做空中国概念股的法律思考

2022-09-11

一、海外做空机构的法律地位与牟利途径

国外资本市场存在不设门槛的做空机制, 做空机构很多没有从事证券中介事务的资质, 但实质上充当证券中介机构角色。受巨额利润诱惑, 部分做空机构就可能变成不择手段的逐利者。为了击溃上市公司股价, 做空机构就有可能夸大质疑数据, 甚至危言耸听地扭曲事实。在这场中国概念股猎杀季中, 似乎形成了它们惯用的“潜伏观察—建立空仓—披露财务造假数据—评级机构调低评级—律师事务所起诉—被猎杀公司股票暴跌—做空者狂赚”[1]的链条。

二、做空中国概念股的原因探析

(一) 海外市场上市门槛较低, 海外上市的中国企业素质良莠不齐

成熟的资本市场存在着多层次的市场, 美国可以有纽约泛欧证交所、纳斯达克证交所、全美证交所等多种选择, 而且和国内严格的审批制度相比门槛较低。许多规模小、会计体系并不完备的中国企业在美以反向收购、借壳上市等找到了迅速上市的道路。按美国审计局的统计, 从2007年到2010年, 在美国上市的600个中国企业中就有159个是通过借壳上市的方式进入股市, 这正是调查的重点对象。[2]在市值急速上升、快速圈钱的诱惑下, 一些并不十分成熟的中国企业纷纷开始试水海外市场。

(二) 企业自身存在问题, 引发诚信危机

大批海外上市的中国企业中某些自身确实涉嫌提供虚假数据、夸大营业利润等问题。浑水的第一份做空报告发布于2010年初, 报告指出东方纸业在中国工商局的收入数据与美国证券交易委员会 (SEC) 的数据差距巨大。6月28日公布了有关中国概念股的首份调查报告, 明确指出东方纸业存在严重欺诈行为, 其2008年收入被夸大了27倍, 次年的收入被夸大了40倍, 资产虚高了至少10倍。[3]随着信息的大量公开化以及专业人士的更多介入, 单纯的会计造假变得困难。就最近的做空案例而言, 做空机构发布质疑报告后一般会主动回应, 如新东方和恒大集团, 企业方面的一般会相对合理解释或者反驳报告中的质疑点, 一定程度上赢得了市场的积极回应。

(三) 信息披露不完备, 做空机构放大瑕疵

一些企业缺乏信息披露的意识, 信息披露不及时不完整。在新东方的案例中, 浑水的报告质疑点之一就是新东方的特许经营未披露, 其指称有证据显示特许经营涉及几十个城市, 但新东方一直未透露有关信息。虽然新东方的危机公关得当, 及时的回应挽回了一定的投资者信心, 但是却暴露了信息披露不完备的缺陷。

(四) 中美会计制度的差异以及中美会计联合监管的缺失

中国人寿04年巨额违规事件陷入美国诉讼官司, 此类的事件提示着我们, 必须充分考虑中美会计审计制度的巨大差异。做空中概股风潮引发后, 中美两国的监管者拟加紧合作协议的商谈, 双方拟达成《会计监管对等协议》但谈判一直未有实质性的进展。其中重要问题在于大量中国企业在美上市, 但我国未开国际版, 双方监管机构需求不对称。监管真空的存在, 让恶意做空有机可乘。

三、美国关于做空诉讼的相关规定

(一) 诉讼管辖权

根据美国法律的规定, 诽谤类诉讼可以适用“长臂管辖原则” (long arm statutes) , 即被告不是本州居民或住所地不在该州, 基于类似于拥有财产、进行商业活动等联系, 该州法院也可行使管辖权。但在几起证券判例中, 美国最高法院都采取了限制私人诉讼的态度, 如纽约南区联邦地方法院在2008年9月做出简易判决, 认定对在香港联交所购买的“中国人寿”股票的外国投资者的起诉不具有管辖权;对于在纽约证券交易所及其它在美的交易所购买该股的美国投资者, 法院虽具备管辖权, 但由于未发现诉称的损害因果关系和被告虚假陈述实事, 判决驳回起诉。[4]

但在中国清洁能源诉AL[5]案件中, AL网站于2011年4月28出版描述原告造假的报告, 称原告提交给SEC的文件存在重大虚假和误导性。5月2号, AL登出《中国清洁能源是庞氏骗局》后原告股价下跌50%。法院认为仅仅依据一个存在于纽约州之外, 但可以在纽约访问的网站上放上诽谤材料, 不足以支撑非住所地管辖权。但基于《纽约州民事诉讼法律与规则》中第302 (a) (1) 中“商业交易行为” (Transaction of Business) 的规定, 法院认定对于可以基于在区域内没有住所但自己或者通过其他机构在区域内进行业务而有获得管辖权。AL在纽约保持有经纪账户, 账户受到纽约的银行法和证券法保护, 而且对于纽约的银行和证券市场开放, 因此, 联邦法院和州法院都认为, 持有一个经纪账户能够构成法律规定的“商业交易行为”因而构成管辖权。这为被做空中概股在美诉讼, 有关管辖权的争议提供了很好的案例支持。

(二) 诽谤诉讼的豁免

此类涉及做空诉讼案件一般都归类为诽谤之诉, 美国宪法中关于民事诽谤诉讼在第一和十四修正案规定了“绝对传播权”和“相对传播权”两种豁免。“绝对传播权”是对于司法程序、立法程序的公告、行政机构的通讯、夫妻间的信件、政治性的交流的豁免。“相对传播权”是基于法律或者其他正当理由传播信息的豁免。一般新闻媒体除非有“确实的恶意”都享有豁免, 做空案件中的研究报告显然不在绝对传播权之列, 但是否属于相对传播权值得商榷。在希尔威诉AL[6]的案件中, 2011年9月1日, 匿名报告声称希尔威“可能存在高达13亿美元的会计欺诈”, 引发了希尔威股价的大跌。9月13日, 另一份质疑希尔威矿山储量及矿石品位的报告出现在AL的网站上, 再次引发股价大跌。9月22日, 希尔威向纽约高等法院提起诉讼。2012年8月16日纽约高等法院法官Carol Edmead认为做空者的攻击文章是“陈述观点”而不是“陈述事实”, 受“言论自由”保护, 驳回了希尔威的诉讼请求。显然, 纽约州法院认为类似AL的网站是享有媒体的相对传播权。

(三) 主观过错的规定

另一个关键点就是对于做空机构发布研究报告的主观过错的判断, 一旦认定有主观恶意, 就需要承担民事责任。美国《侵权法重述》规定, 诽谤之诉的构成要件之一就是信息发布者的“毫不顾忌” (reckless disregard) , 一旦证明是“毫无顾忌”就可以认定为恶意。在R.J烟草公司诉纽拜[7]一案中, 法官认为毫不顾忌值得是对后果的毫不在意, 对于危险行为掉以轻心到达愚蠢的程度, 轻率、鲁莽和不管不顾。国内有学者对美国案例整理将行为人的主观过错由重到轻可以排列为:故意;故意中的毫不顾忌;过失中的毫不顾忌;严重过失;专业人士的过失;普通疏忽;轻度疏忽。其中前三“故意”、“故意中的毫不顾忌”已经“过失中的毫不顾忌”都可以认定为诽谤之诉的“毫不顾忌”[8]。在做空案件中, 做空机构的恶意可以从他们信息来源和对信息的草率态度分析得出。做空机构一方面可以从官方渠道了解到信息, 另一方面做空者往往还以其他手段获取企业资料, 人员的资质和职业操守无法控制。例如IFRA做空中国绿色农业中, IFRA的报告毫不严谨, 很多张冠李戴, “把垃圾说成是生产线”。[9]

但实践中, 美国法院的判决往往认定不构成诽谤。在希尔威起诉AL[10]一案中, 纽约高院认为发表的AL发表文章中的质疑是可以理解为对于报表等的分析, 而不是断言且没有明确表示这是“基于事实得出的结论”。AL的文章表示这是一个具有合理理性的读者对于可能存在的会计欺诈的意见, 而不是一个事实的陈述。匿名报告是旨在提醒读者, 作者有看低希尔威的股票走势的看法, 从而可能出现做空希尔威的利益存在。虽然文章的标题写着“潜在的13亿美元的会计欺诈希尔威”但是文章中指出AL“相信”希尔威“是一个庞大的会计欺诈行为”, 有免责声明称这是一个“意见”, 公开了作者的自我利益并建议读者“做自己的研究和尽职调查”。文章的基调和直接的社会背景表明这篇文章是合理引导读者, 语句是指导性意见。据此法院认为以上涉嫌诽谤言论没有包含恶意, 这样的语句不能引起希尔威商业诽谤索赔, 文章不能作为支持希尔威的诽谤索赔的理由。

随着中美两国都采取了日益严厉的股市监管措施, 加之中国企业越来越适应国际规则, 真正负责而又言之凿凿的负面研究报告变得困难。在资本市场中, 个人的理性行为可能成为集体的非理性行为, 做空成功的经历似乎在告诉做空机构可以做空一个良好公司, 撰写一篇负面报告, 其他人便会跟着卖空或者在恐慌中抛售, 可怕的是无论报告是否真实, 做空机构都可以快速地盈利。

四、结语

在做空风潮中, 我国企业损失惨重, 更有损声誉, 诉讼道路虽然艰难, 但以法律武器维权不仅对于企业自身利益的维护十分重要, 更对中概股形象以及今后谋求海外上市的企业都有重大意义。从长期来看, 经过这轮做空潮和退市潮, 相当起到了过滤和净化, 有助于投资者挖掘真正优秀中国公司的价值, 这也是对在美上市中国公司的警示, 有助于加强中国概念股的公司治理水平、危机应对能力以及资本市场的沟通能力。这也是我国企业在寻求国际资本市场的发展道路上, 学习到关于需要接受当地法律和会计机制检验和不断自身完善能力的重要一课。

摘要：伴随着美国最大的券商盈透证券宣布禁止客户以保证金的方式买进多家中国公司的多种股票, 拉开了一轮大举做空中国概念股的序幕。以浑水研究和香橼研究为首的做空机构, 利用部分中国概念股的财务造假行为, 顺势做空从中牟取暴利, 损害了海外上市的中国企业利益和形象, 也给海外投资者带来了巨大损失。

关键词：中国概念股,做空,法律责任