我国国债市场的现状

我国国债市场的现状（共6篇）

篇1：我国国债市场的现状

二、目前国债流通市场发展存在的突出问题

(一)市场流动性有待进一步加强

国债流通市场目前成交量规模与银行间市场建立之初有了很大的进步。但是与债券托管总量相比,其换手率还是偏低。截至底,银行间市场国债托管总量超过27000亿,而现券全年的交易量仅11000多亿,换手率仅41%,虽然较有了显著提高,但是与国外发达市场相比仍相差很远。从债券交易情况来看,即便是交易最为活跃的跨市场中期国债都无法保证每天存在成交,究其原因,主要有以下几点:一是国债投资机构过于集中,且多为持有到期,从而造成国债市场流通性较差。国债由于其免税以及无信用风险等特征,受到银行的青睐。据统计,在全部国债机构投资者中,排名前三位的分别为国有控股银行、股份制银行和城市商业银行,其总投资额超过15000亿,约占机构持有国债总量的67%。且绝大多数属于银行投资账户,以持有到期为主,从而导致了二级市场流通性低下。二是做市商作用发挥不够充分。由于目前政策条件的不成熟以及部分做市商做市能力的不足,导致目前做市商制度没有能够充分发挥其应有的作用。无法有效地为国债流通市场提供流动性支持。

(二)国债市场分割局面严重

目前交易所和银行间市场割裂,银行间市场在品种和存量上都占绝对的优势,但债券的流动性相对不足,价格发现功能也未能很好实现;交易所市场债券的成交价格连续性相对较好,但现在债券存量比较小,品种比较单一,大额交易经常会对市场价格产生重大影响,价格出现扭曲的可能性比较大,并将传导给整个债券市场,造成市场较大幅度的波动。此外,由于银行等国债主力投资机构无法跨市场交易,造成两市场间国债的交易价格出现差异,同券不同价、不同收益率的现象经常出现,两个市场存在不同的利益水平,还造成统一的市场基准利率难以形成。

(三)基准收益率曲线有待进一步完善

基准收益率曲线作为银行间债券市场定价的基础。自市场建立以来一直受到市场管理机构以及参与者的高度重视,经过几年的努力,我国银行间市场债券基准收益率曲线的建立已经初见成效,但仍不完善,究其原因主要有以下几个方面:一是银行间市场某些机构为做交易量产生了部分的虚假交易,其严重偏离真实利率水平的交易价格,对收益率曲线的形成造成了一定的障碍;二是市场的交易依然不够活跃,即使是关键年限的跨市场国债也无法保证每一个交易日均有成交;三是债券柜台市场未受到重视。近几年,作为个人投资者为主的国债柜台市场取得了一定的发展,其柜台债券做市商报价连续稳定,对基准收益率曲线的形成起到很好的作用,但是由于债券柜台市场开通网点少,债券流通品种不足,期限结构不全,使得柜台市场价格揭示作用未能很好地发挥。另外,国债个人投资者对国债流动性认识不足,多数中老年人投资国债当作储蓄产品,投资后不再抛售,也是主要原因之一。

(四)市场缺乏有效的避险工具

从近几年债券市场的交易情况来看,银行间债券市场经常出现单边行情,主要是目前我国银行间市场的交易主体结构比较单一,投资行为趋同,而目前我国的金融衍生品市场刚刚起步,衍生品市场的交易不够活跃,从已经开办的债券远期交易业务以及进行试点的人民币利率互换交易情况来看,市场成交相对于现货市场而言较为冷清。目前我国的商业银行和保险公司都持有大量固定利率中长期债券,一旦利率波动,市场利率上升,按照市值计算隐藏着巨额亏损,但是当商业银行等大型金融机构需要对自身的债券结构进行套期保值操作时,往往又无法找到交易对手,避险机制难以发生作用。

三、进一步推进国债流通市场发展的政策建议

(一)进一步完善做市商制度,鼓励对国债进行做市

尽管近年来国债市场的交易量逐年迅速增长,但市场的真实流动性仍然存在着的一定的问题。为有效解决这些问题,提高债券流通市场的流动性,需要财政部和监管机构共同商讨进一步完善做市商制度。从国外的经验来看,在发达的场外市场中,做市商制度对于增加市场流动性、形成价格发现机制、稳定市场波动等方面发挥了举足轻重的作用,针对我国目前做市商制度现状,由国债发行单位和市场监管部门共同制定做市商制度,选择有真实交易行为又有一定交易量的机构承担做市商资格,明确做市商考核、融资融券、承销便利等相关问题,从而充分发挥做市商的作用,鼓励对国债进行做市。为了提高国债二级市场的流动性,可以考虑通过对国债承销团成员提供资金与债券的便利,鼓励国债承销团成员进行做市。

(二)加强债券市场基础设施建设,确保市场健康稳定发展

从发达国家的经验来看,债券市场基础设施的建设,直接关系到国债市场健康稳定发展,为了满足我国国债市场的健康快速发展的需要,可以从以下几个方面加强:一是建立健全国债方面的法规。法制建设是维护国债市场规范运作的基础,对市场主体、市场交易、监督管理等都需要以法的形式来确认规则。如美国很早就有了国债法律,至今内容已很详尽,对国债自营商、中间商及其客户、交易商等的持仓量,国债拍卖过程和国债限额等都有详细的规定。一个严密、完善的国债法律体系对于吸引广大国内外投资者,保障国债市场健康运行有相当关键的作用。我们建议应尽快从长远角度出发,把国际惯例与中国国情结合起来起草专门国债市场法律,为国债市场的健康发展提供良好的法制基础。二是推广券款对付(DVP)结算模式,提高市场运行效率。央行可以考虑为大额支付系统直接清算成员提供当日自动回购融资业务,规避特殊情况下的资金缺口,同时根据债券市场业务的发展状况逐步放宽大额支付支付系统开户条件,减少代理行多环节结算方式,促使市场成员共享一个平等的平台。

(三)打通银行间和交易所市场,建立统一的国债市场

目前国债市场的分割格局不利于国债功能的进一步发挥,也是国债市场进一步发展的阻碍。建立统一的国债市场,关键在于实现国债在两个市场的连通和自由流动,即统一两个市场的后台系统。可以考虑上市交易的国债均在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管和结算,交易所不再进行国债托管,银行间债券市场一对一的谈判式交易和交易所市场的集中撮合竞价交易这两种交易方式依然保留。此外,还应该允许商业银行可进入交易所市场买卖债券,在中国债券市场上形成以银行间债券市场为场外市场,沪深交易所市场为场内市场的格局,让投资者根据自己投资需要和交易偏好自主选择,而不是由某个主管部门人为分割。

(四)鼓励金融创新,推广与完善现有金融衍生工具

为完善金融市场体系、发现利率价格、分散利率风险和维护国债投资者利益.要积极稳妥地推动金融衍生品市场的建立与发展。目前,商业银行因资本充足率的约束和流动性管理的需要,银行资产要多元化,大量的存差资金进入国债市场,导致供求失衡、价格扭曲。因此,应积极创造条件推出利率类衍生产品。国际经验表明,国债期货市场提供给投资者有效的风险管理途径,在一定程度上可平抑现货市场价格波动,并对市场繁荣、流动性增强有很大促进作用。而我国国债期货市场于 1995年关闭,其原因主要在于当时现货市场容量过小,非市场化的利率机制及监管不力等。近年来,随着监管能力的不断加强,债券市场容量迅速发展,各方面的形势与几年前有很大区别,选择适当时机恢复国债期货交易应列入可行性研究之内。

篇2：我国国债市场的现状

关键词:金融市场管理 国债市场 现状 政策建议

一、我国国债市场发展的总体回顾

我国政府自1981年恢复国债发行以来,国债市场建设取得了令世人瞩目的成绩,尤其是从实施积极财政政策以来,更为市场发展提供了难得机遇。国债市场已经发展成为各类投资者投资国债、金融机构进行资产负债管理以及央行进行公开市场操作、调控货币政策的重要场所。国债流动性有了很大的提高,发行规模日益壮大。总体来说,市场发展主要有以下几个特点:

(一)国债市场规模不断扩大,市场化程度不断提高

我国国债市场经过24年的健康快速发展,国债年发行规模不断扩大,共发行国债7022亿元,比1981年的49亿元增加6973亿元。国债余额到20底已超过3万亿元,约占当年GDP的17%。有力地推动了我国经济结构调整,促进了经济的持续稳定快速发展。

与此同时,国债发行的市场化程度也不断提高,从上世纪80年代的行政分配方式,到90年代初的承购包销方式,发展到目前全部国债通过承销团成员承销,全部记账式国债都通过招标公开发行。在招标方式上,财政部以及其他相关部门积极创新,综合运用了国际通用的荷兰式招标、美国式招标,创造出符合中国国情的混合式招标,使得国债管理市场化程度不断提高。

(二)投资主体多元化,债券市场流动性大大增强

为提高市场流动性和交易效率,保证银行间市场的健康发展,人民银行努力拓宽银行间市场的参与者,经过几年的努力,市场参与主体类型从原来单一的商业银行扩大到以商业银行为主体,保险公司、基金、证券公司等投资者为补充的新格局,增加了不同投资偏好的交易对手,形成交叉的市场需求,提高了市场的活跃度。

此外,人民银行还通过建立做市商制度和代理结算制度,使得市场运行架构进一步完善,有效地降低了市场交易成本,促进价格发现机制的形成,对扩大银行间市场宽度、提高市场深度,促进市场的快速健康发展具有重要意义。

(三)国债期限结构趋于合理,基准收益率曲线初步形成

篇3：我国国债市场的现状

关键词：国债二级市场,问题,对策

国债二级市场,又称国债流通市场或国债交易市场,是已发行但尚未到期的国债流通、转让的市场。它与国债一级市场相辅相成,对整个国债市场的正常运转有着重要意义。我国政府自1981年恢复国债发行以来,国债市场建设取得了令世人瞩目的成绩,尤其是从1998年实施积极财政政策以来,更为市场发展提供了难得机遇。国债市场已经发展成为各类投资者投资国债、金融机构进行资产负债管理以及央行进行公开市场操作、调控货币政策的重要场所。虽然债券市场发展有目共睹,但是也存在亟需解决的问题。财政部国库司负责人日前在中国债券市场发展之路研讨会上指出,近几年国债二级市场较一级市场发展明显滞后。2006年,国债市场地位继续呈下降趋势,国债托管份额下降,仅占债券总托管量的30%左右,比上年下降了4个百分点;同时,国债交易量下降,全年交易量比上年下降近6个百分点;国债换手率也较低,银行间市场平均债券换手率为1.5倍,而国债换手率仅有0.5倍。交易所市场萎缩程度严重,2006年财政部中长期记账式国债发行16期,共计5 043.3亿元,上证所仅注册了7.54亿元。为了更好地解决上述问题,发展国债二级市场就成了当务之急。

一、我国国债二级市场存在的问题

1.交易方式有限,缺乏规避利率风险的渠道

常见的国债交易方式主要有现券交易、回购交易、期货交易和期权交易四种。我国国债流通市场是从1988年开始逐步建立起来的。上世纪90年代初,国债场内交易迅速发展。从1992年开始,国债衍生工具——期货交易、回购交易陆续推出,衍生工具的推出大大地提高了国债现券的流动性,活跃了市场气氛。但由于当时国债交易规模小,交易制度不够规范,投资者投机过度,主管部门监管不力等种种原因,市场长期以来潜伏的危机最终爆发。1994年下半年至1995年5月,上交所国债交易市场和一些场外回购市场出现了一系列严重扰乱市场秩序的违规事件,于是监管层不得不在5月宣告暂停国债期货交易试点并于同年8月关闭了所有场外国债回购市场。此后至今,我国国债二级市场只有现券买卖和场内回购两种交易方式。不可否认,监管层的措施在当时对清理整顿国债交易市场、维护我国金融市场正常秩序起到了举足轻重的作用,是明智之举。但是随着形势的变化,我们越来越认识到:一个完善的国债二级市场的最显著特点就是——高流动性。单一不变的交易方式、交易工具不适应“高流动性”的要求,减弱了国债二级市场及时化解价格风险的功能,不能满足投资者日益增长的投资需要。因此,在继续完善现券交易、场内回购的同时,我们也要加快研究新的适合我国国债二级市场发展的交易方式,以降低价格风险,提高市场流动性。

2.全国交易市场处于分割状态

发达的国债二级市场是互联互通的,场内场外市场债券交易品种和投资者都没有明显的禁入要求。而我国国债交易市场历经演变与发展,形成了以银行间国债交易市场为主导,上海、深圳两大交易所市场和凭证式国债买卖市场(银行柜台市场)并行的局面。场外市场与场内市场不能协调发展,三个市场基本上处于行政分割状态,这种状态不利于国债市场的发展,甚至严重阻碍了我国债券市场的发展。其负面影响表现在很多方面。

(1)人为的分割直接导致国债筹资成本的上升。

市场分割使得国债投资主体、国债资金和现券被限制在几个独立的区域中运行,不能自由流动,相互之间衔接不够;导致国债交易主体不能根据自身需要,自由选择参加哪个市场;同时又因为缺乏统一的国债托管结算系统,大大降低了国债二级市场的流动性,增加了国债筹资成本。

(2)阻碍了国债交易市场的均衡发展。

银行间国债市场以商业银行、证券公司、基金管理公司、保险公司等金融机构为主要交易参与者,其雄厚的资金实力和强大的专业操作背景不言而喻,该市场已成为我国国债交易的主导市场。2001年,银行间国债市场的交易量达40 941亿元,占国内国债交易量的9成以上。与之相比,交易所市场由于交易成本高等原因使交易规模受到限制;而以普通投资者为主体的柜台市场目前基本上只办理凭证式国债的买卖,记账式国债的柜台交易作为试点在北京、上海刚刚起步;三个市场的发展极不平衡。

(3)不利于中央银行宏观调控。

央行的货币政策需要有效的传递渠道才能发挥作用。这种分割造成了时滞,使央行在二级市场通过公开市场业务操作传达出的货币政策信号不能一致地同时反映到几个市场,影响了公开市场业务作用的发挥,不利于央行利用国债二级市场进行宏观调控。

3.我国国债交易主体结构不合理

(1)我国国债持有人结构单一。

国债持有人结构就是国债的投资人结构,是最终持有国债的投资群体。在国债二级市场发达的国家,国债持有人主要是退休基金、养老基金、银行、保险公司、基金管理人、政府部门等机构投资者。机构投资者在国债持有者中的比例高达80%—90%,此外,也有少量的个人投资者。而在我国,一方面,国债个人持有者的比例明显过高,达到30%左右;另一方面,外国政府和机构鉴于规定还不能持有我国国内发行的国债。这些因素都使我国国债持有人结构较为单一,不利于国债交易主体的扩大。

(2)可参与交易的主体结构不均衡。

不同性质的投资者对投资工具的流动性要求也不同。一般来说,机构投资者对国债的流动性要求较高。在我国,绝大部分的国债交易量是由商业银行和非银行金融机构等机构投资者完成的。相比之下,占国债持有人比例60%左右的个人、企业、社保基金等投资者国债交易却不够踊跃。造成这种局面的原因是多方面的:一是个人、企业等更看重国债投资的安全性,而对流动性要求不高;二是计账式国债大多不面向全社会发行,在交易所挂牌交易的品种也很有限;三是对于大多数个人、企业来说,进行国债交易必须通过证券交易所系统,按照股票交易的程序进行,交纳一定的手续费,交易成本高。这些因素或多或少制约着更多的主体参与到国债交易中来,造成了目前我国国债交易主体分布不均衡。

二、发展我国国债市场的对策

从我国国债市场的现状来看,还存在许多尚待完善的地方,要使国债能充分发挥作用,必须改进和完善国债管理,建立市场经济的国债管理机制,使国债管理逐步走向成熟。

1.逐步建立起一个全国统一、多层次、多元化的国债交易市场

(1)建立全国统一的国债交易市场。

我国现存的三个国债交易市场是在特殊的历史条件下形成的,目前各自仍具有阶段性的历史功能,且发展极不平衡,短期内实现其完全统一是不现实的;人为的行政性合并也是不可取的。现在的主要任务是加强各部门沟通,使我国有统一的分层次的国债市场,这个市场应该由各个不同特点的市场组成,并且各子市场可以有机连结在一起。经过一定时期的调整和规范,最终整合为统一的国债交易市场。

(2)改革债券回购制度, 实现国债市场多元化。

在进一步健全市场制度和严格的风险控制下,应允许商业银行一定额度内资金进入交易所国债市场,然后逐步对商业银行全面放开。商业银行重回交易所市场的前提是交易所债券回购制度的彻底改革。交易所市场最新出台的《标准券折算率管理办法》中已经有了控制风险的规定:“标准券折算率公布的频率将由原来一个月减少至一周;适度调低了债券回购的融资量;实施标准券转移占有给中国登记结算公司”与客户席位和自营席位相分离等办法,但是力度还不够。建议参照银行间国债回购制度,逐步取消标准券制度,改为现实的债券一一对应方式;另外大力推广买断式回购制度。

(3)建立统一的债券登记结算体系。

债券市场必须依赖于统一的债券登记结算。统一债券托管的模式是:所有银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场的债券投资者均在中央国债登记公司开立债券账户,中央国债登记公司集中登记托管银行间债券市场和交易所债券市场的债券。其中中国证券登记结算公司负责深沪交易所的债券清算和资金交收,保持交易所和中国证券登记结算公司资金清算体制不变。中央国债登记公司负责交易所与银行间跨市场的债券过户,银行间债券市场的登记托管和交易结算体制也保持不变。使投资者以同一债券账户交易场内场外各债券品种,实现银行间债券市场和交易所债券市场之间投资者和交易券种的自由流动。要按照市场化的要求与方向加强对两个交易所市场的托管结算系统建设,建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司高效的协调机制。最终目标是应当在遵循市场化原则下统一两类托管结算系统,建立真正统一高效的债券托管结算系统。

2.建立统一的债券市场监管体系

应建立一个专门的国债监督管理委员会,对国债市场的参与人,无论是政府、中央银行、商业银行、机构投资人、个人投资者以及证券中介机构进行执法检查和监督。同时,剥离原属于中央人民银行、证监会的监管事务,取消中央和地方两级主管部门构成的双重监管体系,赋予国债监督管理委员会独立、完全的监管职权。如此,就可以通过地方政府退出国债市场的监管体系,来淡化地方保护主义影响,真正实现国债监督管理体制的全国性的统一。

3.完善交易方式

(1)实施开放式回购和远期交易,规避利率风险。

开放式回购为我国的债券市场引入卖空机制,使机构投资者能够对持有的债券进行套期保值,规避利率风险。完善国债回购市场,制定全国统一的国债回购管理办法,进一步明确国债回购交易的业务开展原则,建立场内国债回购交易集中审批制度,严格执行足额交易规定,继续加强对回购市场资金流量的监控。

(2)制定国债期货交易法规,恢复国债期货交易。

开放式回购和远期交易将增加市场对国债的需求,为投资者规避利率风险提供途径。这两种交易方式有着共同的缺陷,就是都存在着交易的对手方违约所引发的信用风险。国债期货是一种更为有效的规避利率风险的工具,待到条件成熟时,制定国债期货交易法规,恢复国债期货交易,活跃国债交易市场。

(3)加强国债管理制度建设。

财政法规要求将有关财政活动的普遍规则制定为法律。但是长期以来,我国在国债监管方面仅仅具有一些零星的政策、法规,国债的监管缺少统一层次和较高的法律、法规。1981年由国务院发布的《中华人民共和国国库券条例》只是国债发行条例,而在国债流通、转让及兑付中,只有财政部以通知形式下发的有关国债的行政性规章或是财政部、中国人民银行、中国证券监督委员会联合或单独下发的有关国债或其他证券方面的规章。目前,在证券市场上最高层次的法属于全国人大常委会1998年12月29日发布的《中华人民共和国证券法》,但它仅仅是规范除政府债券以外的其他证券的发行和交易行为,并未涉及国债的发行和交易,而在财政部、中国人民银行、中国证券监督委员会单独或联合下发的规章中,涉及国债监管方面的措施、手段也较少。加强国债管理制度建设势在必行。

4.发育中的国债市场呼唤一部专门的《国债法》

目前国债已成为财政收入的重要来源,作为财政信用,它以国家为后盾,其来源具有可靠性,这决定了国债与其他债券的不同。而专门的《国债法》的出现将可以创造一个良好的法律环境,在国债方面形成一个完整、配套的国家信用法律制度,从而对规范国债管理,加强国债的监管起到巨大作用。

参考文献

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[4]冯健身.公共债务[M].北京:中国财政经济出版社,2000.

篇4：我国国债市场的现状

关键词：巴西 国债市场 托管结算 启示

巴西作为“金砖四国”之一，近几年经济高速发展，吸引了全球投资者的目光，同时巴西债券市场是世界上重要的债券市场之一，其发展经验对于我国债券市场建设具有一定的参考意义。因此，本文介绍了巴西国债市场各方面的情况，并重点论述其对我国债券市场发展的启示。

巴西国债市场概况

（一）规模

国际清算银行的资料显示，早在2008年，巴西联邦公债市场的容量就已排名世界第8位，截至2012年10月，巴西联邦公债合计19439亿雷亚尔，约合6万亿元人民币。

（二）基本结构

目前，巴西市场上采取竞争性招标发行的联邦公债可以分为固定利率债券、通胀指数债券和浮动利率债券三类。

1.固定利率债券，包括LTN （短期国债）和NTN-F （中长期国债）

巴西财政部不断滚动发行四种期限的LTN和两种期限的NTN-F。巴西财政部发行固定利率债券的主要目的：一是为了获取资金；二是利用这些清晰基准利率建立高效的收益率曲线。巴西财政部使用LTN作为基准利率创建4年以下的中期收益率曲线，使用NTN-F作为基准利率创建5-10年的长期收益率曲线。

2.通胀指数债券，包括NTN-B （B系列国债）和NTN-C1 （C系列国债）

巴西财政部不断滚动发行期限为3年、5年、10年、20年、30年和40年的六组与巴西全国消费者物价指数（IPCA）挂钩的通胀指数债券，使其流动性不断增强。巴西政府持续发行浮动利率债券的目的是希望将通货膨胀率与债券收益率挂钩，避免投资者的实际收益受到损失。

3.浮动利率债券LFT

与其他国家浮动利率债券以1个季度或6个月利率作为浮动利率债券基准利率的方法不同，巴西财政部发行的LFT以隔夜利率作为基准利率。LFT目前有4年期和5年期两个品种，发行量相对较少。

截至2012年10月，各类型债券中，固定利率品种和通胀指数债券占比较大，分别达到39%和34%。从持有对象来看，养老金和共同基金占绝对份额，总计为40%；第二位是金融机构，占30%；非居民（境外投资者）占比也较大，达到14%。

（三）发行机制

联邦公债由巴西财政部组织发行，通过SELIC2电子招标系统进行，只有在系统中注册并经过授权的机构才可参与。

巴西财政部致力于提高市场透明度，每年年底会对市场公布下一年度的联邦公债发行计划安排，每月月初公布当月发行债券的债券期限、投标上限、缴款日期等具体细节。固定利率债券的招标安排在每周四进行。为了提高二级市场活跃度，较短期限的LTN和期限略长的NTN-F每周轮换一次，交替发行。NTN-B的招标每两周一次，一般安排在每周二举行。期限更长的20年、30年和40年期债券则每月发行一次。

投标时，每个承销商最多可以投五个标位。巴西联邦公债承销团成员是经过巴西财政部和央行授权的金融机构，旨在促进联邦公债一级和二级市场的发展，提高市场的活跃程度。目前，巴西联邦公债交易商由12家金融机构组成，其中10家是银行，另外两家是独立的经纪公司或分销商。巴西财政部每隔6个月对各承销团成员的表现进行一次评估，表现不佳的交易商将被替换。2010年第二季度，巴西财政部对承销团进行了整合，将一级交易商和特别交易商（specialist dealers）3统一为一个整体，以提供债券流动性支持。新的机制使得同一机构不仅可以积极参与一级市场，在二级市场交易方面也具有更高的主动性。

整个招标过程包括竞争性招标和非竞争性招标两类，承销团成员在竞争性招标结束后有权（非义务）参与所谓的“特别操作”，即联邦公债的第二轮招标，在竞争性招标平均中标价格的基础上再购买一定数量的债券。

巴西财政部在发行固定利率产品的招标中均采用多重价位中标方式，承销团成员将按照各自的中标价格计算缴款金额；在发行浮动利率产品时则采用单一价位中标方式。

联邦公债的发行采用DVP（Delivery Versus Payment，券款对付）缴款机制，招标日的次一工作日即为本次发行的缴款日，债券分销工作需在招标当日完成。

（四）债务管理策略

2013年，巴西财政部致力于在降低长期融资成本、维持谨慎风险水平的条件下，高效满足国家财政的借款需求，并保证巴西债券市场的平稳发展。为实现这些目标，巴西政府的债务管理工作遵循以下原则：一是延长负债的平均剩余期限；二是通过增加短期债券，合理安排债券到期结构；三是使用固定利率债券和通胀指数债券逐步取代浮动利率债券，通过发行基准利率债券、买回操作等手段，改善债券结构；四是提高债券二级市场流动性，发展国内和国外市场的收益率曲线；五是扩大投资者基础。

巴西政府近年来不断完善债务结构，逐步使用固定利率债券、通胀指数债券替代浮动利率债券与汇率债券。1995年，大约79.1%的联邦公债采用浮动利率方式发行，固定利率债券仅占发行总额的8.5%左右。在2003年的政府债务存量中，浮动利率债券和汇率债券的占比仍高达79.7%。经过多年调整，截至2012年10月，浮动利率债券与汇率债券存量下降至26.7%，固定利率债券、通胀指数债券的存量则增长至73.3%。巴西财政部在推动这一改革时注重循序渐进，避免因过于急迫引起融资成本的增加和债券平均待偿期限的延长。

（五）国际债信

巴西近年来经济高速增长，信用等级也不断提升，成为全球新的投资热土。近几年各种原材料的价格上涨，更为巴西经济发展增添了新的动力。即将在巴西举办的2014年足球世界杯、2016年夏季奥运会等世界级体育赛事也让巴西加快了基础设施建设的步伐。巴西不仅计划修建各种道路，而且还有很多天然气和电力等大型能源建设项目上马。巴西国内生产总值目前位居世界第6位，根据世界各权威机构经济学家的预测，巴西综合国力将不断提升。随着经济不断增长，巴西的财政状况也趋于良好。目前，巴西是净债权国，对外贸易也长期处在顺差状态。巴西联邦公债的信用等级相应水涨船高，标普、惠誉和穆迪评级公司对于巴西主权级债券信用等级评定均为稳定或投资级。

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巴西国债市场的基础设施

（一）托管结算平台

巴西金融市场目前有三个证券托管平台：公私合营的SELIC系统、私营的CETIP和巴西交易所的子公司CBLC。其中，SELIC平台主要负责联邦公债的托管，约99%的巴西联邦公债托管在这一平台；CETIP平台主要负责企业债等信用类债券的托管，此外也有约1%的公债（这类公债为历史遗留，非招标发行、不可流通，一部分由承接地方债务转换而来，一部分为特别项目筹资基金形成）；CBLC主要负责股票的托管，但在SELIC持有混同账户，可进行交易所市场联邦公债的二级托管。

在资金结算方面，除了央行运营的大额支付系统（STR）外，银行间支付清算所（CIP）也发挥一定作用。巴西国债市场支付清算机构及系统框架如表1所示。

（二）交易平台

巴西目前有SELIC、CETIP、CBLC、彭博咨询平台（Bloomberg）等四大电子交易平台，投资者可选择任一平台进行联邦公债交易。这些交易平台不与特定托管机构绑定。尽管巴西当局鼓励债券电子交易，但目前95%的债券仍然是传统的OTC模式，即场外电话询价成交。

其中，SELIC是巴西国债市场最主要的托管结算系统。SELIC的性质为系统而非机构，这不同于巴西其他托管平台。SELIC系统属央行所有，但实行公私合营的模式。央行身兼债券托管结算机构和资金结算银行的双重身份。在巴西央行和市场成员的共同努力下，该系统于1979年由巴西金融和资本市场协会（ANBIMA）推出上线，为巴西国债市场提供所有债券的无纸化管理服务。系统由央行与ANBIMA共同管理，其中巴西央行公开市场操作局负责系统的日常运营与维护，ANBIMA负责技术支持。系统采取非营利模式，所获盈利用于可持续开发及人力投入等。

几点体会

总体来看，巴西债券市场托管规模和结算量不及我国债券市场；其托管体系分散，与我国情况相近；SELIC系统的框架、操作友好性和系统备份机制也与中央债券综合业务系统相近；系统没有自动计费机制。从债券市场发展和托管机构业务拓展的角度看，有以下几点值得我们借鉴：

（一）继续深入推进DVP结算

巴西国债市场自2002年SELIC系统与央行支付系统连接以后，即同时实现了一级市场发行承销、二级市场结算及债券付息兑付的全面DVP。而我国自2004年实现银行机构DVP和2008年开始推广非银行机构DVP以来，在银行间市场全面实现DVP的技术机制已经完全具备。近几年DVP结算率稳步提升，但迄今为止，DVP结算机制仍仅在二级市场得以应用，且DVP结算率尚未完全达标，一级市场的发行、承分销DVP和兑付DVP尚付阙如。为进一步向国际证券结算标准靠拢，我国债券市场特别是国债市场应积极提高二级市场DVP的覆盖率，促进一级市场和兑付DVP的早日全面实施。

（二）借鉴和有效运用全额结算为主的模式

1998年金融危机爆发后，巴西政府深刻吸收金融机构破产的风险教训，要求SELIC系统与巴西央行支付系统自2002年联网后，改变原来的净额结算方式，转而采用实时全额逐笔的DVP交收机制。从实际情况看，巴西投资者在选择不同机构的全额、净额结算模式时具有自由选择权，在没有行政干预的情况下，市场95%以上稳定地选择全额结算。可见，从规避风险的角度，在一定条件下，净额DVP结算未必优于全额DVP结算，二者有机结合且由市场成员自由选择可能是较优选择（如香港美元即时结算系统CHATS采用的Cutting-off Time和End-of-day DVP模式）。就我国银行间债券市场的现状来看，在全额结算中继续研究“链式结算”的处理和增加证券借贷服务，或许是更可行的优化方式。

（三）大力发展降低结算失败风险的证券融通

在巴西国债二级市场的DVP交收机制中，对于债券，有市场成员之间的证券借贷和发行人特别提供的证券借贷两种机制；对于资金，机构可自由选择在商业银行或央行专门为此推出的SA系统开立资金账户完成资金清算，SA系统不仅使用费用低廉，而且可以提供日间免息自动质押融资的便利。从市场发展的需要出发，可继续推动主管部门积极发展安全系数更大、操作效率更高的证券融通工具。

（四）从严有效管理地方债务

巴西曾经因地方政府债务引发过三次债务危机，距离最近的一次为世纪之交各州政府拒绝履行偿债义务，从而引发金融市场剧烈震荡。中央政府只得授权州政府将地方债券兑换为联邦或中央银行的债券。随后，中央政府开始控制地方债务无节制增长，其中有几点措施值得研究借鉴：

一是中央政府代发地方政府债务。2012年开始，巴西地方政府不可自行发行债券，全部由巴西财政部代理发行，并转换为中央政府的债务。中央政府利用政府信用替地方政府发行债券，降低了地方政府的融资成本，但在代理发行过程中地方政府需向中央政府支付一定的费用，同时地方政府需要承诺在30年内向中央政府偿还债务。

二是中央政府授权中央银行控制国内银行对地方政府的信贷总额并审查地方政府的借款申请；巴西国有和地方政府所属银行也不能发放政府贷款。对于违规举债、突破赤字上限及无法偿还联邦政府或任何其他银行借款的州，禁止各银行向其贷款。

三是建立债务定期报告制度，提高透明度。巴西地方政府每年须向联邦政府汇报财政账户收支情况，每4个月须发布由地方行政长官签署的政府债务报告。如果在8个月的宽限期内地方政府未能将债务规模调整到法律规定的限额内，该地方政府将被列入财政部公布的黑名单。

（五）构建有序的债券到期结构

巴西财政部认为，构建收益率曲线的一个重要步骤就是要规范各种融资工具的到期日。巴西固定利率债券的到期日一般会被安排在1月、4月、7月和10月的第一天，其目的是与巴西商品与期货交易所的利率期货合约到期日期保持一致；通胀指数债券的到期日一般被安排在奇数年的5月15日或者偶数年的8月15日；浮动利率债券的到期日被安排在3月、6月、9月和12月的7号。考虑到续发行不会增加新的到期日和所谓的“债券碎片”，巴西财政部频繁使用续发行模式，新债在发行后的每个月会进行两次续发行操作。

这种操作模式使得巴西政府能够在发行频率较高的情况下维持较少的到期日，保持简明的到期结构。规范有序的到期结构带来三方面的优势：一是能够降低融资工具还本付息的复杂程度和操作风险，减少国债发行兑付给国库资金管理带来的较大不确定性；二是便于政府、投资者根据国债还本付息现金流，合理安排发行结构或管理投资组合；三是有助于将市场焦点和流动性集中到基准债券上，进而提高债券市场流动性。

（六）大力推动债券市场的对外开放

巴西国债市场上，境外投资者的持有比例多年前已超过10%。这对于巴西培育国内债券市场、扩大投资者基础、提高基础设施和国内金融机构的国际业务水平、降低对国际资本的依赖、降低筹资成本等诸方面，都具有极其重要的意义。

当前，我国债券市场开放的帷幕已拉开，但步伐谨慎，在投资者类型、市场选择、投资规模等方面存在较多限制。对于超过25万亿元人民币体量的中国债券市场来说，现有境外投资者不到1%，在抓住投资限额这个大前提下，适当放宽政策条件既必要又可能，且风险可控。

注：

1.目前NTN-C已经停发，仅在市场上仍有一定存量。

2.SELIC为巴西的国债托管结算系统，但其子系统包括电子招标功能。

3.在原体制下，一级交易商侧重考核一级市场表现，特别交易商侧重考核二级市场流动性提供。

作者单位：中央结算公司

责任编辑：宗军 廖雯雯

篇5：完善我国国债市场论文

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

篇6：国债规模国债市场论文

国债规模国债市场论文

【摘要】自1994年以来，我国国债规模急剧膨胀。本文引用国际上国际上公认的衡量国债规模的四项指标，并结合西方发达国家的这些指标状况，对我国的国债规模进行了理性的比较分析.最后，得出了关于我国国债发行规模的一些基本结论。

自1994年以来，我国的国债规模不断扩大，特别是近两年来随着积极财政政策的实施，国债规模进一步膨胀，因此，不免使人们产生了一些担心：现有的国债规模是否过度了?这样的国债规模是否会造成沉重的偿债负担从而影响到未来的经济发展?这是学术界和实际决策部门普遍关注和无法回避的现实问题。要对此作出理性而准确的回答，不但要对中国现在的财政经济状况及其未来的走势作出准确的分析，还要通过对衡量国债适度规模经济指标的国际比较才能作出合理的判断。下面，本文就通过衡量国债适度规模的主要指标来分析一下我国国债的发行规模及合理走势。

一、衡量国债适度规模的主要指标及其国际比较。

国债不是一个孤立的经济范畴，它与一个国家的国民经济和财政收支状况是密不可分的。因此，判断与确定一国的国债是否适度不能仅仅看国债本身的绝对值，它不能准确的反映一个国家的应债能力与财务负担状况，而必须用被国际上公认并经常使用的指标和经验数据来对各国的国债规模进行考察，并依此对中国的国债发行规模做出理性的分析判断。而目前国际上通用的衡量国债规模的指标主要有：(1)国债负担率=当年国债余额/年度GDP;(2)借债率=当年国债发行额/GDP;(3)国债依存度=当年国债发行额/财政支出;(4)偿债率=还本付息额/财政收入。前两个指标是从国民经济大局角度考察国债规模，而后两个指标是从财政收支的角度来考察国债规模的。对于我国的国债发行规模，具体比较分析如下：

(一)对国债负担率的比较。从理论上讲，国家财政支出的需求压力和偿债能力、居民收入和储蓄水平以及国内生产总值规模和国债的收益率高低都是制约国债发行规模的重要因素。但这些因素集中在一点，就是国内生产总值的规模。换句话说，影响国债规模的最主要的因素就是国内生产总值。那么，考察国债的相对规模最有意义的也是最重要的指标就是国债负担率。自80年代以来，大多数国家的政府债务规模都有大幅度的扩大，如西方主要发达国家的债务规模(国债负担率)都几乎翻了一倍，不过，在经济发达程度相近的国家中，债务规模有很大差别。有的国家的债务规模只相当与GDP的22.5%(如1995年的瑞士)，而有的国家超过了120%(比利时)。而发展中国家的国债负担率则大都经历了一个先升后降的过程，表明发展中国家的国民经济对国债的依赖程度有所减弱。正确分析和认识我国的国债负担率，并在与国外的这一指标进行比较时，不能仅看数量上的对比关系，还必须把握如下重要因素，否则有可能对我国的国债取向产生误导：其一，随着国债规模的不断扩大，中国的国债负担率亦出现了较快增长的趋势。1980年仅为1%，1990年为4.8%，1995年为5.6%，到已上升到8.2%，增长的势头非常的迅猛。其二，西方发达国家的高债务是建立在雄厚的财政基础之上的，整个国家对债务的应债能力比较强。而中国做为一个发展中国家，不仅经济发展与国外相比有较大的差距，而且国家的财力集中程度也要低得多，预算内财政收入占GDP的比重仅为12.6%，即使加上政府部门的各种预算外收入，也仅为20%左右。因此，从整体上讲，我们对债务的承受能力比国外要相对弱一些，债务负担率不能简单的和国外进行对比。其三，以美国为代表的西方发达国家，其国债的累计规模之所以年能达到今天这样高低水平，是上百年累计下来的结果。而我国举债的历史不长，从1981年发行第一批国债至今，也不过的历史，但我国的国债规模按目前这样的势头发展下去(自1994年以来，我国国债余额的年平均增长速度高达30%左右)就很可能会达到难以控制的程度，甚至会赶上有着较长举债历史的西方发达国家。其四，各个国家的政府债务规模还在很大程度上受到其经济结构、法律制度和债务管理机制等因素的制约。因此，在进行债务规模的国际比较时，，要充分考虑到其经济结构、法律制度和金融市场发达程度等方面的制约因素。一般的，证券市场越发达，对国债规模的承受能力也将越强。一美国为例，1995年的国债余额约为3.6万亿美元，国债负担率达51%，但由于美国政府债券市场是世界上最发达的政府债券市场，美国政府债券的发行一直较为通畅。这主要得益于美国政府债券是证券市场中流动性最好的金融商品，大多数证券中介机构和美国居民都青睐政府债券，而不是其它金融工具。因此，虽然我国的国债负担率到19仅有8.2%,但考虑到我国的财力集中程度和证券市场的发育程度等因素，我国的国债负担率在近期内不易过高。

(二)、对借债率的比较。国债借债率是指当年国债发行额与当年GDP的比率。它反映了当年GDP对当年国债增量的利用程度。西方发达国家的借债率一般在3%…10%，而中国的借债率1994年是2.5%，年是4.09%，普遍低于发达国家的水平，即使与借债率较低的法国、英国和加拿大等相比，也要低2-3个百分点，这说明从国民经济全局来看，我国的年度国债发行规模还是存在一定的空间的。但是，我们也应看到这样一个事实，从1994年起，中国的国债增长率保持了较高的增长速度，大体在25%--30%，远远超过了GDP8%左右的增长速度，所以，借债率这一指标肯定还将不断攀升。而大多数国家的这一指标多年来基本保持稳定的状况，维持在8%左右，只有日本、英国和西班牙等少数财政陷入困境和失业率较高的国家在90年代初出现了较快的增长。

(三)债务依存度的比较。国债依存度是任何一个国家考核国债规模是否适当的一个重要指标。它是值财政支出依靠债务收入来安排的程度，用公式表示为国债依存度=国债年度发行额/财政支出。就法律或制度的意义看，至今为止我国国债只限于中央政府，地方政府是不能发行公债的。这样，依靠国债满足财政支出需要的只能是中央政府，即国债依存度这一指标对中央财政才是有意义的。所以。我们在作比较分析时，实际上是拿中央财政债务依存度(即年度国债发行额与中央财政支出之比)与西方国家财政债务依存度来作对比。我国的债务依存度是非常高的，国家财政债务依存度和中央财政债务依存度分别高达29.65%和71.12%，几乎高出日本、英国和美国的3-10倍。目前各发达国家的债务依存度一般在10%-20%之间，日本政府即使在最困难时期债务依存度也不过37%。显然，我国以满足“社会公共需要”为主体格局的中央财政支出，其资金来源一半以上要依赖发行国债，不仅与政府本身的性质不符，而且，长此以往，恐怕难以维继，其潜在的风险是不言而喻的。当然，我们也应当看到，由于各国的财政体制和预算编制方法不同，在对国债依存度进行比较是，一定要注意其可比性。尤其要注意的是：第一，在中央财政债务依存度这个计算指标中，“中央财政支出”这一指标仅包括政府预算内支出，而在当前政府收支被严重扭曲的情况下，占相当大比重的政府收支游离在政府预算之外，保守的估计，预算外收支至少占全部收支的一半，而且中央预算在整个政府预算中的比重也偏低。因此，中央财政支出这一指标是被低估了，具体到中央财政债务依存度则被高估了。第二，我国的财政预算编制方式与西方发达国家不完全相同，比如债务利息的规模已越来越大，但尚未编列在预算支出中，使帐面上的中央财政支出小一块。又使中央财政债务依存度被高估了一块。所以，我们不能简单的就中央财政债务依存度严重偏高就得出要立即压缩国债规模的结论。但不管这个指标被怎样高估，中央财政债务依存度偏高则是不争的事实，应该引起警觉，绝不能掉以轻心。

(四)偿债率的比较。国债偿债率是指一年的国债还本付息额与财政收入的比例关系。债务收入的有偿性，决定了国债规模必然要受到财政资金状况的制约。因此，要把国债规模控制在与财政收入适当的水平上。这一指标，国际上公认的安全线是8-10%，我国在1994年以前，由于国债的发行规模不大，国家财政收入用于债务支出的也就不多，偿债率较地，如1990年不过是6.5%。但从1994年起，国债的发行规模剧增，由此导致的债务支出总额迅速上升，国债偿债率从1994年的9.6%迅速攀升到1998年的22.4%，大大超过了国际公认的`安全线。:

二、基本结论。

通过以上对四个指标的对比分析，关于我国的国债发行规模，我们可以得出一些基本的结论：1、西方国家国债依存度较低，国债负担率较高，与我国的情况正好相反。这主要有两方面的原因：一是西方国家年度国债规模发行绝对量较大，但与其年度巨额财政收入相比，相对量显得较小。以美国为例，1993年的财政收入高达11535亿美元，而同期我国财政收入仅有4398亿元人民币。若按现有汇率计算，相当于我国财政收入的22倍。二是这些西方发达国家实行市场经济的历史比较长，因此，国债发行时间也早，尤其是以发行中长期(10-20年)的国债为主体品种，因此，历史累计额较大，比较起来，其国债负担率自然比较高。2、从上面判断国债规模的主要经济指标来看，很难简单讲，中国国债规模是大了还是有较大的回旋余地，一个让人们较易接受的事实是，中国国债规模处于国民经济应债能力宽松而财政债务重负的矛盾当中，即既有宽松的一面，也有严峻的一面。那么，问题的关键是如何解决这一矛盾，既要充分发挥国债对国民经济增长的拉动作用以及对经济运行的反周期调节作用，又要防止国债规模过大对财政收支造成难以承受的压力，避免像某些发展中国家那样因政府债务问题而陷入信用危机和财政危机。3、从动态趋势看，中国国债发行规模经历了自1994年以来的以30%多的速度急剧扩张，正面临者巨大的压力和与日剧增的风险。今后的若干年内，只要国内国际政治、经济形势不发生大的突变，对国债发行规模进行增长中的“微调”或许是一种有效的政策选择。考虑到国债总量政策的惯性作用，未来几年要压缩国债发行规模是不现实的，也不符合当前实施积极的财政政策的客观要求，但国债发行规模要想连续保持这几年的增长势头也是难以维继的。所以，现实的选择只能是增长中的“微调”，而且，这种“微调”只能建立在“振兴财政”和“优化国债结构”的基础上进行，即要在提高“两个比重”的或国家可支配财力水平的基础上适度扩大国债规模。同时，要继续调整国债政策，规范国债市场，优化国债结构，是国民经济应债能力得到较好的释放。

参考文献：

1、管圣义、刘邦驰，“我国国债规模与限度的分析”，《数量经济技术经济研究》，、7。

2、马涛，“国债扩张动因何在”，《经济日报》，1999.9.13。

3、倪红日，“扩大国债的可行性研究”，《涉外税务》，1999.9。