国际外汇储备管理模式研究论文

外汇储备能不能还汇于民？简单一句话答案是：外汇储备是公共资产，对于那些缺乏明确用途的外汇储备，最好的处理办法是还给纳税人。然而，结合到具体国家，完整地回答这个问题还要颇费一番周折。这一番周折是要澄清下面一系列问题：外汇储备是不是太多，多出部分的外汇储备能不能分给社会公众，如何分给社会公众。今天小编为大家精心挑选了关于《国际外汇储备管理模式研究论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

国际外汇储备管理模式研究论文 篇1：

国际外汇储备管理研究及对中国的启示

摘要：外汇储备作为汇率政策与货币政策的工具，要充分发挥其维护国际收支的平衡、支持国内货币、抵御风险和防范危机的作用，就必须坚持规模适度、结构合理、三性兼顾、动态运营的指导思想。从国际实践中可见，适度规模内外汇储备的管理，应该注重安全性和流动性。在安全性和流动性得到保障后，可以适当考虑储备的收益性。

关键词：外汇储备；外汇管理

目前，国际外汇储备发生了明显的结构性变化，许多国家已经形成了高储备的局面，这给各国外汇储备管理当局带来了巨大的压力，外汇储备管理成为许多国家，尤其是新兴市场经济体和石油出口国所面临的一个重要课题。

一、国际外汇储备管理目标

(一)战略目标

1、将外汇储备作为汇率政策与货币政策的工具。一国货币当局为了本国的利益通过动用外汇储备来干预外汇市场，使本国货币汇率稳定在政府所希望的水平上。特别是实行钉住汇率制的国家，往往需要持有较多的外汇储备调控外汇市场来维护汇率的稳定。

2、维护国际收支的平衡。在一国由于政治、经济及自然等因素而造成的偶发性国际收支逆差时，可以动用储备来加以弥补；如果一国国际收支发生结构性不平衡需要采用调整产业结构、改善投资环境等较长时期后方能见效的政策措施来平衡国际收支时，也可以动用储备资产加以缓解，一定程度上可减轻因调整而给国内经济带来的冲击。当一国国际收支出现顺差，特别是经常项目出现顺差时，通过增加储备资产总额，发挥“蓄水池”的调节作用。

3、支持国内货币，作为本国货币偿付的保障。在布雷顿森林体系崩溃后，很少国家使用外汇储备(或黄金储备)作为本国货币的偿付保障。但香港货币局制度，使用美元作为港币保障。

4、保证本国的国际信誉地位。充足的外汇储备存量是维持本国正常开展对外经济往来的物质基础。拥有雄厚的储备，将增强国外贸易商和投资商与本国开展经济往来的信心，有利于吸收利用国外投资，有利于对外支付，有利于定期偿还债务。良好的外汇储备可以提高该国的国际信誉。外汇储备存量的变化也是国际有关资信评估机构确定一国信用等级的重要指标。

5、持有外汇储备作为投资基金，主要为了获取资本收益。有极少数国家，如石油出口国将此作为持有外汇储备的战略目标，通过科学管理外汇储备实现保值增值，分散国家资产，降低未来对油气收入的依赖。

(二)操作目标

IMF在2001年9月20日公布外汇储备管理领域的指导性文件《外汇储备管理指南》认为，科学有效的外汇储备管理，应当(1)能够满足指定一系列目标的、可及时获取的外汇储备的充足性；(2)确保流动性、市场风险和信用风险得到审慎的控制；(3)在流动性和安全性的前提下，通过中长期投资获取合理的收益。

参考IMF的标准，从国际实践中可见，适度规模内外汇储备的管理，应该注重安全性和流动性。在安全性和流动性得到保障后，可以适当考虑储备的收益性。

二、国际外汇储备管理模式与运营投资分析

(一)各国外汇管理模式

根据外汇储备管理战略目标及操作目标，一般认为国家对外汇储备的管理大体有两类：一是传统的管理模式，即持有的外汇储备分布在高流动性，安全等级最高的资产上，来实现本国的战略目标。二是积极的管理模式，在兼顾外汇储备的流动性与安全性目标的前提下，追求外汇储备的收益性。

1、欧盟、日本(还有美国)等储备货币国家都奉行相对传统的外汇储备资产管理政策，侧重于利用储备资产干预外汇市场。

布雷顿森林体系崩溃后，储备货币国家大多奉行浮动汇率制，汇率的小幅波动无需干预，储备货币国家经济发达，国家信誉很高，一般不持有高额的外汇储备来干预外汇市场(日本除外)。而且不会为了稳定汇率而影响货币政策对国内经济的调控作用。

例外的是，日本持有较高的外汇储备，主要是由于近年来日本政府担心日元升值影响日本产品的出口竞争力，采用抛售日元购进美元的方式干预外汇市场，从而导致美元等外汇持有量大幅增长。

2、新兴市场国家与石油出口国家一般奉行较为积极的外汇管理模式。

新加坡、等经济体属于小型的高度开放经济体，对外经济部门占GDP比重相当大，所以把政策重点放在汇率的稳定上，因此持有较多的外汇储备。由于外汇储备持有成本较高，近年来，这些国家对外汇储备都采取了较为积极管理的模式。

挪威等石油出口国家与新加坡等经济体类似，通过石油贸易持有了较高的外汇储备。在挪威，外汇储备还承担社会福利职能，因此对外汇储备收益性要求也较高。

(二)外汇储备的运营模式

各国外汇储备管理采取不同的运营模式，一般分为两种：

1、由政府机构成立相对独立的投资实体。如新加坡的外汇储备管理，是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS“三驾马车”的模式。外汇储备中积极管理部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。而新加坡货币管理局(MAS)持有外汇储备中的消极管理的部分，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。

2、向市场机构分包，这种模式一般是结合第一种模式实施。如挪威通过公开招标的方式，将国家石油基金的20％委托给国际知名的资产管理公司进行运作。

(三)外汇储备的投资对象

国际上对外汇储备的管理趋于积极。而对于外汇储备的投资，无论是币种选择还是金融投资工具选择，近年来确有变化。这从另一侧面进一步印证了国际上外汇储备管理风格的积极化。

从美国国债投资情况和全部国家国际储备(黄金除外)的增长情况对比可以看出，近年来，外汇储备增长大大快于美国国债市场。二者差距无论从绝对量还是相对比例走势来看，都显示美国国债作为外汇储备的投放场所的重要性有所下降，也说明了各国注意对外汇储备在金融工具投资选择上的多样化。

如果进一步研究美国金融市场的统计数据，可以发现，各国货币当局只将接近一半的外汇储备投资到美国国债，而在存款、大额存单、回购、商业票据、政府机构债券、公司债券甚至股票上，有大量的投资。

在期限上，长期金融工具的投资比例竟然高达64.8％。值得注意的是，股票作为长期工具，投资规模比公司债券还大，在长期资产中的比例超过25％。

三、国际外汇储备管理对中国的启示

(一)我国外汇储备管理目标

从各个国家实践经验可以看出，非储备货币国家为了干预外汇市场、稳定汇率、保证国家信誉等战略目标，一般倾向于拥有较多的外汇储备。特别是新兴市场国家、石油出口国家通过出口贸易积累了较多的

外汇储备。但外汇储备持有成本较高，因此在近些年的实践中，这些高储备国家在确保外汇储备安全性、流动性同时，也开始重视外汇储备的收益性。

目前，我国外汇储备约相当于全球国家外汇储备总量的四分之一，而我国GDP仅占全球的5％。此外，我国当前的外汇储备余额能满足16个月的进口需求，是外债3.24倍。目前，我国外汇储备增长趋势没有逆转的迹象，未来较长的一段时间内，外汇储备继续增长的局面还将持续。

尽管外汇储备增长迅速，但我国资本市场、外汇市场尚不完善，金融体系也较为脆弱，尚不具备开放资本项目实现人民币国际化的条件。持有较高的外汇储备来调节汇率，保证国家经济金融体制稳定，推动对外贸易的稳定增长仍是我国现实的政策选择。

目前，我国外汇储备主要投资于收益相对固定的金融债券，据估算，扣除通货膨胀率和对冲成本后，实际收益率仅为0.7－1.7％，而同期国内资本平均回报率约在10％左右。可见，我国在外汇储备满足安全性、流动性目标之后，提高收益性已成为重要课题。

(二)我国外汇管理体制

我国未来的外汇储备管理基本组织架构将主要由两大部分构成：一是由中央银行保留大部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；二是由外汇储备管理实体管理和运作部分外汇储备用于投资，追求尽可能高的收益。

这种组织架构的基本特征是进行专业化分工，将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，进行分层次管理。多层次、多目标的储备管理，需要处理好体制上的诸多问题。如管理权分解统一问题。国外的储备资产虽然归属于多个部门，如新加坡的外汇储备分散于GIC、淡马锡和MAS，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可有效保证外汇储备管理在分权基础上的有效集中。这样，确保既有明确的功能分工又有相互的密切合作，从而贯彻政府的经济政策和战略意图。中国政府的结构和权力配置与新加坡不同，因此，要对现有体制进行重新的规划整合，形成统一、分层的管理体制，顺利实现外汇储备的科学分层管理，并将决策机制、操作程序通过法律、法规的形式进行规范。

(三)我国外汇储备投资建议

1、调整外汇储备结构。

第一，调整外汇储备币种结构。欧元已取代美元成为国际债券市场上的主导货币，自2005年以来欧元债券的市场份额连续两年超过美元债券。2006年未偿付欧元计价债券占全球市场的45％，而美元债券只占37％。增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重是我国外汇储备资产多元化的必然选择。

第二，美元资产内部结构的调整。将部分美国政府债券储备转换为美国抵押债券、企业债券以及股票，由于后者的收益率大大高于美国政府债券，通过提高收益来对冲美元贬值的损失。

2、扩大外汇储备的投资范围，但要注重防范投资风险。

综合目前我国一些专家学者的主张，不少人建议将部分外汇储备运用于战略性领域，如购买石油、黄金、矿产、高科技设备和技术，或参股相关国外公司。这些建议尚需进一步论证。

一方面上述部分投资资产变现能力较差，已经不算是外汇储备，因此要注意流动性风险。另一方面根据历史经验，特别是日本政府与民间1980年代投资美国资产的教训，还需考量资产价格波动的风险。

3、外汇储备投资要配合国家经济金融政策。

第一，支持国内企业对外发展，特别是金融机构的国际化进程。

我国可以充分利用现有政策性银行的平台，加大对国内企业向外投资、贸易的支持力度，也可适当通过指定外汇储备存放的方式支持我国金融机构的国际化进程。

第二，配合我国离岸金融市场的发展。

目前，我国外汇储备投资主要集中于纽约、伦敦、法兰克福、香港等成熟的国际金融市场。我国要建设国际金融中心，就需要一个发达的离岸金融市场，而我国的巨额外汇储备可成为这个市场发展的助力。

4、注意对国际金融市场的影响。

值得一提的是，新加坡、香港、韩国、巴西等国家和地区都是小型经济体，对于外汇储备资产的变动，可能不影响到市场的变化。但是对于中国这么大的经济体和巨额的外汇储备，所作的每一步改变都需要考虑市场和其他国家的反应。

作者：蒋庆洋

国际外汇储备管理模式研究论文 篇2：

如何通过外汇储备管理改革实现还汇于民

外汇储备能不能还汇于民？简单一句话答案是：外汇储备是公共资产，对于那些缺乏明确用途的外汇储备，最好的处理办法是还给纳税人。然而，结合到具体国家，完整地回答这个问题还要颇费一番周折。这一番周折是要澄清下面一系列问题：外汇储备是不是太多，多出部分的外汇储备能不能分给社会公众，如何分给社会公众。

外汇储备是否太多

本世纪初，中国外汇储备只有1600亿美元，此后一路增长到2014年的高点3.99万亿美元，2017年回落至3万亿美元。外汇储备是不是太多？得出这个判断需要两个依据：一是外汇储备面临什么样的负债约束？外汇储备是一国的公共资产，如果这笔公共资产主要是借来的（负债约束），外汇储备虽多也不能分。二是外汇储备相对其职能所需而言是否过多？外汇储备作为公共资产有其特定的职能，如果实现外汇储备职能所需的外汇储备规模很大，外汇储备虽多也不能分。

就中国情况而言，外汇储备的负债方约束低，且超出了外汇储备的特定职能所需，有再分配的空间。

一、外汇储备的负债约束

从国际经验看，通常有两种方式获取外汇储备。一种是通过发行外币债券、货币互换、向国际组织或私人金融机构借款等方式获得外汇储备资产；另一种是使用本国货币，直接在外汇市场上购买外汇。前一种方式外汇储备资产管理方有明确的还本付息压力，对外汇储备资产的管理和运用构成了较强的负债约束。后一种方式外汇储备资产管理方没有明确的还本付息压力，对外汇储备资产的管理和运用有更大的自由度。中国的外汇储备来源主要是后者，没有明确的负债方约束，管理当局对外汇储备资产管理和运用的自由度较高。

有一种流行的看法是，货币当局购买外汇储备的同时，也增加了本币负债，因此，外汇储备不能分，分了央行信誉就会受损，甚至会破产。这个观点乍看正确，实则不然。货币当局购买外汇的时候，货币当局本币计价负债确实要相应增加。但是，货币当局的本币计价负债没有还本付息的要求，这是货币当局负债和一般商业机构与个人负债的根本区别。也正因为如此，经济学家通常把货币当局发行货币（货币当局增加的負债）不叫负债，而叫铸币税。

货币当局的信誉，主要不在于负债对应的资产是什么，这笔资产是国债，也可以是外汇资产；而在于负债的规模是否太大。如果货币当局负债规模太大并由此引发了通胀和货币贬值，货币当局信誉就会受损。绝大多数发达国家货币当局资产负债表上的资产都是国债而不是外汇资产，并未因此使其货币当局信用受损。即便是中国，曾经也有发行特别国债置换央行外汇资产的操作，货币当局信用并不因此受损。

二、中国的合意外汇储备规模

国际学术界对究竟多大规模的外汇储备规模才合适有丰富的讨论。以下我们列举了几个主要的衡量外汇准备规模是否适度的评价指标。

特里芬上世纪60年代的研究指出，合意的外汇储备规模是外汇储备对年度进口额的比率不少于30%，或者三至四个月的进口额。设定这个比率的原因是在布雷顿森林体系下一国如能持有这一水平的国际储备，则当该国出现对外赤字，且其赤字占国际收支总额不超过30%时，该国应有能力依靠动用储备来应付赤字，而不致影响该国外汇市场的稳定。按照这个标准，中国所需的外汇储备规模大概在5000亿美元。

美联储前主席格林斯潘提出、并受到学术界和国际货币基金组织（IMF）广泛支持的外汇储备标准是，外汇储备量最低必须足以支付在下一年内要到期支付的外债总量。这种考虑反映了在资本自由流动年代，确定外汇储备规模应更专注于短期资本流动带来的冲击，该指标对预防货币危机的发生也提供了一定的指导。按照这个标准，中国所需外汇储备规模远低于1万亿美元。截至2017年，中国国际投资头寸表上全部负债3.5万亿美元，其中2.5万亿美元是直接投资和证券投资项目下的股权类投资，其他各种形式的负债累计1万亿美元，需要在下一年内要到期支付的外债总量远低于这个数。还有一种标准是将外汇储备与M2比率保持10%-20%。这个指标适用于资本自由流动的同时实行盯住汇率制的国家，可以测度本国居民对外国资产的潜在需求。按照这个标准，中国所需的外汇储备规模是2万亿-4万亿美元。

IMF最新的研究报告指出，中国的外汇储备规模远超出了所需水平。合意外汇储备规模的标准差异巨大，主要问题在于不同的前提条件。固定汇率和无资本管制环境下，所需外汇储备规模最大；浮动汇率和资本管制环境下，所需外汇储备有限。国际货币基金组织在2017年的第四条款磋商报告中给出了不同情境下中国所需的外汇储备规模，中国在浮动汇率与资本管制环境下所需的外汇储备规模是1万亿美元，浮动汇率和无资本管制环境下大约1.6万亿美元，固定汇率与资本管制环境下大约1.7万亿-1.8万亿美元，固定汇率与无资本管制环境下2.9万亿美元。IMF认为，中国目前拥有的3万亿美元外汇储备，远远超出了继续缓步转向浮动汇率制这一进程的所需水平。

鉴于中国的资本账户既非全面开放、也非完全封闭，且汇率接近（但非完全）固定，所以应使用哪个权重并不明确。如果算作含有资本管制的浮动汇率制，IMF复合指标所隐含的1万亿美元的门槛过低，而如果算作资本账户开放下的固定汇率制，复合指标所隐含的2.9万亿美元门槛又过高。总的来说，较适宜的预防性储备规模应介于二者之间。复合指标的作用是在正常时期指导各国积累适当规模的储备，以便在资本账户危机爆发时起到缓冲作用。它并不是在资本流出压力的所有阶段都必须维持的最低储备水平。

储备资产管理改革

改变外汇储备管理模式和还汇于民，有改善国民福利的空间，也蕴藏着风险。如果方式不恰当，不仅不能改善当前的外汇储备管理体系，反而可能更糟糕。不当的分配方式，可能造成更大的无效率投资、更大的公共资产流失，以及严重的分配不公和腐败。

一、储备管理改革有利于增加整体国民福利

中国目前3万亿美元的外汇储备规模没有明确的负债方约束，且超出了外汇储备的职能所需。不仅如此，3万亿外汇储备每年的投资收益价值不菲，这些收益也都形成了外汇储备资产增量。这么大规模的外汇资产，给定货币当局的职能和人员机构配备，货币当局主要还是遵循安全性、流动性和收益性为排序的目标实施外汇储备资产管理。通过改变管理模式和还汇于民，则面临着两方面的改善空间。

第一个改善空间是对外投资收益。超出合意外汇储备规模的部分，如果剥离出来单独管理，则不必遵循安全性、流动性和收益性排序的要求。如果交由其他部门妥善管理，不改变外汇储备的公共资产性质，对安全性的要求依然很高，但对流动性要求没那么高，给收益性留下改善空间。如果还汇于民而不再是公共资产，则对安全性和流动性的要求都会下降，给收益性留下更多空间。

第二个改善空间是储蓄和消费之间的平衡。外汇储备资产及其投资收益一直作为公共资产留在政府部门，是一笔被动的储蓄。如果建立合意的还汇于民机制，这笔资产到了居民部门则会转化为投资或者消费。对于整体储蓄率偏高的中国经济而言，这种调整支持了居民部门财富增长和消费增长，改善了国民福利。

二、储备资产管理改革的基本原则

第一，公共资产服务于公共利益，谨防被部门利益分食。外汇储备资产从央行分离的过程，也是公共资产配置权力在不同部门之间的分配过程，其中蕴含着巨大的利害关系。要谨防外汇储备资产分配成为部门利益之争，确保接受注资的机构能够最大限度地以可信的方式贴近国家外汇资产管理的整体目标，最大限度地以可信的方式服务于公共利益，而不是满足个别部门的利益。

第二，外汇储备资产在央行与其他部门之间的分配过程公开、透明。这是外汇储备资产作为一笔庞大的公共资产的性质所决定的。对于政府军事、外交、对外援助或者其他可能会涉及国家安全并需要有一定保密措施的外汇资金使用，应该由财政部门设立单独账户单独管理，不能与外汇储备资产混为一谈。

第三，接受外汇储备资产注资的机构，在机制设计层面能获取更高的预期投资回报。接受外汇储备资产注资的机构，应该是专业化的资产管理团队，同时在管理目标、机构设置以及投资风格等方面与传统外汇储备资产管理有显著的差异，并且这些差异将有助于实现更高的预期投资回报。

第四，超出外汇储备职能所需的外汇资产最终以合理方式还汇于民。外汇储备资产取之于民，最终也应该用之于民，超出公共职能需要的外汇资产应该还汇于民。还汇于民很难在短期内实现，但是，通过合理的设计规划，可以在相当长的时间里逐渐靠近这个目标。

三、改革方案

基于以上资产管理改革的基本原则，这里提出了推进中国外汇储备管理改革的具体方案。方案主要内容包括：

（1）财政部发行特别国债，用于向央行置换不多于0.5万亿美元的外汇资产，所得的外汇资产注资成立两到三家主权外汇养老基金。根据主权外汇养老基金运行的绩效和人民币汇率制度改革进展情况，财政部以后可以再次发行特别国债，增加对运行绩效优异的外汇主权养老基金的注资。

（2）在全国范围内普及、做实养老保险个人账户，主权外汇养老基金将所得投资收益直接打入满足条件（比如退休年龄以上）的养老保险个人账户。

（3）设立由央行、财政部、相关专家和市场人士组成的国家外汇资产投资管理委员会，这个委员会代表政府，向全国人民代表大会解释和说明外汇资产的投资状况。外汇资产投资管理委员会是对外汇主权养老基金资产以及其他政府部门持有的外汇资产的最高管理层。委员会负责研究外汇资产投资的目标，以及对外汇资产投资的整体规划和管理；负责对主要外汇资产管理机构的投资业绩评估；负责外汇资金在不同外汇投资机构之间的调配。这个委员会不应该涉及任何具体的投资业务。

四、相关疑问

问：会不会增加额外财政负担？

通过财政部门发债收购外汇储备资产，然后再将外汇储备资产注资给主权外汇养老基金，这个过程中涉及不同公共部门之间的债权债务关系转移，但不会额外增加政府对非政府部门的债务。

这里需要厘清，政府债务可以分为两部分：一部分是政府对政府以外的其他部门的债务，比如政府对居民部门或对其他国家的债务，这是实实在在需要偿还利息的债务；另一部分是政府部门对其他政府部门的债务，如果将政府各部门之间的资产负债表整合起来看，这部分债务并不增加作为整体的政府债务。

举例说明：财政发行3.3万億人民币特别国债，收购货币当局0.5万亿美元资产，并将所得美元资产注资给主权外汇养老基金。特别国债的发行和利息支付有别于普通国债发行。其一，特别国债发行不对居民部门，而只对货币当局，不对国内金融市场带来额外影响；其二，财政部门需要对货币当局持有的特别国债支付利息，但与此同时，货币当局所得的利息收入还要全部上缴财政部门，因此不增加额外的财政负担，一些学者担心由此引发的政府债务杠杆率上升也不是真正的问题。

当主权外汇养老基金将投资收益注入养老保险个人账户的时候，会涉及政府部门与居民部门之间的收入转移，但这不会额外增加政府债务。即便是政府将外汇储备资产的本金部分转到居民部门，也仅仅是降低了政府的储蓄，并不增加政府对居民部门的债务。

问：会不会带来二次结汇？

是否存在二次结汇问题，关键在于央行要不要持续地干预外汇市场，在于人民币汇率形成机制改革。

外汇主权基金的投资收益部分是以细水长流的方式分配给满足条件的养老保险个人账户，会增加外汇市场的外汇供给，但是其影响有限。假定外汇主权基金规模1万亿美元，每年投资收益5%，即每年投资收益500亿美元可用于分配给养老保险个人账户，同时假定得到这笔外汇的养老保险个人账户要求将其中的80%换成人民币。这相当于在外汇市场上每年净增加400亿美元的新增外汇供给。对此，如果货币当局不干预，而是通过汇率价格调整的方式由市场自行调节，则不存在二次结汇问题。考虑到中国仅是出口规模就超过2万亿美元，每年400亿美元的新增外汇供给对人民币汇率价格影响很有限。

眼光放长一点，以细水长流的方式将外汇主权基金的投资收益返回给民众，对于优化中国政府和居民部门的资产配置有积极的作用。中国居民部门持有的外汇资产在总资产中的比重非常低。通过外汇主权基金向居民部门分配外汇资产，有助于改善政府持有外汇资产过多而居民部门过少的局面，有利于改善对外投资收益。

问：会不会影响货币政策操作，会不会让央行资产负债表恶化？

财政部门通过发债方式从央行购买外汇，对央行而言是央行资产负债表上的外汇资产被转化成为特别国债。这个行为不会影响央行日常的货币政策操作，更不会让央行的资产负债表恶化。

问：为什么需要国家外汇储备管理资产委员会？

国家外汇储备管理资产委员会具有必要且无法被外汇资产投资机构所替代的职能。首先，这是专注于研究和制定国家外汇资产投资目标的机构，而其他外汇资产管理机构则是为了实现目标；比如，作为国家层面的外汇资产管理机构，其投资目标会参考该资产（以美元计价）的名义收益率，同时还应该考虑外汇资产对未来进口商品和服务的购买力最大化目标，或者是其他目标。这些都不是具体的外汇资产投资机构所考虑的问题。其次，这是对外汇资产管理机构必要的外部激励和监督机构。再次，这也是一个代表政府，向社会公众解释和说明外汇储备资产管理情况的机构。

问：为什么需要两到三家主权外汇养老基金，而不是一家？为什么分批进行，而不是一次到位？

设立多家主权外汇养老基金的好处主要有两个方面。首先，引入竞争机制，提高外汇资金使用效率；其次，化整为零，避免引起国际社会不必要的过度关注。分批次将外汇资产从央行的分离，其目的也是在于提高资金运用效率和避免过度关注。

问：能不能通过外汇市场干预的方式还汇于民？

2015年中期以后，中國持续、大规模地干预外汇市场，外汇储备从最高点的接近4万亿美元下降到了3万亿美元，改变了政府和居民部门之间的外汇资产分配，但这不是恰当的还汇于民方式。面临外汇市场严重动荡的局面，可以适当地干预外汇市场，但是，常态性地干预外汇市场则会带来一系列的负面影响。这个问题的讨论超出本文范围不再展开。简而言之，持续大规模地干预外汇市场可能会加剧汇率单边变化预期、造成价格扭曲，对宏观经济稳定和经济结构调整都带来负面作用。

（摘自财新《中国改革》2018年第1期。作者为中国社科院世界经济与政治研究所研究员）

作者：张斌

国际外汇储备管理模式研究论文 篇3：

我看高额外汇储备

由外汇储备的高增长态势引发的多种影响值得人们深入思考。

据中国人民银行最新统计数据显示，2006年10月底我国外汇储备突破万亿美元大关，到12月末达到10663亿美元，较上年末增加2474亿美元，比上年多增384亿美元。面对过万亿美元外汇储备，我国持有多少外汇储备合适，如何减缓外汇储备的激增，如何科学管理外汇储备，如何合理运用外汇储备，成为高额外汇储备之下大家普遍感到困惑的问题，笔者拟围绕上述问题谈一些个人看法。

外汇储备的适度规模

在中国应该保有多少外汇储备的讨论中，人们经常把外汇储备的合理规模与增长速度问题混为一谈，把经济对外平衡与对内平衡问题割裂开来，结果是往往得出一些似是而非的结论。

外汇储备不是越多越好，这是一个基本共识。但持有多少外汇储备合适，在理论和实践中并没有统一的标准。目前，大多数关于外汇储备规模的国际标准如进口支付能力、外债偿付能力等都是下限警戒标准，即不得少于多少。至于对外汇储备的上限，即持有多少为过，并没有统一和明确的答案。从传统的国际警戒指标看，当前我国外汇储备相当于15个多月的进口额或短期外债余额的五倍多，总体上不存在国际支付风险，我国现有外汇储备规模已远超过了应付外汇流动性困难的需要。但即便如此，这也只能说明外汇在我国已不再是短缺资源，却不能证明我国外汇储备已经出现了绝对过剩。实际上，外汇储备之所以在我国成为一个问题，关键不是规模问题，而是速度问题。2006年底召开的中央经济工作会议指出，当前我国国际收支不平衡的矛盾依然突出，这加剧了外汇占款过多、流动性过剩的矛盾，增加了贸易摩擦和人民币升值压力。这说明决策层已经开始对外汇储备激增问题感到担忧。

但是，外汇储备增加是我国国际收支顺差的反映，是宏观经济运行的结果，而不是可以事前设定的目标。我们不可能把经济的内外均衡完全割裂开来，就外汇谈外汇、就储备谈储备。国际收支平衡状况是经济对内平衡状况的一个镜像。我国当前持续较大顺差形式的国际收支不平衡，反映的正是经济对内失衡，如有效需求不足、金融市场不发达、经济结构不合理等问题。因此探讨外汇储备的适度规模问题离不开对经济内外平衡的关系的讨论。

经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡是一国宏观调控的四大目标。前三者属于经济对内均衡目标，国际收支平衡属于对外均衡目标。理论上讲，当一国经济内外均衡时，上述四个目标则都达到最优状态。但现实世界中，均衡是相对的，不均衡才是绝对的。在不同阶段，上述目标反映的问题不同，解决起来不可能同时兼顾，只能抓主要矛盾。目前我国就面临一种内外均衡目标的冲突局面。事实上，近年来国家早已明确把保持国际收支平衡作为宏观调控的重要任务。如果国际收支能够实现基本平衡，则外汇储备规模就不会有大的变化。然而，在贸易大量顺差、外资大规模流入，国内市场外汇供大于求的情况下，如果中央银行不收购外汇，增加外汇储备，就只有让人民币汇率较快升值。但人民币大幅升值很可能对经济特别是外贸出口和利用外资造成大的冲击，进而影响到经济增长和增加就业。由于增加就业是国家当前经济工作的首要任务，国际收支平衡目标势必要让位于充分就业目标。也就是说，我们不可能选择一个合理的外汇储备规模，而只能做次优的选择。

再者，我国正处于经济社会快速发展和体制转轨的重要时期，外汇储备的合理水平还要考虑经济发展水平、金融体系发育程度、金融监管能力和企业承受能力等多种因素，很难用某一个指标来加以确定。从外汇储备/进口额和外汇储备/短期外债额等指标看，我国远超国际警戒标准，但从外汇储备/广义货币、外汇储备/GDP和人均储备等相对指标来看，我国外汇储备规模并不算很高。而且，考虑到现在民间持有外汇资产还受到限制，当前中国的外汇储备代表了国家绝大部分的整体国际清偿能力，因此，目前的储备规模也很难讲过多。当然，这并不意味着我国仍需要刻意增加外汇储备。相反，从持续较大顺差形式的国际收支不平衡问题日益突出的角度考虑，还应积极采取措施应对储备过快增长带来的挑战。

如何化解储备的过快增长

我国是一个处于经济高速增长和体制转轨时期的发展中大国。国际收支顺差、外汇储备充足，有利于增强我国的国际清偿能力，维护国家和企业的对外信誉，有利于应对突发事件，防范金融风险。但是，外汇储备持续较快增长也带来了一系列问题，如制约宏观调控、导致资源外流、加剧结构失衡和激化贸易摩擦等等，这些问题也引起了中央的高度重视。2006年底中央经济工作会议在阐述“必须保持国民经济又好又快发展”等贯彻落实科学发展观“六个必须”的新认识时，第四个“必须”就是“必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务”,并从科学发展的高度指出，国际收支总会出现顺差或逆差，但都应保持在合理限度之内。

促进国际收支基本平衡，必须坚持从国情出发，多方采取措施，加大国内和涉外经济政策调整的力度。对外不平衡是对内不平衡的表现，因此，促进国际收支基本平衡，根本上是要着眼于国内经济均衡发展。要按照中央的统一部署，着力调整经济结构和转变增长方式，着力加强资源节约和环境保护，着力推进改革开放和自主创新，着力促进社会发展和解决民生问题。要坚持以科学发展观统领经济社会发展全局，努力实现速度、质量、效益相协调，消费、投资、出口相协调，人口、资源、环境相协调，真正做到又好又快发展。中央经济工作会议明确提出，保持经济平稳较快发展需要正确处理投资和消费、内需与外需的关系，“调投资、促消费、减顺差”是2007年加强和改善宏观调控的工作着力点。

从涉外经济角度讲，减少国际收支顺差，不能依靠减少出口和抑制资本流入，而重点应该放在增加进口和扩大资本输出。增加进口，不仅要增加商品进口，还应增加专业服务、专业人才和先进技术的进口，促进国内产业结构调整和技术进步。但是，增加进口不能靠行政指令，而应通过积极扩大内需、鼓励自主创新、加快结构调整等政策措施，创造实实在在的进口需求。扩大资本输出，不仅要扩大对外直接投资，还应扩大对外金融投资，逐步支持境内机构和个人资源全球配置。但是，扩大资本输出不能只看外汇供求状况，还应考虑国家宏观调控能力、部门金融监管能力、企业风险控制能力等其他配套因素，使资本账户开放的程度在市场承受能力以内，防止操之过急。

在促进国际收支平衡中，必须逐步增加汇率弹性和放松资本管制，充分发挥市场在国际收支调节中的主导作用。但是，外汇储备过快增长、国际收支不平衡，反映的是国内经济运行中存在的深层次矛盾和问题，因此必须从恢复经济对内平衡入手来解决对外不平衡的问题。不论是汇率改革还是资本账户开放，在促进国际收支平衡中都只能发挥辅助的而非决定性的作用。如果仅靠汇率调整和资本账户开放来实现国际收支平衡，很可能造成汇率的过度升值和资本的过度流出。

另外，把缩小国际收支顺差的许多措施归入外汇储备合理使用的范畴，是一种误解。虽然二者最终都是达到抑制外汇储备规模扩张的效果，但其背后的政策内涵却大相径庭。采取综合措施，促进国际收支平衡，减缓外汇储备增长，一方面有利于外汇资源通过市场渠道有效配置，另一方面也可以消除储备变动对货币投放的影响。而主张通过外汇储备运用来增加进口和扩大资本输出，实质仍是坚持通过行政手段配置资源，这与我国国退民进的市场化改革方向也是背道而驰的。

如何经营管理外汇储备

我国已经拥有过万亿美元的外汇储备。有观点认为，我国外汇储备以美元资产为主，在当前美元日趋贬值的情况下会造成我国外汇储备资产的大幅缩水。然而，国家持有外汇储备如同企业和个人持有任何其他金融资产一样，必然有一定的风险，问题的关键在于要科学地管理、防范和化解风险。现行国际货币金融制度决定了主要货币之间的兑换价格会经常出现剧烈波动。遵循“不能把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的原则，要使外汇储备多元化无疑是正确的投资策略。但是，当前美国仍是世界超级经济大国，美元在国际货币体系中仍居主导地位，是国际结算和储备的首要货币。我国外汇储备的结构设置应按照长期的、战略性的结构进行，而不应以赚取短期汇价波动收益为目的。

关于储备经营管理还有一个热门话题，就是如何提高储备经营收益。如前所述，我国现有外汇储备规模已基本能够应付流动性的需要。而增加国家财富正是外汇储备的一个重要功能，所以，借鉴其他国家的经验，对外汇储备进行更为积极的管理是必要的。在流动性比较充裕的情况下，我国外汇储备的经营管理可以采取更为进取的做法，在兼顾安全性的同时，努力提高投资收益。投资领域可以从信用等级高、风险低的政府债券，适当扩大到机构债、企业债甚至股票，投资市场可以从美国扩大到其他主要国际金融市场，甚至一些新兴市场。

但有一点需要明确的是，在风险可控前提下提高投资收益可能只是一种理想状态。风险与收益是成正比的，只有愿意冒更大的风险，才有可能获取更高的收益。而风险是不可预见的，尽管可以采取措施去管理和控制，但不可能完全消除。即使它发生的概率非常低，但一旦发生就有可能造成巨大的损失，我们对此必须有充分的心理准备。也就是说，我们在畅想提高储备经营收益时，首先要问自己，我们有承受风险的能力吗？在风险无法消除的时候，对风险能够进行有效的管理，无疑是更佳的选择。

如何有效运用外汇储备

面对外汇储备持续大幅增加的新形势，如何更加有效地运用外汇储备资源，也是当前各界普遍关心的问题。事实上，这个问题早已纳入了有关部门的议事日程。近年来，外汇储备已经用于向国有独资商业银行注资、与周边国家签订双边货币互换协议、与国内商业银行进行货币掉期交易等等。不久前召开的全国金融工作会议又明确提出，要加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。

关于如何运用外汇储备，有人建议将部分外汇储备转化为实物储备，即把一部分外汇储备用于进口国内紧缺的石油、矿产等战略物资。目前我国外汇储备规模较大，无疑具备这方面的实力。但操作中需要注意的问题，一要避免因战略物资进口量过大，引起相关商品世界价格的大幅波动；二要与财政政策协调配合，建立物资储备需要国家财政投入，这涉及到国家财力的问题，同时也涉及到国有经营机制的效率问题。

还有人建议，将一部分外汇储备用于改善国民福利，比如用于支持中国的文化教育、医疗卫生、扶困济贫、修路建桥等，使老百姓切身感受到国家储备外汇带来的好处。这一建议主观愿望是好的，但据此操作可能存在一些问题。世界范围内，外汇储备形成有的是通过财政盈余或发债购买外汇形成储备，构成财政资产；有的是央行通过发行货币购买外汇形成储备，构成央行资产。储备性质不同，其使用形式也不同。我国外汇储备是央行通过投放基础货币在外汇市场购汇形成，在央行资产负债下对应着外汇占款。前述改善国民福利的用途在各国都是财政的功能。如果在我国用外汇储备来进行这方面的操作，就会再度形成财政向央行的透支，这在1995年颁布实施的《中国人民银行法》中已经明令禁止。而从国内外的经验教训看，财政向央行透支，会侵蚀宏观经济金融稳定的基础。

最近一段时间，似乎大家都对新加坡的外汇储备管理和投资模式非常感兴趣，就像当年大家都对新加坡的汇率管理模式很感兴趣一样。但是，即便新加坡模式是成功的，也不意味着在中国就可以简单地复制。首先，新加坡模式虽然是政府出资组建的投资公司，政府却并不过多干涉公司的日常经营。而我们迄今为止，有政府背景的公司尚未完全实现政企分开、独立经营。其次，新加坡的精英管理体制使得政府投资公司虽然缺乏透明度却有相当的效率，而中国的同行却经常陷于铜期货、中航油等事件的纠缠中。再次，现在国外对于新加坡的政府背景公司在当地的投资已经越来越敏感，从中国公司这些年海外并购的经验看，如果成立一个完全政府背景的公司对外投资，究竟会有多少市场空间，也会是一个疑问。

(作者单位：中央财经大学国际金融研究中心)

作者：文　亮