证券法律监管论文

2022-04-15

摘要:作为一种金融创新工具,资产证券化在金融危机中遭受质疑和约束。在相关国际金融组织及主要发达国家的努力下,资产证券化正在逐步得以恢复。要保障资产证券化的健康发展,就必须对资产证券化监管法律制度进行改革。对资产证券化监管的首要目标是维护金融安全,对金融效率、金融自由的追求必须符合维护金融安全的要求。下面是小编整理的《证券法律监管论文(精选3篇)》,仅供参考,希望能够帮助到大家。

证券法律监管论文 篇1:

美国证券上市监管法律制度评析

摘 要:美国是当今世界上证券市场最为发达的国家,也是当今世界上证券法律制度最为完备的国家,其证券上市监管法律制度一直是各国竞相效仿的典范。介绍和评价美国证券上市监管立法基础与法律体系,寻找证券上市监管法律制度的发展趋势,应该能对我国的证券法律制度以及相应的配套制度的制定和实践有所帮助。

关键词:证券上市;监管;借鉴

美国的证券市场是目前世界上最庞大、最发达的,在证券的发行市场、流通市场、发行品种、市场容量、市场发育程度等各个方面,都是首屈一指的。与此同时,美国的证券市场也是号称运行最自由、管理最严格的证券市场。

一、美国证券上市监管的立法基础

众所周知,在20世纪30年代大危机之前,美国政府信奉亚当•斯密的思想,执行自由放任的经济政策,不存在对证券市场的监督和管理,也没有专门的立法。从19世纪中叶证券市场出现到20世纪30年代初,美国一直没有形成一个较为完整的并能对市场参与者进行有效约束的证券法律体系。由于缺乏立法和管理,仅仅依靠证券商的自律及各州的蓝天法(Blue sky law)不足以保护投资者。整个证券市场投机猖獗,充斥着各种无耻的欺诈行为。从1921年到1929年,美国的炒股热潮一浪高过一浪,道-琼斯指数从1921年1月初的72点上涨到1929年9月最高时的386点,九年间的涨幅达436%。随着证券市场的过度投机,股价飚升,股市无法继续支撑,终于在1929年10月24日的“黑色星期五”,股市崩盘,投资者遭受巨额损失。并由证券危机直接引发了金融危机,进而导致了30年代席卷资本主义世界的经济大危机。惨痛的教训使美国政府认识到,没有有效的联邦法律加以督促,自律只是口号,而州立法不足以遏制恶性投机、保护正当利益,自由放任的经济思想走到了尽头;要求联邦立法管制证券交易的呼声日益高涨。为了弥补州立法的不足,规范市场行为,重新恢复整个社会对市场的信心,联邦政府从1933年开始制定证券市场的一系列法律,从此走上了集中立法管制的证券市场管理之路。

二、美国证券上市监管的法律体系

由于美国的国家体制和法律传统,美国的证券监管立法是多层次的。

(一)根据立法机关的不同,可将证券上市监管法律分为联邦立法和州级立法

1.联邦立法。首先,证券上市监管的基本法,包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》以及随后的证券法修正案,包括《1964年证券法修正案》、《1975年证券法修正案》和《1990年证券法修正案》。它们的立法宗旨都是为了维护证券业的安全性、有效性,保障投资者的合法权益。

可以说,美国的证券发行美国的证券市场存在场内市场和场外市场的明确区分,发行与上市具有明确的时间间隔,并且发行和上市的审核权归属不同的机构,因此,许多著述都进行了区分,本文在引用的过程中,为保持引述的准确性,在不影响达意的前提下不做改动。当然仍需强调的是,在本文的论述中,上市是作宽泛意义上的理解,即包括发行的整个上市过程。管理体制是在《1933年证券法》的基础上建立起来的。作为美国第一部较为系统的证券法案,《1933年证券法》以发行制度作为切入点来规范市场。它以公开原则为精神规范证券的首次发行,通过充分的信息披露来增加市场透明度,并禁止以欺诈手段销售证券,违者将承担严厉的法律责任,从而保护投资人的利益。为了确保发行人向市场发布准确的信息,该法案对信息披露的责任、内容、方式和标准等作了明确的规定。从某种意义上说,《1933年证券法》是一部有关证券发行的法案,它为在此之后的其他法案奠定了基础。

《1934年证券交易法》是1933年法案的直接延伸。该法案规定所有准备在美国上市的证券必须在发行时向监管当局和市场公布财务状况和经营方面的重要信息。这个法案在《1964年证券法修正案》中又进一步得到了完善,后者扩大了信息披露的范围,要求所有准备在市场(包括柜台市场)上流通的证券都必须向市场公布信息。除此之外,《1933年证券交易法》还对美国证券监管机构和交易所的职能及监管制度作了规定。通过这个法案和一系列配套法案,信息披露的规范化从一级市场推延到了二级市场,形成了一个更为完备的体系。《1964年证券法修正案》将注册登记、财务公开以及其他保护性措施扩大到柜台交易市场上的证券(诸葛霖,1990)。《1975年证券法修正案》是在现代科技广泛运用于各领域的背景下制定的,它除了再次强调证券交易委员会(SEC)的职能外,特别鼓励和倡导国内证券市场采用新技术。《1990年证券法修正案》实际上是规范美国证券市场改革和发展的一揽子方案,其中《加强国际证券合作法》强调国际合作,意在加强SEC对部分在美国境外实施的证券违法行为进行有效监管(徐冬根 等, 1997)。

其次,证券上市监管的配套法律。继1933年和1934年的两个证券法案之后,1935年《公共事业控股公司法》和1939年《信托契约法》以及1940年《投资公司法》、《投资顾问法》等都在不同程度上涉及到了证券发行管理体制。根据这些法案,公共事业控股公司(例如电力、天然气、交通等行业的大公司)都必须向SEC办理注册登记手续。这些公共公司在发行证券时所应遵循的原则也是有利于提高公司效益,增加公司的赢利能力和不损害公众利益。信托公司在发行证券时 ,必须有与委托人签订的标准契约,否则不能发行证券;根据法定标准认定的投资公司和它们的控股公司在发行证券时也应到SEC注册登记。

2.州级立法。从立法时间上看,美国的州级证券立法要早于联邦。一般认为,1911年德克萨斯州制定的一项主要对证券发行的登记及豁免进行规范的证券法律,是完整的州级证券立法的开端。随后美国各州都相继进行了证券立法。这些州级证券立法的主要目的是为了防止“将蓝天当作产业出售”的证券发行欺诈行为,因此被称为“蓝天法”。长期以来,由于各州的蓝天法并不一致,这一方面可能为证券发行规避法律的行为提供可乘之机,另一方面也造成跨州发行的困难,与证券市场的全国统一存在现实的矛盾。为此,1956年美国律师公会起草了一部《统一证券法》,并得到SEC批准。由于《统一证券法》不是严格意义上的法律,各州自愿选择适用。

(二)根据法律渊源的不同,可将证券上市监管法律分为成文法和判例法

在证券法律乃至经济立法,美国尤其主张成文立法,因此,上述所列示的联邦立法和州级立法都主要是指成文法。但是,美国作为传统上的判例法国家,按照“判例必须遵守”和“法官造法”的原则习惯,法院的判例始终是其重要的法律渊源,与成文立法具有相同的法律效力。美国的判例法相当发达,对证券市场上一些著名案件的判决,不仅是对法律的适用与阐释,同时也确立了一些重要原则,为此后法院审理同类案件的重要依据。因此,《1933年证券法》制定以来的相关法院的判决形成的判例,包括联邦法院、地方法院、上诉法院和最高法院的判决所形成的判例,除非因法律修改而出现矛盾,都构成证券上市法律体系的一部分,判例法与成文法相辅相成,构筑了美国相当完善而发达的证券立法体系。

(三)根据法律的效力和操作性不同,可将证券上市监管法律扩展到证券监管机构(SEC)制定的条例、规范以及证券业自律组织制定的自我约束的规章和规则等

应当说,立法主要是指具有立法权限的机关如国会、州议会所进行的立法。而美国的SEC是根据《1933年证券交易法》而设立的证券监管机构,负责证券法律的实施和具体的监管工作。SEC不仅行使监管权,而且行使准立法权和准司法权,即拥有制定证券法规的权力(高如星 等,2000)。因此,SEC制定和发布的相关条例、规则、意见等和各州证券主管机构制定的实施细则和规则等也都是证券上市监管法律体系的组成部分。显然,SEC和州证券主管机关的规定在效力上不能与联邦立法和州级立法相抗衡,前者从属于后者。但是,作为统一管理全国证券市场的最高权力机构,其对市场的熟悉和把握程度也是其他机关无法比拟的。因此,SEC制定的法规具有很强的操作性,对证券市场具有直接的影响。

当然,在美国发达的证券市场中,证券业的自律程度也相当高。一般认为,对法律作宽泛意义理解时,将自律规范也纳入证券上市监管法律体系之中。在美国,发行之后的证券上市是由证券交易所决定的。因此,各大交易所如纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)等的自律规则,尤其是证券上市规则是证券上市监管法律的一部分。另外是行业协会,如全美证券交易商协会(NASD)、全美期货业协会(NFA);其他团体,如注册会计师协会等也可以制定相关的自律规范。当然,自律组织的自律活动需在证券法律框架内开展,并接受SEC的监管。SEC既可以对自律组织颁布的规则条例进行修订、补充和废止,也可以要求自律组织制定新的规章。

三、美国主要证券上市监管法律评析

(一)美国1933年证券法

1933年证券法是专门针对证券发行所进行的联邦立法,与1934年证券交易法构成美国证券法律体系的两大支柱,也是证券上市监管法律的核心,自颁布以来历经多次修订,但其章节基本保持制定时的架构,由28章与2个附则组成。主要包括:证券的定义和范围;证券发行注册的内容与程序;证券发行注册的豁免;违反证券发行注册所引起的民事责任;对证券交易委员会的授权;对犯罪和诉讼的管辖权;对违法行为的起诉和惩罚;相应的程序规定等。

1933年证券法条目繁多,章节之间相互援引,并且有许多配套的规则,内容十分全面且丰富。但是,通过分析可以发现,该法始终遵循着以下的三个原则:(1)信息披露原则。证券发行人必须向购买人充分披露财务状况和相关的资料,该法第10章和附则一对招股书要求的信息作了详尽的规定。(2)反欺诈原则。所有公开发行的证券必须依照法定要求进行注册登记,不得以不真实的说明和其他欺诈手段销售证券。该法规定,如果有关证券发行的说明中有欺诈、事实上的错误或故意遗漏,证券交易委员会和购买者都有权对发行公司的主要职员和制作登记表的有关专家,提起赔偿请求或要求给予惩罚的诉讼。(3)严格责任原则。如果发行人故意违反法律,必须承担对证券购买人的民事责任,往往是巨额的赔偿,并接受SEC终止登记注册等处罚,甚至可能导致被追究刑事责任。正如前文所述的,三个原则结合起来,更加明确该法的立法目的主要是向投资者提供有关证券公开发行的实质性信息,并禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。

(二)配套规则

其他有关证券发行的规则亦即与1933年证券法配套的规则也是美国证券上市监管法律的主要构成。主要是由证券监管机构(SEC)在解释和执行证券法时,根据市场的具体情况和监管的要求制定的。证券交易委员会自成立以来,先后制订了一系列的行政规则以配套实施各主要证券法案,关于证券发行的主要包括:

1.总则。包括细则序列第100-215,共有近50个细则,涉及到《1933年证券法》中的技术术语的定义和解释,以及有关信息披露的方式、责任和对注册文件进行检查的规定。

2.规范A。根据《证券法》第3条(b)款的授权,SEC制定了包括序号251-264共14个细则以及相关格式范本。该规范主要规定了小额普通证券公开发行的注册豁免。1992年,SEC修改了原有的规范,加大了该条例的自由化力度。但是应当注意的是,该规范仅适用于在美国或加拿大注册,主要在美国或加拿大经营的公司。

3.规范A-R。是有关某些特定情况的发行注册豁免规定,其中重点说明的是以发放红利的方式发行给股东的股票可以免于注册。

4.规范C。包括序号100-478,共87个细则,这些细则所涉及的内容主要是有关发行注册的手续和程序等方面的问题,包括注册登记总则、招股说明书的内容和要求、注册文件中有关专业人士(律师、会计师、评估师等)的认证要求、注册申请日期和生效日的确定、收费标准、注册文件的登记修改与撤销、有关投资公司和发展商的发行注册规定及外国公共部门单位在美国发行证券的注册要求等。

5.规范CE。该规范包括第1001号细则,1996年的1001细则是一项创新。该规则对获得加利福尼亚州内豁免的证券发行给予联邦豁免,条件是该发行金额必须少于500万美元。该项规定的意义在于根据加州“蓝天法”的规定,对于500万美元以下的小额发行,不禁止进行一般性广告和劝诱行为,而在SEC的规范D下只有100万美元以下的小额发行才可以被准许进行上述行为。由于该规则可以平行适用于其他各州,因而对于小额发行的扩大使用具有深远影响(周晓刚,2001)。

6.规范D。包括序号501-508,共8个细则。1982年,SEC迈出了简化和统一私募发行和小额发行豁免制度的关键性步骤,废除原来的规范146、规范240和规范242,制定了具有划时代意义的规范D,规定三种可获得注册豁免的证券发行情形,即提供了小额发行豁免(低于该数量的发行可免于注册)、小额发行和私募发行的混合豁免以及私募发行的豁免三个注册豁免的“安全港”。

7.规范E。包括序号601-703的13个细则和概要A、B,主要对为中小企业融资的投资公司的发行注册豁免条件作说明。

8.规范S。包括序号901-905的5个细则,对在境外发行和转售的证券的有关问题作了规定。

除了以上系列之外,证券交易委员会还制订了与信息披露的具体要求有关的4个规范条例。(1)规范S-B,包括序号10-702,共29个细则,主要对中小企业证券发行的注册文件内容作了明确的规定和要求。(2)规范S-K,包括序号10-915,共48个细则,是填写注册登记材料(注册表格、招股说明书等)的标准指南。(3)规范S-X,其中包括很多详细条款,对财务报表中的各个分项作了说明,是准备发行注册登记文件时应遵循的指导性规则。(4)规则S-T,包括序号10-901,共27个细则,是有关使用电子互联网填写注册登记文件的规定。

四、证券上市监管法律制度的发展趋势

通过上述的介绍和分析,以下的问题应该引起我们的思考和借鉴:

1.证券监管法律总是以证券上市监管法律为开端

首先,正如我们开始所举的范例,证券市场最发达的美国,其首部联邦证券立法就是关于证券发行上市监管的《1933年证券法》;其次,其他国家和地区虽没有针对证券上市监管的专门立法,但其证券基本法都明确并详细地对证券上市作出规范,日本的《证券交易法》和我国香港特别行政区的《证券条例》等立法为上述论点提供了有力的佐证。这些都充分说明证券监管法律的起点是证券上市监管法律。

2.成文立法成为证券上市监管法律乃至证券法律的立法趋势

众所周知,英美法系是以判例法为主要法律渊源的,成文立法相对较少。第二次世界大战以来,大陆法系和英美法系相互渗透和融合的迹象日益明显由于制定法积极价值和消极价值的存在,以制定法为本位的大陆法系和以判例法为本位的英美法系各自都在重新确定自己的位置并寻求新的发展方向,事实表明,两者的渗透和融合不仅可能,而且不可阻挡。,并且像英国这样的传统国家也日益重视议会立法和委托立法,并且其效力一般高于判例法(达维德,1984)。不过,英美等国的判例法本位仍然根深蒂固,其地位不可动摇,这也正是法系区分的原因和基础。但是,英美法系的国家在证券立法方面,却是典型的成文法。美国在经历了上个世纪30年代的大危机之后,通过一系列的成文立法,确立了完善的证券法律体系和统一监管体制,为其成为全球最发达证券市场奠定了坚实基础。我们认为:一方面,由于证券的自身特性要求加强法律建设和监管;另一方面,成文立法的普遍性和确定性,更有助于对证券市场失灵的及时弥补和对风险的有效控制。因此成文立法在证券领域成为普遍的发展趋势。

3.证券上市监管法律制度体系并重政府立法和自律规则

美国大量的政府立法充分说明,证券市场的高风险要求政府加强监管,政府立法的重要性日益显现。以自律为主的英国证券市场也效仿美国,逐步加大政府干预程度。当然,政府立法也不可能完全代替自律规则,尤其是针对证券上市监管而言,证券交易所始终是市场重要的角色。自律规则是法律的延伸,在证券上市方面具有很强的操作性,即使是在证券立法非常集中的美国,其交易所的自律规则也十分完善。因此,我们认为,在广义理解的证券上市监管法律制度体系中,政府立法和自律规则二者相互补充、不可或缺。

参考文献:

达维德. 1984. 当代主要法律体系[M]. 漆竹生 译. 上海: 上海译文出版社: 244-254.

高如星, 王敏详. 2000. 美国证券法[M]. 北京: 法律出版社.

徐冬根,陈慧谷,潘杰. 1997. 美国证券法律与实务[M]. 上海: 上海社会科学院出版社:13-36.

周晓刚. 2001. 美国证券发行注册豁免制度研究[J]. 证券市场导报(4).

诸葛霖.1990. 证券与证券交易[M]. 北京: 中国对外经济贸易出版社: 206-208.

Review on the Legal Framework

of Securities Listing Supervision in U.S.

CHEN Daisong

(Institute of Finance & Banking, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732)

(责任编辑 欧阳仁根)

作者:陈岱松

证券法律监管论文 篇2:

金融危机后的资产证券化法律监管

摘要:作为一种金融创新工具,资产证券化在金融危机中遭受质疑和约束。在相关国际金融组织及主要发达国家的努力下,资产证券化正在逐步得以恢复。要保障资产证券化的健康发展,就必须对资产证券化监管法律制度进行改革。对资产证券化监管的首要目标是维护金融安全,对金融效率、金融自由的追求必须符合维护金融安全的要求。相关国际组织及一些国家资产证券化监管法律制度改革的实践表明:金融安全是金融监管的逻辑起点。

关键词:金融安全 资产证券化 监管法律制度 改革

一、资产证券化:金融安全的达摩克利斯之剑

证券化、资产证券化与结构性融资这三个术语的含义基本相同,它们在本质上都是指企业用资产产生的现金流进行融资,而证券化则特指在现金流的基础上发行证券。学界与实务界几十年来从不同的侧重点对证券化下过很多的定义,但不管是哪个学科的证券化定义都突出了证券化作为一种金融创新工具的特征,其中金融学的定义中突出了证券化相对于传统融资方式的创新,法学则突出了证券化中权利实现方式的创新。

对于证券化,利用得当则利于金融与经济发展,利用不当则会造成诸如金融危机一样的损害。在次贷危机引发的全球金融危机中,人们渐渐地意识到证券化犹如希腊神话中的达摩克利斯之剑,它在带来金融繁荣与投资活跃的表象背后隐藏着种种风险。全球的私人担保证券业务从二十世纪90年代起步,到2006年高峰时已达到了5万亿美元。但在金融危机发生后,人们逐渐发现曾如此繁荣的证券化也成为引发危机的原因之一。美国经济学家努里尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)指出,危机发生的原因是很多泡沫破裂的结果,其中把房屋抵押贷款及其他贷款转化成复杂的、有毒的和破坏性的金融工具的证券化产品就是其中的泡沫。霍顿•刘易斯(Holden Lewis)指出,道德风险是指当人们在以某种方式得到保障时会轻率行事。房屋抵押贷款标准变得不严格是因为抵押贷款的每个环节在获取利益的同时都认为它会把风险传给下一个环节。资产证券化的一个重要功能就是实现风险隔离,风险隔离的一个负面作用就是会造成抵押贷款过程中的道德风险。虽然本次金融危机不能全部归罪于资产证券化,但是证券证券化得到不当应用也是不争的事实。危机后资产证券化的发行量急剧下降,到2009年上半年,全球的私人担保证券化的发行量只有1万多亿美元,并且在总发行量中有6千多亿美元是资产支持商业票据(ABCP)。就美国来说,债务抵押证券(CDO)以及以其他证券化产品作为支撑的抵押证券(CLO)与私人担保MBS市场几乎全部崩溃。

虽然资产证券化降至低谷,但是现在瑞信、高盛等知名投行正推出保单证券化业务,这有可能会成为继按揭抵押证券化产品后的又一资本市场热点。除此之外,美国的资产证券化市场上正在进行着被称之为“Re-Remics”的再证券化活动。 Re-Remics被用于那些从AAA级降级的优先私人担保按揭贷款支持证券(MBS)的再证券化。在一个典型的Re-Remic中,一组被降级的证券被划分成新的AAA级优先证券与低级别的中间级证券。鉴于大多数2005—2007年间发行的私人担保AAA级MBS证券都已经降级,这一市场发展的潜力巨大。2009年底澳大利亚的Bendigo and Adelaide Bank公司发行了10亿澳元的居民住房抵押贷款证券,表明投资者对证券化资产的需求正在回升。另有报道,加拿大的证券化市场经过两年的低迷也正在恢复,加政府在2009年1月宣布发行120亿加元的担保信用融通(Canadian Secured Credit Facility,CSCF)。

从理论与实践的角度来看,对证券化都有必要进行监管。首先,证券化作为一种金融创新形式,其起源就有“脱法”的嫌疑。塔玛•富兰克尔(Tamar Frankel)曾指出,信托与证券化作为创新,它们都被运用于规避税收与监管的目的。虽然学界与实务界对于政府的监管方式与范围一直存在争议,但是任由金融活动脱离监管是不符合金融的发展规律的。其次,既然证券化是一种金融工具,其设计、使用与操作等事项就应当受到规制,否则这种金融工具就会被滥用,造成对金融与经济的破坏。再次,金融危机发生后,理论界与实务界对证券化也进行了全面的反思,IMF在 2009年10月发布的全球金融稳定报告指出,证券化市场存在着诸如风险集中度提高、信用评级机构的利益冲突与方法论缺陷、会计标准落后于证券化市场的发展和有缺陷的审慎监管等问题。即证券化市场所存在的问题是引起金融危机的原因之一。既然已经发现了证券化所存在的诸多问题,而且也可以确定证券化金融工具不会因为这场金融危机而淡出历史舞台,那么对证券化进行监管就理所当然了。

二、相关国际金融组织及国家的资产证券化监管法律制度改革

(一)相关国际金融组织的资产证券化监管法律制度改革

1. 国际证券委员会(IOSCO)的资产证券化监管法律制度改革。2009年9月,IOSCO发布《对证券化市场与CDS市场的最终监管建议》,其最终建议一和最终建议二是针对证券化市场的。针对错误动机的最终建议一包括:(1)为使证券化价值链条中利益适当一致,考虑要求发起人与/或保证人承担对证券化的长期风险;(2)通过由发行人向投资者披露所有由承销商、保证人及/或发起人所实施或承担的风险控制以增加透明度;(3)在服务商提供的服务或意见影响到投资者购买证券化产品时,要求由发行人或以发起人的名义提供服务主体的独立性信息;(4)要求发行人的服务商保留与证券化产品期限一致的流通报告。针对不当风险管理行为的最终建议二包括:(1)发行人提高向投资人的披露程度,包括基础资产池运行的初始与持续信息。披露还应当包括对发行人有直接或间接责任的人的信用信息;(2)在相关市场中重新审视投资者适当性的要求及有经验的投资人的定义,并在相关市场背景下提高这些要求;(3)鼓励投资者开发有助于理解复杂金融产品的工具。

2009年11月G20的财长与中央银行行长联合发布了20项建议,其中第六项建议是:证券市场的监管者通过IOSCO进一步调查复杂结构产品的披露要求,包括为金融报告目的的公开披露要求,考虑到监管者与其他相关主体的工作,在必要情况下可提出其他改善建议。作为回应,2010年5月,IOSCO公布一篇名为《资产支持证券(ABS)披露原则》的报告,对证券监管者发展与重新审视其公开发行与上市监管披露规则体系进行了指导。ABS的披露原则概括规定了公开发行与上市的ABS应当披露的信息:(1)对文件负责的当事人信息;(2)交易涉及的当事人身份;(3)证券化交易涉及的重要当事人的责任;(4)静态资产池信息;(5)池内资产;(6)池内资产的义务人重要信息;(7)资产支持证券的描述;(8)交易结构;(9)信用增级及其他支持产品;(10)某些衍生产品;(11)风险因素;(12)市场;(13)公开发行的信息;(14)税收;(15)法定程序;(16)报告;(17)附属机构与某些关系及相关的交易;(18)专家与法律顾问的利害关系;(19)其他信息。

2. IMF资产证券化监管法律制度改革。2009年10月IMF发布《全球金融稳定报告》,在分析总结了危机前的资产证券化所存在的问题后,提出了旨在重启稳定的证券化政策措施,具体包括:第一,信用评估机构改革。投资者对证券化产品或结构产品的信用评级的依赖长期以来被认为是必要的,但是在不同的监管评级要求中,有关部门事实上不经意间鼓励了它们的过度使用。第二,提高披露与透明度标准,修正证券化市场的标准,提高披露和透明化标准,以使参与方能实施适当的谨慎。提高披露标准并把结构化金融产品基础信息公之于众有助于减少对评级的购买。第三,重构监管资本规定,巴塞尔委员会(BCBS)已对巴塞尔II框架中的不足进行了改善,旨在进一步暴露证券化产品与再证券化产品的风险,并消除监管套利机会。第四,建立在长期业绩基础上的补偿机制,对结构证券化进行长期全面的审查会使发起人更好地对证券交易负责。如危机前,美国通用会计准则允许证券化主体在证券化伊始就承认销售收益。现在,根据美国GAAP的规定,某些按揭贷款的证券化如果没有转移控制权,将不允许做销售收益的会计处理;相反,证券化主体要随着时间推移在收益实现时才能确认收益。这样会提高收益报表的透明度并向发起人更好地暴露证券化风险。第五,产品的标准化与简约化。大多数产品至少可以在某种程度上进行有益的标准化。这将增加透明度,也会增加市场参与者对市场风险的理解,以便于二级市场流动性的发展。如果证券化产品能够简化,那么价值评估的困难也会降低。第六,最近几项政策动议试图使更多的证券化主体受到利益制衡,以确保有人对证券承销承担监管责任。为了激励发行人增强责任感,欧洲与美国的相关机构建议修改与证券化有关的监管规定以激励发行人在他们发行的证券化产品中保留一定的经济利益。

(二)美国的资产证券化监管法律制度改革

美国2010年7月通过的《金融改革法》要求银行与其他金融公司必须审查按揭抵押贷款申请人的收入和信用历史。把按揭抵押贷款进行打包证券化的企业至少持有这些投资工具的5%。这是提高证券化资产质量的一种激励措施,而不是把问题资产转而全部丢给外部投资者。

《金融改革法》第942条在信息披露方面,要求证券交易委员会“制定资产支持证券发行者提供信息格式的标准,应当在合理的限度内、有利于相似资产信息间比较。”

“要求资产支持证券的发行者,最低限度地披露投资者实施合理谨慎所必须的资产层面或贷款层面的信息,应当包括:含有与贷款经纪人或发起人有关的唯一标识信息;支持证券资产的经纪人或发起人补偿的性质与程度;由发起人或这些资产证券化业者所保留的风险数量。”

另外,美国财政部已特别要求TRACE(Trade Reporting and Compliance Engine)涵盖资产支持证券。事实上,在2010年3月金融监管局扩张了TRACE的职能,允许联邦政府机构、政府企业所发行的债券,以及TRACE所选择的债券在一级市场中交易。此外,金融监管局(FINRA)会向公众发布由房利美、房地美、联邦家庭贷款银行和联邦农业信用系统所发行的非按揭抵押贷款类债券在一级市场与二级市场上的交易情况。2010年2月22日,证券交易委员会(SEC)批准FINRA制定的按揭抵押贷款支持证券(MBS)以及债务担保证券(CDO)等资产支持证券(ABS)的规则。FINRA起初只收集ABS的交易信息,经过对市场详细调研后,FINRA将对ABS的信息进行评价。

三、资产证券化监管法律制度改革的目标

(一)危机前的证券化产品交易

IOSCO在2010年7月发布了《结构化金融产品的透明度》的最终报告,该报告对危机前证券化产品的交易市场进行了较为全面的概括。

全球的结构性金融产品(Structured financial Product,SFP)交易几乎都是在场外交易的基础上进行的,尽管某些国家和地区允许其在受监管的市场或有组织的市场上进行,但是交易却很少在这种市场上发生。几乎所有国家的主要交易方式还是通过传统的人工经纪(voice broking)进行的。虽然澳大利亚等少数几个国家允许某些SFP产品在电子平台上交易,但市场份额很少。美国SFP的上市与销售要在证券交易委员会(SEC)登记并公开地在场外交易,不允许在证券交易所交易。另外,美国几乎所有的CDO产品不必在SEC登记。在欧洲,危机前SFP产品在受监管的市场上发行但是仅进行场外交易。在资产支持商业票据(ABCP)市场中,产品几乎全部是私募的。

(二)资产证券化监管法律制度改革的目标

本轮资产证券化监管法律制度改革是通过加强监管以实现金融风险可控、从而维护金融安全。可见,金融安全是作为制度设计的最终目标。

金融风险的积累和爆发会损害金融安全。因此,控制风险成为维护金融安全的首要手段。控制金融风险可以通过两种途径来实现:一是“通过贯彻古典契约自由精神、偏向于保护卖方利益的“购者自慎”原则来实现。但是在金融市场、金融产品日渐复杂化与专业化的背景下,“购者自慎”原则要发挥发用只能是投资者少投资或不投资。二是通过金融监管来规范金融市场和金融产品。虽然监管不能解决金融领域中的所有问题,并且还会产生寻租等问题,但是监管可以使投资者在掌握较为全面信息的条件下实现对金融风险的控制。相对于在证券交易所进行交易的股票与债券等场内交易而言,证券化产品受到的监管是比较少的,因此存在于证券化领域中的金融风险的可控性就相对较小。前述资产证券化领域中的监管法律制度改革,基本上是通过加强监管来控制证券化领域风险、从而维护该领域中的金融安全。

1. 提高透明度以实现证券化领域的金融安全。提高透明度是对证券化产品进行监管的最好办法,也是投资者了解证券化产品最佳的途径。前述几个法律文件中都在不同程度上涉及到了透明度的问题。IOSCO发布《对证券化市场与CDS市场的最终监管建议》中,有两项提高透明度的建议:通过由发行人向投资者披露所有由承销商、保证人及/或发起人所实施或承担的风险控制以增加透明度;提高对发行人向投资人的披露要求,包括基础资产池的初始与持续信息。披露还应当包括对发行人有直接或间接责任的人的信用可靠性的详细信息。IOSCO公布的《资产支持证券(ABS)披露原则》,列举了ABS发行与上市应当披露的事项,对证券监管者重新审视其公开发行与上市的披露规则进行了指导。2009年10月IMF发布的《全球金融稳定报告》中,也明确要求提高披露与透明度标准,以使各参与方都能实施适当的审慎。

2. 风险保留有利于消除道德风险。美国次贷危机的发生原因虽然是多方面的,但是贷款机构对贷款对象不严格审查,甚至向“三无”人员贷款,埋下了次贷危机的种子。贷款机构在贷款时不严格审查,主要是因为贷款机构在把贷款打包销售以后就实现了风险转移。没有利益制约下的风险转移最终引发了道德风险。IOSCO在《对证券化市场与CDS市场的最终监管建议》中建议为使证券化价值链条中利益适当一致,要求发起人与/或保证人保留对证券化的长期风险;2009年10月IMF发布的《全球金融稳定报告》也建议要使更多的证券化主体受到利益制衡,以确保其对贷款承销与管理承担责任;美国2010年7月通过的《金融改革法》规定,把按揭抵押贷款进行打包成投资工具的企业至少应持有这些投资工具的5%。风险保留机制可以在一定程度上维护证券化的稳定。由于存在风险保留机制,贷款机构在发放贷款时就会更加注重贷款人的信用和还款能力审查、保证贷款的质量,从而保证资产池能够产生稳定的现金流;其次,这也有利于实现证券化贷款机构、发起人与投资者的利益一致,实现权益制衡,防止道德风险的发生。

3. 证券化经营行为的规范化是实现金融安全的机制保障。成熟的市场应当模式化,成熟的产品应当标准化。证券化的规范化是证券化市场、产品成熟的外在表现,是市场参与各方对证券化市场与产品较为全面认识和认同的结果。证券化经营行为的规范化是维护该领域金融安全的机制保障。本文所涉及的几个法律文件中还从不同的角度提出了对证券化的规范措施,如保证证券化服务商的独立性、对评级机构与评级制度进行改革、对证券化产品进行标准化与简约化改造等,这些建议都是针对证券化在危机中所暴露出的缺陷所提出的改良性措施。

四、关于资产证券化监管法律制度改革的评析

(一)确立了金融安全是金融监管的优先价值选择

金融监管应当以金融安全为优先的价值选择。金融监管理念是特定历史条件下的产物,它会随着经济发展水平、技术进步和对金融认识的深化而不断演进。1929经济大萧条之后的金融管制时期的金融监管注重金融安全;在二十世纪70年代的经济“滞胀”之后的金融自由化时期的金融监管,则着重强调金融效率;进入二十世纪90年代,世界范围内发生了一系列的区域性金融危机,该阶段的金融监管重点是在金融安全与效率之间寻求均衡;本轮金融危机后,金融监管再次向金融安全回归。

历史的轮回说明,金融监管的首要宗旨应当是维护金融安全,离开金融安全这个前提去追求金融效率、金融自由或金融创新,最终会出现如本次金融危机类似的金融动荡。金融监管者与被监管者之间的博弈实际上就是金融安全与金融效率的博弈,监管者维护金融安全、被监管者追求金融效率,金融的均衡发展应当是在监管者的金融安全与被监管者的金融效率之间不断平衡协调的结果,如果金融监管者放弃金融安全,那么金融发展中的制衡机制将不复存在,金融动荡将在所难免。金融安全是资产证券化监管法律制度改革的逻辑起点。在价值层面,它是制度设计的出发点和落脚点;在规范层面,它表现为减少金融风险或使金融风险具有可控性的措施。

(二)维护金融安全的监管措施仍存有不确定性

监管当局应对证券化最终采取什么样的具体监管措施以及监管措施对证券化领域的金融安全能起到多大作用,现在依然是有争议的问题。

IOSCO公布的《资产支持证券(ABS)披露原则》在提高证券化产品的透明度方面的规定最为全面详细,有利于加强对证券化产品的监管和投资者充分了解证券化产品信息。但是,从一定程度来说,该披露原则也是实施难度最大的文件。2009年底美国证券化论坛(ASF)成员对未来证券化的观点进行了专门的调查,结果发现多数人反对ABS的特别立法,这被认为是市场恢复的最大障碍。但这项调查仅表明大多数的ASF成员反对证券化的特殊立法,而没说明他们反对的原因。美国《金融改革法》涉及披露资产支持证券的规定不多,对信息披露的规定更是十分笼统。证券交易委员会还没有制定出相关的具体规定,信息披露的监管能否得到改进很大程度上取决于立法者与证券化业者的博弈结果。

对于风险保留的规定,也有持不同意见者。美国证券化论坛的执行董事乔治米勒指出,“我们支持使证券化市场实现更大的风险透明度,但对资产发起人和证券化发行人的强制性风险保留规定可能并不是实现这一目标最有效的方式”。2009年10月IMF发布的《全球金融稳定报告》也认为,风险保留的规模与方式对于发挥激励机制作用很重要,但具体落实措施可能过于简单。事实表明,对于哪些证券应当保留风险以及应当保留多大风险、最适宜的风险保留机制如何建立等问题的解决,关键依赖于对资产池质量以及对证券化期间经济条件预期的合理假定上。保留权益证券在贷款质量高或经济形势好的情况下是个有用的激励机制,但在衰退的环境或贷款资产组合质量低的情况下效果有限。因此,在经济衰退时,一个被迫保留低质量贷款组合支持的权益证券风险下的证券化主体,就不会有激励去勤勉地检查和监督基础贷款,因为任何的检查和监督,都难以保证权益证券持有人利益的实现。

五、对我国资产证券化法律监管改革的建议

(一)以金融安全为中心不断调整监管方式以适应金融创新的发展

为维护金融安全,对资产证券化进行监管法律制度改革是必要的,但是特定监管法律制度改革只能是在一定时期一定程度上维护金融安全,它并不能一劳永逸地维护金融安全,因为金融创新的步伐不会停止。在此背景下,金融监管应当始终以金融安全为中心,随着发展的资产证券化创新而不断调整监管方式,以维护金融安全。

(二)注重行业自律、内控机制与监管的配合

首先,从监管者与监管对象两个角度来看,监管者只能跟在被监管者后面,要求监管者具有高度前瞻性是不切实际的。IMF2009年年报指出:“总的来说,金融监管机构难以及时察觉金融创新繁荣背后隐藏的风险集中和有缺陷的激励机制。市场纪律或监管都未能遏制过去多年积累的由创新和杠杆倍数快速提高所产生的风险。其次,社会各界对金融监管所提出的建议,受经济、政治甚至利益集团的影响,未必能成为证券化运行的规范,改善资产证券化监管机制受各利益方博弈影响很大。

加强资产证券化监管是维护金融安全的重要措施之一,但是现实中金融监管的力量和作用都是有限的,单纯地依靠金融监管难以实现维护金融安全的目标。因此,在资产证券化领域中实现金融安全要同时加强政府监管、行业自律和内控机制建设,通过多环节、多形式的监管配合,尽可能地实现资产证券化的稳定发展。本文是山东省高等学校人文社会科学研究项目《信托型资产证券化法律制度的完善》(项目编号:J11WB04)、山东经济学院法学院财政金融法学应用研究中心科研项目《信托型资产证券化法律制度研究》的阶段性成果。

参考文献:

[1]王政. 美国资产证券化有卷土重来之势[N]上海证券报,2009-10-15,12版.

[2]国际货币基金组织2009年年报(中文版),P9.

[3]黄小平,肖鹏.资产证券化与商业银行资本约束[J].西南金融,2006,(9).

[4]臧景范.金融安全论[M],北京:中国金融出版社,2002.

[5]李翀.国家金融风险论[M],北京:商务印书馆,2000.

(责任编辑 孙军)

作者:于朝印

证券法律监管论文 篇3:

资产证券化与法律监管

摘要:资产证券化作为一种新型的金融工具,具有分散经营风险、增加资金流动性、改变资产属性等特殊功能。而这种特殊功能挑战着传统的法律监管。为了保障资产证券化被合法使用,我们应当从资产证券化的全过程着手,实现证券化各个阶段参与主体权利义务的统一。强化法律监管,扬长避短,从而降低社会风险。

关键词:资产证券化;存在的问题;法律监管

资产证券化,通俗的说,就是经由原始资产的担保把缺乏流动性的资产转变为可以流动的资产。资产证券化的经营方式大大增强了资金的流动性,同时也提高了证券化主体抵抗市场风险的能力。所以我们大力提倡并發展资产证券化。不过值得注意的是,在积极推动资产证券化发展的同时,因为资产证券化本身具有的特点,使得其很有可能被滥用,从而打乱金融市场的发展秩序。

一、目前资产证券化法律监管存在的问题

在法律层面,资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构,将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态,进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及当事人的权利和义务,因此形成了复杂的法律关系。资产证券化的目的是,通过金融衍生品的交易来加快资产的流转速度,从而分散经营者风险。可见,资产证券化是通过金融衍生品的流通来实现的,所以目前资产证券化法律监管的中心是金融衍生品,可是这是不全面的,目前法律监管存在问题有,对证券化的过程缺乏监管,其实,资产证券化的过程比非衍生品的流通过程更重要,它才决定着金融产品质量的好坏和市场风险的大小,但我们是避重就轻,并没有发挥法律监管应有的作用。并且也没有对不当资本风险发生后的追责问题给予足够的重视,这样法律监管的制度并没有设计在着力点上,监管范围比较狭窄。

二、重构资产证券化法律监管体系

我们可以从监管范围的扩展和监管理念的改革这两个方面对资产证券化法律监管体系进行重构,加强对资产证券化衍生品流通阶段、资产整合阶段,风险产生后的追责阶段的法律监管。同时合理配置资产证券化过程中不同主体的权利和义务,

使其实现权利义务的统一。

(一)对资产证券化过程的监督

资产证券化中相关利益人在进行资产整合时,法律应尽可能的把资产整合中涉及到的义务更为详尽的囊括进来。我们应该根据风险对证券化产品进行一定标准的分级,并把它用法律法规的形式确定下来,而且应明确资产池中基础资产的准入标准。确立金融衍生品的风险分级标准,区别对待不一样的资本质量产生的金融衍生品,优级的风险最小,差级的风险最大,使投资者对其投资的产品有明确的了解,然后结合自身实际情况进行投资。关于完善法规方面,应依据不一样的基础资产的风险,由证监会设置对应的分级标准,填补风险分级上的空白,并且制定不同风险级别的原始资产准入标准。

(二)对金融衍生品交易过程的监督

我们应当从三个角度来对衍生品交易过程进行监督,即强化交易过程中再证券化信息披露的义务、建立一个统筹性的衍生品监管部门以及加强外部评级机制的监管力度。在衍生品交易的过程中,衍生品可以进行再证券化,从金融理论层面来讲,证券化是可以无限制打包的,但是如果打包的次数越多,被掩盖的资本风险就可能越大。对此,我们的应对措施是强化信息披露义务,即当事人除了履行基础资本的信息披露义务,还应该将基础资产的情况追溯至实体经济领域,并对外公布证券化全过程的信息。还必须要求相应受益人对整合历史,打包过程进行披露,如果无法提供这些相关的信息就禁止衍生品进行上市交易。关于衍生品流通中监管的问题,根据资产证券化的特点,构建跨领域的综合性的监管体系。我国现阶段的资产证券化有很多机构都在监管,职权有重复部分,这样就造成对相同的问题有不同的处理方式。我国目前金融业实行分业经营、分业管理的模式,所以重新设置一个全新的职能部门来对资产证券化进行监督管理在短期内也是不可行的。因此,银监会、证监会对资产证券化过程可以进行联合管理,尝试联合制定关于资产证券化的一般性监管制度,在此前提下,由两机构分别对他们管辖的不同领域的特殊情况进行立法,通过这种方法来减少监管之间的矛盾。对于资产证券化的管理,可以设置联合统一的办事机构,对相应问题进行统一管控和处理,通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。另外还应该发挥外部信用评级机构的评级行为的作用。

(三)建立资产证券化滥用的追责机制

资产证券化的权利人如果因为滥用权利,没有履行相关的风险提示和告知义务,使得投资人获得错误信息,从而导致投资失败并遭受资产损失,那么此责任就应当由权利人来承担。通过制定追责机制,督促权利人认真履行自己的义务,从而来实现权责义的统一。必须在追责方面严格明确当事人的责任负担,通过惩罚机制树立法律权威,加强对违法行为的惩治力度,纠正金融机构的违规行为。通过审查资产证券化阶段的资产,内部控制金融衍生品的上市,外部监督一系列的交易过程,规范事后追责机制,保證资产证券化不仅为参与证券化的主体创造利益,而且为社会创造利益。

社会总是在出现问题,解决问题的逻辑模式下进步与发展的,我们要以发展的眼光去看待问题,去解决问题。对于资产证券化,我们应当充分了解其发展过程,了解其内部构造,巧妙运用法律手段加强对其监管。建立科学的适用的资产证券化监督机制,保证满足各参与者利益要求的同时,也服务于社会的整体利益,从而促进社会的进步。

作者:贾翠云