新股发行制度改革之超额配售权

新股发行制度改革之超额配售权（精选5篇）

篇1：新股发行制度改革之超额配售权

我国新股发行制度改革之超额配售权

新股发行即IPO分为

1、上市重组

2、尽职调查

3、发行定价

4、稳定价格四个环节。其最为核心的是发行定价和稳定价格两个环节。2006年9月11日，中国证监会通过《证券发行与承销管理办法》即IPO询价政策新规，旨在改善IPO询价机制及价格稳定的方式。本文重点阐释，2006年颁布IPO询价新规中，出台的超额配售权机制及该机制在实际当中的应用和价值。

超额配售权，即“绿鞋”机制，由美国绿鞋公司首次公开发行股票(IPO)时率先使用而得名。是指在新股发行或增发时，发行人授予主承销商在该次发行的股票上市后的一定时期内（通常为30日），按发行价格超额发售不超过本次计划发行数量的一定比例股份（一般不超过15%）的权利，超额发售的股份视为本次发行的一部分。即超额配售权全部行权后实际股票发行数量为原定的115%。

超额配售权在行权过程中可能出现两种情况

（1）市场价格<发行价格

即股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。此情况下，不产生增发，由于主承销商存在赚取价差的动机，该股票在二级市场上产生大量买盘，对于抑制股票下跌幅度起到了一定护盘作用。

（2）市场价格>发行价格

即股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用，发行人获得增发新股的资金。此时实际发行数量为原定的115%。此情况下产生增发，同时在行权后，该股票在二级市场上产生大量卖盘，起到抑制估价上涨的作用。

由此可见，超额配售选择权赋予主承销商一定的调控市场的能力，是一种有效的价格稳定策略。可以通过超额配售权机制，在新股上市之日起30日内，其快速上涨或下跌的现象将有所抑制，其上市之初的价格

超额配售权在实际应用时行使超额配售权包括以下三种情况：

1、超额配售权不行使

分为两种：

（1）未进行超额配售；

（2）进行了超额配售，但获授权主承销商从二级市场买入的股票数量与超额配售股数相同。

2、超额配售权全部行使

超额配售股数为本次发行初始发行规模的15%，且获授权主承销商未从二级市场买入本次发行的股票，并要求发行人超额发行本次发行初始规模15%的股票。

3、超额配售权部分行使

分两种情况：

（1）超额配售股数为本次发行初始发行规模的15%，且获授权主承销商从二级市场买入的股票数量小于超额配售股数，因此要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行规模的15%；

（2）超额配售股数小于本次发行初始发行规模的15%，获授权主承销商未从二级市场买入本次发行的股票或买入的股票数量小于超额配售股数，因此要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行规模的15%。

基于上述对超额配售权的应用，其在新股发行过程中起到的作用如下：

1，超额配售权，创造一种发行机制，使承销商在新股价格跌破发行价时有动机买入股票以支撑股价，在股价高于发行价时向公司要求发行更多的股份。旨在增强承销的护盘能力，从而稳定股价。

2，超额配售选择权的引入，承销商与一级市场投机者之间的博弈，可以提高IPO定价市场化的程度，减少一级市场的投机。

3，超额配售选择权的引入，有利于承销商、发行人、投资者，但也可能产生股价操纵，对投资者利益带来损害。

4，超额配售权调节功能实现的关键在于加强监管，保证其公平和透明。

我们可以看到，实际操作中超额配售权的行使是基于发行人与主承销商双方的契约，但这种契约只约定了权利的行使而未约定行使的尺度和限制条件。这种情况下，就可能存在发行人与主承销商以赚取差价为目的，通过超额配售权机制为利益相关者赚取更多价差。我们应该觉察到，超额配售权既是一种稳定价格策略，也是利益放大的工具，是一把双刃剑，只有当监管机构，相关监管人员发充分发挥其监管职能时，才能使超额配售权产生本应有的效果。

2011级晚一班李之文

学号：211125100023

2012年4月12日

篇2：新股发行制度改革之超额配售权

中国石油天然气股份有限公司 (简称中石油) 是由中国石油集团独家发起设立的股份有限公司, 成立于1999年11月5日, 分别于2000年4月6日和2000年4月7日在纽约证交所和香港联交所上市。公司广泛从事与石油天然气有关的各项业务, 经营涵盖石油石化行业的各个关键环节, 是目前我国油气行业占主导地位的最大油气生产和销售商, 也是世界最大的石油公司之一。

2007年6月20日, 中石油发布公告, 启动回归A股计划, 拟向上海证券交易所提出申请, 配发和发行不超过40亿股A股, 募集资金用于中石油境内油气资源勘探开发、大型炼化及天然气管道项目的建设以及收购海外油气资源。8月10日, 中石油股东大会通过回归内地发行A股议案。9月24日, 证监会发审委审核通过中石油A股首发。10月22日至10月24日, 中石油开始初步询价, 并同时在上海、深圳、广州和北京进行预路演推介。发行人和联席保荐人根据初步询价情况, 并综合考虑发行人基本面、H股股价、可比公司估值水平和市场环境等, 确定发行价格区间为人民币每股15.00-16.70元。公司采用网下向询价对象询价配售与网上资金申购发行相结合的发行方式, 10月25日举行首次公开发行A股相关事宜网上路演, 10月25日至10月26日进行网下发行, 10月26日进行网上发行, 10月29日确定A股最终发行价为每股16.7元, 11月5日正式登陆上交所挂牌上市。

中石油回归A股市场, 创造了一系列令人惊叹的“奇迹”:一是冻结资金最多。上海证券交易所提供的数据显示, 中石油网上发行有效申购股数约为1544.07亿股, 冻结资金约2.57万亿元, 加上网下冻结款7992亿元, 合计冻结资金3.3万亿元, 刷新了此前国内IPO冻结资金的历史纪录。二是首发募集资金最多。中石油发行40亿A股, 首发募集资金668亿元, 成为A股市场最为宏大的IPO, 也是2007年全球最大的IPO。三是股市权重最多。中石油上市首日收盘总市值突破1万亿美元, 成为全球最大市值公司;公司总市值占沪市A股总市值的25%, 同时成为A股市场第一大权重股。四是中签率最低。根据公告, 中石油A股网上初步中签率为1.81%, 实施回拨机制后网下最终配售比例为2.089%, 网上发行最终中签率仅为1.94%。五是引起市场震动幅度最大。中石油网上申购前一天, 上证指数狂挫4.8%, 400多只股票跌停。机构评测, 投资者为了参与中石油申购, 纷纷抛售手中股票。中石油即将启动路演的前一个周末, 市场也悄然显现腾挪资金迹象。

中石油A股IPO获得“亚洲最赚钱公司”、“大象回归”、“让利股民”等一系列市场美誉, 投资者寄希望于中石油的上市为其带来分享中国经济高增长成果的机会。然而事与愿违, 继2007年11月5日登陆上交所当天开盘价达到48.62元后, 中石油股价接连下挫, 一路走低, 在不到两个月的时间, 即跌破被视为“生命线”的30元, 之后更是新低不断, 2008年4月18日跌破发行价。截至2008年底, 最低价为9.71元, 与其上市首日最高价48.62元相比, 跌幅高达80%, A股流通市值损失达1556.4亿元。中石油的股价走进“跳水通道”, 沪深两市上千只股票也为之“倾倒”。中石油的“挤出效应”造成股市的大幅回调和总市值的大幅缩水, 甚至波及到远在香港的证券市场。统计数据显示, 在中石油上市第二天, 流通股筹码中机构持仓就已仅剩4.4%。显然, 机构投资者在高位大量减持申购新股获得的中石油股票, 而中小投资者却不断加入购买中石油的行列。

二、中石油股价表现凸显我国现行新股发行制度诟病

中石油回归A股一方面为中国股市2007年多个全球第一的历史记录增添了浓墨重彩的华章, 另一方面却又对投资者造成了严重伤害并留下了最为可怖的心理梦魇。面对中石油的表现在市场上掀起的阵阵波澜, 需要理性思考“中石油之殇”背后的制度性因素。

(一) 新股发行定价机制未改变“圈钱本质”

中石油A股发行价16.70元, 是H股发行价的13倍, 发行市盈率为22.44倍。从国际市场范围看, 早已超出了同类股票价值投资的范围。高倍市盈率溢价发行, 最大受益者当然首先是发行人, 中石油由此而在未改变A股发行份额的前提下多融资约268亿元, 这也是中石油更乐意用配售特权同询价机构进行利益交换的玄机所在。这种高市盈率、高定位、高溢价的新股定价, 是目前新股发行定价机制未改变圈钱本质的典型表现。

目前我国新股发行定价实行累计投标询价制度, 其主要运作模式是由承销商先确定新股询价范围, 然后路演询价, 最后确定最终的发行价和分配股票。这一模式的优势在于增加了发行人、承销商、购买股票机构、个人投资者之间的信息沟通, 因此能够更合理地确定股票发行价格。同时借助这一询价过程, 股票能够更广泛地发掘市场需求, 实现合理定价, 缩小一级市场、二级市场之间的价差, 避免上市之后股价剧烈波动。

累计投标询价制度是目前世界范围内通行的新股发行标准, 但它却导致了中石油上市之后巨大的股价波动, 原因在于目前的询价路演主要是在券商和机构投资者中进行, 根据询价制度的规定, 如果他们不能提交有效报价, 将不得参与网下配售, 无缘分享新股收益, 在牛市的大背景下尤其如此。券商及机构在巨大的无风险利益诱惑面前, 为获取新股筹码, 报价完全脱离内在价值, 不是进行公司的价格发现, 而是蜕变成拼抢新股的博弈报价游戏。询价责任机制缺失, 询价流于形式, 导致询出的发行价格不能反映股票的投资价值, 这是中石油上市伊始就面临高估值风险的主要原因。与此同时, 市场上盲目乐观的申购资金数倍于发行总额, 也为上市公司和承销商高价发行奠定了基础。

从这一发行定价机制看, 其风险源头主要在于发行人、承销商乃至其他券商非理性的高估值。而遏制这一风险来源的制度安排几近于无, 而且很难确定真正能被市场接受的估值空间。2006年9月开始实行的《证券发行与承销管理办法》允许使用“绿鞋”超额配售机制, 给予发行人和承销商稳定上市之初股价的权利, 但15%的超额配售对比高估值的发行价是远远不够的, 比例过高的超额配售权利本身也是导致市场价格剧烈波动的重要因素。

(二) IPO发行机制严重向机构投资者倾斜

中石油40亿A股发行额度中, 除10亿股已先行划给机构网下配售外, 网上发行的30亿股又进一步体现向机构倾斜, 机构证券账户每户可累计申购额度是每个单一证券账户的28倍。中石油发行引来了3.38万亿元的申购资金, 但参与申购的户数却不到408万户。对于普通投资者来说, 并不是他们不想分享一级市场的好处, 而是80万中一签的高门槛将他们拒之门外。

目前我国运用的新股配售制度, 源于2006年9月证监会发布的《证券发行与承销管理办法》。在2006年的框架之下, 新股配售主要通过网上网下申购同步进行, 而参与网下申购的机构资金不能重复进行网上申购, 这意味着网上申购的中签率将大大提高, 加上回拨机制的建立, 一定程度上改变了中小投资者在新股发行阶段面临的弱势地位。然而, 中小投资者资金中签率较低的局面仍然存在, 主要原因有两个:一是中小投资者资金有限且分散, 而机构投资者资金巨大且集中;二是网下申购的股票数量约占总发行量的两成至三成, 只面向参与发行询价的机构投资者;网上申购部分则同时面向机构投资者和中小投资者。网上申购部分实行“资金大者中签率高”的原则, 因此, 机构主力可以凭借资金优势几乎垄断一级市场的筹码, 而广大散户获得中签的概率极低。

新股发行机制严重向机构投资者倾斜, 新股大量集中在机构投资者手中, 他们所拥有的资金实力使其有意图也有能力在上市当天炒高股价, 然后通过高位套现从二级市场“抽血”, 从而引发新股的过度高开和随后的持续走低。由于新股筹码更多地集中于大资金手中, 散户投资者不得不在二级市场中买入价格更高的新股, 从而身不由己地被卷入新股暴炒的漩涡之中。在二级市场, 高昂的发行价作为步步抬高上市开盘价和交易价的第一台阶, 成为股价泡沫泛滥的源头, 而获得配售特权的询价机构所代表的一级市场既得利益团体通过二级市场兑现利润的强烈动机则是吹大泡沫的强大动力。应该说, 一级市场不合理的定价机制和发行机制是二级市场股价泡沫真正的罪魁祸首。

与此同时, 由于新股申购具有可观收益以及新股发行以资金量作为配售依据, 使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金囤积在一级市场追逐无风险收益, 加之新股发行在安排上并不过多考虑时间因素, 节奏时快时慢, 结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动, 无暇进入正常的生产和流通领域, 不仅影响了资源的配置效率, 还造成市场资金波动性大, 严重威胁到金融秩序的稳定与安全。

三、我国现行新股发行制度变革思考

2006和2007两年中, 我国证券市场的新股发行量达到前所未有的水平。然而, 在新股发行的火热背后, 深藏着的是新股发行市盈率过高及上市后股价爆炒后又大跌的风险。由于新股发行机制不合理, 巨额资金囤积一级市场, 发行市盈率越定越高, 从源头上为二级市场输入了“泡沫”, 也使股市中机构投资者与中小投资者之间利益不均的矛盾日益加重。为了维护资本市场的健康, 新股发行制度必须尽快改革。

现行的新股发行制度, 是股权分置改革“新老划断”后开始实施的, 其基本特征是建立了一个面向机构投资者的询价机制, 同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式, 并且是以资金量的大小作为配售新股的最主要原则。这一偏袒机构投资者而置普通投资者利益于不顾的发行制度, 只是股市恢复扩容初期为了恢复市场流动性的应急之举, 是当时市场需求低迷和资金匮乏条件下, 为确保新股发行成功向机构投资者抛出的橄榄枝。在其实施之初, 对新股发行价格的市场化定价以及扩大股市的承接能力起到了相应作用。在机构资金的积极配合下, 大盘新股接踵发行并没有给市场资金面造成太大压力, 从而使得大幅提高直接融资比例成为可能, 新股恢复发行得到了市场认可。然而, 应该看到, 管理层最初设立这个制度所依赖的市场环境已经发生了巨大变化。随着市场环境和市场格局的改变, 现在每有新股上市必会出现超额认购, 需求日趋旺盛, 流动性资金充裕, 原有制度弊端尽显, 已经不能适应新形势, 甚至成为股市不和谐的根源。

目前市场流行的新股发行制度改革方案主要有两种:一是恢复“市值配售”制度, 即根据投资者在二级市场所持股票的市值配售相应比例的新股, 鼓励二级市场投资, 从而有效控制恶炒新股的现象。这种方式本质上还是资金为王, 因为随着股改的基本完成, 市场上的股权结构发生了巨大变化, 机构投资者和原来的非流通股股东持有大量股份, 按照市值配售会使他们获得较大份额, 真正能划分给中小股民的不会很多, 并不能保证公平性。二是由现行的按资金申购变为按账户申购新股, 即允许每个股票市值达到1万元或以上的有效账户, 在每只新股发行时申购1000股。在新股申购总量低于发行额时, 每个申购者都可以获得1000股新股, 而在申购总量超出新股发行额度时, 则采取摇号的方式确定中签者。事实上, 香港市场实行的就是按账户申购, “每人一手配售”的发行方式, 这也是很多成熟市场的通常做法。“一人一手”发行制度, 机会更加均等, 可以规避大资金大肆掠取无风险收益的现象, 让更多中小股民平等分享到一级市场的收益。但这种平均分配的方式, 可能在一定程度上牺牲市场效率, 而且可能引发“全民打新”热潮, 不利于二级市场的健康发展。

应该看到, 无论是市值配售还是账户申购, 只是改变了发行方式, 并没有改变新股发行市盈率刻意保持在20倍左右的现状, 发行定价并未市场化, 而发行定价市场化无疑是新股发行制度改革的关键。两种方案预设了一个同样的前提, 即一级市场是一个无风险收益市场。不打破无风险收益神话, 不让一级市场恢复市场定价, 无论使用哪种方案, 打新股的资金都不会减少, 资金为王的现象也不能从本质上得到根治。因此, 在新股发行过程中, 改变非市场手段、重塑风险成本与投资收益的逻辑是治本的关键。如果一级市场发行无法真正市场化, 只有靠政府对中小投资者进行救济, 政策市的阴影将挥之不去;而如果致力推进市场化, 必须是多种利益主体共同博弈下的真正市场化, 而不是对特殊利益群体以市场化为名进行利益输送。

客观来看, 在资本市场上由于资金形成的力量不均衡是世界范围的通病, 在公平与效率之间保持平衡并不容易。我国当前新股发行制度面临的问题, 决定于我国资本市场目前所处发展阶段的特殊性、复杂性, 也取决于当前市场中既有的各种历史问题。股权分置改革“新老划断”以后, 监管部门致力于推进发行制度改革市场化, 从审批制到核准制, 从行政化定价到询价制度的引入, 以及种种技术环节都在不断改进完善。然而, 新股发行制度改革是一个系统工程, 需要市场机制的逐步完善并进行综合治理, 需要包含新股发行审批、询价及发售各个过程, 涉及发行主管机构、上市公司、中介机构及投资者多个利益相关方, 而且改革必然是一个逐步长期的过程。为推动改革进程, 我们还需进一步采取积极措施, 具体包括推行IPO审核制度的市场化改革, 推动核准制向与国际接轨的注册制转变;改革IPO定价机制, 让发行定价真正实现随行就市, 逐步消除一二级市场之间存在的巨大价差;鼓励发行方式创新, 逐步推行超额配售选择权 (绿鞋) 制度, 维护和稳定市场;加强机构投资者的操守建设, 加强市场监管和市场诚信建设, 等等。

摘要：通过中石油回归A股首次上市融资引发的市场波澜, 揭示了我国现行新股发行制度存在的诟病, 建议积极推行新股发行制度改革, 形成多重利益主体共同博弈下的真正市场化, 以保护中小投资者的利益。

关键词：新股发行制度,市场化,改革

参考文献

〔1〕周孝华, 赵炜科, 刘星.我国股票发行审批制与核准制下IPO定价效率的比较研究〔J〕.管理世界, 2006 (11) .

篇3：新股发行制度改革建议

此次证监会就推进新股发行改革公开征求意见，拟进一步提高新股发行定价市场化程度。新的发行方案强调并加重了发行人、股东、保荐人、承销机构等市场参与主体的责任，在新股发行端的节奏、价格上也进一步放松了管制，但是对新股发行定价机制依然没有进行彻底的改革。然而，笔者认为此《意见》治标不治本，并没有触动中国股市的根本性问题。伴随着IPO重启预期，股民担心新一轮“圈百姓钱造亿万富翁”的运动又将展开，股市迎来恐慌性跳水，6月27日上证指数一度下跌至1942.37点，跌破2000点大关，堪比“中国星跳跃”。

中国股市的根本问题在监管者自身受两种情结困惑，一个是“恋权”情结，留恋行政审批权：重审批，轻监管；对申请上市的公司实行实质性审核，导致几百家等待上市的企业中每次只有两三家企业通过审核，数量极少，效率极低，造成千军万马过独木桥，市场供求严重失真。另一个是“恋洋”情结，这又使得监管部门盲目效仿西方，照搬美国“券商+直投”模式，实行抽掉供求关系的伪市场化询价。在没有真实供求做基础的情况下，结果只能导致询价询到“天花板”上，出现了严重的“三高”超募现象。以创业板前200家为例，发行造就了931个亿万富翁，113个富翁家族，他们连续以平均70多倍市盈率、32块钱发行价发行，超募资金高达250%。这种行政审批的“恋权”情结和伪市场化的“恋洋”情结使得中国的IPO发行制度完全“走样”，腐败、低效、不公平充斥其间。因此，必须从改革改革者自身入手推进新股发行制度改革。改革建议如下：

监审分离 下放发审

现在的发审制度经历了从额度制、行政审批制到核准制的漫长过程，而在审批制向核准制过渡的过程中，监管部门虽然借鉴了香港、美国、英国等地的发行制度的核准方式，但只是名称上很接近，内容上有较大区别。从英国等海外一些国家的核准制来看，他们的核准制主要是进行形式性、程序性和真实性的核准，比如，创业板要求申请IPO企业在过去两年累计实现利润不少于1000万，如果是英国式的核准制，它就是核准这个企业是否达到了这个硬性标准，如果达到标准，就具备发行条件。

但是我国在引入核准制的时候，实际上把真实性判断为标志的核准，给引申到了替股民做实质性的价值判断的标准上。做价值判断，就好比为股民选美，但严格来说监管部门的主要精力应该放在监管、抓坏人上，而不是替股民选美、做价值判断。每个股民有不同的投资偏好，应该是只要这些谋求上市的企业达到了上市的门槛，它是合规的，披露的信息是真实的，投资的选择就应该尽量交给市场，而不是发审委去投票来定。

笔者认为应该取消发审委这个责权利不一致的机构，把责任落实到拿高薪的保荐人和承销商身上。如若近期内不能取消发审委，也要公开发审委委员投票名单。对于出现问题的上市公司，发审委委员中同意通过发行的应实行问责。例如，在“万福生科”造假案中，证监会仅对发行人、中介机构予以重罚，但对予以放行的发审委委员们，却未追究责任。正因为监审一家，所以仅处罚中介，发审委却不用承担责任，一个不用承担责任的机构来行使巨大的权力，中国股市的非公平非正义可想而知。

做实保荐 连带券商

这次的新股发行制度关于保荐人处罚的条例并没有出台，笔者认为应该制定细则，即被保荐上市的公司出了问题，不论是保荐代表人还是券商，轻则行政警告，中则经济罚款，重则减少承销商通道，吊销保荐代表人的资格，甚至更严重追究刑事责任。不仅如此，但凡涉及虚假，导致虚假问题公司上市并且最后退市，对投资者造成损失的承销商，一定要返还承销费并予以罚款，给受损失的投资者以加倍补偿。中国证监会应该学习香港证监会，洪良国际涉及财务造假，香港证监会对其罚款10.3亿港元，保荐人台湾投行兆丰资本被罚4200万港元，同时被吊销资本牌照，保荐人承担起了相应的责任。

在保荐人保荐的期间上，笔者认为可以在5年、10年、终身保荐当中择一，只有这样做才能从抽象的发审委发行部、保荐人都负责，实际上都不负责，让股民负责的制度，变成有一个具体的保荐人、券商负责，两个具体的责任人要比无数个不承担责任的权力核准者要好得多。

打破交易所垄断

资本市场体系核心问题是垄断，两大交易所垄断了两个出口。在西方，交易所都是公司，在我国却是政府的派出机构，要知道人为地去制造世界一流的交易所是不可能的，交易所的垄断是我们今天资本市场腐败和低效的根源。只有一个交易所，就像只有一家“精品店”一样，没有其他精品店，没有其他“百货店”，只有一家，必卖假货。这导致：第一，起不到为中小企业直接融资战略目标服务的目的；第二，交易所本身跟监管部门责任也划得不清，并不独立。交易所的竞争没有开展起来，监管者完全在证监会、交易所、协会这三个体系中自我循环。所以，今后必须办真正的公司制交易所，引入外部股份，引入天津、武汉、重庆三家交易所，要有来自竞争的繁荣。

新股发行制度改革，应该紧紧抓住核心症结，只有纠正中国股市的制度性缺陷，才能恢复投资者的信心，中国股市才能健康发展。

篇4：新股发行制度改革探讨

国际证券市场上, 股票发行监管制度主要有三种类型:审批制、核准制和注册制。目前成熟的资本市场上, 股票发行制度主要是核准制和注册制。

1、审批制:是指一国在股票市场的发展初期, 采用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度, 由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。公司发行股票的首要条件是取得指标和额度。证券监管部门凭借行政权力行使实质性审批职能, 证券中介机构的主要职能是进行技术指导。

2、注册制:注册制强调发行人申请发行股票时, 必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查, 不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断, 而是将发行人股票的良莠留给市场判断。注册制的基础是强制性信息公开披露原则, 遵循“买者风险自负"理念

3、核准制则是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一方面取消了政府的指标和额度管理, 并引进证券中介机构的责任, 判断企业是否达到股票发行的条件;另一方面证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查, 并有权否决股票发行的申请。

股票市场是金融市场的重要组成部分, 其最直接、最基本的功能就是融资投资功能。但是, 我国股票市场当初设计的隐含思维之一, 就是为国有企业转制解困拓展融资渠道。在这一思维支配之下, 有关的制度设计和政策手段的出台, 自觉或不自觉地把股票市场的融资功能放在首位, 因而股票市场被人们诟病为“圈钱”的机制。虽然我国经济发展速度迅猛, 而二级市场投资者们并没有享受到股票投资带来的收益, 虽然与我国的投资者投资策略不成熟, 以投机为主有一定关系, 但这种行政化机制让股市成为了一个不公平的造富机器, 不利于股市的中长期发展。因此2013年12月2日, 中国证监会颁布《暂行规定》, 标志暂停有一年之久的新股发行踏上重启路程, 而此次“老股转让”政策的出台也标示着新股发行制度改革踏上一个新的台阶, 对我国股票发行市场由审批制向注册制转变有一个积极的推动作用。

二、暂行制度解析

《暂行制度》文件主要有三个亮点, 两个强调和两个放松共七个要点:1) 引入老股转让的存量发行机制, 增量改存量、新老股同价;2) 老股东持股3年以上方可在IPO时转让, 且实际控制人不得变更;3) 新股发行不得超募, 明确新股发行与老股转让数量的调整机制;4) 强调持续信息披露要求;5) 强调保荐机构等中介履行尽职调查;6) 放松老股转让范围, 面向社会公众发售;7) 放松转让老股的资金监管, 转让所获资金归属老股东。

改革重点突出五大方向:

1、新股发行监管趋严, 强调信息披露和事后监管。

2、强化对新股利益相关方的制约。

3、推进市场化发行机制, 逐步向注册制过渡。

4、调整新股配售机制, 主承销商自主配售。

5、鼓励多元化融资及抑制炒新, 引入老股转让, 拒绝超募。

三、引入老股转让制度对于市场的影响

中国证券市场上市公司超募资金一直是新股发行中的主要顽症之一。以创业板上市公司为典型, 首批28家创业板上市公司拟募资共计70.77亿元, 实际募资共计154.78亿元, 超募资金额达到84.005亿元, 平均每家公司超募约3亿元, 平均超募比例达117.4%, 平均市盈率高达55.7倍。

过多的募集资金首先会对企业的资本结构带来问题, 完全通过股本融资解决企业的资金需求不一定能形成最优的资本结构。同时, 超募资金还将造成企业资金的使用效率低下、资金管理风险上升等问题。募集资金并非越多越好, 企业的需求才是募集资金的根本。当然企业的长期上升也需要持续不断的资金支持, 只有在上市公司和投资者之间建立良性的互动, 资本市场才能不断地健康发展。而这种普遍存在的超募资金现象, 导致上市公司对于巨额超募资金的使用存在着很大的随意性及不明确性, 给上市公司、投资者以及整个社会都造成了一定的影响。

此次改革制度, 要求公司在新股发行中, 一旦预计产生超募必须减少新股发行量;可以调整老股发行数量, 但不能超过老股转让上限和发行总量上限。这样的做法, 一方面斩断了发行人获取巨额超募资金的通道, 彻底解决高超募资金的问题;另一方面, 也建立了将公司上市前后新老股份的灵活的联系调整机制。

引入老股的直接转让, 会使得上市公司股东可以直接大规模套现, 产生股东套现离场的不良影响, 这时, 资本定价就尤为重要, 虽然名义上引入自主配售, 市场定价发行价格由发行人与承销证券公司自行协商确定, 但在自主配售过程中, 中小投资者的议价能力还是没有得到保证, 而机构间的博弈也会让利益输送很难避免。

四、总结

“IPO不审”是我国今后新股发行的一个发展趋势, 新股发行制度的改革也将从核准制逐步过渡到注册制。注册制的优点在于:简化审核程序, 提高工作效率, 降低筹资成本;避免政府对证券发行的不当干预, 降低门槛, 促进竞争;也有利于培育成熟理性的投资人群, 提高市场整体水平。因此此次新股发行制度改革重点强调注册制, 拒绝超募, 自主定价, 让资本市场为二级市场服务。

为了更好推进注册制的改革, 应该在法律上更加完善, 尤其是自主定价, 需要防止发行人的利益输送以及询价方的盲目冒进, 加大违法行为的打击力度, 提高违法成本, 还市场一个公开透明的竞争机制。

参考文献

[1]中国证监会网站《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》2013-12-02

[2]中国证券报;《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》解读;2013-11-30

篇5：新股发行制度改革之超额配售权

这轮新的改革主要涉及微观层面, 是前期20年我国证券市场发展的合理的延续。在过去的10年里, 我国证券市场流通市值由2万多亿元增加到25万亿元, 这是一个巨大变化。证券市场在整个国民经济中的比重以及发挥的作用正在日益凸显。

一、新股发行制度改革分析

市场经济的核心是金融, 金融体系的核心是资本市场, 而资本市场的核心是其价格形成机制。在过去20多年里, 中国证券市场价格形成机制不尽如人意。新股发行最初实行的是审批制, 到了本世纪开始实行核准制, 2005年以来则开始实行保荐人制度。保荐人制度实行以来, 新股发行制度改革一直没有停止, 现在是第三轮改革。在改革过程中, 制度越来越完善, 应当充分肯定其积极作用。

(一) 改革的几个亮点

在2012年4月28日出台的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导性意见》 (以下简称“指导性意见”) 中, 改革的内容非常丰富, 而且贴近现实。在2012年经济工作部署当中, 深化新股发行体制改革是完善资本市场功能的一项重要任务。这次的指导性意见里有几大亮点。

1. 强化了信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性

指导性意见明确了发行人作为第一责任人。以前这方面的责任界定并不清晰, 中介机构、保荐人承担了过多责任。证券发行人作为信息披露第一责任人, 必须始终恪守诚实守信的行为准则。对发行人的虚假信息披露、隐瞒重要信息的披露, 以及关联交易、利用控股地位和内部人的优势条件进行损害公众投资者利益的行为进行严格规范。要求提高财务信息披露质量, 进一步明确发行人, 特别是控股股东、实际控制人, 建立有效保护中小投资者、公众投资者利益的机制。这一点反映了改革的市场化导向, 有助于市场参与者公平分享信息。对中介机构, 特别是保荐机构进行规范, 要求它们遵守行业规则, 诚实守信, 勤勉尽责。

2. 提出适当调整询价范围和约束比例, 进一步完善定价约束机制

(1) 调整询价范围和约束比例

过去流行固定价格发行, 是传统的计划经济的做法。采取的是“一刀切”, 熊市的时候新股发行市盈率不超过20倍, 牛市市盈率不超过30倍。而后尝试的竞价发行, 由于参与者行为扭曲, 偏离了正轨。2005年以后, 开始采取询价发行。询价发行机制即买方和卖方讨价还价的一种机制。这种机制创造条件, 在信息充分披露的前提下, 给予投资者自由选择的空间。在过去实践中, 由于询价机构、保荐机构发行人是利益共同体, 或多或少存在着操纵市场、哄抬一级市场发行价的行为, 最终影响了中小投资者利益, 增加了证券市场系统性风险。这种现象在最近3年来创业板新股发行过程中尤为明显, 询价机制存在一定的弊端。因此, 证券市场系统性风险在一级市场就已经埋下了隐患。

指导性意见提出调整询价范围和比例, 进一步完善约束机制。吸收5~10名经验丰富的个人投资者参与网下询价, 这是必要的。机构投资者的定价能力, 从理论上说是无可厚非的, 拥有资金、人才、信息等优势, 可作出理性判断。但实际情况并非如此。比如, 证券投资基金管理公司内部存在委托代理关系, 基金经理使用、管理的资金, 拥有的投资决策权都是委托人赋予的, 基金管理者是否真正关心委托人的资产, 是值得怀疑的。中国银行体系和国有企业也都有内部人控制和公司治理的问题。这种制度性缺陷很明显, 在实际操作中可能会出现哄抬价格现象, 导致控股股东受益。主承销商、保荐人抬高价格有利于企业低成本融资、多筹集融资, 同时它按比例收取佣金、分享收益, 其利益是共同的。

相比之下, 一些有经验和实力的个人投资者可能更关注投资风险和回报。通过调整询价投资人结构, 可以纠正过去单一的询价机构格局。这次提出, 向网下投资者配置股份比例原则上不低于公开发行和转让股份的50%。实际上, 从国际经验看, 这种询价, 尤其是在网下配售, 向机构投资者配售新股的比例没有严格规定, 甚至达到90%也是可以的。规定50%这一比例, 目的主要是追求利益的平衡。

(2) 进一步完善定价约束机制

一是促进询价机构审慎定价。要求询价机构严格执行内控制度和投资管理业务制度, 进一步提升定价的专业性和规范性。但在执行过程中, 由于存在公募基金管理公司委托代理及治理机制不完善等问题, 并非靠这个办法就能彻底解决。

二是加强对询价定价过程的监控, 包括承销商给询价定价过程相关资料的保存备案, 如路演宣传资料等。严格防止虚假的、夸大的宣传, 以免误导投资者。这是从技术层面上对过程规范性进行监管。

三是引入第三方公证人, 对风险和收益进行独立评估, 供投资者参考。证券类、债务类的融资、固定收益类金融工具一般都有信用评级机构评级, 股权类的金融工具发行也会有中介机构对公司进行信用评级, 这符合国际惯例。

四是要求证券交易所开展新股模拟询价活动, 引导投资者理性定价能力。加强对发行定价的监管, 促使证券发行参与各方尽责。

五是加强信息披露。招股说明书预先披露以后, 发行人可与特定的询价对象以非公开方式进行初步沟通, 征询价格意向, 预估发行定价区间, 同时向中国证监会提交报告。相对行业平均市盈率水平, 定价高于25%的, 要实施额外的信息披露的要求, 提高信息披露质量。在招股说明书正式披露以后, 根据询价结果确定发行价格市盈率。对于高于平均市盈率水平的, 必须提供相关定价依据, 让投资者充分了解盈利前景、能力及潜在风险。具体操作上, 要召开董事会, 结合本公司其他定价方法, 讨论定价的合理性、风险因素, 进一步分析资金使用对公司主营业务的贡献和影响。

六是增加流通股供给, 有效缓解股票供应不足。这个问题在最近几年创业板市场新股发行中暴露得最为明显。当金融产品供不应求时, 可能会推动价格虚高;一级市场价格过高, 会推动二级市场价格上涨。现在有了做空机制, 但效果并不明显。从投资人行为角度看, 融资做多一般较容易, 做空很难, 因为做空者往往要付出更大的心理成本。因此, 虽然有双向交易机制, 也难以阻止一级市场向二级市场泡沫的积累。另外, 我国二级市场定价采取公开撮合定价模式, 没有采取做市商制度, 做市商的“双向报价”相对会理性一些, 因为做市商要承担风险。因此, 我国二级市场不仅缺乏理性定价机制, 而且二级市场价格也难以对一级市场价格形成“倒逼”机制。应该从源头上控制一级市场定价, 同时向二级市场进行合理传导。二级市场定价向一级市场实施积极影响, 这种机制有待形成。

采取了三个办法: (1) 取消现行网下配售锁定3个月的锁定期。有观点认为, 锁定一段时间可以保持公司稳定性, 尤其是保持控股股东和管理高层稳定性, 因而有利于企业长期稳定发展。但是, 客观上减少了新股发行的供给量, 供求关系严重失衡, 往往导致股价偏高。取消锁定期, 一步到位, 这是一种做法。 (2) 在首次公开发行的时候, 实施存量发行。就是老股向网下投资者转让, 这是一个新的尝试, 但只是前进了一小步, 并没有向二级市场转让。存量发行和增量发行的本质区别在于:增量发行是资金进入上市公司账户, 为企业所用;存量发行是老股东和新股东之间资金流动。为了避免可能产生的负面效应, 一方面要保证上市公司控股股东稳定性、股权结构稳定性、公司治理的规范性, 同时也要考虑个别创业股东“股份变现”的客观需要。给予创业股东分享企业成果的便利, 使之更专心从事经营管理工作, 这有利于企业长期稳定发展。但前提是不应损害控股股东地位。股权结构不稳定, 上市公司未来发展就得不到保证。 (3) 老股东转让资金要保存在专用账户, 由保荐机构实施监管, 资金使用受到严格限制。一旦发生二级市场价格低于发行价的情况, 专用账户资金可以在二级市场用于回购股票。这有利于稳定二级市场股价。

七是完善对炒新行为的监督, 维持正常交易秩序。首先是完善新股上市开盘价格的形成机制, 促进合理定价, 对异常交易行为进行监管, 同时对投资者进行适当性管理。近年来, 我国实际利率长期为负值, 意味着居民补贴银行, 银行补贴国有企业, 国有企业行为扭曲, 导致资金价格信号扭曲和金融资源配置扭曲。因此, 要创造条件, 让中小投资者通过基金, 通过专业的理财、金融机构的专业理财服务, 分享证券市场的收益, 分享改革开放成果。要加强对新股认购账户的管理, 尤其是机构投资者, 包括证券公司、基金公司、保险公司、银行等各种理财账户的监管, 防止出现违规和操纵市场行为。

最后, 严格执行法律法规相关政策, 加大监管惩治力度等。

(二) 改革有待进一步推进

从总体上看, 这次新股发行制度改革是市场化的, 是在核准制大背景下的制度完善, 但是还没有达到注册制的水平。目前的情况是, 企业上市积极性很高, 信息预披露的企业很多, 而发审委的工作效率很低, 导致了市场准入的巨大瓶颈, 这个问题一直没有得到解决。

二、分红制度改革分析

分红制度是投资者实现投资回报的重要形式。合理的分红制度对于保护中小投资者利益、激发证券市场活力具有重要的意义。2012年5月9日出台的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》就上市公司的分红制度提出了新的内容, 值得关注。

(一) 改革的必要性

中国投资者在分享证券市场收益时主要靠差价收益和炒作, 根源就是资本市场的分红制度, 上市公司分红政策严重扭曲。在美国, 证券市场非常发达, 其平均市盈率水平比较低, 投资者的投资行为也比较理性, 换手率比较低, 根本原因是它有较完善的分红制度。上市公司每3个月分红一次, 一年分红4次, 这样持有者经常性地得到现金分红, 从而愿意长期持有, 而不是通过炒作赚取差价。在中国证券市场, 很多企业是10年不分红。究其原因, 主要是税收制度有问题。因为公司税后利润再分红, 分红之后再交个人所得税, 存在重复纳税。这次改革把现金分红制度和再融资政策进行衔接、合理安排。分红是现金流出, 融资是现金流入, 如果企业未来有发展潜力、需要资金, 那么就应该理性选择融资方式, 应该把税后利润留在企业中。原因是, 相较债务融资和股权融资, 内源式融资成本是最低的。

(二) 改革内容分析

这次分红制度改革旨在建立强制性分红制度, 但是并没有“一刀切”, 而是给发行人、企业自由选择的空间, 从而平衡企业、大股东和投资者的利益。

1. 强化回报股东的理念

强调上市公司回报股东的意识, 依照《公司法》章程规定自觉预测公司利润分配制度, 制定分红回报规划。

2. 提出上市公司制定利润分配政策应当履行必要的决策机制

首先, 上市公司制定利润分配政策, 尤其是现金分红政策时, 应当履行必要的决策机制。在操作层面上, 上市公司应当严格执行公司章程规定的分红政策、股东大会审批等具体方案。要求股东会、董事会遵守公司章程, 并对公司章程内容做了具体的规定。比如, 公司董事会、股东会的利润分配机制, 包括:具体内容、分配形式、现金分红期限、间隔、目的、具体发放条件, 以及发放股票红利的条件等。

其次, 上市公司制定现金分红具体方案时, 董事会应当认真研究分红的时机、条件、最低比例, 但不是“一刀切”。近年来, 中国中央银行体系资产负债膨胀是全球绝无仅有的。现在全球中央银行资产排名, 第一是中国, 第二是欧洲中央银行, 第三是美联储, 中国人民银行成为世界最大中央银行。2009年GDP增长率为8.7%, 但是广义货币供应量增长了28%以上, 超经济增长, 导致银行体系资产负债规模膨胀。与此同时, 银行资本积累速度跟不上, 资本充足率下降, 因此不仅不能分红, 还有再融资的需求。尽管银行利润有垄断利润, 有近3%的利差收益率, 但是投资者并没有得到分红。这次改革对上市公司自主决策分红的时机和条件留下了空间, 为上市公司发展提供了政策保证。

再次, 加强信息披露, 包括现金分红政策制定、执行情况。具体而言, 首次公开发行股票公司应该在招股说明书中披露利润分配相关信息。拟发行新股的公司应该制定对股东回报的规划, 要把股东回报放在首位。但是, 中国上市公司股权结构有其特点, 和美国、欧洲不太相同。美国股权结构过于分散, 大股东对公司董事会、股东会决策很难形成实质性影响, 因此更关心现金分红。在中国, 无论是国有控股上市公司, 还是家族控股上市公司, 大股东地位、股权比例比较高, 大股东不太关心现金分红, 而是更关心资金留在公司里由其控制和使用。

关于借壳上市、资产重组, 在重大资产重组报告书里, 股东权益变动报告书中要详细披露重组或控制权转移变更后现金分红政策及其相应规划安排。随着借壳上市、资产重组规则的完善, 相信将来对壳公司炒作的行为会越来越少, 内部人利用信息优势谋取不当利益的情况也会越来越少。

3. 强调监管部门和证监局的引导作用

最后, 对监管部门、各证监局的要求。总体看, 其基本原则一方面强调对股东的回报, 这一理念得到了制度保证;另一方面给公司融资、再融资和长期发展留下了政策空间, 实现了某种平衡。这种制度设计比较合理, 从微观层面巩固了证券市场的基础设施建设。以前的改革, 在宏观层面有颇多举措和成就, 当前改革的着力点更多在微观层面细化, 向市场化改革方向迈进。这些举措将有助于市场平稳发展和系统性风险下降。监管部门有责任去引导、提高投资者素质, 创造公平竞争条件, 提高信息透明度。当然, 政策效果最终仍然要接受市场的检验。

三、中国资本市场发展展望

资本市场将来在国民经济体系中将扮演越来越重要的角色。最近, 监管部门提出了要加快发展多层次资本市场体系, 场外交易市场要创新、要扩容, 这是满足中国地大物博、众多企业的多层次融资需求和投资者多样化投资需求的客观需要。同时, 应充分发挥金融的杠杆作用。金融市场体系是国民经济的重要基石和核心, 体现了国家竞争力。中国已跃升为全球第二大经济体, 但是金融体系还没有国际化:利率和汇率没有市场化, 资本市场价格形成体系是扭曲的, 企业行为也是扭曲的, 投资者回报并没有得到制度性保证, 等等。因此, 未来资本市场改革任重道远。

(编辑:张小玲)

摘要：中国证券市场近期推出了若干重要举措, 其中包括出台两部重要的规范性文件——《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》, 分别涉及新股发行制度改革和分红制度。本文对相关改革措施进行了分析, 并对资本市场的发展进行展望。

关键词：资本市场,改革,新股发行制度,分红制度

参考文献

[1]徐洪才.中国多层次资本市场体系与监管研究[M].北京:经济管理出版社, 2009.