国债期货会计分析

2024-04-28

国债期货会计分析（精选6篇）

篇1：国债期货会计分析

中国人民大学继续教育学院（网教部）//本科毕业论文//（201402）写作批次

学生姓名：曹梦月

用户名： caomengyue10 所属教学服务中心：山东省济南电大教学服务中心

指导教师：

国债期货推出的意义及影响分析

【摘要】：国债期货是利率期货的一种，其起源于20世纪70年代。可以说，国债期货在世界范围内，一直是国际金融市场上运作较为成熟的基础性金融衍生品，其在各个国家的债券市场中都发挥了其不可或缺的重要作用。我国在这一方面起步较晚，在1992年12月至1995年5月期间，我国曾尝试性的开办过国债期货试点交易，但由于当时我国期货市场不够稳固，市场监督、管理方面的工作做得都不够完善，因此，这次历时3年左右的尝试最后以失败告终。而从现在的情况来看，中国的经济实力与日俱增，现已进入高通胀时期，央行对利率调整的频率也有所加快。这样一来，那些大量持有低票面利率国债的商业银行、保险公司、证券公司等等金融机构，就面临较大的利率风险。在这种情况下，我国市场虽然已经推出了国债期货，但是其面临的风险也就愈来愈强烈。据此，本文对国债期货推出的意义问题进行简要探究，力求为我国国债期货的推出提供一定的参考。【关键词】：国债期货；意义；影响

一、引言

（一）问题的提出

在经历了1992年国债期货推出的失败过程以后，中国金融期货交易所于2012年发布通知称，我国将于 2月 13 日正式启动国债期货仿真交易。这也就说明了，我国再次踏上了利率衍生品的探索之路。这就意味着早年因种种原因被叫停 17 年之久的国债期货终于重新推出，而国债期货也因此成为中国金融期货交易所推出的一大重要品种。众所周知，我国的金融期货目前已经正式的推出。这种情况就产生了分析其具体推出意义的必要。如果结果证明，我国先进正式推出的国债期货并没有实际必要，那么可以料想的是，其也会随着时间的推移而渐渐的落下帷幕。在2013，国债现存量总额将近300,000.00 亿元，而在这其中，商业银行持有所占比例相当之大，因此，对于其究竟该如果规避国债利率风险的需求，也就随之而增高。总而言之，相较于传统的股指期货，新阶段我国国债期货虽然具有一定的优越性，但这一点并不明显。国债期货在基本功能方面，对于投资者来说，无疑是较为重要的，但值得一提的是，近年来我国也推出了关于国债的类似衍生品的交易，比如质押式回购、以及利率付款等方面的交易。这样的情况就说明，我国国债衍生品市场也在发展。因此，在这种条件下，对于我国国债期货推出的具体意义与影响的问题进行具体的分析就十分的必要。这样的分析也对我们未来国债市场的进一步深化和纵深配置起到了重要作用。而且目前，我国国债期货目前具体的水平还不够高。这也就直接提出了我们对此课题的具体研究问题。

（二）选题的背景、意义

国债期货，其主要是指以国债为标的物，约定在未来某一特定时间交割约定数量国债的标准化合约。通过查阅相关的文献，笔者得知，国债期货主要属于一种金融期货中的利率期货，其自产生以来，便迅速的成为期货市场上最活跃的几个品种之一。通过细致的分析，笔者在这一问题方面得出了一定的结论，之所以国债期货在世界范围内，一经推出便迅速的成为期货市场上最活跃的几个品种之一，是因为可以为投资者规避利率风险，在这样的基础上，对未来的利率走向进行预测，这一点也就直接决定了其推出的意义。作为发展新金融工具的举措之一，我国启动的国债期货的无疑具有着极强的现实意义。而这一具体的实际情况，也引发了我们对国债期货具体意义与影响的讨论。作为金融期货的成员之一，国债期货是较为高级的金融衍生工具。相对于股指期货，国债期货毫无疑问有着更加令人期待的基本功能。而这里还存在着另一方面，那就是因为国债期货还可以进一步的促进一国的国债现货市场的发展。我们知道，我国曾在1992年12月至1995年5月开办过国债期货试点交易，但最后的结果是惨痛的失败。当然，其中的原因有很多，例如，我国期货市场刚刚起步，我国经济实力差，我国相关人才缺失，我国市场监督和管理不够完善，我国过度投机的因素存在过多等等。但是从目前的背景来看，这些问题已经不再是难以解决的问题了。在暂停国债期货交易的这17年里，中国加快了利率市场化改革的步伐。尤其是在2001年中国加入WTO国际世贸组织之后，中国的金融市场就开始逐步的对外开放，另外，我国经济实力的增长有目共睹，相关人才的数量也较之17年前胜之不少。尤其是在经历了 2008年世界金融危机之后，我国并没有很大程度的受到世界经济的影响，反倒持续了自身经济的增长。世界经济逐渐一体化的情况下，取得这样的成绩是难能可贵的。可以说，中国经济的持续高速发展，物价指数的不断攀升，也使得其基准利率发生的变化较为频繁。由此可见，在这样的背景下，我国国债期货的推出也是势在必行的。根据相关的资料显示，在短短的几年间，我国贷款基准利率经历了数次变动。虽然每次变动的幅度都很小，但是其频繁的利率变动，也还是使得那些大量持有长期国债的商业银行，保险公司，证券公司等金融机构，包括国内大量的个体投资者，都面临着较大的利率风险。这就从客观上，激生出一种推出国债期货的需求。另外，从主观的角度来看，期货市场是否完善，也是一个国家金融体系是否成熟的重要体现。自从改革开放以来，我国政府一直致力于发展经济，试图将我国建立成为一个经济大国。但是，我国的金融期货只有股指期货这一个品种，这就在客观上预示了，其金融期货品种的严重缺失。在这种大背景下，我国于2012年2月13日，推出了国债期货仿真交易。这在当时，也为我国国债期货的正式推出做好了极大的准备。而时至今日，我国国债期货已经正式推出，这就更增加了对这一相关问题进行分析的必要。据此，本文借助我国启动国债期货仿真交易这个平台，对我国国债期货的推出意义进行了一定的研究，分析国债期货的具体功能，另一方面，对我国推出国债期货的意义进行了具体的分析。最后，结合国外国债期货交易的具体过程，对我国重新启动国债期货交易提出一定的建议。

（三）理论综述

对于国债期货而言，其相关的理论是多种的，而国内外的学者也基本都对其进行过细致的分析。首先，国债期货是利率期货的一种，其主要诞生在上个世纪七十年代的美国。当时，随着布雷顿森林体系的崩馈，国际范围内的金融体系发生了重大变革。在这种条件下，美国，英国等等西方资本主义发达国家纷纷推行了金融自由化的政策，并相继的取消了资本管制，在这种基础上，资本在国际间的流动频率和规模就得到了极大的发展。在美国的国内方面，其通货膨胀发展的较不平顺，据此，国外就对其具体的交易进行了深入的研究。可以说，正是因为美国等等西方国家通货膨胀的问题严重，相关学者就对国债期货的功能进行了深入的研究。例如国外学者布朗曾经对国债期货能否提高金融机构的抗风险能力这一方面的问题进行了研究，他指出，金融机构，尤其是商业银行，在面临一个即将到期的国债期货合约时，其银行的规划远景就会产生强烈的套期保值需求，这就使得金融机构的抗收入风险能力得到了极大的提高。同时，其具体的研究也指出，商业银行开始积极参与利率衍生品市场交易，这也就成为了利率衍生品市场中的中间人。在此过程中，商业银行的主要业务就是由原来的普通工商业存贷款，转为利率衍生品业务。研究表明，在套期保值的功能上。投资者在使用期货合约为不同期限和不同信用级别的债券做套期保值时，还是多需谨慎。总而言之，国外对国债期货的问题研究的较为复杂，在此类的文献中，其利率期限价格往往被定义为无套利模型下的一种易变性功能。从这些难度较大的问题中，我们也就能看出国外对其问题的具体研究。而在我国，相关的研究人员对国债期货基本功能的研究，大多数都只是对我国早期国债期货描述性定性分析，很少对国债期货的基本功能进行深入的研究。即使国内有一些相似的研究，其也只是基于的当初刚运行的数据。这些研究，对于我国恢复国债期货交易，有着一定的利处。在这一方面，我国很多学者都对我国国债期货交易的功能建设进行了一定的探索，这对于我国国债期货的定价机制、设计国债期货合约都有着很大的借鉴作用。归结起来，国内学者对国债期货的研究，主要集中体现在总结我国失败的国债交易经验教训的基础上，提出应对我国国债期货风险的可行方式。例如，某位学者认为，在我国推出国债期货，必须要从宏观政策和法律的角度，以此来进行相关的条件建设。同时这位学者也认为，在技术规则上，我国想要推出国债期货，首先，需要保证资金，同时期保证金也要恰当。其次，相关部门也要有涨跌停板制度和持仓限量制度。最后，设计部门应该坚决的杜绝透支交易。另外，还有学者对中国早期国债期货进行了反思。他认为我国国债期货之所以曾经在1995年不得已的独吞苦果，这也在间接的条件下，提出了对国债期货事件进行重视的必要性。它主要使人们更加清楚地认识了对我国期货市场进行具体风险控制的重要性。在这些理论分析中，我们既能够借鉴其实际的理论经验，也能够对我国国债期货的再次推出做出一定的防御对策。另外，国内学者叶永刚也对我国乃至西方的主要国债期货市场进行了较为详细的介绍，其主要对我国国债期货试点交易失败的原因进行了分析，在这样的基础上，对世界范围内的国债期货进行了一定的借鉴。除此之外，鲍建平和杨建明等等学者主要考察了英国和德国的国债期货市场，他们立足于实际，总结出了先进国家的具体国债期货监督管理机构的动态，并提出了真正值得我国认真借鉴的积极因素。可以说，国内对于这一问题的理论研究，主要都是通过分析总结我国国债期货的历史和失败经验，结合现阶段我国经济发展的具体状况，以此来分析我国推出国债期货的可行性和必要性，对我国国债期货交易的重新推出提出了一定的设想。可以说，这些理论研究都是千篇一律的，对于我国现在的情况而言，并没有太大的实际意义。但是，国内学者对国债期货的研究，也确实得出了一定的先进结论。首先，我国想要使国债期货其稳定运行，就必须大力度的维护市场，使其真正的稳定运行，防止市场操纵行为的发生。我们知道，我国之所以会在首次推出国债期货的过程中，吞下苦果，很大一部分原因，就是因为市场监管不力。而想要在现今这一次重新推出的国债期货中，使其稳定运行，就必须使监管占有重要地位。同时，相关部门亦应该专门为数据收集和报告，成立专门的先进系统，并培训专业的数据分析人才，以此来收集上来的数据并对其进行分析。其次，在国债期货的市场中，我国相关人员必须重视国债期货、现货，同时也包括着回购市场的统一监管，以此来更好的维护整个国债市场的流动性。最后，在具体的监管体系中，我国相关部门必须要强调对国债期货、现货以及回购市场的统一性监管，以此来真正的起到维护国债市场的流动性的效果。综上所述，国内外都对国债期货的问题进行了研究，这些分析都为我国国债期货的重新推出打下了坚实的理论基础。

二、国债期货基本概念

（一）国债期货的概念

想要更好的分析国债期货推出的具体意义，首先就应该明确其具体的概念。前文说过，国债期货主要属于利率期货，其是指交易双方签订的，约定在未来某一特定时间点，按着双方所事先商定的特定价格，以此来交割特定数量国债的标准化期货合约。从实际中来看，国债期货主要按照期限长短来分类。其中的时间，主要按照国债期货合约标的期限。换句话说，国债期货的具体概念可以分为两大类，分别是短期国债期货和长期国债期货。短期国债期货通常是指其国债的期限不超过1年的国债期货。而长期国债期货则是指其国债的期限超过 1 年的国债期货。除此之外，我们还必须对我国股指期货的情况进行了解。我国股指期货诞生于 2010 年。中国证监会的有关部门负责人曾经宣布，我国股指期货市场的主要制度已经全部发布。股指期货的诞生无疑就使得投资者完全可以自由的通过套期保值，以此来对股票风险投资组合进行管理，投资者也可以利用股指期货进行套利，以此来获得无风险收益。在这里我们需要对中国股指期货的与国债期货进行一次比对。我们知道，对于股指期货而言，其投资者主要是涉及股票交易的机构投资者和个人投资者，而从证券账户开户情况来看，投资于股票的机构投资者具体数量，比起普通一般个人投资者的数量而言，并不占有是。然而，对于国债期货来说，其期货的合约毫无疑问更加标准化，因此，其基础资产也就会涉及到日常经济生活的方方面面，所以，国债期货对于利率风险规避的需求较股指期货非常之多。以上所述，就基本是国债期货的基本概念。

（二）国债期货的功能 1.价格发现功能

国债期货具有着三种不同的功能，而这些功能也直接的彰显了国债期货的具体意义。我们知道，国债期货在国外的交易，已经有很长的一段时间，其在我国也试行国一段时间，而多年的实践经验表明，对于经济社会的发展来说，国债期货发挥了极大的重要功能。归结起来说，国债期货的功能主要有价格发现、套期保值和套利功能这三种。本文篇幅有限，侧重对国债期货中的价格发现功能与套利功能进行了分析。在具体的期货市场中，信息的产生直接决定了投资者所选择的具体交易决策。而国债期货的价格发现功能主要就是指，利用国债期货的价格，以此来探究未来国债现货价格的具体变动。可以说，这一个功能为个体投资者提供了极大的信息资源。这就使得投资者可以通过国债期货的交易行为，以此来获取反映市场的各种信息，最后在决定适合与自身的策略。这样我们就能够得出结论，在国债期货的功能中，其价格发现功能对于投资者来说是十分重要的，甚至在一定程度上影响了投资者对国债期货的认同感。2.套利功能

国债期货同时还具有套利功能。这一点对于投资者来说，无疑也有着极大的作用。套利功能的发挥，主要是通过抓取国债期货市场和国债现货市场的价格差异，以此来进行跨品种、跨市场、跨期和期现套利。套利功能的发挥，笔者认为，其可以直接使国债期货市场和国债现货市场紧密地联系起来，通过套利行为，消除套利机会，保证国债期货价格和国债现货价格基本存在于一条平衡线上，以此为国债期货的相关保值功能提供保证。

三、我国现阶段发展推出国债期货的意义

（一）提供管理手段，促进国债现货市场发展

通过前文的分析，我们可以明确一点，那就是，以我国现在的具体情况而言，重新推出国债期货是十分必要的。无论从任何一方面条件下，我们都能够知道目前推行国债期货的意义。可以预测的是，我国在现今这种情况下，国债期货的具体形势会持续保持，而对于其具体的意义，则还需要相关人士对其进行具体的分析。在本文中，笔者认为，我国现阶段发展推出国债期货的意义，首先就是能够提供具体的管理手段，从现今的情况来看，我国国债存量规模已达10万亿之巨，并且中长期可交割品种存量接近2万亿元，同时期货行业的交易管理手段也趋于成熟。中金所的合约条款和有关交易规则已经得到了实质性完善，另外，我国国债期货的推出，也同时丰富了我国金融期货品种，增强了期货市场功能，也了改善期货市场的投资者结构，促进了国债现贷市场的发展。这是因为，我国国债期货可以利用其具体的套期保值功能，以此来避免利率风险。人们可以通过在期货市场上，以此来进行与现货市场相反的交易，这样就能够真正的达到保值目的，避免因为利率的波动而产生的资产损失。同时，国债期货的推出，也有利于吸引更多投资者参与现货市场交易，而投资者数量的增多，也就能够更好的促进国债现货的市场发展。总结起来，国债期货能够提供相关的管理手段，这对于我国现贷市场的发展而言，无疑是极为重要的。

（二）促进债券市场发展

在我国推出国债期货，还能够更好的促进债券市场的发展。从我国目前的情况来看，大力发展债券市场，也就成为我国推进多层次资本市场体系建设过程中的重要举措，而在此过程中，除了推出国债期货市场以外，在没有什么方式能够替代其重要的作用。从实际中来看，笔者认为，国债期货市场的推出建立，能够直接的满足债券现货市场对利率风险管理的迫切需要。首先，国债期货市场的建立，能够更好的满足债券现货市场对利率风险管理的迫切需要，促进债券市场的融合，以此来加快完整债券市场体系的构建。其次，国债期货市场的建立，也能够在实际中，促进我国债券发行市场和二、三级市场之间风险管理的良性互动，以此来在实际中增强债券持有者的持债信心，这样，我国债券市场结构也能够得到完善，这也将对我国债券市场和直接融资产生促进作用。这样，债券市场的融合也就因此而促进，债券市场体系的构建也就因此而完善。另外，国债期货市场的建立，也能够直接使金融机构项目的支持力度加大。而在这样的情况下，其在项目招标、股权设立、区域开发方面，也势必会有所突破。总而言之，促进债券市场的发展，也是我国需要尽早推出国债期货的原因之一，也是推出国债期货的重要意义之一。

（三）促进基准利率形成

尽管近年来，我国利率市场化进程不断加快，然而基准利率却并没有更好的形成。从现实中来看，基准利率主要包括上海银行间同业拆放利率、回购定盘利率和七天回购移动平均利率。其中，同业拆放利率为交易中心根据中国人民银行授权计算、发布的中国货币市场基准利率，回购定盘利率和七天回购移动平均利率主要是以银行间市场的回购交易利率为基础，同时借鉴国际经验编制而成的利率基准参考指标。而从其最为关键的存贷款利率来看，其也始终没有实现市场化，特别是其存款利率，往往全都由国家直接制定。很明显，如果用基准利率去指导金融产品价，那么，其势必不符合金融体制改革的历史趋势。而在这一方面，国债期货作为目前世界上最为成熟的利率期货品种，其无疑能够通过其风险管理功能，促进市场具体基准利率体系的有效形成。这一点对于投资者来说，也是十分重要的。

四、我国国债期货推出的影响

（一）我国投资者的手段得以丰富

目前，我国投资者的投资手段，在储蓄率方面，较之于国外，无疑还处于绝对劣势的阶段。在2014年的储蓄率调查中，我国居民储蓄率仅20%，这与2012年的数据基本相同。从这一点中，我们也能够看出我国国债期货推出的影响。受传统的思想影响，我国居民的储蓄率虽然高居世界第一，但是过高的储蓄率往往不利于经济的发展，这是因为，市场需要吸收这些储蓄，以此来进行发展。因此，中国股市也就开始了持续低迷，随着产生的状况，就是许多投资者即便拥有一定的实力，但面对如此低下股市的水平，他们也只能望而退步，大量资金都用来购买了国债。而国债期货的推出，就可以直接的丰富我国投资者的具体手段，这样，我国投资者的投资需求得到了满足，其资金就会从国债现货转化到国债期货上，我国现货市场的压力就会尽可能的减弱。总而言之，我国国债期货推出的影响，最为明显的，就是使得我国投资者的手段变得丰富，现贷市场也因此而得到了促进。

（二）利率市场化程度加大

在政府的宏观调控之下，利率市场化主要具有着两种意义。一是以一个权威的，社会公认的某一利率为基准，以此来构建完整的利率体系。二是利率水平完全由资金的相关供求关系来决定。目前，我国的具体利率水平主要是由中国人民银行来决定，而这种情况之下，各商业银行就不能依据市场上资金的供求状况，以此来对存贷利率进行自主决定。而随着我国经济体制改革的不断深入，这种情况也直接的阻碍了我国经济的发展。在这里我们就能够明白，利率市场化是多么的重要，而究竟该如何建立一个合理的利率体系，在这一方面，就需要提到国债期货。在我国的具体环境中，通过参与国债期货的交易，投资者就使影响利率水平的各种信息更好地输入期货市场，这样，债券的价格就能够体现出市场对未来利率水平的预期。利率市场化的程度加大，无疑有利于我国相关市场的具体发展，而我国国债期货的推出，也就直接的影响了利率的具体市场化程度。

（三）我国金融市场得以完善

我国国债期货的推出，能够直接使我国金融市场得以完善。我们知道，金融是现代经济的核心，而一个金融市场是否完善，这已经成为了衡量一国经济水平的重要标志。在金融市场中，其相关的完善程度，能够直接对我国金融产生深远影响。从现阶段来看，我国期货市场上主要还是商品期货，而从国际范围看，其先进的期货市场，往往都是以金融期货占主导。因此，在现有的情况下，适时的推出国债期货，无疑就有利于我国完善金融市场。也有利于我国建设涵盖金融期货和商品期货的多层次期货市场体系。这样，我国金融期货的风险得到了避免，其价格发现功能也能够得到进一步的发挥。从这里我们就能够看出我国推出国债期货的具体影响。在此还需要说明一点，那就是在试点时期，我国国债期货交易的失败，也为我国再次推出国债期货交易提供了丰富的经验，而且相比于其他金融衍生品，国债期货风险较小，更适合我国的环境，在这样的基础上，用推出国债期货的方式来完善我国金融市场体系，就不是依据空话了。

结束语

综上所述，我国国债期货的推出，具有着很大的积极意义。首先，其能够提供管理手段，促进国债现货市场发展，其次，推出国债期货也能够促进债券市场发展，最后，国债期货的推出也能促进基准利率形成。除此以外，其也能够在投资者的具体手段、金融市场的环境等等方面，对其产生积极影响。因此，笔者得出结论，对于我国而言，在已经推出国债期货的今天，对其进行持续发展是十分必要的，从实际中来看，这也是势在必行的。

【参考文献】：

[1]徐国祥.基于中国金属期货价格指数的价格发现能力实证研究[J].统计研究，2012，[2]林祥友.股指期货价格发现功能的实证研究——来自沪深 300 股指期货仿真交易的证[J].山东经济，2011，（01）.[3]蔡振忠.我国股指期货价格发现功能研究[J].统计研究，2012，（05）.[4]杨杨.恢复我国国债期货市场问题研究[D].东北财经大学，2012.[5]郑雪峰.国国债期货基本功能研究——基于仿真交易数据[D].华侨大学，2013.

篇2：国债期货会计分析

一、选题背景与意义

（一）选题背景

提及国债期货，我们并不陌生。国债期货是以国债为合约标的的期货产品，属于利率期货的一个品种。世界上最早的国债期货于1976年由美国的芝加哥商品交易所（CME）推出，当时推出的期货合约标的是90天期的短期国库券。2011年，芝加哥期货交易所的10年期国债期货交易量达到3.17亿手，成为全球国债期货市场中最为活跃的交易品种之一。在短短的30多年里，国债期货市场得到了快速发展，现已成为一个比较成熟的期货产品。

我国曾在1992-1995年进行过国债期货的试点，成交非常活跃，仅上交所全年的成交量就达到了近2万亿。但由于我国的期货市场在那个时候还处于起步阶段，与之相配套的市场监督以及管理还没有构建起来，因此在这个阶段虽然进行了多方面的努力，但是最终国债期货试点交易仍是失败了。随后这些年里，我国经济一直保持着快速发展的势头，社会主义市场经济体系在慢慢的健全和完善，同时利率市场化的推进也取得了一定的成效。经过18年的发展和酝酿，我国开展国债期货试点交易的条件已经初步构建了起来，与当年比较起来已经有了天壤之别。

2012年2月13日，我国开始尝试国债期货仿真交易，与股指期货同一交易所的中金所开始了国债期货仿真交易联网测试，2012年4月23日，国债期货仿真交易开始向全市场推广。经过一年多的仿真交易以及股指期货的成功上市的经验积累，国债期货重启的条件已经日渐成熟。2013年9月6日，阔别18年之久的国债期货在中国金融期货交易所正式重启。新国债期货均为五年期合约，首批上市的三个五年期合约分别是TF1312、TF1403和TF1406，其中TF1312合约的挂盘基准价为94.168元，TF1403合约为94.188元，TF1406合约为94.218元。

自重启以来，国债期货运行平稳。截至2013年12月31日，国债期货日均成交4326手，日均持仓3737手，挂牌合约的成交持仓主要集中于主力合约，与国际成熟市场非常贴近。第一个国债期货合约TF1312合约日均成交量4326.25手，总成交量328795手，总持仓量3632手；而近期交割的TF1406合约交易日115日，日均成交量1993.30手，总成交量229229手，总持仓量7514手。

图1 TF1406合约最后交易日2014年6月13日的周行情数据

数据来源：新浪财经

（二）选题意义

国债期货是一种操作简单且应用成熟的利率风险管理工具，经过30多年的发展，已逐步成为全球最主要的金融期货品种，其套保套利和价格发现功能也早已被国际金融市场实践和认可。当前，中国国债现货市场得到了快速发展，截至2012年初，中国国债规模接近7万亿，约是1995年国债期货试点时期可流通国债存量的60倍，位居亚洲第二位，世界第五位，约占GDP的14%，且利率市场化也取得了长足进展。作为一款利率衍生产品，国债期货通常被认为具有以下功能：（1）规避利率风险；（2）价格发现和活跃国债现货市场；（3）促进一级市场的国债发行。国债期货各功能的实现依赖于期货、现货市场的高度流通，以及期货、现货价格的相关性。国债期货市场有三大类交易者：套期保值者、投机者、套利者。套期保值主要为机构投资者规避利率风险时所用，交易额可能很大，但由于目前参与我国国债期货的投资者种类较少，以证券公司、基金公司和期货公司为主，国债持有量最大的商业银行仍未获准参与国债期货交易，因此套利保值需求略显不足；投机者承担了套期保值者力图回避和转移的风险，并且由于其在市场上的频繁操作也提高了市场的流动性，但国债期货的价格受多重因素的影响，经济、政治、流动性及投资者心理都能带来市场行情的波动，对于其价格走势的判断需要长时间的积累；套利又分为期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市套利等，由于我国国债期货均在中国金融期货交易所进行交易，且当前只有五年期国债期货合约一种产品，因此后两种套利形式在我国国债期货市场尚不可进行，因此期限套利和跨期套利交易将作为提供国债期货流动性的主要方式。且国债期货的高杠杆可以降低投资者的套利成本，而国债本身的低波动性能够提供高套利业绩的稳健性，因此对于机构投资者来说，国债期货的套利交易是一项值得关注和参与的交易模式。

但作为一种新的且较为复杂的金融衍生品，我国的投资者对国债期货的理解与运用还处于较低水平。本文将对国债期货套利交易的理论及方法进行梳理，同时针对具体的国债期货合约进行套利的模拟，分析套利的成本与可行性，对于国债期货套利交易的研究具有重要的现实意义与应用价值，同时也希望能够为投资者的交易策略提供一些借鉴。

二、文献综述

（一）国外研究综述

国外关于国债期货效率、定价和套利的理论著作较多。

首先我们需要明确套利交易的基本原理。套利交易是针对市场上两个（或多个）相同或相关资产暂时出现的不合理价差进行买卖的交易。套利机会出现时，交易者买入价低者，卖出价高者，等待不合理价差缩小或消失从而获取套利收益。套利的经济学原理是弗里德曼（1953）提出的“一价定律”，即在竞争性的市场上，若两个资产等值，那么它们的市场价格应趋于一致。一旦两者价格不同，就出现了套利机会。

以海外情况来看，国债期货的套利机会会一直存在，尤其在初期利润空间相对丰厚。William Poole（1978）提出了即使交易成本存在，在距离当前到期日最近的国债现货与期货之间，存在统计意义上的显著相关性。Capozza和Cornell（1979）假设了期货和现货的收盘价格服从随机走动，并根据无套利的原则构建交易策略，检验出国债期货市场与现货市场达到了一般均衡的状态。Chow和Brophy（1982）等研究表明利率期货的套利空间显著存在。Hegde& Branch（1985）进行了空头套利策略（做多现券，做空期货）的研究，1976年3月至1981年12月间，90天国库券期货空头套利策略平均可获利45.7bp，且在1979年9月美国货币政策由利率管控变为货币供应量管理之后，该策略的品均获利水平达到了88.7bp。

Cornell and French（1983）提出了持有成本模型（cost of carry model），该模型国债期货的定价提供了最重要的理论支持。持有成本模型是一种用来表示期货价格与现货价格之间在时间差异上相互关系的模型。模型假设市场是完全的，即没有税收和交易成本，也没有对自由买卖的限制，相关金融资产可以卖空，也可以储存。市场是有效的，即卖空行为易于进行，相关金融资产有足够的供给，无明显的季节性调整，没有季节性消费等。根据持有成本模型，合理的期货价格应该为：

期货价格=标的资产价格+持有成本

其中，期货价格和标的资产价格为同一时刻价格，持有成本是指期货合约到期日之前持有现货付出的成本。持有成本往往包含仓储费用、融资成本、无风险利息成本，需扣除标的资产在期货合约到期之前的收入。我国国债按照发行凭证不同可分为无记名（实物）国债（已停止发行）、记账式国债和储蓄国债（电子式、凭证式），当前主要发行储蓄国债和记账式国债。储蓄国债是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的、满足长期投资需求、不可流通且记名的国债品种，而记账式国债则是以电子记账形式记录债权，由财政部面向全社会各类投资者发行，可以记名、挂失、上市和流通转让的国债品种。国债期货的可交割国债为银行间债券市场和交易所市场中交易的记账式国债，仓储成本为零。此外，国债以实际利息或应收利息的形式产生收益，可以抵消未来交个之前的融资成本。

综合考虑以上影响因素之后，国债期货的理论价格可以按照以下公式计算：

Ft(StIt)er(Tt)ITt

Ft为t时刻国债期货价格，St为t时刻标的资产价格，It为上次付息日到t时刻的国债应计利息，ITt为t时刻到交割日的息票收入，Tt为t时刻至到期日的日期，r为无风险利率。

但该模型的假设忽略了市场环境因素，并违反了现实状况，所以导致期货实际价格与持有成本定价模型所估算出来的理论价格之间有显著差异。Mitchell，Pulvino和Stafford（2002）的研究表明，套利是金融经济中的一个重要理念，能准确给金融产品定价，并保持市场的高效运行。该基本原理无论在完全市场还是非完全市场都是成立的，在完全市场中可以得到金融资产价格的一个确定值，而在非完美的期货市场中，得到的是金融资产价格的一个区间。

从全球主要期货交易所交易的国债期货品种及交割方式来看，多数交易所设计的国债期货合约并不限于单一券种，而是采用名义标准券的形式，剩余期限符合规定范围的国债都可用于交割。我国发行的五年期国债期货合约标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债，所有合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债均可用于交割。因此在进行国债期货定价时，由于不同剩余期限、不同票面利率的可交割券不具有可比性，需要使用转换因子（Conversion Factor，CF）进行调整。Galen D.Burgharot在The Treasury Bond Basis一书中指出，由于存在一系列国债可以交割，交易所采用转换因子的方法来使得这些国债处于几乎相同的地位，且每种国债和每个交割月份下的转换因子都是唯一的，转换因子在交割周期里是保持不变的。转换因子在我国实际交易过程中，交易所会在每个合约上市时统一向市场发布各上市合约的可交割债券和转换因子，不需要投资者计算。

在此转换因子系统（Conversion Factor System，CFS）架构下，空方在交割中拥有品质选择权（Quality Option），可以选择最便宜、对其最为有利的债券进行交割，该债券便是所谓的最便宜交割债券（the Cheapest-to-deliver，CTD)。最便宜交割券的判断有以下几种常见方法：（1）通过久期判断，对收益率低于名义标准债票面利率的债券而言，久期最小的是最便宜交割券，对收益率高于名义标准债票面利率的债券而言，久期最大的是最便宜交割券；（2）对于久期相同的债券，收益率最高的债券是最便宜交割券；（3）隐含回购率最高的国债是最便宜交割券。

Benninga 和Wiener（1999）研究发现，对于广泛使用的久期法而言，并非拥有额外久期的债券一定是最便宜交割券，也就是所久期法并不能准确判断最便宜交割券。

Galen D.Burgharot指出，最便宜可交割国债并不是市场价格最低的国债，大多数情况下，寻找最便宜国债进行交割的一种可靠方法就是找出隐含回购率（Implied Repo Rate，IRR）最高的国债。隐含回购率就是指卖空国债期货的同时，买入现券并在将来用于交割所得到的理论收益率。

使用隐含回购率法时，卖方先使用转换因子计算期货的发票价格（invoice price）。发票价格是指交割时国债的买方支付给卖方的价格，等于期货价格乘以卖方所选择国债的转换因子再加上该国债的任何应计利息，即：

发票价格=（期货价格×转换因子）＋应计利息然后再使用发票价格计算隐含回购率，公式如下：

隐含回购率（发票价格-购买价格360）（）购买价格T-t对于空方的品质选择权国外学者也进行了多角度的分析。Henrard（2006）对空头的交割期权进行了深入研究，并使用Gaussian HJM模型推导出了该期权的定价公式。Rendleman（2004）研究了空方的交割债券的选择权对于自由套利市场上对冲比率的影响，指出当利率接近6%时，如果忽略空方的转换期权，则最优对冲比率和按照久期法计算的对冲比率具有显著差异，而当利率远离6%时，空方的转换期权的影响将逐渐减小。Suresh Sundaresan(2009)对国债期货的定价原理、转换因子、空头交割期权、隐含回购利率、套利原理等方面进行了详细阐述。

而对于市场上的健全方面，Merrick、Naik和Yadav（2004）通过对伦敦期货交易市场上的交易策略及逼仓现象进行建模分析，发现现券的存量和流动性不足、市场的深度不足等均会导致逼仓现象出现。

（二）国内研究综述

在国债期货重启之前，国内学者关于国债期货的研究重点主要集中于国债期货的功能、国债期货与利率市场化相互关系、重推国债期货的必要性和可行性等方面。

何迎新（2003）对国债期货交易的基本理论进行了介绍，并研究介绍了美国、英国、日本、德国和法国国债期货交易的基本情况，从中得出了对我国国债期货发展的启示。他还回顾了我国国债期货交易并总结了我国试点失败的原因，最后结合以上内容指出了重推国债期货的必要性，并对重推国债期货交易进行了构想。

胡振华、简丽云（2002），徐寿福（2005），黄泽民、邢哲（2010），程健强、杨华、王仕宏（2011）探讨了我国重推国债期货的可行性和必要性，认为推出国债期货的条件已经成熟。

袁东（2003），党剑（2002），贾云赟（2006）等研究表明我国利率市场化进程需要国债期货为债券市场规避风险，也为国债期货提供了交易空间。贺强和辛洪涛（2012）采用唯物辩证分析方法，重新考察了国债期货的基本属性主要功能和利率市场化的内涵与机制，深入分析了国债期货和利率市场化的互动关系，指出目前的利率市场化进程多层次国债市场国债现货规模和政策法规等方面，都形成了重推国债期货的基础或前提。

王玮，莫天瑜（2013）总结和对比了当前我国国债期货重启的新环境和合约规则设计，发现当前推出的国债期货比“327”试点时期有了长足的进步。

潘晓蕾（2014）总结分析了试点时期我国国债期货交易失败的原因及教训，并提出了当前恢复后我国国债期货市场的发展策略与建议。她指出我国应进一步完善国债现券市场，加强对国债期货市场的监督与管理，并加大力度发展机构投资者。

近年来，我国有的专家学者也运用仿真交易数据或重启后的高频数据对国债期货的功能实现方面进行了实证分析。周冰、陈杨龙（2013）针对我国国债期货仿真交易进行了实证研究，发现国债期货仿真交易已初步具备规避利率风险的功能，但仿真价格暂时单方面受现货市场影响不具备价格发现功能。黄海（2014）运用国债期货上市后的交易数据分析了国债期货的价格发现功能，发现国债期货价格至少领先现货价格5分钟，现货价格则没有领先国债期货价格功能，表明国债期货已经具备良好的价格发现功能，能够作为投资者避险和资产配置的工具。

三、主要研究内容和拟解决的主要问题

本文首先对国内外国债期货定价与套利方面研究的演进与成果进行梳理，对国债期货的概念、功能、套利等基础知识进行系统的总结，并阐述国债期货的产生与发展、我国的国债期货市场现状；其次，本文基于具体的国债期货合约分析合约的设计与定价，利用真实的交易数据计算国债期货跨期套利与期现套利的套利机会与可行性，以案例的方式探讨我国国债期货的套利机会的发现与应用问题。

本文主要分为五个部分：

第一章：绪论。主要介绍本文的研究背景、研究目的与意义、国内外文献综述、本文的结构与主要研究方法。

第二章：国债期货与套利理论概述。主要介绍国债期货的概念与特征、国债期货的基本功能，对套利基本理论和国债期货套利类型进行分析，最后梳理国债期货的产生与发展以及我国国债期货发展历史与现状。

第三章：TF1412国债期货合约及其定价。主要介绍TF1412合约的基本要素与风险管理设计、阐释了其定价要素（转换因子和最便宜交割债券）和定价理论（持有成本模型和无套利原理），最后形成TF1412国债期货合约的理论价格计算公式。

第四章：TF1412国债期货合约套利实例分析。本章利用TF1412国债期货合约的交易数据，计算该合约的最便宜交割券，并对期货与现货价格做相关性分析，计算跨期套利与期限套利的套利机会与套利空间，分析套利的可行性与收益。

第五章：主要结论与政策建议。本章将针对套利分析的结果进行总结，并针对结论提出简单的解决方案或政策建议。

四、研究方法与思路

本文采取了理论与案例相结合，定性分析与定量分析以及纵向对比分析和横向对比分析相统一的研究方法。

理论与案例相结合。本文既注重理论抽象，又注重实际案例，强调研究成果的针对性、实用性和可操作性。例如，对国债期货交易的概念与特征、基本功能、国债期货的定价、套利理论等进行了深入的理论分析，同时注重理论与实际结合，运用具体国债期货合约作为案例进行套利空间与可行性分析，尽量突出实际可操作性。

定性分析与定量分析相统一。定性分析又称非数量分析，是指在研究社会经济现象或问题时，凭借以往的经验，依照思维进程而推断出社会经济现象发展的规律。定量分析又称数量分析，是指运用数学方法而建立一定的数学模型，并利用历史数据进行整理，从而推出并验证社会经济现象中各种数量之间的依存关系。本文在研究中国国债期货定价的过程中，在注重定性分析的基础上，采用了定量分析，例如，对具体国债期货进行定价、隐含回购率计算与最便宜交割券的选择、套利机会的发现中运用了定量分析的方法。

纵向对比分析和横向对比分析的统一。在本文的研究中，对国债期货在美国的起源、发展以及各国国债期货交易的现状进行了阐述，同时从纵向的角度对试点期间的中国国债期货交易进行历史的回顾，对当前国债期货交易的运行情况进行现实的分析。

五、进度安排

日期

主要工作

资料的查找与阅读，学习期货的定价模

理解定价模型，能够通过计算2014.72014.12 真实交易数据进行简单的处理与分析收集所有交易数据，对TF1412合约的跨2015.1-2015.2 期套利与期现套利的套利机会进行选择

会，计算出套利空间与收益分析

发现TF1412合约的套利机能够使用软件进行套利空间

预期成果与分析

运用收集的资料与分析结果进行初稿的2015.3 撰写

结合导师的意见对论文的不足之处进行2015.4 修改

2015.5 论文的进一步修改与润色，答辩的准备

形成论文终稿形成论文二稿形成论文初稿

六、为完成论文已具备的条件

1.资料来源：我校图书馆拥有众多期货定价与套利交易的书籍，可通过知网和EBSCO电子期刊全文数据库查找中外研究文献；

2.数据来源：中国金融期货交易所可以查询到国债期货的转换因子、交易行情、持仓排名、交割与结算等的交易数据，也可通过wind咨询金融终端获取每分钟高频交易数据；中央国债登记结算有限责任公司的中国债券信息网上可获取银行间交易市场国债的实时交易数据与历史交易数据；上海证券交易所网站可查询交易所市场国债的交易数据。

七、困难及解决措施

首先，要将国债期货的定价模型、隐含回购率和最便宜交割券等理论应用到我国的国债期货合约中去，需要深入的理解理论知识和国债现、期货的设计，并且套利机会的实证检验所需分析软件的运用也需要熟练的掌握。因此我需要尽可能多的阅读文献，切实掌握理论知识，在软件方面向老师和同学请教，尽快上手。

其次，数据的收集与整理较为繁琐，需要大量的时间。由于下半学期找工作比较繁忙，应更好的分配有限的时间，在论文与工作中寻求平衡。

八、创新点与特色

我国国债期货2013年9月6日重启，至今才运行不到一年时间，学界对国债期货的研究大多停留在对国债期货的介绍、对试点失败的反思、我国重启国债期货的可行性以及国债期货与利率市场化的关系等方面的定性分析上，对我国国债期货交易的定量分析，如期货与现货的价格发现、期货对现货的波动性影响的实证分析，以及本文所研究的利用国债期货进行套利的案例等方面还需要进行大量而深入的研究，因此本文的创新点主要在于从定性分析走向定量分析，具有较强的实践意义。

本文的特色在于运用了案例分析方法，将国债期货的相关理论与具体的合约相结合，直观的展现了我国国债期货套利的可操作性，为我国投资者进行国债期货套利提供了借鉴。

九、主要参考文献

篇3：国债期货会计分析

关键词：国债期货,合约表,比较研究

一、引言

国债期货作为利率风险管理的重要手段, 已经成为世界范围内交易十分活跃的成熟品种, 美国, 英国, 澳大利亚, 日本, 德国, 韩国, 印度以及我国台湾地区等陆续上市了国债期货, 且大部分国家和地区获得了成功, 国债期货发挥了其对利率风险的控制管理职能, 成为越来越重要的利率控制手段, 我国虽然早在1992年已经启动国债期货, 但是受到3.14事件、3.27事件的影响, 1995年被叫停, 时隔18年, 直至2013年9月6日, 国债期货才重新上市。虽然已经稳定运行2年, 但是仍然存在缺陷与不足, 因此, 了解并研究国债期货合约具有重要的现实意义。而期货合约的合约文本作为期货标准化特性最直接的体现, 是所有期货产品的基础, 合约表能够直接明了的说明期货产品具体的内容, 性质, 作用等等。而美国国债作为全球国债交易量最大的品种, 且其中的10年期国债作为美国国债中交易量最大的品种 (据CFTC (商品期货交易委员会) 的统计数据, 10年期国债交易量占美国国债期货交易总量的50%以上) , 能够作为保证我国国债持续稳定发展的借鉴与分析的对象。因此, 从期货最基本的合约表出发, 比较中美国债期货合约表的异同点, 分析其原因与利弊, 能够更直接的对我国国债期货市场的现状给出准确客观的判断并对我国国债期货市场的发展给出启示。

二、我国国债期货合约表分析

目前, 中国金融期货交易所先后于2012年9月以及2015年3月推出了5年期国债期货和10年期国债期货。

中金所之所以将5年期国债期货主要是由于从境外经验来看, 在国债期货市场建立初期, 交易所通常会先推出一种最适合、最为市场接受的产品, 以确保市场流动性和产品功能的充分发挥。

同时为了满足对不同期限利率风险管理的需要, 进一步增加利率的期限结构, 我国在2013年推出了10年期国债期货合约, 与5年期国债期货相比较而言, 10年期国债期货主要是在每日价格最大波动限制与最低交易保证金上有所不同, 其中每日价格最大波动限制较之5年期国债期货而言范围更大, 这意味着对于10年期国债期货市场的波动有更大的浮动空间, 最低交易保证金较之有所增加, 这意味着对于10年期国债期货市场而言对交易者要求更加谨慎。

目前我国5年期国债期货已经平稳运行近两年且交易数量明显大于10年期国债期货的交易数量, 10年期国债期货交易量保持平稳增加, 但是从交易数量上来说较之5年期国债期货仍有差距。

三、中美期货合约比较

通过数据分析我们可以看到随着我国10年期国债期货的上市, 其成交金额呈现稳步增加的态势, 而5年期国债期货的交易波动明显, 随着上市时间的持续, 10年期国债期货的重要性将进一步突显, 因此我们选择中国10年期国债期货与美国10年期国债期货进行比较, 这样既有利于客观的分析异同点的同时去掉非重要的部分, 同时保证了比较分析的实际意义。

中美10年期国债期货合约内容进行比较可以看出, 二者大部分情况是一致的, 比如合约标的都是虚拟债券, 报价都是百元报价方式, 交易时间均包含交易所和银行间的交易活跃时段, 当日结算价都是使用成交价与成交量加权平均得到, 交割方式均采用实物交割, 可交割债券均使用可替代的实物债券等都是符合并且按照国际惯例而来, 因此基本保持一致。但是在细节上, 又稍有些区别。

首先在合约标的上, 虽同为虚拟标准券的标的, 二者在面额和票面利率上仍然有所区别。首先, 在合约面额上, 中国10年期国债期货选用的合约面值为100万人民币, 而美国10年期国债期货选用的面值为10万美元。那么, 二者为何有这样的差异?这涉及到虚拟标准券的面值选取依据。首先, 作为国债期货产品要求能够满足国债现货市场的需求, 也即是说要求能够满足投资者套期保值、套利和投机的基本需求, 而这些需求不可避免的涉及到现货市场与期货市场的同时操作, 这样在数量匹配上就提出了基本的要求, 而我国, 银行间债券市场的现券单笔成交金额在1-2亿元, 交易所债券市场的国债单笔成交金额一般低于100万元。其次, 国际市场上的国债期货合约面额可以发现基本上是处在60-130万人民币之间, 期货作为一种全球性产品, 应当与国际市场保持一致。因此基于国际上的总体情况, 以及国内现货市场的情况, 考虑满足机构投资者套保、套利的需求, 我国10年期过期货合约面额定为10万人民币。

除了面额有差异之外, 在标准券的收益率确定上也有所差别。中国10年期国债期货约定的票面利率为3%不同于美国10年期国债期货合约的6%。票面利率的确定有两大基本原则, 首先票面利率应当使得标准券的可交割券替代性强, 这样有利于防操纵和防逼仓。其次, 应当保持国债期货久期相对稳定, 从而降低套期保值成本。美国国债期货票面利率也经历过调整, 1977年8月, 推出票面利率定为8%的30年期国债期货, 1982年5月, 美国推出票面利率为8%的10年期国债期货, 1988年5月美国推出5年期国债期货, 合约标的利率为8%, 1990年6月, 推出票面利率为8%的2年期国债期货, 1999年12月, 30年、10年、5年、2年期票面利率由8%调整为6%, 可以看出, CME把所有期限的国债期货转换因子的票息率从8%变更为6%, 使其更贴近市场的收益率, 这样间接上提高了基差交易等套利交易的获利空间, 活跃了市场的交易。因此, 我国的10年期国债期货也是根据国债现货市场的收益率做参考, 对我国国债现货市场收益率情况进行分析可以发现国债的平均利率波动区间中值大致在2%~4%, 3%的票面利率将使最便宜交割券稳定在久期最长的国债上。因此, 我国选用3%作为标准券的票面利率, 而不同于美国的6%。

其次, 在最小变动价位上, 中国10年期国债期货的最小变动价位是0.01, 而美国10年期国债期货的是32分之1的一半, 较之中国10年期国债期货的变动更加精细, 之所以与美国的最小变动价位有所不同主要是结合我国国债现货市场的具体情况, 我国银行间市场采用收益率报价, 议价到0.01%或者0.005%转换到价格, 对应的国债期货价格最小变动为0.02, 而交易所平台的最小变动价位通常为0.01, 因此, 考虑到国债价格波动性较小, 以及我国现货市场的特点, 在最小变动价位上我国10年期国债期货与美国10年期国债期货有一定差别。

再则, 在每日价格最大波动限制上, 我国采用了最大价格波动限制, 这主要是基于我国处于国债期货上市的初期, 运行机制并不完善, 出于保证市场稳定的目的而采取的不同于美国10年国债期货的无限制的主要原因。基于同样的考虑, 我国在计算当日结算价时, 考虑到我国国债期货合约上市时间不长, 交易数量相对较少的原因, 将参考的成交价拉长至1个月。

最后, 在最后到期日的规定上, 我国10年其国债期货的到期日, 即季月的第二个星期五明显不同于美国10年期国债期货的最后一个交易日, 这主要是为了保证金融系统稳定性, 一般金融机构在季末会有比较大的资金和监管的压力, 因此考虑到金融机构资金紧张的问题, 我国选择避开每季下旬, 这也与我国金融期货的其他产品例如股指期货保持一致。

四、结论

通过对我国国债期货目前上市的两个品种5年期国债期货和10年期国债期货合约的合约表进行分析对比, 初步认识并了解我国国债期货合约的基本情况, 并通过对二者上市期间的成交额情况, 最终选择我国10年期的国债期货合约与美国10年期国债期货合约进行比较分析, 并发现我国10年期国债期货合约大体上遵循了国际惯例, 与美国10年期国债期货合约的条款基本一致, 但是在具体的细节上又有所区别, 这主要是根据我国国债现货市场的具体情况, 结合我国金融市场的大体环境, 考虑目前我国国债期货产品上市时间不长, 成交量相对较少等特点, 在具体细节上的处理与改进, 反观我国5年期国债期货的修订路程, 可以预先随着以上因素的逐步改善, 我国10年期国债期货合约表会进一步完善, 国债期货能够更好的发挥其基本功能。

参考文献

[1]中国金融期货交易所, 《交易规则》、《交易细则》、《结算细则》, 中金所网站

[2]中国金融期货交易所, 《5年期国债期货合约交易细则》、《5年期国债期货合约交割细则》、《10年期国债期货合约交易细则》、《10年期国债期货合约交割细则》, 中金所网站

[3]梁兵.我国国债期货产品设计及交易策略研究[D].上海交通大学.2012.

[4]冯婷婷.海外国债期货市场综述[J].吉林金融研究.2015.8.

[5]陈颖.海外国债期货市场总体概况[J].上海证券报.2012.3.

[6]李乾孙.浅谈美国国债期货发展对我国市场的借鉴意义[J].期货日报.2012.6.

[7]John C Hall, Options, Futures and other Derivatives, 8th中文版, 北京, 机械工业出版社, 2012.

篇4：国债期货理论定价与实证分析

【关键词】隐含回购利率转换因子期货流动性

一、引言

世界上最早的国债期货是由美国的芝加哥商品交易所（CME）推出的。上海证券交易所作为中国国债期货的交易试点，在1992年底开始在我国进行了国债期货的交易。但在几年后中国国债期货市场爆发了“327事件”，中国第一个金融期货产品从此停止交易。2013年9月6日，国债期货在中国金融期货交易所挂牌重启交易。国债期货交易的重新启动，对于完善债券市场体系，满足避险要求，促进金融产品市场创新，更进一步推动我国的利率市场化，意义十分深远。

二、国债期货定价理论

国债期货合约的标的物是一个名义上的债券，在现实中这样的债券并不存在，在计算国债期货理论价格的时候需要把这些债券转换成与期货价格可比较的价格，也即债券的标准化，债券标准化后之后寻找回购利率最高的债券作为可交割债券，通过持有该可交割债券的成本来计算国债期货的理论价格。

（一）转换因子

转换因子就是一种折算比率，是将现券债券价格调整为可以与期货价格进行直接比较的价格。鉴于可交割债券的票面利率和到期日存在较大差异，所以需要转换因子（Convertible Factor）进行调整。其计算公式为：

■

其中：r表示5年期国债期货合约票面利率3%，x表示交割月到下一付息月的月份数；n表示剩余付息次数；c表示可交割国债的票面利率；f表示可交割国债每年的付息次数。

（二）最便宜可交割债券

因为转换因子的存在，使得可交割债券的价格与期货的价格有了可比性，比较之后就会发现某一些债券比较便宜，而某一些债券稍微贵一些。其中对于期货空头而言，对自己最有利的可交割债券则称之为最便宜可交割债券（CTD）。寻找最便宜可交割债券也即CTD券的方法主要有两种，分别是基差法和隐含回购利率法。

（三）最便宜可交割债券的定价

国债期货与普通期货的不同之处在于，St的选择面较广，且最后期货合约的交割价格涉及到国债现券和名义债券之间的换算。对于任何一个理性的期货空头来说，在条件允许的情形下，CTD券交割一定是最优选择，确定了持有的现货之后，就可以根据持有成本模型计算国债期货的理论价格，推导出的国债期货理论价格公式为：国债期货理论价格=[CTD券现货价格+持有现货的成本-持有CTD券的收益]/CTD券转换因子。

三、实证分析

（一）数据选取及结果

本文进行实证分析的数据是2015年3月4日至2015年5月21日的国债期货数据，合约是TF1506，共计是165个数据。根据隐含回购利率最高找出每日的最便宜可交割债券，利率取自上海同业拆借利率shibor。根据上述的理论计算方法，可以得到TF1506合约的理论价格。

从图1中可以看出两点，一是对于TF1506合约而言，其实际价格的走势与理论价格的走势高度一致，在波动的时点有相当高的一致性，说明本文的分析方法比较合理，分析结果比较准确。区别仅仅是波动的幅度有所不同，国债期货理论价格波动范围比较大，而期货的实际成交价格波动比较小。二是本文推算的国债期货理论价格总体上高于国债期货的实际交易价格。

（二）实际价格与理论价格偏差原因分析

从图中可以看出，实际的期货价格波动比较平缓，而理论上比较大。一个原因是理论价格的计算采用的是持有成本模型，在持有成本模型中没有考虑实际成交的交易成本（比如佣金），所以计算的过程中理论价格有一些偏高。同时在持有成本模型中没有考虑到卖方期权的价值，期货合约的卖方在交割的同时有选择最便宜可交割债券的权利，相当于是在期货合约的卖方嵌入了一个期权，这个期权是有价格的，在计算理论国债期货的价格时应当减去这个卖方期权的价格，本文没有估算卖方期权的价格，可能会造成理论价格的偏高。

第二个原因是国债期货的成交量不足，也即流动性不足，不能充分的反映出理论价格。因为成交量的不足，很多真实的价格信息和波动浮动都不能很好的反映出来，所以实际的成交价格仅是部分的反应出了理论的价格。

流动性不足的主要原因是我国的市场利率波动太小，从发达国家的发展进程来看，国债期货市场的迅猛发展是因为于市场利率的波动幅度加大，国债期货作为规避利率风险的金融工具便发展起来，使得国债市场获得了非常好的发展机遇。但从现阶段来看，我国的各种投资者，包括个人投资者和机构投资者对于这样的需求并不大，这与国内投资者的风险意识有关，更重要的是因为目前国内经济状况和利率水平都相对稳定，没有一种倒逼机制去让投资者关注利率风险。

综上所述，对于期货价格影响较大的因素主要在于现阶段国债期货的流动性不足，很多套利的成交无法完成，使得现在的实际交易价格并不能完全反映出理论的价格。

四、总结与展望

本文通过寻找隐含回购利率最高的债券来计算国债期货的理论价格，通过与实际交易价格的对比，发现了实际价格与理论价格在波动的时点高度一致，并且理论价格高于实际价格。其中主要原因是国债期货流动性不足，市场利率波动幅度太小。这两者实际上互相影响的，处理不好会造成恶性循环，只有市场利率的进一步放开，企业对利率的敏感性进一步提高，国债期货的需求才会体现出来，进一步交易量也会逐渐放大。

参考文献

[1]陈坷彭颖怡.国债期货合约介绍与最便宜交割债券选择，时代金融，2013年第6期，234-236.

[2]杨斌.收益率曲线功能分析——基于我国国债数据的实证研究，生产力研究，2010年第1期，80-82.

[3]陈建明，杨军锋.现阶段我国国债期货期现套利实证研究，浙江金融，2014年第3期.

篇5：327国债期货

“327”对应的是，1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，其利息是9.5％的票面利率加上保值贴补率，该券发行总量是240亿元人民币。如果327国债按照票面利率，那么每百元国债到期将兑付128.5元。1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念。并且，由于采用混合交收制度，1995年新券流通量的多少也直接影响到92

（3）期券。所以，这些不确定因素，为92（3）国债期货的炒作提供了空间。

发展经过

面对市场，形成了以万国证券为首的空方和以中经开为首的多方。万国证券认为，中国的财政比较吃紧，不会拿出钱进行贴补。而中经开（隶属于财政部）认为，高通货膨胀率不可能在短时间内降下来，财政部肯定会提高保值贴补率，327国债期货的兑付价格肯定会提高。因此，1992年2月后多空双方在148元附近大规模建仓。

1995年2月23日，财政部突然宣布将此国债的票面利率提高5个百分点。消息公布，以中经开为首的多方借利好用300万口将327国债期货从前一天收盘价148.21元拉到151.98元。而万国证券，为了减少损失，在收盘前8分钟抛出1056万口卖单，将327国债期货的合约从151.30元砸到147.5元，使得当日开场的多头全线爆仓。事发当晚，上交所召集各方紧急磋商，权衡利弊后，确认空方主力恶意违规，最后8分钟所有的交易无效，各会员之间实行协议平仓。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

启示意义

一、要有完善的现货市场基础

没有合理的市场规模就没有合理的价格，期货的价格容易被操纵。

二、要建立完善的法律体系

三、完善交易机制，加强风险控制

1.保证金水平。

2.涨停板

设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度，可以减缓、抑制投机行为，对投资者也能起到风险提示作用。

3.持仓限制。

限仓是指交易所或者会员可持有合约头寸的最大数额，其可以防范衍生品交易的操纵行为，也可以防范少数投资者承担无法承担的巨额风险损失。

四、完善监管体系

1.政府监管

政府对期货市场的监管是宏观层次上的风险管理，是形成公平、公正、公开的市场环境，避免宏观风险的保障。

2.行业自律管理

行业组织是介于政府机构和交易者之间的非官方机构，在业务探讨、问题磋商，监督指导方面等方面发挥中重要的作用。

3.交易所自我管理

篇6：国债期货培训考试题目

一、单选题。

1、国内债券的主要交易场所是（）B A 交易所 B 银行间 C 柜台

2、目前我国国债的发行方式是（）C A 直接发行 B 代销发行 C 承购包销

3、中金所即将上市的5年期国债期货合约的最低交易保证金为（）。B A．合约价值的3% B.合约价值的2% C.合约价值的4% D.合约价值的5%

4、（接上题）此合约的合约标的为（）。D A．面值为10万人民币、票面利率为3%的名义中期国债 B.面值为100万人民币、票面利率为2%的名义中期国债 C.面值为10万人民币、票面利率为2%的名义中期国债 D.面值为100万人民币、票面利率为3%的名义中期国债

5、（接上题）此合约的每日价格最大波动幅度为（）。B A．上一交易日结算价的±3% B.上一交易日结算价的±2% C.上一交易日收盘价的±2% D.上一交易日结算价的±4%

6、中金所即将上市的5年期国债期货合约的交易时间为（）。C A．9：30-11:45，13:00-16:30 B.10：00-11:30，13:00-16:15 C.9：15-11:30，13:00-15:15 D.9：30-11:45，13:00-16:15

7、中金所即将上市的5年期国债期货合约的交割方式为（）。B A．现券交割 B.实物交割

8、利率与债券收益率的相关性表现在（）。C A．利率上升，债券收益率下降 B.利率上升，债券收益率不变 C.利率上升，债券收益率上升

9、下列有关基差的计算公式，正确的为（）。C A．实际基差=现券报价-期货结算价格 B.净基差（BN0C）=实际基差-持有成本

C.实际基差=现券报价-期货结算价格*转换因子 D.净基差（BN0C）=实际基差-持有成本*转换因子

10、中金所即将上市的5年期国债期货合约的最小变动价位为（）。D A．0.01元/百元 B.0.02元/百元 C.0.001元/百元 D.0.002元/百元

11、金融机构承销债券时，从债券招标到债券上市交易有一段时间，在此期间，为了规避利率风险，金融机构可以进行（）交易？ B Ａ、买入国债期货套期保值Ｂ、卖出国债期货套期保值Ｃ、卖出债券现券Ｄ、买入债券现券

12、下列哪项不是进行国债期货交易的原因（）？ D A、对冲利率风险 B、投机利率波动 C、套利

Ｄ、对冲信用风险

13、国债价格和市场利率之间呈现（）关系？ B A、同向变动 B、反向变动 C、不确定 D、没关系

14、世界上成交额最大的期货品种是（）？ C A、外汇期货 B、股指期货 C、利率期货 D、商品期货

15、（）是国债市场最主要的投资主体？B A 证券公司 B商业银行 C保险公司 D基金公司

16、投机者建立5年期国债期货空头头寸的原因是（）？B Ａ、预期４-７年期的国债收益率会降低Ｂ、预期４-７年期的国债收益率会提高 C、预期票面利率3%的国债收益率会降低 D、预期票面利率3%的国债收益率会提高

17、国债期货实物交割时交割券的选择权利属于（）B Ａ、买方Ｂ、卖方Ｃ交易所Ｄ不确定

18、如果交割的是最便宜的可交割券而不是另一种可交割债券，那么这对买方意味着（），对卖方意味着（）A Ａ、最差行情债券进行交割最好行情债券进行交割Ｂ、最好行情债券进行交割最差行情债券进行交割Ｃ、最好行情债券进行交割最好行情债券进行交割Ｄ、最差行情债券进行交割最差行情债券进行交割

19、投资机构知道他所管理的资金将会在一个月内有相当程度的增加，并且他确信在下个月内市场表现将非常强劲，因此，他希望能够立即从市场中买债券，此时可以进行（）A Ａ、买入国债期货套期保值Ｂ、卖出国债期货套期保值Ｃ、卖出债券现券Ｄ、买入债券现券 20、国债期货属于：C A、指数期货 B、商品期货 C、利率期货 D、外汇期货

21、国债期货的交易代码是：A A、TF B、IF C、GF D、BF

22、国债期货的交易场所为：D A、大商所 B、郑商所 C、上期所 D、中金所

23、假设今天为7月25日。下面哪个不是当前市场上交易的合约：C A、1309 B、1312 C、1308 D、1403

24、以下哪个不是国债市场的参与者：C A、商业银行 B、保险公司 C、贸易公司 D、证券投资基金

25、信用债相比国债的风险溢价不包括：B A、流动性溢价 B、利率溢价 C、信用溢价 D、税收溢价

26、以下哪一项不是国债期货的合约设置：C A、最小变动点位为0.002个点 B、最低交易保证金为2% C、交割方式为现金交割 D、合约月份为最近的三个季月

27、下面哪个不是影响国债期货价格的主要因素：B A、CPI B、汇率 C、工业增加值 D、投机因素

28、下面关于转换因子的论述，有哪些是错误的：D A、转换因子用于标准化一篮子可交割债券 B、转换因子可用于计算发票价格 C、转换因子可用于计算套保比值 D、转换因子需要投资者自己计算

29、下面关于转换因子特征的论述中，错误的有：C A、转换因子在交割周期内保持不变 B、随着期限的临近，转换因子像1靠拢

C、如果债券息票率大于3%,则转换因子小于1，如果债券息票率小于3%，则转换因子大于1 D、转换因子的计算中，隐含的假设为所有可交割现券的到期收益率都为3%

二、多选题。（以下各题中有两个或两个以上正确的选项）

1、债券市场中的利率产品包括（）ABCD A 央票 B 政策性金融债 C 国债 D 地方债 E 金融债

2、债券投资的主要收益来源包括（）ABC A 息票收益 B 资本利得 C 息差等套利收益 D 做空收益

3、下列属于国债期货合约风险管理制度的有（）。ABCD A．持仓限额制度 B.涨跌停板制度 C.梯度保证金制度 D.强行减仓制度

4、转换因子有以下哪些特点（）。ABC A．唯一性 B.不变性 C.规律性 D.不稳定性

5、利率的影响因素有（）。ABCD A．宏观经济周期 B.财政政策 C.货币政策 D.汇率

6、国债期货价格走势的影响因素有（）。ABCD A．宏观经济周期 B.货币供应

C.汇率 D.投机意识及心理因素

7、下列哪种投资组合适合用国债期货进行套保（）？ ABCD Ａ、国债Ｂ、可交割国债 C、政策性金融债 D、高等信用债

8、国债期货具有的优点包括（）： ABCD A、流动性好； B、交易成本低； C、杠杆高，不占用资金； D、做多做空同样方便

9、国债期货的基本功能包括（）ABCD A、规避利率风险； B、价格发现功能； C、促进国债发行功能； D、优化资产配置功能。

10、我国国债最主要的交易场所为：AC A、场外市场 B、场内市场 C、银行间交易市场 D、交易所交易市场

11、下面关于隐含回购利率的论述中，正确的有：AC A、隐含回购利率最高的为CTD B、隐含回购利率最低的为CTD C、购买现券，卖空期货，等合约到期时把所持有现券交割，所获得的收益为隐含回购利率 D、卖空现券，做多期货，等合约到期时把交割得到的债券进行偿还，所获得的收益为隐含回购利率

12、以下关于国债基差的表述中，正确的有:AD A、基差=现货价格-期货价格 B、基差=期货价格-现货价格 C、基差通常表现为升水 D、基差通常表现为贴水

13、以下关于国债基差的表述中，正确的有：ABCD A、当长期利率大于短期利率时，基差一般表现为贴水 B、当长期利率小于短期利率时，基差一般表现为升水 C、做多基差：买现券，卖期货 D、做空基差：卖现券，买期货

14、下列关于CTD切换，正确地是：AD A、收益率水平越高，并且显著在基准利率之上时，久期最高的国债现券是CTD现券 B、收益率水平越高，并且显著在基准利率之上时，久期最低的国债现券是CTD现券 C、收益率水平越低，并且显著在基准利率之下时，久期最高的国债现券是CTD现券 D、收益率水平越低，并且显著在基准利率之下时，久期最低的国债现券是CTD现券

15、以下哪些证券可通过国债期货进行套保：ABC A、国债

B、政策性金融债 C、企业债 D、股票

16、下面关于DV01的描述中正确的有：BD A、DV01是当利率波动1%时，债券价格的波动价值 B、DV01 是当利率波动0.01%时，债券价格的波动价值 C、如果利率上升了一个基点，债券组合的价值上升了DV01个值 D、如果利率上升了一个基点，债券组合的价值下降了DV01个值

17、下列关于套利的表述中，正确的有：BC A、只能用CTD债券进行套利 B、非CTD债券也可以进行套利

C、当净基差显著小于0，可以进行正向套利 D、当净基差显著大于0，可以进行正向套利

30、下列关于股指期货和国债期货的异同中，描述错误的有：BD A、都为金融期货 B、都采用现金交割

C、现货端都是关联一篮子的证券 D、价格都由一篮子的现货的平均值决定

三、判断

1、银行间债券市场主要的交易方式是询价交易而不是竞价交易（）√

2、国债形成的收益率曲线是债券市场定价的基准。（）√

3、国债期货可以在不进行实物债券买卖的情况下达到调整久期的效果，如当需要降低投资组合久期时，可以卖出一定数量的国债期货；反之，当需要扩大投资组合久期时，则买入一定数量的国债期货。（）√ 4、5年期国债期货合约的交易代码为TF。（）√

5、名义标准券为采用存在的“名义标准债券”作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。（）×