况下, 由于利息产生的费用可以抵减部分税费, 从而使公司的税后现金流量在一定程度上得以增加, 所以随着债务融资比率的增加, 企业的市场价值会有所提高;也就意味着, 进行债务筹资的公司的市场价值等于同一经营风险等级下的无负债公司的市场价值与其税收收益价值的现值之和。

(三) 米勒税收理论

米勒税收理论同时考虑个人所得税以及公司所得税, 此时, 债务人的税收在一定程度上可以分担一部分的股东所得税。

(四) 财务危机成本权衡理论

在考虑所得税的基础之上, 把财务危机成本也考虑在内, 此时, 由于债务筹资导致的利息抵税收益的增加, 随之而来的是财务危机成本现值的增加。也就意味着, 当减税边际收益与边际成本的现值之和相比较大时, 企业可以通过增加一定幅度的负债, 来使资本结构逐渐趋向最优化。

(五) 代理成本理论

公司代理成本主要分为:与外部股权资本持有者相关的代理成本, 债务筹资带来的代理成本。与此同时, 增加债务筹资的比例, 可以给予企业经理者一定的债务压力, 从而使其更加努力工作, 由此可见, 公司负债经营在一定程度上可以减少由于经营权和所有权分离导致的代理成本。

(六) 信息不对称理论

与外部投资者、债务人相比, 公司的经营者很可能更先了解部分信息, 由此可见, 市场上的信息并不是对称的, 因此, 公司发行股票很可能使外部人员认为企业前景不佳, 进而导致股价呈一定幅度的下跌趋势, 从而造成市场误解。综上, 这种不对称信息可能会促使企业尽可能的少进行股票投资。但是, 过多的发行债券又会增加企业的财务危机成本, 而若是利用留存收益对新项目进行投资的话, 则不会导致信息不对称的问题。由此也就产生了优序融资理论:当企业进行融资时, 首先应考虑内源融资 (利用内部留存收益进行投资) , 其次应选择债务筹资 (先发行普通债券后考虑可转换债券) , 将股权筹资放在最后考虑。

三、影响最优资本结构的因素

(一) 产品生命周期

产品的生产周期一般可以划分为引入期、成长期、成熟期、衰退期。在引入新产品时, 公司的经营风险非常高, 而财务风险较低, 此时公司有较大的破产可能性, 但是风险投资者仅需投入较小的股权资本, 开始新产品的生产经营活动, 如果取得成功, 那么风投者可以取得高额回报, 就算最终失败, 其损失的也只是最初的权益成本;而对于债权人而言, 其需要投入大量资金去冒险, 而即便成功, 债权人只能得到以资金为基础的有限利息, 若是失败的话, 他们很难收回最初的资金。综上, 在产品引入期, 企业的资本结构一般以股权筹资为主。当产品处于成长期时, 公司经营风险有所降低, 但仍然很高, 财务风险处于中间等级, 此时企业可以进行小幅度债务筹资, 但应当仍以股权筹资为主。当企业进入成熟期时, 经营风险趋于适中, 此时可以适当扩大债务筹资的比重, 使得债务与股权资本 (留存收益) 并重。而处于衰退期的企业经营风险最低, 此时可以继续加大负债程度。

(二) 市场竞争

如果公司产品处于激烈的市场竞争之中, 其很难达到垄断地位, 为了保证自己的市场份额, 必须顺应市场价格趋势, 进而使企业不得不进行降价处理, 在一定程度上减少了现金流入量, 也就意味着企业的留存收益减少, 根据优序融资理论, 公司不得不由内源融资转向外源筹资, 进而加大长期负债的比重。相反的, 如果公司产品面临的市场竞争较弱, 此时企业很可能拥有较大的自主定价权, 提高产品价格在一定程度上增加产品的毛利率, 现金流入量的增加可以使企业的留存收益承担更多的对外投资, 从而减少企业的债务融资比例。

(三) 公司规模与产权性质

一般来讲, 如果公司的规模越大, 很可能其可用于抵押的固定资产、存货等实物资产也就越多, 那么其可以通过债务筹得的资金也就越多, 此时可以增加负债的比例。但是如果公司的第一大股东为国家性质的话, 此时企业获得贷款的能力较强, 那么公司规模对企业资本结构的影响将会产生一定幅度的下降。但是如果仅就企业的产权性质而言, 作为国有企业, 其所有权和经营权分离较为严重, 进而产生了较高的代理成本, 而由代理成本理论可知, 此时为了达到公司的最优资本结构, 应该增加负债的比率。

(四) 研发、广告等费用

开发销售新产品的研发费用、广告费用等均属于产品的经营性固定成本, 也就意味着这些费用的增加, 使得经营性固定成本有所提高, 给企业带来较大的经营性风险, 进而使公司的经营杠杆增加, 而在企业生产经营中需要控制风险, 那么此时我们只能选择降低财务风险来维持发展, 由此可见, 研发、广告费用和负债融资比例呈负相关。

(五) 股权分散程度

如果公司的股权资本都集中在一人或几人手中, 像格力集团那样, 很容易造成“一言堂”的局面, 这样就大大提高了公司的生产经营风险, 不利于公司稳定发展;而如果股权分散程度较高, 可以大概率避免“一言堂”的出现, 从而取得更加优秀的公司治理效果, 此时会使公司对外部债务投资者更具吸引力, 进而提高债务筹资在资本结构中的比重。

(六) 管理者持股比重

由于拥有公司所有权的股东拥有的是剩余索取权, 他们希望最大限度的提高所投入股权资本的收益, 最终目的是增加股东的价值, 一般表现为货币性收益;而仅有公司经营权的管理者, 追求的是劳动的薪酬 (货币性收益) , 良好的办公环境、个人声誉 (非货币性收益) 等[2], 其目标利益与公司所有者产生分歧, 此时如果通过增加公司管理者的持股比例, 使管理者同时拥有经营权和所有权, 在大幅度降低公司代理成本的同时, 管理者更倾向于进行债务筹资。与此同时, 随着企业管理者持股比重越来越大, 其风险厌恶程度也有大幅提高, 此时管理者很可能选择减少负债融资的比重。综上, 管理者的持股比重与资本结构之间的关系基本呈倒U型趋势。