我国股票做空机制分析论文

摘要：融资融券交易的推出是我国股票市场上的一次重大变革，融资融券业务的开展彻底改变了我国“单边做市”的情况，投资者除了可以做多，还被赋予了做空的权利。简而言之，融资融券交易将卖空机制这一存在于众多国外成熟市场的交易机制引入了我国的股票市场。下面是小编整理的《我国股票做空机制分析论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

我国股票做空机制分析论文 篇1：

融券做空与股指期货定价效率的关系研究

摘要：融券和股指期货是两种规避股票市场下跌风险的做空手段，两者之间有一定的联系，也有很大的区别。理论上，如果缺乏融券机制，股指期货的定价效率将会受到很大影响，由此会影响到股票市场的价格确定。但是，在实证研究中，融券操作具有很多限制，对股指期货定价效率的影响不是很大。因此，二者的推出和操作并无必然的联系，我国可以延续现行的市场监管格局。

关键词：融券；股指期货；定价效率

文献标识码：A

收稿日期：2010－04－15

一、引言

随着融资融券业务试点和股指期货的上市交易，我国的股票市场迎来了做空时代。所谓融券，是指投资者预期某一股票价格可能下跌，就向证券公司等可以融券的机构借入该股票后卖出，到期时，返还相同种类和数量的股票，同时还要支付一定的利息，这是股票市场中的做空机制。而股指期货则是以股票价格指数为标的物的期货合约，具有期货的共性——双向交易，也被称为具有做空机制。一般而言，为了更好地发挥股指期货发现价格的作用，形成更高效的定价机制，实现更能反映股票供需的价格，股指期货市场的现货基础——股票市场应当与之相匹配，也即能够进行融资融券。如果股票市场没有与期货市场相对应的流畅的卖空机制，出现股指期货定价偏低情况时，倘若套利者之前并没有成份股的组合，就很难通过做多股指期货同时卖空成份股组合进行套利，会在一定程度上影响到股指期货向股票市场趋近的速度，也即股指期货市场的定价效率会受到影响。当前，我国在同一时间开展了融资融券的试点，推出了股指期货，由此带来一个思考，这两种同属做空的金融创新在定价方面是否有一定的内在关系?特别是，融券做空是否会影响到股指期货的定价效率，影响到股指期货发现价格的功能，并由此带来监管上的难题?本文将以此作为研究的出发点，通过研究国际市场的情况，分析融券做空对股指期货定价效率的影响，探讨融券做空对股指期货的作用，并判断现有的监管体制是否适应做空机制的出现。

本文的结构如下：第一部分是引言，引出本文将要研究的问题；第二部分是比较融券做空机制与股指期货做空的区别；第三部分是关于融券做空与股指期货市场定价效率的文献综述；第四部分从国际市场的发展情况深入研究这一问题；第五部分则是本文结论以及在我国的应用。

二、融券做空与股指期货的区别

融券做空和股指期货做空，二者有一定的联系，也有一定的区别。

首先，二者涉及的股票数目不同。股指期货针对的是一揽子股票组成的指数，涉及到的股票数量一般很多，例如S&P500股指期货涉及到的股票数目为500个，FTSE100涉及到的股票数目为100个。很直观，沪深300个股指期货涉及的股票数目为300个。融券的对象是单只股票或者是ETFs等产品，对于单只股票的融券来说，仅仅涉及到单个股票的价格变动，对股票价格指数的影响比较有限。

其次，两种交易机制有着本质的区别。股指期货的交易双方是保证金交易，都是支付合约价值的部分比例作为履约担保，对其结算机构(包括期货交易所)来说也具有杠杆性，结算机构必须承担违约风险。融券是证券公司等机构借一部分股票给投资者卖出，对于投资者来说，融券是杠杆操作。但是，在登记公司结算的是100％的资金和100％的证券，并没有杠杆性，登记结算公司不承担履约风险。而且，融券卖出的对手方可能是全额资金买人股票的投资者，也没有杠杆性。融券仍然具有现货市场全额买卖的特征。

再次，二者的功能侧重并不相同。股指期货的主要功能是规避股票市场的系统性风险，便于打通股票市场和期货市场。融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性，提高市场效率。通过融资融券进行单个证券的买空卖空，便于打通货币市场和资本市场，提高股票市场交投的活跃性，功能上二者并不存在必然的联系。

三、融券做空与股指期货定价效率：文献综述

在理论上，在期、现两个市场进行套利是确保期、现价格保持一致的必要条件，也是股指期货发挥套期保值功能的重要前提。股指期货和现货指数之间存在着密切的关系，一旦两者之间出现不合理的价格偏离，当偏离程度超过交易成本，超出无套利区间的范围，就会产生套利机会。套利者同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，在股指期货价格在到期日或之前向无套利区间回归时，即通过反向交易赚取一定的利润。套利机制确保了股指期货市场的定价效率。如果期货价格长期过度偏离现货价格，则可以认为期货价格是比较无效的，或者说期货市场的定价效率是低下的。因而，融券的缺失会导致反向套利不顺，从而在期货价格低估时会影响到其回归的速度。这是融资融券业务应该在股指期货推出之前进行试点的一个重要原因。

然而，在实证研究上，关于融券做空、反向套利以及股指期货定价效率的问题，国外学者做过大量分析，其结论却是不确定的。一种观点认为股票市场缺乏融券做空机制会导致股指期货市场错误定价。Pope(1994)最早解释了融券做空对股指期货定价效率的影响，其观点是，融券做空的缺失，将会导致股指期货市场中反向套利无法进行，这样将会使股指期货出现定价方面的错误，因而融券做空(以及交易成本)对于股指期货定价效率具有非常重要的影响，是造成股指期货定价错误的重要因素。Kempf(1998)通过实证分析德国市场的情况，也得出了相似的结论。Fung(1999)建立了一个错差校正模型，研究了融券做空机制对香港恒生指数期货市场的影响，分析结果显示，随着1994年香港开始逐步放开成份股做空限制，并于1996年全面放开成份股做空限制后，恒指期货错误定价的幅度和次数明显减少，融券做空的施行有利于加快期货市场和现货市场之间价格调整的进程。

与此相对应，另一种观点认为融券做空对股指期货市场定价效率的影响并不大，对于股指期货定价错误的影响非常小。例如，Chung(1994)以日本市场为分析对象，其统计显示，在日本市场反向套利发生的情况非常少，仅仅占了总交易量的3.4％，而且正向套利的机会也不多，因此，反向套利并不是股指期货错误定价的主要原因。Neal(1996)的结论也与此相似，他认为套利的主要参与者是机构投资者，机构投资者一般而言都已拥有大量股票，即便没有反向套利，他们也可以通过直接卖出股票进行套利。Gay研究了韩国市场的情况，其研究结果发现，尽管韩国于1996年推出KOSP1200股指期货，之后推行融券做空机制，但是，在相当长时期内，KOSP1200股指期货的价格却持续偏低，也即做空机制的缺乏对韩国股指期货市场错误定价的影响非常有限。

上述研究结果不同的根本原因在于模型选择的不同以及假设前提的不同，参数选取以及样本不同

也是造成研究结构差异的重要原因。对于融券做空机制和股指期货定价效率关系的实证研究目前尚无一个统一的结论。

四、国际市场的实证研究

(一)并非所有存在股指期货市场的国家都有股票做空机制

当前，股指期货已经成为全球交易最活跃、增长最快的场内衍生品，2009年全球股指期货及期权交易量达到63.8亿张，占全球场内衍生品交易量的36％，占全球金融期货及期权交易量的41.7％，与2000年相比，年交易量增长了7.27倍，已是全球最大的场内交易品种。目前，全球已有37个国家和地区推出了股指期货，包括主要发达国家和部分发展中国家，涵盖了GDP排名前20位的所有国家(FIA，2010)。

然而，这些国家并不是都有与之相匹配的融券做空机制，有的国家在股指期货推出之前若干年早已存在融券做空，有的则是推出股指期货后再允许融券做空，有的则至今还没有融券做空机制，而股指期货市场已经颇具规模。例如，美国、日本、中国台湾等少数国家和地区在股指期货推出之前已经建立了股票做空机制，但这是因为其股票市场发展较早，做空机制早已进入，并非刻意为股指期货所安排。美国的融券做空在一百多年前就已存在，而股指期货则是1982年为了规避股票价格下跌而推出的。再如英国、法国、韩国以及中国香港等国家和地区，推出股指期货之前股票市场都没有建立融券做空机制，融券业务是之后逐渐推出的。而印度自2000年6月12日开设S&P CNX Nifty 50股指期货后，包括股指期货和股票期货在内的金融衍生品都获得迅猛发展，印度国民期货交易所早已位列全球衍生品交易前20强，但至今印度股票市场也仍未建立融券做空机制。表1显示了部分在推出股指期货之前并没有建立融券做空机制的国家和地区。由此可以看出，融券做空与股指期货并非必然是相辅相成的制度安排。

(二)有关做空与股指期货定价关系的实例：香港和韩国

本部分将建立一个简单的模型，实证重点研究几个国家在缺乏融券做空机制和存在融券机制后对股指期货定价的影响。由于中国香港地区和韩国都是融券做空后于股指期货出现的，又和我国同处亚洲，股票市场投资者结构与投资习惯比较相似，之前也已经有部分关于融券做空与股指期货定价的文献研究。因此，本文选取香港和韩国为实证分析的对象。

进行实证分析的指标是期货市场中常用到的基础指标——基差，其基本公式为

B=F－S

其中，B为基差，F为期货价格，S为股票现货价格。

当F>S时，基差为正；反之，基差为负。

一个直观的分析就是考察负基差在股指期货市场上的分布情况。如前所述，股票市场缺乏融券做空机制，反向套利就难以进行，股指期货价格就很容易出现低于现货指数的情况。也可以认为如果股指期货的价格长期低于现货价格，其定价就存在错误。基差是否长期为负可以作为衡量股指期货定价是否有效的一个指标。

图1和图2显示了香港和韩国市场放开融券做空前后一段时间内基差的变化情况。如图1所示，香港市场1994年1月3日部分股票放开做空限制，1996年3月25日全部放开做空限制，在此之前从1993年1月4日至1994年1月3日共249个交易日，有130个交易日为正基差。有119个交易日为负基差，二者分布基本上概率相当，基差为负并不是一个常见的现象。

如图2所示，韩国股票市场于1996年9月2日建立做空机制，在之前从1996年5月3日至1996年9月2日共101个交易日中，KOSP1200股指期货有61个交易日为正基差，只有40个交易日为负基差，负基差也不是一个常态存在。

(三)原因解释

为什么在实证研究中，融券做空对股指期货定价效率的影响并不算很大，原因依然可以用反向套利缺乏可操作性来解释。一方面，融券也是有交易成本的。比如美国市场规定融券需要支付50％左有的保证金，开户最低资金为2000美元，并保持在2000美元水平，做空账户要求保证金维持在30％的资产净值，交易成本相当高。在我国进行融资融券业务，也要支付50％以上的保证金；另一方面，融券有很多限制，比如只有特定的机构才有资格参与融资融券，并非所有人都有融券的资格；比如并不是所有的股票都能进行融券做空，有些市场存在部分做空的规定，能够有融券资格的股票数量有限，例如《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中规定，能够参与融券的股票必须是流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元，股东人数不少于4000人且近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20％，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500％以上的；再比如融券价格也有一定的限制，美国的“提价交易机制”规定，融券做空只能在出现股票价格报升或是零报升的情况下才能执行，由此防止做空者不断压低证券价格。我国股票市场中单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25％时，在次一交易日将暂停其融券卖出。

进一步讲，既便没有上述限制，当出现反向套利机会的时候，机构是否会遇到流动性问题：能否迅速融到与指数标的数量和比例相一致的证券来进行套利，这同样也是不确定的，由此加大了套利失败的概率。因此，如果出现股指期货价格相对现货严重低估的情况。机构更偏好于采取单边套利的策略：直接卖出手中股票组合同时买入期货合约，并不通过融券来修复价差，而基差也会在单边套利过程中逐步缩小。

统计经验显示，融券交易在股票市场中所占的比重非常小，例如，我国香港市场中融券的交易量占股票交易总额的比重在3％左右，韩国利用融券做空进行指数套利的交易量在股指期货交易量中占1％左右。由于融券做空交易并不是一个常态，缺乏融券做空对股指期货市场错误定价影响非常有限。

五、结论

本文研究结论主要有三个方面：第一，融券做空的存在，的确对股指期货定价效率提高有好处。经济体中各市场之间都存在一定的关联性，对于关联度较高的两个市场来说，一方机制的完善，对另一方市场的发展和效率增进肯定不无裨益。第二，股票现货市场缺乏融券做空机制，可能会带来股指期货定价错误和套利效率低下等问题，但不会对股指期货市场的正常运作造成根本性的障碍，融券做空并不是股指期货推出的必要条件。融券做空与股指期货的推出没有先后之分，二者也没有必然的联系。目前我国市场中两种做空机制同时推出的情况，是一种巧合和制度上的优化，但并不是国际市场的必然规律。两种金融创新制度的同时推出，增强了股票市场抵御风险的能力，也使我国的股票市场进入了一个较高新起点，这对于股票市场和股指期货市场而言，都是有利的。第三，做空经常和市场操纵联系在一起，由此带来了监管上的难题。我国目前的监管体制是以中国证监会为核心的集中统一监管体制，但在交易所层面却由不同的交易所具体监管，两种做空机制的监管主体不同，信息传递也存在一定的滞后性。由于融券对股指期货的定价效率影响不大，对我国现行的监管体制的冲击也可以忽略不计。因此，我国依然可以延续现行的市场监管格局，并在加强交易所信息互换、进行跨市场监管的基础上逐步完善。

作者：杨 继

我国股票做空机制分析论文 篇2：

我国股票市场融资融券交易对价格发现的影响

摘 要：融资融券交易的推出是我国股票市场上的一次重大变革，融资融券业务的开展彻底改变了我国“单边做市”的情况，投资者除了可以做多，还被赋予了做空的权利。简而言之，融资融券交易将卖空机制这一存在于众多国外成熟市场的交易机制引入了我国的股票市场。考虑到第一批加入融资融券标的的股票其交易不够活跃这一问题，文章以融资融券业务开通后的三批较大规模标的扩容的股票为样本进行了研究。使用事件研究法，通过对样本股票加入标的之前和之后一年的盈余公告后漂移现象进行对比研究，发现融资融券业务的推出使得市场对盈余信息的反应变得更加及时。

关键词：盈余公告后漂移 融资融券 价格发现

一、引言

国外开展融资融业务的历史较悠久，尤其是在欧美国家，证券融资融券交易的机制比较成熟和完善，所以国外学者关于融资融券交易机制对于证券市场的影响研究涵盖面也非常广泛。美国学者Ball和Brown（1968）首次利用事件研究法对盈余公告后漂移进行了研究，发现了市场对公告信息反应不足，并且股票盈余在盈余公告发布后的一段时间内有继续向异常的方向漂移的趋势。Miller（1977）认为不同的投资者对于相同股票相同持有期内的收益率有不同的判断，即承认了异质信念的存在，如果市场上没有卖空机制，那么对股票收益率持悲观态度却无法卖空这些股票的投资者会被迫逐渐离开市场。最终，对收益率持乐观态度的投资者留在了市场内，股票价格将更多地反映投资者的乐观情绪，而其他投资者的悲观情绪却无法充分地反映到股票价格中去，所以通常导致股票价格被高估。之后Jarrow（1980）对Miller的研究做了补充，他认为卖空限制会影响资产定价的效率，但并不总是导致资产价格被高估，其具体影响方向是不确定的。Duffie等（2002）构建了异质信念下的动态资产定价模型，他们认为当允许卖空但是卖空交易存在过高的借贷成本的时候，资产价格被高估的程度甚至有可能超过完全禁止卖空交易时的情况。Boehme等（2005）通过实证研究发现，股票价格被系统性地高估需要两个必要条件：投资者意见分歧较大且市场内存在卖空限制。

也有的学者通过证明卖空限制会阻碍价格发现过程来反证卖空机制具有促进价格发现的功能。Hung和Fung（2001）通过研究发现，放松市场卖空限制条件会加快价格调整的速度，提高市场动态效率；并且，价格偏离越大其调整速度越快。Jones和Lamont（2002）对美国股票市场的数据进行了分析，结果显示市场限制卖空交易会造成股价被高估，且这种高估无法通过别的方式得到修正。Hong和Stein（2003）通过对卖空机制的约束研究表明，卖空约束使卖空交易者所获得的利空消息不能在市场上及时得到释放，因此这种负面消息的积累在市场下跌时会进一步加剧市场下跌的趋势，严重时甚至会酿成股灾。Saffi和Sigurdsson（2007）用可融券股票数量和股票借贷费用作为衡量卖空限制程度的指标，对全球26个市场的17015只股票进行了实证研究，研究发现卖空限制会使得资产价格对新信息的反应速度变慢，进而降低了市场的定价效率。Beber和Pagano（2013）受到2007—2009年金融危机时期全球范围内大部分市场限制卖空交易的启发，使用该时期的数据研究这样的限制对于股票流动性、股票价格和股票价格发现的影响。利用面板数据以及相关技术他们发现对于卖空的限制会减缓价格发现的进程，特别是在“熊市”的时候。

国内研究方面，受我国具体政策的影响，国内关于卖空机制对于市场有效性的研究在2004年之后才逐渐多了起来。虽然我国属于新兴市场，市场结构以及市场成熟度与发达资本主义市场相比有很大的差距，但是学者研究发现，卖空机制的价格发现功能在新兴市场也存在。

林嘉永（2006）分析了允许卖空的信息不对称的证券市场，他采用经济学实验研究方法分析了实验室证券市场，实验结果表明引入卖空机制后，操纵市场的行为有所减少，在一定程度上降低了由信息不对称所造成的市场非有效性。于颖慧等（2007）使用事件研究的方法研究了在香港股票市场上股票被列入或者被剔除出可卖空证券名单对股票累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）的影响，研究发现对于卖空的限制会导致股票价格被高估，并且投资者意见分歧越大，则股票的被高估程度也越大。因此，他们认为开放卖空限制可以提高市场的价格发现效率。彭韵颖（2007）以Markowitz模型为基础，通过数理推导认为在有效市场假设下如果要达到资产的合理配置，则必须能够在市场上进行卖空交易，任何对于卖空的限制都将会对市场有效性程度起到负面的影响。Chen和Rhee（2010）对于香港的股票市场进行了实证研究，结果表明，卖空交易提高市场效率的方式是加快股价对于信息的调整速度，并且“信息”不但包括私有企业和政府企业方面的信息，也包括市场层面的信息。可做空的股票对新信息的反应速度快于不可做空的股票，这个结论在市场呈上升趋势时也适用。另外，他们还发现在上升或者下降趋势的市场里，可做空股票的每笔交易里包含的市场信息量也显著地大于不可做空股票每笔交易里所包含的市场信息量。以上结论在把数据对于公司结构、交易量、流动性、价格和期权交易进行调整后，依旧显著成立。Chang等（2013）从多方面研究了卖空和保证金交易对中国市场的影响。他们发现卖空限制取消后市场的定价效率得到了改善，且在增加市场效率的同时降低了收益率的波动性。

二、研究假设

投资者对于某一投资资产的收益率或看好或不看好，这种现象被称作为异质信念（Heterogeneous Belief），投资者的这种分歧会自然而然地体现在他们的投资行为上，进而反映到该资产的价格当中。在融资融券业务推出之前，投资者看好一只股票，可以进行买入，但是当投资者对某只股票持悲观情绪时，拥有：该只股票的投资者可以选择卖出，而不持有该只股票的投资者却无法在市场上表达自己的“投资情绪”。在融资融券推出之后，这种情况得到了改变，投资者可以根据自己的判断利用融券业务对股票进行卖空。因此，在融资融券推出之后，股票的价格对市场上信息的反映应该会更好、更快。故提出以下假设。

假设1：对于加入融资融券标的样本股票而言，与加入之前，其盈余公告后漂移的程度会减少。

假设2：对于盈余公告含有“坏消息”的股票而言，融资融券对其盈余公告后漂移的影响程度会大于盈余公告含有“好消息”的股票。

提出这一假设的主要原因是，在投资者尚未持有该股票的情况下，对于有利好消息，投资者可以通过使用自有资金直接在市场上进行买入，并不一定需要使用融资业务，但是对于利空消息，投资者只能通过融券业务进行卖空。

三、样本选取与研究设计

（一）样本选取

前文提到考虑到第一批融资融券标的股票交易不活跃的问题，本文选取之后分别在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所进行的三次比较大规模的标的扩容股票为研究样本。实际上在2014年9月22日也进行过一次大规模的标的扩容，但是由于文章需要用到公司年报数据，而2014年的年报在2015年才会发布，故不将此次纳入研究范围。此外，本文还按照以下标准对融资融券标的中的股票实行了进一步的筛选：（1）剔除财务状况异常的*st或st股票，因其不具备与其他样本相同的特点；（2）剔除在样本区间内已累计停牌超过30个交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口区间内大部分时间都处于停牌状态，市场反应可能已经不单单只针对盈余公告这个因素；（3）原先加入过标的但是后来被剔除的股票；（4）因文章的相关数据处理需要用到分析师的盈余预测，所以没有此类数据的股票只能予以剔除；（5）为确保预测数据的可信度，且对样本股票进行了盈余预测的机构数平均为10家，剔除对该只股票进行盈余预测的机构数不够10家的股票。最后筛选出符合条件的样本股票数为278只。

此外，本文的年报EPS数据来自国泰安数据库，EPS预测数据来自WIND数据库，笔者通过手动收集这些数据并根据研究需要进行相应地处理，处理方式主要是通过Microsoft Office Excel以及相应的计算机程序。

（二）研究设计

首先，按照公式1计算出每只股票的未预期盈余（Unexpected Earnings）。UE是一个衡量未预期盈余大小绝对值的指标，其中，EPSactual是上市公司股票年报所公布的实际每股收益，EPSpredicted是在WIND数据中获取的分析师在事前对该只股票每股收益所作出的预测。

UE=EPSactual-EPSpredicted（公式1）

由于UE的绝对值不足以说明其未预期盈余的程度，因此根据公式2对个股的UE进行标准化。其中，SUE是标准化未预期盈余（Standardized Unexpected Earnings），分母为每股收益预测值的标准差。计算出样本股票的SUE的目的在于测量股票的未预期盈余程度，正的SUE意味着利好消息，而负的SUE则意味着利空消息。对于两种不同的消息，市场对他们的反应是不同的，所以必须以SUE为标准将样本股票分为SUE+与SUE-两组，以验证融资融券分别对他们的影响。

其中，n为样本股票的数量。

本文的样本区间选择参考刘建伟（2008）基于我国上市公司季度报告数据对盈余公告后漂移现象所做的研究。与该文章不同的地方是本文所使用的公告是上市公司年报，将事件窗口期定为年报发布日前20个交易日至年报发布日后40个交易日。如此确定事件窗口的原因主要是Bernard和Thomas（1989）的论文认为多数盈余公告后漂移现象存在于盈余公告公布后的60个交易内，并且事件窗口过长会导致变动因素过多，无法辨别市场的反应是否只针对盈余公告本身。同时，鉴于高频交易对于我国股票市场来说还比较陌生，效仿Boehmer和Wu（2012）利用高频数据进行研究则显得不太现实。因此，总结近期国内的一些相关研究，笔者认为计算样本股票年报公布期间前20个交易至后40个交易日的超额累计收益率比较合适。

四、实证研究结果

本文主要考察样本股票在加入到融资融券标的前后的事件日前后CAR形态，通过对数据进行处理，其描述性统计见表1和表2。

从上表可以看出，对于SUE+组其CAR在事件窗口期内基本都呈正值，而对于SUE-组其CAR在事件窗（下转第135页）（上接第114页）口期内基本都呈负值。SUE+组融资融券前的平均CAR在t+30日达到最大值，随后开始减少，而融资融券后其平均CAR在t+20日后就开始减少。对于SUE-组，融资融券前其平均CAR在整个事件窗口期内都呈逐步减少状态，而在融资融券后其平均CAR在t+10日达到最小值，随后开始进入一个上下浮动的调整期。

从图1及图2可以更加直观地看出样本股票融资融券前后的盈余公告后漂移现象的对比。SUE+组的股票，市场在融资融券前对于利好消息的反应大概需要30个交易日其CAR才会达到最大值，而在融资融券后这个过程缩短为大约20个交易日。对于SUE-组的股票，可以在图中看出在融资融券前，市场对于利空消息的反应时间至少需要40个交易日，而在融资融券之后这个过程大幅度地缩短至10个交易日左右，之后就进入了一个平稳的调整期。

五、结论

本文将2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日这三次融资融券标的扩容股票看成一个整体对样本股票总体进行了研究，研究结果显示卖空机制的引入确实对我国股票市场的价格发现有着明显的改善作用。在SUE为正和SUE为负的两组股票中都可以看出在加入到融资融券标的之后，与加入之前相比，卖空机制的存在使得股票的盈余公告后漂移从开始向盈余消息相应的方向移动至进入平稳调整期这个过程有了显著的缩短。两组股票具体的不同在于，SUE为正的股票在加入融资融券标的之前，市场对其“好消息”的反应时间大概需要30个交易日，加入到标的之后，这个过程缩短至20个交易日左右。而对于SUE为负的股票，市场对“坏消息”的反应时间从至少需要40个交易日缩短至10个交易日左右。卖空机制对于有“坏消息”的股票的影响更为明显。

实证研究的结果证实了本文提出的假设，即融资融券会改善股票市场的价格发现以及其对“坏消息”股票组的影响大于“好消息”股票组。加入之前市场对盈余信息的反应时间需要40个交易日左右，这与国内相关研究的结论基本相符，同时，可以从图1和图2中看出融资融券降低了股票的波动性，但是证实这一结论还需要更进一步的研究。

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（作者单位：同济大学经济与管理学院 上海 200000）

（责编：若佳）

作者：王玉函

我国股票做空机制分析论文 篇3：

中国证券金融股份有限公司总经理聂庆平详解转融通：“中国现在不具备全面做空的条件”

8月29日，北京西城区的中国证券金融股份有限公司（下称“证券金融公司”）里一派忙碌的景象。工作人员不停地出入总经理聂庆平的办公室。

“太好了。”在中国证监会关于转融通业务试点正式启动的批文拿到手的一刻，聂庆平很兴奋。当日，证券金融公司官方网站公布，资本市场转融通业务试点将于8月30日正式启动，转融资业务先行办理。

转融通的推出将为证券公司融资融券业务的做大提供机制与渠道，以缓解券商自有资金与券源的不足。很多市场与券商人士认为，这是A股市场化改革重要的一步，对完善资本市场的现有交易体制和促进健康发展具有重大意义。

但也有担心认为，现在市场缺乏的不仅仅是资金，更是信心。而在当前脆弱的市场环境下，转融通业务的推出，将为券商提供筹码，可能开启股市做空时代。

“转融通的推出将有助于中国股市长远健康的发展，目前市场上对转融通中的做空机制有一定的误解。11家获得转融通业务试点的券商都已经签订了合同，都打了保证金，具体融资的金额要看交易的情况。证券公司和证券金融公司的转融资业务平台都已经准备就绪。”8月29日下午，在转融通业务试点正式启动的前夕，聂庆平接受了《中国经济周刊》记者的专访。

聂庆平，曾任中国证监会融资融券工作小组办公室主任，是转融通推出的设计者之一。

做空机制有利于市场平稳

《中国经济周刊》：转融通是一个什么机制？

聂庆平：2000年我国实施的《证券法》规定，股票交易只允许现货交易，不允许期货交易和信用交易等，没有一个做空机制。2005年《证券法》修改后，允许股票交易为现货交易和国务院规定的其他交易方式，这就为股指期货交易和融资融券信用交易留出了法律空间。总的来讲，股指期货和融资融券都属于市场做空机制，区别在于股指期货是对全市场走势的做空机制且为衍生品交易；融资融券则是对单只股票的做空机制且为信用交易。做空机制包括做多和做空，不是单向的。转融通的推出实际上是证券公司融资融券业务的一个配套性措施，有了转融通之后，证券公司的融资融券就有了融资的资金来源和融券的券来源，这对于完善整个资本市场上的现有交易制度具有积极的作用。

《中国经济周刊》：先期启动的转融资业务会对市场产生怎样的影响？

聂庆平：转融资的功能就是对证券公司的融资功能，当证券公司给客户提供资金去买卖股票而出现资金不足时，可以通过证券金融公司转融资获得新的资金来源。融资买卖股票是一个做多的功能，在股市存在上涨趋势的时候，尤其是股票的价格被低估的时候，或者股票现时价格远低于真实价格的时候，那么就可以融资，通过做多的方式适当放大融资杠杆，进行股票投资。转融资对于市场，对于单只股票来说，它是一个利好。

《中国经济周刊》：转融券的主要作用是什么？

聂庆平：与融资相比，融券正好是反方向，它是做空的机制，也就是说当你发现某一只股票，它的市场价格不能反映它的真实价格的时候，那么就可以通过融券来进行做空。在高位把股票借来然后卖掉，等到股票价格跌下来之后，再买券去还券，这有利于发现一只股票的真实价值。

有了融券做空机制以后，市场个股的股票价格能够真实地反映它的价值和基本面，这有利于股价的稳定，有利于整个市场的估值走向合理的水平。总体来讲，推出转融通有利于市场的平稳。

推出转融券技术上还需完善

《中国经济周刊》：转融券为什么不与转融资同时推出？何时推出？

聂庆平：转融资相对简单，转融券交易系统涉及的面较多，技术性更复杂，要通过证券交易所的综合交易系统作为出借平台，还要通过证券金融公司的转融通业务系统作为借入平台，并要使用证券登记结算公司的技术系统作为清算交收平台，同时需要将这三个平台连接在一起运行，是一个比较庞大的技术系统。目前，转融券技术平台系统经过了三轮测试，大体上可以运转通顺，但还存在一些问题，还有一些需要完善的地方。

推出时机当然也有一些考虑。从目前的市场来看，推出转融券，对大家心理的影响可能大于实质的影响。按照工作安排，先行推出转融资业务，转融券业务将在技术系统和业务组织准备工作就绪且可靠运行后再择机推出。

《中国经济周刊》：随着转融通的推出，你预计我国融资融券的规模会有多大？

聂庆平：会逐步增加。从融资融券的试点来看，2010年3月31日开始起步，从几百万开始，发展到现在，累计额达到1.6万亿。启动转融通，主要是融资融券制度的配套机制完善，通过建立转融通机制和渠道，当市场需要的时候，就可以提供资金来源和证券来源。参照国外的经验，融资融券的交易比例通常占到市场证券交易的10%～20%。如果这样推算，我国的融资融券还有比较大的上升空间。

中国不具备全面做空的条件

《中国经济周刊》：有观点认为，转融通的推出，意味着做空时代的来临，你怎么看？

聂庆平：不准确。很多人以为转融券推出后，市场会出现大面积的卖空。实际上不是这样的。

目前中国经济和资本市场不具备全面做空的条件。因为无论是宏观经济，还是金融体系都没有出现危机的迹象，实际情况不像外国媒体担心的那样，我认为是过度唱衰中国经济和中国金融风险。其实，中国的金融体系相比外国的金融体系已经安全得多。中国在进行了国有商业银行股份制改革和证券公司综合治理后，不良资产的隐患基本消除。但2008年美国金融危机后，包括欧洲的银行体系，都有大量的有毒资产和不良资产，有大量的金融衍生品资产头寸，这些银行资产在全球金融危机后大幅缩水，有西方银行家甚至说目前西方主要银行的资产账面价值中有一半都是亏的。相比之下，过度看空中国的经济和金融是没有道理的。

在中国的银行体系里面，除了适当的贷款规模过大以外，没有衍生品交易之类的东西。中国金融体系与实体经济GDP的杠杆比率不到一倍，外国的杠杆率是18～20倍。而即便是外国20倍的杠杆率，银行资产出了问题，它的银行股票在市场上还那样坚挺。那么中国的金融体系，一倍左右的杠杆，不良贷款率很少，而且还有充足的拨备，大型银行基本都到了300%的拨备，没有什么可担忧的。

资本市场总是要反映实体经济、反映企业业绩的，我国的经济还在增长，企业不是说像国外一样，完全地破产倒闭了，中国的银行金融体系又比较安全，从中国的经济和公司的基本面来看，不具备全面做空的条件。

只有出现了像2008年全球金融危机、1997年亚洲金融危机的情况，才具备全面做空的条件。

《中国经济周刊》：转融券推出之后，全面做空的风险是否会增加？

聂庆平：即便是转融券推出之后，它也只是对个股，即融资融券的标的证券具备做空功能。而目前我们的标的证券资质，相对来讲还是比较好的蓝筹股居多，所以转融券的推出，它的影响也不是全面的，而是具体的、有针对性的。融资融券机制和股指期货不一样，股指期货是对全市场的指数涨跌的判断所形成的一种做空机制，而融券和转融券实质上是证券借贷，是对单只股票进行做空的机制。

可能出现“中国浑水”

《中国经济周刊》：转融券推出之后，有人会担心大小非和限售股会成为做空的券来源。

聂庆平：这也是市场的一个误解。首先，融资融券的标的券有严格的标准，必须是完全具备可流通性的合格股票。如果是没有解禁的股票，那一部分股票是不可以作为卖空的借券来源的。

另外，即使已经解禁了的限售股，还要遵从限售股流通比例的规定，在股权分置改革中规定，限售股持有者在12个月内减持的解禁股累计不得超过限售股的比例为1%，所以只有少部分解禁股能作为融券来源，不存在大小非一解禁，大量的股票可以被作为融券标的的情况发生。

《中国经济周刊》：如何防范市场的剧烈波动风险？

聂庆平：对于正常的融券做空，是有风险比例限制的。如果一只股票转融券的数量达到这只股票可流通的市值10%的时候，就要暂停这只股票的转融券，当这个比例掉到8%的时候，再恢复。对于有恶意的卖空，有各种统计监测的数据，证券公司有对融资融券的统计监测，交易所也有对于融券卖空的统计监测，证券金融公司也有对转融通数据的统计监测。

《中国经济周刊》：中国是否会因此出现美国浑水公司那样的专业做空机构？如果出现，证券金融公司将如何应对？

聂庆平：只能说有这种可能性。对于做空机构，首先要辩证地看，做空的股票是不是有财务上虚高？是不是有财务造假？这种做空，有利于价值发现。

对于做空机制，在国际证券界历来有两种观点。其中一种观点就认为做空机制是好的，它有利于迅速通过市场价格的下跌，通过做空力量，使股票市场价格反映其真实的基本面，这样有利于减少其他中小投资者上当，有利于市场股价的稳定，也有利于清除市场上可能产生的作假、操纵等行为。

上市公司造假，有可能被做空导致股价下跌；市场上的投机者如果通过虚假信息操纵股票，就会有第三方的反向力量对你进行做空。比如过去的庄股，它就会有反向的卖空力量来打破庄家人为控制的虚高股价。

对广大投资者，也可以培养健康的投资理念，要买的股票必须基于物有所值，如果买的股票不物有所值，就有可能面临被融券卖空的风险。还要关注上市公司“黑天鹅”事件的发生，不然，投资不就踩到地雷了吗？

证券金融公司主要是通过对融资融券业务的统计监测来防范市场各种投机性的做空。

转融通

是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动，包括转融券业务和转融资业务两部分。融资融券业务主要是券商把自有资金和自有证券出借给客户，转融通则是券商向金融公司借入资金和证券后再转借给客户，实质上是证券金融公司对券商的融资融券。

转融通推出后如何做空

对于投资者而言，在转融通推出之后，要对标的券进行分析，看PE（市盈率）高不高，看基本面的好坏，投资者要去分析标的证券中的个股。现在我们的标的券是287只，其中还有7只是ETF(交易型开放式指数基金)，真正的股票只有280只。需要把280只股票再进行筛选，哪些是PE过高的。

不过，目前这280只股票的平均市盈率也就是10倍，做空的机会很少。那么继续分析，上市公司中是不是有财务造假的，如果说没有财务作假的，业绩没有大的下滑，也不具备做空的条件。

除此之外，唯一看一只股票有没有做空的机会，是要看它有没有潜在的恶性的重大事件发生，会影响到这个公司的基本面，即突然由好变坏。如果说你也找不出这样的公司，做空机会也不存在。

作者：李勇