证券监管分析论文

“证券欺诈”指的是在证券的发行和交易过程中，行为人通过欺诈的手段，破坏市场正常秩序，损害他人利益而使自己获利的行为。证券欺诈的行为主要有内幕交易、虚假陈述、操纵市场等等。证券欺诈有广义和狭义之分。今天小编给大家找来了《证券监管分析论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

证券监管分析论文 篇1：

证券监管制度及效率分析的新思路

摘要： 本文借助新制度经济学中交易成本的分析范式，从证券监管制度历史演进的角度讨论了其起源、变迁、发展与效率改进的过程，并指出了新制度经济学在这一研究过程中的局限性，进而提出了证券监管制度系统体系的概念，在此基础上，借助经济控制论的原理与方法构建了证券监管制度及其效率研究的新视角，从而为监管制度效率改进的动态研究提供了新的思路。

关键词：证券监管制度； 制度效率； 交易成本； 制度系统体系

一、引言

证券监管制度是一个涉及政治、法律、经济等诸多方面的复杂制度，从存在形式来看，主要有自律与它律两种制度，而在近年来的实践中，各国大多采用的是两者结合的监管制度，即混合监管制度。在证券监管制度的发展史中，学者们提出的监管思想与各国的具体监管实践交叉推进，共同促进了监管制度的完善与演进。

1929年股市大危机之前，各个市场经济国家很少干预证券市场，多数国家的监管制度是纯粹自律的。很多文献论述了这种自律监管制度，研究重点主要放在了自律监管制度的优势与缺陷两个方面，Thomas（1986）、Daniel（1986）、Wallman（1998）等都作了这方面的研究。股市大危机以后，以美国为代表的多数市场经济国家介入了证券市场的监管，从而形成了自律组织与政府共同监管市场的混合监管制度。由于实践领域多采用混合监管的制度，因此，对于这一制度的研究，学者们要么将此作为既定的事实，要么只是简要的指出混合监管制度的优势（Pirrong，1999；Slavov，2001）。而国内的大多数文献（杨志华，1995；顾功耘，1999；屠光绍，2000；尚福林2006，）都侧重于法学和比较经济分析的角度，研究其他国家证券市场监管制度的模式与经验及对我国的启示。

现有文献对证券监管制度的研究较为分散，而且多偏法学角度，着眼于微观层面研究具体的监管规则。从历史演进与经济学角度在宏观层面系统研究监管制度的起源、演进与效率影响因素的文献并不多见。我们认为，证券监管制度作为一项特殊的制度，兼有法律制度与经济制度的特性，其影响因素非常复杂，因此，对于监管制度的研究，应当从历史演进的动态角度分析其起源、创新、发展、成熟的过程，并将此过程放置在一个开放的系统中剖析决定其效率的因素，才可能探索出监管制度效率改进的一般规律。沿循这一思路，新制度经济学、系统工程及经济控制论就为我们的研究提供了理论与方法的支持。

二、证券监管制度的历史沿革与交易成本

（一）自律监管制度的起源与交易成本

从各国证券监管制度发展的历史来看，最早出现的是自律监管制度。在欧洲，自律监管制度由中世纪集市贸易活动中的交易程序与交易习惯演化而成。1792年5月17日，在纽约签署的“梧桐树协议”也标志了纽约证券交易所与证券自律监管规则的诞生。因此，自律制度是随着商业习惯的出现而逐步演化的，这些商业习惯导致了有组织证券市场的产生，旨在为商业交易提供便利，为商业活动提供资本支持。①从而可见，证券市场的自律制度与证券市场几乎是同时产生的。依照新制度经济学的观点②，最初随商业习惯与市场同时出现的自律制度更多地是一种非正式制度，随着市场的发展而逐步演化为法规层面上的正式自律制度（如不作说明，本文中的自律制度均指这种制度）。进一步，依据“制度”最一般的定义：社会中个人遵循的一套行为规则（Schultz，1968），这种自律制度可以理解为：由同业从业人员组织起来共同制定的规则，以此约束自身行为，实现行业内部的自我监管，保护自身利益，并维护本行业的发展。③而且，从本质上讲，自律组织的规则（自律监管制度）具有契约属性。④

根据新制度经济学的理论，这种自律监管制度的运行也是有交易成本的，由于证券监管不属于运用公共投资实现资源优化配置达到监管目标的领域，因此对证券监管制度效率的分析就主要考虑的是制度的交易成本。Arrow（1969）把交易成本定义为“经济制度的运行成本”，Williamson（1985）沿用并扩展了这一定义，并进一步认为，这种由于契约关系的存在而产生的交易成本，具有三方面的影响因素⑤：有限理性、机会主义及资产专用性，而且这三个因素如果不同时出现的话，交易成本就不会存在。首先，在具有契约性质的自律监管制度中，有限理性与机会主义都有不同程度的存在，一方面，由于证券市场中，较之自律组织中的市场参与者，公众投资者的市场信息与专业知识都比较匮乏，因此受自身理性能力的局限，往往都成为了市场欺诈的牺牲品；另一方面，就自律组织而言，当其违背监管规则的预期收益大于其实施监管的成本时，机会主义就会滋生，他们将违背自己的宗旨和规则，进而损害广大投资者的利益。全球证券交易市场的历史与经验都一再证明了这两点。在通过《1934年证券交易法》时，美国国会就已经注意到，不管交易所多么热情地监管其会员的商业行为，与交易所有关的利益经常会与公共利益产生冲突。⑥其次，由于在短期内自律监管规则制定权的归属是明确的，不易更改的，由此决定了监管规则的具体内容通常也是不易改变的，这就产生了Williamson（威廉姆森）所说的资产专用性问题。综上所述，自律交易监管制度的运行效率受到了有限理性、机会主义和资产专用性的共同制约，如以R、O、A分别代表这些因素，U表示其它未考虑到的因素，则自律交易监管制度运行的交易成本函数是：

C=F（R，O，A，U）（1—1）

依据自律制度从非正式到正式的演进历史，将其收益与其交易成本进行比较，如以Rf代表正式自律制度安排下的预期收益，Ri为最初的非正式自律监管制度的收益，显然，正式自律制度得以独立延续的条件是：Rf-C＞Ri⑦，也就是，只有把制度变革的成本也考虑进去之后，正式自律监管制度的收益比非正式自律监管制度的收益高，这种监管制度的演进才具有积极的意义。

给定Rf和Ri，交易成本C越小，则正式自律监管制度安排的效率越高，反之，效率越低。因此，自律监管制度能否继续独立地发挥效能取决于交易成本的降低程度。从交易成本的构成看，降低交易成本的关键是提高有限理性、提防机会主义与减少资产专用性，在实践领域，有限理性的提高是通过信息披露的方式以增加公众投资者对信息量的掌握来解决的，而机会主义的提防则是借助自律规则的完善而对市场参与者行为进行制约的，至于资产专用性的减少，往往是通过监管权属的再分配而解决的。但事实上，上述途径对交易成本的降低是有限的。首先，自律组织缺乏权威性，因此，对于信息的披露不具有强制性；其次，无论自律制度多么完善，其固有的缺陷——利益冲突，决定了机会主义的时刻存在，而且它的监管范围也是有限的；最后，由于缺乏政府的权威支持与调和，监管权属在自律组织内部的再分配易于产生冲突与时滞，进而增加而不是降低了交易成本。

由此可见，自律制度压缩其自身交易成本的能力是有限的，随着证券市场电子化、全球化的发展，市场的违法行为日趋增多，愈来愈使得这种单纯的自律制度安排丧失效率，直至为一种新型的监管制度所代替，这种新的监管制度就是各国在股市大危机后所建立的自律监管与政府监管相结合的混合监管制度。以英美为例，17世纪末，在纯自律监管制度下，英国的证券市场相继出现了多次投机风潮，于是，国会在1679年颁布了有史以来第一个证券交易的管理规则，即《抑制不正当证券买卖防止投机风潮》法案，进而1720年的“南海事件”后，国会又颁布了《伯勃法案》与《白纳特法案》，禁止违法行为与投机买卖。这一系列早期法案的颁布都标志了英国政府对市场监管不同程度的介入。在美国，早期的证券市场放任自由，直至1929年的“黑色星期五”，股市崩盘所引发的30年代资本主义世界经济危机，政府才正式介入了证券市场的监管，通过了《1933年证券交易法》等一系列法案，经过七十多年的发展，形成了以集中立法为背景的混合监管制度。

依据新制度经济学的制度变迁理论，⑧与需求诱致型的自律制度不同，混合监管制度属于强制性制度变迁的范畴，是由政府所推动的供给主导型制度，因而政府可借助自身的权威强制信息披露，在借鉴国外相关制度的状况下快速有效地进行监管权属的再分配，同时，政府介入监管也会在很大程度上对自律组织的机会主义行为予以遏制。因此，混合监管制度的形成起到了压缩自律监管制度交易成本的作用。总之，从最初的非正式自律到正式的自律及至混合的监管制度发展过程中可见，混合监管制度是一项降低交易成本的制度创新。

（二）混合监管制度的创新成本

纵观证券监管制度的起源与发展历史，混合监管制度的出现是监管制度安排的一项创新与演进，能够降低单纯自律制度运行的交易成本，提高监管效率。但伴随着监管制度的创新与发展，新的成本也与之俱生了。

具体地，这种新的成本由直接成本和间接成本构成。在实践中，混合监管制度的实施会产生两种类型的直接成本，即组织成本和运行成本。组织成本主要表现为政府与自律组织在监管机构设立过程中人力、物力、财力及其他资源的支出，因此组织成本在成本中占有很大的比例，但随着混合监管制度的确立和时间的推移，它会在一定的水平上稳定下来。与此相反，运行成本却是一个不断积累的过程。一方面，为了确保和维持监管制度的有效运行，政府与自律组织需要不断地投入资源设立与完善相应的法律、法规，从前期的调研到草案的提出、审议、修改至通过，要耗费大量的资源，而且一旦这种成本有可能成为制度规划的“沉没成本”后，还要进一步再投入一定的费用和精力重新拟定这些规则以取代原有的方案；另一方面，监管机构在执行法律、法规过程中也要投入成本，在监管的总成本结构中，监管运行的成本所占的比重最大，而且某项监管法规的有效期越长，其执行成本也越大（王俊豪，2001）。值得重视的是，寻租成本也构成了运行成本的一个重要部分，首先，在法律、法规设立时，利益相关者为了争取有利于自己的法案而进行游说、贿赂都要付出成本；其次，在监管部门执法时，出于自身既得利益的考虑，利益集团也会对监管者进行贿赂，从而产生了寻租成本。显然，运行成本推动了直接成本的不断上升，加之监管制度的运行还受制于其他一些因素的影响，因而运行成本也必定是随时间变化而呈线性增长。

间接成本即摩擦成本，主要来自两个方面：其一，新监管制度规则的设立、修改与调整涉及到利益的调整，因此既得利益集团出于自身的考虑往往会强烈反对，从而产生了“变革的阻力”；其二，新制度安排必然与其赖以生存的制度环境产生不同程度的摩擦，显然，为了与制度环境所适应，就势必要产生摩擦成本。同时，摩擦成本会随着制度的逐渐稳定而趋于减少，因此，可以看作是时间的减函数。通过以上分析，混合监管制度的成本构成可由图1简要表示。

基于混合监管制度成本构成的分析，我们知道，在收益既定的状态下，控制和降低直接与间接成本就成为了决定制度效率的关键。但这一目标仍然是抽象且难以把握的，为此，必须寻求一定的方法解决成本降低的问题。

三、新制度经济学研究的局限与全新的研究视角

（一）新制度经济学研究的局限

从混合监管制度的成本构成来看，直接成本更多地属于制度安排内部的成本，而间接成本却来自于制度安排与其制度环境的关系，两者最终表现在各自特定的界域内，因此，可以分别在混合监管制度内部和外部关系中具体分析其成本降低的途径。

然而，我们正在运用的新制度经济学理论却难以对监管制度安排及其与环境的复杂关系作进一步的分析了。原因有二：首先，在制度安排的内部关系里，新制度经济学只分析了“制度装置⑨”的成本，即我们所说的组织成本与前期法律、法规设立的运行成本，而忽略了监管制度后续有效运行的成本，事实上，后续的监管执行成本与寻租成本在制度装置完成后仍然存在，因此，制度装置本身并不能完全解释制度内在的直接成本；其次，在制度安排的外部关系中，新制度经济学中所提出的制度环境是个很广泛的概念，其包含了各种要素与其它制度安排，这些要素和安排可能与我们要研究的监管制度处于相同或不同的层次，显然，不同层次的环境要素与制度安排对研究对象的影响也是不同的，而研究这些状况有助于摩擦成本的分析，但新制度经济学并没有深入分析环境中哪些要素及哪个层次的其它制度安排在影响着特定的制度安排。综上所述，新制度经济学的理论框架局限了我们对直接与间接成本的分析。因此，必须从新的视角来考虑降低监管制度创新成本的途径，尤其是摩擦成本的处理。

（二）证券监管制度的系统特性与系统体系

通过对证券监管制度的深入剖析，我们发现其具有系统的基本特性，即集合性、相关性、阶层性、整体性、目的性及环境性⑩：（1）监管制度的集合性表现为它是由两个或两个以上的既有共同属性又可相互区别的要素所组成，如自律规则与他律规则；（2）相关性是由监管制度内各要素间相互联系、相互作用而体现的；（3）阶层性。监管制度作为相互作用的诸要素的总体，存在一定的层次结构，这是系统空间结构的特定形式，这一性质也存在于监管制度与其环境的关系中；（4）整体性表现在监管制度内部的各个装置是由各要素组成的有机整体，而非杂乱无序的偶然堆积；（5）目的性。依据国际证监会组织（IOSCO）1998年9月公布的《证券监管的目标和原则》，证券监管制度的三大目标确定为：保护投资者；确保市场的公平、高效和透明；降低系统风险，因而，如同系统一样，监管制度也具有鲜明的目的特性；（6）环境性。监管制度的环境是由与其处于相同层次或不同层次的其它制度构成的，监管制度与其环境有着密切的联系，存在着多输入、多输出的关系，同时它在运动中不断变化，可见，监管制度不仅是多因子的综合，也是空间联系和时间联系的综合。

以上分析表明，证券监管制度与其外在环境中的其它制度都可以看作是一个子系统，它们共同构成了证券监管制度的系统体系，从而使得我们原来对监管制度内直接成本的研究与制度外间接成本的研究，就可转换为监管制度子系统内和系统体系里子系统间的机理研究了。如若借助经济控制论的原理与方法，那么摩擦成本的大小就取决于监管制度与其环境中各子系统间的耦合关系了。

（三）证券监管制度系统体系的研究构思

沿循上述思路，我们就可更多地借助经济控制论的方法，把证券监管制度安排放置在一个动态、开放的制度系统体系中进行考察，进一步揭示这一制度运行与演进的效率影响因素（直接和间接成本）及一般规律。

通过对英、美、法等国家证券监管制度历史比较的分析，我们的研究发现，对证券监管制度系统体系的研究思路应主要体现在五个方面（如图2示）：一是证券监管制度与其同层次的监管法律制度的关系。二是作为一项特殊的经济制度，证券监管制度与其高层次的宏观经济制度以及低层次的证券微观市场结构（制度）的关系。这几种关系决定了证券监管制度的间接摩擦成本。三是证券监管制度内部的运行机制，对于这一问题的探讨有助于我们分析降低监管制度的直接成本。四是综合考虑到对监管制度上述关系的动态调控，就必须引进时间变量。五是在开放的世界中各国的证券监管制度之间是相互联系、彼此影响的，因而将空间变量纳入到系统体系的分析框架中也是必要的。显然，只有将上述五方面都考虑到了，才可能深入认识证券监管制度的实质，为其高效的发展提供理论支持。

四、结语

综上所述，证券监管制度不仅是经济与法律制度的综合，而且是一个系统体系，因此对这一制度效率与演进规律的研究不能仅停留在微观、静态、封闭的层面，应当在一个开放的时空系统中，从历史演进的动态角度研究决定其效率的影响因素，而且对这一问题的深入分析必须借助多个学科研究理论与方法的交互补充，才可能探索出改进监管制度效率的一般规律。

①FIBV：Self-regulation of the Securities Markets, Jan. 30, 1992.

②诺斯（1994） 认为非正式制度是指人们在长期的社会生活中逐步形成的习俗习惯、意识形态等对人们行为产生非正式约束的规则，是自我实施的行为标准。

③徐雅萍. 野兽之美·世界股市重大事件启示录——证券业自律研究[M]. 学林出版社，1996年12月版，第196页。

④MerrillLynch, Pierce, Fenner &Smith Inc. V. Georgiadis, 903 F.2d 109,113（2d Cir. 1990）.

⑤Williamson,O.E.1985,“The Economic Institution of Capitalism”,New York: The Frees Press, P47.

⑥SEC, Statement of the Securities and Exchange Commission on the Future Structure of Securities Markets （Feb. 2,1972）,37 FR 5286（Feb. 4,1972）.

⑦由于最初的非正式自律制度主要靠意识形态来实施自我约束，还没有形成正式的法规与执行机制，因此，可认为其交易成本接近于零。

⑧参见林毅夫（1989），“关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁”，《 财产权利与制度变迁》，上海三联书店，1991，第327—354页。

⑨根据新制度经济学对制度装置的定义，这里指“行动集团所利用的文件和手段”。

⑩参见汪应洛（1998），《系统工程理论、方法与应用》，高等教育出版社，1998年第二版，第3页。

参考文献：

[1]Daniel R. Fischel ，David J. Ross.Should the Law Prohibit "Manipulation" in Financial Markets?[J].Journal of Business,1986,105:85-102.

[2]Pirrong,Craig.The Industrial Organization of Financial Exchanges: Theory and Evidence[J].Journal of Financial Markets,1999, 98:75-87.

[3]Shultz,T.W.Institutions and the Rising Economic Value of Man[J].American Agricultural Economics,1968, 50：1113—1122.

[4]Slavi T.Slavov.Manipulation,Monopoly,and the Chicago Board of Trade’s Transition From Self-regulation to Government Regulation[J].Journal of Law and Economics,2001,37: 329-336.

[5]Steven M. H. Wallman.Competition,Innovation,and Regulation in the Securities Markets[J].The Business Lawyer,1998, 53:368-369.

[6]W. A. Thomas.The Big Bang[M].Philip Allan Publishers Limited,1986:144-145.

[7]R．科斯,D. 诺斯等.财产权利与制度变迁[M].上海:上海三联书店,2003:197-221.

[8]尚福林.证券市场监管体制比较研究[M].北京:中国金融出版社,2006:7-15.

[9]王俊豪.政府管制经济学导论[M].北京:商务印书馆,2001:19.

[10]杨志华.证券法律制度研究[M].北京:中国政法大学出版社,1995:124.

[11]杨小凯.经济控制理论[M].长沙:湖南科学技术出版社,1986:2-7.（责任编辑 吴晓妹）

作者：曹　潇　张弓长

证券监管分析论文 篇2：

证券监管失灵导致欺诈的实证分析

“证券欺诈”指的是在证券的发行和交易过程中，行为人通过欺诈的手段，破坏市场正常秩序，损害他人利益而使自己获利的行为。证券欺诈的行为主要有内幕交易、虚假陈述、操纵市场等等。

证券欺诈有广义和狭义之分。我国1993年发布的《禁止证券欺诈行为暂行方法》采用了广义列举式规定，称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。狭义的证券欺诈是指在证券发行、证券交易以及相关活动中违背证券市场的公开性原则，通过隐匿重要事实，或者故意做出不实的、严重误导的或有重大遗漏的虚假陈述，使投资者产生错误认识并做出一定的行为，从而损害投资者利益的行为，即主要指虚假陈述。例如在国内2000年查出的大量的证券欺诈案件，有大庆联谊、山东海龙，2001年的通海高科，银广厦，2005年的金荔科技、山东巨力等等；就像美国这样的成熟资本市场在2002年相继出现了安然（Enron）事件、世界通信公司（WorldCom）事件和施乐公司（Xerox）事件等等。本文研究狭义的证券欺诈行为，即在证券监管失灵的条件下，上市公司在发行上市过程中的信息披露所发生的欺诈行为。

证券欺诈行为一般由于客观上的证券市场监管力度薄弱和主观上发行上市公司的机会主义意愿增强所致，本文采用经济学模型分析的方法研究证券监管失灵和虚假陈述欺诈行为的原因以及追求欺诈获利率的动态结果。

一、证券监管失灵的原因及经济学分析

证券市场功能的发挥有赖于一个完善而有效的市场。现实中的市场，包括证券市场，存在着大量最终导致资源配置低效率的市场失灵问题，使市场功能不能得以有效发挥，从而为证券市场中的政府对其进行监管提供了理论依据。因此可以说，一、如果没有监管，市场自身不可能克服失灵的现象；二、失灵现象的后果是严重的，它是导致证券市场功能失效，损害证券市场效率和公平的直接原因所在。

证券监管需要付出成本。从交易费用成本理论来理解，正是由于管制成本过高而使得某些管制措施无法实现。证券监管成本分为直接成本和间接成本。直接成本是指证券监管的运行成本，包括证券监管体系中的各方主体为实施和遵循各种监管制度、法规、政策而耗费的经济资源。间接成本是指某一项监管制度安排在某些方面提高证券市场效率和公平的同时，又在其他某些方面造成了证券市场效率和公平的损害。由于存在监管成本，在追求理想的监管目标时必须考虑其因素，因此可以说在贯彻实施监管过程中所耗费的成本可能大于实现监管目标后的收益，或者说以更小的监管成本不能对证券市场的欺诈行为进行有力的查处，最终导致监管失灵，从而丧失对证券市场资源的有效配置。从监管部门的处罚手段来看可以增加欺诈者的成本，使之大于欺诈行为的预期收益，引入两个变量即惩罚量和惩罚率，其之间关系可以用下图来表示。

直线MN表示整个证券市场监管成本，曲线、和是三条无差异曲线，由不同的惩罚量和惩罚率的点组合而成，三条无差异曲线的效用分别是。但是在MN一定的监管成本约束下，o点是MN与曲线的切点。这一点代表了在整个证券市场中以最小的监管成本实现了确定程度的威慑效应，实现了效用最大化。当然，我们可以看出，o点是一种理想状态。但是可以不断的趋向它。从图1中我们可以看出MN直线与

有两个交点，说明实现预期的监管目标而耗费的监管成本过大；而MN直线与无任何交点，说明所耗费的证券监管成本过小，以致不能实现预期的监管目标。这两种情况就是典型的证券监管失灵现象。

二、证券欺诈上市的经济学分析

1. 欺诈上市的原因

股份公司的上市资格在中国是一种价值很高的稀缺资源。证券发行价格水平的决定，受制于根据发行主体的过去和现在的基本面情况产生的对其未来状况（风险和收益两个方面的）预期。发行者对自己的现状和未来的描述将成为投资者决策的依据，在相当程度上决定着证券发行价格水平的高低。因为公司的市场投资者非常分散，他们对信息的可靠程度进行甄别的成本相当高昂，使得分散的个别投资者难于去对发行人提供的信息的完整性和真实性进行调查核实。所以发行者从机会主义的立场出发，向市场提供与其真实情况不相符合的信息——包括虚假信息、对重大事项有意无意的遗漏等等。使投资者对发行证券的价值作出错误的判断，造成其证券的定价偏高，或者远离于合理的定价水平。等到虚假信息和重大遗漏信息逐渐暴露以后，股价可能大大跌落，远远低于其发行的价格，使市场上的投资者利润受损，而公司及原有的股东从发行的过高的定价中获益。当然从证券监管失灵条件下去看，发行主体及其主管部门乃至是所在的地方政府有着强烈的争夺上市资格的冲动，甚至忽视上市条件，在利益的诱惑下，一些不诚实的公司通过欺诈上市来获取社会资金。如表1所示。

在某一时点上，实施欺诈行为的公司对它们所带来的获利程度的判断应该呈正态分布，即证券市场上的欺诈公司在某一时点上对施诈所获利润的判断会在某一数值上较为集中。某一时点时一个随机过程，取决于我国证券市场的发展程度，证券监管的力度和投资者对证券投资的热度在这一数值上施诈公司的数目最大，判断高出这一数值的投资者和低于这一数值的施诈公司的比例随他们的判断偏离这一数值的幅度加大而逐渐减少。从图3中横轴代表施诈内在的获利率，纵轴为每一内在的获利率所对应的施诈公司的比例，作出内在获利率等于R。判断的投资者数目最多，小于的因为获利率小于预期，因此比例就小。同样如果获利率大于将意味着面临被证券监管部门查处的高风险。因此施诈的比例也小。可以假设两边施诈公司的分布是对称的，这样可以认为是施诈公司对证券市场中的施诈获利率的代表值。当证券市场中判断预期内在施诈获利率大于而被证券监管部门进行查处给予重罚的公司将进行以小于或等于的施诈获利率所对应的欺诈活动，从而将会推动施诈的内在获利率的上升。而判断预期内在施诈获利率小于的公司将可能加快进行大于或等于的施诈获利率所对应的欺诈活动，从而也会推动施诈内在获利率的下降。可以看出当预期发生乐观变化时分布曲线将会右移，增大，施诈获利率上升。当预期发生悲观变化时分布曲线将会左移，下降，施诈获利率下降。

三、小结

我国证券市场目前仍然是一个发展中的新兴市场，存在着证券市场监管失灵现象，同时证券欺诈上市的高收益和监管成本的存在决定了证券欺诈行为是不可能完全消失的。但是当监管加强，欺诈的预期成本增加，欺诈行为就会减少；反之，欺诈行为就会增加。为此，需要认真的总结我国证券市场发展的经验教训，继续坚持“法制、监管、自律、规范”的方针，不断普及证券知识，加强法制建设和风险意识，有效打击证券欺诈行为，保持我国证券市场长期稳定的发展。

作者：刘　焱　金玉坚

证券监管分析论文 篇3：

基于证券监管角度我国中小投资者保护现状分析

摘 要：在我国经济高速发展的十年时间里，我国证劵市场跌宕不定，在持续低迷的证劵市场，中小投资者利益经常遭到侵害，由于证劵监管体系的不完善，因此中小投资者往往缺少必要的获取赔偿、降低损失的途径。我国证劵监管体系不断的完善，但是由于监管的执行力度和执行渠道的局限性，中小投资者人合法权益没有受到有效的保护，政府出台了相应的保护政策，《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》着重强调了对证劵监管以及中小投资者的保护。与国外相比，我国基于证劵监管保护中小投资者利益的发展相对较晚，相对西方资本主义社会法律制度不够完善，呈现出相当薄弱的一面。本文从证券监督的角度对我国中小投资者现状的分析，其旨在认识当前我国证劵监管过程中存在的问题，以及对中小投资者保护中存在的弊端，借鉴发达国家相对成熟的证劵监管理论体系，结合中国实际发展现状，从证劵监管的角度强化中小投资者的保护。

关键词：证劵监管；中小投资者；保护现状；法律制度

“保护投资者利益是我们工作的重中之重。”中国证监会网站主页上的这一句话日益成为证券监管部门的核心监管，保护中小投资者的合法权益是证券市场监管的核心，也是证券市场健康运行的基础。股权分置改革的最终目的是要完善市场基本制度建设，优化上市公司股权结构与公司治理结构，充分保护中小投资者的利益。

本文通过介绍证劵监督的基本概述，阐述了对我国中小投资者保护的内涵以及意义。利用国家统计局的相关数据对当前证劵监督存在的问题进行了总结，通过对国内证券监管机制框架的认识，基于证券监督的角度对我国中小投资者保护现状进行了全方位的分析。

1 基于证券监管的投资者保护概述

1.1 中小投资者的内涵

中小投资者指的是投资较小的投资者中的一部分群体，一个企业的融资结构组成一般有企业股东和债权人两大重要分支。本文基于证劵监管的角度分析，因此这里所讲述的投资者保护主要是股东权益的保护，也就是证劵或者股票市场的投资者，股东相对要承担的风险要更大一些，不仅是成本和红利的回收，还面临着合法资本被公司大股东侵占的风险。

1.2 投资者保护的内涵及意义

投资者保护的内涵限度在合法权益内，对于投资者的非法收益不受保护。从保护者内涵来看，首先要明确投资者是保护的主体，主要包括两个方面的含义，一是投资者的收益权，也就是投资人投资与回报的收益权益。二是股东的治理权，作为企业的股东，无论持股的多少应该享有参加股东决策、监督的一系列权益。

投资者保护的意义在于透支保护的核心和目标，维护中小投资者（持有小股份股权人）的合法权益：

一是避免中小投资者的权益受到控股阶层的侵占，避免股权过于集中，避免企业高层管理中“机会主义”的发生。

二是构造一个公平、公正、公开的投资市场环境，让每一个投资者都能及时的获取透明的信息，防止出现证券欺诈、股权侵占的问题，也就是解决公司内部与外部投资者之间的权益问题。

1.3 证劵监管的意义以及原则

证劵监管的根本意义在于维持市场秩序，通过科学的监督构建公平、公正、公开的证劵交易市场，保证参与者能够得到透明的企业证券信息，促进证劵行业健康发展。证劵监管的部门是证劵业监督管理委员会，隶属于政府监督机关。离开证劵监管，证劵行业将失去约束和控制。证劵监管的总体原则是“三公原则”（公平、公正、公开），这也是行业监管的基本原则，细分为诚实信用原则、依法管理原则、证劵市场监督管理体系原则，证劵市场上的各种信息需要公开披露，这也是证劵监管与证劵市场效率之间的结合点，原则问题也是监管的主要问题，是证劵监督体系构建的核心和骨干。

2 我国投资者保护的证券监管有效性的现状分析

2.1 国内证劵监管基本框架

我国在发展中一直坚持依法治国的方针，国内证劵监管基本框架的基础是证劵法律制度。国有企业是我国国民经济的中流砥柱，加上我国计划经济体制的制度影响，在国内证劵监管以及股市监管中起到主导作用。《证劵法》是我国证券行业规范的法律基础，国务院证券监督管理机构是中国证券监管的最高行政机构，其证劵监管基本框架的基本特征是“以法律监督为主导、以行业自我監督为辅助”。

2.2 当前证劵监管的有效性分析

证劵监管有效性是全面的强化金融生态系统体系、生态环境、生态风险控制三个方面的调节，建设多元化的证劵业务发展和管理体系，实现集团内部多种所有制度并存的协调发展，其证劵业务的发展方向和战略定位一直是金融行业关注和研究的重点。随着社会网络证劵业务的发展，我国新型银行的数量和规模不断的扩展，互联网金融也成为了我国学者最为关注的问题，证劵业务发展特征的优化对银行证劵业务具有显著的现实意义，降低证劵业务中盈余管理的不良后果以及长远发展的不良因素，加强证劵业务信息披露对负债资产的影响力度，注重在管理中加强证劵业务目标定位对营销效率的促进作用，优化证劵业务办理流程，提升营销效率，提高金融竞争力。

2.3 证劵监管无效率的原因分析

2.3.1 证监会缺乏独立性

根据图1所示的国内证券监管机制框架，中国证监会属于国家的行政机关，是我国证劵市场的主要监管部门，在陈东华实证回归研究中明确指出，证监会的存在严重的缺乏独立性，与其国家行政机关的背景和地位不符。我国多数大型的上市公司属于国有企业，证监会对私营企业和国有企业的处罚以及监管的标准不相同，国有企业以国家为背景，在处罚方式和处罚力度上往往具有优越性。这也导致了证监会公信力的下降，对不同层次的中小型投资者也是不公平的。

2.3.2 缺乏监管执行力

根据国家数据统计局的数据，在2006年上市公司出现证劵违规事件的案件78件，但是统计截止到2014年为止违规的上市公司有590件，成环比增长的状态，在监管体系越来越完善，对证券监管的力度越来越大的状态下，违规事件不断的上升，这一现象体现了证监局监管执行力的低下，监管措施并不能形成有效的震慑力，对于控股股东侵占公众投资利益的行为处罚的力度不够，在现在证劵市场环境中，中小型投资者只能作为股价的被动接受者，因此对控股股东恶意投机、牺牲中小型投资者利益获取自身利益行为的处罚力度不够，必然不能实现高效的监管，只有增大监管的执法力度和处罚力度才能从根本上保障中小投资者的合法利益。

3 中小投资者利益易受侵害的现状原因分析

3.1 上市公司的股权结构不合理

我国上市公司中合资企业和国有企业占有很大的比重，其中很大一部分是由国有企业转型而来，国有股份是唯一的大股东，因此企业控股过于集中的现象明显，导致了股权的流通性很弱，中小投资者只能持有少量的股权，外加上国有企业自身经营性质的因素，国有控股几乎掌握了所有的经营决定权利，占有少量股权的中小投资者不能进行企业发展决策，这也是一股独大现象的弊端，缺乏有效的董事会监督途径，因此在中小投资者股权利益的保护中往往处于弱势地位和被动地位，这也是由于我国国有企业股份制改革中出现的诟病，体现在股权分置问题。在上市公司中，包括国有企业和私有企业在内的股份制公司，根据股权结构的不同可以分为两大类，一类是上市公司发行股票前企业控股的比例分配，另一种是社会证劵购买性质，可以在证券市场挂牌交易，也可以抛售，是证劵市场的流通股。证监会是我国证劵市场监管的主要职能部门，在2005年对上市股份制公司进行了流通股的改革，一是规定了针对中国证劵市场的股权的分置改革，《关于上市公司股权分置改革试点的相关问题通知》是我国第一份股份制改革的相关文件，要求股份制公司股份全部实行流通股制度，从一定程度上解决了股权集中、一方独大的现象，企业控股比例分配本身具有一定的不平等性，尤其是对中小投资者的不平等。但是在实际运营中，“股权集中”对企业管理的垄断管理经营仍然是国有股份制公司的通病，并不能有效的解决上市公司股权结构不合理的现象，主要的原因是：在进行改革中非流通股权占有主导地位，我国在制定证劵市场制度中并没有经验可以借鉴，因此在改革中股份改革方案偏向于企业的非流通股。在近期，“大小的非流通股份”开始疯狂的抛售，由于股权结构的不合理性，导致中小投资者无法进行获取最新的证劵市场信息，导致中小投资者损失惨重。

3.2 证劵监管体系缺乏法律支持

我國当前的证劵法律体系的构建不够完善，由于股份制改革较晚，证劵市场在社会主义宏观经济调控的市场环境中并没有借鉴，因此在证券法律体系的构建中并没有专门针对中小投资者保护体系的条例，例如股份制改革后，企业的决策应该采取少数服从多数的原则，按照控股的比重确定权威，中小投资者基本没有途径行使合法权益。另外像中小投资者的基本民事赔偿以及合法权益保护法在证券法律中并没有涉猎，对中介机构的约束条例和民事赔偿机制并没有民事损害的具体界限和赔偿机制。同时，由于证劵监管体系的缺失，导致了我国证券交易中不良现象的频繁发生，对与不正当的证券交易行为，政府的执法部门普遍呈现出监督效力低下的状态，一是由于市场环境变化，证劵交易的市场呈现波动性，另一方面是执法过程中无法可依，也就是体现在证券监管体系缺乏有效的法律支持。由于股东权益以及执行权利采取的是董事会制度，因此在证券法律体系内执法中往往只能追究行政责任，有集团或者集体参议人员承担，而一般不追究股权法人的刑事责任，从侧面也体现了证劵监管体系法律支持的不完善性。随着证劵市场的发展，我国积极更新和完善《证劵法》的相关条例，规定了中小投资者权益损害的赔偿办法以及民事责任制度，但是其实际的可操作性很差，并没有取得预期的对中小投资者的权益保护作用。

3.3 中小投资者处于明显的弱势地位

中小投资者并不是专业的证劵投资团队，在证劵投资中呈现出一定的盲目性，也由于其自身专业技能、对证劵市场的分析能力的局限性，自身权益的维护受到了极大的限制，甚至在时间和经历上处于投资者的末端。从资金上看，中小投资者明显处于劣势，以国有企业南车集团为例，中小投资者的股权只占11.8%，中小投资者由于自身资金的劣势地位，并不能与机构投资者相比，投资机构与中小投资者相比有明显融资的便利性，中小投资者以个体为单位，在信息的收集、财富的扩展、数据的分析方面具有极大的局限性和盲目性。而证券市场是一个典型的数据型市场，具有信息不对称的特点，上市公司的企业控股人具有收集信息和企业融资信息的先天优势，能够接触到上市公司最核心的企业发展经营数据，对信息的披露和有效信息的利用具有雄厚的技术实力。然而中小投资者对证劵市场的信息的获取处于弱势地位，无法利用有效的、真实的证劵信息。利用股权霸权的地位，操纵股价的不法现象时有发生，因此必然会导致中小投资者利益的损失，外加上政府对证券监管的不完善性，很难在短时间内获取企业内部股市操纵的资料，这些因素导致了中小投资者只能作为股市价格的被动接受者而不是经营者，因此中小投资者的弱势地位明显。

4 我国基于证劵监管对中小投资者保护的现行手段分析

4.1基于《证劵法》的法律手段

《证劵法》是我国针对证劵监督的专项立法，对证劵市场的发展具有约束和引导的作用，强制将证劵市场的运行纳入法制轨道，证劵市场交易的参与主体要遵循《证劵法》的相关规定规范经济行为，违反法律规定的行为要依法追究行政责任和刑事责任。

我国证券监管的基础是法律法规，形成对证券市场核心的监管体系，运用法律手段保障证劵市场经济活动中避免出现消费欺诈、股票价格垄断、恶性投机等现象，维护所有证劵投资者，尤其是中小投资者合法权益的保护。

《证券法》也体现了偏重对弱势群体的保护，其涉猎的范围很广，并且随着证劵市场的发展，不断添加新的内容，其规范的内容可以分为两大类，一类是证劵监管的直接法规，主要是对上市公司证劵数据的规范和管理，保证证劵数据的公开性和真实性。另一类是证劵交易市场管理范围，与银行法、公司法、会计法等相关法律相互依靠、相互挂钩，以证劵法为核心构建立体的证劵监管体系。

4.2 基于政府宏观调控的经济手段

经济手段属于间接手段，通过出台宏观调控政策，实现对证券市场运行的影响、引导或者牵制。

我国政府当前宏观调控的经济手段主要有三个：

一是金融信贷手段，也就是货币政策，是经济手段中对证劵市场运营影响最大的方式，例如：在股市低迷的阶段，政府通过放宽信贷的额度和信贷标准、降低准备金率、降低贴现率等等，也就是货币救市的原则，增加货币的供应量，从而降低股市的波动，使其处于可控的范围内，避免出现股市崩盘的问题，对投资者造成巨大的损失，反之，则进行货币紧缩的政策。货币政策能有效的控制股市的非规律性波动和投机过度。

二是税收政策。税收是国家财政的主要来源，也是扶植和抑制企业发展的重要手段，例如：国家降低税收鼓励和支持高新技术企业的发展，抑制高能耗、高污染企业的发展。在证券交易范围内主要体现在证券交易税，税率和税收结构的改变直接造成证券交易成本的变化。

三是行政手段。行政手段存在世界各国的证券交易监管体系中，行政手段指的是政府部门采取政策、制度、市场调控等方法对证券市场进行直接调控，对证劵交易市场的现状直接制定管理方针和政策，行政手段的执行部门是政府，因此具有强制性和直接性。例如在证券发行上采取上市审批的制度，是一种行政控制的常用方法，可以实现政府对证券规模的整体掌控，控制证券交易市场的稳定，对于风险股市采取紧急闭市。

4.3 基于证劵市场监管的自律管理

自律管理是上市公司内部的自我管理，自我管理是政府监管与企业内部监管的结合，一般情况下企业内部的监管要高于政府监管，政府监管和《证劵法》是自我监管的基础，自我监管相对有较多的借鉴基础，欧美国家上市公司自我管理体系的构建相对完善，具有借鉴意义。在政府监管没有成为主导力量之前，证劵市场主要靠的是自律管理，这也是上市公司内部管理必须存在的职能部门，与政府监管是从属关系，自我管理也是政府监督的对象。

5 结语

本文从证劵监管的角度分析了当前我国中小投资者的保护现状，证劵监管体系的构建不夠完善，主要体现在证劵监管体系的不完善、证监局执行效力低下、中小投资者处于弱势地位等几个方面，根据当前证劵监管的现状，为保护我国中小投资者的合法权利，必须完善金融类消费品消费者的权益保障法，尤其是加快证劵市场的法制体系的建设，针对国内证劵市场监管的问题，及时的更新法律的相关条例，促进配套法律的构建，如针对我国中小投者的保护，出台《证券投资者权益保护法》、《内幕信息公开执行文件》等等，构建立体的证劵监管体系。

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作者：庄红花