证券信息披露制度理论分析论文

摘要：本文以2007—2012年在沪深证券交易所公开发行的公司债券为样本，研究信息准确性和信息结构对于公司债券融资成本的影响。研究发现，总体信息准确性与公司债券融资成本显著负相关，信息结构对于公司债券融资成本的影响不显著，国有产权能够显著降低公司债券融资成本；信息准确性与公司债券融资成本之间的负相关关系在非国有样本中更加显著，而在国有样本中不显著。下面是小编为大家整理的《证券信息披露制度理论分析论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

证券信息披露制度理论分析论文 篇1：

证券市场信息披露制度的国际比较

【摘要】信息披露，又称信息公开，指的是通过一定的载体向社会公众发布和传递上市公司有关信息的制度。目前我国证券市场不仅披露程度低，而且还存在较多的虚假披露。本文通过对国外发达证券市场的信息披露制度进行多方面的比较分析，以期为我国证券市场信息披露制度建立与完善提供有力的理论依据。

【关键词】信息披露 上市公司 证券市场

证券市场信息披露制度，又称公开制度或公示制度，是指证券发行公司在证券市场发行与流通的各个环节，依法将与其证券有关的一切真实信息通过一定的载体予以公开发布，以供投资者及时准确了解的法律制度。在证券市场中，只有建立科学合理的上市公司信息披露制度，才能从根本上保证证券市场的高效与透明，进而达到保护广大投资者利益，优化社会资源配置的目的。

一、初次信息披露的比较

概况而言，国际发达证券市场的初次信息披露制度，主要有以下特点：

（一）招股说明书是信息披露的主要方式。招股说明书是供投资者了解发行公司的基本情况，说明公司股份发行的有关事宜，指导公众购买公司股份的规范性文件。公司首次公开发行股票，必须制作招股说明书。

（二） 创业版市场对招股说明书的要求严于主板市场。招股说明书一般包含以下内容：发行概况；风险因素；发行人基本情况；业务和技术；同业竞争和关联交易；董事、监事、高级管理人员与核心技术人员；公司治理结构；财务会计信息；业务发展目标；募股资金运用；发行定价及股利分配政策；董事及有关中介机构声明；其他重要事项。出于降低风险和保护投资者利益的角度考虑，创业板市场对上市公司的招股说明书要求严于主板市场，信息披露的内容也多于主板市场。

（三）各发达证券市场在初次信息披露的内容上存在一定差异。如：巴黎证券交易所、台湾证券交易所、香港证券交易所要求上市前发布上市公告书，而其他市场对此则不作要求；另外，纽约证券交易所还要求发行人在上市前要发布初步招股说明书，伦敦证券交易所要求发行人在发行前要发布市场通知，我国台湾证券交易所则要求发行人上市前要召开上市前业绩发布会。

二、持续信息披露的比较

持续信息披露，主要包括年度报告、中期报告和季度报告。不同的证券市场，对以上报告披露的时间要求是不完全相同的。其中，证券市场持续信息披露的主要形式是年度报告和中期报告，两者信息披露的内容最为全面、规范。而相对于年度报告和中期报告而言，季度报告的信息披露内容则相对较少。

表2证券市场持续信息披露制度的国际比较

资料来源：根据发达国家或地区证券交易所信息披露制度安排整理而得

此外，持续信息披露还有一个不可或缺的组成部分——临时报告。临时报告是指上市公司按有关法律法规及规则规定，在发生重大事项时需向投资者和社会公众披露的信息，是上市公司持续信息披露义务的重要组成部分。

定期报告书制度的缺陷是信息公开滞后，不能及时满足公司信息公开的最新性与迅速性需要。尤其在公司发生对证券投资判断有重大影响的特别事项时，定期报告书难以适应证券市场的变动，不利于投资者进行正确的投资判断。为此，发达证券市场为了弥补定期报告制度的缺陷，还实行了临时报告书制度，以利于临时发生重大事件的信息快速传递。

三、预测性信息披露的比较

表3证券市场预测性信息披露制度国际比较

资料来源：据美国、英国、中国香港和中国台湾等国家或地区信息披露制度整理而得

预测性信息，也被称为“软信息”，美国证券法将预测性信息分为前景性信息和预测性信息两部分。在传统证券法上，信息披露监管的对象限于历史信息，证券监管部门并不要求发行人披露预测性信息。目前在发达国家和地区的证券市场上，仅美国对预测性信息披露采取了鼓励自愿披露的措施，其他国家或地区的证券市场则对此尚无要求。

四、法律制度比较

发达国家或地区的证券市场都非常重视违反信息披露制度的处罚。对于敢于违反信息披露制度的上市公司，其应承担的法律责任有三种：行政责任、刑事责任和民事责任。发达国家或地区各证券市场在确定违规上市公司的法律责任时所依据的法律也不尽相同，如美国以证券法为定责的依据，英国则以金融服务法、公司法和证券公开发行规章为依据，日本以证券交易法、公司法和有限公司法为依据，德国以证券交易法、交易所法和发行说明书法为依据，我国香港则以各种条例为准绳。

表4 证券市场信息披露依据法律国际比较

资料来源：根据发达国家或地区证券交易所信息披露制度安排整理而得

五、启示

概括而言，发达国家或地区的证券市场信息披露制度对我国具有以下几点启示：

（一）尽快完善信息披露制度

目前，我国的信息披露制度主要由《证券法》、《公司法》、《公开上市公司信息披露内容与格式准则》和证监会、深交所颁布的《上市公司与投资者关系工作指引》《上市公司与投资者关系管理指引》构成。这两个指引概括性很强，仅仅是在大方向上对信息披露作出规定，但对于信息披露的具体内容、程序和格式并没有详细说明。因此，尽快完善信息披露制度的可操作性，是当前我国上市公司信息披露制度建立的重中之重。

（二）加强证券监管的力度

统计发现，在2010年1月1日到2011年3月8日的统计期内，A股共有39家上市公司因各种未及时披露公司重大事项、信息披露虚假或严重误导性陈述、业绩预测结果不准确等违规行为受到中国证监会和沪深交易所的42次处罚。其中，*ST东碳、安妮股份、天目药业等多家公司都受到两次处罚，这种情况说明现在证券监管尚未起到有效震慑作用。2006年新修改的《证券法》，强化了证监会的监管手段，这是很大的进步。但只有严厉打击虚假陈述，减少市场上的虚假信息，才能保障上市公司做更多的信息披露。

（三）加大对积极进行信息披露上市公司的宣传

评选一些积极进行信息披露的上市公司给予奖励，将会给上市公司带来巨大的信息披露激励。目前，我国仍然没有形成有较大影响力的评选机构。这方面可以借鉴香港的经验，如香港会计师公会举办的“年度最佳企业管治资料披露大奖”，该奖项旨在表彰在上市公司治理信息资料披露实践方面表现最佳最出色的公司，鼓励上市公司提升信息披露质量和披露水平。该奖自2000年设立以来，获得香港政府机关、监管机构、商界及其他专业机构的认同与支持。

参考文献

[1] 孟翔.证券信息披露标准比较研究[D].中国政法大学，2009.

[2] 黄洁.上市公司预测性信息披露制度探析[J].重庆科技学院学报（社会科学版），2011（16）.

[3] 易云英.中外上市公司信息披露体系比较研究[J].四川改革，2007（4）.

作者简介：张茜（1980-），女，山西晋中人，金融学硕士，山西财政税务专科学校讲师，研究方向：金融理论与实务。

作者：张茜

证券信息披露制度理论分析论文 篇2：

信息对于公司债券融资成本的影响

摘要：本文以2007—2012年在沪深证券交易所公开发行的公司债券为样本，研究信息准确性和信息结构对于公司债券融资成本的影响。研究发现，总体信息准确性与公司债券融资成本显著负相关，信息结构对于公司债券融资成本的影响不显著，国有产权能够显著降低公司债券融资成本；信息准确性与公司债券融资成本之间的负相关关系在非国有样本中更加显著，而在国有样本中不显著。

关键词：信息披露 公司债券 融资成本 产权性质

资本成本是会计学和金融学领域研究的热点问题。债券投资者依据掌握的信息来对公司债券进行定价，信息的数量和质量都能够影响资产定价。市场中的投资者包括知情交易者和非知情交易者，知情交易者除掌握公共信息以外，还掌握私有信息。那么，在公司债券的发行过程中，公共信息和私有信息的准确性是否会对债券融资成本产生影响？在信息结构中，公共信息与私有信息的比重如何影响债券融资成本？我国属于经济转型国家和新兴市场，考虑到与国外成熟市场不同的制度背景，产权性质是否会对信息与公司债券融资成本之间的关系产生影响？这些都是值得深入研究和探讨的重要问题。

本文以2007—2012年在上海和深圳证券交易所发行的公司债券为研究对象，基于Easley和O’Hara（2004）从市场微观结构视角提出的信息与资本成本之间关系的理论分析框架，从信息的微观结构角度入手，研究公共信息与私有信息的准确性以及信息结构对于公司债券融资成本的影响。

本文研究的意义主要体现在以下几个方面：第一，对于投资者来说，信息是其做出投资决策的基础和依据，了解信息对于公司债券定价的影响，有助于优化投资决策，提高决策效率；第二，对于发行公司债券的上市公司来说，信息影响其债券融资成本，特别是如果公共信息和私有信息对于公司债券融资成本有不同影响，那么制定合理的信息披露策略就显得尤为重要；第三，对于市场监管部门来说，鉴于信息在资产定价以及引导资源配置方面的作用，制定适当的信息披露制度，优化公司债券市场交易机制和市场微观结构，对于市场的建设具有重要意义。

理论分析与研究假说

市场微观结构理论主要探讨信息与资产价格形成过程之间的关系，包括存货模型和信息模型。Easley和O’Hara（2004）基于市场微观结构理论中的信息模型，建立了一个同时考虑公共信息与私有信息、知情交易者与非知情交易者的多资产理性预期均衡定价模型。在他们的理论框架中，非知情交易者面临着系统风险和不可分散的信息风险，因为知情交易者掌握了私有信息，能够更好地根据新信息来调整投资组合的权重。Easley和O’Hara（2004）模型说明，股权资本成本随着私有信息比重的提高而增加，而随着总体信息准确性的提高而降低，对于持有私有信息比重更高的股票，投资者相应要求获得更高的收益率，因为在与知情交易者交易的过程中，非知情交易者处于不利地位。在均衡状态下，信息的数量和质量都会影响资产价格。Botosan和Plumlee（2013）为Easley和O’Hara（2004）的理论分析提供了经验支持。实证发现，股权资本成本与总体信息准确性负相关，与私有信息在总体信息中所占的比重负相关。Botosan et al.（2004）则分别检验了公共信息和私有信息的准确性对于股权资本成本的影响，发现公共信息的准确性与股权资本成本负相关，而私有信息的准确性与股权资本成本正相关。

虽然上述有关信息与资本成本的研究主要针对股票市场，事实上，Easley和O’Hara（2004）以及Botosan和Plumlee（2013）的研究可以扩展到债券市场。与股票投资者相类似，债券投资者也需要从各种渠道获得准确而完整的信息来评估债券发行人的违约风险和债券投资价值。公司披露信息准确性的提高，能够增加公司在债券市场中的透明度，减少投资者对于公司资产价值和未来前景的不确定性预期，降低投资者的信息搜集和处理成本。债券投资者可能会将信息准确性高的公司视为高等级的债券发行人，并且对于这些公司所发行的债券要求较低的初始信用利差。相反，对于信息准确性较低的公司来说，投资者面临的风险更高，因此投资者要求获得更高的利差。基于上述分析，本文提出如下假说。

假说1：在其他条件相同的情况下，公共信息和私有信息的准确性与公司债券融资成本负相关。

按照市场微观结构理论，信息结构通过公共信息和私有信息的比重来衡量。Easley和O’Hara（2004）模型认为，在总体信息一定的情况下，对于私有信息比重相对更高的股票，非知情交易者要求获得更高的收益率，因为私有信息给非知情交易者带来了更高的信息风险，从而最终导致公司资本成本增加。尽管信息结构在债券市场中对于债务资本成本的影响可能存在着与股票市场相似的效应，然而由于债券市场与股票市场存在一定的差异性，下列因素可能降低信息结构对于公司债券融资成本的影响：一是债券市场中大部分投资者为机构投资者。我国债券市场中的投资者也是以商业银行、保险公司、证劵公司、基金公司等机构投资者为主体。与个人投资者相比，机构投资者在信息获取和处理方面更为专业，并且我国公司债券的发行定价主要采取在一级市场向机构投资者询价的方式，个人投资者作为非知情投资者，其市场势力相对较弱，对于公司债券的定价可能不会产生太大的影响。二是机构投资者同时使用公共信息和私有信息来评估债券发行人的风险，进而为公司债券定价。机构投资者在从债券发行人获得私有信息方面具有一定优势，财务分析师和信用评级机构通过与债券发行人进行沟通，能够获得私有信息。可见，机构投资者可能不会太关注信息结构。信息结构与公司债券收益率利差之间是否存在联系，是一个有待实证检验的问题。基于上述分析，本文提出如下竞争性假说。

假说2a：信息结构对于公司债券融资成本具有显著影响。

假说2b：信息结构对于公司债券融资成本没有显著影响。

我国上市公司的一个鲜明特征是大量国有控股上市公司与民营控股上市公司共存，产权性质的差异可能会影响信息与公司债券融资成本之间的关系。国有企业除了实现其盈利目标以外，还承担着大量社会责任，与政府之间的政治关联使其面临财务困境和破产的风险较低。国有企业在经营方面具有隐性政府担保，国家往往承担着这些企业经营失败的责任，这形成了一种预算软约束。在公司债券市场中，国有企业背后的政府信用降低了债务偿还的不确定性，使得投资者降低对国有企业所发行债券的违约预期，其要求获得的风险补偿率也随之降低，从而使国有企业的债券融资成本也降低。基于上述分析，本文提出如下假说：

假说3：与国有企业相比，信息对于非国有企业的债券融资成本影响更加显著。

模型设定及变量选择

（一）样本选择和数据来源

本文选取2007—2012年在上海和深圳证劵交易所发行的公司债券作为研究样本。与此同时，为了保证研究结论的可靠性和准确性，本文对样本进行以下筛选：（1）删除同时发行B股和H股上市公司所发行的公司债券，因B股和H股的计价货币不同，并且需要执行不同的信息披露规则；（2）删除非上市公司发行的公司债券，因非上市公司对外公布的财务信息有限，本文所需的相关财务指标无法获得；（3）删除金融行业上市公司所发行的公司债券，因金融类与非金融类上市公司在经营范围、资产负债结构及现金流等方面有较大差异性；（4）删除所发行公司债券属于城投债类，因城投债的定价方式与一般公司债券不同；（5）删除跟踪分析师人数少于3人的上市公司所发行的公司债券；（6）删除含有回售等特殊条款的债券，因含有特殊条款的债券现金流可能与其他债券不同；（7）删除相关财务数据缺失的上市公司所发行的公司债券。最终选取了2007—2012年A股上市公司所发行的172只公司债券。

本文所使用的公司债券发行数据、分析师预测数据以及上市公司财务数据均来自Wind资讯金融研究数据库，使用上市公司债券发行前一年的财务数据，确保投资者在对债券进行定价前，已经获得了相关的财务数据，从而减少可能产生的内生性问题。本文使用STATA10.0软件进行计量分析。

（二）关键变量定义

1.公司债券融资成本

公司债券融资成本主要受到无风险收益率和风险溢价的影响。无风险收益率一般用国债收益率来替代，风险溢价指投资者对于所承担的风险要求获得的相应补偿，通常称之为信用利差。在无风险收益率一定的情况下，信用利差水平在很大程度上决定了不同公司债券融资成本的差异。公司债券的发行定价公式可以简化为：发行价格（即公司债券票面利率）=同期限国债票面利率+信用利差。综上所述，信用利差对于公司债券的定价具有重要影响。本文沿用我国现有文献中的主流做法，使用公司债券票面利率与同期发行的同期限国债利率之差来衡量信用利差。如果不存在同期可比的国债收益率，则采用线性插值法补齐。

2.信息质量的衡量

本文使用上市公司的信息特征作为信息质量的代理变量，包括总体信息的准确性和信息结构。Easley和O’Hara（2004）认为，信息的准确性越高以及公共信息相对私有信息所占的比重越大，信息质量越好，非知情投资者面临的信息风险越低，有助于降低资本成本。

本文使用分析师盈余预测的相关特征来衡量一家公司的信息准确性和结构。在金融市场中，财务分析师一方面充当信息中介，促进信息在上市公司与投资者之间的传播，另一方面向投资者提供新的有关公司未来经营和前景的有价值信息，同时充当着信息使用者和生产者的角色。Khurana和Raman（2003）认为投资者在对公司债券进行定价时，会考虑与公司未来盈余预期相关的信息。因此，债券投资者可能会从分析师的盈余预测中挖掘有价值的信息，与分析师盈余预测相关的信息可以作为投资者所掌握的信息集特征的代理变量。借鉴Barron et al.（1998）提出的方法，使用分析师盈余预测来衡量信息的准确性和结构。

Barron et al.（1998）发现分析师预测的分歧度反映了分析师所依赖的私有信息导致的特质性误差，而分析师预测的偏差则反映了分析师所依赖的公共信息导致的共同性误差。因此，在Barron et al.（1998）所提出的模型中，将公共信息的准确度（h）和私有信息的准确度（s）视为可观测到的分析师盈余预测分歧度（D）、偏差（SE）以及跟踪一家公司的分析师人数（N）的函数。分别使用下述公式（1）和公式（2）来计算公共信息和私有信息的准确性：

（1）

（2）

其中，分析师盈余预测分歧度（D）和偏差（SE）的计算方法见公式（3）和公式（4）。N_it表示在某一年度中跟踪某家上市公司的分析师人数，F_it表示接近某一个年度结束时，分析师最近做出的盈余预测，（F_it ） ?是当年分析师盈余预测的平均值，A_it表示当年盈余的真实值。

（3）

（4）

总体信息的准确性（K）用公共信息的准确性与私有信息的准确性之和来衡量，见公式（5）。信息结构用公共信息的准确性与总体信息的准确性之比来衡量，见公式（6）。

（5）

（6）

Barron et al.（2002）从理论上证实了Barron et al.（1998）采用分析师盈余预测来衡量信息质量的有效性，并且这一方法在实证研究领域被广泛采用。随着国内证券分析师队伍的发展和壮大，作为信息中介，分析师在资本市场中的作用引起了国内学者的广泛关注。朱红军等（2007）发现国内证券分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格的信息含量，提高价格对资源配置的引导作用，增强资本市场的运行效率。针对分析师盈余预测的信息价值，以及是否能够影响资本成本，肖作平和曲佳莉（2013）发现分析师盈余预测的分歧度以及分析师的经验能够显著影响权益资本成本；林晚发等（2013）则发现，分析师预测同样能够影响债券市场中的资产价格，例如分析师预测分歧度与公司债券信用利差显著正相关，而跟踪一家上市公司的分析师人数与公司债券信用利差显著负相关。可见，在我国资本市场中，分析师的盈余预测具有信息含量，能够对资产价格产生显著影响。因此，本文使用分析师盈余预测的相关特征作为基础指标，进而依据Easley和O’Hara（2004）提出的理论框架以及Barron et al.（1998）提出的实证模型，从信息的微观角度出发，计算出上市公司的信息准确性和结构，具有一定的合理性。

3.产权性质

参照国内主流文献的一般做法，根据上市公司最终控制人的身份划分产权性质。若上市公司的最终控制人为政府，则代表产权性质的虚拟变量取1，否则取0。

（三）回归模型设定

为了研究上市公司信息质量对于公司债券信用利差的影响，依据理论分析部分所提出的三个研究假设，本文通过构建以下回归模型进行多元回归分析，并且采用解释变量逐步进入模型的方法，从而更加细致地分析变量之间的关系。

参照国内已有的关于公司债券定价的主流文献做法，在回归模型中对影响信用利差的其他因素进行控制，包括公司债券发行主体的盈利能力、成长能力、偿债能力等财务指标，以及公司债券的发行规模、期限等发行特征。回归模型中各变量的定义和计算方法见表1。

表1 变量定义和计算方法

变量性质 变量名称 变量符号 变量说明

被解释变量 信用利差 SPREAD 公司债券票面利率与同期可比国债收益率之差

解释变量 信息准确性 K 公共信息的准确性与私有信息的准确性之和

信息结构 C 公共信息的准确性与总体信息的准确性之比

产权性质 CON 若最终控制人为政府，CON=1；否则为0

控制变量 公司规模 LN（SIZE） 年末资产总额的自然对数

公司成长性 GROWTH 主营业务收入变化的百分比

资产报酬率 ROA 净利润/期初和期末平均资产总额

资产负债率 LEVERAGE 年末负债总额/年末资产总额

债券发行规模 LN（VOL） 公司债券发行规模的自然对数

债券期限 LN （MAT） 公司债券发行期限的自然对数

实证检验结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了描述性统计结果。从表2可以看出，SPREAD的均值为2.519，最小值和最大值分别为0.123和6.180，说明样本公司债券的信用利差相差较大，样本具有一定的代表性。K的均值为20.697，最小值和最大值分别为1.254和75.152，说明不同上市公司之间总体信息的准确性相差较大。C的均值为0.037，最小值为-0.342，最大值为0.759，说明不同上市公司的信息结构存在着一定的差异性。CON的均值为0.563，说明在发行公司债券的上市公司中，国有控股与非国有控股的公司数量相差不大。

表2 变量描述性统计结果

变量 观测值 均值 标准差 最小值 最大值

SPREAD 172 2.519 1.013 0.123 6.180

K 172 20.697 14.091 1.254 75.152

C 172 0.037 0.211 -0.342 0.759

CON 172 0.563 0.437 0 1

LN（SIZE） 172 14.125 1.579 11.405 19.072

GROWTH 172 28.516 28.179 -66.267 191.114

ROA 172 6.439 3.873 0.262 20.563

LEVERAGE 172 52.731 16.897 5.772 83.243

LN（VOL） 172 2.469 0.918 -3.429 5.075

LN （MAT） 172 1.635 0.329 1.099 2.708

（二）相关性分析

Pearson相关性分析结果表明：K与SPREAD在5%水平上显著负相关，说明公司债券发行人总体信息准确性越高，公司债券的信用利差越低，这与理论分析部分提出的假说1相符合，说明债券投资者可能将信息准确性高的公司视为高等级的债券发行人，要求获得的初始信用利差较低。C与SPREAD之间不存在显著的相关关系，验证了假说2b，说明在债券市场中，信息结构可能对于资本成本的影响不大。CON与SPREAD在1%水平上显著负相关，初步验证了本文的假说3，说明国有产权提供的隐性担保降低了投资者对于公司债券违约风险的预期，因而降低了信用利差。控制变量中，除了GROWTH和ROA以外，其余变量均与SPREAD显著相关，说明在检验产权性质和信息对于公司债券融资成本的影响时，需要控制上市公司的特征和债券自身特征。另外，多重共线性的检验结果显示，各个回归模型的方差膨胀因子VIF都小于10，而容忍度Tolerance都大于0.1，回归模型总体设定不存在显著的多重共线性问题。

（三）多元回归分析

为了进一步验证理论分析部分所提出的研究假说，本文首先对全样本进行多元线性回归分析，结果见表3。

表3 多元线性回归结果

被解释变量 SPREAD（公司债券发行时的信用利差）

样本类型 全样本 国有样本 非国有样本

回归模型 （1） （2） （3） （4） （5） （6）

K -0.124**

（-2.08） -0.129**

（-2.11） -0.108

（-1.07） -0.196**

（-2.05）

C 0.139

（0.48） 0.086

（0.29） 0.111

（0.34） 0.188

（0.34）

CON -0.470***

（-3.44） -0.510***

（-3.68）

LN（SIZE） -0.422***

（-7.19） -0.429***

（-7.34） -0.356

（-5.89） -0.341***

（-5.55） -0.349***

（-6.55） -0.491**

（-2.04）

GROWTH 0.004*

（1.74） 0.003*

（1.63） 0.003

（1.43） 0.003

（1.37） 0.009***

（3.14） -0.001

（-0.32）

ROA -0.046***

（-2.60） -0.045***

（-2.52） -0.044***

（-2.55） -0.048***

（-2.79） -0.066***

（-3.40） -0.039***

（-2.76）

LEVERAGE -0.003

（-0.46） -0.002***

（-0.45） -0.002

（-0.31） -0.003

（-0.47） -0.009

（-1.42） -0.002

（-0.15）

LN（VOL） 0.007

（0.08） 0.011

（0.13） -0.019

（-0.22） -0.030

（-0.35） -0.022

（-0.30） 0.139

（0.53）

LN （MAT） -0.175

（-0.93） -0.162

（-0.86） -0.079

（-0.43） -0.089

（-0.48） -0.186

（-1.18） 0.328

（0.62）

Intercept 9.289***

（12.31） 9.277***

（12.23） 8.459***

（11.04） 8.508***

（10.57） 8.675***

（9.77） 9.443***

（3.49）

Obs. 172 172 172 172 113 59

F-sta 18.74*** 18.61*** 21.15*** 17.23*** 14.43*** 18.96***

Adj-R^2 0.429 0.428 0.438 0.439 0.506 0.403

注：1.括号中数值为t值；2.***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

从多元回归分析结果可以看出：

首先，将总体信息准确的代理变量纳入回归模型中，回归结果（1）显示K的系数为-0.124，并且在5%的显著性水平上显著，说明总体信息准确性的提高，有助于降低公司债券信用利差，进一步验证了假说1。公司披露信息准确性的提高，能够增加公司在债券市场中的透明度，减少投资者对于公司资产价值和未来前景的不确定性预期，降低投资者的信息搜集和处理成本，从而降低债券融资成本。

其次，将信息结构的代理变量纳入回归模型中，回归结果（2）显示C的系数为0.139，然而在统计意义上并不显著，验证了假说2b，说明在债券市场中，信息结构对于债券的定价影响不显著，鉴于债券市场的投资者以机构投资者为主，而机构投资者作为知情交易者，在信息的获取和处理方面都优于个人投资者，机构投资者同时使用公共信息和私有信息来评估债券发行人的风险，进而为公司债券定价，因而信息结构对于机构投资者来说显得没有那么重要。

再次，将产权性质变量纳入回归模型中，回归结果（3）显示CON的系数为-0.47，并且在1%的显著性水平上高度显著，说明产权性质对于公司债券融资成本产生非常显著的影响，进一步验证了假说3。在其他条件相同的条件下，与非国有上市公司相比，国有上市公司获得了政府提供的隐性担保，形成一种预算软约束，具有较低的信用利差。

最后，将信息准确性、信息结构和产权性质三个变量同时纳入到回归模型中，回归结果（4）显示K和CON的系数分别为-0.129和-0.51，分别在5%和1%的显著性水平上显著，C的系数为0.086，并且在统计意义上不显著。上述回归结果与本文的理论相符合，验证了本文的假说1、假说2b和假说3。另外，四个多元回归模型的拟合优度分别为0.429、0.428、0.438和0.439，模型整体均显著，说明上述回归模型对于公司债券融资成本具有较好的解释力。

从上述四个模型中控制变量的回归结果来看，上市公司规模和资产报酬率对于公司债券融资成本的影响最为显著。二者的系数均为负，并且在1%的显著性水平上高度显著，说明上市公司的规模越大、盈利能力越强，其所发行的公司债券的信用利差越低，这主要是由于资产规模大、盈利能力强的上市公司，其违约风险相对较低，投资者降低了要求获得的风险补偿。

（四）基于产权分组的进一步分析

为进一步分析不同产权性质下信息对于公司债券融资成本的影响，本文将全样本按照产权性质进行分组，分别得到113家国有上市公司和59家非国有上市公司的样本组，然后分别对两个样本进行多元回归分析。表3的回归结果（5）显示，K和C在国有上市公司样本回归模型中的系数仅为-0.108和0.111，并且在统计意义上均不显著；回归结果（6）则显示K和C在非国有上市公司样本回归模型中的系数仅为-0.196和0.188，并且K的系数在5%的显著性水平上显著。

由此可以看出，产权性质的隐性担保作用降低了信息对于公司债券融资成本的影响。对于非国有上市公司来说，披露信息准确性的提高有助于降低公司债券融资成本，因而非国有上市公司可以通过提高信息披露质量来获得债务融资的成本优势，从而减轻债务融资活动中由于产权性质不同而导致的民营信贷歧视。然而，信息结构对于非国有上市公司债务融资成本的影响不显著，这样一来，在制定信息披露政策时，公司债券发行人可以灵活确定公共信息与私有信息的比重，在网下询价的过程中，及时与一级市场的机构投资者进行信息沟通，从而获得有利的定价水平。对于国有上市公司来说，由于产权性质使其获得了特殊的声誉效应，政府成为其所发行公司债券的隐性担保人，这在很大程度上降低了债券投资者对于发行人信息质量的关注程度，使得信息与公司债券融资成本之间的关系不再显著。

研究结论及政策建议

（一）研究结论

研究发现，整体信息准确性越高的上市公司，其所发行公司债券的融资成本越低，信息结构对于公司债券的融资成本没有显著影响，产权性质显著降低了国有上市公司的融资成本；就样本分组检验结果来看，信息准确性对于非国有样本组的影响显著，而对于国有样本组的影响不显著，信息结构对于两个子样本的影响均不显著。综合来看，在债券一级市场定价过程中，机构投资者会关注发行人的信息质量，并且这在非国有上市公司所发行的公司债券定价过程中更为显著。

（二）政策建议

1.着力提高上市公司信息披露的准确性

由上述实证结果可知，上市公司整体信息披露的准确性越高，其公司债券的融资成本越低。而实务中，国内上市公司财务报告重述现象屡见不鲜，上市公司经常对存在虚假性信息、误导性信息或遗漏信息的历史财务报告进行事后补救，上述行为无疑会降低已披露信息的准确性。因此，建议上市公司积极完善公司内部治理机制，加强内部控制，提高信息披露的准确性。另外，在外部监督方面，建议监管部门以及证券交易所进一步提高监管效率，强化外部独立审计功能，并积极发挥新闻媒体、中介结构等主体的监督质询作用。

2.促进债券市场融资主体的公平竞争

从产权性质的角度看，政府为国有上市公司发行公司债券提供的隐性担保可能会诱发道德风险，降低国有上市公司的投资效率，侵占债权人的利益。我国的公司债券市场是一个新兴的发展中市场，市场化是建设债券市场一个最基本的指导思路，上述现象显然不符合债券市场的发展方向，不利于优化资源配置。规范市场秩序和保证市场良性发展的关键在于，解除政府在证券市场上的隐性担保责任，提高证券市场的运行效率和功能效率。建议采取相关措施，消除对符合条件的民营企业的融资歧视，促进公司债券市场健康有序发展，提高公司债券市场的资源配置效率，为实力经济发展提供有力支撑。

3.提升投资者认识及决策效率

从投资者的角度看，随着国内公司债券市场的发展，机构投资者在公司债券一级市场中的定价效率逐步提升，有助于引导二级市场的合理定价，并且提高二级市场公司债券的流动性。对于公司债券的一般投资者来说，在关注发行人产权性质的同时，需要重视发行人信息披露的准确性，从而提高投资者的决策效率。

作者单位：东海证券股份有限公司研究所

责任编辑：牛玉锐 印颖

参考文献：

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作者：王鹏

证券信息披露制度理论分析论文 篇3：

浅论上市公司信息披露的规范与监管

摘 要：上市公司信息披露制度，是证券发行与交易环节的重要一环，真实、及时、全面地进行信息披露是对上市公司的基本要求。然而随着证券市场的不断发展，上市公司信息披露中的违规行为屡禁不止，严重影响到了证券市场的有序健康运行。因此，多管齐下的规范信息披露制度，完善信息披露的监管体系成为了推动证券市场公平竞争、良性运行的进路选择。

关键词：信息披露；上市公司；规范；监管

一、问题提出

信息披露制度，又称信息公开制度，是指公开发行证券的公司在证券发行与交易诸环节中，依法将有关信息资料，真实、准确、完全、及时地披露，以供证券投资者作出投资判断的法律制度。信息是证券市场中极为重要的要素，是决策者赖以投资的重要前提条件。信息的不对称容易导致投资者失利，因此信息披露也便成为了上市公司的基本义务，上市公司能否及时、准确、完整地向社会进行信息披露，严重影响着证券市场的健康规范运行、社会资源的有效配置和投资者的正当权益保护。然而，随着我国资本市场不断活跃，我国上市公司信息披露违规现象时有发生，且屡禁不止。财务造假、虚增利润、关联交易、违规拆解等层出不穷，比如2012年披露出来的万福生科虚增利润、北大荒违规拆解事件等严重违反了诚信原则，极大地扰乱了我国证券市场的稳定和健康发展。基于此，笔者力图从规范和监管的视角出发，来解读上市公司信息披露过程中存在的主要问题及表现，以期找寻到有效的路径来规范和监管上市公司的信息披露行为，推动证券资本市场的良性运转。

二、上市公司信息披露中的问题及表现

随着现代证券市场的蓬勃发展，上市公司的信息披露制度不断得以完善，基本形成了以《证券法》为规范主体，其他相关的行政法规、部门规章相补充的上市公司信息披露制度，但上市公司信息披露过程中的“短板”也随之出现，极大威胁着证券市场的正常秩序。信息披露的不真实、不及时、不全面成为了上市公司信息披露违规的主要表现形式，而信息披露监管的不到位、不健全也是上市公司信息披露过程中存在的主要问题之一。具体而言：

1.信息披露规范不到位，违规行为频发

从现阶段的立法来看，我国的《证券法》对证券发行、信息披露的内容进行了规定，此外《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》等规定更是细化了信息披露的形式、内容、程序等。而2007年证监会出台的《信息披露管理办法》则进一步提高了上市公司运营的透明度，满足了全流通形式下对上市公司信息披露监管的要求。实践中，深圳证券交易所则从2001年开始依照上市公司信息披露考核办法对上市公司进行评估和考核。然而从近年来曝光的上市公司信息披露违规事件和数据显示，现行的信息披露体系无法对上市公司的信息披露违规行为形成良好的约束，在各种利益驱使下，上市公司信息披露违规行为屡禁不止，主要表现为：（1）虚假披露，信息不真实。上市公司在利益的驱使之下，或者为了某些特殊的目的会违背诚信承诺，通过捏造会计事实、篡改会计资料、虚构利润等行为来掩盖公司的真实经营状况，或者通过误导性的陈述故意散布虚假信息，给投资者造成错误的投资导向，从中谋取利益。（2）迟延披露，信息不及时。信息披露的一大特点就是及时，它是投资者形成正确决策和判断的重要保证。信息不及时、不对称会导致投资者无法获取有效的信息，从而导致投资失利。但实践中很多上市公司却利用时间差大做文章，对企业不利的信息能不披露就不披露，能晚点披露就以各种借口拖延披露，为内幕交易赢取充分的时间。（3）遗漏披露，信息不全面。实践过程中上市公司故意隐瞒或故意遗漏披露重要的信息也是常见的现象。对一些公司重大的变动或者容易引发股价波动的关键性事项，上市公司本着能不披露就不披露，能少披露就少披露，实在不行再披露的原则，对披露的信息遮遮掩掩，含糊其辞。这种情况下投资者获取的信息是简单模糊的，由于所披露的内容与实际要求披露的信息有很大差别，严重影响信息接收者的决策和判断。

2.信息披露监管不理想，投资利益难保障

诚然上市公司信息披露中的违规行为是扰乱证券市场秩序、违背公开诚信原则的重要因素，但监管作为上市公司信息披露中的一道重要防线，亦有不可推卸的责任。上市公司信息披露的监管也存在不少问题，具体而言如下：（1）发现不及时。有些上市公司在证券发行之初就存在造假行为，上市之后造假行为愈发严重，然而我们的证监会或者证券交易所并没有做好很好的审查，直到问题严重爆发或者给证券市场造成了极为恶劣的影响之后，才介入进行事后的监管，没有做好防微杜渐的工作。（2）处理不及时。监管部门在查处过程中也存在不作为的现象，证券市场拥有着相对复杂的交易环境，还存在许多政策和立法的空白，监管部门对于一些打“擦边球”的行为并没有及时采取相应的措施，同时对已经发现的问题处理也不是很及时和主动。而对于一些按《证券法》规定应当退出证券市场的上市公司，也未及时进行处理，这在很大程度上会影响到证券市场的运行效率，损害投资者的合法权益。（3）处罚力度过轻。就目前我国上市公司信息披露违规行为监管的主体而言主要有证监会和沪深两个证券交易所。就信息披露违规的处罚类型而言，主要包涵了公开批评、警告、罚款、撤换主要管理人员的形式。目前的处罚形式多以公开批评为主，辅之以一定的罚款和警告，然而这些处罚力度并不重，相对违规所获取的利益而言，这样的违规成本并不高，难以形成有效的威慑力。就适用的法律规范而言，目前对信息披露的处罚方式侧重于行政处罚，尽管刑法中相应的规定了证券违法案件的刑事责任，但在实际追究的过程中多有困难。在民事责任方面，现阶段的法律并没有进行规定，而民事赔偿机制的缺失，使得投资者的损失无法获得补偿，利益难以保障。由此可见，法律责任缺位、违规成本偏低也是我们监管上的一大弊病，给上市公司提供了可趁之机。

总之，上市公司信息披露中存在的问题已经成为当前证券市场上亟待解决的核心问题，笔者试从信息披露的规范和监管两方面进行分析并提出建议。

三、多管齐下规范上市公司信息披露制度

证券市场是一个多方参与的逐利场，其中包括了上市公司、投资者、证券经营机构、中介机构和相关政府部门等等参与者。每一方主体都参与其中，并不断寻求利益的最大化，这本无可非议。为规范证券市场，维护证券行业的良性运行，便产生了上市公司的治理规则、上市公司的信息披露等一系列制度。然而立法的愿景和现实之间总存在一定的差距，如上所见，上市公司信息披露制度中出现了大量的违规行为，而违规行为的背后必然有其深刻的动因。但归根结底我们当前之急就是要解决如何规范现有的上市公司信息披露制度，使其能够保障投资者、上市公司的正当权益，降低信息不对称带来的影响，促进证券市场的公平竞争。笔者认为若要使信息披露达到其本身的目的，应该多管齐下，多手准备。

首先从法律层面讲，协调统一法令，制定具体操作性强的法律、规避法律漏洞成为当务之急。将目前由全国人大、中国证监会、财政部、证券交易所和其他监管机构制定并发布的法律法规进行梳理，减少法规内容上的重复性，对其具体信息、控制要求、控制层次进行统一，同时协调新旧法及不同法规间的关系，务必在具体执行时使上市公司能够把握好信息披露内容、深度和时机。此外还需要修改《证券法》中已经不宜适用的条款，细化规则的内容，例如对公司必须披露和不能越权披露的信息进行明确规定，对其承担的责任进行规定。其次，从技术层面上讲，上市公司在进行信息披露的过程中要避免模糊概括的说法，披露要简单、明确、具有针对性，有的放矢，尽大可能的采取公众熟知或易于接受的字眼。特别是对于中小投资者而言，其在所接受的信息专业性和技术性上，本身就存在弱势，只有将现行的披露制度在技术层面上转化成大众化的信息，才能切实维护他们的权益。最后增强上市公司自律意识，自觉规范行为。若要对投资者形成实质性的保护，必须让上市公司有意识的规范行为，遵守市场秩序。我们不得不承认，上市公司作为逐利的主体，追求利益的最大化是其孜孜追求的目标和宗旨，但对于追求的手段及过程必须加以约束和限制，必须是以相应的法律规范和职业操守为前提的也是我们不得不做的事。

四、完善上市公司信息披露的监管体系

综上可见，我国上市公司信息披露的监管存在着不及时、不主动、监管无力等特点，故在完善上市公司信息披露的监管体系方面还存在进步的空间。上市公司信息披露监管体系是否完备、规范，关系到我国的证券市场能否有序的运行，从而推动证券市场的规范化进程。

1.加大监管力度

从实践来看，我国上市公司信息披露的监管体系可以囊括中国证监会及其派出机构、沪深两大证券交易所以及行业自律管理机构及一些社会力量的监督。证监会是信息披露的最后一道防线，必须严防死守好这一关。赋予证监会最高的监管地位和监管处罚权力，树立其权威性，让违规者望而却步，是完善上市公司信息披露监管体系的保障和前提。其次沪深两大证券交易所要加强对上市公司信息披露的日常监管，完善对上市公司信息披露的考核机制。有数据显示，随着公司上市年度的增长，信息披露出现违规的可能也会随之增加，其中公司上市后的4-9年会出现一个高峰期，在这个危险期内，证券交易所要将这些上市公司作为重点关注对象，防范于未然。而上市公司也应当积极配合，按照交易所的规定履行自己的义务，在必要的时候要提交说明进行信息更正和补充。最后就是要加大处罚力度。现行规范对上市公司信息披露违规行为的惩罚力度偏轻，违法成本不高，难以根本上对上市公司形成威慑，是导致违规行为层出不穷的重要动因。市场中不乏趋利主体，当获利和违法的天平向利益倾斜时，势必会出现大量的违规行为。因此加大惩处力度，增加违法成本是唯一的选择。在处罚的类型上，不应仅限于罚金、警告、公开谴责等方式，同时也可以考虑将摘牌停业、追究个人责任特别是公司高管个人的责任纳入处罚方式之中。此外，引入民事诉讼和民事赔偿机制，强化民事赔偿制度，切实维护投资者的合法权益，弥补因信息披露违规而导致的不必要损失。

2.营造良好的监管环境

证监会、证券交易所是上市公司信息披露监管中的主角，在监管中发挥强大作用，但同时信息披露也离不开中介机构、社会力量这些配角的配合。完善信息披露监管体系，除了加大监管部门的监管力度本身，还应努力营造良好的监管环境。证券市场中的每一个参与者都有着不可推脱的责任，如果每个参与者能够勤勉尽责的履行好自己的义务，严格遵守诚信的承诺，那么违规行为就没有了滋生的土壤，证券市场也能够有序的运行。那么以下几点值得我们注意：一是要加强对中介机构的监管，提高中介机构的职业素养。在证券市场上，会计事务所、律师事务所在其中也扮演着不可小觑的角色，对其的监管也是十分必要。对于中介机构中出现的违规行为，一旦发现必须及时严肃处理。同时也可以在完善中介机构的定期更换制度上下功夫。二是要充分借助社会力量的监督功能，特别要注重新闻媒体的社会影响力和号召力，合理引导社会舆论的监督，在防范新闻媒体夸大和不实报道的同时也要给予媒体尊重，将事实及时通告给媒体，推动媒体监督的良性发展。

我国证券市场经过多年发展，市场容量越来越大，参与主体越来越多，投资者更是涉及千家万户，这种情况下，以证监会、证券交易所为监管的主力军和先锋号，借助社会力量等外来监督，构成一个完备、规范的监管体系，助推证券市场的有序、健康发展。

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作者：朱秋燕