新股认购优先权对新股发行稀释效应的功能分析

2022-11-24

一、引言

(一) 公司资本概述

资本确定、维持、不变的原则已为世界各国普遍采纳, 公司在生产经营活动中应当遵循。但是, 公司资本在生产经营活动中总是不断变化, 随着市场状况、经营活动及生存环境的变化, 公司的资本也随之相应地增加或减少。在严格的法律意义上说, 公司资本仅指“股权资本”而言, 是一定的不变的计算上的数额, 是为公司设立及存在所必须具备的观念上的财产总额。因其需要注册登记, 所以又成为注册资本。 (1) 公司成立之后, 基于筹集资金、扩大经营规模等一系列因素, 往往需要融通大量的资金, 而资本 (即公司股本) 的增加则是公司发展所经历的必然过程。

(二) 公司资本制度

公司资本变更的程序和条件往往由一系列严格的法律所规范。目前资本的形成制度主要包括法定资本制、授权资本制以及折中资本制。 (一) 法定资本制原主要为大陆法系国家所创立;在法定资本制的情形下, 公司因为经营和财务上的需要而相应地增加资本, 必须经股东会决议、变更公司章程的新股发行程序。 (2) 法定资本制极大地保护了股东及债权人的利益, 若公司以低于市场价的价格发行新股, 不仅会造成股权价值的稀释, 也会极大地危害股东的比例持股表决权, 而法定资本制则较大程度上保护了股东的权益。但当公司需要增资时, 必须履行复杂繁琐的程序, 极大地阻碍了经济的效益, 因此逐渐为不少大陆法系国家抛弃。于是不少大陆法系国家将法定资本制与英美法系的公司法相结合形成折中资本制。 (二) 授权资本制是指在公司设立时, 虽然应在章程中载明公司资本总额, 但公司不必发行资本的全部, 只要认足或缴足资本总额的一部分, 公司即可成立。 (3) 股东会授权董事会对公司增资的内容进行决策, 在公司认为有必要增加资本时, 董事会可以直接做出决策, 但新增的资本必须以股东会授权的额度为限。公司如同一个巨大的资本“蓄水池”, 在公司决策机构认为有必要新增资本时可以即时做出反应, 提高了公司的运营效率。但是授权资本制也有其重大弊端:公司的名义资本往往与实际资本相去甚远, 公司债权人的利益往往难以得到保障, 董事会在决议新增资本时若存在欺诈行为, 则会造成股东股权的价值稀释并损害公司利益。 (三) 折中资本制又称许可资本制, 由于法定资本制的缺陷, 目前多数大陆法系国家 (地区) 如德国、法国及我国的台湾地区逐渐改采将法定资本制和授权资本制相结合的折中资本制。对于折中资本制, 董事会发行新股的行为受到法律的约束, 即董事会必须在法定期限内发行新股, 且首次发行不得低于法定比例。如德国《股份法》第202-206条规定, 公司章程可以授权董事会在公司成立后5年内, 在授权时公司资本的半数范围内, 经监事会同意而发行新股, 增加资本。这种制度既保障了公司的资本的充足, 又增加了公司治理的灵活性因而被很多国家逐渐采纳。

二、股东新股认购优先权的缓冲作用

(一) 股东新股认购优先权之立法例

股东的新股认购优先权之立法例分为优先认购权的法定主义立法例和任意主义立法例。前者为法律所强制规定, 不允许公司章程对此予以变更或排除, 只有具备正当事由时才可由股东大会依严格的程序要件予以排除。对于任意主义立法例, 股东对新股认购优先权的享有可以由公司在章程中加以规定。目前世界各国对股东新股认购优先权主要有三种规制模式。第一种类型称为“强制性规则与严格选出式模式, 这一模式以《欧盟公司法第二指令》第29条为范例, 内含两项原理:其一, 公司以现金增资时, 公司原有股东按其持股比例优先认购新股。其二, 排除新股优先认购权, 必须经由“股东大会”决议予以限制或剥夺, 不得由“公司章程或者公司设立文件”予以限制或者剥夺。 (4) 这一严格的立法模式能够充分保证中小股东, 维持其在公司的比例性利益, 但保护程度则显过于严格。

第二种和第三种类型规定公司只能在公司章程中赋予股东以新股认购优先权。公司可以通过章程选择权利的选入和排除。这两种立法例分别归为选出条款 (an“optout”clause) 和选入条款 (an“opt-in”clause) 。对于选出条款, 公司章程如果另无规定, 股东有权按照其所有的股份数被分派新股。其目的在于:“开辟能够以章程限制股东的新股认购权的道路。给公募增资或外国合作投资方认购新股, 提供可能的空间。通说认为章程可以剥夺股东的全部新股认购优先权, 但必须具有强有力的商业理由。” (5) 这种立法例主要体现在韩国《商法典》第418条之1款的设计以及美国新墨西哥、纽约、德克萨斯和尤他州等地区。对于选入条款, 主要体现在美国《示范公司法》 (RMBCA) 的第6、30 (a) 条。原则上公司股东并不具有优先认购公司未发行股份的权利, 除非公司章程嵌入这一安排。原则上一旦公司选择了这一机制, 股东便享有与优先认购权相关的权利, 如要求按比例获得公司尚未发行的股份的权利。

(二) 股东平等原则之体现

股东的新股认购优先权是股东平等原则的体现, 投资者在认购了公司相应数量的股份之后, 成为该公司的股东, 理应根据支付的对价获取相应股东权利, 包括股东与股东之间的对应控制比例以及股东与公司之间的经济利益 (如股利分配请求权、剩余财产请求权等) 以及管理利益 (如投票权、召集权等) 。从合同的视角出发, 股东有投票权, 意味着两种情形:第一, 对于公司的初始合约, 股东有权予以赞成或反对;第二, 对公司初始合约未予以明确规定, 或规定欠妥的事项, 股东有权通过后续的合约安排来补充和调整。从这一角度分析, 股东投票权也就获得了合同的属性。 (6) 而合同的缔结则是基于双方当事人 (即投资人和公司或原始股东和设立中公司) 的共同意思表示而形成, 股东的这种契约性利益不得因为公司的单方面法律行为而受到毁损。从权利义务的视角分析, 股东获得相应的股东权利 (包括自益权和共益权) 是以支付相应价款为代价换取的, 而若不赋予公司股东以优先认股权, 新股东的加入并随之获得相应的股东权利是以原始股东的权利受损为代价的, 虽然新股东换取相应价值是以支付相应价款为义务, 但原始股东的原始权利受到侵蚀却不以任何形式的补偿为条件。因此, 赋予股东以新股认购优先权, 以维持原有的利益分配格局即股东的比例上地位, 恰恰是股东平等原则特别是股份平等原则的题中应有之义。 (7)

(三) 股东新股认购优先权缓冲作用之分析

鉴于股东的优先认购权是为了保证公司原有股东的比例性利益, 防止因新股发行给原股东造成损失而设计的一种保护手段, 其实质是股东保证其现有权益不被欺诈性稀释的一项权利, 属股东权的内容之一。所谓股东权, 是指股东依法凭持有的股票在公司享有的权利。 (8) 根据股东行使权利的目的不同, 股东权可以分为共益权和自益权。共益权亦称“公益权”, 是指股东基于自己的出资, 为公司的利益同时兼为自己的利益而行使的权利。自益权亦称“收益权”, 是指股东基于自己的出资, 直接以自己的利益为目的而行使的权利。 (9) 法律根据股东权利是否需要股东持有一定比例的股份将股权区分为单独股东权和少数股东权, 而新股发行之对于股权价值的稀释效应在少数股东权中表现地淋漓尽致。

1. 新股发行对于共益权之召开股东会或者股东大会临时会议请求权的稀释以及股东新股优先认股权的缓冲

我国《公司法》第39条规定:代表1/10以上表决权的股东提议召开临时股东会议的, 应当召开临时会议。《公司法》第100条规定:单独或者合计持有公司10%以上股份的股东请求, 可以召开临时股东大会。现假定甲合计持有A公司10%的股权, 他可以根据40条和101条的规定请求召开临时股东会议或临时股东大会, 但若A公司于t时刻发行了与公司原有股份额度相同的新股, 甲持有的股权比例价值则被稀释到5%而无法请求召开临时股东会议或临时股东大会。此时若甲享有新股发行的优先认购权, 为了使得与其原有表决权比例持平, 甲可以优先认购与其原有持股相同的股份, 使其在公司发行新股增资后的股权仍然维持在10%得以继续行使其相应权利。

2. 新股发行对于共益权之股东表决权的稀释以及股东新股优先认购权的缓冲

股东表决权 (voting right) , 是指股东就股东会议议案的决议权。股东表决权是股东的一项重要权利, 它体现的是股东参与公司重大决策的权利和选择管理者的权利。 (10) 在上述案例中, 假定甲持有A公司的股份数为X, 而公司在t时刻发行新股的股份总数为Y, 公司原始股份数为Z, 则在t时刻即公司发行新股之前, 甲的持股比例为X/Y, 在公司增资之后甲的持股比例被稀释为X/ (Y+Z) , 此时若赋予甲以新股优先认购权, 则甲为了使自己在公司的持股比例仍然维持在X/Y, 需要持有的股份总数为 (X/Y) * (Y+Z) =X* (Y+Z) /Y, 则甲应当据此向公司认购的股份数应为 (XY+XZ) /Y-X=XZ/Y。在认购相应的新股之后甲仍可以保持原有的股东大会表决比例以维持自己的股东地位。

3. 新股发行对于自益权之股利分配请求权的稀释以及新股优先认购权的缓冲

股东有权根据自己持股的相应份额取得对应的股利。假设在A公司发行新股之前, 甲的持股份额数为X, A公司可分配的盈余总额为M, 公司原有股份数为Y;在A公司派发新股之后, 由于资本的增加, 公司的业务往往有所拓展, 可分配盈余总额相对地增加到N, 公司股份数也相应增加到Z。由此可见, 甲在公司派发新股之前的股利获得为:X*M/Y, 在公司派发新股之后, 甲获得的股利为:X*N/Z。由此可见, 要使甲的股利分配所得保持不变, 则必须保持X*M/Y=X*N/Z。即此时N= (Z/Y) *M。即股份被稀释了 (Z/Y) 倍之后, 只有公司维持良好的业绩并使之后的可分配盈余N≥ (Z/Y) M时, 股东才可能从中获益, 否则股东的股利分配将会因为公司新股的派发而遭受损失, 而公司是否能在增资之后持续保持盈利的增加并增加为原来的 (Z/Y) 倍, 往往取决于很多复杂的变量 (如通货膨胀、商业风险等) 因而很难得到保障。此时若赋予股东的优先认购权, 股东通过行使此项权利来弥补因新股派发而造成的损失, 并为此支付相应的对价, 此时股东通过行使此项权利得以保护的财产价值为:X*N/Z-X*M/Y= (YN-ZM) *X/YZ。由此可见, 新股认购优先权能够有效地保护股东股利分配请求权之利益。

4. 新股发行对于自益权之剩余财产分配请求权的稀释以及新股认购优先权的缓冲。

公司可能因为复杂的因素而导致其破产或解散, 在对破产公司进行清算之时, 股东有权对公司的剩余财产进行分取。股东可以通过行使新股认购优先权保障其剩余财产之请求利益。假设仍然在A公司中, 甲的持股份额数为X, 公司的可分配剩余财产数额为M, 公司原有股份数为Y;在A公司派发新股之后, 公司的可分配剩余财产增加到N, 公司股份数增加到Z。同理, 甲股东可在之前分配的剩余财产为X*M/Y, 在公司派发新股之后甲股东可分配的剩余财产为X*N/Z;若要使股东的剩余财产利益不因此受到损害, 必须保证X*N/Z≥X*M/Y, 即新股派发后的可分配剩余财产总额N≥ (Z/Y) *M。而剩余财产增加的原因往往是由于公司经营良好甚至利润不断增加, 而在公司良好发展的状况下基本不会出现公司破产清算的局面, 因此公司在破产清算之时的剩余财产利益总额N往往极大地低于 (Z/Y) *M, 因此股东极有可能因此蒙受损失;在此我们并不排除公司在新增资本后立即清算分配剩余财产的可能性, 但是这种情况在现实生活中基本不存在。因此股东得以行使新股优先认购权保障自己的可分配剩余财产利益, 即为X*N/Z-X*M/Y= (YN-ZM) *X/YZ。

三、股东新股认购优先权的排除机制

(一) 排除股东优先认股权之原因概述

股东的新股认购优先权对于股东的共益权和自益权均能提供有效的保护, 因此其作为一项重要的股东权利不得被随意剥夺。同理, 股东的股份转让利益等其他利益也因优先认购权的保护不至于被稀释;但是股东的新股认购优先权并非没有限制, 市场机会稍纵即逝, 公司囿于股东需要行使优先认股权并给与各股东某一确定的期限, 往往贻误了绝佳的筹资良机。美国公司法报告人之一Hamilton教授的观察实在而贴切:“优先认股权…在实践中, 往往起不到预期的功能;…这似乎是一个民主的原则…但对公司而言, 往往意味着以筹资机动化的拖延或丧失为代价, 耗费时间成本与金钱成本。”○11;除此之外, 由于存在着第一次向旧股东募股未果的事实, 这对于公开发行新股时的潜在投资者的心理来说, 未必不是某种不妙的暗示, 因为若旧股东对公司经营绩效看好, 断将不会出现第二次募股的现象。此外, 一味承认股东新股认购优先权, 即使某公司欲实施某种利于公司发展的举措 (如公司急需某银行的资金支撑而欲向其发行新股, 并据以建立损益共担的经济关系, 或公司急需某种他处无法可觅的实物或技术, 而该实物或技术的所有权人又坚持非以之入股不可) 也是手足无措。○12在笔者看来, 公司优先认股权的排除分为“被动排除”和“主动排除”:后者在实际生产经营中并不关注公司的所有权利益, 这类投资者将公司视为投资的对象, 在公司发行新股时, 他们往往囿于承担更大的风险而不愿意继续认购新股;事实上, 这类投资者往往通过向不同的公司进行“分散化投资”以降低其经济风险, 因此, 他们往往选择放弃股东的优先认股权。或者某些投资者有认购新股的意思, 但是由于资金流不足等其他原因而选择放弃认购。对于投资者“被动放弃”优先认股权的情形, 法律必须设立严格的程序要件和实质要件以防止公司利用此种方式侵害股东的利益。在笔者看来, 这其中亦包含深刻的经济学原因。

(二) 股东新股认购优先权排除的形式要件

股东的新股认购优先权是建立在股东平等原则之上的, 股东新股认购优先权的形式要件当解为股东大会以特别多数决通过。特别多数决是一项防止治理权滥用的制度, 一般用于决定公司重大事项或公司的合并、分立和解散。股份公司的特别决议制度着重加强对股东们的利害产生重大影响的事项的决议要件, 是以减弱大股东的影响力为目的。○13以德国为例, 具体而言股东新股优先认购权排除的形式要件包括以下:其一, 认股权排除决议应包含于增资决议当中, 即不能作为独立的决议被排除。第二, 认股权排除决议的做出应达到法定的资本多数。根据德国《股份法》的规定, 新股认购权的排除决议须经决议时代表股本总额3/4以上多数通过。其三, 在增资决议中应明确表明排除新股认购权, 新股认购权的排除事宜必须在公司公报上明确地按规定程序予以公告, 同时, 还应在股东大会议事日程中注明。其四, 公司董事会必须就认股权被部分或全部排除的事由和原因向股东大会提交书面报告。○14由此可见, 股东新股认购优先权的排除有着法定的程序安排以保证不会被少数股东滥用而损害其他股东的利益。

(三) 股东新股认购优先权排除的实质要件

股东新股认购优先权的排除体现了股东的比例性利益与公司的资金调度利益之博弈。股东在购买公司股票之时便享有公司的股东权利, 并在一定程度上享有对公司的经营管理以及获取收益之权利, 具体体现在持有公司股票的比例份额上○15。股东的这种比例性利益不应该由于公司的单方面法律行为而受到减损。○16但是与之矛盾的是, 股东的新股认购优先权往往导致公司贻误某些对公司发展有重要意义的机会 (如之前所述筹资机动化的拖延等) 而造成公司的经营效益受到损害。因此, 根据经济效益最大化的原则, 应赋予公司在特定情况下排除股东优先认购权的情形。理论上说, 公司利益与股东利益密不可分, 两者的保护应该具有一致性, 公司的利益得到保护之成果实质归于股东。因此在二者的利益位阶衡量上, 公司的资金调度利益应该由于股东的比例性利益, 但其应具有严格的判断标准。以德国的衡量标准为例, 排除优先认购权的实质要件应具备:其一, 公司的特殊利益, 即一种基于全体股东的公司客观的利益;其二, 适当性和必要性, 具体而言, 认股权的排除决议是公司追求利益所采取的最佳手段;其三, 利益对比的均衡性, 这一要件要求认股权的排除给公司所带来的利益应大于单个股东所受损失的总和。○17只有同时满足以上要件, 公司才得以排除股东的优先认股权。

(四) 股东新股认购优先权排除之理想经济模型

公司决策者往往基于公司扩大经营提升业绩的目的希望抓住稍纵即逝的市场机会提高公司的资本价值, 从表面上看排除股东优先认购权的行为危害了股东参与公司的利润分配权和经营管理权等权利, 但是笔者认为, 基于众多股东尤其是中小股东实际上并不参与公司的经营管理, 他们只关注公司的经济利益, 而此时公司的行为实际上往往使得股东的资产价值得以增加, 在理想化模式中不仅不会侵害股东利益○18, 反而会使股东从中受益;但是法律为何要为股东新股认购优先权的排除设置诸多条件, 正是出于保护股东利益的宗旨。

公司行使股东新股认购优先权的动机种类繁多, 其随公司的即时需求和市场信息的变化而异。为简化公司的交易行为, 以清楚地反应股东的股权 (即创业者的股权) 被不断稀释、但股份价值却不断上升的现象, 我们对公司决策的价值增值模型做出以下几种假设:第一, 公司由A、B、C三人共同创建, 平等参股;第二, 公司为激励员工建立了职工股票期权激励计划 (Employee Stock Option Plan, 简称ESOP) , 第三, 公司因为急需某银行的资金支撑而向银行发行了一定数额的可转换优先股, 且约定对普通股转换比例为1:1;第四, 公司在经营过程中基于业务需要急需某项实物或技术所有人, 而该实物或技术所有人坚持以入股方式提供相应技术;第五, 公司基于业务需要接受了第二次银行融资, 规模同首次相同;第六, 在每一次决策实行时候, 原股东均按等比例稀释股权。

在上述假设的基础上, 我们可以讲股东权益价值的增长分为五个阶段:分别是企业创立、建立期权管理制度、首轮融资、接受实物或技术、第二轮融资。在每个阶段, 我们分别对公司的价值、每股的价值以及股东在股权遭到稀释之后的价值增值。

1. 企业创立。企业创立时, 创始人A、B、C各以每股1美元的价格购买企业股票300股, 企业总价值300美元, A、B、C各持有33.3%的股份, 各拥有股份价值为100美元。

2. 建立职工股票期权计划 (ESOP) 。随着企业的发展, 为吸引高级管理人才并提升企业效率而建立股票期权计划。为此公司保留了100份股票建立职工期权计划, 使公司在外发行的股票增长到400股, 每股价格为5美元, 公司资后资产价值为2000美元 (5美元/股×400股) 。创始人股东各持有股票100股, 各股东股权被稀释为25%, 股票价值上升到500美元。

3. 首轮融资。公司因为急需资金维持公司现金流的稳定而通过向银行发行可转换优先股的方式融资, 首轮融资1000美元。银行在对公司注资时对公司价值进行评估, 认为其投资的1000美元可以换取公司的100股股份。这样在首轮融资之后, 公司对外发行的股票上升到500股, 股价也上升到10美元/股, 公司创始人A、B、C各持有股份100股, 所占份额各为20%, 股票价值上升到各为1000美元。

4. 接受实物或技术。由于公司业务的拓展, 急需某项实物或技术专利以维持其经营。为此, 公司找到专利持有人D, 双方承诺以100股新股为对价获取其价值2000美元的专利技术, 在公司获得专利技术之后, 公司的对外发行股份总数上升为600股, 公司总价值上升为12000美元, 创始人股东各持有1/6的股权, 股权价值各为2000美元。

5. 接受第二轮融资。随着公司规模的增大, 公司急需第二轮融资扩大经营, 为此公司再次找到银行并以100股的可转换优先股为对价换取银行3000美元的资金支撑。在第二轮融资之后, 公司的总价值上升到21000美元, 创始人股东股权各为1/7, 各自的股权价值为3000美元。

(五) 股东新股认购优先权排除之法律经济分析

由此我们可以看到, 在创始人股东股权份额的不断稀释过程中, 其份额由最初的1/3下降为最后的1/7, 但其股份价值则从最初的100美元上升到3000美元。股东股权的经济利益不仅没有因为股份的稀释而减少, 反而实现了相对于最初30倍的增加。因此, 公司排除股东的优先认股权并能够抓住市场机遇收益于公司自身, 同时也是对股东利益的兼顾。因此公司决策者在进行决策时应该放眼于未来, 为公司的长远发展做出决策。

当然, 上述模型的提出主要是基于一些理想化的假设, 如公司处于正常运转, 可转换优先股的转换比例为1:1, 企业的经营状况良好并使得公司的股价不断上升等因素;而实际生产经营中的各种复杂状况可能使公司难以实现理想化的目标, 这样一来, 股东的股权稀释所换来的则不一定是股权价值的增值;况且, 如果对于部分希望参与公司经营管理的股东, 股权的稀释可能使其行使部分股东权利的权利能力消失, 而股权价值的增值仅仅只针对于重视经济利益而不实际参与公司经营管理的股东。基于上述原因, 笔者认为, 公司对股东优先认购权的限制正是在于如上所述之经济效益, 而为了保证如上所述之经济效益, 法律必须对股东的优先认购权排除机制给予一定要件的限制, 公司的决策者必须有充足的理由使第三人相信其所作的决策能够实现公司价值的增值, 并且应该讲少数期望参与公司经营管理的股东的股份稀释结果作为一项因素考虑在内, 决策者至少应该尽力实现一个目标:即当股东的股权份额被稀释了M倍之后, 公司因为排除股东优先认股权而所实施的商业行为应当至少保证公司的总价值有M被的提升以抵消股东因股权稀释造成的经济损失;如果将股东的经营管理权的稀释效应考虑在内, 这一比例应当更高, 因为股东经营管理权的损失难以以经济价值衡量, 准确来说这种价值随着不同股东的内在需求而因人而异, 公司的决策者应当将其作为公司决策业绩的考量因素计入, 而就其扩展之范围来说, 此类权益的保障亦应属于公司决策者对公司及股东负有的信义义务范围之内。

四、我国设立新股认购优先及其排除制度的建议

我国的公司法对股东新股认购优先权的规定略显粗糙;我国关于股份公司新股优先权的立法一般被认为是《公司法》133条:“公司发行新股, 股东大会应当对下列事项做出决议: (一) 新股种类及数额; (二) 新股发行价格; (三) 新股发行的起止日期; (四) 向原有股东发行新股的种类和数额。实际上并未规定具体关于新股认购优先权的规定, 新股认购优先权的排除机制更是处于空白的状态;这一重大缺陷造成了公司实际操作与法律规定差异极大, 并且容易造成股东的相关权益被公司决策者随意剥夺, 且在市场环

探索争鸣

境不断变化的时候公司难以灵活运用资金抓住市场机遇。

笔者认为, 在当前我国的市场化程度尚不完全, 法律规定尚不完备的情形下, 一方面应该尽快以立法的方式补足这方面的空白, 另一方面应充分考察中国特有的国情, 在优先认购权的排除机制上应相对先采取较为严格的机制, 但同时也不应该完全忽略公司资本的运作效率。笔者希望通过对股东新股认购优先权的功能及其限制的法律经济学分析为立法的完善尽微薄之力。

摘要：公司在生产经营中往往通过发行新股以筹集资金以寻求发展, 但是新股的发行往往导致既存股东股权的稀释致使其价值降低, 为了维护股东的比例性权益, 法律赋予股东以新股优先认购权以保护股东权益不因新股的发行而遭受损失。然而与此同时股东的新股优先认购权亦需有所限制以实现效益最大化的目标, 本文试图从法律和经济视角分析新股认购优先权对新股发行稀释效应的缓冲作用以及优先认购权排除的性质及其合理性以为我国的相关立法完善有所参考。

关键词：新股发行,股权稀释,优先认购权,缓冲作用,排除