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第一篇：人民币升值论文范文
人民币升值对中国相关产业的影响和升值策略
摘要：人民币的国外价格调整反映到国内经济部门的价格调整，实质就是价格转移问题。这个转移对我们是有利还是有害，要根据我国目前的经济特点和产业结构进行分析思考，特别要考虑国家如何通过能够影响外部力量的汇率问题来完成我国经济发展的阶段性调整从而实现我国的长远发展。
关键词：人民币升值;可贸易品;非贸易品;产业间分工;产业间贸易;产业内分工;产业内贸易;全球定价权
我们处在一个“跛脚”的全球化时代,这不是由于发达国家没有按照世贸规则的要求开放农产品市场等一些细节问题,而是比19世纪第一波“全球化”的一个根本性倒退：在所有要素中流动性很强的一个重要要素劳动力要素不能全球自由流动。因此，在此基础上引起的诸多现实经济问题特别是汇率问题——人民币升值——成了全球关注的热点问题。
鉴于此，有必要通过人民币升值契机就基本经济问题以及可利用的市场工具的分析，来初步探讨我国市场经济在全球化浪潮的过程中良性发展有利于己方的产业格局和发展模式问题。
一、内、外向型经济价格的双轨运行是人民币升值的内因即可贸易品与非贸易品的双重运动：发展中国家汇率升值压力的特殊根源。
影响汇率变动的因素很多，有经济发展和经济规模、经济外向程度、外汇储备、资本流动、购买力平价、通货膨胀、贸易平衡状态、政治因素等。但是从长远来看，人民币升值的主要原因是由于出口导向的经济增长所导致的外向型经济部门相对于内向型经济部门的非均衡价格变动。
首先，国内可贸易品价格相对于非贸易品价格不断下降。这是由于出口部门生产率的提高快于非贸易部门生产率的提高，也快于本部门工资提高，因此出口产品的价格相对下降或绝对下降。非贸易部门工资比出口部门提高，超过本部门生产率提高，因此非贸易品价格绝对上升或相对上升。
第二，发展中国家出口产品价格相对于发达国家不断下降，特别在工业化大量引进技术阶段更是如此。中国出口部门生产率的提高不仅快于国内非贸易部门，也快于发达国家出口部门;其工资的相对提高不仅慢于国内非贸易部门，也慢于发达国家贸易部门。按照“工资生产率弹性”，即工资提高与生产率提高之比，中国的出口部门应该是最低的。人们可理解中国出口部门工资提高比美国慢，却不能理解为什么中国出口部门生产率提高速度比美国快。认真思考就会明白，这是技术“后发优势”造成的。中国原创技术少，但在一定时期集中引进技术设备和原材料可迅速提高生产率并降低成本。当本国可贸易品生产率提高快于发达国家而工资提高相对慢于发达国家时，出口和贸易顺差就会增加，产生汇率升值压力。
第三，由于人民币实行与美元挂钩的汇率制度，中国和美国如果有相同的通货膨胀率，人民币将有升值压力，因为两国可贸易品与非贸易品的相对变化不会相同。发展中国家是二元结构，缺乏统一均衡的市场，历史所遗留的价格体系，服务教育医疗和房地产等价格很低，必然连续大幅度上升，不像发达国家价格体系已经比较均衡。因此中国非贸易部门价格的上升一定比美国更快，可贸易品价格上升相对比较慢。如果两国通货膨胀率相同，一定是中国可贸易品降价，而非贸易品涨价。直接决定汇率的，恰恰是可贸易品的价格变化，可贸易品价格下降就意味着对汇率产生升值压力。
外向型经济的价格即贸易品的价格是直接和国际接轨的，而内向型部门的价格即非贸易品的价格则不和外界直接接轨，这样就形成了贸易品与非贸易品价格的双规运行的局面。
上述的核心是：发展中国家国内贸易品部门的生产率上升快于工资上升，使出口价格相对或者绝对下降，从而产生汇率的升值压力。既然非贸易品相对于可贸易品价格提高较快，而物价上升是两者的结合，又以非贸易品为主，那么当出现总需求拉动的投资膨胀时，首先出现的是出口价格上升和汇率贬值压力，大约一年以后真正的“通货膨胀”到来，已是非贸易品价格上升。
在大量引进技术和外资时期，可贸易品价格在发展中国家相对下降，绝对下降也有可能。如果以非贸易品为1，贸易品价格指数相对于非贸易品下降，这就是“实际汇率”的升值。名义汇率如果不能随实际汇率升值，就称为“汇率错位”，固定汇率下往往如此。这就是说，通货膨胀(在发展中国家主要表现为非贸易品价格上升)，一定造成实际汇率升值，而未必出现名义汇率升值或者贬值。
通过上面的论述，来看我们国内价格的综合水平是由参与国际经济循环的商品如服装、机电产品等，和不能参与国际循环的商品如房地产、医疗等，加权平均出来，后者可能占有更大权重。因此，随着国际交往和经济的发展，经过一个时期，这两个部门的商品价格会有个交合，然后再背离，交合。这就体现到汇率的调整。因此人民币的升值问题实际上就是价格的转移，当然人民币升值是个有利的价格转移还是不利的价格转移，这要具体分析对经济部门的影响。
二、人民币升值对中国经济的影响：人民币升值不会打击出口，但中国参与全球分工，不能仅仅着眼于“世界工厂”，同时在发展过程中要在更多的节约能源资源的情况下获得更健康的发展。
“汇率升值必定打击出口”，是反对人民币升值的最主要理由。有学者竟然进行可怕的描述:人民币升值40%，出口价格提高40%，出口、就业和经济滑坡，中国经济崩溃——不知有何根据?我们认为，人民币升值不会打击出口、扩大贸易逆差。
在全球联系日益紧密的时代，由于缺乏劳动力要素的全球自由流动就形成了一个奇特的全球化模式：资本组织着原材料、设备、工厂等不易流动的要素全球找劳动力这个流动性最强的要素合作生产，生产出来的产品又劳神费力地搬出去寻找消费者购买。在这种全球化模式中中国就以两种形式参与国际经济大循环：一种形式是产业间分工与产业间贸易，一种形式是产业内分工和产业内贸易。
中国参与全球经济的原理实际上是在产业间分工与产业间贸易方面，中国负责制造裤子、打火机、皮鞋等产品，美国欧洲负责制造飞机、系统集成软件、电脑芯片等产品，这就表现为“鞋袜换飞机”的局面;在产业内分工和产业内贸易方面，就是高成本的工业化世界把中国作为产品外包生产的基地，以提高生产效率，而表现在高科技产品出口上则基本上处于来料组装层面上。
实际上，中国参与全球化的方式和地位决定了人民币升值的价格转移效应的好坏。弹性分析用在产业间贸易还是很有用处的，但在产业内贸易则没有多少作用，具体表现在产业内贸易是跨国公司内部的价格转移。
以出口制造产业参与国际分工的程度和方式可分为四类，一为本土生产的初级加工制造业，以占出口比例15%的纺织和服装为代表;二为加工装配贸易产业，以占总出口比重最大的大部分机电产品为代表，也包括近年来出口快速增长的所谓的高新技术产业;三为资源出口制造业，以焦炭、化工等产业为代表;四是低档机械制造业，以面向发展中国家出口的本土机械工业为代表。这四类制造业基本涵盖了除军工产业之外的大部分外向型制造业，人民币币值对其产生的价格影响各异。
1.出口弹性小于1，决定出口数量与金额呈反方向运动而不是同方向运动，因此人民币升值不会减少出口金额，反而可以在节约资源的情况下获得更多利益
对于以纺织品为代表的初级加工产业，这个产业基本上属于产业间分工和产业间贸易的范畴，弹性分析还能成立，经验表明此类出口产品的价格需求弹性绝对值是小于1的，也就是说人民币升值所产生的出口价格提高效应超过了出口数量减少效应，出口额反而会上升。考虑到“后配额时代”针对中国的配额问题和越来越多的针对中国的反倾销调查及“特保”措施，这显然是一个有利可图的价格调整。当然以更少资源换取更多外汇也是很好的得益。
大量新兴工业化国家如日本、韩国、中国台湾在经济发展的某阶段都经历过货币大幅度升值，出口不降反升的情况。中国大陆1994年-2002年，人民币相对于美元、欧元(2000年前为德国马克)和日元的名义汇率升值幅度分别为5.1% ,17.9%和17%，实际汇率升值幅度分别为18.5% ,39.4%和62.9%，此间中国对美欧日的年出口增长率分别为17.3% ,14.4%和14.1 % ;1994年-1995年国内通货膨胀率超过20% ,1997年-1998年亚洲许多国家货币贬值，人民币贬值之声不绝于耳，但人民币不贬反升，出口在90年代翻了一番。可以预料人民币即使升值20%-30%，出口增长率可能有所下降但不会绝对下降，贸易逆差会扩大，但可控制在300亿美元之内。
流行的说法往往发生常识性错误，是因为忽视了理论的前提条件和历史时期的特点。所谓“贬值促进出口限制进口，升值促进进口打击出口”，首先是指一般贸易，而不是指加工贸易。其次忽视了进出口数量与金额之间的区别，二者同方向变动的理论前提是：进出口产品价格弹性之和大于1，就是所谓的“马歇尔-勒纳条件”。如果小于1，进出口产品的数量和金额之间就会出现反方向的变动，汇率升值反而会使出口额增加，进口额减少，贸易顺差增加。
2.中国外贸结构的特殊性即加工贸易的发展，使进口与出口之间呈同方向的运动而不是反方向运动，因此汇率升值不会扩大贸易逆差
对以长三角和珠三角地区的机电产品为代表的加工装配制造业，包括在陕西生产的波音飞机和准备在上海上马的“空中客车”组装线等所谓的飞机制造业或者高科技产业，其实也就是总部设在发达国家的跨国公司精心制定的外购战略，利用中国作为外包平台以提高生产效率，并成为新的全球生产模式不可或缺的供应链的中国出口的真正动力。目前加工装配贸易在中国的总出口中占55%，而且这一比例还在迅速上升。这些产业基本属于产业内分工和产业内贸易的范畴，出口只不过是跨国公司的数字游戏，是其内部价格在国际收支平衡表上的数字反映。中国人在加工装配制造业只不过是拿点加工费和组装费，人民币升点值只意味着跨国公司稍微多支付一点工资成本而已，对GDP和就业影响甚小。当然前提是跨国公司在全球找不到更好的替代工厂。虽然印度有此雄心，但由于其中高等教育的普及，印度还缺乏成为世界工厂的条件。
15年来，加工贸易在中国成为推动贸易增长的主要动因，目前超过了一般贸易。其“大出大进，两头在外”的特点使我国进口呈刚性，出口增加的同时，进口也在增加，进口对出口的弹性为0.8182，即我国进口一个单位商品时，其中就有82%用于出口来料加工装配贸易。我国加工贸易进口占总进口40% ,1997年达到49%，再考虑到外商机械设备进口和一般贸易中原材料和投资品进口，这个比例还有很大的上升余地。中国加工贸易的进口依存度，即加工贸易出口的产品中，进口成本比重非常高。通过对565家加工贸易企业调查显示，原材料与零部件的国内采购,32%的企业在10%以下，66%的企业低于50%，在75%以上的只有18%，机器设备的国内采购率只有30%，比如深圳的钟表行业中装配的高档表的机芯多数来自发达国家，其中日本的西铁城机芯的市场占有量是相当的大。加工贸易净出口是中国外贸顺差主要来源，2003年加工贸易顺差占外贸顺差的比重高达309%。加工贸易出口之所以不受汇率变动影响，是因为如全部使用进口设备和原材料，在国内增值部分只有20%。人民币升值首先降低进口成本。从货币标价角度，既然进口的设备和原材料又复加工出口，进出口都是由美元标价，那么人民币变与不变就没有影响。
值得注意的是，人民币升值可能改变进出口结构，减少加工贸易而促使一般贸易技术升级，对行业的优化升级起到很好的促进作用。加工贸易程度不高，真正体现技术水平和要素含量的高新技术设备和中间投入品要进口，加工收益80%属于外国产值的转移，增加值低于制造业非来料加工部门。人民币升值可能减小出口对来料加工行业的依赖，增加加工贸易企业的国内采购，延长企业的国内价值链，增强上下游企业的关联。
3.动态考察出口产品成本与汇率变动的关系，适当升值将引起出口成本与结构的相应变化，同时可能会影响产业结构的调整和升级，总体来说有利于出口和贸易收支
所有出口产品成本都有人民币和外币两部分，加工贸易属于外币标价的进口成本100%的特例(不计工资)，而完全采购国内设备和原材料的一般贸易属于人民币标价100%的特例。
当人民币升值时，进口中间产品的外币价格下降，使成本构成发生变化，降低成本的对外依存度，降低成本水平。同样的资金将进口更多的资源，企业进口原材料越多，这个效果越显著，出口不会减少。注意，这种选择是以不扩大投资，没有技术进步为前提的。
但是，企业也可以选择扩大投资，提高技术水平，提高出口价格的办法。因为人民币升值，使得进口原材料、零部件和成品的价格全部降低了。企业可以不再进口零部件，而把节约下来的外汇集中进口先进的技术设备和原材料，把自己的组装企业变成加工企业，以获得更多的增值收入。此时企业成本中，外汇的比例还会降低，因为国内增值部分是人民币。但总进口可能增加，因为随技术进步生产规模往往扩大。
一般贸易有相反的变化趋势。假设出口成本中进口品不到50%，那么人民币升值会鼓励企业直接扩大设备和原材料进口，代替国内采购以降低成本，必然提高成本中外汇的比例。总体来说，人民币升值会扩大设备和原材料的进口，扩大贸易逆差，但长期来看只要进口的技术含量高于原有水平(新投资一般具备更高的技术含量)，就会提高出口能力，这样的逆差是暂时的，并不可怕。 反而有利于产业结构的完善和产业后续发展的能力。
人民币升值使得成本中人民币比例自动提高，也会促进来料加工贸易向进口替代的加工工业升级，有一个含义就是国内工资会提高。但是工资水平的提高不可能是凭空的，与扩大投资和进口相似，一定是与技术水平的提高相适应的，技术工人的工资会有大幅度提高，企业会加强工人的技术培训等等，这样就会为发展中国家带来新的发展后劲，即使有产生逆差但也因产业结构的升级而给整个经济注入新的活力。
4.技术资源、能源大量进口时期对货币升值的影响
对资源型出口产业而言，矿难事故的多发和环保风暴反映表明，少出口点并不是什么坏事，而且考虑到可持续发展为子孙后代留下更多的可利用资源将是十分有意义的事情，况且资源型产品的出口弹性一般是很小的，人民币升值后更大的可能是出口数量稍微减少一点，赚取的外汇增加一些。而对于以第三世界国家为主要市场的低档机电类产品而言，人民币升值的影响关键是要看有没有其他国家在生产替代品。实际上由于这个产业的低附加值和相对高的技术和工艺含量，属于发达国家不愿意做，普通发展中国家做不了的产业，中国在国际上缺乏竞争对手，人民币升值没有什么影响。
再看看加工贸易和外商的机械设备技术等的进口在我国的所有进口中占60%，这部分进口并不会因人民币的国际购买力的上升而上升，而只会根据相应下游产品的国际市场的变化而变化。
我国正进入重化工时期，典型特点是对资源能源的大量消耗。2003年最令人不安的并非通货膨胀，而是资源大量进口和能源消耗系数上升。基本资源不足、资源使用效率低下、经济增长方式浪费、进口不稳定不安全，构成资源危机四大内容。在主流经济学中资源危机并不存在，空气和水不属于稀缺资源所以没有价格。各国可依据相对比较利益进行资源的交换，这种理论以没有垄断和国家战略利益为前提。实际上维持资源进口需要强大国防力量，以为有外汇就可以买到任何东西未免天真。当我们计划建立石油储备时，国际油价已从28美元涨到40美元1桶。目前更已突破370美元1桶。在经济安全战略下考虑汇率问题，应该是在大量进口技术和资源时期果断升值，降低进口价格，控制奢侈品进口，集中外汇进口能源资源和高新技术。因此，显然人民币的升值有助于我们增强我国参与全球资源能源的竞争能力，有助于增加我国在国际市场上的发言权和价格决定权，有利于我国能源战略的实现。同时将地球上的稀缺的能源资源更多的进口储备起来，因为这些能源在以后的经济增长过程中只有逐步升值的可能而没有下降的可能，因为目前这些传统能源资源是具有很大的不可再生性的。而且更可以减少国内能源储备的开采开发，留待以后更长远的合理利用。
5.人民币升值对外资、股票和房地产的影响
人民币升值会导致劳动力成本优势的丧失吗?美国1998年平均工资是中国的47.8倍。中国劳动力成本在出口产品的成本中不过10%，发达国家是40%。中国有4亿过剩人口，在自由市场体制下作为弱势群体难以改变。劳动力成本过于低廉已成为国际社会反倾销的借口。我们不担心人民币升值会大幅度提高工资，而担心劳动者待遇很难提高。技术工人工资将首先提高，有生产率提高为基础，单位产品工资成本只会降低不会增加。如果人民币升值真会提高工资，正是我们求之不得的，可以改善工人生活，增加学习机会，提高劳动生产率和企业竞争力。
当一个国家或地区的货币面临升值压力或货币持续升值的情况下，在升值前如把外币换成本币，一旦本币升值，投资者便能获得与升值幅度相应的收益，这促使投资者追逐该国资产，最有吸引力的是股票和房地产，投资者不但获得升值收益，还能获得股票房地产本身增值收益。巨额资金进入股市和房市，促使股价房价上涨，进一步吸引资金，促使股价房价进一步上涨，从而出现泡沫经济。
中国应充分吸取日本的教训，控制房地产泡沫。但真正引起投机资本进入的是升值预期，即使汇率不升值，只要升值预期存在，投机资本照样进入。它们每进入1美元就可以购买8.2元人民币的廉价中国资产，从这一点为了保护我们的“廉价”的中国资产被过多“掠夺”也是很有现实意义的。
如果确认货币升值或升值预期容易导致泡沫经济，那就应该让人民币尽早升值。如果坚持不动，随着均衡汇率不断升值，名义汇率偏离均衡汇率的幅度越来越大，泡沫经济出现的风险也就会越来越大。我国房地产泡沫非常严重，恰恰与人民币升值预期有关，而不是人民币升值所引起。
三、结论：人民币升值不仅有利于我国的全球定价权，而且更有利于我国的产业结构调整和实现国家资源能源战略，特别是能通过经济实现政治战略。
由于中国参与全球化的方式和地位具有特殊性，人民币升值对于似乎应该有重要影响的外向型经济部门无论是出口还是进口，都没有多少不利的价格转移影响。对于内向型经济部门人民币升值似乎应该没有什么影响。但是，如前面分析，币值的变化实际上是外向型经济部门和内向型经济部门价格的一次并轨，是国内两大部门的价格调整，人民币价格调整恰恰有重要影响。因为人民币升值后形成收入效应造成全球购买力的上升，我国消费者的实际有效收入也会随之提高，考虑到内向型经济部门的不动产性和在消费中的优先性升值后将提高实际有效消费能力。当然人民币升值也是在国际资本的一次“阴谋”的得逞，但问题的关键这是一次不得不进行的国际国内价格的调整，是产业间分工型制造业和产业内分工型制造业，是内向型产业和外向型制造业的一次价格调整，更是在国际定价发言权的一次调整的基础和我国经济发展到一定程度的必要调整。
我们国家也应当不能和其他通过贸易、通过技术等非能源资源发展型的发达国家发展之路走相同的道路，因为人家可以不通过依赖能源资源出口型进行发展，获得更多的国际财富。我们由于底子较薄、技术落后，只能首先在初期通过能源资源型为主借重发达国家的技术管理和资本来发展，但当我们的最初的产业格局发展到一定阶段，就需要进行有利于我们自己优势的新的格局的构建，并为下一步的发展带来更有力的发展契机，这就需要通过内外衔接的汇率问题来逐步调整，实现我们的战略意图。当然，通过人民币升值达到我们的战略意图的同时还要防范国际投机资金所带来的负面影响以及对某些“阴谋”国家的不可告人的目的的实现采取应对措施，这些不在本文的探讨范围，但值得我们思考。
参考文献：
[1]50人论坛.美元疲软的原因、影响及前景[EB/OL]. www.cei.gov.cn/forum50.
[2]苗迎春.透视人民币汇率之争[N].北京：国际金融报,2003-07-15.
[3]金中夏.论中国实际汇率管理改革[J].北京：经济研究,1995.
[4]张晓扑.人民币均衡汇率研究[M].北京:中国金融出版社,2001.
责任编辑：浩宇
作者：顾明明
第二篇：日元升值和人民币升值的效应的比较分析
摘要：本文介绍了日本1985年签订《广场协议》后日元大幅升值的原因及出口贸易的情况，中国人民币自2005年汇改以来也稳步升值，其升值背景与当年日元升值背景相似，可以借鉴日本在日元升值期间出口始终保持强势的成功经验：刺激消费，扩大内需;积极推进产业转型升级;狠抓产品质量创立自有品牌;鼓励企业扩大对外直接投资。
关键词：日元升值;人民币升值;出口
一、 引言
对人民币汇率问题的关注，自20世纪90年代以来，已经成为国内外经济学界关注的热点之一。人民幣面临着巨大的升值压力和刚性的升值预期。2005年7月中国政府实行了人民币汇率制度改革，人民币汇率以市场供求为基础，按照中国对外经济贸易的国家和地区构成，参考一篮子货币，实习管理的浮动汇率制度[1]。2005年汇改以来，人民币对美元中间价累计升值超过30%。通过与日元升值对比我们发现，二者有相似之处：在货币升值之前，GDP都保持一个高速增长的态势;采取出口导向型战略保持着长期的对外贸易黑字;在升值前期都经历了固定汇率制度转变为浮动汇率制度的改革;经济的快速增长及长期的贸易顺差是升值的诱因，而国际压力是升值的导火索。从日本经济发展的历史来看，日元升值对日本经济产生了不利的影响，但是日本在日元升值条件下始终保持着出口强势，这样的成功经验值得中国借鉴。
二、日元升值出口却依旧保持强势
按照国际收支调节的弹性理论，一国货币相对于另一国货币升值，货币升值国的出口商品价格竞争力削弱，贸易收支状况会恶化。[2]但日本的情况却并非如此。1985年美、日、德、法、英在纽约广场饭店签订《广场协议》，同意美元贬值，日元进入快速升值阶段，但对日本整个出口贸易的发展并没有显著的负面影响。1985年至1990年期间日元升值幅度为90.5%，但同期日本商品出口贸易增长62.3%，日元的大幅度升值并未带来出口贸易额的锐减，反而出口贸易额持续高速增长;1995年至2000年间，日元升值17.8%，与此同时日本商品出口贸易增长54.4%，出口贸易的增速大大高于日元升值的速度，1995-2000年期间，日元贬值11.7%，出口贸易却仅增长8.2%，远远低于前两个时期日元升值期间的增长速度。上述情况说明：日元贬值并未影响到出口贸易，不论日元升贬值与否，出口贸易始终保持着强劲增长之势。
三、 日元升值和人民币升值的比较
日元在1985年的《广场协议》后迅速升值，人民币也在2005年汇改后稳步升值，故选取日本在1985-1992年间的汇率数据和出口数据和中国在2005-2012年间的数据对比
日元在1985-1992年间升值幅度较我国在2005-2012年的升值幅度大。不论是日本还是在中国，升值期间都保持了出口的增长态势，两国的出口增长情况基本一致。但不同的是日本相比中国而言，是在升值幅度大，速度快的重压之下经受住了考验，究其原因，我们发现：
1. 日本重视经济的增长率同时重视刺激内需、扩大消费以提高内需的增长率，以此减少对出口的依赖
进入80年代，特别是日元大幅度升值以后，日本不仅重视经济增长速度，而且重视扩大消费提高“内需”的增长。1980-1990年，日本年GDP年均增长率为4.3%，内需增长率为4.2%，基本上是同步的。[3]在1986-1995年间，扩大消费成为推动经济增长的主要因素，详情见表2。
2.日本的出口产业主要是知识密集型并且拥有自主品牌，大部分出口产品附加值高，出口价格弹性高
进入80年代后，日本政府为了继续巩固其世界经济大国的地位，开始重新调整其科技发展战略，提出了“科技立国”的战略口号，注重产品的质量，努力提高产品的技术水平，即使在1990至2000年日本经济处于长达10年的低迷时期，日本出口贸易仍然增长24.6%，精密仪器和化学制品出口贸易分别增长43.5%，38.5%，65.8%，远远高于同期出口贸易的增长[4]在升值期间，日本企业狠抓产品质量管理，松下，索尼，佳能和丰田汽车等一批日本品牌走红国际市场。
3.积极推进产业结构升级，扩大对外直接投资绕过非关税壁垒
20世纪80年代，日本稳步进行着产业结构升级，将国内的劳动密集型轻工业产业大部分转移至国外，而资本、组装和知识密集型产业占据国内制造业的主导地位，并构成了日本制造业和出口的主体。如在1980年和1990年，资本、组装和知识密集型产业的产出和出口比重已分别达到61.2%、71.8%和84.5%、87.2%。日本将汽车等制造业向欧美发达国家转移以绕过贸易壁垒。
四、 对我国出口贸易的启示
通过上述对日元升值与日本出口贸易间的关系的分析以及在升值期间中日两国的情况的对比，我们可以从日本在升值期间保持出口强势的成功经验中找到借鉴之处，得到启发：
1. 鉴于我国仍然是一个高度出口依赖型的国家，为了保证出口，人民币必须缓慢升值，在缓慢升值的同时，刺激内需，扩大消费，相对日本国内市场而言，我国拥有更广阔且发展程度仍较低的国内市场，成长的空间更大，必须激活我国国内市场的消费潜能，以减少对出口的依赖，降低日后升值的冲击效应。
2. 积极推进产业转型升级，提高出口产品的科技含量和附加值，推进创新，创立自有品牌，中国由于东西部地区存在产业梯度，东部地区丧失比较优势的产业可以向东西部地区转移，而东部地区则集中火力想更高层次的产业转型，从劳动密集型迈向资本密集型，技术密集型;在产品质量上狠下功夫，加强科技投入，推进创新，努力培植一批品质高的自有品牌走出国门走红国际市场。
3. 鼓励企业走出去进行海外投资，目前，人民币相对美元大幅升值，用美元标价的资产价格严重缩水，正是中国企业走出去购买美元资产的好时机。同时中国又拥有大量的外汇储备，、为中国企业“走出去”创造了有利条件。政府应当制定相应的政策，鼓励有实力的企业向国际化发展，将其扶植成为在最合适地区研发、最合适地区生产、最合适地区销售的现代意义上的跨国公司。[5](作者单位：陕西师范大学国际商学院)
参考文献：
[1]韩秀云.人民币升值的影响及分析[J]国际经济合作，2012(09)
[2]左柏云.日本在日元升值条件下保持出口强势的经验及其启示[J]，2005(06).
[3][日]小林实著《东亚产业圈》上海人民出版社中译本第127页
[4]《当代世界经济实用大全新编》中国物价出版社第497页
[5]邱嘉锋、王珊珊.日元升值得历史教训及其启示[J].2009(11)
作者：王钰 卢欢
第三篇：人民币升值百态
影响人民币的因素是多层次的，中美货币政策以及全球风险偏好的变化，是决定中短期人民币汇率的关键变量，这些变量在未来都很有可能发生较大改变。
近期，金融市场热度显著升温，出现了少有的股债汇齐涨的局面。
人民币汇率势如破竹升破6.36，创下三年来的新高。同时，北上资金也加速流入，A股结束了几个月的震荡，上证综指一举突破了3600点;债券市场也在回暖，10年期国债利率下降至3.04%附近。
面对人民币的升值，部分央行研究人员撰文表示支持，市场此前揣测央行可能为了抵御输入型通胀而有意为之，甚至一些热钱也开始押注人民币升值。
对此，央行快速做出了澄清，在有管理的浮动汇率制度下，“汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。”强调要避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。
实际上，过去几年，央行对人民币的直接干预越来越少，外汇储备并没有随着人民币的趋势性变化而有明显的增减就是最有利的明证。央行更多是通过调整远期售汇风险准备金率、金融机构的外汇存款准备金率等间接方式来引导人民币汇率预期。
近期人民币的升值是2020年5月份以来整个升值趋势的延续，美元的贬值仍然是推动人民币升值的主要外因。大宗商品的上涨和人民币升值同时出现，是现有汇率制度下，人民币自动稳定器功能的体现，并非央行刻意为之，央行货币政策保持着较强的独立性。
相反，对于可能存在的人民币升值投机行为，央行还会进行主动“降温”。5月31日，央行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率两个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。这是央行2007年以来首次调整金融机构的外汇存款准备金率，意图显然是抑制投机资金的大量流入。
影响人民币的因素是多层次的，中美货币政策以及全球风险偏好的变化，是决定中短期人民币汇率的关键变量，这些变量在未来都很有可能发生较大改变。随着通胀的快速上升，下半年美联储政策收紧的概率在增大，中美经贸关系也可能进入新的磋商期，美股的持续高估和企业债务负担的加重会增加全球金融市场的脆弱性，容易使全球风险偏好逆转，人民币继续大幅升值的条件并不充分。
人民币热度升温
随着人民币汇率创下三年新高，以及部分央行人士对人民币汇率纷纷表态，通过人民币升值来抵御输入型通胀的观点引发了广泛的讨论，人民币的关注度迅速升温。
2021年以来，大宗商品价格上涨非常凶猛。LME铜价突破10000美元/吨，超越了2010年的周期高点，创下历史新高，从疫情底部上涨近150%;SHFE螺纹钢价格一度突破6200元/吨，创下有纪录以来的最高水平，疫情后钢价翻了一番;DCE铁矿石价格突破1350元/吨，创下新高纪录，本轮上涨超150%;布伦特油价涨至70美元/桶，比疫情低点翻了一倍。
图1：离岸人民币汇率创三年新高
数据来源：Wind
人民币的升值是2020年5月份以来整个升值趋势的延续，美元的贬值仍然是推动人民币升值的主要外因。
大宗商品疯涨推动中国PPI快速上升，市场开始担心输入型通胀。4月PPI同比增长6.8%，增速比2020年底快速上升了7.2个百分点，未来还可能进一步加速。
大宗商品价格大幅上涨已经引起了政策高层的关注。5月19日，国务院常务会议强调，“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。”
要遏制价格不合理的上涨，除了国常会提到的“保障大宗商品供给”外，另外一种间接的途径就是让人民币升值。
中国是全球大宗商品主要的进口国，而国际大宗商品贸易多以美元定价，如果人民币对美元能够升值，就相当于同样的人民币可以兑换更多的美元，变相的提升了人民币的国际购买力，可以进口更多的大宗商品，从而一定程度上减轻大宗商品涨价带来的输入型通胀压力。
图2：PPI 快速攀升
数据来源：Wind
5月21日，央行上海总部调查研究部主任吕进中在《中国金融》撰文建议，增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入型效应。
推动人民币升值的因素是多方面的，但如果有央行主动为之的意图，那么人民币升值无疑会更具持续性。虽然这些年外资是持续流入A股，但流入的节奏会受到人民币的影响。在人民币保持强势的时候，外资流入的速度往往会加快，更有利于推动A股的上涨。
5月24日至28日当周，北上資金流入净额达到468.14亿元，创了单周流入净额的新高。其中，5月25日北向资金单日净流入就达217亿元。
与此同时，A股也结束了几个月的震荡行情，上证综指一举突破了3600点，大有挑战疫情后行情高点3713点之势。成交量也明显放大，5月25日和28日，两市成交量都突破了万亿元。
这一系列的金融反应都与人民币升值密切相关，这也就不难解释为何人民币升值在市场的热度会如此之高。
股债汇齐涨
人民币升值对A股是比较有利的，不论是2017年的升值，还是2020年5月之后的升值，都伴随了A股较大幅度的上涨。
但一般而言，这种环境对应的债市都是相对不利的。在2017年，10年期国债利率从2.65%上升至3.96%;在2020年5月至2021年2月，10年期国债利率从2.53%上升至3.3%附近。其中的核心逻辑是，经济向好往往会推动利率上行，同时也对汇率形成支撑，也有利于股市的上涨。
而4月份以来的人民币升值则有所不同，同时形成了股债汇齐涨的局面，期间10年期国债利率从3.3%下降到3.04%。
这种股债汇关系并不是由于经济基本面向好而产生，可能更多是风险偏好和资金流动的结果。实际上，2021年以来，中国经济的复苏动能是有所减弱的，而且复苏的结构很不平衡。这意味着，近期股债汇齐涨的关系是不稳定的，可能很难持续。
从A股上涨的结构看，这一轮反弹创业板表现最佳，分布上依然是以“茅指数”和“抱团股”为主打，体现出较为明显的“抱团股”超跌反弹特征。食品和医药的涨幅较好，一些相关龙头甚至逼近历史新高。这说明，疫情以来的定价和风格特征并没有因为春节后的调整发生较大的改变。
外资在这一过程中可能起到了强化的作用。广发证券策略报告认为，升值预期较强的阶段，外资定价对A股板块表现的重要性提升。在2017年之后的四轮人民币升值时期，外资每轮青睐的行业较为稳定，主要集中在优势消费(家电/食品饮料/医药)、先进制造(电气设备/电子)、金融(银行/非银)，而且各时期北上流入最高的行业超过半数是A股涨幅前十的行业。
国泰君安证券策略报告也认为，外资的风格、偏好与交易行为是影响微观市场交易结构的重要因素，尤其在重仓标的上仍具备绝对话语权。风格层面，陆股通资金兼顾规模与盈利，显著偏好以“茅指数”为代表的大盘蓝筹。
美元走弱是主要外因
是什么因素导致近期人民币的升值呢?美元的走弱是最主要的外因。4月以来，美元指数又回到了90附近，下跌3.3%;而离岸人民币汇率则升值了约3%，可以说人民币绝大部分的升值都来自美元走弱的驱动。
开源证券认为，疫情是影响美元强弱的主要因素之一。比如2021年1-3月，美国疫情形势控制的比欧洲等非美经济体更好，美元指数快速反弹;最近两个月，欧洲各国的疫情不再恶化，德、法等国纷纷放松疫情防控，美元指数开始走弱。
美元作为全球主要的储备货币，具有一定的避险属性，全球风险偏好的变化对美元强弱也会发生较大的影响。中金公司认为，全球通胀交易背景下，风险偏好较高，全球政策不确定性指标一定程度上反映了市场的风险偏好，目前该指标处于过去三年低位，表明市场对美元这一避险资产的需求相对疲弱。
中金公司还认为，面对通胀的不断加剧，美联储仍然保持较为鸽派的基调，美元流动性也相对宽裕，从而压制了美元汇率、
面对通胀的上升，4月份的美联储会议重申了“通胀上升主要反映临时性因素”。在随后的记者会上，美联储主席鲍威尔也表示“现在谈论紧缩为时尚早”。美联储对通胀表现出了较高的忍耐力。
人民币的自动稳定器功能
如果匯率基本上是由市场供求关系决定的话，汇率的变化会对一些宏观经济变量形成自动调节和稳定的作用。这种功能并不是央行有意为之，而是汇率市场变动规律发挥的作用。
5月23日，央行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问时指出，“人民银行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
不论是2017年的大宗商品上涨，还是本轮疫情后的大宗商品飙升，都伴随了美元的走弱和人民币的升值。平安证券认为，在美元走弱的情况下，国际大宗商品价格上涨与人民币汇率升值同时发生，本身就有一个内在的减轻输入型通胀压力的机制。
图3：4月以来各板块涨幅
数据来源：Wind，本刊整理
平安证券测算，2020年下半年以来的人民币大幅升值，约压低当前的PPI同比约2.4个百分点。按照RJ/CRB指数领先PPI2个月，5-7月人民币汇率对PPI的压低作用或将超过3个百分点。
根据汇率理论，若一国实行的是浮动汇率制度，政府允许汇率自由浮动，则汇率的自发变动能够使国际收支自动恢复平衡，这就是汇率在国际收支中的自动稳定器作用。当一国出现国际收支逆差时，外汇市场上外汇需求会大于外汇供给，若政府不动用外汇储备对外汇市场进行干预，则外汇汇率将上升，而本币汇率将下跌。本币贬值会刺激出口而压制进口，从而改善该国的国际收支状况，使其国际收支趋于平衡。
反之，当一国出现国际收支顺差时，外汇市场上外汇的需求会小于外汇供给，如果政府不进行干预的话，本国汇率会升值。本币升值会增加进口而抑制出口，从而减少国际收支顺差，使其国际收支趋于平衡。
2020年全年中国的经常账户顺差合计2740亿美元，占GDP的1.9%，其中2020年四季度的经常账户顺差高达1238亿美元。2021年一季度经常账户顺差季节性回落至751亿美元，但仍远超疫情前水平。
华泰证券报告测算，去除季节性看，经常项目顺差占GDP比例从2020年二季度的0.8%上升至2021年一季度的2.5%。主要受益于货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差收窄的共同驱动。经常项目货物贸易顺差占GDP的比例从2020年二季度的2.9%上升至2021年一季度的3.9%(4个季度滚动比值);服务贸易逆差占GDP的比例则从2020年二季度的1.5%缩减至2021年一季度的0.8%(4个季度滚动比值)。
正是由于经常项目顺差的扩大，外汇市场上对美元的需求会小于供给，推动人民币相对于美元升值。反过来，人民币的升值又有利于增加进口而抑制出口，缩减经常项目顺差，使之趋于均衡。
由此可见，央行并不需要刻意地去用人民币升值来抵御输入型通胀或者给强劲的出口降温，汇率的自动稳定器功能会自发的发挥这样的作用。
图4：经常项目顺差不断扩大
数据来源：Wind，华泰研究
华泰证券认为，2020年四季度以来，银行代客结售汇顺差加速跃升，而央行外汇储备的增幅较小，且“其他对外投资”规模明显扩大，表明央行没有对外汇市场干预，商业银行结汇后运用外汇资产进行了再投资。
人民币周期的启示
本轮人民币的升值还能否延续?总结过去几轮人民币的升贬值周期规律，更容易理清决定未来人民币变化的主要变量。
回顾2015年“8·11汇改”以来，人民币大致经历了两轮升贬值周期，也都对A股市场产生了较为深远的影响。
第一轮贬值周期：2015年8月至2016年12月，离岸人民币汇率从6.21贬值至6.97，贬值幅度达12%。期间伴随了A股2015年下半年的大熊市以及2016年初的股市熔断，人民币的大幅贬值一度成为引发A股下跌的导火索。
这一时期，人民币的贬值主要是由于之前的很长一段时间里人民币累积了较大的贬值压力。2014年下半年美联储加息预期提升，美元大幅升值，美元指数不到1年从80升至100;而2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。
汇改之前人民币汇率制度类似于固定汇率制度，长期稳定在6.2左右。固定汇率就像是一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。当时，美元的升值已经给人民币积累巨大的贬值压力，在2015年8月汇改后，这一贬值压力集中释放，造成了短期内人民币的快速贬值。
第一轮升值周期：整个2017年，离岸人民币汇率从6.97升值到6.28，升值幅度达10%，期间A股出现了以核心资产为主导的结构性牛市。主要的原因是，2017年中美经济同步复苏，美元开始贬值，中国货币政策也有所收紧，对人民币升值形成有效的支撑。
第二轮贬值周期：2018年4月至2020年5月，离岸人民币汇率从6.28贬值至7.2，贬值幅度达14.6%。期间A股经历了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震荡调整和2020年上半年的疫情冲击。
这一时期，全球风险偏好对美元和人民币的走势起到至关重要的作用，而影响风险偏好的因素主要是2018-2019年的中美经贸关系和2020年上半年的新冠疫情。
2018年中美经贸关系明显恶化，期间关系不断反复一直持续并贯穿2019年，这导致全球风险偏好下降，避险情绪升温，资金外流推动人民币贬值，这一因素同时也使A股受到较大的负面冲击。人民幣汇率一度成为了中美经贸关系的晴雨表，当中美关系紧张时，离岸人民币汇率就大幅贬值;当中美经贸关系缓和时，离岸人民币汇率就会有所升值。
2020年上半年新冠疫情在全球蔓延，全球经济陷入衰退，全球避险情绪大幅提升，作为避险资产的美元受到追逐，美元指数从2020年初的96升至3月份的103，人民币汇率也贬值至7.2附近。
第二轮升值周期：2020年5月至今，离岸人民币汇率从7.2升值至6.36。面对疫情的冲击，美联储采取了史无前例的超级宽松政策，全球经济也逐步进入了上升周期，风险偏好逐步提升，推动美元走弱，同时人民币随之走强。
总结过去人民币的两轮升贬值周期可见，美联储的政策和全球风险偏好是影响美元走势的关键，这又在很大程度上决定了人民币的中期趋势。美联储政策收紧会令美元走强，人民币贬值压力增加;美联储采取宽松政策会导致美元走弱，人民币将升值。当全球风险偏好下降时，美元的需求会增加，美元将升值，人民币则面临贬值压力;当全球风险偏好上升时，美元的需求会下降，美元将贬值，人民币则顺势升值。
美联储政策收紧风险
未来推动人民币继续升值的有利因素可能会发生根本性改变：一方面，美联储的宽松政策可能会逆转;另一方面，全球金融市场大涨累积了较大的泡沫风险，中美经贸关系可能进入新的阶段，都有可能改变现有的风险偏好状态。
随着美国经济复苏的加快和通胀的快速上升，美联储政策的收紧已经逐步提上日程，这会推动美元大幅升值(类似于2014-2015年)，并对人民币形成巨大的贬值压力。
美国通胀正在加速上升，4月份美国CPI同比上升4.2%，创2008年9月以来最高水平;季调后环比上升0.8%。4月份美国核心CPI同比上升3.0%，创1982年以来最高水平。美联储较为看重的PCE通胀，4月份上升至3.6%，核心PCE同比也上升至3.1%，创1992年以来新高。美联储预计2021年美国PCE通胀为2.4%，将超过美联储2%的通胀目标。
目前美国失业率已经下降到6%附近，美联储预计2021年美国失业率会降至4.5%，2022年将降至3.9%，这将接近于充分就业的水平;一季度美国GDP环比折年率达6.4%，处于超高水平，美国经济过热的风险在增加。
参考上一轮紧缩周期，美联储一般会遵循先退出QE，再释放加息预期，最后正式开启加息周期的政策程序。
浙商证券预计，美联储可能在三季度对Taper给出明确的指引，四季度可能落地践行Taper，下半年将是美联储疫后宽松货币政策的拐点。影响资产价格变化的核心是Taper预期，需要关注这一预期在三季度逐渐明朗化后对汇率的短期扰动。
图5：美国股市和信用债市场均已脱离经济基本面
数据来源：Wind，建行金融市场部
平安证券认为，近期有四个信号增加了美联储讨论Taper的概率。其一，纽约联储公开市场操作报告提及扩表规模。纽约联储预计2023年美联储总资产规模达到9万亿美元。若按当前的购债速度，只需约9个月就能达到此规模。需要警惕美联储在2021年下半年就开始削减QE的可能。其二，美联储隔夜逆回购激增。ONRRP工具用量激增，或迫使美国关键短期利率跌破0，可能进一步对美联储QE形成压力。其三，近期更多美联储官员讲话中都提到缩减QE的话题。其四，5月美国经济数据有望积极，这将为美联储讨论Taper提供基础。
全球风险偏好可能下降
美国新任总统拜登上台以后，初始的政策重心转向国内，特朗普时期极为“吸引眼球”的中美经贸关系暂时淡出了人们的视野。
浙商证券认为，拜登将在四季度新财年启动后落定其上任前内政领域的多数承诺，叠加国内疫情基本告一段落，后续政策重心可能逐渐转向外交领域，试图稳固美国在全球的领先地位，届时在意识形态、人權军事等多个领域可能向我国发起争端。
5月27日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪通话。双方本着平等和相互尊重的态度，进行了坦诚、务实、建设性的交流。双方认为发展双边贸易非常重要，并就彼此关心的问题交换了意见，同意继续保持沟通。6月2日，刘鹤与美国财长耶伦举行了视频通话。这是拜登就任美国总统以来，中美首次就贸易问题进行较为正式的接触和沟通。
中美第一阶段贸易协定签订后每半年会进行一次评估，下一次评估预计会在8月份，评估结果将对接下来的中美经贸关系进展产生影响。鉴于此，中美进一步的经贸磋商可能会在下半年展开。
拜登上台以后，根据其在外交上的一些纲领，外界普遍认为，中美关系会比特朗普时期明显缓和，市场也进入了这种预期。而拜登在上台后的几个月里，也确实很少在中美关系上发难。
但这并不意味着未来中美关系会更为平坦，要知道在特朗普刚上台的2017年，他也是采取潜伏的策略，并没有马上拿中美关系开刀，或许拜登现在也是在韬光养晦而已。
特朗普政府在其官方文件里把中国定位为“战略竞争者”，拜登政府也基本认同特朗普政府对中国的这一定位，美国国务卿布林肯在美国国会作证时把中国定义为“21世纪最大的地缘政治考验”。
但在具体的战略上没有特朗普政府那么极端。拜登在2021年2月慕尼黑安全会议发表的讲话中也指出美国和中国、俄罗斯的战略竞争并不意味着美国要回到冷战时代，也不排除合作。布林肯则认为中美关系是世界上最重要的、也是最复杂的双边关系，它包括三个部分：竞争、对抗和合作。
相对于特朗普的美国优先，拜登的外交政策倾向于加强与盟国的合作与协调来“联合制华”，强调构筑新的全球化关系来打压中国，拜登的这种迂回策略甚至比特朗普的偏激策略更难对付。
所以，下半年中美关系可能会面临一些不确定性，这会降低全球资金在中国的风险偏好，可能会对人民币和国内金融市场产生冲击。
另外，美国金融市场的脆弱性在增加，未来容易受到“重新定价事件”的冲击，全球风险偏好会下降。受到疫情期间超级宽松政策的刺激，美股的估值快速提升，美国企业债务融资大幅增长。正如美联储在半年度的金融稳定报告中指出的，估值的拉升与企业债务处于较高水平，可能放大“重新定价事件”的效应。
2020年三季度，美国非金融企业部门的杠杆率较2019年末抬升约8%至83.5%，创下历史新高，且显著高于次贷危机时期的峰值72.5%。2020年二季度，在疫情冲击下，美国企业债未偿还余额/当季企业净经营盈余达到2.2倍的历史峰值，四季度回落至1.93倍，但仍显著高于往年同期水平。同时，投资级和高收益级企业债的总债务/EBITA已分别高达6倍和4倍，接近历史最高水平，表明企业偿债能力正在恶化。
综合而言，一直比较友好的全球风险偏好，未来可能面临较大的挑战，会对人民币汇率形成压制。
一直比较友好的全球风险偏好，未来可能面临较大的挑战，会对人民币汇率形成压制。
不宜把汇率当作政策工具
面对“升值抵御输入型通胀”的猜测，央行在5月27日的全国外汇市场自律机制第七次工作会议上给出了较为清晰的否定，表明了不宜把汇率作为政策工具的意图。“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。”
汇率是货币的对外价格，在自由浮动的外汇市场，汇率由外汇市场的供求关系共同决定，反过来汇率的高低又会对外汇市场和经济产生自动的调节，使外汇资金达到高效而合理的配置。
在市场经济中，让价格由市场决定是使资源有效配置的关键。如果政府有形的手过度的干预价格，就会影响价格的配置信号功能。同样，如果政策过度的干预汇率，也会影响汇率对跨国资金流动的配置效率。
“不可能三角”理论认为，一个国家不可能同时实现资本自由流动，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持固定汇率。
如果把汇率作为政策工具，就意味着，货币政策会为了汇率的目标而做出牺牲，这就会丧失掉一部分货币政策的独立性。
举个例子，假如当前经济温和复苏，但是为了达到本国汇率升值的目标，货币政策就会被迫收紧，虽然这可以缓和输入型通胀，但不可避免地不利于国内经济的复苏。这样货币政策就为了汇率而失去了完全服务于国内经济的独立性。
另外，汇率对实体经济各部门的影响错综复杂，在资本账户日益开放的情况下，把汇率当作政策工具可能也得不偿失。
中金公司认为，汇率会通过实体和金融两个渠道对一个经济体产生影响，有时候这两个渠道的影响还会产生冲突。比如，当经济扩张时，汇率升值可以降低出口，增加进口，缓解经济上行和输入型通胀。但从金融渠道看，汇率升值往往改善私人部门的资产负债表，起到“宽信用”的作用，这往往会加剧房地产泡沫和债务水平，不利于金融稳定。
作者：廖宗魁