论上市公司收购信息披露制度的完善

2022-09-12

作为重大的投资活动, 上市公司收购事关投资者、股东、董事会、其他利益关联人的切身利益, 影响公众对资本市场的信心, 也关乎证券市场的健康发展。各国立法实践表明, 信息披露是对上市公司收购进行法律监管的主要制度设计。这一制度在对我国上市公司收购进行监管方面发挥着重要作用, 尽管成效显著, 但仍需在以下领域加以完善。

一、一致行动人问题

综观各国证券立法, 对于一致行动人的基本态度就是:一致行动人一般被视为一个单独的投资者, 而不是作为一群股东对待, 其共同拥有的股份自然也被视为单独持股, 必须遵守法律设定的信息披露义务标准, 这实际上扩大了上市公司收购行为中信息披露的义务人范围。然而, 要在实践中准确界定一致行动人, 却并不那么容易。因此, 规定一个较低和模糊的认定标准就成为各国立法者的明智选择。

我国《股票发行与交易管理暂行条例》第47条规定:“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时, 应当自该事实发生之日起三个工作日内, 向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。但是, 因公司发行在外的普通股总量减少, 致使法人持有该公司百分之五以上发行在外的普通股的, 在合理期限内不受上述限制”。这一条款从字面意义上理解, 似乎并没有直接对一致行动人做出规定, 但也有学者认为前述立法对一致行动人做出了界定, 只是“直接或间接持有”外延过于狭窄。我国《证券法》第86条规定: “通过证券交易所的证券交易, 投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时, 应当在该事实发生之日起三日内, 向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告, 通知该上市公司, 并予公告; 在上述期限内, 不得再行买卖该上市公司的股票。”很明显, 《证券法》对一致行动人的规定更为明确, 但使用“持有”一词则较之于《股票发行与交易管理暂行条例》的“直接或间接持有”, 感觉更笼统一些。

我们认为, 无关联关系的一致行动人应以中长期合作伙伴为限, 排除临时合作伙伴。这类长期合作伙伴成为收购中的一致行动人必须达成合意。至于合意的含义可考虑给予一个相对宽泛的定义。对形成合意的形式, 明示和默示都应允许。前者一般以协议反映出来, 后者常常体现在实际行为上。

二、上市公司收购谈判信息披露问题

收购谈判信息披露制度有其存在的客观必然性, 就我国目前上市公司收购信息披露立法来看, 尚未对收购谈判的信息披露问题引起足够的重视。《证券法》第67条规定:“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件, 投资者尚未得知时, 上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告, 并予公告, 说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”该条款并未直接涉及上市公司收购谈判信息披露, 但前者对上市公司股票交易价格必然会产生较大的影响。

关于上市公司收购谈判如何披露, 需要公开的信息范围, 我国现行立法也没有十分明确的规定。《股票发行与交易管理暂行条例》第61条规定: “在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时, 该公司知悉后应当立即对该消息作出公开澄清。”上述条款只是为了防止重大信息对市场投资者的误导, 而对上市公司科以的辟谣义务, 尽管如此, 这些规定对收购谈判信息披露还是具有一定意义的, 但应当与整个收购谈判信息披露立法结合起来, 而不是仅仅满足辟谣的需要。

上市公司收购的成功从总体上而言, 对全体股东是有利的。当然, 任何事情都可能有两面性, 收购谈判信息披露也是如此。对收购者、目标公司和目标公司股东而言, 他们的利益并不完全一致, 有时候甚至是对立的。过早公开收购谈判信息, 对收购者是非常不利的, 可能导致被收购公司管理层出台诸多反收购措施, 抬高收购的门槛, 也可能导致被收购公司股价波动, 增加收购成本。还可能带来强劲的收购竞争对手, 导致收购失败, 最终对被收购公司所有股东现实利益造成伤害。

因此, 设计收购谈判信息披露制度必须兼顾收购者、被收购公司和被收购公司股东三方的合法权益, 在三者间寻求利益平衡点。既确保上市公司收购活动的正常开展, 又对被收购公司及其股东权益给予充分的关注。由于我国证券市场尚处于发展阶段, 上市公司的规模都比较小, 上市公司收购立法倾向于鼓励收购。美国法院创立的“成熟的谅解”标准实质上完全是建立在确保收购协商成功的基础之上的, 可考虑借鉴这一判例法原则。所谓成熟的谅解, 有两个考察尺度: 其一要约标准, 即目标公司管理层在收到相对人的确定的报价后, 除非其中有相反的规定, 则该谈判可予以披露, 其原因是管理层此时的披露行为不能对合同的结果产生影响, 在承诺期内, 合同的成立与否完全取决于股东的意志; 其二, 是当事人之间达成包括基本条款的协议草案。收购者和被收购公司管理层对早期收购谈判无需公开直到达成成熟的谅解。

三、上市公司收购信息披露内容亟待完善

( 一) 关于股东持股变动报告书

《持股变动披露办法》第14条要求从六个方面加以披露: 1上市公司名称; 2信息披露义务人持有、控制股份的变动情况; 3信息披露义务人的名称、住所; 4信息披露义务人前六个月就该上市公司股份所进行的交易; 5持股变动方式; 6证监会、证券交易所要求予以载明的其他事项。前述法律规定同国外立法比较显得过于简洁。譬如说第三方面要求信息披露义务人应当公开持有、控制股份的变动情况, 但变动情况的具体内容, 法律没有明示, 这可能大大降低该条文的可操作性。如果大股东股份是通过披露义务人的子公司、职员、董事或关联人在披露前一定期限内获取的, 必须披露这些交易, 这关系到披露义务人取得大股东地位的正当性问题。明确大股东持有的股份名称、种类和数量及持股达到法定比例或持股增减变化达到法定比例的日期

前述法律规定同国外立法比较显得过于简洁。譬如说第三方面要求信息披露义务人应当公开持有、控制股份的变动情况, 但变动情况的具体内容, 法律没有明示, 这可能大大降低该条文的可操作性。应当明确大股东持有的股份名称、种类和数量及持股达到法定比例或持股增减变化达到法定比例的日期。如果股份是通过披露义务人的子公司、职员、董事或关联人在披露前一定期限内获取的, 必须披露这些交易, 这关系到披露义务人取得大股东地位的正当性问题。

前述持股变动报告书还忽略了对收购现金及其出处的披露要求, 如果资金并非收购者自有而是从他方融资, 必须公开资金借贷的全面信息。这关系到披露义务人是否有能力履行股份购买协议和其他股东的利益, 应立法做出明确规定。披露义务人通过证券交易所内的股份转让活动或者场外交易持有目标公司已发行股份的5% , 其意图有时可能只是希望成为目标公司的大股东, 这对其他股东的利益没有明显损害; 有时又可能是为对目标公司进行全面收购做准备, 这就不能不对目标公司其他股东利益产生重大影响。因此持股变动报告书应当要求义务人披露购买证券的目的, 如果义务人是为了取得被收购公司的控制权, 应当解释是否有针对该公司的重大计划, 例如解散被收购公司, 出售其资产或者与收购者合并, 或者对公司的关键义务或公司机构进行大幅度调整。

( 二) 关于上市公司收购报告书

《证券法》第89条、《上市公司收购管理办法》第29条对上市公司收购报告书的内容作出了大致相同的规定, 唯一不同的是后者增加要求收购人公开收购完成后的后续计划。《上市公司收购管理办法》要求信息披露义务人通过公司收购报告书公开十方面的内容。从总体上看, 这些规定过于原则化, 操作性不强, 一些重要内容未被纳入其中。参见主要发达国家和地区证券立法, 公司收购报告书应当披露的事项有三方面: 1收购人的背景材料; 2收购后的计划安排; 3收购要约的主要条款。我国上市公司收购报告书虽然具备了境外立法的基本条款, 但显得不够完整和详细。首先, 立法根本没有提及收购完成后的计划安排的具体内容, 这不利于严格约束信息公开义务人的行为, 可能最终伤害被收购公司股东的利益。

因此, 应对收购后的计划安排提出详细的法律要求。譬如对目标公司的重整计划、管理层安排计划、员工安排计划都应当有一个明确的说法。其次, 前述立法忽略了对收购人背景材料披露的规定, 这不能不被认为是立法上的缺陷。收购人的基本信息对被收购公司股东是否接受收购和被收购公司董事会的态度有巨大影响。《上市公司收购管理办法》对被收购公司管理层科以重要义务, 主要是为股东提供咨询意见, 收购人的背景材料在这种情况下就显得尤为关键。因此, 应对收购人的背景材料作出明确的规定。收购人有责任公开高层管理人员名单及简要情况、是否有一致行动人及其持股情况、收购人的前10名大股东及简要情况、收购人的资产财务状况以及收购资金数量及来源等。

摘要：上市公司收购信息披露制度是证券市场信息披露制度的重要组成部分, 是对上市公司收购进行监管的主要方式。我国上市公司收购信息披露立法业已取得较大进展, 但仍存在诸多亟待解决的问题, 需要进一步完善。

关键词：上市公司,收购,信息披露制度